LE RIPERCUSSIONI DELL'EURO SUI MERCATI FINANZIARI E VALUTARI
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STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98
LE RIPERCUSSIONI DELL’EURO SUI MERCATI
FINANZIARI E VALUTARI
ROBERTO PANIZZA *
L’introduzione dell’euro darà sicuramente vita ad una profonda rivo-
luzione nel sistema finanziario e nell’area valutaria in cui esso domi-
nerà: quasi tutte le connotazioni di questo profondo mutamento sono
state sviscerate nelle numerosissime pubblicazioni che hanno accom-
pagnato la sua nascita 1. Esiste, tuttavia, un problema al quale nessu-
no degli esperti dell’euro è ancora riuscito a dare una risposta sicura.
Si tratta della posizione che l’euro assumerà sui mercati valutari mon-
diali, in particolare nei confronti di dollaro e yen: la risposta a questo
interrogativo presuppone, infatti, l’avere risolto un problema a monte,
e cioè quello di sapere quale dovrebbe essere il ruolo della nuova
moneta unica europea sui mercati finanziari. Soltanto quando avre-
mo risposto a questa domanda e saremo riusciti a chiarire il rapporto
reciproco delle attività espresse in dollari e di quelle espresse in euro,
si avrà qualche elemento in più per definire anche il rapporto atteso
tra le due valute.
1. Linee evolutive dei mercati in seguito all’adozione dell’euro
È indubbio che l’introduzione dell’euro, a cavallo tra il secondo e il
terzo millennio, è una rivoluzione molto vasta dai risvolti an-
cora sconosciuti. Sono evidenti i vantaggi per i mercati finanziari di
questo passaggio, che porterà a sostituire undici valute nazionali
europee con un’unica moneta. Essi si possono sintetizzare nei seguen-
ti punti 2:
— condizioni di assoluta trasparenza dei mercati, sia reali che finan-
ziari, al cui interno i prezzi dovranno essere tutti espressi in euro,
—————————————
* Ordinario di Economia internazionale nell’Università di Torino.
Questa ricerca ha usufruito di un contributo Murst, 1998.
¹ Tra le più recenti pubblicazioni, molto esaustive in proposito, che descrivono con
dovizia di particolari tutte le tappe che hanno condotto al risultato finale, si vedano
Griffiths R. T. (a cura di), The Economic Development of the EEC, Cheltenhan (UK),
Edwar Elgar publisher, 1997; Rehman S. S., The Path to European Economic and
Monetary Union, Dordrecht, Kluwer academic publishers, 1997.
² Cfr. European Commission, Euro 1999. Report on Progress towards Convergence.
Part I: Recommendation, Luxembourg, 1998.
25STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98
con un indubbio vantaggio per i consumatori e i risparmiatori in
seguito all’accresciuta concorrenza;
— stabilità valutaria e finanziaria, in seguito alla scomparsa della
segmentazione dei relativi mercati e dei rischi legati ai cambi tra le
valute europee che aderiscono all’euro;
— basso livello d’inflazione, in seguito alla rigida politica monetaria
comune;
— basso livello dei tassi d’interesse, dato il venir meno dei rischi
valutari e inflazionistici;
— forza della moneta unica sui mercati valutari mondiali e, di conse-
guenza, minori rischi di speculazione avversa;
— abbattimento dei costi di transazione tra i paesi che aderiscono
all’euro, in seguito alla scomparsa delle operazioni interne in
cambi;
— riduzione per i paesi ammessi all’Unione economica e monetaria
del « rischio paese », data la gestione unitaria della politica mone-
taria e valutaria;
— integrazione sempre più completa dei mercati dell’Unione, dive-
nuti più ampi e meno misteriosi per gli operatori europei.
È fuori dubbio che questi vantaggi possono essere conseguiti tanto
più facilmente quanto più sono tra loro omogenee le economie dei
diversi paesi che aderiscono all’Unione: a questo scopo sono stati
individuati sia i parametri di convergenza, sia il Patto di stabilità che
impegnano i paesi a non allontanarsi da un modello di gestione fina-
lizzato a mantenere l’equilibrio dei conti pubblici e la stabilità mone-
taria di ogni singolo paese partecipante al progetto 3.
D’altra parte è fuori dubbio che accanto ai grandi vantaggi legati
alla moneta unica si evidenzieranno anche dei costi che, in taluni casi,
si possono presentare anche molto elevati 4. Sempre sinteticamente
essi sono rappresentati da:
— perdita totale della sovranità monetaria e rinuncia parziale alla
sovranità fiscale;
— impossibilità di ricorrere a operazioni sui cambi, con il ricorso a
svalutazioni competitive per accrescere artificiosamente la compe-
titività;
— forte concorrenza tra le legislazioni dei singoli Stati partecipanti,
particolarmente penalizzanti per i paesi meno all’avanguardia;
— rischio che la rigorosa politica monetaria, accompagnandosi alla
—————————————
³ Cfr. del sottoscritto, Euro 2002. Verso l’appuntamento con la moneta unica, Torino,
Selcom editoria, 1998, cap. 2.
⁴ Si veda in proposito la monografia che ha raccolto l’opinione di diversi studiosi in
merito all’adesione, sin dalla prima fase, della Svezia all’euro: gli elementi di critica
sono prevalenti e sono stati elencati in maniera impietosa ed esaustiva in Calmfors L. e
altri, Emu: A Swedish Perspective, Dordrecht, Kluwer academic publishers, 1997.
26R. PANIZZA, LE RIPERCUSSIONI DELL’EURO SUI MERCATI FINANZIARI E VALUTARI
scarsa flessibilità del mercato del lavoro e alla scarsa mobilità del-
la manodopera, generi elevatissimi livelli di disoccupazione;
— creazione di distorsioni che, in taluni casi, saranno molto gravi,
dato che la gestione unitaria della politica monetaria inciderà su
strutture locali molto disomogenee tra loro.
Tirando, tuttavia, un bilancio tra costi e vantaggi non c’è dubbio
che questi ultimi eccedano di gran lunga i primi. Si pensi, per esem-
pio, al vantaggio incomparabile in campo finanziario, rappresentato
dal fatto che, all’interno di un territorio di 372 milioni di persone, si
consolidi un unico mercato interbancario dei pagamenti con opera-
zioni molto rapide, garantite e sicure: in tale mercato, tutta una serie
di operazioni con l’estero vengono aggregate, dopo l’introduzione
dell’euro, a quelle tra «residenti» 5.
Inoltre, il sistema Target, predisposto per i pagamenti all’ingrosso
di una certa entità, mettendo in connessione con il meccanismo
Interlink i singoli apparati nazionali di RTGS, cioè di compensazione
al lordo e in tempo reale dei pagamenti 6, affida alla memoria storica
sia i conti di compensazione tra banche corrispondenti, sia i primi
tentativi di compensazioni multilaterali, affermatisi nella seconda
metà degli anni Ottanta, con il sistema BiComp. Infine, la maggiore
integrazione del mercato dovrebbe assicurare una riduzione dei tassi
d’interesse al di sotto dei valori registrati nei singoli paesi prima del-
l’adozione della moneta unica. Permarranno degli scarti di lieve
entità dovuti al rischio specifico e alla liquidità disponibile in ogni
singolo paese.
Pertanto, il mercato dei capitali europeo, grazie alla moneta unica,
assicurerà spessore, profondità, liquidità e concentrazione, oltre a
favorire la delocalizzazione delle attività finanziarie in quelle aree del-
l’euro la cui legislazione è più favorevole al risparmiatore. Mentre,
infatti, l’offerta di servizi sarà globale, con una convergenza dei tassi
e dei margini d’intermediazione verso i valori più bassi, sicuramente
permarranno a livello locale delle differenziazioni nei costi, che si
mostreranno vischiosi 7. La mancata eliminazione di queste vischio-
sità favorirà le condizioni di offerta più convenienti, con la conse-
guente delocalizzazione del servizio. Da notare che la clientela non
sarà solo attenta al costo, ma anche alla qualità dei prodotti e al tipo
di servizi garantiti. D’altra parte, l’adozione dell’euro e la scomparsa
—————————————
⁵ Cfr. Masera R., Single Market, Exchange Rates and Monetary Unification, in
Steinherr A. (a cura di), 30 Years of European Monetary Integration, London,
Longman, 1994.
⁶ Cfr. Istituto Monetario Europeo, La politica monetaria unica nella terza fase.
Definizione dell’assetto operativo, Frankfurt am Mein, 1997; Rossi M., Payment
Systems in the Financial Markets. Real-Time Gross Settlement Systems and the
Provisions of Intraday Liquidity, London, MacMillan Press Ltd, 1998.
⁷ Cfr. Young M., The Euro and Equity Markets, in Temperton P. (a cura di), Euro,
Chichester, J. Wiley & Sons, 1997.
27STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98
della segmentazione valutaria dei mercati consentiranno di disporre
in tutta Europa di prodotti omogenei e fungibili offerti dai più grandi
operatori del settore.
Anche il mercato obbligazionario dell’euro consentirà il supera-
mento delle diverse specificità dei singoli mercati nazionali e dovrebbe
espandersi oltre il valore rappresentato dalla somma delle attività dei
mercati obbligazionari locali 8. Prova ne sono le crescenti emissioni
obbligazionarie in ecu, con precise clausole di ridenominazione in
euro, avvenute in questi ultimi anni. La dimensione di tale mercato
dovrebbe addirittura superare quella del mercato statunitense 9, con
un consistente miglioramento rispetto al passato, in termini di liqui-
dità, profondità e capitalizzazione. Tuttavia, essendo questo mercato
costituito essenzialmente da strumenti di finanziamento degli squili-
bri di finanza pubblica, le differenze dei singoli casi nazionali giustifi-
cheranno il permanere di scarti di modesta entità, che non consenti-
ranno – tuttavia – di rendere i titoli perfettamente fungibili 10. Per-
marrà, invece, una forte segmentazione tra i diversi mercati azionari
dei singoli paesi, dato che abitudini, normative e peculiarità specifi-
che renderanno molto difficile la totale omogeneizzazione delle quo-
tazioni, e lasceranno sussistere andamenti divergenti degli indici azio-
nari dei singoli mercati nazionali 11.
2. Linee evolutive degli intermediari in seguito all’adozione dell’euro
Indipendentemente dall’evento eccezionale rappresentato dall’intro-
duzione della moneta unica, intorno al ruolo degli intermediari si è
aperto un acceso dibattito che vede affermarsi la tesi secondo cui la
crescente securitization dei titoli di credito avrebbe finito per accen-
tuare la funzione dei mercati dei capitali a scapito del ruolo delle isti-
tuzioni creditizie. Tale tesi si fonderebbe sul fatto che la diffusione
dell’accesso alle informazioni economiche favorirebbe la disinterme-
diazione di quegli istituti (le banche) che un tempo sembravano dete-
—————————————
⁸ Cfr. McCauley R. N. - White W. R., The Euro and European Financial Markets, in
Working Papers, Bank for International Settlements, n. 41, 1997.
⁹ Cfr. Thorpe J. e altri, Could Euro Bonds Rival the U.S. Market?, in Pitchford R. -
Cox A. (a cura di), Emu Explained: Markets and Monetary Union, London, Reuters,
1997.
¹⁰ Si vedano le previsioni relative all’evolversi dei mercati dei titoli pubblici secondo i
punti di vista, rispettivamente, della BIS e della FED: McCauley R. N., Prospects for
an Integrated European Government Bond Market, in Bank for International
Settlements, International Banking and Financial Market Developments, Basle, 1996;
Ruocco J. J. - LeBlanc M. - Dignan P., Competitiveness in Government Bond Markets,
in Federal Reserve Bank of New York (a cura di), International Competitiveness of US
Financial Firms: Products, Markets, and Conventional Performance Measures, New
York, Staff Studies, 1991.
¹¹ Cfr. Cesarini F., Unione Economica e Monetaria e moneta unica in Europa: ripercus-
sioni sui mercati mobiliari e sulle Borse, in Banca, Impresa e Società, n. 3, 1996.
28R. PANIZZA, LE RIPERCUSSIONI DELL’EURO SUI MERCATI FINANZIARI E VALUTARI
nere un vantaggio esclusivo nel valutare il rischio di credito: d’altra
parte la «titolarizzazione » del credito finirebbe per privilegiare quei
processi che garantiscono un accesso diretto ai mercati. Questi ultimi,
nel medio periodo, avrebbero la meglio nell’offerta di servizi finanzia-
ri, rispetto agli intermediari bancari, che vedrebbero fortemente ridi-
mensionate le loro funzioni 12.
Su questo punto, propedeutico a qualsiasi discorso sul ruolo degli
intermediari, concordiamo con quanti non condividono questa impo-
stazione troppo radicale 13 e siamo convinti che l’attività degli inter-
mediari e quella dei mercati siano ancora tra loro del tutto comple-
mentari, nonostante le forti trasformazioni che hanno interessato
entrambi 14: d’altra parte, l’andamento dei mercati nel corso del 1997
conferma che gli intermediari creditizi hanno continuato a ricoprire
una posizione centrale nell’attività di finanziamento internazionale 15.
Per quanto riguarda, invece, l’impatto più rilevante dell’introdu-
zione dell’euro sugli intermediari finanziari, esso consiste nel fatto
che si evidenzia sempre più una frattura tra il momento della defini-
zione dei prezzi e quello della determinazione dei costi delle attività
da loro offerte. Mentre, infatti, il prodotto può essere venduto su tut-
to il territorio dove domina l’euro e comporta, quindi, la convergenza
dei margini d’interesse rendendo omogenei i ricavi globali, la defini-
zione dei costi avverrà ancora a livello locale, dato che permangono
differenze su piano economico e normativo tra i vari Stati membri 16.
Questa asimmetria nella velocità di convergenza, per lo meno nell’a-
rea dell’euro, verso, da un lato, valori inferiori nei prezzi dei prodotti
(che si conseguono sin dall’inizio, data la maggiore trasparenza dei
mercati finanziari europei dopo l’adozione della moneta unica) e, dal-
l’altro, verso valori meno omogenei nei costi (dato il permanere di dif-
ferenze e rigidità a livello nazionale), creerà uno stimolo verso l’intro-
duzione di radicali riforme che interesseranno gli intermediari finanzia-
ri, finalizzate ad abbassare e omogeneizzare i costi dei servizi offerti.
Il controllo capillare del territorio e la disponibilità d’ informazio-
—————————————
¹² Cfr., tra coloro che esaltano le prerogative dei mercati rispetto agli intermediari,
Allen F., Stock Markets and Resource Allocation, in Mayer C. - Vives X. (a cura di),
Capital Markets and Financial Intermediation, Cambridge (UK), Cambridge
University Press, 1995.
¹³ Cfr. due testi, riferiti rispettivamente alla realtà statunitense e a quella europea, nei
quali si sostiene la tesi del persistente ruolo degli intermediari criditizi: Corrigan E.G.,
Financial Market Structure: A Longer View, New York, Federal Reserve Bank of New
York, 1997; Masera R., Intermediari e mercati finanziari in Europa: linee evolutive di
una prospettiva internazionale, in Bancaria, n. 1, 1998.
¹⁴ Cfr., per un esame delle diverse connotazioni che hanno interessato i sistemi bank
oriented e market oriented, Scholten B., Sistemi finanziari basati sulle banche e sul mer-
cato: realtà o finzione?, in Moneta e Credito, n. 200, 1997.
¹⁵ Cfr. Banca dei regolamenti internazionali, 68° Relazione annuale, Basle, 1998.
¹⁶ Cfr. Zadra G., Operatori bancari e finanziari e nuovi mercati dell’Euro, in Bancaria,
n. 1, 1998.
29STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98
ni a un costo più basso dei concorrenti – che avevano consentito in
passato anche a intermediari meno efficienti di mantenere una posi-
zione localmente preminente – non possono più valere in un vasto
mercato omogeneo dove finiranno per prevalere la qualità dei prodot-
ti e dei servizi erogati, i loro costi e la capacità di esecuzione in termi-
ni professionalmente eccellenti dei processi 17.
Paradossalmente il passaggio al mercato unico e la scomparsa dei
rischi di cambio hanno finito per vanificare la strategia considerata
vincente fino a qualche mese fa, quella cioè centrata sulla figura di
una banca di tipo universale, in grado di fornire alla clientela tutta la
gamma di servizi richiesti. Oggi, con la moneta unica che assicura
una grande trasparenza del mercato, e la scomparsa della volatilità
dei cambi, si afferma, invece, un modello di offerta dei servizi, non
più congiunta – com’era nel caso della banca di tipo universale – ma
specialistica, da parte di intermediari in grado non solo di proporre
nuovi prodotti, frutto dell’innovazione finanziaria e tecnologica, ma
anche di modificarli e adattarli tempestivamente a seconda delle esi-
genze della clientela 18. Questo presuppone una produzione accentra-
ta, svolta tuttavia da operatori tutti altamente specializzati nel pro-
prio settore operativo, i quali raramente hanno un contatto diretto
con il cliente, ma il più delle volte dialogano con gli operatori specia-
lizzati nella distribuzione del prodotto.
Pertanto, accanto alla frantumazione di tipo orizzontale che ha
reso obsoleto il tradizionale modello di offerta congiunta dei prodotti
finanziari da parte di un unico intermediario, con la nuova realtà del-
l’euro si deve registrare anche una frantumazione a livello verticale
del sistema produzione-distribuzione, con l’individuazione di due
distinti momenti, da un lato quello della produzione (affidato a pochi
intermediari ultraspecializzati e in grado di recepire tempestivamente
tutte le innovazioni proposte sul mercato) e dall’altro quello della
distribuzione (delegato agli intermediari più tradizionali, che hanno
come propria prerogativa la conoscenza capillare del territorio).
Si tratta di una trasformazione epocale che si sarebbe probabil-
mente realizzata indipendentemente dall’adozione o meno dell’euro,
ma che sicuramente la maggiore integrazione dei mercati, conseguen-
te al passaggio alla moneta unica, ha reso indilazionabile.
Di fatto, oggi, gli intermediari non possono non confrontarsi con la
dicotomia rappresentata da un accentramento del processo produttivo
e da un decentramento di quello distributivo. È molto difficile per gli
operatori specializzati nel momento distributivo potersi occupare
—————————————
¹⁷ Cfr. Bianchi T., La moneta unica europea e le banche italiane, in Banche e banchieri,
1996, nov.-dic.
¹⁸ Cfr. Kregel J. A., Universal Banking, US Banking Reform and Financial Competition
in the EEC, in BNL Quarterly Review, n. 182, 1992.
30R. PANIZZA, LE RIPERCUSSIONI DELL’EURO SUI MERCATI FINANZIARI E VALUTARI
anche del momento produttivo, data la elevatissima specializzazione
che si richiede in questa fase. Così come è impossibile gestire il momen-
to produttivo con una professionalità generica, data l’esigenza sempre
più sentita di alta professionalità nei singoli comparti, come quelli del-
l’investment banking, del corporate finance e dell’ asset management 19.
Da una struttura verticalmente integrata tipica della banca univer-
sale, con la stretta connessione tra momento produttivo e momento
distributivo, si passa a una organizzazione a rete dove la produzione
si articola in tanti settori altamente specialistici indipendenti l’uno
dell’altro ed è nettamente separata dal momento distributivo, all’in-
terno del quale la professionalità richiesta implica una forte cono-
scenza del territorio e delle esigenze della specifica clientela. Il siste-
ma finanziario sta vivendo con un certo ritardo l’esperienza che è sta-
ta vissuta dal sistema industriale con la crisi del modello fordista di
totale integrazione verticale e con il passaggio a un modello decentra-
to e articolato su una struttura a rete.
La fine dell’integrazione verticale nel ciclo del credito consente ai
pochi produttori specializzati europei – ciascuno quasi sempre leader
nel settore di un prodotto specifico – di offrire servizi omogenei e fun-
gibili a livello di tutta l’area dell’euro 20, distribuiti a loro volta da altri
operatori, ciascuno in grado di sfruttare sino in fondo i vantaggi di
localizzazione territoriale della loro rete distributiva (nel caso dell’at-
tività al dettaglio) o quelli di maggior capacità informativa (nel caso
dell’attività corporate).
Queste considerazioni consentono, altresì, di valutare i numerosi
processi di fusione attualmente in atto in Europa tra banche diverse:
vanno privilegiati quelli che consentono il tipo di integrazione sopra
descritto, mentre non saranno forieri di sostanziali miglioramenti,
quelli che si limitano ad aggregare istituti entrambi specializzati sul
piano distributivo, ma che non hanno competenze specifiche a livello
produttivo 21. Infatti, è poco costruttivo coordinare la rete di sportelli
quando non c’è a monte una adeguata specializzazione nella fornitu-
ra di prodotti innovativi alla clientela.
3. La convergenza dei tassi d’interesse e dei cambi
L’introduzione dell’euro giunge al termine di un lungo e articolato
processo di integrazione dei mercati 22, a seguito dell’adozione di legi-
—————————————
¹⁹ Cfr. Smith R. C. - Walter I., Global Banking, Oxford, Oxford University Press, 1997.
²⁰ Cfr. Molyneux P. - Altunbas Y. - Gardener E., Efficiency in European Banking,
Chichester, J. Wiley & Sons, 1997.
²¹ Cfr. Profumo A., L’UEM e il sistema bancario italiano. Effetti sull’attività operativa,
sulla redditività e sulle strutture. Strategie, dimensioni, riposizionamenti, alleanze, in
Rivista bancaria, n. 6, 1997.
²² Cr. Kenen P. B., Economic and Monetary Union in Europe: Moving beyond
Maastricht, Cambridge (UK), Cambridge University Press, 1995.
31STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98
slazioni nazionali che hanno imposto la progressiva liberalizzazione
dei movimenti di capitali 23. Questa ha anche consentito una crescente
convergenza dei tassi d’interesse, a mano a mano che si riduceva il
rischio valutario e permaneva unicamente il rischio paese. Quest’ul-
timo scomparirà o si ridurrà a differenze minime soltanto il giorno in
cui si sarà completato il processo di omogeneizzazione delle strutture
reali, sia a livello nazionale, che regionale.
Sempre al fine di favorire nel modo più completo la convergenza
verso strutture economiche omogenee tra i paesi dell’area dell’euro, il
Consiglio Ecofin di Dublino del 13 dicembre 1996 ha stabilito che
tutti i paesi europei, sia che adottino l’euro sin dalla prima fase, sia
che non lo adottino, hanno un comune interesse al corretto funziona-
mento dell’Unione economica e monetaria: a questo fine, proprio per
evitare che si accentuino le divergenze tra i paesi ammessi sin dall’ini-
zio all’Unione (paesi in), paesi sotto osservazione (paesi pre-in) e pae-
si temporaneamente esclusi (paesi out), si è deciso l’aggiornamento
del Sistema monetario europeo con il varo dello SME2. Esso consen-
tirà l’ancoraggio delle monete dei paesi pre-in all’euro, con una banda
di oscillazione in alto e in basso del 15 per cento, che è decisamente
più ampia rispetto a quella precedente 24. Tale nuovo meccanismo di
cambi, anche definito ERM2 (dalle iniziali delle parole inglesi
Exchange Rate Mechanism) dovrebbe accelerare il processo di conver-
genza delle valute di quegli Stati già membri dell’Unione economica,
ma non ancora aderenti alla moneta unica 25.
Esso è orientato alla definizione di tassi centrali rispetto all’euro e
di bande di fluttuazione relativamente ampie, con possibilità di inter-
venti automatici illimitati e di finanziamenti a brevissimo termine,
quando le quotazioni si avvicinano ai margini delle bande di oscilla-
zione. Queste ultime, insieme ai tassi centrali, saranno definite di
comune accordo tra la Banca centrale europea, i ministri degli Stati
membri dell’area dell’euro e i ministri e i governatori delle singole
Banche centrali nazionali dei paesi membri, non ancora aderenti
all’area dell’euro.
L’impegno al rispetto di queste regole è dettato dall’interesse di
tutti i paesi comunitari, aderenti o meno all’ euro, all’instaurazione di
un clima di stabilità all’interno del mercato unico. Già il Consiglio
europeo di Firenze aveva evidenziato che il completamento del mer-
—————————————
²³ Cfr. Goldstein M. e altri, International Capital Markets. Part I: Exchange Rate
Management and International Capital Flows, Washington (DC), International
Monetary Fund, 1993.
²⁴ Cfr. Saccomanni F., Verso lo SME2: un meccanismo di cooperazione tra l’euro e le
altre monete dell’Unione Europea, in Moneta e Credito, n. 197, 1997.
²⁵ Cfr. Lamfalussy A., A New Exchange Rate Mechanism (ERMII), in Auszuge aus
Pressartikeln, Deutsche Bundesbank, 1996, settembre.
32R. PANIZZA, LE RIPERCUSSIONI DELL’EURO SUI MERCATI FINANZIARI E VALUTARI
cato unico non avrebbe dovuto essere compromesso da eccessive flut-
tuazioni dei cambi dei paesi che non aderiscono, sin dall’inizio, alla
creazione della moneta unica 26.
Naturalmente, propedeutico alla regolazione dei rapporti di cam-
bio tra euro e valute dei paesi non aderenti esiste il problema di defi-
nire in maniera assolutamente corretta la struttura definitiva dei cam-
bi delle valute dei paesi che aderiscono all’euro 27: come giustamente è
stato osservato 28, non ci si può limitare al cambio di un giorno, ma
occorre riferirsi per lo meno a un dato che rappresenti una media di
cambi, in modo che – una volta definiti – non si debbano registrare
forti oscillazioni nella quotazione dell’euro, imputabili alla scorretta
definizione dei cambi stessi.
Tuttavia, quello dei tassi di cambio non è che uno degli strumenti
utilizzati per assicurare la totale convergenza delle strutture economi-
che reali. Un altro strumento irrinunciabile è rappresentato dal coor-
dinamento delle politiche economiche dei singoli Stati, sulla base
degli indirizzi definiti dal Consiglio dei ministri europeo, che predi-
spone in proposito le modalità di sorveglianza multilaterali, sull’evo-
luzione della situazione economica, sempre nell’ottica del persegui-
mento prioritario della stabilità dei prezzi e del risanamento dei conti
pubblici 29. In tal modo, la politica del cambio di ogni singolo paese,
che temporaneamente non aderisca ancora all’euro, viene considerata
un problema d’interesse non solo locale, ma dell’intera Unione eco-
nomica e monetaria.
Non rimane da affrontare che l’ultimo punto in merito a chi gesti-
sca la politica valutaria dell’euro: a questo proposito il Trattato di
Maastricht è contraddittorio perché prevede, in un primo tempo, che
il livello del cambio sia deciso dal Consiglio europeo dei paesi mem-
bri e, in un secondo tempo, attribuisce i poteri di intervento alla
Banca centrale europea. Si noti che un analogo equivoco è già presen-
te in molte legislazioni nazionali degli Stati membri dove, da un lato,
è previsto un potere di decisione attribuito al governo, in merito alla
definizione dei tassi di cambio e, successivamente, tale potere viene
tacitamente delegato agli interventi della Banca centrale.
Quale che sia l’organo preposto alla gestione dei cambi, il regime
di fluttuazione sarà di tipo «sporco » (dirty floating), nel senso che
—————————————
²⁶ Cfr. Thygesen N., The Prospects for EMU by 1999 and Reflections on Arrangements
for the Outsiders, Economic Policy Research Unit, Copenhagen, Business School,
1995.
²⁷ Cfr. De Grauwe P. - Spaventa L., La fissazione dei tassi di conversione per la terza
fase dell’UME, in Moneta e Credito, n. 198, 1997.
²⁸ Cfr. Centre for Economic Policy Research (CEPR), Moneta unica europea, Bolo-
gna, Il Mulino, 1997.
²⁹ Cfr. Padoa-Schioppa T., The Road to Monetary Union in Europe, Oxford,
Clarendon Press, 1994; Maillet P., La politica economica in Europa dopo il 1993,
Milano, Pirola editore, 1993.
33STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98
sono previsti interventi correttivi degli andamenti spontanei del mer-
cato dei cambi da parte delle autorità centrali europee, che utilizze-
ranno a tal fine le riserve ufficiali che sono state loro trasferite dai sin-
goli Stati nazionali membri.
Tuttavia, per evitare equivoci la succitata contraddizione potrebbe
essere risolta affidando al Consiglio dei capi di Stato esclusivamente
la definizione del regime di cambio prescelto e delegando poi al
Comitato esecutivo della Banca centrale europea piena autonomia
nelle decisioni relative alla definizione delle manovre correttive delle
quotazioni dell’euro.
Il sistema mondiale dei cambi, in seguito all’accorpamento delle
principali valute europee nell’euro, dovrebbe ridimensionarsi notevol-
mente 30 e la speculazione si dovrebbe concentrare sulle valute europee
che non hanno aderito alla moneta unica: a riprova di quanto detto,
dopo la designazione dei paesi che aderiscono all’euro sin dalla prima
fase, quelli tra loro che, per mancato adeguamento ai parametri di
Maastricht o per scelta volontaria, non hanno aderito, sono poi stati
costretti ad alzare i propri tassi d’interesse, per difendersi appunto
dagli attacchi speculativi ostili.
Per quanto riguarda, invece, l’esame di quelli che potranno essere i
rapporti tra euro, dollaro e yen, esso sarà oggetto di studio nel para-
grafo seguente.
4. I mercati valutari e l’euro
La politica di cambio dell’euro, in particolare nei confronti del dolla-
ro, ha un’estrema importanza non solo per la definizione del rapporto
tra le valute delle due aree economiche mondiali più rilevanti, ma
anche per la sua complementarità con la politica monetaria del-
l’Unione economica e monetaria e, di conseguenza, con il rispetto del
principio dell’assoluta stabilità monetaria che – come abbiamo già
visto – la condiziona.
Le possibili soluzioni sono soltanto tre 31:
— perseguire una politica del cambio forte dell’euro, per facilitare il
conseguimento della stabilità dei prezzi , ma a scapito della com-
petitività delle esportazioni e conseguentemente della crescita eco-
nomica dei paesi europei;
— propendere per una politica del cambio debole, che finisca per
sostenere le esportazioni europee, ma a costo di un’inflazione più
elevata e conseguentemente di maggiori tassi d’interesse;
— accettare un tasso di cambio stabile, che presuppone, tuttavia, un
—————————————
³⁰ Cfr. Kenen P. B. (a cura di), Making EMU Happen: Problems and Proposals. A
Symposium, in Essays in International Finance, Princeton University, n. 199, 1996.
³¹ Cfr. Begg D. K. - Giavazzi F. - Wyplosz C., Options for the Future Exchange Rate
Policy of the EMU, Bruxelles, CEPR e European Commission, 1997.
34R. PANIZZA, LE RIPERCUSSIONI DELL’EURO SUI MERCATI FINANZIARI E VALUTARI
coordinamento tra la politica monetaria degli Stati Uniti e quella
dell’Unione economica e monetaria europea.
Su quella che sarà la soluzione da perseguire, si è sviluppato recen-
temente un vivace dibattito, che ha visto di volta in volta esponenti di
differenti scuole di pensiero sostenere una delle diverse ipotesi possi-
bili, dietro le quali si nascondono interessi divergenti 32.
Quello che gli operatori si chiedono è quale sarà il rapporto con il
dollaro, e se convenga investire in quest’ultima moneta o nell’euro: è
chiaro che, nessun esperto è in grado di dare oggi una risposta assolu-
tamente certa, dato che questa implica la conoscenza di quelle che
saranno le relazioni conflittuali o cooperative tra Stati Uniti e Unione
economica e monetaria. L’unico dato certo è che il tasso di cambio
dell’euro dovrebbe ricalcare l’attuale tasso tra dollaro ed ecu.
Il partito dei sostenitori della debolezza dell’euro nei confronti del
dollaro, guidato da Milton Friedman e dalla Scuola di Chicago 33, evi-
denzia – a giustificazione della propria tesi – i seguenti tre motivi:
— la politica della Banca centrale europea, per lo meno nella fase
iniziale, sarà poco affidabile e, con tutta probabilità, poco indi-
pendente dal condizionamento politico locale;
— le previsioni per una politica accomodante sembrano le più reali-
stiche e finiranno per prevalere;
— sono troppo eterogenee le strutture europee, con paesi deboli –
come l’Italia – poco dotati di risorse naturali, che finiranno per
indebolire l’aggregato euro.
Sempre per la Scuola di Chicago, in attesa che tutti questi dubbi
vengano sciolti e che la Banca centrale europea conquisti, nel corso
del tempo, i mercati con le proprie strategie, l’euro si dovrebbe mante-
nere debole: gli Stati Uniti, inoltre, non avrebbero nessuna convenien-
za a stare a guardare passivamente una eventuale rivalutazione del-
l’euro, dato che una siffatta mossa potrebbe creare problemi molto
seri al dollaro e soprattutto alle attività finanziarie espresse in questa
valuta e detenute da investitori non statunitensi.
A queste osservazioni critiche si aggiunge un altro rilievo eviden-
ziato da altri studiosi che parlano di distacco dei cittadini dalla rivo-
luzione in atto, che impedisce, per esempio, di dare una legittimazione
popolare alla strategia della Banca centrale europea o alle decisioni
della Commissione: questo, nel tempo, non può che condurre – sem-
pre secondo questo orientamento di pensiero – all’indebolimento del-
l’euro.
Un secondo partito fonda, invece, le proprie attese di rivalutazione
—————————————
³² Cfr. Centro Europa Ricerche, Una politica monetaria per l’euro, Rapporto n. 6,
Roma, 1997.
³³ Cfr. Friedman M., Ma all’Europa l’Ume non serve, in Il Sole-24 Ore, 2 settembre
1997.
35STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98
dell’euro rispetto al dollaro, facendo leva sul fatto che i mercati regi-
streranno un eccesso di domanda della nuova valuta 34 a scapito di
quella americana, che si svaluterà di conseguenza: questa impostazio-
ne fa fondamentalmente riferimento alla teoria della definizione del
cambio in termini di scelte di portafoglio 35. Tra l’altro, tale imposta-
zione si concilierebbe con l’interesse dell’Unione economica e mone-
taria ad esordire con un euro forte, in grado di porsi quale unica
alternativa al dollaro stesso, e con la volontà di una parte dell’ammi-
nistrazione statunitense che vede positivamente la debolezza del dol-
laro, come veicolo per accrescere la competitività delle loro esporta-
zioni.
Inoltre, se l’Europa dovesse cadere nella « trappola » rappresentata
da un’aprioristica difesa del prestigio dell’euro sui mercati internazio-
nali, la forza di quest’ultimo finirebbe per compromettere la competi-
tività dei prodotti europei con il rischio di un grave indebolimento
delle economie del vecchio continente, a tutto vantaggio degli Stati
Uniti.
Sempre per questo secondo orientamento di pensiero, l’euro
avrebbe tutti i requisiti per essere una valuta protagonista sui mercati
valutari mondiali e quindi per essere oggetto di una forte rivaluta-
zione:
— l’economia su cui domina è la più potente e stabile del mondo;
— l’Unione economica e monetaria presenta conti con l’estero in
attivo e non è condizionata, pertanto, dal cosiddetto vincolo este-
ro, che condiziona invece l’economia statunitense 36;
— i mercati finanziari dell’area dell’euro sono molto vasti, spessi,
liquidi ed efficienti, e non esiste limitazione alcuna alla circolazio-
ne dei capitali al loro interno.
D’altra parte, il successo conseguito in termini di crescente stabi-
lità già al solo annuncio del progetto di unificazione e i risultati ecce-
zionali ottenuti dai diversi paesi europei nel processo di avvicinamen-
to ai coefficienti imposti dal meccanismo di convergenza, hanno
accresciuto la credibilità del progetto e offerto garanzie per il successo
finale 37.
In concreto, tuttavia, sono pochi gli operatori disposti – per lo
—————————————
³⁴ Cfr Masson P. R. - Turtelboom B. G., Characteristic of the Euro, the Demand for
Reserves, and the Policy Coordination under EMU, in Masson P. R. - Krueger T. H. -
Turtelboom B. G. (a cura di), EMU and the International Monetary System,
Washington (DC), IMF, 1997.
³⁵ Cfr. McCauley R. N., The Euro and the Dollar, in Working Papers, Bank for
International Settlements, n. 50, 1997.
³⁶ Cfr. Hung J. - Pigott C. - Rodrigues A., Financial Implication of the U.S. External
Deficit, in Quarterly Review, Federal Reserve Bank of New York, v. 13-14, 1989.
³⁷ Cfr. alcuni degli interventi in Gedmin J. (a cura di), A Single European Currency?,
Washington (DC), American Enterprise Institute, (DC) 1997.
36R. PANIZZA, LE RIPERCUSSIONI DELL’EURO SUI MERCATI FINANZIARI E VALUTARI
meno nella fase iniziale – a scommettere su di un dollaro più debole
dell’euro, anche se con quest’ultima valuta sarà finanziato oltre il 25
per cento degli scambi mondiali.
Di fatto, come è stato detto più volte, il risultato finale di questo
confronto dipende dal rapporto che finirà per instaurarsi tra l’econo-
mia europea e quella statunitense 38, e dal grado di cooperazione tra le
rispettive autorità monetarie 39. Attualmente l’economia degli Stati
Uniti sta vivendo un lento ridimensionamento della vivace crescita
che l’ha caratterizzata negli anni precedenti l’introduzione dell’euro,
mentre quella europea sta faticosamente riprendendosi dalle conse-
guenze negative degli interventi correttivi degli squilibri locali, che
sono stati imposti dal Trattato di Maastricht.
Questa partita, dunque, si giocherà tutta sul piano della politica
monetaria, che presenta in questo periodo margini di elevata flessibi-
lità negli Stati Uniti e di forte rigidità in Europa.
Inoltre, prima che l’euro assuma definitivamente un ruolo di
moneta internazionale, occorre che si confronti con il famoso « para-
dosso» di Triffin, in base al quale solo se una moneta è forte, viene
accettata sul piano mondiale, ma questo avviene a condizione che la
moneta circoli diffusamente e ciò è possibile solo se esiste una forte
disponibilità della valuta stessa fuori dal paese d’origine e, quindi, se
si sono registrati nel passato forti disavanzi della sua bilancia dei
pagamenti.
Una moneta forte, ma che non abbia circolazione esterna rispetto
all’area all’interno della quale è emessa, non può aspirare ad assurge-
re al ruolo di moneta internazionale. E, per il momento, questo è il
caso dell’euro.
Rimane l’ultimo punto da affrontare, ed è quello relativo al rap-
porto di cambio tra euro e yen. Anche in questo caso gli equilibri
sono interagenti con quanto accade al cambio con il dollaro e con le
vicende delle tre aree economiche più importanti del mondo: Europa,
Stati Uniti e Giappone 40.
Con tutta probabilità il Giappone e i paesi del Sud-est asiatico si
riprenderanno dagli shock finanziari che hanno condizionato le loro
economie tra il 1997 e il 1998 e – grazie alla debolezza delle loro valu-
—————————————
³⁸ Cfr. Masson P. R. - Krueger T. H. - Turtelboom B. G. (a cura di), Emu, and the
International Monetary System, Washington (DC), International Monetary Fund,
1997.
³⁹ Cfr. Buiter W. H. - Corsetti G. M. - Pesenti P. A., Financial Markets and
International Monetary Cooperation: The Lessons of the 92-93 ERM Crisis, Cambridge
(UK), Cambridge University Press, 1998.
⁴⁰ Cfr. Hamada K., Comment on Yen Bloc or Dollar Bloc?, in Takatoshi I. - Krueger
A. O. (a cura di), Macroeconomic Linkage: Savings, Exchange Rates, and Capital
Flows, Chicago, University of Chicago Press, 1994; McKinnon R. I. - Ohno K. (a cura
di), Dollar and Yen: Resolving Economic Conflict between the United States and Japan,
Cambridge (Mass.), MIT press, 1997.
37STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98
te – la competitività delle loro esportazioni dovrebbe assicurare una
solida ripresa.
Nonostante i sistemi finanziari locali siano inefficienti, non tra-
sparenti e non sottoposti ad una adeguata azione di vigilanza, e
nonostante la vulnerabilità delle imprese in termini di reperimento di
risorse finanziarie, la struttura produttiva è tecnologicamente adegua-
ta, con una vocazione all’innovazione sia di prodotto sia di processo e
con una organizzazione a rete che consente la rapida diffusione delle
informazioni: c’è da augurarsi, per la stabilità dell’intera economia
mondiale, che le prerogative reali finiscano per prevalere su quelle
finanziarie. Di conseguenza, le quotazioni dello yen dovrebbero
riprendersi, sia rispetto al dollaro, sia conseguentemente anche rispet-
to all’euro.
In conclusione, se dobbiamo pronosticare che cosa accadrà tra le
due principali monete, e precisamente dollaro ed euro, è probabile che
esse siano sottoposte, l’una nei confronti dell’altra, a processi alterna-
tivi e ciclici di rafforzamento ed indebolimento, all’interno dei quali la
speculazione avrà scarse possibilità di modificare gli andamenti di
base, ma potrà conseguire ingenti guadagni attraverso operazioni di
trading (acquisto quando i prezzi di una delle due valute sono bassi e
vendita nel caso contrario), che dovrebbero contribuire – a differenza
di quanto succede abitualmente – a stabilizzare i mercati stessi.
5. Conclusioni
L’avvento dell’euro darà certamente vita ad un contesto inedito per
l’Europa che dovrebbe contribuire, oltre ad intensificare le condizioni
della concorrenza, ad accelerare quei radicali processi di cambiamen-
to sui mercati finanziari già in atto – indipendentemente dalle decisio-
ni europee – già da qualche tempo.
Le tendenze più significative, che interessano il settore della finan-
za, sono essenzialmente le seguenti:
— una crescente competizione, da parte di mercati e intermediari,
nell’offrire servizi finanziari, che ha finito per spiazzare soprattut-
to quegli intermediari bancari che non hanno saputo adeguarsi in
tempo alla nuova realtà e che, di conseguenza, sono stati espulsi
dal mercato;
— una incontrollabile instabilità nell’offerta internazionale di capita-
li – soprattutto a breve termine – che affluendo o defluendo senza
alcun controllo da paesi o aree, tendono a destabilizzare forte-
mente l’economia mondiale;
— una radicale sostituzione delle istituzioni delegate a gestire elevate
quote di risparmio, soprattutto in seguito alle crisi dei sistemi pre-
videnziali pubblici, con il progressivo prevalere dei cosiddetti inve-
stitori istituzionali, come i fondi pensione: questi ultimi, se è vero
che contribuiscono a stabilizzare le quotazioni nel caso di lievi
oscillazioni, rischiano di destabilizzare totalmente il sistema in
38R. PANIZZA, LE RIPERCUSSIONI DELL’EURO SUI MERCATI FINANZIARI E VALUTARI
caso di crisi più gravi che coinvolgano i mercati mobiliari, avendo
privilegiato l’investimento azionario, soprattutto per gli impieghi
di lungo periodo;
— una netta separazione tra momento produttivo e momento distri-
butivo delle attività finanziarie, con il primo che impone una cre-
scente specializzazione da parte di operatori, sempre più ridotti
nel numero e che operano per l’intera area dell’euro, mentre il
secondo – quello distributivo – viene delegato ad un altro tipo di
operatori, più radicati nelle diverse realtà territoriali.
Questi radicali cambiamenti, pur così diversi tra loro, contribui-
scono tutti insieme, da un lato ad accrescere l’instabilità del sistema
nel suo complesso e, dall’altro, a rendere sempre più difficile per le
autorità definire il meccanismo di trasmissione della politica moneta-
ria e – soprattutto per i paesi più piccoli – di fissare in modo indipen-
dente ed autonomo le linee della politica economica nel suo com-
plesso.
Il ruolo crescente dei mercati finanziari, a seguito dell’introduzio-
ne dell’euro, oltre ad insidiare le posizioni detenute dagli intermediari
bancari fino ad ora – con la scomparsa di quelli che non sono stati in
grado di adeguarsi a siffatti radicali cambiamenti – ha accresciuto la
vulnerabilità del sistema. Proprio per queste ragioni, la Banca dei
regolamenti internazionali, nella relazione presentata nella primavera
del 1998, ha invitato a rifuggire da acritiche esaltazioni del crescente
processo di affermazione dei mercati in alternativa alla tradizionale
intermediazione bancaria. La Banca suggerisce un atteggiamento di
umiltà a fronte degli eccessivi entusiasmi verso la deregolamentazione
«selvaggia» dell’attività finanziaria, divenuta di moda a partire dalla
fine degli anni Ottanta.
Questi inviti alla prudenza, contro una aprioristica ed eccessiva
fiducia nelle capacità autoregolanti del mercato, suona anche come
monito alla nascente Banca centrale europea, contro un semplicistico
atteggiamento che fondi le soluzioni di tutti i problemi in una totale
deregolamentazione dei mercati. Occorre che la nuova istituzione sap-
pia coniugare in modo adeguato l’esigenza di efficienza con quella di
stabilità di lungo periodo del sistema finanziario europeo. Si tratta di
una svolta epocale: questo monito alla prudenza è una assoluta
novità in una realtà che si era sino ad ora abbandonata alla convin-
zione dell’onnipotenza dei meccanismi autoregolatori dei mercati.
Occorre, dunque, che la Banca centrale europea faccia tesoro di que-
sti insegnamenti e non si abbandoni a facili entusiasmi di certe mode.
39STUDI E NOTE DI ECONOMIA 1/98
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