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T
PERSPECTIVE
NOW. NEW. NEXT. O
B
R
E
2019
Cordusio SIM S.p.A.
Via Borromei, 5
20123 MilanoPERSPECTIVE OTTOBRE 2019
SOMMARIO
SCENARIO MACRO
USA 4
EUROZONA5
ASIA6
VALUTE & COMMODITY 7
ASSET CLASS
ASSET ALLOCATION 8
AZIONI9
OBBLIGAZIONI10
SINTESI E PROSPETTIVE 11
RISCHIO / FOCUS 12
26 settembre 2019 2PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
Il quarto trimestre si apre all’insegna dell’incertezza. Da un lato, l’indice di
incertezza politica globale, pur restando su livelli elevati, mostra segnali di
miglioramento: in Italia, dove la formazione di una nuova coalizione di governo
tra Movimento 5S e Partito Democratico riduce i rischi di collisione con l’Unione
Europea, nel Regno Unito, dove i rischi di un no-deal sembrano al momento
calare e a Hong Kong, dove il governatore Carrie Lam ha rinunciato al progetto
di legge sull’estradizione.
Tuttavia questa dinamica positiva non basta a risollevare le sorti di un’economia
ancora debole e attesa rallentare al 3% nel 2019, dal 3,6% registrato un anno
fa. A determinare la frenata è il settore manifatturiero: in agosto anche negli USA
l’ISM del settore ha registrato per la prima volta una condizione di contrazione;
mentre in Germania il rallentamento dell’industria sta trasmettendo i suoi effetti
negativi anche all’economia reale. Si intensificano inoltre i segnali di recessione:
la curva dei rendimenti USA appare invertita nel tratto 2-10 anni e la creazione
di nuovi posti di lavoro cala significativamente. Dal canto loro, le banche centrali
hanno iniziato una nuova stagione di tagli, con la Fed che ha ridotto i Fed Funds
nel range 1,75%-2% e la BCE che si è limitata per ora ad agire sui tassi di
deposito – annunciando un nuovo QE a partire da novembre – e che, come
la banca cinese, interverrà sui tassi, con ogni probabilità, entro fine anno. Le
politiche espansive sosterranno l’azionario, il che ci induce, dal punto di vista
operativo, a incrementare il peso dell’equity portandoci alla piena neutralità e
al sovrappeso per quanto riguarda l’Europa, dove l’occupazione continua a
sostenere la domanda interna e i servizi ed è possibile il ricorso a una politica
fiscale espansiva, auspicata dallo stesso Mario Draghi.
Manuela D’Onofrio,
Condirettore Generale
Direttore Investments & Products
3PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
SCENARIO MACRO
USA
CICLO ECONOMICO INDICE ISM MANIFATTURIERO USA
62 4
La crescita del terzo trimestre dovrebbe 3
60
rallentare a circa l’1,8% dal 2% del secondo. 58 2
Produzione manifatturiera
Indice ISM manifatturiero
I consumi, da cui dipende il 70% del PIL USA, 56 1
rimangono solidi, supportati da un livello di 54 0
disoccupazione ai minimi da mezzo secolo; 52 AGO 19 -1
al contrario l’industria mostra il fianco e per la
prima volta in agosto l’ISM manifatturiero si è
50
48
49,1 -2
-3
portato sotto la soglia che discrimina tra crescita 46 -4
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
e contrazione, a quota 49,1.
Indice ISM manifatturiero Produzione manifatturiera, variazione anno su anno in %
Fonte: Pantheon Macroeconomics, settembre 2019
INFLAZIONE INFLAZIONE USA – INDICE PCE E PCE CORE,
VARIAZIONE % ANNO SU ANNO
1,8
LUG 19
Il livello di inflazione continua a sostenere le
scelte di politica monetaria della Fed, che ha 1,6%
1,6
accelerato sul fronte dell’easing, tagliando i
tassi. In particolare, la variazione annuale del
core PCE (Personal Consumption Expenditure, 1,4
il parametro di riferimento della banca centrale
USA, da cui sono esclusi i prezzi di alimentari
1,2
ed energia) a luglio si è attestato all’1,6%, sotto Mar19 Apr19 Giu19 Lug19
l’obiettivo del 2% di lungo termine del FOMC PCE totale PCE Core
(Comitato Fed). Fonte: Bureau of Economic Analysis, settembre 2019
POLITICA MONETARIA FUTURE SUI FED FUNDS: LE ATTESE SUI NUOVI TAGLI
FINO AD OTTOBRE 2020
100
Come ampiamente atteso, nel meeting del 90
18 settembre la Fed ha tagliato di 25 punti
80
base i Fed Funds, che ora si muovono nel DIC 19
range compreso tra 1,75% e 2%. Tuttavia, 10 64,7% 70
60
membri su 17 del Comitato Fed non prevedono
50
ulteriori tagli nel corso del 2019, a meno che il
40
rallentamento globale e USA non si accentui.
30
Ott19 Dic19 Feb20 Apr20 Giu20 Ago20 Ott20
Probabilità di tagli
Fonte: Elaborazione Cordusio su dati FED, settembre 2019
4PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
SCENARIO MACRO
EUROZONA
CICLO ECONOMICO TASSO DI DISOCCUPAZIONE DELL’EUROZONA, %
13
La dicotomia tra andamento del manifatturiero e
12
dei servizi rimane elevata in Eurozona, mentre in
Germania si è registrato un contagio dall’industria LUG 19 11
all’economia, con il PIL reale che nel secondo 7,5% 10
trimestre ha segnato un calo dello 0,1% anno su 9
anno, contro il +0,4% del primo trimestre.
8
Tuttavia la continua discesa del tasso di
7
disoccupazione, al 7,5% in luglio, sostiene la
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
domanda domestica e i servizi, portando a stimare Eurozona
una crescita del PIL dell’1% per l’intero 2019. Fonte:Thomson Reuters Datastream, settembre 2019
INFLAZIONE TASSO DI INFLAZIONE EUROZONA (CPI)
AGO 19
1,0%
3
Nonostante l’annuncio di un nuovo QE come
ultimo atto del presidente uscente della BCE
2
Mario Draghi con il preciso scopo di ridare fiato
all’economia e slancio ai prezzi, l’inflazione 1
europea si mantiene ben al di sotto del target
del 2%. In agosto la CPI ha segnato un 0
aumento anno su anno di appena l’1%.
-1
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Indice CPI
Fonte: Thomson Reuters Datastream, settembre 2019
POLITICA MONETARIA IL BALANCE SHEET DELLA BCE
€ Mrd
5.000
Il 12 settembre la BCE ha tagliato, per la 4.500
prima volta dal 2016, il tasso sui depositi e ha 4.000
annunciato che riattiverà, a partire dal primo
4.700
3.500
novembre, gli acquisti di titoli di stato e corporate 3.000
per 20 miliardi di euro al mese. Draghi ha inoltre 2.500
auspicato politiche fiscali espansive. 2.000
1.500
1.000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fonte: Elaborazione Cordusio su dati BCE, settembre 2019
5PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
SCENARIO MACRO
ASIA
CICLO ECONOMICO PIL CINESE: VARIAZIONE ANNO SU ANNO, %
15
La Cina sta cercando di stabilizzare il suo tasso di
Stima 12
crescita intorno al 6% grazie agli stimoli monetari 2020
e fiscali. Il finanziamento degli investimenti in
infrastrutture rischia però nel lungo termine di
+6% 9
6
incrementare ulteriormente l’elevato livello di
debito locale. Le tensioni commerciali e quelle 3
politiche a Hong Kong sono da monitorare con
attenzione. 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Fonte: UniCredit Research, settembre 2019
INFLAZIONE INFLAZIONE CINESE (CPI E PPI),
VARIAZIONE % A 12 MESI
3 AGO 19 8
I prezzi al consumo cinesi sono aumentati dello
0,7% in agosto rispetto al mese precedente (dal
2,8%
1.5 4
+0,4% segnato in luglio), per effetto soprattutto
PPI, anno su anno
CPI, anno su anno
del rialzo delle quotazioni degli alimentari. Anno
su anno invece il CPI ha segnato un incremento 0 0
del 2,8%, stabile rispetto a luglio. I prezzi alla
produzione, infine, sono in calo dello 0,8% anno
-4
su anno, il declino maggiore dall’agosto del 2016. -1.5
Ago17 Feb18 Ago18 Feb19 Ago19
CPI, anno su anno PPI, anno su anno CPI, variazione mensile
Fonte: National Bureau of China, settembre 2019
POLITICA MONETARIA ANDAMENTO DEL RESERVE REQUIREMENT RATIO CINESE, %
22
La People’s Bank of China ha tagliato di 50
basis point il Required Reserve Ratio, ovvero 20
la frazione di depositi che le banche devono 18
SET 19
detenere sotto forma di riserve e non possono
erogare all’economia reale. Il nuovo ratio (pari
13% 16
al 13%) è diventato effettivo a partire dal 16
14
settembre. Ora le attese sono di un taglio dei
tassi ufficiali entro la fine dell’anno per evitare 12
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
un rallentamento marcato della crescita.
Fonte: Elaborazione Cordusio su dati People’s Bank of China, settembre 2019
6PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
SCENARIO MACRO
VALUTE E COMMODITY
PETROLIO ANDAMENTO DEL GREGGIO BRENT, QUOTAZIONI IN DOLLARI
AL BARILE
110
Le quotazioni del petrolio risentono da una SET 19 100
parte dei timori degli analisti sul calo della
domanda globale legato al rallentamento
$64,39 90
80
70
dell’economia mondiale e dall’altra delle tensioni
60
sul fronte dell’offerta riguardanti la produzione 50
di Paesi chiave come Libia, Iran e l’Arabia 40
Saudita, attaccata con droni di provenienza 30
probabilmente iraniana. Eventi che hanno fatto 20
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
schizzare il Brent a quota 64,5 dollari al barile e
Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019
il Wti a 58,22.
ORO ORO ULTIMI 10 ANNI, $ PER ONCIA
2000
SET 19
Il processo di riduzione dei tassi d’interesse a
$1.496
1900
1800
livello globale continua a favorire le quotazioni
1700
dell’oro. Dopo essersi portato verso la soglia 1600
dei 1525 dollari per oncia, il metallo giallo ha 1500
1400
tuttavia registrato un fisiologico movimento di
1300
ritracciamento. Ma non si tratta della perdita del 1200
momentum rialzista che si mostrerebbe solo 1100
1000
sotto 1440 dollari.
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019
EURO/DOLLARO CROSS EURO/DOLLARO
1,28
SET 19
Restano invariate le proiezioni di breve termine
sul Dollaro, che nel corso dell’anno dovrebbe 1,104 1,24
1,20
stabilizzarsi. Nel lungo periodo, tuttavia, il biglietto
1,16
verde potrebbe indebolirsi perché l’economia USA
1,12
è prevista rallentare, mentre la Fed ha iniziato
1,08
a intervenire sui tassi di interesse. Dal punto di
1,04
vista dell’analisi tecnica manca ancora un chiaro
1,02
segnale di svolta a favore della divisa comune che
2015 2016 2017 2018 2019 2020
perverrebbe in caso di un ritorno del cambio al di Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019
sopra della fascia 1,1375-1,1450.
7PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
ASSET CLASS
ASSET ALLOCATION
AZIONARIO
La posizione adottata per l’equity in settembre è di Sottopesare Neutrale Sovrappesare
piena neutralità, dal precedente posizionamento
sulla parte bassa del range. In dettaglio, Mercati emergenti
l’azionario europeo passa in sovrappeso
grazie allo spread di rendimento che offre
rispetto all’obbligazionario dell’area: circa il 4%
Giappone USA Europa
considerando il solo rendimento da dividendo delle
azioni dell’Eurostoxx 600. Confermiamo, infine, il
sottopeso per l’equity emerging, che ancora soffre Pacifico
per la guerra commerciale tra USA e Cina e per ex-Giappone
il Giappone, dove la crescita degli utili aziendali
risente inoltre in negativo della forza dello yen.
OBBLIGAZIONARIO
Restiamo neutrali sull’obbligazionario, dove
preferiamo le emissioni dei mercati emergenti, in Sottopesare Neutrale Sovrappesare
particolare quelle in valuta forte, che continuano a
offrire interessanti opportunità di carry-trade, che
valgono alla asset class il sovrappeso in portafoglio. Governativi Euro
Il ritorno interessante in termini di carry-trade premia
Corporate High
anche gli High Yield Globali, per i quali la posizione Yield Globali
Mercati emergenti
resta di neutralità. Le emissioni Investment Grade
Corporate IG
non offrono invece sufficiente valore, per cui Euro
confermiamo il sottopeso. Infine, particolarmente
in Europa, i core bond governativi continuano a
mostrare valori non attraenti, nonostante politiche
monetarie sempre più espansive.
MATERIE PRIME
Neutralità confermata. Le quotazioni del petrolio Sottopesare Neutrale Sovrappesare
risentono da una parte dei timori degli analisti sul
calo della domanda globale di petrolio legato al
rallentamento dell’economia mondiale e dall’altra Petrolio
delle tensioni dal lato dell’offerta riguardanti la
produzione di paesi chiave come Libia, Iran e,
dopo il recente attacco per mezzo dei droni,
dell’Arabia Saudita. Non sembra invece destinata Oro
a interrompersi la parabola ascendente dell’oro,
anche dopo il ritracciamento dalla soglia dei 1550
dollari per oncia. Il metallo giallo è sostenuto dal
continuo Flight To Quality generato dall’incertezza
globale.
8PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
ASSET CLASS
AZIONI
USA DIVIDEND YIELD DELL’AZIONARIO USA E RENDIMENTO DEL
T-BOND DECENNALE
4,0
SET 19
La posizione adottata per l’equity USA è di
neutralità. Benché le probabilità di recessione 1,9% 3,5
siano in crescita, lo scenario non è quello centrale, 3,0
grazie alla resilienza dei consumi e del mercato 2,5
del lavoro USA. Di conseguenza, assumendo
2,0
che la crescita degli utili non sia annullata, il gap
1,5
di rendimento tra azioni e obbligazioni ci appare
favorire le prime, con l’S&P500 che rende circa il 1,0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
6% oltre l’1,9% derivante dai dividendi.
Rendimento del T-bond decennale Dividend yield S&P 500
Fonte: Refinitiv Datastream, settembre 2019
EUROPA
DIVIDEND YIELD DELL’AZIONARIO EUROPEO E RENDIMENTO DEL
BUND DECENNALE
Si registra un rallentamento economico legato SET 19 5
al calo dell’export per la frenata della crescita
globale, le tensioni commerciali, il rischio Brexit, ma
3,8% 4
3
l’aumento dell’occupazione sostiene la domanda
domestica e i servizi. La politica monetaria si 2
conferma accomodante, con il probabile ricorso 1
a una politica fiscale espansiva. Nel mese di
0
settembre abbiamo incrementato il peso delle azioni
-1
europee, portando il posizionamento da neutrale a
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
sovrappeso. Il rendimento dell’Eurostoxx 600 è di Rendimento del Bund decennale Dividend yield EuroStoxx 600
circa il 7%, mentre il rendimento del solo dividendo Fonte: Refinitiv Datastream, settembre 2019
escludendo il riacquisto di azioni proprie (buybacks)
è pari al 3,8%.
MERCATI EMERGENTI ANDAMENTO DELLO SHANGHAI COMPOSITE
3300
L’equity emerging continua a essere sottopesato SET 19
in portafoglio, così come il Giappone. Per quanto 2.997 3200
3100
riguarda i mercati emergenti, essi ci appaiono
vulnerabili al rallentamento globale e alle tensioni 3000
commerciali Cina-USA. In Giappone è previsto un 2900
rallentamento economico per lo slowdown globale
2800
e l’aumento dell’IVA in ottobre. E per la prima volta
dall’aprile 2013 l’indice manifatturiero del Tankan 2700
Apr19 Mag19 Giu19 Lug19 Ago19 Set19
ha segnato un valore negativo. La crescita degli
Fonte: Elaborazione Cordusio su dati Shanghai Stock Exchange, settembre 2019
utili aziendali risente inoltre in negativo della forza
dello yen.
9PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
ASSET CLASS
OBBLIGAZIONI
GOVERNATIVE RENDIMENTO DEI BOND GOVERNATIVI DELL’EUROZONA, IN %
1,4
Per quanto riguarda il portafoglio obbligazionario, 1,2
confermiamo il sovrappeso sugli Emerging Market 1,0
0,80
Bonds che offrono interessanti opportunità di carry- 0,60
trade, ma privilegiamo quelli in valuta forte rispetto 0,40
0,20
a quelli in valuta locale che sono più vulnerabili 0
a uno scenario di rallentamento e a situazioni -0,20
-0,40
idiosincratiche (come quella argentina). Il 30% -0,60
del debito obbligazionario globale offre rendimenti -0,80
Media 1/3Y 3/5Y 5/7Y 7/10Y 10+Y
negativi, particolarmente in Europa, dove i core
Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019
bonds non appaiono attraenti, nonostante politiche
monetarie sempre più espansive.
CORPORATE INVESTMENT GRADE RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI CORPORATE
INVESTMENT GRADE, IN %
3,5
Globalmente da inizio anno le obbligazioni
3
corporate registrano performance positive e sono
destinate a rimanere supportate dagli acquisti 2,5
della BCE. Tuttavia, considerata la compressione 2
degli spread, i titoli investment grade non offrono 1,5
sufficiente valore, per cui il posizionamento è di 1
sottopeso. 0,5
0
Global Inv. Grade (USD) US Inv. Grade (USD) Euro Inv. Grade (EUR)
Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019
CORPORATE HIGH YIELD RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI CORPORATE
HIGH YIELD, IN %
7
Sugli High Yield globali il posizionamento è di
6
neutralità. Si tratta di titoli che offrono un ritorno
5
interessante in termini di carry-trade, grazie
4
alle politiche monetarie sempre più espansive,
3
ma richiedono una gestione focalizzata sugli
2
emittenti di qualità migliore e più liquidi.
1
0
Global High Yield (USD) US High Yield (USD) Euro High Yield (EUR)
Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019
10PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
SINTESI E PROSPETTIVE
PROSPETTIVE MACROECONOMICHE
NOW
Una nuova stagione dell’espansione monetaria
Il rallentamento della crescita globale, la moderata inflazione core e l’elevata incertezza politica hanno portato le
banche centrali verso politiche monetarie più espansive fin dall’inizio del 2019. La Fed ha ridotto di 25 punti base
i Fed Funds, portandoli nel range 1,75%-2,00%. Il board della Fed risulta diviso: 10 membri del FOMC su 17 non
prevedono ulteriori tagli nel corso del 2019 – a meno che il rallentamento globale e quello USA si dovesse accentuare,
come suggerito della curva forward. Dal canto suo, la BCE ha tagliato, per la prima volta dal 2016, il tasso sui depositi
portando da -0,40% a -0,50%, con tiering per le banche, e ha deciso di riattivare, a partire dal primo novembre, gli
acquisti di titoli di stato e corporate per 20 miliardi di euro al mese. Infine dopo il taglio di 50 basis point del requisito di
riserva obbligatoria (la quota di depositi che le banche devono detenere e non possono trasferire all’economia reale,
oggi al 13%), effettivo a partire dal 16 settembre, la banca centrale cinese (PBOC) è attesa ridurre anche i tassi ufficiali
entro la fine dell’anno per evitare un rallentamento marcato della crescita.
NEW
Germania: il malato dell’Europa?
L’economia globale è attesa rallentare al 3% nel 2019, dal 3,6% del 2018, come conseguenza delle tensioni
commerciali e della contrazione del manifatturiero. Tuttavia, i servizi, sempre più importanti come incidenza sul PIL,
si mostrano resilienti, sostenuti dalla riduzione della disoccupazione negli USA ed Europa, dove si prevede che la
crescita del PIL per il 2019 si fermi all’1%. Se la dicotomia tra andamento del manifatturiero e dei servizi rimane in
generale elevata in Eurozona, in Germania il crollo dell’industria ha contagiato l’intera economia, portando il PIL del
terzo trimestre (rilevato fino a fine agosto) a perdere lo 0,1%, rispetto alla crescita dello 0,4% registrata nel trimestre
precedente. Nel mese di agosto, inoltre, l’indice IFO, che misura la fiducia delle imprese, ha registrato il quinto calo
consecutivo a quota 94,3 punti dai 95,8 punti, peggiore delle attese. Al momento la locomotiva tedesca appare sempre
più come il malato d’Europa.
NEXT
Aumentano i segnali di rallentamento negli USA
La crescita del quarto trimestre negli USA dovrebbe rallentare a circa l’1,8% dal 2% registrato nel corso dell’estate.
I consumi, che spiegano il 70% del PIL USA, rimangono solidi, supportati da un livello di disoccupazione ai minimi
da mezzo secolo, ma l’industria si è mostrata per la prima volta in contrazione: l’ISM manifatturiero di agosto è sceso
sotto la soglia di 50 a 49,1. Non si tratta del solo dato che segnala un aumento delle probabilità di recessione. Altri
segnali preoccupanti emergono dall’inversione del tratto 2-10 anni della curva dei rendimenti e dal rallentamento
nella creazione di nuovi posti di lavoro: in aumento di 130.000 unità, contro le 160.000 attese, con un decremento
della media mobile a 3 mesi a 140.000 dai 200.000 del 2018. Non riteniamo che la recessione rappresenti ancora
lo scenario base, ma i fenomeni descritti andranno monitorati attentamente nei prossimi mesi per comprendere
tempistiche e dimensioni di un deterioramento dell’economia USA.
11PERSPECTIVE OTTOBRE 2019
RISCHIO / FOCUS
Il valore nelle azioni europee
Benché le probabilità di un deterioramento dell’economia siano in crescita, lo scenario di una recessione di lunga durata non
è quello centrale, grazie alla resilienza dei consumi e del mercato del lavoro USA, a politiche monetarie più accomodanti e a
politiche fiscali più espansive in Cina e, probabilmente, anche in Europa.
Di conseguenza, assumendo che la crescita degli utili non sia annullata da uno scenario recessivo, il gap di rendimento tra
azioni e obbligazioni ci appare favorire le prime. Ciò è vero in particolare per l’Europa: il rendimento delle azioni dell’Eurostoxx
600 ammonta al 7%, mentre il rendimento del solo dividendo, escludendo il riacquisto di azioni proprie (buybacks), è pari
al 3,8%. Anche solo considerando quest’ultimo, lo spread di rendimento tra azioni e obbligazioni è del 4% circa. Il 30%
delle emissioni globali, per un ammontare complessivo di oltre 14 trilioni di dollari, ha rendimento negativo e anche questo
fenomeno appare accentuato nel Vecchio Continente, dove per trovare rendimenti positivi nel governativo dell’Eurozona
bisogna guardare a scadenze sopra i dieci anni. Queste motivazioni ci inducono a portare l’azionario europeo da un
posizionamento di neutralità al sovrappeso.
12Disclaimer
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