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Lazard
Perspectives
Come Cogliere il Cambiamento Strutturale
Guida agli Investimenti Tematici
In che modo gli investitori possono sfruttare al meglio le opportunità che si presenteranno nei
prossimi dieci anni? Per gli investimenti tematici, i cambiamenti strutturali sono una componente
essenziale in un portafoglio azionario a lungo termine. Noi crediamo che tali strategie possano
ottimizzare il rendimento, contenere i rischi e integrare la sostenibilità. È giunto il momento di
cambiare il nostro approccio nella costruzione dei portafogli azionari per concentrarci su ciò che
conta, ovvero i grandi cambiamenti strutturali.
In Primo Piano
Cent’anni fa il noto investitore e trader Jesse Livermore sosteneva che "sono i grandi trend a offrire reali
occasioni di grandi guadagni"1. Oggi le sue considerazioni psicologiche e sui mercati sono più rilevanti che
mai. Ci troviamo di fronte a cambiamenti strutturali che ci porteranno a ridefinire la normalità. Com’è dunque
possibile per gli investitori cogliere tali cambiamenti e trasformarli in un investimento di successo?
Per parafrasare Livermore, dobbiamo guardare avanti, un concetto abbastanza astratto, non differenziato
essere convinti e pazientare. A nostro giudizio, gli e top-down, come l’innovazione o le dinamiche
approcci che fanno riferimento a un benchmark demografiche. Pur essendo concetti che destano
(orientati al passato, di avversione al rischio e a breve curiosità e interesse, spesso non si traducono in effettive
termine) sono un ostacolo che ci separa da tutti e tre opportunità di rendimento. Non è semplice identificare i
questi obiettivi. I benchmark sono ponderati in base alla veri fattori strutturali, né distinguere gli investimenti dallo
capitalizzazione di mercato, pertanto riflettono l’idea storytelling. In questo contributo vogliamo condividere la
del passato sul futuro. Sostanzialmente tali benchmark nostra esperienza in merito.
commettono un errore di fondo nella valutazione di ciò
Siamo convinti che gli investimenti tematici possano
che sarà possibile o probabile in futuro, ovvero che il
portare grandi vantaggi, ma solo se sono effettuati
cambiamento delle condizioni attuali produrrà effetti
nel modo giusto. Negli anni abbiamo identificato molti
incrementali. Siamo convinti, invece, che i cambiamenti
errori nell’attuazione, e qualcuno lo abbiamo commesso
trasformativi tendono a manifestarsi in modo non
anche noi. Molti di questi errori sono ancora ricorrenti
lineare, sorprendendo i mercati sia per portata che
nel settore, con conseguenze potenzialmente negative
per durata. Eppure tali cambiamenti strutturali, che
per gli investitori inconsapevoli. In questo contributo
rappresentano il fattore fondamentale più importante
illustriamo le nostre considerazioni su alcuni problemi
degli investimenti a lungo termine, non vengono
nell’ambito degli investimenti tematici, che esaminiamo
adeguatamente considerati negli approcci basati su un
in maggior dettaglio nel white paper “I sette peccati degli
benchmark.
investimenti tematici: comuni errori nell’applicazione
Un approccio di investimento tematico mette delle strategie azionarie a lungo termine.”
invece le fasi di cambiamento strutturale al centro
Come minimo, gli investitori possono avvalersi di un
di un portafoglio azionario. Come dimostreremo,
portafoglio azionario tematico costruito opportunamente
organizzando un portafoglio intorno ai temi di
a scopo di diversificazione, affiancandolo ad approcci
investimento si ottengono vantaggi in termini di
più tradizionali. I principi e i concetti discussi in questo
ottimizzazione del rendimento, contenimento dei
documento sono comunque applicabili anche ad altre
rischi e integrazione della sostenibilità. In generale,
categorie di investimento. Concludendo, crediamo
un portafoglio che combina più temi può trasformare
che un approccio tematico, applicato opportunamente,
l’incertezza implicita nelle tempistiche dei cambiamenti
offra i mezzi per cogliere le grandi fasi di cambiamento
strutturali in un flusso di rendimento differenziato per
strutturale e sfruttare le migliori opportunità di
gli investitori a lungo termine. Ma cos’è effettivamente
investimento nel prossimo decennio.
un tema? Per molti, un tema di investimento è
Siamo convinti che i cambiamenti trasformativi tendono a manifestarsi in modo non lineare, sorprendendo i mercati sia per portata che per durata.
4
Introduzione
Cent’anni fa, il noto investitore e trader Jesse
Livermore sosteneva che sono i grandi trend
a offrire reali occasioni di grandi guadagni1.
Definiamo il cambiamento strutturale
Oggi le sue considerazioni psicologiche e
sui mercati sono più rilevanti che mai. Ci come cambiamenti trasformativi... e crediamo
troviamo di fronte a cambiamenti strutturali che la maggior parte del valore di un’azione
che ci porteranno a ridefinire la normalità.
Com’è dunque possibile per gli investitori derivi da un investimento a lungo termine.
cogliere tali cambiamenti e trasformarli in un
investimento di successo?
Scegliere il Giusto Punto per contenere il rischio, oppure la preferenza
Per parafrasare Livermore, dobbiamo guardare per gli investimenti locali comporta di fatto
avanti, essere convinti e pazientare. A nostro
di Riferimento un rischio più elevato per il portafoglio?
giudizio, gli approcci che fanno riferimento Sulla base della nostra esperienza, la maggior Ampie differenze nella performance settoriali
a un benchmark (orientati al passato, di parte degli investitori azionari vuole le stesse indicano tendenze strutturali oppure un
avversione al rischio e a breve termine) sono cose: rendimenti differenziati nel lungo imminente ritorno verso i valori medi? Dovrei
un ostacolo per il conseguimento di tutti e tre termine, una gestione del rischio oculata e, investire in titoli con una crescita elevata a
questi obiettivi. Un approccio di investimento sempre più frequentemente, l’integrazione valutazioni potenzialmente tirate dopo un
tematico mette invece le fasi di cambiamento delle considerazioni sulla sostenibilità nelle lungo periodo di sovraperformance? Dovrei
strutturale al centro di un portafoglio azio- decisioni di investimento (Figura 1). investire in azioni value anche se questo signi-
nario. fica avere in portafoglio strumenti con una
Eppure, molte strategie azionarie non
leva finanziaria elevata o appartenenti a settori
Contrariamente a quanto spesso si crede, i soddisfano uno o più di questi obiettivi.
in difficoltà?
cambiamenti strutturali possono avvenire in Ciò dipende, secondo noi, dal quadro di
modi diversi e non riguardano solamente il riferimento, ovvero la maggior parte dei Sono tutte domande ragionevoli che però
cambiamento delle prospettive di crescita di portafogli è fondamentalmente ancorata al presuppongono che lo scopo ultimo dell’in-
un’impresa o le forze dagli effetti destabiliz- riferimento sbagliato. La maggior parte delle vestitore sia di alzare o abbassare una leva
zanti. In questo contributo delineiamo molti strategie azionarie, e di fatto la maggior parte rispetto a un indicatore di riferimento (un
cambiamenti strutturali non lineari e trasver- dell’industria della gestione patrimoniale, benchmark) per ottenere un livello di rendi-
sali che sono in grado di trasformare il valore utilizza benchmark basati su area geografica, mento relativo accettabile. Tali benchmark
intrinseco dei titoli nel lungo termine. settore e stile come punti di riferimento per commettono un errore di fondo nella valu-
la costruzione dei portafogli e la misurazione tazione di ciò che sarà possibile o probabile
Come dimostreremo, organizzando un della performance. Noi crediamo che siano in futuro, ovvero che il cambiamento delle
portafoglio intorno a temi di investimento uno strumento inadatto. I benchmark sono condizioni attuali produrrà effetti incremen-
si ottengono vantaggi in termini di ottimiz- ponderati in base alla capitalizzazione di tali. Tale approccio non tiene adeguatamente
zazione del rendimento, contenimento dei mercato, pertanto riflettono l’idea del passato conto dei cambiamenti strutturali.
rischi e integrazione della sostenibilità. In sul futuro. Secondo noi, il passato non è un
generale, un portafoglio che combina più buon indicatore dei rendimenti futuri; ne Secondo noi, invece, gli investitori azionari
temi può trasformare l’incertezza implicita consegue che i benchmark sono un punto dovrebbero mettere i cambiamenti strutturali
nelle tempistiche dei cambiamenti strutturali di partenza arbitrario e non ottimale per al centro dei loro portafogli e dei loro processi
in un flusso di rendimento differenziato per costruire portafogli a lungo termine e misu- (Figura 2). La nostra definizione di cambia-
gli investitori a lungo termine, cogliendo i rarne il rendimento. Chi si occupa dell’asset mento strutturale è un cambiamento dagli
grandi cambiamenti strutturali e offrendo la allocation tende a porsi le stesse domande: effetti trasformativi su business model, settori,
possibilità di sfruttare le migliori opportunità dovrei investire maggiormente nel mio Paese economie, mercati, normative e norme sociali.
di investimento dei prossimi dieci anni. A nostro giudizio, la maggior parte del valore
di un’azione dipende dalla comprensione di
tali cambiamenti nel lungo periodo. La loro
Figura 1
I Tre Obiettivi di (Quasi) Tutti gli Investitori valutazione e il modo in cui si esprimono in
un portafoglio costituisce una disciplina a sé
1 2 3
stante e il fulcro del nostro approccio di inve-
stimento tematico. Sostituendo i benchmark
Rendimenti Gestione con i cambiamenti strutturali come punto di
Differenziati Sensibile del Considerazioni
di Sostenibilità riferimento, riformuliamo la specializzazione
a Lungo Termine Rischio
di investimento in un modo che, secondo
noi, si addice maggiormente all’odierna
A solo scopo informativo. economia globale fortemente integrata e in
Fonte: Lazard
rapida evoluzione. Molti gestori ed esperti di5
asset allocation tendono a dividere il mondo cambiamento strutturale senza poter disporre
Figura 2 in regioni geografiche e a distribuire i capitali di un contesto più ampio.
Vantaggi dell'Ancoraggio al
Cambiamento Strutturale invece
agli specialisti regionali. Oggigiorno questo
• Le piattaforme tecnologiche in Asia sono
dei Benchmark metodo appare anacronistico. Considerata la
in forte accelerazione: cosa possono inse-
natura globale delle imprese e degli investitori,
gnare alle società dell’Occidente?
un approccio geografico preclude la possibilità
di integrare importanti aspetti che vanno oltre • Gli analisti che si occupano del settore
Inizia con una tabula rasa i confini di una regione. Una specializzazione industriale, con cicli più lunghi e più
invece che con il consenso settoriale appare più sensata, viste le compe- conservativi, possono trovarsi ad affron-
di mercato tenze necessarie per comprendere tutte le tare problematiche già presenti da anni
sfumature di un’industria, anche se riduce la nel settore al consumo, che si evolve più
potenzialità di osservare aspetti intersettoriali. rapidamente: com’è possibile condividere
Infine, la suddivisione delle competenze di queste informazioni?
investimento in specializzazioni per stile (per • In che modo gli investitori possono valu-
Punta alla principale esempio growth rispetto a value) è comunque tare il potenziale dei disruptor, ossia le
fonte di rendimenti arbitraria, nel senso che tutti gli investitori aziende innovative e a rapida evoluzione,
differenziati dovrebbero cercare di comprendere entrambi i rispetto ai vantaggi degli incumbent, ossia
risvolti di un investimento. le aziende consolidate che operano da
L’obiettivo finale della suddivisione del tempo nel settore?
lavoro dovrebbe essere quello di approfondire I cambiamenti strutturali tendono a conta-
le competenze nell’ambito che conferisce giare più settori, stili di investimento e aree
Concentra il maggiore valore aggiunto. Eppure, relativa- geografiche eliminando i confini, per cui
portafoglio sul lungo mente alla comprensione dei cambiamenti diverse aziende si trovano ad affrontare sfide
termine strutturali, viene spesso attribuito agli specia- sempre più trasversali (Figura 3).
A solo scopo informativo.
listi di settore o area geografica il compito di
Fonte: Lazard Infine, per quanto concerne l’integrazione
cercare di comprendere episodi specifici di
della sostenibilità, l’industria della gestione
patrimoniale sta cercando di individuare il
Figura 3
In che Modo i Sistemi Operativi più Intelligenti di Computer e Smartphone Presagivano l’Internet Industriale
SISTEMI DI CONSUMO SISTEMI INDUSTRIALI
$
Microsoft Windows (1985) Nokia 1011 (1992) Apple iPhone (2007) Fanuc FIELD, Honeywell Forge,
Johnson Controls OpenBlue
La prima esperienza moderna Il primo telefono digitale Il primo sistema operativo di
(2019-2020)
per PC, che consente alle prodotto per lo standard GSM Apple, iPhoneOS, si sarebbe
persone di eseguire più app europeo. Col tempo, la poi trasformato in iOS, Sistemi operativi industriali digitalizzati
contemporaneamente in messaggistica SMS sarebbe creando un enorme valore che raccolgono enormi quantità di dati
finestre diverse. Si è basato diventata una piattaforma tramite applicazioni di terze tramite sensori e analizzano i dati
sulla navigazione del mouse e potente. parti. utilizzando l'apprendimento
ha creato una nuova automatico e l'intelligenza artificiale
piattaforma per utenti e per migliorare le operazioni e ridurre i
sviluppatori. tempi di inattività.
L'informatica e le comunicazioni si sono evolute più rapidamente nella tecnologia di consumo a ciclo breve.
Eppure cambiamenti strutturali simili stanno ora apparendo in altri settori a ciclo lungo, come i sistemi industriali.
A solo scopo illustrativo.
Fonte: Lazard6
modo migliore per tener conto dei fattori
ambientali, sociali e di governance (ESG).
In tale processo sta ricreando molti dei
limiti visti negli approcci incentrati su Crediamo che guardando a dati del
un benchmark. In particolare, facendo
riferimento a dati del passato si rischia di
passato si rischia di utilizzare benchmark
utilizzare benchmark poco adatti a una realtà poco adatti a una realtà dinamica, in cui
dinamica, in cui l’approccio di un’azienda
l’approccio di un’azienda o di un intero settore
o di un intero settore alle considerazioni sui
fattori ESG e sulla sostenibilità evolve con alle considerazioni sui fattori ESG e sulla
rapidità. Mettendo i cambiamenti strutturali sostenibilità evolve con rapidità.
al centro di un portafoglio a lungo termine,
gli investitori vengono spinti a ponderare
i fattori ESG, che sono una fonte impor- tematiche, siano puramente strategie di Gli investimenti tematici non riguardano
tante di cambiamento a livello politico e crescita sotto mentite spoglie. Per quanto solamente l’investimento in disruptor
sociale, proprio come le variabili finanziarie ciò sia probabilmente vero per molte in fase iniziale, dove spesso l’entusiasmo
tradizionali. È il “delta” che conta, ovvero strategie “tematiche”, secondo noi un nasconde percentuali di fallimento elevate.
in che direzione stiamo andando, sia che si approccio veramente tematico non si limita Un approccio di questo tipo sottovaluta la
tratti di rendimento finanziario, obiettivi di a capitalizzare la crescita. Un approccio di capacità delle imprese mature di evolversi
sostenibilità o di una combinazione di questi investimento tematico completo dovrebbe in risposta alle sfide e alle opportunità
elementi. tener conto di tutte le fasi del ciclo di vita strutturali. Una prospettiva completa dei
di un’azienda (Figura 4). È altresì vero che cambiamenti strutturali dovrebbe prendere
i cambiamenti strutturali positivi possono in considerazione, secondo noi, l’intera
Il Cambiamento generare una crescita più elevata in termini curva di adozione e le aziende in ogni fase
Strutturale Equivale alla di volumi di vendita, potere di determina- del loro ciclo di vita.
Crescita? zione dei prezzi o entrambi: il compounding
Inoltre, i portafogli che vengono gestiti
è uno strumento potente e una componente
Il fatto che ci saranno cambiamenti tenendo in considerazione i cambiamenti
importante per molti temi di investimento.
profondi nel giro di dieci anni non ci strutturali hanno un approccio diverso
I cambiamenti strutturali però assumono
stupisce poi molto. È invece più difficile al ritorno verso valori medi rispetto ai
molteplici forme, ad esempio modifiche
essere in grado di sfruttare i cambiamenti portafogli che fanno riferimento a un
della struttura di un settore, delle normative
strutturali a nostro vantaggio. Gli inve- benchmark. Questi ultimi sono spesso
o cambiamenti politici, comportamentali o
stitori probabilmente intuiscono che non gestiti nel presupposto che le aree geogra-
delle norme sociali, e così via (Figura 5).
è possibile che le strategie orientate al fiche, i settori e gli stili di investimento
cambiamento strutturale, ovvero le strategie con performance scarse alla fine otterranno
performance più brillanti. Noi siamo invece
convinti che i cambiamenti veramente
trasformativi tendano a manifestarsi in
Figura 4
Un Approccio Completo all’Investimento Tematico Dovrebbe Includere Tutte le Fasi modo non lineare, sorprendendo i mercati
del Ciclo di Vita di un’Azienda sia per portata che per durata. La storia è
piena di aziende che non sono state in grado
INNOVAZIONE CRESCITA MATURITA'
di adattarsi ai cambiamenti strutturali, con
Opportunità: conseguenze disastrose per gli investitori.
Disruption Una buona strategia tematica è in grado
di valutare se un’azienda apparentemente
Rischio: Opportunità: conveniente con scarse performance abbia le
Alto tasso di default Adiacenze & potenzialità di recuperare bene, o se rappre-
Reinvenzione senta una trappola di valore sulla base di
Rischio:
considerazioni strutturali.
Opportunità:
Compounding Obsolescenza
Cogliere il Cambiamento
Rischio: Strutturale Attraverso le
Sovra-estrapolazione
Azioni
Molti investitori azionari si concentrano sul
A solo scopo illustrativo.
breve termine. In questo periodo è in corso
Fonte: Lazard
una guerra per la supremazia tecnologica
negli investimenti e nelle negoziazioni a7
Figura 5
Il Cambiamento Strutturale si Presenta in Diverse Forme
Cambiamento strut-
turale Descrizione Opportunità di rendimento Espressione finanziaria
Compounding La crescita dei volumi e il potere di determi- Reinvestimento a rendimenti elevati e sostenuti Il mercato assegna un multiplo più elevato in
growth nazione dei prezzi supportano rendimenti applicati su una maggiore duration. base agli attributi di composizione.
più alti più a lungo ("beat the fade").
Disruption Spostamento non lineare della domanda, Entrate guidate dalla nuova curva di adozione. Le Creazione di nuovi futuri profitti, possibilmente
dell'offerta o di entrambi guidati dall'inno- barriere all'ingresso determinano la redditività. cannibalizzando gli operatori storici.
vazione nella tecnologia o nel modello di
business.
Struttura del settore Spostamento dei vantaggi competitivi Le variazioni del potere di determinazione dei Spostamento strutturale della crescita, del mar-
tra modelli esternalizzati / integrati verti- prezzi, della leva operativa o di entrambi possono gine o del profilo di rischio percepito.
calmente e componenti della catena di determinare un cambiamento strutturale in cui
fornitura. viene maturata la rendita economica. Il rischio geo-
politico e regolamentare può essere influenzato.
Modelli di prezzo Cambiamenti nei modelli e nelle conven- La transizione dal modello cost-plus al prezzo di Coloro che stabiliscono i prezzi hanno in genere
zioni dei prezzi di settore. mercato o dal prezzo unitario a quello in bundle (ad un valore superiore a quelli che prendono il
esempio, abbonamento o progetto) consente cam- prezzo. I modelli di prezzo in bundle possono
biamenti nell'acquisizione del valore. catturare i ricavi adiacenti e ridurre il rischio.
Trasferimenti di I cambiamenti nel modello di business Il passaggio dal modello di prodotto a quello di Miglioramento o deterioramento delle aspet-
rischio possono spostare in modo sostanziale servizio in genere trasferisce i rendimenti ei rischi tative di crescita, dei margini, delle aspettative
l'equilibrio di opportunità e rischio tra cliente al fornitore. di rendimento, della ciclicità o del costo del
e fornitore. capitale.
Intensità del capitale Il costo relativo del lavoro e del capitale può La sostituzione del capitale con il lavoro (o vice- Miglioramenti nei rendimenti per un dato livello
guidare il cambiamento strutturale nell'in- versa) può spostare materialmente la rendita eco- di capitale.
tensità del capitale. nomica maturata tra i fattori di produzione.
Concorrenza Il consolidamento del settore, la concor- I profitti del settore sono generalmente supportati Potere di determinazione del prezzo, vantaggi
renza, i nuovi operatori e potenziali sostituti da caratteristiche oligopolistiche. Le tendenze mo- di scala, margini e rendimenti più elevati.
possono guidare il cambiamento strutturale nopolistiche e i concorrenti dirompenti sono i rischi.
nei rendimenti del settore.
Politiche/Regola- I cambiamenti nella presenza, struttura e Modifica non lineare nella valutazione della sosteni- La fissazione del prezzo delle esternalità può
mentazione obiettivi della regolamentazione possono bilità del rendimento. modificare sostanzialmente il costo del capitale
determinare cambiamenti strutturali nei ren- e le aspettative di rendimento.
dimenti consentiti e nella percepita stabilità
del settore.
Cambiamenti com- I cambiamenti nelle norme sociali possono Drastica rivalutazione delle previsioni della do- Spostamento strutturale delle aspettative di
portamentali/norme portare a cambiamenti strutturali nelle op- manda, mitigazione dei costi o entrambe le cose. rendimento. Possibile preoccupazione per la
sociali portunità e nei rischi percepiti dal settore. continuità della redditività dell’attività.
Scarsità relativa Le riserve di valore possono diventare sem- Il premio di scarsità intrinseca può variare nel tempo Riprezzamento delle risorse scarse come
pre più preziose in alcuni scenari macro. in base, ad esempio, al potere di determinazione dei riserve di valore.
prezzi percepito.
Fonte: Lazard
breve termine, gli investitori cercano il modo azioni, teoricamente, non hanno scadenza. In nari a lungo termine, ma nell’ambito degli
di essere una frazione di secondo più veloci effetti noi crediamo che la maggior parte del investimenti avvantaggiano gli esseri umani
o un po’ più efficienti della concorrenza. Nei valore di un’azione derivi da un investimento rispetto alle macchine.
mercati finanziari vengono investite enormi a lungo termine, pertanto le nostre strategie
somme di denaro per sfruttare le nuove fonti si concentrano sui prossimi dieci anni. I Temi e Generazione di
di dati e i nuovi metodi di analisi, tra cui l’in- cambiamenti strutturali che incidono sugli
telligenza artificiale. Diventa pertanto sempre indicatori di lungo periodo possono dunque
Rendimento
più difficile per gli investitori disporre di un portare a una profonda variazione del valore Per la maggior parte delle strategie di
vantaggio sugli altri in fase di previsione degli delle azioni per gli investitori con un oriz- investimento azionario, un benchmark
indicatori finanziari a breve termine, eppure zonte a più lungo termine. rappresenta un punto di riferimento iniziale
è in questo ambito che la maggior parte degli per la costruzione di un portafoglio. Gli
investitori continua a indirizzare i propri Inoltre, gli approcci algoritmici non
approcci tematici sostituiscono tale riferi-
sforzi. sono vantaggiosi quando si analizzano i
mento con i temi. Ma cos’è effettivamente
cambiamenti strutturali che, soprattutto
un tema? Per molti, un tema di investi-
Noi non siamo d’accordo con la premessa nelle fasi iniziali, possono essere difficili da
mento è un concetto abbastanza astratto,
che le azioni sono strumenti intrinsecamente identificare e da misurare. I cambiamenti
non differenziato e top-down, come l’inno-
a breve termine, le consideriamo invece strutturali, quindi, non solo rappresentano
vazione o le dinamiche demografiche. Tali
come un eccellente strumento per cogliere i un’opportunità per ottimizzare il rendimento
fattori possono offrire spunti interessanti,
cambiamenti strutturali di lungo termine. Le e contenere il rischio per gli investitori azio-8
degli asset: un esempio concreto," v. pagina
10), i cambiamenti strutturali, una volta
riconosciuti, possono incidere molto sulle
Crediamo che i cambiamenti veramente valutazioni societarie e sulle quotazioni
trasformativi tendano a svolgersi a un ritmo non azionarie.
lineare... la storia è piena di aziende che non Comunque, uno dei vantaggi degli
investimenti a lungo termine è che, a diffe-
sono state in grado di adattarsi ai cambiamenti
renza di una tesi di investimento a breve
strutturali, con conseguenze disastrose per gli termine, non è necessario identificare un
investitori. catalizzatore specifico affinché il mercato
prenda atto di questo fenomeno, ammesso
che ci sia ragione di ritenere che accadrà
ma nella maggior parte dei casi non sono sizione di un’azienda a tale cambiamento. entro il nostro orizzonte di investimento.
in grado di cogliere in modo adeguato Effettivamente, spesso diversi cambiamenti I cambiamenti strutturali spesso non sono
il contesto competitivo, le dinamiche di strutturali avvengono in modo conco- lineari: le curve di adozione possono essere
determinazione dei prezzi o il quadro mitante. Le aziende possono trovarsi di inaspettatamente ripide, gli effetti di rete
normativo, né tantomeno di prevedere fronte a uno o più fattori di cambiamento possono essere esponenziali, gli shock
esattamente in che modo le rivoluzioni strutturale nello stesso momento, laddove esogeni possono fungere da catalizzatore.
tecnologiche o i cambiamenti delle norme ciascuno rappresenta un’opportunità di Non è necessario sapere esattamente
sociali incideranno sulle modalità con cui le cogliere valore nel lungo periodo. Pertanto, quando e come avverrà un cambiamento
parti interessate condivideranno il guadagno i nostri temi tendono a comprendere molte- strutturale, ma solo che probabilmente
economico. plici fattori di cambiamento strutturale. Il accadrà. L’incertezza intrinseca degli inve-
team Global Thematic di Lazard definisce stimenti azionari tematici è esattamente
Prendiamo per esempio un investimento temi esclusivi specificamente mirati a
nel settore dell’energia solare in un periodo la ragione per cui un tema può produrre
cogliere un’opportunità di rendimento che un flusso di rendimento differenziato, è
di grande ottimismo, intorno al 2007. comprende diversi cambiamenti strutturali,
Dopo il boom iniziale della domanda grazie una caratteristica non un errore. I cambia-
anziché basarsi su una storia familiare ma menti strutturali possono accelerare anche
agli incentivi europei, l’offerta è esplosa in potenzialmente incompleta. Un tema si
Cina, facendo crollare strutturalmente il quando eventi macroeconomici rallentano
scolpisce con lo scalpello, non col martello. il mercato, come abbiamo potuto vedere
rendimento degli investimenti (Figura 6). Il
“tema” del solare si è evoluto diventando un L’esperienza ci insegna che il mercato alla sull’onda della pandemia da COVID-19.
settore importante, ma ciò è stato di scarso fine inizierà ad apprezzare la complessità I cambiamenti strutturali avvengono a
conforto per gli investitori sedotti dall’idea delle forze strutturali alla base di un tema. A prescindere dall’interesse o meno degli
semplicistica che l’energia solare sarebbe quel punto, le valutazioni azionarie proba- investitori per determinati stili o fattori di
stata un successo. Non si trattava di un bilmente saliranno o scenderanno a seconda investimento.
tema di investimento, ma di storytelling, di del fatto che l’azienda presenti un’esposi- L’indipendenza della performance tematica
una storia narrata bene.2 zione positiva o negativa al cambiamento. da eventi di mercato monitorati più attenta-
Come illustrato nel riquadro ("L’efficienza mente può inoltre incrementare il grado di
I veri temi di investimento colgono impor-
tanti cambiamenti strutturali a lungo
termine con le potenzialità di far incremen-
Figura 6
tare molto il rendimento degli investimenti
Investimento nell’Energia Solare: Un Errore Narrativo
rispetto a quanto previsto dal mercato,
inoltre possono contribuire direttamente Cumulative Investment Return (Rolling 10-year, %)
ai nostri obiettivi fondamentali di ottimiz- 200
zazione del rendimento, contenimento dei 150
rischi e integrazione della sostenibilità. 100
50
Non è semplice distinguere i veri fattori
0
strutturali dalle chiacchiere prive di fonda-
-50
mento, si tratta di un’operazione che riesce
meglio a team di specialisti affiancati da -100
esperti di settore. -150
Jan 2007 Jan 2009 Jan 2011 Jan 2013 Jan 2015 Jan 2017 Jan 2019 Jan 2021
La creazione di un tema non è semplice Al 26 febbraio 2021
come identificare una singola fonte di La performance riportata si riferisce al passato. La performance passata non garantisce i risultati futuri.
cambiamento strutturale o analizzare l’espo- Fonte: JP Morgan, Bloomberg Finance L.P. Index includes Solarworld, SMA Solar and SunPower.9
nel tempo e può diventare difficoltoso
La creazione di un tema non è individuare le società che in un determinato
settore otterranno i risultati più brillanti
semplice come identificare una singola fonte nel lungo termine. I fattori idiosincratici
di cambiamento strutturale o analizzare possono essere per natura imprevedibili e
a lungo termine. Un prodotto che sembra
l'esposizione di un'azienda a tale cambiamento... destinato al successo tra i consumatori
i nostri temi tendono a comprendere più driver potrebbe fallire, un’idea tanto auspicata
potrebbe non funzionare una volta comple-
di cambiamento strutturale. tato il lavoro di ricerca e sviluppo, inoltre
possono emergere problemi reputazionali
inattesi, e questi sono solo alcuni dei possi-
convinzione, un aspetto comportamentale performance sia nel breve che nel lungo
bili sviluppi. Un paniere di aziende associate
spesso sottovalutato. Tutti gli investitori periodo. Esprimendo un’idea sui cambia-
a un determinato tema deve tener conto che
sanno di dover cercare di acquistare quando menti strutturali in termini di tema, anziché
persino una tesi di investimento solida si
il prezzo è basso e vendere quando è alto, di singolo titolo, si possono contenere i
troverà di fronte a numerose incognite nel
ma il continuo flusso di notizie e i segnali di rischi specifici della singola azienda.
lungo periodo. Se il rischio viene ripartito
prezzo possono infondere incertezza anche
Il rischio a breve termine per gli investitori tra diverse aziende con una simile esposi-
agli investitori più disciplinati. Sapendo che
che scelgono un titolo, anziché un tema, zione a fattori di cambiamento strutturale, è
tali informazioni hanno poco a che vedere
è che la volatilità dei fattori idiosincratici possibile contenere il rischio idiosincratico,
con i cambiamenti strutturali nel lungo
a breve termine risulti difficile da gestire con un’espressione più pura della tesi di
periodo, gli investitori sono più portati a
in un portafoglio concentrato. Le singole investimento.
credere nella tesi e a investire capitale in
corrispondenza di circostanze che nel lungo aziende, anche quelle con fondamentali a La teoria di portafoglio può contribuire a
termine si dimostreranno interessanti, per lungo termine robusti, si possono trovare ad determinare il giusto numero di titoli in un
esempio oscillazioni cicliche a breve termine affrontare eventi negativi, come problema- tema. Dopo tutto, un tema è un portafoglio
o eventi idiosincratici avversi. tiche cicliche o shock esogeni. L’espressione estremamente concentrato. In un prece-
della tesi strutturale attraverso un paniere di dente saggio di Lazard3 è stato dimostrato
La capacità di ribilanciare diversi temi titoli correlati consente di diversificare, in che i benefici della gestione del rischio
quando si presentano occasioni interessanti parte, la volatilità a breve e ridurre il rischio derivanti dalla diversificazione sono soggetti
rappresenta un’ulteriore potenziale fonte che il gestore sia costretto a liquidare delle alla legge dei rendimenti decrescenti, e che
di alpha. Le tesi di investimento strutturali posizioni per controllare la volatilità. la maggior parte dei benefici matura prima
realmente a lungo termine sono rare e, Aspetto forse ancora più importante, il dell’inserimento del decimo titolo (Figura
quando se ne individua una, è logico cercare rischio a lungo termine per gli investitori 7). Analogamente, sulla base della nostra
di sfruttarla il più possibile, cercando a non tematici è che i fattori idiosincratici, esperienza, un tema di circa 10 titoli riduce
livello globale e in diversi settori dove si in ultima analisi, potrebbero superare i il rischio idiosincratico senza diluire le
può mettere in pratica. Se si individuasse un vantaggi della tesi strutturale. Per esempio, considerazioni tematiche.
cambiamento dei business model negli Stati le dinamiche della concorrenza cambiano
Uniti, potrebbe essere rilevante anche per
le aziende europee simili. Per esempio, gli
sviluppi tecnologici nel settore dei consumi Figura 7
possono segnalarci in anticipo eventuali Numero di Titoli e Riduzione del Rischio
cambiamenti nel settore sanitario, e così
Deviazione Standard del Portafoglio (%)
via. Un portafoglio non vincolato a un’area 50
geografica o a un settore specifico può
cogliere al meglio il valore di tali informa- 40
zioni.
30
Temi e Riduzione del
20
Rischio
10
I fattori strutturali di lungo termine 1 10 20 30 40 50
possono spiegare in buona parte le valuta- Numero di Titoli
zioni a lungo termine, tuttavia ogni singolo
Questa informazione è a solo scopo illustrativo e non rappresenta prodotti o strategie gestite da Lazard.
titolo nell’ambito di un tema avrà fattori Fonte: Lazard
idiosincratici in grado di influenzarne laAPPROFONDIMENTO: 10
EFFICIENZA DEGLI ASSET:
Un Esempio Tematico Attuale
Uno dei nostri temi attuali, l’Efficienza degli Asset, ben rappresenta in che modo
una tesi tematica sui cambiamenti strutturali possa incidere sulla valutazione dei
titoli.
L’idea alla base di questo tema è che il settore industriale digita- mercato. Il guadagno in termini di efficienza otte-
lizza, mette in collegamento e gestisce beni fisici attraverso una nuto grazie a questo tema è in linea con gli obiettivi
serie di nuovi sistemi operativi industriali. Tali sistemi consen- di sostenibilità, dunque ciò incrementa anche le
tono di guadagnare in efficienza attraverso l’impiego di sensori, probabilità di una regolamentazione favorevole che, a
l’analisi dei dati in tempo reale e una maggiore integrazione tra sua volta, potrebbe far salire i tassi di crescita. Le società
clienti e fornitori. Una maggiore efficienza significa anche nuove leader verosimilmente conquisteranno anche nuove quote
fonti di profitto da condividere tra clienti e fornitori. di mercato attraverso nuovi prodotti e modelli di ricavi. Le offerte
digitali compaiono nel conto economico delle aziende sia come
Alcune delle particolarità del settore industriale sono rilevanti
ricavi derivanti dal nuovo software che dai servizi aftermarket
ai fini della costruzione del tema. I cicli di prodotto sono lunghi,
dato che le nuove offerte incrementano l’efficienza dei prodotti.
per cui i costi di transizione sono elevati, mentre le competenze
Tali sviluppi possono portare a un cambiamento strutturale con
settoriali e la conoscenza diretta del settore sono fondamentali
una maggiore crescita dei ricavi. Ai fini del nostro esempio,
per sviluppare soluzioni e conquistare la fiducia dei clienti al fine
ipotizziamo che la crescita dei ricavi acceleri dal 4% all’anno al
di adottarle. Di conseguenza, le barriere all’ingresso sono alte per
6% all’anno in 10 anni, con un conseguente aumento del 17% del
cui è più semplice identificare i vincitori, mentre il cambiamento,
valore della nostra società ipotetica.
impegnativo all’inizio, poi diventa duraturo.
Secondo, i nuovi ricavi derivanti dal software e dai servizi after-
Dal punto di vista dei fondamentali, la digitalizzazione in un
market comportano margini più elevati. Per il nostro esempio,
settore con tali caratteristiche può creare valore per le società in
ipotizziamo che tali miglioramenti facciano salire i margini di
molti modi. Per fare un esempio, monitoreremo un indicatore di
metà ciclo dal 12% al 15% nel corso di dieci anni, facendo incre-
valutazione estremamente semplificato, i flussi di cassa attualiz-
mentare ulteriormente il valore del 24%.
zati decennali di un’azienda ipotetica che chiameremo Azienda
A che presenta alcuni elementi in comune con le posizioni Terzo, la relativa stabilità dei ricavi derivanti dal nuovo software
attualmente detenute. Lo scopo dell’esempio è di dimostrare che e dai servizi potrebbe essere percepita da parte del mercato
le variazioni delle stime a lungo termine possono produrre un come un flusso di cassa più stabile e sicuro, facendo salire le
impatto significativo sulle valutazioni. I prezzi possono oscillare valutazioni attraverso un tasso di sconto più basso e un costo del
molto quando aumentano i segnali di un cambiamento delle capitale complessivo più contenuto. La riduzione di 50 punti basi
aspettative a lungo termine. Il multiplo terminale e il tasso di del costo del capitale medio ponderato determina un ulteriore
sconto, anche nel caso di un flusso di cassa attualizzato a 10 incremento del valore del 16%.
anni, con una duration relativamente lunga, sono fattori molto
Infine, le prospettive di un’ulteriore crescita oltre il flusso di cassa
importanti per la valutazione. A fronte dell’incertezza intrinseca
attualizzato a 10 anni potrebbero aumentare le aspettative per la
nel lungo termine, il cambiamento di percezione determinato dal
crescita e i multipli terminali. Aumentando il multiplo terminale
cambiamento strutturale di una tesi tematica può essere rilevante
da 20 a 25 volte il free cash flow, che equivale a un aumento delle
per la creazione di valore.
aspettative di crescita terminale di 50 p.b., si ottiene un ulteriore
Primo, c’è il potenziale di una domanda più elevata. Un progresso aumento del 12% per un incremento complessivo del valore del
tecnologico ha le potenzialità di accelerare la crescita per l’intero 68%.
Esempio di Creazione Tematica di Valore
Valutazione Indicizzata (100=valore base)
200
+12% +68% Totale
+16%
150 +24%
+17%
100
50
0
Valutazione Base Accelerazione nelle Vendite Espansione Miglioramento Aumento nel Multiplo Nuova Valutazione
Crescita dal 4% al 6% p.a. dei Margini del WACC (50bps) Terminale (da 20x a 25x)
A solo scopo illustrativo.11
Temi e Sostenibilità Le strategie con orizzonti temporali
Siamo convinti che un approccio tematico a lungo termine dovrebbero, per definizione,
opportunamente applicato, per definizione, cercare investimenti sostenibili.
dovrebbe integrare appieno le considera-
zioni sulla sostenibilità. Le norme sociali
cambiano nel tempo, per eventi improvvisi
o cambiamenti quasi impercettibili, e le tematici si adattano alla natura non lineare del loro successo: la competizione per il capi-
idee che una volta sembravano radicali del cambiamento a livello di politiche, tale tra i diversi temi.
o irrealizzabili vengono comunemente poiché gli investitori non devono identi-
Il processo di costruzione del nostro porta-
accettate. Alla fine, tali norme vengono ficare con precisione quando e come tali
foglio parte da una decisione importante: la
codificate in politiche attraverso leggi e cambiamenti avverranno. Un approccio
selezione dei temi. Le strategie monotema-
regolamenti. Sia i cambiamenti normativi tematico è in grado di cogliere i potenziali
tiche demandano questa scelta cruciale al
che l’evoluzione di ciò che viene reputato vantaggi dei cambiamenti strutturali a
cliente e spesso non offrono molto più di una
comunemente accettabile possono produrre livello di politiche, ma anche di evitare il
storia ben raccontata, che si fonda principal-
implicazioni rivoluzionarie per le sorti a rischio di trovarsi sul fronte sbagliato. C’è
mente su considerazioni commerciali più che
lungo termine di un’azienda. Per fare un una serie di cambiamenti in atto che spesso
su una solida teoria sul rendimento potenziale
esempio recente, basti pensare all’impatto vengono identificati come temi di sosteni-
a lungo termine, soggetta a un’analisi rigorosa
delle politiche relative ai cambiamenti bilità. Un approccio tematico può valutare
di possibili fattori di disturbo. Vogliamo
climatici sull’industria del carbone. la logica alla base di tali cambiamenti, e se
ribadire questo punto: una componente rile-
essi rappresentano un’idea di investimento
I fattori ESG sono un elemento importante vante degli investimenti tematici consiste nel
di per sé valida o se possono essere utiliz-
per la longevità delle opportunità di inve- distinguere tra una bella storia convincente e
zati per sviluppare altri temi. Tuttavia,
stimento, pertanto dipendono, in ultima concrete opportunità di investimento strut-
se esaminiamo i cambiamenti strutturali
analisi, dal grado di fiducia nelle stime turale.
separatamente, compresi quelli relativi alla
finanziarie a lungo termine. Sono dunque sostenibilità, rischiamo di confezionare una Gli specialisti tematici impiegano molto
particolarmente rilevanti per le strategie tesi incompleta. Basti pensare all’esempio tempo nella selezione dei temi, in particolare
con un orizzonte temporale di lungo che abbiamo fatto del settore dell’energia nel caso dei portafogli multi-tematici dove
periodo. Effettivamente, se le considera- solare nel 2007. Anziché ricercare temi che le componenti tematiche possono cambiare.
zioni sui fattori ESG e sulla sostenibilità si fondano su concezioni popolari della In ultima analisi, crediamo che la selezione
vengono introdotte in portafoglio, sia a sostenibilità, noi preferiamo puntare su dei temi spetti agli specialisti. A meno che un
livello tematico che del singolo titolo, temi che offrono effettive opportunità di investitore non abbia sviluppato competenze
è possibile ottimizzare il rendimento di rendimento e contenimento del rischio, interne sulla selezione dei temi, crediamo
un investimento e ridurre il rischio. Le integrando nel contempo le considerazioni che tale selezione spetti al portfolio manager,
strategie con un orizzonte temporale a più sulla sostenibilità.4 dunque in genere promuoviamo una strut-
lungo termine dovrebbero, per definizione, tura multi-tema che consenta al gestore del
puntare sugli investimenti sostenibili. La Costruzione di un portafoglio di selezionare i temi più appro-
Appare dunque logico che un’analisi dei Portafoglio Tematico priati a seconda del momento.
cambiamenti strutturali debba incorporare Abbiamo stabilito in che modo i temi Il secondo punto è che investire a lungo
l’analisi dei fattori esterni non finanziari, possono migliorare il rendimento, il rischio termine non significa acquistare uno stru-
oltre a componenti più tradizionali della e gli obiettivi di sostenibilità. Ora valutiamo mento e conservarlo in portafoglio per
ricerca finanziaria. Troppo spesso gli in che modo i temi possono essere espressi sempre. Secondo noi, i veri investimenti
investitori si affidano all’abitudine finché a livello del portafoglio. Oltre a ritenere che tematici dovrebbero avere una durata deter-
non si trovano di fronte a un cambiamento circolino convinzioni errate sugli investimenti minata e, quando sono pienamente scontati
imminente. Tale approccio, a nostro tematici, siamo anche convinti che il processo dal mercato, dovrebbero evolversi oppure
giudizio, rischia di mancare l’opportunità per la costruzione di un portafoglio tematico essere eliminati dal portafoglio. Comunque,
di conferire valore aggiunto attraverso sia spesso frainteso. E oltre a ritenere che i temi in evoluzione sono più complessi da
la previsione di potenziali cambiamenti molti cosiddetti “temi” di investimento in sviluppare, da gestire e anche da commercia-
nelle politiche in un orizzonte temporale realtà non lo siano, siamo anche convinti lizzare. Inoltre, l’eliminazione delle strategie
a lungo termine. Come con altre fonti di che numerosi portafogli tematici vengano monotematiche, con il conseguente sciogli-
cambiamento strutturale, gli investimenti costruiti senza la componente fondamentale mento e la restituzione del capitale ai clienti,12
Molti portafogli tematici sono costruiti interessanti, senza essere penalizzati quando
si decreta che un tema ha esaurito il suo
senza l'ingrediente chiave che riteniamo sia corso. Oltre ad allineare gli incentivi, un
necessario per il successo: la competizione per il portafoglio multi-tematico offre importanti
vantaggi in termini di diversificazione.
capitale tra i vari temi. Secondo la nostra analisi, combinando circa
cinque temi in un portafoglio si ottiene la
maggior parte dei vantaggi derivanti dalla
incide negativamente sugli incentivi per il delle aziende. In altri termini, il mondo diversificazione tematica, riducendo la
gestore. cambia continuamente, dunque perché deviazione standard complessiva del porta-
Una possibile soluzione al problema per non dovrebbero cambiare i temi di investi- foglio (Figura 8). Circa cinque è il numero
i gestori di strategie multi-tematiche è di mento? I nostri temi si evolvono nel tempo giusto di temi per una strategia che punta al
consentire l’evoluzione dei temi nel tempo, quando emergono nuovi fatti o abbiamo rendimento, ma anche a sfruttare i vantaggi
riducendo il rischio che una tesi di investi- più informazioni a nostra disposizione. Il della diversificazione. Incrementando a 10
mento diventi ridondante. Quest’approccio vantaggio fondamentale di un portafoglio il numero di temi in portafoglio è possibile
tematico “dinamico” richiede maggiore multi-tematico è di garantire la compe- accrescere il grado di certezza sulla devia-
trasparenza e comunicazione rispetto agli tizione per il capitale tra temi. Quando zione standard. Pertanto, questo ci sembra
approcci “statici”, tuttavia risolve i problemi l’eliminazione di un tema non rappresenta l’approccio più adatto per una strategia che
legati al mandato che abbiamo illustrato e una crisi esistenziale per un gestore, bensì punta a un rendimento rettificato per il
innegabilmente riflette meglio l’intrinseco una decisione di allocation, può essere rischio. Per le strategie tematiche con altri
dinamismo del sistema capitalista, una affrontata in modo più distaccato. Si è obiettivi probabilmente l’applicazione otti-
forza costante del cambiamento strutturale motivati a identificare i temi veramente male è con 5-10 temi.
Figura 8
Numero di Temi e Riduzione del Rischio
Volatilità Annualizzata (%)
28
Mean Volatility
26 Mean +1 std
Mean -1 std
24
22
20
18
16
14
12
10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Numero di Temi
Al 30 giugno 2020
Fonte: MSCI13
Mettere il cambiamento strutturale al centro di un
portafoglio azionario a lungo termine opportunamente
costruito ci pone immediatamente davanti a noi. Il
cambiamento strutturale nel prossimo decennio può
rappresentare una fonte di rendimenti differenziata e
preziosa.
Conclusione degli investitori. Le prospettive di rendi- Siamo convinti che gli investimenti
mento dovrebbero migliorare grazie a temi tematici possano portare grandi vantaggi,
Concludiamo dove abbiamo iniziato,
in grado di cogliere molteplici cambia- ma solo se sono effettuati nel modo
parafrasando Livermore: dobbiamo guar-
menti strutturali. I rischi idiosincratici giusto. Negli anni abbiamo identificato
dare avanti, essere convinti e pazientare.
vengono circoscritti popolando i temi con molti errori nell’attuazione, e qualcuno
A nostro giudizio, gli approcci che fanno
più titoli. La naturale integrazione delle lo abbiamo commesso anche noi. Molti
riferimento a un benchmark, orientati al
considerazioni ESG e sulla sostenibilità di questi errori sono ancora frequenti nel
passato, avversi al rischio e a breve termine,
alimenta inoltre il grado di convinzione. settore, con conseguenze potenzialmente
sono un ostacolo per il conseguimento di
negative per gli investitori inconsapevoli.
tutti e tre questi obiettivi. Al contrario, Abbiamo esaminato una serie di conside-
I lettori interessati a un approfondimento
un portafoglio ancorato a temi può offrire razioni comuni ai portafogli tematici per
sulla nostra strategia di investimento
un’alternativa orientata al futuro, solida e a concludere che, per la maggior parte degli
tematico possono consultare anche il white
lungo termine. investitori, un portafoglio costituito da più
paper “I sette peccati degli investimenti
temi in evoluzione, costruito avvalendosi
Se mettiamo i cambiamenti strutturali al tematici: comuni errori nell’applicazione
di strumenti sia fondamentali che quanti-
centro di un portafoglio azionario a lungo delle strategie azionarie a lungo termine.”
tativi, sia l’approccio migliore. Sulla base
termine, ben costruito, ci proiettiamo
della nostra esperienza, un portafoglio di Concludendo, crediamo che un approccio
verso il futuro. I cambiamenti strutturali
circa cinque temi dovrebbe generare rendi- tematico, applicato opportunamente,
nei prossimi dieci anni rappresenteranno,
menti robusti e differenziati, offrendo nel offra i mezzi per cogliere le grandi fasi
a nostro giudizio, una fonte di rendimento
contempo semplici vantaggi in termini di di cambiamento strutturale e sfruttare
valida e differenziata. Come minimo, gli
diversificazione. Nella convinzione che la le migliori opportunità di investimento
investitori possono avvalersi di un porta-
diversificazione dell’esposizione tra fattori nel prossimo decennio. Inoltre, l’unico
foglio azionario a lungo termine costruito
o eventi possa contribuire a ottimizzare il altro prerequisito richiesto a investitori
opportunamente allo scopo di diversificare
rendimento, riteniamo che un portafoglio e gestori è la pazienza, un punto sui cui
l’asset allocation, affiancandolo ad approcci
maggiormente diversificato di circa 10 non abbiamo nulla da aggiungere rispetto
più tradizionali.
temi possa ridurre il grado di incertezza sul a quanto già osservato da Livermore che
Crediamo che un approccio tematico per livello di rendimento. In entrambi di casi, sosteneva di “aver guadagnato di più con la
cogliere i cambiamenti strutturali possa l’obiettivo principale è la competizione per pazienza che con le sue considerazioni”.
ancorare i portafogli ai principali obiettivi il capitale.
Apprezziamo il suo interesse per questo documento e per le strategie Global Thematic Equity di Lazard. Riteniamo che le nostre strategie
offrano la possibilità di ottenere una combinazione di flussi di rendimento fortemente differenziati, una migliore gestione del rischio e
l’integrazione di considerazioni in materia di sostenibilità. In questo momento di grandi cambiamenti strutturali, riteniamo che le nostre
strategie potrebbero offrire un’opportunità convincente per gli investitori a lungo termine che desiderano considerare un approccio tematico.14
Questo contenuto rappresenta il punto di vista dell’autore/i e le sue conclusioni possono variare da quelle detenute altrove all’interno di Lazard
Asset Management. Lazard si impegna a dare ai nostri professionisti degli investimenti l’autonomia di sviluppare le proprie opinioni sugli investi-
menti, che sono informate da un solido scambio di idee in tutta l’azienda.
Note
1 Citazioni di Jesse Livermore tratte da: Lefevre, Edwin. Reminiscences of a Stock Operator. (1923).
2 Il termine "errore narrativo" è stato utilizzato in: Nassim Nicholas Taleb. Fooled by Randomness. (2001).
3 Lazard Investment Research. Less Is More: The Case for Concentrated Portfolios. Al 12 febbraio 2015.
4 Per maggiori informazioni sull'approccio alla sostenibilità del team Lazard Global Thematic vi invitiamo a fare riferimento al documento, “A Sustainability Framework: Societal Shifts as
Investment Risks.”
Informazioni Importanti
Pubblicato il 23 marzo 2021.
Le informazioni e le opinioni presentate sono state ottenute o derivate da fonti ritenute affidabili da Lazard. Lazard non fornisce alcuna garanzia in merito alla loro accuratezza o completezza. Tutte
le opinioni espresse nel presente documento sono aggiornate al 23 marzo 2020 e sono soggette a modifiche.
La menzione di questi titoli non deve essere considerata una raccomandazione o sollecitazione all’acquisto o alla vendita dei titoli. Non si deve presumere che qualsiasi investimento in questi
titoli sia stato o si dimostrerà redditizio o che le decisioni di investimento che prenderemo in futuro saranno redditizie o uguali alla performance di investimento dei titoli qui citati. Non vi è alcuna
garanzia che i titoli a cui si fa riferimento nel presente documento siano attualmente detenuti in un portafoglio o che i titoli venduti non siano stati riacquistati. I titoli menzionati potrebbero non rap-
presentare un intero portafoglio.
I titoli azionari fluttueranno di prezzo; il valore del tuo investimento fluttuerà quindi e ciò potrebbe comportare una perdita. I titoli in alcuni paesi non nazionali possono essere meno liquidi, più
volatili e meno soggetti alla supervisione governativa rispetto al proprio mercato interno. I valori di questi titoli possono essere influenzati dalle variazioni dei tassi di cambio, dall’applicazione delle
leggi fiscali specifiche di un paese, dai cambiamenti nell’amministrazione governativa e dalla politica economica e monetaria. I titoli dei mercati emergenti comportano rischi speciali, come mer-
cati di negoziazione meno sviluppati o meno efficienti, mancanza di informazioni sulla società e diversi standard legali e di revisione. I mercati mobiliari dei paesi dei mercati emergenti possono
essere estremamente volatili; le prestazioni possono anche essere influenzate da fattori politici, sociali ed economici che influenzano le aziende di questi paesi.
Questo documento è fornito da Lazard Asset Management LLC o dalle sue affiliate (“Lazard”) solo a scopo informativo. Nulla di quanto contenuto nel presente documento costituisce un
consiglio di investimento o una raccomandazione relativa a titoli, merci, derivati, servizi di gestione degli investimenti o prodotti di investimento. Gli investimenti in titoli, derivati e materie prime
comportano rischi, oscillano nel prezzo e possono provocare perdite. Alcune attività detenute nei portafogli di investimento di Lazard, in particolare portafogli di investimenti alternativi, possono
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