PERSPECTIVE NOW. NEW. NEXT - Cordusio SIM

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PERSPECTIVE
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                       2019
 Cordusio SIM S.p.A.
 Via Borromei, 5
 20123 Milano
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

SOMMARIO

 SCENARIO MACRO
 USA                              4
 EUROZONA5
 ASIA6
 VALUTE & COMMODITY               7

 ASSET CLASS
 ASSET ALLOCATION                 8
 AZIONI9
 OBBLIGAZIONI10

 SINTESI E PROSPETTIVE           11

 RISCHIO / FOCUS                 12

          26 settembre 2019                              2
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

Il quarto trimestre si apre all’insegna dell’incertezza. Da un lato, l’indice di
incertezza politica globale, pur restando su livelli elevati, mostra segnali di
miglioramento: in Italia, dove la formazione di una nuova coalizione di governo
tra Movimento 5S e Partito Democratico riduce i rischi di collisione con l’Unione
Europea, nel Regno Unito, dove i rischi di un no-deal sembrano al momento
calare e a Hong Kong, dove il governatore Carrie Lam ha rinunciato al progetto
di legge sull’estradizione.
Tuttavia questa dinamica positiva non basta a risollevare le sorti di un’economia
ancora debole e attesa rallentare al 3% nel 2019, dal 3,6% registrato un anno
fa. A determinare la frenata è il settore manifatturiero: in agosto anche negli USA
l’ISM del settore ha registrato per la prima volta una condizione di contrazione;
mentre in Germania il rallentamento dell’industria sta trasmettendo i suoi effetti
negativi anche all’economia reale. Si intensificano inoltre i segnali di recessione:
la curva dei rendimenti USA appare invertita nel tratto 2-10 anni e la creazione
di nuovi posti di lavoro cala significativamente. Dal canto loro, le banche centrali
hanno iniziato una nuova stagione di tagli, con la Fed che ha ridotto i Fed Funds
nel range 1,75%-2% e la BCE che si è limitata per ora ad agire sui tassi di
deposito – annunciando un nuovo QE a partire da novembre – e che, come
la banca cinese, interverrà sui tassi, con ogni probabilità, entro fine anno. Le
politiche espansive sosterranno l’azionario, il che ci induce, dal punto di vista
operativo, a incrementare il peso dell’equity portandoci alla piena neutralità e
al sovrappeso per quanto riguarda l’Europa, dove l’occupazione continua a
sostenere la domanda interna e i servizi ed è possibile il ricorso a una politica
fiscale espansiva, auspicata dallo stesso Mario Draghi.

                                                       Manuela D’Onofrio,
                                                       Condirettore Generale
                                                       Direttore Investments & Products

                                                                                                 3
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

  SCENARIO MACRO
  USA

  CICLO ECONOMICO                                                                      INDICE ISM MANIFATTURIERO USA

                                                                                  62                                                                                                              4
La crescita del terzo trimestre dovrebbe                                                                                                                                                          3
                                                                                  60
rallentare a circa l’1,8% dal 2% del secondo.                                     58                                                                                                              2

                                                                                                                                                                                                        Produzione manifatturiera
                                                      Indice ISM manifatturiero
I consumi, da cui dipende il 70% del PIL USA,                                     56                                                                                                              1
rimangono solidi, supportati da un livello di                                     54                                                                                                              0
disoccupazione ai minimi da mezzo secolo;                                         52                                                                             AGO 19                           -1

al contrario l’industria mostra il fianco e per la
prima volta in agosto l’ISM manifatturiero si è
                                                                                  50

                                                                                  48
                                                                                                                                                                49,1                              -2

                                                                                                                                                                                                  -3

portato sotto la soglia che discrimina tra crescita                               46                                                                                                              -4
                                                                                       2013          2014            2015         2016           2017           2018         2019         2020
e contrazione, a quota 49,1.
                                                                                         Indice ISM manifatturiero          Produzione manifatturiera, variazione anno su anno in %

                                                                                       Fonte: Pantheon Macroeconomics, settembre 2019

  INFLAZIONE                                                                           INFLAZIONE USA – INDICE PCE E PCE CORE,
                                                                                       VARIAZIONE % ANNO SU ANNO
                                                                                                                                                                                                  1,8
                                                                                                                                                                           LUG 19
Il livello di inflazione continua a sostenere le
scelte di politica monetaria della Fed, che ha                                                                                                                           1,6%
                                                                                                                                                                                                  1,6
accelerato sul fronte dell’easing, tagliando i
tassi. In particolare, la variazione annuale del
core PCE (Personal Consumption Expenditure,                                                                                                                                                       1,4
il parametro di riferimento della banca centrale
USA, da cui sono esclusi i prezzi di alimentari
                                                                                                                                                                                                  1,2
ed energia) a luglio si è attestato all’1,6%, sotto                                      Mar19                          Apr19                           Giu19                         Lug19
l’obiettivo del 2% di lungo termine del FOMC                                             PCE totale		                       PCE Core

(Comitato Fed).                                                                        Fonte: Bureau of Economic Analysis, settembre 2019

  POLITICA MONETARIA                                                                   FUTURE SUI FED FUNDS: LE ATTESE SUI NUOVI TAGLI
                                                                                       FINO AD OTTOBRE 2020
                                                                                                                                                                                                  100
Come ampiamente atteso, nel meeting del                                                                                                                                                           90
18 settembre la Fed ha tagliato di 25 punti
                                                                                                                                                                                                  80
base i Fed Funds, che ora si muovono nel                                                                                      DIC 19
range compreso tra 1,75% e 2%. Tuttavia, 10                                                                                 64,7%                                                                 70

                                                                                                                                                                                                  60
membri su 17 del Comitato Fed non prevedono
                                                                                                                                                                                                  50
ulteriori tagli nel corso del 2019, a meno che il
                                                                                                                                                                                                  40
rallentamento globale e USA non si accentui.
                                                                                                                                                                                                  30
                                                                                       Ott19            Dic19          Feb20             Apr20            Giu20           Ago20           Ott20
                                                                                         Probabilità di tagli

                                                                                       Fonte: Elaborazione Cordusio su dati FED, settembre 2019

                                                                                                                                                                                              4
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

  SCENARIO MACRO
  EUROZONA

  CICLO ECONOMICO                                       TASSO DI DISOCCUPAZIONE DELL’EUROZONA, %

                                                                                                                                           13
La dicotomia tra andamento del manifatturiero e
                                                                                                                                           12
dei servizi rimane elevata in Eurozona, mentre in
Germania si è registrato un contagio dall’industria                                                                        LUG 19          11

all’economia, con il PIL reale che nel secondo                                                                             7,5%            10

trimestre ha segnato un calo dello 0,1% anno su                                                                                            9
anno, contro il +0,4% del primo trimestre.
                                                                                                                                           8
Tuttavia la continua discesa del tasso di
                                                                                                                                           7
disoccupazione, al 7,5% in luglio, sostiene la
                                                        2010     2011     2012     2013     2014   2015     2016    2017    2018    2019
domanda domestica e i servizi, portando a stimare          Eurozona

una crescita del PIL dell’1% per l’intero 2019.         Fonte:Thomson Reuters Datastream, settembre 2019

  INFLAZIONE                                            TASSO DI INFLAZIONE EUROZONA (CPI)

                                                                                                                            AGO 19

                                                                                                                            1,0%
                                                                                                                                           3
Nonostante l’annuncio di un nuovo QE come
ultimo atto del presidente uscente della BCE
                                                                                                                                           2
Mario Draghi con il preciso scopo di ridare fiato
all’economia e slancio ai prezzi, l’inflazione                                                                                             1
europea si mantiene ben al di sotto del target
del 2%. In agosto la CPI ha segnato un                                                                                                     0

aumento anno su anno di appena l’1%.
                                                                                                                                           -1

                                                        2011     2012     2013     2014     2015   2016     2017    2018    2019    2020
                                                          Indice CPI

                                                        Fonte: Thomson Reuters Datastream, settembre 2019

  POLITICA MONETARIA                                    IL BALANCE SHEET DELLA BCE
                                                                                                                                           € Mrd
                                                                                                                                           5.000
Il 12 settembre la BCE ha tagliato, per la                                                                                                 4.500
prima volta dal 2016, il tasso sui depositi e ha                                                                                           4.000
annunciato che riattiverà, a partire dal primo
                                                                                                                            4.700
                                                                                                                                           3.500
novembre, gli acquisti di titoli di stato e corporate                                                                                      3.000

per 20 miliardi di euro al mese. Draghi ha inoltre                                                                                         2.500

auspicato politiche fiscali espansive.                                                                                                     2.000

                                                                                                                                           1.500

                                                                                                                                           1.000
                                                        2010       2011     2012     2013      2014       2015     2016     2017    2018
                                                        Fonte: Elaborazione Cordusio su dati BCE, settembre 2019

                                                                                                                                       5
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

  SCENARIO MACRO
  ASIA

  CICLO ECONOMICO                                                                PIL CINESE: VARIAZIONE ANNO SU ANNO, %

                                                                                                                                                                                       15
La Cina sta cercando di stabilizzare il suo tasso di
                                                                                                                                                                           Stima       12
crescita intorno al 6% grazie agli stimoli monetari                                                                                                          2020
e fiscali. Il finanziamento degli investimenti in
infrastrutture rischia però nel lungo termine di
                                                                                                                                                          +6%                           9

                                                                                                                                                                                        6
incrementare ulteriormente l’elevato livello di
debito locale. Le tensioni commerciali e quelle                                                                                                                                         3
politiche a Hong Kong sono da monitorare con
attenzione.                                                                                                                                                                             0
                                                                                 2000    2002     2004    2006        2008    2010     2012      2014     2016      2018    2020
                                                                                 Fonte: UniCredit Research, settembre 2019

  INFLAZIONE                                                                     INFLAZIONE CINESE (CPI E PPI),
                                                                                 VARIAZIONE % A 12 MESI
                                                                            3                                                                                    AGO 19                8
I prezzi al consumo cinesi sono aumentati dello
0,7% in agosto rispetto al mese precedente (dal
                                                                                                                                                              2,8%
                                                                           1.5                                                                                                         4
+0,4% segnato in luglio), per effetto soprattutto

                                                                                                                                                                                            PPI, anno su anno
                                                       CPI, anno su anno

del rialzo delle quotazioni degli alimentari. Anno
su anno invece il CPI ha segnato un incremento                              0                                                                                                          0
del 2,8%, stabile rispetto a luglio. I prezzi alla
produzione, infine, sono in calo dello 0,8% anno
                                                                                                                                                                                       -4
su anno, il declino maggiore dall’agosto del 2016.                     -1.5
                                                                                 Ago17                 Feb18                  Ago18                  Feb19                 Ago19
                                                                                   CPI, anno su anno     PPI, anno su anno      CPI, variazione mensile
                                                                                 Fonte: National Bureau of China, settembre 2019

  POLITICA MONETARIA                                                             ANDAMENTO DEL RESERVE REQUIREMENT RATIO CINESE, %

                                                                                                                                                                                           22
La People’s Bank of China ha tagliato di 50
basis point il Required Reserve Ratio, ovvero                                                                                                                                              20

la frazione di depositi che le banche devono                                                                                                                                               18
                                                                                                                                                                    SET 19
detenere sotto forma di riserve e non possono
erogare all’economia reale. Il nuovo ratio (pari
                                                                                                                                                                    13%                    16

al 13%) è diventato effettivo a partire dal 16
                                                                                                                                                                                           14
settembre. Ora le attese sono di un taglio dei
tassi ufficiali entro la fine dell’anno per evitare                                                                                                                                        12
                                                                                 2008           2010           2012           2014            2016           2018           2020
un rallentamento marcato della crescita.
                                                                                 Fonte: Elaborazione Cordusio su dati People’s Bank of China, settembre 2019

                                                                                                                                                                                   6
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

  SCENARIO MACRO
  VALUTE E COMMODITY

  PETROLIO                                                 ANDAMENTO DEL GREGGIO BRENT, QUOTAZIONI IN DOLLARI
                                                           AL BARILE
                                                                                                                                                   110
Le quotazioni del petrolio risentono da una                                                                                        SET 19          100
parte dei timori degli analisti sul calo della
domanda globale legato al rallentamento
                                                                                                                             $64,39                90
                                                                                                                                                   80
                                                                                                                                                   70
dell’economia mondiale e dall’altra delle tensioni
                                                                                                                                                   60
sul fronte dell’offerta riguardanti la produzione                                                                                                  50
di Paesi chiave come Libia, Iran e l’Arabia                                                                                                        40
Saudita, attaccata con droni di provenienza                                                                                                        30

probabilmente iraniana. Eventi che hanno fatto                                                                                                     20
                                                           2012      2013         2014      2015          2016      2017      2018          2019
schizzare il Brent a quota 64,5 dollari al barile e
                                                           Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019
il Wti a 58,22.

  ORO                                                      ORO ULTIMI 10 ANNI, $ PER ONCIA

                                                                                                                                                   2000
                                                                                                                                   SET 19
Il processo di riduzione dei tassi d’interesse a
                                                                                                                             $1.496
                                                                                                                                                   1900
                                                                                                                                                   1800
livello globale continua a favorire le quotazioni
                                                                                                                                                   1700
dell’oro. Dopo essersi portato verso la soglia                                                                                                     1600
dei 1525 dollari per oncia, il metallo giallo ha                                                                                                   1500
                                                                                                                                                   1400
tuttavia registrato un fisiologico movimento di
                                                                                                                                                   1300
ritracciamento. Ma non si tratta della perdita del                                                                                                 1200
momentum rialzista che si mostrerebbe solo                                                                                                         1100
                                                                                                                                                   1000
sotto 1440 dollari.
                                                           2011     2012      2013       2014      2015      2016     2017        2018     2019
                                                           Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019

  EURO/DOLLARO                                             CROSS EURO/DOLLARO

                                                                                                                                                   1,28
                                                                                                                                  SET 19
Restano invariate le proiezioni di breve termine
sul Dollaro, che nel corso dell’anno dovrebbe                                                                                 1,104                1,24

                                                                                                                                                   1,20
stabilizzarsi. Nel lungo periodo, tuttavia, il biglietto
                                                                                                                                                   1,16
verde potrebbe indebolirsi perché l’economia USA
                                                                                                                                                   1,12
è prevista rallentare, mentre la Fed ha iniziato
                                                                                                                                                   1,08
a intervenire sui tassi di interesse. Dal punto di
                                                                                                                                                   1,04
vista dell’analisi tecnica manca ancora un chiaro
                                                                                                                                                   1,02
segnale di svolta a favore della divisa comune che
                                                           2015            2016           2017             2018            2019            2020
perverrebbe in caso di un ritorno del cambio al di         Fonte: Thomson Reuters, settembre 2019
sopra della fascia 1,1375-1,1450.

                                                                                                                                               7
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

  ASSET CLASS
  ASSET ALLOCATION

 AZIONARIO
La posizione adottata per l’equity in settembre è di       Sottopesare          Neutrale             Sovrappesare
piena neutralità, dal precedente posizionamento
sulla parte bassa del range. In dettaglio,                 Mercati emergenti
l’azionario europeo passa in sovrappeso
grazie allo spread di rendimento che offre
rispetto all’obbligazionario dell’area: circa il 4%
                                                           Giappone             USA                  Europa
considerando il solo rendimento da dividendo delle
azioni dell’Eurostoxx 600. Confermiamo, infine, il
sottopeso per l’equity emerging, che ancora soffre         Pacifico
per la guerra commerciale tra USA e Cina e per             ex-Giappone
il Giappone, dove la crescita degli utili aziendali
risente inoltre in negativo della forza dello yen.

  OBBLIGAZIONARIO
Restiamo neutrali sull’obbligazionario, dove
preferiamo le emissioni dei mercati emergenti, in          Sottopesare         Neutrale             Sovrappesare
particolare quelle in valuta forte, che continuano a
offrire interessanti opportunità di carry-trade, che
valgono alla asset class il sovrappeso in portafoglio.     Governativi Euro
Il ritorno interessante in termini di carry-trade premia
                                                                               Corporate High
anche gli High Yield Globali, per i quali la posizione                         Yield Globali
                                                                                                    Mercati emergenti
resta di neutralità. Le emissioni Investment Grade
                                                           Corporate IG
non offrono invece sufficiente valore, per cui             Euro
confermiamo il sottopeso. Infine, particolarmente
in Europa, i core bond governativi continuano a
mostrare valori non attraenti, nonostante politiche
monetarie sempre più espansive.

  MATERIE PRIME
Neutralità confermata. Le quotazioni del petrolio          Sottopesare         Neutrale              Sovrappesare
risentono da una parte dei timori degli analisti sul
calo della domanda globale di petrolio legato al
rallentamento dell’economia mondiale e dall’altra                              Petrolio
delle tensioni dal lato dell’offerta riguardanti la
produzione di paesi chiave come Libia, Iran e,
dopo il recente attacco per mezzo dei droni,
dell’Arabia Saudita. Non sembra invece destinata                               Oro
a interrompersi la parabola ascendente dell’oro,
anche dopo il ritracciamento dalla soglia dei 1550
dollari per oncia. Il metallo giallo è sostenuto dal
continuo Flight To Quality generato dall’incertezza
globale.

                                                                                                                        8
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

  ASSET CLASS
  AZIONI

  USA                                                     DIVIDEND YIELD DELL’AZIONARIO USA E RENDIMENTO DEL
                                                          T-BOND DECENNALE
                                                                                                                                                        4,0
                                                                                                                                          SET 19
La posizione adottata per l’equity USA è di
neutralità. Benché le probabilità di recessione                                                                                          1,9%           3,5

siano in crescita, lo scenario non è quello centrale,                                                                                                   3,0

grazie alla resilienza dei consumi e del mercato                                                                                                        2,5
del lavoro USA. Di conseguenza, assumendo
                                                                                                                                                        2,0
che la crescita degli utili non sia annullata, il gap
                                                                                                                                                        1,5
di rendimento tra azioni e obbligazioni ci appare
favorire le prime, con l’S&P500 che rende circa il                                                                                                      1,0
                                                          2012        2013          2014       2015      2016           2017           2018      2019
6% oltre l’1,9% derivante dai dividendi.
                                                           Rendimento del T-bond decennale               Dividend yield S&P 500
                                                          Fonte: Refinitiv Datastream, settembre 2019

  EUROPA
                                                          DIVIDEND YIELD DELL’AZIONARIO EUROPEO E RENDIMENTO DEL
                                                          BUND DECENNALE
Si registra un rallentamento economico legato                                                        SET 19                                             5
al calo dell’export per la frenata della crescita
globale, le tensioni commerciali, il rischio Brexit, ma
                                                                                                                                  3,8%                  4

                                                                                                                                                        3
l’aumento dell’occupazione sostiene la domanda
domestica e i servizi. La politica monetaria si                                                                                                         2

conferma accomodante, con il probabile ricorso                                                                                                          1
a una politica fiscale espansiva. Nel mese di
                                                                                                                                                        0
settembre abbiamo incrementato il peso delle azioni
                                                                                                                                                        -1
europee, portando il posizionamento da neutrale a
                                                          2012        2013          2014       2015      2016           2017           2018      2019
sovrappeso. Il rendimento dell’Eurostoxx 600 è di          Rendimento del Bund decennale                Dividend yield EuroStoxx 600
circa il 7%, mentre il rendimento del solo dividendo      Fonte: Refinitiv Datastream, settembre 2019

escludendo il riacquisto di azioni proprie (buybacks)
è pari al 3,8%.

  MERCATI EMERGENTI                                       ANDAMENTO DELLO SHANGHAI COMPOSITE

                                                                                                                                                        3300
L’equity emerging continua a essere sottopesato                                                                                        SET 19

in portafoglio, così come il Giappone. Per quanto                                                                                      2.997            3200

                                                                                                                                                        3100
riguarda i mercati emergenti, essi ci appaiono
vulnerabili al rallentamento globale e alle tensioni                                                                                                    3000

commerciali Cina-USA. In Giappone è previsto un                                                                                                         2900
rallentamento economico per lo slowdown globale
                                                                                                                                                        2800
e l’aumento dell’IVA in ottobre. E per la prima volta
dall’aprile 2013 l’indice manifatturiero del Tankan                                                                                                     2700
                                                          Apr19            Mag19             Giu19         Lug19               Ago19            Set19
ha segnato un valore negativo. La crescita degli
                                                          Fonte: Elaborazione Cordusio su dati Shanghai Stock Exchange, settembre 2019
utili aziendali risente inoltre in negativo della forza
dello yen.

                                                                                                                                                    9
PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

  ASSET CLASS
  OBBLIGAZIONI

  GOVERNATIVE                                            RENDIMENTO DEI BOND GOVERNATIVI DELL’EUROZONA, IN %

                                                                                                                                             1,4
Per quanto riguarda il portafoglio obbligazionario,                                                                                          1,2
confermiamo il sovrappeso sugli Emerging Market                                                                                              1,0
                                                                                                                                             0,80
Bonds che offrono interessanti opportunità di carry-                                                                                         0,60
trade, ma privilegiamo quelli in valuta forte rispetto                                                                                       0,40
                                                                                                                                             0,20
a quelli in valuta locale che sono più vulnerabili                                                                                           0
a uno scenario di rallentamento e a situazioni                                                                                               -0,20
                                                                                                                                             -0,40
idiosincratiche (come quella argentina). Il 30%                                                                                              -0,60
del debito obbligazionario globale offre rendimenti                                                                                          -0,80
                                                           Media          1/3Y           3/5Y         5/7Y        7/10Y          10+Y
negativi, particolarmente in Europa, dove i core
                                                         Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019
bonds non appaiono attraenti, nonostante politiche
monetarie sempre più espansive.

  CORPORATE INVESTMENT GRADE                             RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI CORPORATE
                                                         INVESTMENT GRADE, IN %
                                                                                                                                             3,5
Globalmente da inizio anno le obbligazioni
                                                                                                                                             3
corporate registrano performance positive e sono
destinate a rimanere supportate dagli acquisti                                                                                               2,5

della BCE. Tuttavia, considerata la compressione                                                                                             2

degli spread, i titoli investment grade non offrono                                                                                          1,5

sufficiente valore, per cui il posizionamento è di                                                                                           1
sottopeso.                                                                                                                                   0,5

                                                                                                                                             0
                                                           Global Inv. Grade (USD)       US Inv. Grade (USD)   Euro Inv. Grade (EUR)
                                                         Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019

  CORPORATE HIGH YIELD                                   RENDIMENTO A SCADENZA OBBLIGAZIONI CORPORATE
                                                         HIGH YIELD, IN %
                                                                                                                                             7
Sugli High Yield globali il posizionamento è di
                                                                                                                                             6
neutralità. Si tratta di titoli che offrono un ritorno
                                                                                                                                             5
interessante in termini di carry-trade, grazie
                                                                                                                                             4
alle politiche monetarie sempre più espansive,
                                                                                                                                             3
ma richiedono una gestione focalizzata sugli
                                                                                                                                             2
emittenti di qualità migliore e più liquidi.
                                                                                                                                             1

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                                                           Global High Yield (USD)      US High Yield (USD)    Euro High Yield (EUR)
                                                         Fonte: Refinitv Datastream, settembre 2019

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PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

SINTESI E PROSPETTIVE
PROSPETTIVE MACROECONOMICHE

     NOW
      Una nuova stagione dell’espansione monetaria
      Il rallentamento della crescita globale, la moderata inflazione core e l’elevata incertezza politica hanno portato le
      banche centrali verso politiche monetarie più espansive fin dall’inizio del 2019. La Fed ha ridotto di 25 punti base
      i Fed Funds, portandoli nel range 1,75%-2,00%. Il board della Fed risulta diviso: 10 membri del FOMC su 17 non
      prevedono ulteriori tagli nel corso del 2019 – a meno che il rallentamento globale e quello USA si dovesse accentuare,
      come suggerito della curva forward. Dal canto suo, la BCE ha tagliato, per la prima volta dal 2016, il tasso sui depositi
      portando da -0,40% a -0,50%, con tiering per le banche, e ha deciso di riattivare, a partire dal primo novembre, gli
      acquisti di titoli di stato e corporate per 20 miliardi di euro al mese. Infine dopo il taglio di 50 basis point del requisito di
      riserva obbligatoria (la quota di depositi che le banche devono detenere e non possono trasferire all’economia reale,
      oggi al 13%), effettivo a partire dal 16 settembre, la banca centrale cinese (PBOC) è attesa ridurre anche i tassi ufficiali
      entro la fine dell’anno per evitare un rallentamento marcato della crescita.

     NEW
      Germania: il malato dell’Europa?

      L’economia globale è attesa rallentare al 3% nel 2019, dal 3,6% del 2018, come conseguenza delle tensioni
      commerciali e della contrazione del manifatturiero. Tuttavia, i servizi, sempre più importanti come incidenza sul PIL,
      si mostrano resilienti, sostenuti dalla riduzione della disoccupazione negli USA ed Europa, dove si prevede che la
      crescita del PIL per il 2019 si fermi all’1%. Se la dicotomia tra andamento del manifatturiero e dei servizi rimane in
      generale elevata in Eurozona, in Germania il crollo dell’industria ha contagiato l’intera economia, portando il PIL del
      terzo trimestre (rilevato fino a fine agosto) a perdere lo 0,1%, rispetto alla crescita dello 0,4% registrata nel trimestre
      precedente. Nel mese di agosto, inoltre, l’indice IFO, che misura la fiducia delle imprese, ha registrato il quinto calo
      consecutivo a quota 94,3 punti dai 95,8 punti, peggiore delle attese. Al momento la locomotiva tedesca appare sempre
      più come il malato d’Europa.

     NEXT
      Aumentano i segnali di rallentamento negli USA

      La crescita del quarto trimestre negli USA dovrebbe rallentare a circa l’1,8% dal 2% registrato nel corso dell’estate.
      I consumi, che spiegano il 70% del PIL USA, rimangono solidi, supportati da un livello di disoccupazione ai minimi
      da mezzo secolo, ma l’industria si è mostrata per la prima volta in contrazione: l’ISM manifatturiero di agosto è sceso
      sotto la soglia di 50 a 49,1. Non si tratta del solo dato che segnala un aumento delle probabilità di recessione. Altri
      segnali preoccupanti emergono dall’inversione del tratto 2-10 anni della curva dei rendimenti e dal rallentamento
      nella creazione di nuovi posti di lavoro: in aumento di 130.000 unità, contro le 160.000 attese, con un decremento
      della media mobile a 3 mesi a 140.000 dai 200.000 del 2018. Non riteniamo che la recessione rappresenti ancora
      lo scenario base, ma i fenomeni descritti andranno monitorati attentamente nei prossimi mesi per comprendere
      tempistiche e dimensioni di un deterioramento dell’economia USA.

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PERSPECTIVE OTTOBRE 2019

  RISCHIO / FOCUS

Il valore nelle azioni europee

Benché le probabilità di un deterioramento dell’economia siano in crescita, lo scenario di una recessione di lunga durata non
è quello centrale, grazie alla resilienza dei consumi e del mercato del lavoro USA, a politiche monetarie più accomodanti e a
politiche fiscali più espansive in Cina e, probabilmente, anche in Europa.
Di conseguenza, assumendo che la crescita degli utili non sia annullata da uno scenario recessivo, il gap di rendimento tra
azioni e obbligazioni ci appare favorire le prime. Ciò è vero in particolare per l’Europa: il rendimento delle azioni dell’Eurostoxx
600 ammonta al 7%, mentre il rendimento del solo dividendo, escludendo il riacquisto di azioni proprie (buybacks), è pari
al 3,8%. Anche solo considerando quest’ultimo, lo spread di rendimento tra azioni e obbligazioni è del 4% circa. Il 30%
delle emissioni globali, per un ammontare complessivo di oltre 14 trilioni di dollari, ha rendimento negativo e anche questo
fenomeno appare accentuato nel Vecchio Continente, dove per trovare rendimenti positivi nel governativo dell’Eurozona
bisogna guardare a scadenze sopra i dieci anni. Queste motivazioni ci inducono a portare l’azionario europeo da un
posizionamento di neutralità al sovrappeso.

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