OPPORTUNITÀ E RISCHI NELLA FASE AVANZATA DEL CICLO ECONOMICO - Prospettive d'investimento per il 2018 - UBP
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Prospettive d’investimento per il 2018 OPPORTUNITÀ E RISCHI NELLA FASE AVANZATA DEL CICLO ECONOMICO
Performance più modeste, ma
sempre interessanti nel 2018
All’inizio del 2017 gli investitori temevano che le acquisti di obbligazioni, dal momento che
forze all’origine dell’elezione di Donald Trump l’economia dell’Eurozona ha raggiunto il
alla presidenza degli Stati Uniti potessero punto di maggiore forza dalla sua crisi del
contagiare l’Europa e rivelare una diffusione 2011-2012.
a macchia d’olio dell’ondata di populismo
nelle economie occidentali. UBP, invece, ha Non solo le aspettative d’inflazione e i tassi
scelto di concentrarsi sulla progressiva ripresa d’interesse reali a lungo termine, ma anche gli
economica e degli utili in tutto il mondo come spread creditizi sono ai minimi storici, pertanto
elemento trainante delle sue decisioni di asset abbiamo cominciato a ridurre l’esposizione
allocation sull’arco dell’intero anno. creditizia nei portafogli verso la fine del 2017
MICHAëL LOK dal momento che il profilo di rischio/rendimento
CIO del Gruppo e Da questo orientamento sono scaturite per il 2018 richiede cautela a chi investe nel
Co-CEO Asset opportunità per innalzare la nostra reddito fisso.
Management esposizione nelle azioni europee, nel bel
mezzo della contesa campagna elettorale Le azioni, dopo l’avanzata trionfale del 2017,
francese, nelle economie emergenti e in dovrebbero registrare utili più modesti nel
Giappone nonostante le minacce della 2018 con una volatilità più elevata. L’Eurozona
nuova amministrazione americana di guerre è in ripresa e le principali economie emergenti
commerciali e un conflitto armato in Asia. entrano nella fase intermedia del ciclo, mentre
gli Stati Uniti si stanno avvicinando alla fine del
Sebbene si siano mossi in un ampio range ciclo, dunque riteniamo che per gli investitori
per tutto l’anno, i rendimenti delle obbligazioni sia opportuno far prevalere un approccio non
governative sono rimasti in gran parte statunitense nel 2018.
immutati verso fine anno dopo i timori iniziali
che una frenata negli Stati Uniti potesse La gestione del rischio rimarrà un cardine
rafforzare le economie delle altre principali per UBP nel 2018. La recessione tende
aree geografiche. Ciò ha spinto gli spread ai sempre a essere la principale minaccia per i
livelli minimi da diversi decenni e ha sostenuto portafogli, con conseguenti perdite sulle azioni
per tutto l’anno la nostra esposizione nelle e sulle obbligazioni societarie. Tuttavia, la
obbligazioni societarie, segmento che convinzione che la riforma economica possa
preferiamo nel reddito fisso. sostenere la crescita e le politiche statunitensi
improntate al «prima l’America» espongono
Con l’avvicinarsi del 2018, rimaniamo ottimisti gli investitori a nuovi rischi nell’anno a venire.
riguardo all’economia globale poiché i Per contribuire a limitarli e riaffermare il nostro
segnali di recessione sono rari, tuttavia gli impegno nella gestione del rischio per i clienti,
investitori dovranno considerare il processo abbiamo introdotto il quadro di rischio di UBP
di transizione nella politica delle banche che aggiunge i rischi delle riforme e geopolitici
centrali, che stanno potenziando la stretta. a quelli economici esistenti.
La Federal Reserve compierà un altro passo
verso la normalizzazione del corso imboccato Approfondiremo tutti questi aspetti e altro
dopo la crisi del 2008 alleggerendo il bilancio ancora nelle pagine seguenti. Come sempre,
e continuando ad aumentare i tassi. Le si siamo lieti di lavorare insieme con voi per
affiancherà la Banca centrale europea, che sviluppare un portafoglio perfettamente
comincerà a rallentare il suo programma di commisurato alle vostre esigenze.
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018 3
4 PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018
Sommario
Performance più modeste, ma sempre interessanti nel 2018 3
Il boom economico continua 6
Un nuovo corso monetario 9
Obiettivo puntato su politiche interne e riforme nell’ultima fase del ciclo 12
Prepararsi a un ritorno alla normalità dei tassi 14
Obiettivo puntato sulla crescita degli utili delle azioni americane 16
Ripresa ciclica e ostacoli strutturali in Europa 18
Le riforme e il risanamento prendono piede in Giappone 20
Le riforme interne sostengono la ripresa ciclica dei mercati emergenti 22
Un’inversione di lungo termine nelle materie prime 24
Rischi multipolari da identificare e gestire 25
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018 5
Il boom economico
continua
N
ell’anno in corso e nel prossimo I consumi registrano una crescita costante mercato del lavoro. Le riforme attuate in
la crescita acquisirà la velocità in Cina e negli Stati Uniti, mentre nella zona Germania e in Giappone, quelle in corso nel
massima da dieci anni a questa euro stanno tornando ai livelli precedenti la resto d’Europa e la tradizionale flessibilità del
parte, con la probabilità di raggiungere il crisi. I primi consumatori a ritrovare la fiducia mercato del lavoro statunitense hanno tenuto
3.6% nel 2017 e il 3.5% nel 2018, poiché è grazie al calo della disoccupazione sono stati a freno le contrattazioni collettive. Stanno
meno dipendente dal supporto delle banche gli statunitensi, dove la tendenza positiva inoltre emergendo nuove forme di lavoro
centrali e ha trovato una maggiore sincronia è destinata a proseguire. Nel frattempo, nell’economia della condivisione («sharing
a livello mondiale. l’aumento dei nuovi posti di lavoro in economy») che potrebbero contenere la
Europa dovrebbe contribuire a migliorare i crescita salariale.
fondamentali e il clima di fiducia.
Meno bisogno di stimoli
Nel 2018 si prevede anche un aumento più
Negli ultimi trimestri la crescita ha cominciato
ad avere meno bisogno di stimoli monetari
sostenuto delle retribuzioni. La mancanza di
manodopera qualificata è una costante negli
«La domanda interna
e di bilancio, sostenuta dai consumi vivaci
nei paesi sviluppati e da un aumento degli
Stati Uniti e potrebbe diventarlo in Germania,
ma gli stipendi dovrebbero rimanere sotto
dovrebbe maturare
investimenti pubblici e privati in tutto il mondo. controllo grazie agli sviluppi in atto sul e rendere il ciclo
più resistente.»
La fiducia dei consumatori e le spese per
i consumi sono anche supportate dal
consolidamento della ricchezza grazie alla
ripresa del mercato immobiliare. A differenza
del 2007, il debito dei privati è generalmente
moderato e i costi del servizio del debito sono
modesti, quindi si crea maggiore benessere
a favore dei consumi.
È probabile che anche gli investimenti da
parte delle imprese contribuiscano a rendere
la crescita autosufficiente. Gli indicatori di
fiducia sono generalmente elevati nella
manifattura, l’utilizzo delle capacità produttive
è in aumento in diversi paesi, il costo del
denaro è tuttora basso e gli utili societari sono
solidi, quindi le prospettive per gli investimenti
di capitale appaiono promettenti.
Il ciclo degli investimenti dovrebbe accelerare
negli Stati Uniti e giungere a maturazione
nell’Europa continentale. Gli investimenti si
concentreranno soprattutto sulla produttività,
sulla ricerca e sullo sviluppo, piuttosto che
6 PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018
C R E S C I TA M O N D I A L E D E L P I L
10 %
subire una frenata nel 2018 rispetto al 2017,
8% ma solo di modesta entità (da 0.2 a 0.3 punti)
Scenario a
medio termine e il trend di fondo dovrebbe rimanere positivo.
6%
Tra i paesi sviluppati, gli Stati Uniti sono in
ritardo nel ciclo rispetto agli altri. Ci attendiamo
pertanto che il progresso del Pil statunitense
4%
retroceda al 2% circa rispetto al 2.3% del
2017, che segnala il compimento della
2%
maturazione, ma non ancora un’inversione di
tendenza. Gli altri paesi sviluppati dovrebbero
registrare un’accelerazione, soprattutto il
0 Giappone (1.5%) e la zona euro (1.9%), dove
le economie in ritardo, tra cui Francia e Italia,
metteranno a segno i maggiori progressi.
-2 % Ritrovare un ritmo sostenuto è stato difficile
nei paesi sviluppati a causa della crisi che ha
colpito la zona euro, ma il trend è finalmente
-4 % positivo. Nel complesso riteniamo che la
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 crescita nei paesi sviluppati possa mantenersi
sul 2% in termini aggregati nel 2018.
Paesi sviluppati Paesi emergenti Fonti: UBP, FMI
Maggiore orientamento alla
sulle capacità produttive. Il cambiamento ripresa in Russia e in Brasile. Queste due politica di bilancio
in atto nelle abitudini dei consumatori, economie hanno impiegato molto tempo
nella distribuzione e nelle catene produttive a uscire dalla recessione, ma si stanno Più dell’aumento del Pil per paese, nel 2018
potrebbe indurre cospicui investimenti nel riprendendo. sarà significativa la lunghezza del ciclo
prossimo decennio. È ipotizzabile che questa economico. Ora che la crescita si muove
ripresa degli investimenti cessi di essere I rischi geopolitici riguardanti la Corea finalmente sulle sue gambe ed è sincronizzata
puramente ciclica e, di fatto, prolunghi il del Nord, il Medio Oriente e la politica a livello mondiale, lo scopo principale
ciclo economico stimolando il potenziale di commerciale degli Stati Uniti potrebbero della politica economica sarà mantenere il
crescita. influenzare l’evoluzione delle economie processo in corso, di conseguenza la politica
emergenti, tuttavia la stabilizzazione della monetaria e quella di bilancio dovranno
Riteniamo quindi che la crescita sul fronte crescita nei paesi emergenti è importante essere probabilmente ribilanciate. Le banche
della domanda interna maturi e renda il ciclo per resistere ai potenziali shock. centrali dovrebbero quindi compiere un passo
più resistente ai potenziali shock esterni, indietro, lasciando il ruolo di protagonisti alla
tra cui gli attacchi terroristici, le tensioni spesa pubblica, alle misure fiscali e alle riforme
geopolitiche e le catastrofi naturali. strutturali, che saranno più determinanti per
sostenere la crescita nel lungo termine.
«La politica economica
Crescita sincronizzata È probabile che la politica di bilancio verta
poggia su tre pilastri: su tre principali misure nel 2018: tagli alle
Tutte le principali regioni sono progredite
all’unisono quest’anno e ci attendiamo che
tagli alle tasse, riforme tasse negli Stati Uniti, alleggerimenti fiscali
combinati con riforme politiche e strutturali
la crescita sincronizzata prosegua nel 2018. strutturali e progetti nella zona euro e avvio dei progetti a lungo
termine della Cina per la sua nuova «Strada
Nei paesi emergenti, la crescita ha a lungo termine.» della seta» in Asia. A nostro avviso, questi
registrato un’accelerazione nel 2016 e nel sono i piani più significativi, ma ciò non
2017 (prossima al 5% in termini aggregati), significa che anche gli altri paesi non si
alimentata dal processo di stabilizzazione daranno da fare. In ogni caso, il successo
in Cina (6.5% circa nel 2017) e dal ritmo La crescita sincronizzata a livello mondiale delle politiche di bilancio e la loro capacità
sostenuto in India, nonostante il costo dovuto non significa che tutti i paesi e le regioni di sostenere la crescita non dipenderà dai
all’emissione di banconote. Il trend dovrebbe avanzeranno allo stesso ritmo. La Cina e finanziamenti che riceveranno, ma piuttosto
rimanere positivo nel 2018 e beneficiare della alcune altre economie asiatiche potrebbero da quanto siano ben mirate.
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018 7
Dal 2016 la politica di bilancio è diventata AMMORBIDIMENTO DELLA POLITICA DI BILANCIO
più flessibile, soprattutto in Europa. Il debito N E I PA E S I S V I L U P PAT I
pubblico è tuttora molto elevato, quindi sarà
In % del Pil
essenziale non tanto un «deficit spending» 1
prociclico, ma una strategia focalizzata su
Stretta
determinati settori e temi. Ne consegue che
le misure attese negli Stati Uniti e in Europa 0
dovrebbero avere soltanto un impatto
modesto sul Pil (circa 0.5 punti percentuali
-1
in più di crescita annua), ma potrebbero
portare benefici duraturi senza stravolgere
i bilanci statali. -2
Negli Stati Uniti, gli attesi tagli delle tasse
per le imprese e i privati (previsti in totale -3
8 miliardi di USD) saranno probabilmente
compensati da una minore spesa nella
salute e dall’abolizione di specifiche -4
agevolazioni fiscali. È comunque previsto un Ammorbidimento
aumento della spesa pubblica nella difesa
-5
e nell’infrastruttura e, a patto di ottenere il
favore del Congresso, la politica di bilancio
diventerà più espansionista. -6
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
In Europa sono attesi analoghi tagli delle
tasse in Germania ma anche in Francia, dove Paesi sviluppati Paesi emergenti Fonti: UBP, FMI
saranno controbilanciati dalla riforma del
sistema pensionistico e del lavoro nonché
da un aumento della spesa pubblica.
È previsto che la Commissione europea e gli euro, soprattutto se la Germania decide probabilmente molto ridotte in numerosi
Stati membri dell’Eurozona attuino misure di allentare i cordoni della borsa e liberare paesi nel 2018 (al 20% o addirittura al di
per stimolare la ricerca e nuovi settori. la regione dalla sua dipendenza da altri sotto in alcuni paesi).
paesi fuori dalla zona euro, ridistribuendo i
Inoltre, le proposte di riforma dell’Unione ruoli in base alle capacità tra Stati membri Nel complesso, sembra che la crescita
europea formulate dal neopresidente e istituzioni. mondiale si estenda su un ciclo lungo e
f r a n c e s e s o n o p re s e i n a t t e n t a vigoroso, sostenuto dalla politica economica
considerazione da parte della Commissione Nei paesi sviluppati, il settore delle e dalla nascita di nuove tecnologie. I rischi
europea e della Cancelliera tedesca. imprese può senz’altro beneficiare degli non sono svaniti del tutto, ma occorrerebbe
Queste riforme imprimerebbero nuova aggiustamenti di bilancio, dal momento uno shock notevole per far deragliare
linfa alla politica di bilancio della zona che le aliquote fiscali sui redditi saranno l’attuale trend.
Un nuovo corso
monetario
I
l 2018 assisterà probabilmente a un Ritorno a politiche monetarie più
riorientamento strategico delle politiche neutrali
monetarie, poiché le banche centrali
ridurranno in modo graduale il supporto È probabile che le «exit strategy» delle banche
che forniscono all’economia dal 2008. centrali si concentrino sugli aspetti quantitativi
La crescita ha recuperato, ma i tassi delle loro politiche, ossia il volume dei bilanci «Attesa riduzione
d’interesse rimangono bassi, mentre i
bilanci delle banche centrali e la liquidità
e degli acquisti di titoli, limitando la liquidità
a disposizione delle economie.
del supporto delle
immessa sui mercati e nell’economia si sono
quadruplicati dal 2007. La crescita globale si La Fed, che ha già aumentato i tassi,
banche centrali.»
è ormai rinsaldata, quindi il ruolo della politica è più avanti delle altre banche centrali
monetaria deve essere ridefinito. nel ciclo di politica monetaria. Sebbene
abbia sospeso gli acquisti di titoli, ha
mantenuto le dimensioni del bilancio a circa
La politica monetaria deve 4’500 miliardi di USD reinvestendo le cedole
stimolare la crescita ed evitare
la deflazione
Gli sforzi compiuti dalle banche centrali I N F L A Z I O N E N E L L’ O C S E
dallo scoppio della crisi finanziaria sono
In % a/a
stati utili e si sono concretizzati in un solido 5
trend della crescita globale. La deflazione
è stata evitata, ma le banche centrali non
hanno ancora adempiuto il loro mandato, 4
poiché l’inflazione nei paesi sviluppati rimane
al di sotto del target del 2%. Gli indicatori
economici lasciano ipotizzare che salirà 3
gradualmente verso il livello auspicato nel
2018, sebbene i fattori duraturi relativi alla
concorrenza, a Internet e alla struttura del 2
mercato del lavoro freneranno i prezzi e le
retribuzioni.
1
Le politiche delle banche centrali non hanno
più bisogno di essere aggressive e procicliche
come in passato e sembra giustificato un 0
ritorno a un corso più normale. L’inflazione
bassa comporta ritardi negli aumenti dei tassi,
ma la strategia a medio termine delle banche -1
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
centrali consiste nel ridurre il supporto fornito
con il quantitative easing.
Inflazione core Inflazione primaria Fonte: OCSE
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018 9
P E R L A C R E S C I TA D E I B I L A N C I D E L L E B A N C H E C E N T R A L I
L A F I N E È AT T E S A N E L 2 0 1 8
delle posizioni obbligazionarie in essere.
Tuttavia, questo dato potrebbe diminuire In miliardi di USD
nel 2018 e attestarsi attorno a 2’500 22000
miliardi di USD nel 2021, poiché la Fed sta
20000
progressivamente terminando i reinvestimenti.
18000
In Europa, la BCE intende concludere
gli acquisti di obbligazioni nel 2018 e il 16000
suo bilancio si stabilizzerà appena sotto i
5’000 miliardi di EUR, ossia oltre il 40% 14000
del Pil della zona euro. In linea con la Fed,
12000
probabilmente anche la BCE manterrà
invariate le dimensioni del suo bilancio 10000
reinvestendo le cedole, quindi dovrebbe
continuare ad affluire sempre più liquidità sui 8000
mercati. Interrompere questi reinvestimenti
sarà più problematico, ma sembra inverosimile 6000
che succeda nel 2018.
4000
La Bank of Japan ha un target a medio 2000
termine del 2% per l’inflazione e l’obiettivo
di mantenere i rendimenti delle obbligazioni 0
decennali prossimi allo zero. Di conseguenza, 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
anch’essa sta acquistando obbligazioni e non
PBoC BoJ BoE BCE Fed Fonti: banche centrali, UBP
si prevede un cambiamento di strategia per il
prossimo anno.
In generale, l’espansione dei bilanci delle Japan sarà il maggiore erogatore. Su base
Nei mercati emergenti, le politiche banche centrali dovrebbe concludersi nel aggregata, i bilanci delle banche centrali (al
monetarie sono rimaste convenzionali: i 2018 aprendo la strada a una crescita più cambio attuale del dollaro) sono aumentati
tassi d’interesse sono stati tagliati poiché misurata della liquidità, di cui la Bank of del 16% nel 2017 e del 12% nel 2016, ossia
nel 2017 l’inflazione è diminuita, ma sembra il doppio della crescita globale nominale
aver toccato il punto di svolta inferiore. La (compresa tra il 6% e il 6.5%). Nel 2018 e
banca centrale cinese continuerà a gestire nel 2019 ci attendiamo che i bilanci crescano
attivamente la liquidità sul della metà rispetto al 2016 e al 2017.
mercato interbancario
nell’intento di conseguire
i suoi obiettivi impliciti
riguardanti il tasso di
cambio e i tassi d’interesse,
in concomitanza con una
regolamentazione più rigorosa
del settore bancario.
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018L’impatto dei nuovi corsi
monetari sui titoli
L
a crescita più lenta della liquidità a lungo termine e provocherà una nuova una fonte di performance per le azioni, come
potrebbe ripercuotersi sulle principali verticalizzazione della curva. Nella zona euro, avviene solitamente nelle fasi intermedie di
categorie di asset (in particolare le stabilizzare il bilancio della BCE significa dover un’espansione economica. Tuttavia, nel
azioni), sui rendimenti delle obbligazioni a probabilmente reinvestire 150-200 miliardi di 2018 la crescita degli utili dovrebbe rilevare
lungo termine, sulla curva dei rendimenti e EUR ogni anno sul mercato obbligazionario il testimone e guidare l’avanzata dei mercati
sull’offerta di denaro. anche dopo avere sospeso gli acquisti diretti azionari negli Stati Uniti e in Europa (v. pag. 16
(900 miliardi di EUR nel 2016 e 700 miliardi e 17). A nostro avviso, un forte aumento dei
È probabile che i mercati obbligazionari non di EUR nel 2017). Tuttavia, potrebbero subire rendimenti a lungo termine, indotto da una
risentano solo dell’effetto della liquidità. Se pressioni anche le obbligazioni favorite dalla più sostenuta diminuzione della liquidità, o un
la Fed interrompe il reinvestimento delle loro penuria, ad esempio i Bund tedeschi, inatteso rialzo dell’inflazione rappresentano
cedole (200 miliardi di USD negli ultimi anni) i cui rendimenti sono retrocessi nonostante più di una minaccia per i mercati azionari.
sul mercato obbligazionario e il suo bilancio si gli ottimi dati dell’economia tedesca.
riduce ogni anno di 450 miliardi di USD tra il Le nuove strategie adottate dalla Fed e dalla
2019 e il 2021, il mercato del debito pubblico La politica della BCE ha causato un aumento BCE dreneranno l’eccesso di liquidità delle
potrebbe risentire di un diverso equilibrio tra dei prezzi delle obbligazioni societarie e banche negli Stati Uniti e ne arresteranno la
domanda e offerta. Diminuirebbe anche la un calo dei premi di rischio, soprattutto crescita nella zona euro. L’offerta di denaro
liquidità disponibile per titoli come i mutui per gli emittenti con i rating più bassi, di potrebbe assottigliarsi, causando problemi
cartolarizzati (mortgage-backed securities conseguenza gli spread si sono assottigliati e finanziari alle società più piccole, al mercato
o MBS), esercitando una pressione al rialzo la volatilità è precipitata. La fine degli acquisti immobiliare e ad alcune categorie di prestito
sui rendimenti. di titoli rischia di far salire il costo del denaro al consumo.
e la volatilità poiché gli investitori diventano
Studi condotti in passato rivelano che gli più selettivi. Le banche centrali continueranno a sostenere
acquisti di obbligazioni governative da la crescita, ma è probabile che ritirino la loro
parte delle banche centrali hanno ridotto i I mercati azionari sono progrediti di pari artiglieria gradualmente, mettendo fine alla
rendimenti a 10 anni di 50-70 punti base passo con i bilanci delle banche, ma è recente ondata di liquidità. La conseguente
negli Stati Uniti e nella zona euro. Negli Stati improbabile che una crescita più moderata pressione sulle attività finanziarie potrebbe
Uniti lo snellimento del bilancio della Fed, in della liquidità eserciti un’esagerata pressione essere maggiore per le obbligazioni
concomitanza con una politica di bilancio al ribasso sugli indici. È ipotizzabile che governative e alcune categorie di obbligazioni
più espansiva, spingerà al rialzo i rendimenti l’aumento delle valutazioni cessi di essere societarie.
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018 11Obiettivo puntato su politiche
interne e riforme nell’ultima
fase del ciclo
I
l prossimo anno dovrebbe risultare nei guadagni degli investitori. Nel 2018 sono giapponesi. Inoltre, anche il fatto che il
determinante per i politici e gli investitori, attesi utili superiori al 10% negli Stati Uniti, Giappone sia meta del fiorente turismo
poiché le banche centrali ritirano il proprio pertanto dovrebbero essere sufficienti per cinese sta diventando un nuovo elemento
supporto e la domanda indotta dal settore generare performance più modeste, ma propulsore della domanda interna.
privato rileva il testimone della crescita per pur sempre interessanti l’anno prossimo.
le economie mondiali. Tutto ciò, insieme a valutazioni prossime
ai minimi storici rispetto alle azioni globali
Fortunatamente, come illustrato nella «Obiettivo degli investitori e, come avvenuto nel 2017, a previsioni
sezione riguardante le prospettive prudenti di crescita degli utili per il prossimo
economiche (pagina 6), il settore privato sempre puntato su anno, sta a significare che l’aumento delle
appare vigoroso nelle principali aree valutazioni e delle aspettative in materia
geografiche del mondo, quindi rende economia e utili» di utili nel 2018 dovrebbe mantenere
meno fosche le prospettive di una flessione interessanti gli investimenti in azioni ,dopo
prolungata e marcata delle azioni e di altri aver reso il Giappone la regione con la
asset di rischio nel 2018. D’altro canto, riteniamo che le azioni non migliore performance nel 2017.
statunitensi siano più promettenti per gli
L’attuale scenario è palesemente diverso investitori. Le azioni giapponesi (pagina 20) Analogamente, i mercati emergenti
rispetto a quello dei cicli passati, tuttavia ci dovrebbero beneficiare in particolare del (pagina 22) dovrebbero essere favoriti
attendiamo che l’anno prossimo segua le nuovo mandato assegnato al primo ministro dal fatto di trovarsi nella fase iniziale della
orme del biennio 2016-2017 in termini di Shinzo Abe per accelerare le riforme interne. ripresa economica, seguita alle brusche
rischio. Questi due anni sono stati turbati Le politiche che hanno incoraggiato le frenate tra il 2012 e il 2015, ma anche
da continue sorprese sul fronte geopolitico, donne a entrare nel mondo del lavoro hanno dall’accelerazione del processo di riforma
ma gli investitori che hanno puntato sulla ottenuto notevoli successi, aumentando il nei principali paesi. Le valutazioni in termini
crescita economica di fondo e sui trend reddito a disposizione dei nuclei familiari assoluti sono aumentate sia per le azioni
degli utili sono stati premiati con ottimi
guadagni. Di conseguenza, se è vero che N O N O S T A N T E I L R A L LY D E L 2 0 1 7 , L E A Z I O N I G I A P P O N E S I
occorre tenere sotto controllo un maggior SONO VICINE AI MINIMI RISPETTO ALLE AZIONI GLOBALI
numero di rischi rispetto ai cicli passati, nel
2.5
delineare le loro scelte di investimento per
il 2018 gli investitori dovrebbero basarsi
P/E ratio MSCI Japan rispetto a MSCI World
su prospettive economiche rassicuranti, 2.0
anche in termini di utili.
Così come nel 2017, cominciamo il 2018 1.5
dando la priorità alle azioni nonostante le
valutazioni elevate registrate soprattutto
negli Stati Uniti. Gli attuali prezzi dei titoli sono 1.0
una fonte di preoccupazione per il maggiore
mercato azionario del mondo (pagina 16),
ma le precedenti fasi di recessione negli Stati 0.5
Uniti sono state tradizionalmente dominate
da notevoli cali registrati dai P/E ratio, che
potrebbero pesare sugli utili. Nei periodi di 0.0
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
espansione economica come quello che
stiamo vivendo, i P/E ratio sono risultati Media +1 di deviazione standard dalla media -1 di deviazione standard dalla media
generalmente elevati, ma stabili, lasciando
alla crescita degli utili il ruolo di protagonista Fonti: UBP, Bloomberg Finance L.P.
12 PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018sia per le obbligazioni societarie, ma piuttosto ampi e riflettevano prospettive Il nostro scenario di base rimane
rispetto a quelle dei mercati sviluppati economiche più contenute a livello orientato alle prospettive favorevoli in
rimangono ciclicamente basse, quindi è mondiale, l’attuale livello ridotto degli materia di crescita economica e di utili
lecito concludere che gli investitori sono spread sconta in modo più opportuno su cui baseremo l’asset allocation, ma la
‘pagati bene’ per assumersi i maggiori la situazione economica. In realtà, nuova situazione geopolitica chiede agli
rischi generalmente associati ai mercati guardando ai cicli precedenti, la storia investitori di configurare un nuovo quadro
emergenti. insegna che ai livelli attuali le prospettive di rischio per gestire opportunamente
in termini di rendimenti assoluti e relativi il crescente numero di minacce che
Nell’Europa continentale, sebbene il sono poco interessanti per gli investitori incombono sui mercati. Proprio per
concludersi del 2017 sia stato turbato nel reddito fisso (pagina 15). questo abbiamo sviluppato il Quadro di
dall’incerta situazione in Spagna e rischio di UBP (pagina 25) che include
Catalogna, siamo del parere che la forza non solo i rischi economici, ma anche
delle economie dell’Eurozona debba quelli inerenti agli sforzi di riforma in
rimanere prioritaria per gli investitori. I atto nell’Unione europea e in altri
progressi compiuti in Francia nel processo paesi del mondo, nonché la
di riforma sono incoraggianti. Non si natura mutevole dell’economia
può tuttavia negare che il rinnovato politica in seguito all’elezione
slancio elettorale dei populisti nel di Donald Trump alla
Vecchio Continente rappresenti presidenza degli Stati
un ostacolo al rafforzamento Uniti.
delle fondamenta dell’UE e
della zona euro. All’inizio del Sembra che i
2018 gli investitori dovrebbero rischi economici si
continuare a concentrarsi stiano smorzando,
su crescita e utili ma, con soprattutto in
l’avvicinarsi delle elezioni in considerazione
Italia, della scadenza della dell’atteggiamento
Brexit nel 2019 e del tapering morbido adottato
della BCE, le preoccupazioni dalla BCE e dalla
sul fronte politico potrebbero Bank of England verso
tornare alla ribalta e pesare sugli la fine del 2017. D’altro
asset di rischio europei. canto, i rischi politici e
legati alle riforme sono
Mentre gli investimenti in azioni si tornati ad acuirsi con le
confermano interessanti, soprattutto prime incriminazioni emesse
quelli al di fuori degli Stati Uniti, le nel Russiagate, mentre è
opportunità nell’universo del reddito probabile che il processo di riforma
fisso sono sempre più scarse. Anche nell’UE avanzi lentamente dopo le
presumendo che le previsioni di crescita elezioni tedesche. A livello più generale,
economica e inflazione si concretizzino, Intravediamo comunque opportunità numerosi investitori si concentrano sulla
chi investe nelle obbligazioni societarie e nelle obbligazioni societarie dei mercati prospettiva di una guerra con la Corea del
in quelle governative ha poche speranze di emergenti e in segmenti specializzati Nord, ma anche il pericolo di un conflitto
ottenere rendimenti molto migliori di quelli del reddito fisso, tra cui i «cat bond» commerciale potrebbe tornare alla ribalta
delle cedole nel 2018. (obbligazioni catastrofe), i titoli nel 2018.
garantiti da collaterali (asset-backed
In prospettiva storica, le aspettative di una securities o ABS) e le obbligazioni Sfortunatamente per gli investitori, i beni
bassa inflazione e i rendimenti reali (al netto indicizzate all’inflazione. Benché non rifugio tradizionali contro tali fattori di
dell’inflazione) delle obbligazioni governative siano convenienti in termini assoluti e incertezza, ossia l’oro, i titoli di Stato,
sono in contraddizione con il rafforzamento rispetto ad altri mercati di obbligazioni il franco svizzero o lo yen giapponese,
della crescita e la bassa disoccupazione a governative e societarie, questi segmenti sono costosi in termini assoluti, quindi il
livello mondiale. Così come nel 2017, gli sono una valida fonte di diversificazione capitale degli investitori rimane a rischio.
investitori poco propensi al rischio saranno e di valore relativo per gli investitori. In Nell’allocazione tattica continuiamo a
costretti a guardare al di là delle obbligazioni effetti, considerando le loro dimensioni utilizzare queste garanzie, ma in alternativa
governative a basso rischio. rispetto ai più ampi mercati del credito, riteniamo che la bassa volatilità consenta
crediamo che nel 2018 sarà necessaria di innalzare la protezione ricorrendo alle
Tuttavia, a differenza dei primi mesi del una gestione più attiva dei rischi tassi e opzioni e ad altre strategie lunghe di
2017, quando gli spread creditizi erano di credito. volatilità.
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018 13Prepararsi a un ritorno
alla normalità dei tassi %
P
er gran parte del 2017 i rendimenti Nel 2017 questa transizione ha consentito La performance dei titoli di stato americani
negli Stati Uniti e in Germania si sono agli investitori di affidarsi di più agli spread da quando la Federal Reserve ha cominciato
mossi lateralmente consentendo creditizi, ancora relativamente ampi, come il tapering nel 2013 dovrebbe consentire
all’assottigliarsi degli spread creditizi di fare fattore di performance nel reddito fisso. di anticipare gli interventi della BCE e le
la parte del leone nella performance del Tuttavia, guardando al 2018, conta il prospettive per le obbligazioni governative
reddito fisso, come anticipato nelle nostre punto di partenza dei rendimenti e degli in euro. Ci attendiamo che la BCE faccia
Prospettive per il 2017. spread poiché i rendimenti ai minimi storici, leva sull’esperienza americana e stia
unitamente agli spread estremi nei due attenta a non ripetere gli errori della Fed
Il 2017 è stato caratterizzato dalla fine dei segmenti «investment grade» e «high yield» quando, nel 2018, comincerà a sua volta a
tagli dei tassi da parte delle banche centrali e sui mercati in USD ed EUR, significano ridurre gli acquisti di asset sul mercato. In
nel 2018 dovremmo assistere alla fase finale che lo spostamento del rapporto rischio- particolare, è presumibile che la BCE cerchi
della transizione cominciata un anno fa: rendimento esigerà una protezione contro di evitare la rapida correzione dei prezzi
l’abbandono deciso della politica monetaria il rischio. Di conseguenza, gli investitori verificatasi durante il «Taper Tantrum» del
fortemente accomodante verso manovre nel reddito fisso dovrebbero puntare di 2013 negli Stati Uniti, quando i rendimenti
di bilancio più espansionistiche e le riforme più sul rischio e sul rendimento assoluto reali sono balzati da livelli negativi al picco
nelle principali economie del mondo. nel 2018. di +150 pb raggiunto a metà del 2013.
Questo fenomeno ha portato al non voluto
rafforzamento del dollaro e a una frenata
della crescita economica americana per
tutto il 2015.
Per quanto l’apprezzamento del valore
commerciale dell’euro, che nel 2017 ha
raggiunto un massimo del 9%, sia inferiore
a quello del dollaro, progredito quasi del
25% dopo il «Taper Tantrum», nelle sue
recenti dichiarazioni la BCE si è premurata
di sottolineare l’intenzione di un tapering
molto graduale. Di conseguenza, pur non
escludendo una pressione al rialzo sui
rendimenti obbligazionari a lungo termine
nella zona euro se la crescita e l’inflazione
interne all’area continuano a sorprendere,
non ci attendiamo il ripetersi del «Taper
Tantrum» americano, che potrebbe causare
pesanti perdite ai detentori di obbligazioni
in euro.
Per quanto riguarda i rendimenti dei titoli
statunitensi a basso rischio, crediamo che
l’inizio dell’alleggerimento del bilancio della
Fed possa dare ulteriore slancio al trend al
rialzo dei rendimenti reali in atto dalla metà
del 2016. Nel terzo trimestre la crescita
ha raggiunto il 3%, nonostante le battute
d’arresto dovute agli uragani e al tasso
di disoccupazione che si avvicina al 4%,
14 PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018$
€ % % $
%
$ € $
%
%
€
quindi riteniamo che nel 2018 il rapporto offrono agli investitori la possibilità di diventando elementi portanti di rilievo per i
rischio/rendimento per i titoli di stato tenderà diversificare l’esposizione, alleggerendo portafogli a reddito fisso. Questi asset sono
piuttosto verso un rialzo dei rendimenti. quindi il peso degli spread esigui delle interessanti non tanto per la loro capacità di
Gli stimoli fiscali e l’ampliamento del obbligazioni societarie e della prospettiva generare rendimento, ma per la qualità di
disavanzo negli Stati Uniti potrebbero di volatilità dei tassi sui mercati in USD. preservare il capitale nei periodi di volatilità
provocare continui aumenti dei rendimenti, dei tassi e degli spread creditizi.
se i tagli delle tasse fossero approvati Nella consapevolezza che il debito dei mercati
all’inizio del nuovo anno. emergenti e i «cat bond» sono mercati Nel quadro delineato, le nostre allocazioni
piuttosto piccoli rispetto a quelli dei titoli di nel reddito fisso sono sempre più orientate
Gli spread creditizi sono ai minimi storici, stato e delle obbligazioni «investment grade», alla gestione del rischio in un contesto in cui i
pertanto si sono consolidati i motivi continuiamo a credere che le strategie «relative rendimenti e gli spread stanno già scontando
di una gestione più attiva del rischio value» nel reddito fisso, sia nel segmento un esito positivo della ricerca di un equilibrio
nell’esposizione creditizia a lunga durata nei degli strumenti alternativi sia in quello delle tra crescita e inflazione, non solo negli Stati
segmenti «investment grade» e «high yield» strategie «long only» non direzionali, stiano Uniti, ma in tutto il mondo.
in USD ed EUR. Presumiamo che l’anno
prossimo la crescita economica mantenga
gli spread su bassi livelli, ma il punto di
partenza degli spread e il deteriorarsi delle L E O B B L I G A Z I O N I S O C I E TA R I E « I N V E S T M E N T G R A D E » I N U S D
garanzie, soprattutto nell’«high yield» e nei S O T T O P E R F O R M A N O I T I T O L I D I S TAT O A M E R I C A N I Q U A N D O
«leveraged loan» (emissioni obbligazionarie GLI SPREAD SONO ESIGUI
ad alto grado di leva), inducono a ritenere
che nel rapporto rischio/rendimento possa Outperformance,
prevalere il rischio. underperformance In caso di under-
sui Treasury % performance
In realtà, osservando i cicli precedenti,
quando gli spread si sono avvicinati ai livelli Spread IG (pb) Media a 1 anno Outperformance Rendimento in %
attuali, la prospettiva che gli investimenti nelle
obbligazioni «investment grade» potessero 50–99 -0.9% 48.3% -2.6%
sovraperformare quelli nelle obbligazioni
governative è fortemente diminuita (tabella 1). 100–146 -0.4% 51.7% -3.1%
Inoltre, partendo dai livelli attuali di spread,
storicamente gli investitori nell’«high yield» 147–180 1.5% 74.6% -3.2%
hanno subito rendimenti totali negativi
nell’anno successivo (tabella 2). 180–600 4.7% 80.0% -10.0%
Le economie dei paesi emergenti (v. pagina
22) sono agli inizi del ciclo economico, gli
spread non hanno ancora raggiunto i livelli LE PROSPETTIVE DI RENDIMENTO DELLE OBBLIGAZIONI
minimi e gli altri investimenti nel reddito S O C I E TA R I E « H I G H Y I E L D » I N U S D P E G G I O R A N O N O T E V O L M E N T E
fisso sono costosi, pertanto riteniamo S E G L I S P R E A D S I AV V I C I N A N O A G L I E S T R E M I C I C L I C I
che il debito sovrano e le obbligazioni
s o c i e t a r i e d e i m e rc a t i e m e r g e n t i Media a 1 anno % del tempo Se non redditizi
offrano migliori opportunità in termini di
rischio/rendimento a chi investe in Spread HY (pb) Rend. fwd Redditizi Rendimento in %
obbligazioni. Tuttavia, gli investitori in
questa categoria di asset dovrebbero 246–349 -7.1% 22.7% -10.8%
tenere presente che sul debito dei mercati
emergenti la duration si è allungata negli 350–539 5.3% 79.2% -3.8%
ultimi anni, facendo salire il rischio tassi
rispetto ai cicli precedenti. 540–699 8.8% 87.0% -8.6%
Inoltre, dopo i devastanti uragani che si sono 700–2000 11.1% 88.7% -8.4%
abbattuti sul Golfo del Messico nell’autunno
scorso, i «cat bond» (obbligazioni catastrofe) Fonti: UBP, Bank of America Merrill Lynch
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018 15Obiettivo puntato sulla
crescita degli utili delle
azioni americane
A
dispetto delle valutazioni elevate, le prevedere che cosa il 2018 riserverà agli A giudicare dai dati risalenti al 1986,
azioni statunitensi hanno conseguito investitori, anche a dispetto delle valutazioni gli investitori ottengono risultati regolarmente
un progresso considerevole, anche in elevate. Si prevede che gli utili continuino a migliori con una bassa volatilità, a prescindere
prospettiva storica, del 17% nel 2017 (a fine salire, anche se in misura più moderata, a dal punto di partenza ma, quando la volatilità
ottobre), sulla scia dell’11% di crescita dei un ritmo del 9-11% nel 2018, inducendo a comincia ad aumentare da un livello inferiore
profitti delle società americane e, a sorpresa ritenere che per i titoli presenti nello S&P 500 alla media (come nella fase attuale), la
di molti, di P/E ratio piuttosto stabili per le performance sostenute dagli utili societari probabilità di subire perdite nell’anno
quanto vicini ai massimi storici. saranno prossime al 10%. successivo balza dal 4% al 25%.
Il 2017, inserito nel contesto dei cicli Inoltre, la dimensione delle perdite verificatesi
economici a partire dal 1950, riproduce in passato tende a essere maggiore nelle
la performance caratteristica delle azioni fasi di aumento della volatilità. Negli ultimi
statunitensi nel bel mezzo di un’espansione «Possibili performance trent’anni, quando la volatilità ha cominciato
economica. La storia insegna che i P/E a salire partendo da un livello basso,
ratio subiscono pesanti contrazioni soltanto positive nel 2018 gli investitori hanno vissuto perdite del 9%
nelle fasi di recessione, mentre rimangono nell’anno successivo rispetto ad appena il
relativamente stabili dopo il primo anno di nonostante le valutazioni 2-3% quando la volatilità è scesa da un livello
ripresa economica, quando il «return on già basso.
investment» (rapporto tra utile operativo e storicamente elevate.»
capitale investito) scaturisce in prevalenza In altri termini, lo stadio finale del ciclo di
dalla crescita degli utili societari (v. tabella) espansione negli Stati Uniti previsto nel
fino all’inizio della prossima recessione. 2018 suggerisce che gli investitori possano
Per quanto possa apparire rassicurante agli conseguire performance positive, sulla scia
Di conseguenza, in presenza di pochi segnali occhi degli investitori, soprattutto alla luce di una crescita degli utili attesa del 9-11%.
di una recessione imminente negli Stati Uniti dei sostenuti guadagni del 2017 e delle Tuttavia, a differenza del 2017, quando
nel 2018 (v. pagina 6), possiamo guardare valutazioni elevate, la cautela è d’obbligo il leitmotiv era «buy and hold» di fronte al
alle performance conseguite dalle azioni nel 2018 di fronte a una volatilità vicina ai rialzo delle azioni statunitensi proseguito
statunitensi nell’ultima parte del ciclo per suoi minimi storici. per l’intero anno, l’inizio dell’aumento
della volatilità, tipico della fase conclusiva
dell’espansione economica, suggerisce
L E V A L U TA Z I O N I E L E V AT E P O S S O N O S U S S I S T E R E N E L L A agli investitori di attendere correzioni più
FA S E I N T E R M E D I A D I U N ’ E S PA N S I O N E E C O N O M I C A sostanziali nel corso del 2018 anche se
non si concretizzeranno alcuni dei rischi
Fattore di guadagno S&P 500 non economici che incombono sui mercati
(v. sezione sul rischio, pagina 25).
Posizione nel ciclo Utili di Espansione Crescita utile
economico capitale P/E per azione Pure la selezione degli stili e dei settori
dovrebbe essere propizia nello scenario che
Recessione -13.1% -10.4% -1.7% ci attendiamo. Negli Stati Uniti le strategie
Value hanno sottoperformato rispetto alle
1° anno di ripresa 17.9% 30.3% -8.0% Growth quasi del 17% nel 2017, riportando
la memoria al 28% di underperformance
Metà ciclo 11.1% 0.2% 12.3% nel punto culminante toccato dalla bolla
tecnologica nel marzo 2000.
Ultimo anno di ripresa 8.1% -1.2% 10.1%
Fonti: UBP, Bloomberg Finance L.P.
16 PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018SULLA PERFORMANCE DEI TITOLI VALUE PESANO
I M O D E S T I R I S U LTAT I S O C I E TA R I
65.0% 5.0%
Nel 2017 l’outperformance delle azioni P/B relativo Differenziale
60.0% del ROE
Growth è stata realmente considerevole,
inquadrata nella diatriba tra Growth e 55.0% 0.0%
Value, ma rispetto al boom dei tecnologici
50.0%
alla fine degli anni 90 gode di un maggiore -5.0%
supporto a livello di fondamentali. Per gran 45.0%
parte del 2017, in base ai P/E trailing gli 40.0%
investitori hanno ottenuto uno sconto del -10.0%
35.0%
20-30% per preferire i titoli Value rispetto
ai Growth, con una media storica dello 30.0% -15.0%
sconto pari al 26%. D’altro canto, a metà 25.0%
del 1999 gli investitori erano indennizzati
con uno sconto del 50%, salito al 70% 20.0% -20.0%
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
appena prima dello scoppio della bolla
delle dot.com nel 2000 (v. grafico). Russell 1000 Value rispetto al Russell 1000 Growth – P/B relativo
Russell 1000 Value meno Russell 1000 Growth – differenziale del ROE (sc.ds.)
In questo scenario, rispetto a quanto
Fonti: UBP, Bloomberg Finance L.P.
avvenuto nel 1999-2000, nel 2017 gli
investitori non sono stati altrettanto
premiati per acquistare Value. Ciò è
dovuto al deteriorarsi degli utili societari
nelle strategie Value: dalla crisi finanziaria
del 2008-2009, il «return on equity»
delle società Value è aumentato del 3%,
passando dall’8% a quasi l’11%, mentre
per le Growth l’aumento nello stesso
periodo è risultato quasi il doppio, dal 19%
a oltre il 25% (+6%; v. grafico).
Se facciamo il confronto con il periodo della
bolla tecnologica, nel 1998-1999 i risultati
delle società Value sono rimasti piuttosto
stabili attorno al 14-15%, mentre quelli
delle società Growth sono scesi dal 22%
al 20% nello stesso periodo.
Di conseguenza, i paralleli tracciati in
termini di performance tra Growth e Value
nell’anno che sta per concludersi e durante
la bolla tecnologica sono giustificati, ma i
fondamentali sottostanti sono notevolmente Con l’obiettivo puntato
diversi tra i due periodi. Nove mesi prima sulla crescita degli utili come
dello scoppio della bolla tecnologica, gli nostro fattore di guadagno per
investitori Value erano premiati con uno le azioni statunitensi nel 2018, un
sconto di valutazione notevole rispetto ai orientamento verso i titoli Growth
Growth in prospettiva storica, mentre non è continua a essere fondato, almeno
così oggi. In sostanza, negli anni precedenti fino a quando non emergerà un
lo scoppio della bolla delle dot.com le divario più ampio nello sconto
imprese Growth hanno subito un brusco rispetto alle azioni Value, così
deteriorarsi dei risultati societari mentre le come avvenuto nel 1999, o finché
Value sono rimaste piuttosto stabili. Nel 2017, la situazione degli utili societari
invece, sono state le Value ad archiviare un non assumerà un più chiaro
miglioramento modesto dei risultati societari orientamento tra Value e Growth
rispetto alle Growth. in termini di opportunità.
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018 17Ripresa ciclica e
ostacoli strutturali
in Europa
N
onostante la vigorosa crescita riduzione dei suoi aiuti alle economie della
economica e l’entusiasmo seguito zona euro, quindi è poco probabile che l’euro
all’elezione di Emmanuel Macron in
Francia, le azioni europee sono rimaste indietro
«Nel 2018 gli investitori forte costituisca un ostacolo l’anno prossimo.
rispetto alle loro omologhe sui mercati sviluppati
e globali nel 2017, registrando un progresso
europei dovrebbero puntare L’Europa cresce alla massima velocità dal
2011-2012, pertanto riteniamo che gli utili
relativamente modesto del 13% a fine ottobre. sulla crescita degli utili ciclici delle aziende orientate al mercato
Gli utili sono stati frenati dall’underperformance interno siano notevoli in tutto il Continente. Le
delle azioni britanniche e dai diffusi cali dei P/E come primo fattore di small e mid cap europee dovrebbero risultare
ratio in Europa, sebbene l’effetto sia rimasto favorite, sebbene in Europa manchino le
contenuto dalla vigorosa crescita dei profitti performance delle azioni.» prospettive di catalizzatori alimentati dalla
delle imprese europee. crescita per le società minori, operanti sul
mercato interno.
Questo modello di performance è tipico
di una fase di ripresa in Europa. Quando le Le aspettative attuali sono più modeste, Dallo scoppio della crisi dell’Eurozona, gli utili di
economie europee si avvicinano alla fase collocandosi al 9%, quindi sembra che gli questa categoria di imprese sono aumentati dal
intermedia dei loro cicli di ripresa, solitamente investitori sottovalutino tuttora lo slancio 6-7% a oltre l’11%. Per le large cap europee,
i P/E ratio retrocedono un po’ a favore di un positivo non solo della crescita globale, invece, hanno subito un ristagno del 9%.
recupero dei profitti (v. tabella). In realtà, i P/E ma anche di quella, altrettanto importante, Nonostante il miglioramento della redditività
ratio aumentano notevolmente solo nel primo dell’Europa con l’avvicinarsi del 2018. Sulla delle imprese più piccole, gli investitori sono
anno della ripresa economica, per poi avanzare falsariga del biennio 2013-2014 negli Stati tuttora premiati con un 10% di sconto in termini
di poco nell’ultimo anno del ciclo economico. Uniti, la pressione salariale sulle imprese di prezzo/utile per acquistarle. È interessante
europee è modesta mentre il maggiore notare che, sebbene le performance siano
Dopo aver superato la recessione del 2011- utilizzo delle capacità produttive induce a migliorate negli ultimi due anni, nel 2015 gli
2012, crediamo che l’economia europea sia ritenere che i vantaggi della crescita del investitori avrebbero dovuto pagare un premio
entrata nella fase intermedia del ciclo. Ciò fatturato dovrebbero confluire direttamente sul P/E ratio addirittura del 15%. In questa ottica,
significa che gli investitori dovrebbero puntare nella redditivà, soprattutto per le società del le small e mid cap europee evidenziano oggi
sulla crescita degli utili, attesa tra il 10% e il 12% Continente. Inoltre, la Banca centrale europea un valore migliore rispetto a due anni fa,
nel 2018, intesa come fattore di performance. ha assunto un atteggiamento cauto nella nonostante il progresso del 16% da inizio anno.
Con un interessante quadro ciclico, le riforme
L A C R E S C I TA D E G L I U T I L I P U Ò C O M P E N S A R E francesi promettono di diventare un altro
L E D I M I N U Z I O N I D E L L E V A L U TA Z I O N I N E L L A F A S E I N T E R M E D I A elemento a sostegno della crescita e degli
D I U N ’ E S PA N S I O N E E C O N O M I C A utili societari potenziali. Molti dubitano della
resistenza delle riforme avanzate da Macron,
Fattore di guadagno MSCI Europe ma le proposte sembrano molto simili alle
misure già attuate con successo in Germania
Utili di Espansione Crescita utile
all’inizio degli anni 2000 e in Spagna nel 2012.
capitale P/E per azione
Infatti, i due paesi hanno vissuto forti cali della
Recessione -13.4% 12.4% -12.5% disocuppazione dopo aver attuato le riforme,
invertendo due anni di persistente ascesa.
1° anno di ripresa 7.0% 81.9% -8.8% Nel caso della Francia è interessante notare
che la disoccupazione è già calata quando
Metà ciclo 15.2% -6.7% 44.1% le riforme sono state varate negli ultimi mesi
del 2017. Ciò dovrebbe favorire il ritmo delle
Ultimo anno di ripresa 12.9% 7.2% 8.2% riforme nel 2018.
Fonti: UBP, Bloomberg Finance L.P.
18 PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018L A F R A N C I A F A V O R I TA D A L C A L O D E L L’ O C C U PA Z I O N E
C O N L A M E S S A I N AT T O D E L L E R I F O R M E
A complicare il quadro dell’Europa arriva la Riforme in Francia
14 30
fase di transizione dell’economia britannica
quando imboccherà l’ultimo anno prima
12 25
dell’uscita dall’Unione europea, in agenda
per marzo 2019. La fase di transizione
Tasso di disoccupazione (%)
Tasso di disoccupazione (%)
10
e le immediate conseguenze della Brexit 20
dovrebbero ostacolare notevolmente la 8
crescita interna, ma è ipotizzabile che le 15
prospettive promettenti per le economie 6
globali ed europee offrano un supporto agli
10
utili conseguiti all’estero dalle grandi imprese 4
britanniche. Inoltre, ci attendiamo che la forza
5
registrata dalla sterlina verso la fine del 2017 2
si attenui nel 2018, quando gli effetti di base Riforme attuate
dell’inflazione indotta dalla valuta debole 0 0
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50
cominceranno a svanire, fornendo altresì
Base = 0 al momento della messa in atto delle riforme (trimestri prima/dopo l’attuazione)
supporto agli utili societari in Gran Bretagna.
Germania (2005 - Hartz IV) Francia (2017) Spagna (riforme 2012; sc.ds.)
Fonti: UBP, Bloomberg Finance L.P.
In stallo il processo di integrazione europeo
C
on la vittoria di Emmanuel Macron alle elezioni di settembre, ma un’affermazione a rischio di fronte a eventuali contrazioni
presidenziali francesi della primavera sufficiente per consentire alla partnership cicliche che potrebbero evidenziare
2017, nella zona euro si è diffusa Macron-Merkel di spingere l’Unione non solo la persistente vulnerabilità del
un’ondata di ottimismo nella convinzione europea verso riforme di più ampio respiro sistema bancario europeo, ma anche
che le forze centriste stessero ottenendo nel Vecchio Continente. i punti deboli dell’integrità strutturale
un sufficiente supporto per voltare le spalle dell’Unione stessa.
al populismo. In realtà, nei primi giorni di Se il partito conservatore della Merkel si è
Macron alla presidenza, i progressi della assicurato la maggioranza dei voti, il risultato In assenza di uno slancio politico, riteniamo
riforma del lavoro sono stati notevoli. piuttosto debole dei partiti della precedente che il rally delle azioni europee sia di natura
coalizione induce a dubitare della capacità ciclica e sostenuto dall’attuale accelerazione
Tuttavia, la vittoria di Macron, benché di una nuova coalizione di governo (ancora della crescita che potrebbe durare fino
necessaria, ha costituito solo il primo stadio da formare al momento della stesura del al 2018. Tuttavia, senza miglioramenti
di un processo a due fasi che occorreva testo) di compiere progressi nel radicare strutturali all’interno delle banche europee
per cominciare a riconquistare terreno il processo di integrazione e rinsaldare il e della stessa Unione europea, le azioni
sottraendolo ai populisti. Il secondo stadio, sistema finanziario dell’Eurozona prima delle del Vecchio Continente rimarranno
ritenuto da molti una conclusione scontata, prossime criticità cicliche. probabilmente una scommessa a beta
non è stato soltanto una vittoria dell’Unione elevato nella ripresa ciclica della crescita
cristiano-democratica (CDU) guidata dalla In mancanza di questi cambiamenti, globale piuttosto che una storia duratura
Cancelliera tedesca Angela Merkel nelle l’Unione europea e la zona euro rimarranno di riforme.
PROSPETTIVE D’INVESTIMENTO PER IL 2018 19Le riforme e il risanamento
prendono piede
in Giappone
L
’economia giapponese ha superato le nel continente asiatico con ben 23 milioni di rendimento assoluto e totale, collocandosi
aspettative nel 2017, ma i timori per la turisti in arrivo dall’Asia rispetto agli appena vicino ai minimi storici rispetto alle azioni globali
Corea del Nord e lo scandalo indotto 6 milioni dell’ultimo decennio. e statunitensi.
dai casi di corruzione hanno pesato sul clima
di fiducia per gran parte dell’anno. Ciò ha Il forte e sempre più diversificato quadro Le aspettative sugli utili per il 2018 sono
tenuto gli investitori distratti sostanzialmente economico dovrebbe consentire al primo modeste (6%), quindi sembra che gli investitori
alla larga fino agli ultimi mesi dell’anno, ministro Abe di rimettere a fuoco e sostenere sottovalutino tuttora lo slancio non solo della
nonostante il Giappone abbia assistito a utili le riforme economiche. Presumibilmente crescita globale, ma anche di quella giapponese,
societari considerevoli e al miglioramento dei il suo governo si dovrebbe caratterizzare altrettanto importante. Come nel 2013-2014
fondamentali. per un’opposizione più efficace e per il negli Stati Uniti, le imprese giapponesi sono
desiderio di riformulare la costituzione del confrontate con una debole pressione salariale
Tuttavia, di fronte al fermento per possibili Paese, adottando politiche coraggiose e mentre il maggiore utilizzo delle capacità
riforme e risanamenti in Europa, alcuni concentrando le riforme sulla crescita della produttive induce a ritenere che i vantaggi
investitori potrebbero non essersi accorti domanda interna e sui risanamenti per favorire della crescita del fatturato dovrebbero confluire
che il Giappone sta mettendo in pratica la il processo di trasformazione dell’economia direttamente nella redditività delle imprese.
teoria con politiche fiscali e monetarie che giapponese.
forniscono un persistente supporto ciclico Rimane in atto anche il supporto monetario,
agli sforzi di riforma. Ciò è in contrasto A differenza degli Stati Uniti, dove le valutazioni dal momento che la Bank of Japan è
con il tapering della BCE e l’atteggiamento elevate premono sulle performance nell’ultima l’unica grande banca centrale a non aver
prudente sui conti pubblici all’interno fase del ciclo economico, in Giappone le ancora cominciato ad alleggerire i suoi aiuti
dell’Unione. Inoltre, mentre è tuttora da valutazioni costituiscono un ottimo punto all’economia locale. Mentre i tassi d’interesse
vedere se l’intesa Macron-Merkel (v. pagina di partenza per gli investitori in termini di negli Stati Uniti stanno aumentando e la BCE
19) riuscirà a creare lo stadio successivo dello
sviluppo economico nell’UE, l’«Abenomics» N O N O S T A N T E I L R A L LY D E L 2 0 1 7 , L E A Z I O N I G I A P P O N E S I
comincia a produrre i suoi effetti sull’economia S O N O S C A M B I AT E V I C I N O A I M I N I M I S T O R I C I R I S P E T T O
giapponese e sugli utili societari. ALLE AZIONI GLOBALI
2.5
P/E ratio MSCI Japan rispetto a MSCI World
In questo scenario, le valutazioni prossime ai
minimi storici del Giappone (v. grafico) rispetto
2.0
a quelle dei mercati azionari globali dovrebbero
finire per attirare l’attenzione degli investitori
internazionali dal momento che una crescita 1.5
eccezionale degli utili e il sostenuto ritmo delle
riforme, alimentato dalla riconferma elettorale,
riportano alla ribalta il mercato giapponese. 1.0
Dopo una lunga agonia, come quella
dell’Europa, l’economia giapponese 0.5
dovrebbe infine rianimarsi e mettere a segno
una crescita dell’1.7% nel 2017, con il
consolidarsi dei benefici rappresentati dalla 0.0
crescita globale, dalle riforme interne e dagli 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
stimoli. Pur avvalendosi dell’accelerazione Media +1 di deviazione standard dalla media -1 di deviazione standard dalla media
della crescita globale, il Giappone è anche il
primo beneficiario della creazione di ricchezza Fonti: UBP, Bloomberg Finance L.P.
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