PERSPECTIVE NOW. NEW. NEXT - Cordusio SIM
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O T T PERSPECTIVE NOW. NEW. NEXT. O B R E 2019 Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, 5 20123 Milano
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 SOMMARIO SCENARIO MACRO USA 4 EUROZONA5 ASIA6 VALUTE & COMMODITY 7 ASSET CLASS ASSET ALLOCATION 8 AZIONI9 OBBLIGAZIONI10 SINTESI E PROSPETTIVE 11 RISCHIO / FOCUS 12 26 settembre 2019 2
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 Il quarto trimestre si apre all’insegna dell’incertezza. Da un lato, l’indice di incertezza politica globale, pur restando su livelli elevati, mostra segnali di miglioramento: in Italia, dove la formazione di una nuova coalizione di governo tra Movimento 5S e Partito Democratico riduce i rischi di collisione con l’Unione Europea, nel Regno Unito, dove i rischi di un no-deal sembrano al momento calare e a Hong Kong, dove il governatore Carrie Lam ha rinunciato al progetto di legge sull’estradizione. Tuttavia questa dinamica positiva non basta a risollevare le sorti di un’economia ancora debole e attesa rallentare al 3% nel 2019, dal 3,6% registrato un anno fa. A determinare la frenata è il settore manifatturiero: in agosto anche negli USA l’ISM del settore ha registrato per la prima volta una condizione di contrazione; mentre in Germania il rallentamento dell’industria sta trasmettendo i suoi effetti negativi anche all’economia reale. Si intensificano inoltre i segnali di recessione: la curva dei rendimenti USA appare invertita nel tratto 2-10 anni e la creazione di nuovi posti di lavoro cala significativamente. Dal canto loro, le banche centrali hanno iniziato una nuova stagione di tagli, con la Fed che ha ridotto i Fed Funds nel range 1,75%-2% e la BCE che si è limitata per ora ad agire sui tassi di deposito – annunciando un nuovo QE a partire da novembre – e che, come la banca cinese, interverrà sui tassi, con ogni probabilità, entro fine anno. Le politiche espansive sosterranno l’azionario, il che ci induce, dal punto di vista operativo, a incrementare il peso dell’equity portandoci alla piena neutralità e al sovrappeso per quanto riguarda l’Europa, dove l’occupazione continua a sostenere la domanda interna e i servizi ed è possibile il ricorso a una politica fiscale espansiva, auspicata dallo stesso Mario Draghi. Manuela D’Onofrio, Condirettore Generale Direttore Investments & Products 3
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 SCENARIO MACRO USA CICLO ECONOMICO INDICE ISM MANIFATTURIERO USA 62 4 La crescita del terzo trimestre dovrebbe 3 60 rallentare a circa l’1,8% dal 2% del secondo. 58 2 Produzione manifatturiera Indice ISM manifatturiero I consumi, da cui dipende il 70% del PIL USA, 56 1 rimangono solidi, supportati da un livello di 54 0 disoccupazione ai minimi da mezzo secolo; 52 AGO 19 -1 al contrario l’industria mostra il fianco e per la prima volta in agosto l’ISM manifatturiero si è 50 48 49,1 -2 -3 portato sotto la soglia che discrimina tra crescita 46 -4 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 e contrazione, a quota 49,1. Indice ISM manifatturiero Produzione manifatturiera, variazione anno su anno in % Fonte: Pantheon Macroeconomics, settembre 2019 INFLAZIONE INFLAZIONE USA – INDICE PCE E PCE CORE, VARIAZIONE % ANNO SU ANNO 1,8 LUG 19 Il livello di inflazione continua a sostenere le scelte di politica monetaria della Fed, che ha 1,6% 1,6 accelerato sul fronte dell’easing, tagliando i tassi. In particolare, la variazione annuale del core PCE (Personal Consumption Expenditure, 1,4 il parametro di riferimento della banca centrale USA, da cui sono esclusi i prezzi di alimentari 1,2 ed energia) a luglio si è attestato all’1,6%, sotto Mar19 Apr19 Giu19 Lug19 l’obiettivo del 2% di lungo termine del FOMC PCE totale PCE Core (Comitato Fed). Fonte: Bureau of Economic Analysis, settembre 2019 POLITICA MONETARIA FUTURE SUI FED FUNDS: LE ATTESE SUI NUOVI TAGLI FINO AD OTTOBRE 2020 100 Come ampiamente atteso, nel meeting del 90 18 settembre la Fed ha tagliato di 25 punti 80 base i Fed Funds, che ora si muovono nel DIC 19 range compreso tra 1,75% e 2%. Tuttavia, 10 64,7% 70 60 membri su 17 del Comitato Fed non prevedono 50 ulteriori tagli nel corso del 2019, a meno che il 40 rallentamento globale e USA non si accentui. 30 Ott19 Dic19 Feb20 Apr20 Giu20 Ago20 Ott20 Probabilità di tagli Fonte: Elaborazione Cordusio su dati FED, settembre 2019 4
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 SCENARIO MACRO EUROZONA CICLO ECONOMICO TASSO DI DISOCCUPAZIONE DELL’EUROZONA, % 13 La dicotomia tra andamento del manifatturiero e 12 dei servizi rimane elevata in Eurozona, mentre in Germania si è registrato un contagio dall’industria LUG 19 11 all’economia, con il PIL reale che nel secondo 7,5% 10 trimestre ha segnato un calo dello 0,1% anno su 9 anno, contro il +0,4% del primo trimestre. 8 Tuttavia la continua discesa del tasso di 7 disoccupazione, al 7,5% in luglio, sostiene la 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 domanda domestica e i servizi, portando a stimare Eurozona una crescita del PIL dell’1% per l’intero 2019. Fonte:Thomson Reuters Datastream, settembre 2019 INFLAZIONE TASSO DI INFLAZIONE EUROZONA (CPI) AGO 19 1,0% 3 Nonostante l’annuncio di un nuovo QE come ultimo atto del presidente uscente della BCE 2 Mario Draghi con il preciso scopo di ridare fiato all’economia e slancio ai prezzi, l’inflazione 1 europea si mantiene ben al di sotto del target del 2%. In agosto la CPI ha segnato un 0 aumento anno su anno di appena l’1%. -1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Indice CPI Fonte: Thomson Reuters Datastream, settembre 2019 POLITICA MONETARIA IL BALANCE SHEET DELLA BCE € Mrd 5.000 Il 12 settembre la BCE ha tagliato, per la 4.500 prima volta dal 2016, il tasso sui depositi e ha 4.000 annunciato che riattiverà, a partire dal primo 4.700 3.500 novembre, gli acquisti di titoli di stato e corporate 3.000 per 20 miliardi di euro al mese. Draghi ha inoltre 2.500 auspicato politiche fiscali espansive. 2.000 1.500 1.000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Fonte: Elaborazione Cordusio su dati BCE, settembre 2019 5
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 SCENARIO MACRO ASIA CICLO ECONOMICO PIL CINESE: VARIAZIONE ANNO SU ANNO, % 15 La Cina sta cercando di stabilizzare il suo tasso di Stima 12 crescita intorno al 6% grazie agli stimoli monetari 2020 e fiscali. Il finanziamento degli investimenti in infrastrutture rischia però nel lungo termine di +6% 9 6 incrementare ulteriormente l’elevato livello di debito locale. Le tensioni commerciali e quelle 3 politiche a Hong Kong sono da monitorare con attenzione. 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Fonte: UniCredit Research, settembre 2019 INFLAZIONE INFLAZIONE CINESE (CPI E PPI), VARIAZIONE % A 12 MESI 3 AGO 19 8 I prezzi al consumo cinesi sono aumentati dello 0,7% in agosto rispetto al mese precedente (dal 2,8% 1.5 4 +0,4% segnato in luglio), per effetto soprattutto PPI, anno su anno CPI, anno su anno del rialzo delle quotazioni degli alimentari. Anno su anno invece il CPI ha segnato un incremento 0 0 del 2,8%, stabile rispetto a luglio. I prezzi alla produzione, infine, sono in calo dello 0,8% anno -4 su anno, il declino maggiore dall’agosto del 2016. -1.5 Ago17 Feb18 Ago18 Feb19 Ago19 CPI, anno su anno PPI, anno su anno CPI, variazione mensile Fonte: National Bureau of China, settembre 2019 POLITICA MONETARIA ANDAMENTO DEL RESERVE REQUIREMENT RATIO CINESE, % 22 La People’s Bank of China ha tagliato di 50 basis point il Required Reserve Ratio, ovvero 20 la frazione di depositi che le banche devono 18 SET 19 detenere sotto forma di riserve e non possono erogare all’economia reale. Il nuovo ratio (pari 13% 16 al 13%) è diventato effettivo a partire dal 16 14 settembre. Ora le attese sono di un taglio dei tassi ufficiali entro la fine dell’anno per evitare 12 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 un rallentamento marcato della crescita. Fonte: Elaborazione Cordusio su dati People’s Bank of China, settembre 2019 6
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 SCENARIO MACRO VALUTE E COMMODITY PETROLIO ANDAMENTO DEL GREGGIO BRENT, QUOTAZIONI IN DOLLARI AL BARILE 110 Le quotazioni del petrolio risentono da una SET 19 100 parte dei timori degli analisti sul calo della domanda globale legato al rallentamento $64,39 90 80 70 dell’economia mondiale e dall’altra delle tensioni 60 sul fronte dell’offerta riguardanti la produzione 50 di Paesi chiave come Libia, Iran e l’Arabia 40 Saudita, attaccata con droni di provenienza 30 probabilmente iraniana. Eventi che hanno fatto 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 schizzare il Brent a quota 64,5 dollari al barile e Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019 il Wti a 58,22. ORO ORO ULTIMI 10 ANNI, $ PER ONCIA 2000 SET 19 Il processo di riduzione dei tassi d’interesse a $1.496 1900 1800 livello globale continua a favorire le quotazioni 1700 dell’oro. Dopo essersi portato verso la soglia 1600 dei 1525 dollari per oncia, il metallo giallo ha 1500 1400 tuttavia registrato un fisiologico movimento di 1300 ritracciamento. Ma non si tratta della perdita del 1200 momentum rialzista che si mostrerebbe solo 1100 1000 sotto 1440 dollari. 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019 EURO/DOLLARO CROSS EURO/DOLLARO 1,28 SET 19 Restano invariate le proiezioni di breve termine sul Dollaro, che nel corso dell’anno dovrebbe 1,104 1,24 1,20 stabilizzarsi. Nel lungo periodo, tuttavia, il biglietto 1,16 verde potrebbe indebolirsi perché l’economia USA 1,12 è prevista rallentare, mentre la Fed ha iniziato 1,08 a intervenire sui tassi di interesse. Dal punto di 1,04 vista dell’analisi tecnica manca ancora un chiaro 1,02 segnale di svolta a favore della divisa comune che 2015 2016 2017 2018 2019 2020 perverrebbe in caso di un ritorno del cambio al di Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019 sopra della fascia 1,1375-1,1450. 7
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 ASSET CLASS ASSET ALLOCATION AZIONARIO La posizione adottata per l’equity in settembre è di Sottopesare Neutrale Sovrappesare piena neutralità, dal precedente posizionamento sulla parte bassa del range. In dettaglio, Mercati emergenti l’azionario europeo passa in sovrappeso grazie allo spread di rendimento che offre rispetto all’obbligazionario dell’area: circa il 4% Giappone USA Europa considerando il solo rendimento da dividendo delle azioni dell’Eurostoxx 600. Confermiamo, infine, il sottopeso per l’equity emerging, che ancora soffre Pacifico per la guerra commerciale tra USA e Cina e per ex-Giappone il Giappone, dove la crescita degli utili aziendali risente inoltre in negativo della forza dello yen. OBBLIGAZIONARIO Restiamo neutrali sull’obbligazionario, dove preferiamo le emissioni dei mercati emergenti, in Sottopesare Neutrale Sovrappesare particolare quelle in valuta forte, che continuano a offrire interessanti opportunità di carry-trade, che valgono alla asset class il sovrappeso in portafoglio. Governativi Euro Il ritorno interessante in termini di carry-trade premia Corporate High anche gli High Yield Globali, per i quali la posizione Yield Globali Mercati emergenti resta di neutralità. Le emissioni Investment Grade Corporate IG non offrono invece sufficiente valore, per cui Euro confermiamo il sottopeso. Infine, particolarmente in Europa, i core bond governativi continuano a mostrare valori non attraenti, nonostante politiche monetarie sempre più espansive. MATERIE PRIME Neutralità confermata. Le quotazioni del petrolio Sottopesare Neutrale Sovrappesare risentono da una parte dei timori degli analisti sul calo della domanda globale di petrolio legato al rallentamento dell’economia mondiale e dall’altra Petrolio delle tensioni dal lato dell’offerta riguardanti la produzione di paesi chiave come Libia, Iran e, dopo il recente attacco per mezzo dei droni, dell’Arabia Saudita. Non sembra invece destinata Oro a interrompersi la parabola ascendente dell’oro, anche dopo il ritracciamento dalla soglia dei 1550 dollari per oncia. Il metallo giallo è sostenuto dal continuo Flight To Quality generato dall’incertezza globale. 8
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 ASSET CLASS AZIONI USA DIVIDEND YIELD DELL’AZIONARIO USA E RENDIMENTO DEL T-BOND DECENNALE 4,0 SET 19 La posizione adottata per l’equity USA è di neutralità. Benché le probabilità di recessione 1,9% 3,5 siano in crescita, lo scenario non è quello centrale, 3,0 grazie alla resilienza dei consumi e del mercato 2,5 del lavoro USA. Di conseguenza, assumendo 2,0 che la crescita degli utili non sia annullata, il gap 1,5 di rendimento tra azioni e obbligazioni ci appare favorire le prime, con l’S&P500 che rende circa il 1,0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 6% oltre l’1,9% derivante dai dividendi. Rendimento del T-bond decennale Dividend yield S&P 500 Fonte: Refinitiv Datastream, settembre 2019 EUROPA DIVIDEND YIELD DELL’AZIONARIO EUROPEO E RENDIMENTO DEL BUND DECENNALE Si registra un rallentamento economico legato SET 19 5 al calo dell’export per la frenata della crescita globale, le tensioni commerciali, il rischio Brexit, ma 3,8% 4 3 l’aumento dell’occupazione sostiene la domanda domestica e i servizi. La politica monetaria si 2 conferma accomodante, con il probabile ricorso 1 a una politica fiscale espansiva. Nel mese di 0 settembre abbiamo incrementato il peso delle azioni -1 europee, portando il posizionamento da neutrale a 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 sovrappeso. Il rendimento dell’Eurostoxx 600 è di Rendimento del Bund decennale Dividend yield EuroStoxx 600 circa il 7%, mentre il rendimento del solo dividendo Fonte: Refinitiv Datastream, settembre 2019 escludendo il riacquisto di azioni proprie (buybacks) è pari al 3,8%. MERCATI EMERGENTI ANDAMENTO DELLO SHANGHAI COMPOSITE 3300 L’equity emerging continua a essere sottopesato SET 19 in portafoglio, così come il Giappone. Per quanto 2.997 3200 3100 riguarda i mercati emergenti, essi ci appaiono vulnerabili al rallentamento globale e alle tensioni 3000 commerciali Cina-USA. In Giappone è previsto un 2900 rallentamento economico per lo slowdown globale 2800 e l’aumento dell’IVA in ottobre. E per la prima volta dall’aprile 2013 l’indice manifatturiero del Tankan 2700 Apr19 Mag19 Giu19 Lug19 Ago19 Set19 ha segnato un valore negativo. La crescita degli Fonte: Elaborazione Cordusio su dati Shanghai Stock Exchange, settembre 2019 utili aziendali risente inoltre in negativo della forza dello yen. 9
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 ASSET CLASS OBBLIGAZIONI GOVERNATIVE RENDIMENTO DEI BOND GOVERNATIVI DELL’EUROZONA, IN % 1,4 Per quanto riguarda il portafoglio obbligazionario, 1,2 confermiamo il sovrappeso sugli Emerging Market 1,0 0,80 Bonds che offrono interessanti opportunità di carry- 0,60 trade, ma privilegiamo quelli in valuta forte rispetto 0,40 0,20 a quelli in valuta locale che sono più vulnerabili 0 a uno scenario di rallentamento e a situazioni -0,20 -0,40 idiosincratiche (come quella argentina). Il 30% -0,60 del debito obbligazionario globale offre rendimenti -0,80 Media 1/3Y 3/5Y 5/7Y 7/10Y 10+Y negativi, particolarmente in Europa, dove i core Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019 bonds non appaiono attraenti, nonostante politiche monetarie sempre più espansive. CORPORATE INVESTMENT GRADE RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI CORPORATE INVESTMENT GRADE, IN % 3,5 Globalmente da inizio anno le obbligazioni 3 corporate registrano performance positive e sono destinate a rimanere supportate dagli acquisti 2,5 della BCE. Tuttavia, considerata la compressione 2 degli spread, i titoli investment grade non offrono 1,5 sufficiente valore, per cui il posizionamento è di 1 sottopeso. 0,5 0 Global Inv. Grade (USD) US Inv. Grade (USD) Euro Inv. Grade (EUR) Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019 CORPORATE HIGH YIELD RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI CORPORATE HIGH YIELD, IN % 7 Sugli High Yield globali il posizionamento è di 6 neutralità. Si tratta di titoli che offrono un ritorno 5 interessante in termini di carry-trade, grazie 4 alle politiche monetarie sempre più espansive, 3 ma richiedono una gestione focalizzata sugli 2 emittenti di qualità migliore e più liquidi. 1 0 Global High Yield (USD) US High Yield (USD) Euro High Yield (EUR) Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019 10
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 SINTESI E PROSPETTIVE PROSPETTIVE MACROECONOMICHE NOW Una nuova stagione dell’espansione monetaria Il rallentamento della crescita globale, la moderata inflazione core e l’elevata incertezza politica hanno portato le banche centrali verso politiche monetarie più espansive fin dall’inizio del 2019. La Fed ha ridotto di 25 punti base i Fed Funds, portandoli nel range 1,75%-2,00%. Il board della Fed risulta diviso: 10 membri del FOMC su 17 non prevedono ulteriori tagli nel corso del 2019 – a meno che il rallentamento globale e quello USA si dovesse accentuare, come suggerito della curva forward. Dal canto suo, la BCE ha tagliato, per la prima volta dal 2016, il tasso sui depositi portando da -0,40% a -0,50%, con tiering per le banche, e ha deciso di riattivare, a partire dal primo novembre, gli acquisti di titoli di stato e corporate per 20 miliardi di euro al mese. Infine dopo il taglio di 50 basis point del requisito di riserva obbligatoria (la quota di depositi che le banche devono detenere e non possono trasferire all’economia reale, oggi al 13%), effettivo a partire dal 16 settembre, la banca centrale cinese (PBOC) è attesa ridurre anche i tassi ufficiali entro la fine dell’anno per evitare un rallentamento marcato della crescita. NEW Germania: il malato dell’Europa? L’economia globale è attesa rallentare al 3% nel 2019, dal 3,6% del 2018, come conseguenza delle tensioni commerciali e della contrazione del manifatturiero. Tuttavia, i servizi, sempre più importanti come incidenza sul PIL, si mostrano resilienti, sostenuti dalla riduzione della disoccupazione negli USA ed Europa, dove si prevede che la crescita del PIL per il 2019 si fermi all’1%. Se la dicotomia tra andamento del manifatturiero e dei servizi rimane in generale elevata in Eurozona, in Germania il crollo dell’industria ha contagiato l’intera economia, portando il PIL del terzo trimestre (rilevato fino a fine agosto) a perdere lo 0,1%, rispetto alla crescita dello 0,4% registrata nel trimestre precedente. Nel mese di agosto, inoltre, l’indice IFO, che misura la fiducia delle imprese, ha registrato il quinto calo consecutivo a quota 94,3 punti dai 95,8 punti, peggiore delle attese. Al momento la locomotiva tedesca appare sempre più come il malato d’Europa. NEXT Aumentano i segnali di rallentamento negli USA La crescita del quarto trimestre negli USA dovrebbe rallentare a circa l’1,8% dal 2% registrato nel corso dell’estate. I consumi, che spiegano il 70% del PIL USA, rimangono solidi, supportati da un livello di disoccupazione ai minimi da mezzo secolo, ma l’industria si è mostrata per la prima volta in contrazione: l’ISM manifatturiero di agosto è sceso sotto la soglia di 50 a 49,1. Non si tratta del solo dato che segnala un aumento delle probabilità di recessione. Altri segnali preoccupanti emergono dall’inversione del tratto 2-10 anni della curva dei rendimenti e dal rallentamento nella creazione di nuovi posti di lavoro: in aumento di 130.000 unità, contro le 160.000 attese, con un decremento della media mobile a 3 mesi a 140.000 dai 200.000 del 2018. Non riteniamo che la recessione rappresenti ancora lo scenario base, ma i fenomeni descritti andranno monitorati attentamente nei prossimi mesi per comprendere tempistiche e dimensioni di un deterioramento dell’economia USA. 11
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019 RISCHIO / FOCUS Il valore nelle azioni europee Benché le probabilità di un deterioramento dell’economia siano in crescita, lo scenario di una recessione di lunga durata non è quello centrale, grazie alla resilienza dei consumi e del mercato del lavoro USA, a politiche monetarie più accomodanti e a politiche fiscali più espansive in Cina e, probabilmente, anche in Europa. Di conseguenza, assumendo che la crescita degli utili non sia annullata da uno scenario recessivo, il gap di rendimento tra azioni e obbligazioni ci appare favorire le prime. Ciò è vero in particolare per l’Europa: il rendimento delle azioni dell’Eurostoxx 600 ammonta al 7%, mentre il rendimento del solo dividendo, escludendo il riacquisto di azioni proprie (buybacks), è pari al 3,8%. Anche solo considerando quest’ultimo, lo spread di rendimento tra azioni e obbligazioni è del 4% circa. Il 30% delle emissioni globali, per un ammontare complessivo di oltre 14 trilioni di dollari, ha rendimento negativo e anche questo fenomeno appare accentuato nel Vecchio Continente, dove per trovare rendimenti positivi nel governativo dell’Eurozona bisogna guardare a scadenze sopra i dieci anni. Queste motivazioni ci inducono a portare l’azionario europeo da un posizionamento di neutralità al sovrappeso. 12
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