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Global Equity Observer
In Cerca di Resilienza
ACTIVE FUNDAMENTAL EQUITY | INTERNATIONAL EQUITY TEAM | PERSPECTIVA DE INVERSIÓN | APRIL 2020
Stiamo vivendo una crisi senza precedenti. AUTOR
I governi sono stati costretti a spingere le
economie in territori fortemente recessivi o,
per usare le parole del premier australiano, WILLIAM LOCK
Head of International
a “ibernarle”, con un mix di misure di Equity Team
distanziamento sociale e lockdown. L’impatto
sul prodotto interno lordo (PIL) è difficile da
quantificare ma sarà molto profondo, anche
rispetto alla crisi finanziaria globale (CFG). BRUNO PAULSON
Managing Director
Si è parlato di flessioni a doppia cifra del PIL nel secondo
trimestre e di un aumento record della disoccupazione.
Fortunatamente, molti governi hanno già annunciato misure
rilevanti, sia per tutelare le aziende che per fornire liquidità
alle persone che ne hanno bisogno. Il governo britannico
pagherà l’80% dello stipendio a chi non può lavorare a causa
dell’emergenza, mentre gli Stati Uniti hanno approvato una
manovra da 2000 miliardi di dollari. In Europa i singoli
paesi si stanno dando da fare, soprattutto la Germania, ma
sfortunatamente una riposta risoluta da parte dell’Unione
europea sta tardando ad arrivare.
Le risposte messe in campo dai governi e dalle banche
centrali sembrano aver placato il panico finanziario e
dovrebbero aiutare a scongiurare una crisi finanziaria.
Difatti i mercati si sono ripresi dopo il minimo toccato “Nonostante le
il 23 marzo. Tuttavia, nonostante le imponenti misure
governative, gli utili societari verranno duramente colpiti imponenti misure
quest’anno e verranno accumulati ingenti livelli di debito
da privati, aziende e governi. Questo debito dovrà essere governative, gli utili
ripagato, cancellato o allontanato tramite inflazione e
nessuna di queste opzioni sarà particolarmente favorevole
societari verranno
per il mercato azionario. Sul fronte aziendale, molte società duramente colpiti
partivano già da livelli di debito elevati, avendo approfittato
di un decennio di denaro a basso costo. Ora potrebbero quest’anno”
PERSPECTIVA DE INVERSIÓN
subire un doppio contraccolpo sui coefficienti indebitamento I vantaggi della qualità
netto/EBITDA, dato che il numeratore aumenta e il Fortunatamente riteniamo che i nostri portafogli globali
denominatore diminuisce Nonostante i migliori sforzi dei presentino una qualità molto superiore a quella di mercato,
governi, le tensioni finanziarie saranno rilevanti. come testimonia la minore partecipazione ai ribassi dimostrata
ancora una volta nel corso di questo trimestre, analogamente
Per il mercato i problemi potrebbero non essere finiti a quanto avvenuto nel 2008, 2011, 2015 e 2018. Nel corso
Sebbene la correzione del 35% dell’indice MSCI World del primo trimestre, i nostri portafogli hanno perso tra il
dal picco del 19 febbraio al minimo del 23 marzo sia stata 12,9 e il 14,1% in dollari USA, a fronte del -21% dell’indice
alquanto scioccante, su base trimestrale il mercato ha perso MSCI World. Questa sovraperformance è figlia della discreta
“appena” il 21%. Se ipotizziamo utili di mercato nel 2021 in sovraperformance degli ultimi anni. Nonostante la flessione
linea con quelli del 2019, e quindi due anni di crescita degli di questo trimestre, al 31 marzo 2020 la nostra principale
utili irrimediabilmente persi, arriviamo a una diminuzione di strategia globale è cresciuta a un ritmo di circa l’8% l’anno in
circa il 20% rispetto a inizio anno, anche senza considerare USD negli ultimi tre anni e del 9% negli ultimi cinque anni.
gli impatti di lungo termine della crisi e dell’accumulo di Viceversa, l’indice ha generato solo un 2-3% su entrambi i
debito da smaltire. Non siamo esperti di strategia top-down, periodi. Vista la forza del dollaro, i rendimenti assoluti nelle
ma supporre utili 2021 sullo stesso livello del 2019 non altre valute sono stati più solidi.
sembra uno scenario particolarmente conservativo. Il mercato
è passato dal prevedere un rallentamento di breve durata, a Analisi degli impatti sul portafoglio
forma di “V”, all’anticipare qualcosa di più prolungato, ma La nostra instancabile predilezione per le aziende dotate
non è chiaro se tutti i potenziali danni della crisi siano già di solidi asset intangibili, in particolare marchi e network,
stati riflettuti nei prezzi. Bisogna inoltre considerare che il significa poter contare sul loro potere di determinazione dei
mercato aveva cominciato l’anno su livelli costosi, con l’indice prezzi, che sommato ai ricavi ricorrenti si traduce in utili
MSCI World a 17 volte gli utili previsti per i dodici mesi resilienti anche nei momenti più difficili. Purtroppo, però,
successivi. Già a inizio anno non eravamo certi che quegli utili questo non vuol dire che le aziende nei nostri portafogli siano
fossero realizzabili, ma ora sono assolutamente da escludere. immuni da ciò che sta accadendo. Per questo motivo stiamo
analizzando l’impatto della crisi sui vari settori e sulle singole
“Il mercato è passato dal prevedere imprese in base a tre fattori.
un rallentamento di breve durata, a • Per cominciare, vanno considerati gli effetti diretti del
coronavirus e gli sforzi tesi a contenerne la diffusione,
forma di ‘V’, all’anticipare qualcosa tra cui il crollo dei viaggi e della ristorazione, il rinvio
degli interventi chirurgici non urgenti negli ospedali e la
di più prolungato, ma tutti i maggiore domanda in aree quali le vendite al dettaglio
potenziali danni sono già stati di alimentari, i prodotti igienizzanti e i software. Vi sono
poi gli effetti delle chiusure pressoché totali, le cosiddette
inglobati nei prezzi?” “ibernazioni”, in alcuni paesi.
• Il secondo è l’impatto indiretto del rallentamento
La crisi potrebbe rappresentare un altro stimolo per economico estremamente pronunciato che si registrerà in
gli investimenti ESG tutto il mondo.
C’è chi sostiene che gli investimenti ESG non siano altro
• Il terzo, indubbiamente meno prioritario nell’immediato,
che una moda per un mercato rialzista, un “bell’accessorio”
è il modo in cui questa crisi cambierà il mondo e come
destinato a scomparire non appena gli investitori avranno
ciò inciderà sui settori e sulle singole aziende. Sebbene
altro a cui pensare. Secondo noi non è così. A quanto pare,
sia troppo presto per dare giudizi in merito, dobbiamo
infatti, malgrado i deflussi generalizzati dall’azionario i fondi
accertarci che gli eventuali nuovi inserimenti non abbiano
ESG hanno continuato ad attrarre capitali. Inoltre, di recente
vita dura nel mondo post-coronavirus.
hanno sovraperformato il resto del mercato. Gli investimenti
ESG sono ormai una realtà consolidata, perché soddisfano Storicamente ci siamo concentrati sul secondo fattore, per
un’esigenza reale. Anzi, secondo noi è più probabile che questa assicurarci che le nostre posizioni avessero, relativamente
crisi metta in risalto l’importanza dei fattori sociali (ad esempio parlando, una maggiore resilienza nei momenti difficili.
l’approccio delle aziende alle questioni della salute e della Pertanto, gran parte del lavoro svolto ex novo dal team si è
sicurezza, delle retribuzioni e delle garanzie occupazionali) concentrato sugli specifici effetti diretti del coronavirus, cioè
e segni l’inizio di una nuova era per un settore privato e una il primo fattore, ipotizzando circa tre mesi di lockdown e
società umana più sostenibili. Dopo tutto, poiché i governi un periodo più lungo di distanziamento sociale, e a questo
stanno stanziando aiuti ingenti per tenere a galla le imprese abbiamo poi sommato l’impatto di un brusco rallentamento
è probabile che in futuro chiedano qualcosa in cambio, economico fino al 2021. A nostro avviso, questo rappresenta
considerato anche il recente trend di interventismo statale. uno scenario alquanto conservativo. Soprattutto, abbiamo
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IN CERCA DI RESILIENZA
anche testato la resilienza dei titoli da noi posseduti in scenari e ristoranti in molti Paesi. Le vendite nei locali rappresentano
decisamente più ostici qualora le misure di contenimento il 40% del fatturato per le società produttrici di bibite e
durassero più a lungo. La cosa più importante è che i bilanci bevande alcoliche che abbiamo in portafoglio. I cosmetici
delle società che abbiamo in portafoglio risultano resilienti sono un’area relativamente discrezionale e in parte trainata
anche negli scenari più complessi, a differenza di quanto a dai viaggi per quanto riguarda i prodotti di lusso. Pertanto
nostro avviso succede nel mercato più ampio. hanno sofferto, ma la solida piattaforma di e-commerce di
una società di cosmetici francese che possediamo ha saputo
validamente compensare. Un’anomalia è rappresentata dal
“Storicamente ci siamo concentrati fatto che finora il mercato ha trattato il settore del tabacco
sull’obiettivo di garantire che come quello delle bevande, anche se a nostro avviso è molto
meno esposto alle misure di distanziamento sociale viste le
le nostre posizioni avessero, abitudini di consumo.
relativamente parlando, una INFORMATICA
maggiore resilienza nei momenti Nel settore IT, le posizioni del portafoglio vedono la
predominanza di software e servizi IT. Per questo segmento,
difficili” la nostra tesi è che il profilo economico del ramo software in
particolare dovrebbe rivelarsi relativamente difensivo in una
fase di rallentamento. Durante la crisi finanziaria globale gli
Bisogna inoltre considerare che il dollaro USA si è apprezzato utili hanno mostrato la stessa capacità di tenuta dei settori dei
nei confronti di tutte le altre valute, in particolare di beni primari e della sanità.
quelle emergenti. Ciò avrà chiaramente un effetto molto
negativo sulle imprese i cui ricavi sono esposti alle aree in
via di deprezzamento, ma potrebbe anche rappresentare “Riteniamo che il profilo economico
un’opportunità per quelle società i cui corsi azionari sono
denominati in queste divise.
del ramo software dovrebbe
Combinando gli effetti del coronavirus e quelli recessivi
rivelarsi relativamente difensivo in
nel nostro scenario conservativo e considerando il valore di una fase di rallentamento.”
mercato delle divise, il fair value di gran parte delle nostre
posizioni diminuisce dello 0-15% in dollari USA. Si tratta di
un valore inferiore alla flessione dei rispettivi corsi azionari Inoltre, è molto probabile che il ramo software si rafforzi
e ciò significa che i portafogli globali hanno un margine di ulteriormente visto l’aumento dei ricavi ricorrenti dovuto
rialzo lievemente superiore rispetto a inizio anno anche nel agli abbonamenti al SaaS (Software as a Service), che sono
caso di una grave recessione globale. molto più costanti delle vendite di licenze software. Per
fare un esempio, all’inizio della crisi finanziaria globale
Esame dei settori chiave una multinazionale europea del software che abbiamo in
L’80-85% dei nostri portafogli globali investe nei settori dei portafoglio generava solo il 50% dell’utile lordo dalle attività
beni di consumo primari, dell’informatica o della sanità. Di ricorrenti, mentre il resto proveniva quasi interamente dalle
seguito, tratteremo questi tre settori in maggior dettaglio. vendite di licenze software, diminuite di un quarto. Questa
percentuale è ora pari all’80%. Il software è dunque andato
BENI DI CONSUMO PRIMARI benissimo nel primo trimestre, perdendo appena il 5%,
aiutato da un ottimo inizio d’anno prima dell’arrivo della
Ancora una volta, i beni di consumo primari hanno
crisi. La multinazionale statunitense del settore tecnologico
mostrato tutta la loro robustezza in una fase di contrazione
che abbiamo in portafoglio ha registrato un andamento
dell’economia. La natura difensiva di questo settore è fuori
invariato da inizio anno grazie alla domanda extra di
discussione, per cui l’andamento è stato espressione delle
servizi cloud.
circostanze particolari e degli effetti diretti del coronavirus,
il primo fattore di cui abbiamo parlato precedentemente. Il Il segmento dei servizi IT (-17% nel primo trimestre) è
segmento della distribuzione alimentare, che evitiamo visti i leggermente più ciclico del software, anche se in misura
margini ridotti e l’assenza di rendimenti sul capitale operativo, inferiore rispetto agli altri rami IT. Va da sé che i progetti di
ha beneficiato della corsa alle scorte causata dal panico. consulenza della multinazionale domiciliata in Irlanda di servizi
Questo vantaggio si è riflesso anche sui produttori alimentari, professionali da noi posseduta hanno una natura maggiormente
che non possediamo, e sulle aziende legate all’igiene discrezionale e una durata inferiore rispetto ai ricavi software
(domestica e cura della persona), che invece deteniamo. della multinazionale statunitense sopra menzionata. Ciò
nonostante, la multinazionale di servizi professionali ha
All’altro estremo del settore dei beni primari, l’area delle
diffuso un aggiornamento incoraggiante, prevedendo ricavi
bevande è chiaramente sotto pressione vista la chiusura di bar
ACTIVE FUNDAMENTAL EQUIT Y | MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT 3PERSPECTIVA DE INVERSIÓN
sostanzialmente invariati su base annua per i prossimi due trattamento dei pazienti infetti. Ciò non aiuta le aziende
trimestri e anticicpando che i margini uscirebbero indenni dalla produttrici di apparecchiature mediche, in quanto il numero
crisi. Queste previsioni potrebbero rivelarsi eccessivamente di interventi chirurgici su diverse parti del corpo è fortemente
ottimistiche visto il recente lockdown in India, sede di un terzo calato. Fortunatamente, le nostre posizioni privilegiano
del personale, anche se la società dovrebbe beneficiare delle i prodotti di consumo, come aghi e sacche sterili. Una
iniziative di digitalizzazione e degli strumenti di telelavoro e di società americana attiva nei segmenti dell’assistenza medica
collaborazione messi a disposizione di dipendenti e clienti. e dei dispositivi medicali, che abbiamo in portafoglio,
appare leggermente più vulnerabile dato che il 40% dei
Rimanendo nel ramo dei servizi IT, le attività core di due ricavi proviene dalle apparecchiature strumentali o da
società del settore dei servizi finanziari che abbiamo in altre aree prorogabili. Se non altro, però, genera il 20%
portafoglio appaiono robuste, ma entrambe le aziende sono dei ricavi nella diagnostica che prevedibilmente registrerà
colpite direttamente dal coronavirus. Il crollo dei viaggi una forte espansione e un’impennata delle vendite dalla
internazionali compromette le proficue attività transfrontaliere commercializzazione dei tamponi rapidi (5 minuti).
della società di servizi di pagamento (30% circa dei ricavi) ma
il passaggio alle transazioni on-line dovrebbe aiutare, mentre il
business “merchant acquiring” della società di servizi finanziari “L’elemento centrale dei nostri
rischia di essere compromesso nel breve termine dagli intoppi
nella distribuzione al dettaglio non alimentare. Un fornitore
portafogli globali è la resilienza”
americano di software per buste paga, da noi detenuto, è più
esposto al rischio ciclico del fattore 2 alla luce del temuto crollo Conclusione
dell’occupazione negli Stati Uniti. Questo perché i suoi ricavi L’elemento centrale dei nostri portafogli globali è la resilienza.
sono trainati dal numero di occupati nelle piccole e medie Abbiamo un team resiliente, che lavora in modo molto efficace
imprese, pertanto la natura e la portata del pacchetto di aiuti da casa, un processo d’investimento resiliente, che consente di
statunitense saranno determinanti. verificare se le nostre società in portafoglio abbiano capacità
di compounding e siano tutelate da qualsiasi distruzione
SANITÀ permanente del capitale e – cosa forse più importante –
I portafogli globali si concentrano sui segmenti delle portafogli resilienti che, ancora una volta, hanno limitato la
apparecchiature mediche e delle scienze biologiche, che vanno partecipazione ai ribassi in tempi difficili.
incontro a minori rischi politici e di scadenza brevettuale.
Al pari dei beni di consumo primari, si tratta di un settore
evidentemente difensivo, dote dimostrata anche durante
l’attuale crisi (-11% contro il -21% dell’indice MSCI World).
La complicanza è dovuta all’impatto diretto del coronavirus
sul settore ospedaliero. Le operazioni non urgenti sono
state annullate in molti Paesi, che stanno dando priorità al
4 MORGAN STANLEY INVESTMENT MANAGEMENT | ACTIVE FUNDAMENTAL EQUIT YIN CERCA DI RESILIENZA
CONSIDERAZIONI SUI RISCHI
Non vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di
mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. Di conseguenza, l’investimento
in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre, la strategia può essere esposta ad alcuni rischi aggiuntivi.
I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei
consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano
su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio
fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche
in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici,
quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari,
come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità
di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei Mercati
Emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti nei Mercati Sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso
investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto, le variazioni della situazione finanziaria o del valore di mercato di un
singolo emittente possono causare una maggiore volatilità. Strategia di vendita di opzioni. La vendita di opzioni call comporta
il rischio che, al momento dell’esercizio dell’opzione, il portafoglio sia costretto a vendere il titolo o lo strumento sottostante
(o a regolare per contanti un importo di pari valore) a un prezzo svantaggioso o inferiore al rispettivo prezzo di mercato.
Durante la vita dell’opzione, il portafoglio – in quanto emittente di un’opzione call – perde la possibilità di trarre vantaggio dagli
incrementi di valore del titolo o dello strumento sottostante a copertura dell’opzione che superino la somma del premio e del
prezzo di esercizio, ma rimane esposto al rischio di perdite qualora il prezzo del titolo o dello strumento sottostante dovesse
diminuire. Inoltre, la strategia di vendita di opzioni call potrebbe non proteggere completamente il portafoglio dalle svalutazioni
del mercato. Esistono rischi particolari associati alla vendita di opzioni non coperte che espongono il portafoglio a perdite
potenzialmente significative.
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