Outlook Ott.2022 La comfort zone della formica - Ersel
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Ersel
Ott.2022
La comfort zone
della formica
Mercati azionari
Mercati obbligazionari
Mercati valutari
Le nostre linee
Ott.2022Ersel Outlook
La comfort zone
della formica
Gli anni difficili della pandemia
hanno messo a dura prova l’economia
e i mercati di tutto il mondo.
Come non bastasse, a rendere più Questo ha portato alla situazione
difficile il quadro sono intervenuti storicamente del tutto anomala
gli effetti della guerra in Ucraina per cui, negli ultimi dieci anni,
Alla ricerca e quelli di un’inflazione che ha in Europa e negli Stati Uniti,
di un nuovo raggiunto livelli che non si vedevano sia i tassi di interesse a lungo
equilibrio da 40 anni. Il timore adesso è termine determinati sul mercato
che sull’economia globale si stia obbligazionario sia i tassi del
preparando una grande tempesta. mercato monetario definiti dalle
In questo scenario l’Europa, Banche centrali, si sono mossi quasi
minacciata da una crisi energetica e sempre su livelli inferiori al tasso
da un inverno che potrebbe essere d’inflazione ufficiale.
al gelo, rischia di pagare un prezzo Questa costellazione ha permesso
molto salato. un ambiente estremamente
In un panorama così complesso, favorevole per i mercati
il desiderio di un ritorno alla obbligazionari, per quelli azionari
«normalità» è grande. Ma quale e per il settore immobiliare,
è oggi la normalità, o meglio, la determinando così una grande
comfort zone a cui ambire? Dare comfort zone a cui molti
una risposta a questa domanda adesso guardano con nostalgia.
non è un esercizio semplice, anche Naturalmente questo periodo
perché le incognite all’orizzonte è stato anche interrotto da crisi
sono tante e il quadro è in continua talvolta gravi, ma di breve durata
evoluzione. e combattute rapidamente e con
Concentrando il campo solo sulle molta forza dalle Banche centrali.
politiche monetarie, nei pensieri In ogni caso, per la gran parte degli
di molti ritornano sicuramente ultimi quattro decenni, i mercati
i benevoli decenni che hanno hanno beneficiato del più grande e
preceduto la pandemia. Si è trattato lungo mercato toro di tutti i tempi.
di anni di politiche monetarie È stato un bel periodo ma è
ultra-espansive che, unite a misure improbabile che nei prossimi
considerate «non convenzionali», anni si torni a questa congiuntura
come l’acquisto sul mercato di favorevole che oggi ci sembra la
obbligazioni o come il calo dei tassi normalità ma che era del tutto
d’interesse a livelli sotto lo zero, «eccezionale». Adesso a pesare sullo
sono venute in aiuto del sistema scenario ci sono nuove incertezze.
finanziario e dell’economia globale In testa a tutte domina il tema
all’indomani della crisi finanziaria e dell’inflazione che, per la prima
dell’euro. volta in più di quarant’anni, sta
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costringendo le Banche centrali a di occupazione. «Non c’è una strada
difendere la propria credibilità nel indolore per battere l’inflazione»
mantenere la stabilità dei prezzi, ha detto il numero uno della Banca
dopo aver insistito per mesi che Usa prevedendo per la fine di
la fiammata inflazionistica era quest’anno tassi medi al 4,4% e
solo un fenomeno «temporaneo». addirittura al 4,6% nel 2023.
Ora gli Istituti centrali devono La nuova politica monetaria porta a
correre ai ripari. Per riuscire nel un panorama tutto nuovo e difficile
proprio intento, stanno quasi da decifrare. Naturalmente anche
simultaneamente puntando nel «nuovo mondo» che si è creato,
su ampi e rapidi rialzi dei tassi e che è caratterizzato da tassi in
d’interesse. Capofila è la Banca rapida risalita e da economie fragili,
centrale americana: nel meeting di non mancheranno opportunità
settembre, la Fed ha alzato i tassi per gli investitori. Si tratterà però,
di 75 punti base, portando il target molto probabilmente, di un mondo
range a 3-3,25%, un livello che non più volatile e più impegnativo. Di
si vedeva dal 2008. Nel corso della sicuro la ricerca di stabilità sarà una
conferenza stampa, Powell ha delle bussole necessarie per trovare
più volte sottolineato che la Fed è una nuova normalità. In primo
disposta a fare di tutto per riportare piano tornerà la strategia della
l’inflazione al target del 2%, anche formica, fatta di lungimiranza e di
se questo vuol dire infliggere dei pianificazione: per sentirsi al riparo
costi all’economia in termini di Pil e dagli eventi futuri.
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Mercati
azionari
Pur essendo difficile determinare la durata delle problematiche attuali, è giusto
ricordare che nei vari episodi inflazionistici passati il percorso di ripresa per i mercati
azionari è stato mediamente coerente con quello da periodi recessivi classici.
L’ultima variabile a recepire il quadro sarà probabilmente quella degli utili effettivi,
e su questo punto si basano l’entità di un ulteriore storno e la forza della tenuta/ripresa.
Per contro gli indicatori di sentiment quantomeno in termini relativi
(che misurano il grado di fiducia (e considerando un mercato
degli operatori nelle prospettive americano con multipli decisamente
Finalmente a sconto del mercato) e di positioning (che più modesti che in passato). I
il mercato europeo misurano il posizionamento nei caveat non mancano, dai molti
confronti delle attività di rischio rischi ancora in essere al contributo
da parte degli operatori) puntano rilevante, sugli utili, di industrie
sempre a prospettive di rendimento cicliche che il mercato sembra
positivo su un orizzonte di 12 mesi. disposto a pagare con multipli
Negli USA gli utili continuano a ancora molto bassi, implicitamente
mostrare una certa solidità, anche puntando a un calo degli utili stessi.
e soprattutto considerando che All’interno del mercato le società
gran parte delle revisioni negative di qualità multinazionali europee
derivano dalla forza del dollaro e hanno tenuto rispetto alle industrie
non sono organiche. più value, con una relazione con
Dopo diversi di anni di i tassi meno forte che in passato.
sottovalutazione percepita, Questa dinamica appare sensata
si può finalmente dire che anche alla luce del beneficio che
il mercato europeo inizi ad queste aziende conseguiranno dal
essere effettivamente a sconto, deprezzamento dell’euro.
Indice MSCI World in euro
450
400
350
300
250
200
150
GEN 14
LUG 14
LUG 15
LUG 20
LUG 21
LUG 22
GEN 15
GEN 16
LUG 16
GEN 17
LUG 17
GEN 18
LUG 18
LUG 19
GEN 19
GEN 20
GEN 21
GEN 22
Fonte: Ersel
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Mercati
obbligazionari
Nelle ultime settimane sul mercato obbligazionario è stata eliminata
la compiacenza legata alle prospettive di rallentamento - recessione
e alle speranze di un cambio di rotta della Fed: i tassi sono saliti,
i reali più dei nominali e le parti a breve più delle parti a lunga.
La curva americana 2-10 anni è
invertita di 50bps, mentre quella
europea governativa è piatta.
Considerando l’andamento dei tassi, Tassi in salita
nell’ultimo mese l’allargamento degli per via della politica
spread è stato piuttosto contenuto. monetaria restrittiva
Il principale driver dei movimenti
a cui abbiamo assistito è
stata la politica monetaria. La
determinazione delle banche
centrali a fronte di questo periodo
di alta inflazione e dei rischi
associati ha infatti impresso una
notevole forza sui tassi a breve
e sui tassi reali, con i terminal
rate saliti in modo deciso. I livelli
odierni riflettono uno scenario
futuro altamente incerto e, in un
certo senso, ottimistico per quanto
riguarda l’andamento dell’inflazione.
Su quest’ultima si può dire che
sia prezzato, sulle breakeven, un
ritorno vicino al target grazie alle
azioni delle banche centrali e/o per
via una normalizzazione dal lato
dell’offerta.
Il mercato del credito sembra
prezzare ancora un soft landing
per gli USA, mentre in Europa gli
spread sui titoli High Yield sono più
larghi a fronte della crisi energetica
che è attesa con maggior gravità.
La compensazione per il rischio
rispetto alle medie storiche implicita
negli spread correnti è coerente
con un aumento dei tassi di default,
ancora sui minimi ad oggi, maggiore
in Europa che negli USA.
5Ott.2022Ersel Outlook
Mercati
valutari
Il dollaro è sui massimi degli ultimi 20 anni
grazie al sostegno della politica monetaria americana
e alla fase di avversione al rischio.
Ultimamente, anche se il forza della valuta più che una sua
differenziale dei tassi con l’euro è debolezza. Non riteniamo che
rimasto stabile, la valuta USA ha sia foriero di una nuova fase di
raggiunto e superato la parità. I turbolenza valutaria la «rottura» di Nuovi massimi
modelli basati sui fondamentali quota 7 del cambio yuan - dollaro, per il dollaro USA
economici ne segnalano una in quanto si tratta più di una
sopravvalutazione che, per talune conseguenza della forza della valuta
metriche, risulta consistente. americana che di una debolezza
Un discorso simile può esser fatto generalizzata di quella cinese.
per il cambio con lo yen, dove il Come tutte le principali asset class il
movimento è risultato più marcato punto di svolta del dollaro coinciderà
per la ferma volontà della BoJ di con il tanto atteso ripensamento
non mutare la politica monetaria. della FED, che a breve non appare
L’intervento sul cambio del imminente. Un altro fattore
Ministero delle Finanze sembra aver determinante per il dollaro potrebbe
attenuato le posizioni più aggressive essere rappresentato da una svolta
introducendo un rischio di downside; del ciclo cinese, anche questo però
tuttavia, gli interventi più efficaci non destinato a manifestarsi in
sono quelli volti a contenere la tempi brevi.
Cambio euro/dollaro
1.65
1.55
1,45
1,35
1,25
1,15
1,05
0,95
GEN 04
GEN 05
GEN 06
GEN 07
GEN 08
GEN 09
GEN 10
GEN 11
GEN 12
GEN 13
GEN 14
GEN 15
GEN 16
GEN 17
GEN 18
GEN 19
GEN 20
GEN 21
GEN 22
Fonte: Ersel
6Ott.2022Ersel Outlook
Le nostre
linee
Si riduce la probabilità, anche nelle stesse parole della FED,
di un soft landing: il calo generalizzato dei mercati
potrebbe comunque rendere un po’ meno aggressiva la Banca Centrale,
grazie a condizioni finanziarie meno accomodanti.
Le attese sui tassi di interesse più aggressivo, ma attendiamo
e l’inclinazione delle curve conferme in tal senso. Il debito
confermano che il mercato ritiene emergente ha mostrato una
necessario, in un futuro non troppo sostanziale tenuta e potrebbe Sul fronte azionario
lontano, un cambio di strategia beneficiare in misura importante di manteniamo
da parte delle Banche Centrali un picco del dollaro americano. il sottopeso;
per evitare che il rallentamento In ambito azionario, visto lo in ambito
dell’economia raggiunga scollamento tra i livelli macro e obbligazionario
dimensioni eccessive. Sui mercati micro, saranno importantissime il flusso cedolare
obbligazionari e valutari abbiamo le trimestrali e le proiezioni delle rende i titoli
osservato alcuni riposizionamenti imprese; i prezzi hanno riportato più attraenti
significativi e repentini, mentre in i multipli vicino a valori medi, ma che in passato
ambito azionario è confermato un non incorporano una recessione
atteggiamento particolarmente negli utili di una qualche entità.
difensivo, che potrebbe dar luogo a I portafogli sono gestiti con
ricoperture anche violente. moderato sottopeso, concentrato
Per quanto riguarda i portafogli, in finora sull’Europa; manterremo
ambito obbligazionario l’aumento questa impostazione complessiva
di duration governativa si è rivelato nel breve, ma aumenteremo
prematuro, anche se ai livelli attuali significativamente l’esposizione
dei tassi i titoli di stato riprendono la in corrispondenza di livelli
classica funzione d’uso di generatori chiaramente depressi.
di reddito cedolare e solo in caso La diversificazione valutaria
di stagflazione sarebbero ancora è mantenuta con funzione di
da evitare; sul credito le strategie protezione ed è meno interessante
più difensive hanno offerto una sui fondamentali; passato il picco
discreta protezione del capitale, di stress il dollaro dovrà essere
in caso di recessione breve e di ridotto in quanto sopravvalutato
entità moderata c’è l’opportunità per la maggioranza delle metriche
di assumere un atteggiamento fondamentali.
7Da ottobre in Ersel via Caradosso 16 Miano
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