Commento Settimanale - Niche Asset Management

07/06/2021

Commento Settimanale

Estate. Dove andare?
L’estate è arrivata! Dopo una primavera capricciosa le temperature sono esplose, in UK
come in Italia. Le opzioni vacanziere sembrano per ora limitate. Gli inglesi scopriranno
posti come le Highlands, Lake District e la Cornovaglia e gli Italiani si focalizzeranno sul
Belpaese, troppo spesso trascurato a favore di luoghi più esotici. Guardando il mercato
si respira un misto di speranza, paura e incertezza e questo è sempre positivo. Il trend
dei tech si è interrotto e si cerca di capire se è una pausa o un cambiamento strutturale
di direzione. Intanto emergono timori ogni tipo. Inflazione, debito pubblico, sostenibilità
della ripresa, valutazioni, rischi geo-politici e volatilità estiva.
Nell’ordine:
- Inflazione. L’inflazione c’è e si vede. Meno male. In buona parte è legata alle materie
prime e a colli di bottiglia tipici di queste fasi. Si vedono anche pressioni salariali e di
questo ci rallegriamo. Un po’ di sano protezionismo aiuterà i distretti industriali non
ancora smantellati. Non vediamo tuttavia rischi di esplosione dell’inflazione. La
flessibilità dell’offerta rimane forte. L’inflazione in buona parte si sfogherà sul settore
del lusso e quello immobiliare, e lo stesso auspichiamo per quello mobiliare.
- Debito pubblico. Il debito pubblico mondiale è alto, ma rimane sostenibile. Grazie sia
ai tassi di interesse sotto controllo (un rientro dai tassi negativi è solo dovuto), sia al
coordinamento,            alla
credibilità e al supporto
delle Banche Centrali, sia
ad aspettative di crescita
migliori che dovrebbero,
con molta gradualità,
riequilibrare il rapporto
debito/PIL.
-Sostenibilità          della
ripresa. La ripresa è
sostenibile
semplicemente         perché
sostenuta. Sostenuta dai         Nuovi arrivi ad Hyde Park
risparmi         accumulati,
sostenuta dai piani infrastrutturali, sostenuta da una volonta’ politica di abbandono
della deflazione e stagnazione in cui aree come Europa e Giappone erano finite.
- Rischi geo-politici. La tensione con Russia e Cina è alta. Ma alla Casa Bianca abbiamo
un team serio, perché non si lancia in sensazionalismi e perché è comunque pronto a
prendere provvedimenti efficaci per limitare atteggiamenti inadeguati di tali Paesi. E gli
interessati lo sanno. Detto questo i rischi geo-politici non possono essere mai anticipati
completamente. Il fatto che oggi vi siano timori su questo fronte vuol dire che qualche
tensione è già scontata e ciò è positivo.
- Valutazioni. A chi vi dice che il mercato è sopravalutato chiedete il perché. E ascoltate
attentamente la risposta. O si riferisce alla componente growth, oppure riporta i titoli
dei giornali. In quest’ultimo caso sicuramente non analizza le società. C’è un’ulteriore
opzione: una visione macro devastante legata a fenomeni estremi come guerre o
fenomeni di super-inflazione. Le guerre non si possono prevedere, mai. Fenomeni di

super-inflazione sono oggi da escludersi, merito di China SpA. Basta aprire i rubinetti
cinesi e i prezzi (e ahimè i salari) scendono.
- Volatilità estiva. Volumi limitati e gente distratta hanno sempre rappresentato un
terreno fertile per ondate di volatilità. L’estate è famosa per questo. La prima
considerazione è che la volatilità può funzionare da entrambi i lati e di solito va nella
direzione in cui fa più male al mercato. Quindi il consiglio è di avere flessibilità in
entrambi i casi: non spaventarsi, ma anzi inghiottonirsi, se c’è un vuoto d’aria; non farsi
prendere dall’ansia di non guadagnare abbastanza, ma essere pronti a dare qualcosa se
i prezzi saliranno molto. La seconda è che, in vista dell’estate, può avere senso
tatticamente alleggerire qualcosina nei settori che hanno visto più entusiasmo, come
auto, industriali e materiali di base che, sebbene non siano cari, potrebbero essere
oggetto di volatilità vista la ciclicità dei loro utili. Raccomandabile, invece, aumentare
l’esposizione su aree strutturalmente in ripresa come telefonici, banche, assicurativi,
utilities, media, consulenza IT, farmaceutici, telecom equipment.

Aspra e dolce…
L’essere umano raramente gode appieno dei regali che la vita quotidianamente gli offre.
Troppo indaffarato nella “prossima cosa” da desiderare, aggiustare, raggiungere. Dono
e dannazione, il guardare avanti è il motore del progresso, ma ci impedisce di vivere
pienamente il presente. Ogni tanto invidio i miei golden retriever che dopo aver
mangiato le loro crocchette sono palesemente felici per un lungo periodo. Tuttavia, noi
andiamo sulla luna e loro al massimo al parco. Per chi sia interessato ad andare sulla
luna…
Uno dei piccoli piaceri della vita è mangiare
l’arancia matura. Quando la mastichi subito
emerge l’asprezza, seguita da un’onda
esplosiva di dolce che, insieme, regalano
sensazioni molto piacevoli. Il primo
operatore telefonico francese, Orange,
condivide col frutto non solo il nome ma
anche alcune delle sensazioni che procura. Ci
riferiamo alla prima parte, la parte acida.
Quotata nel 1997 arriva a 200 euro durante
la bolla TMT, poi crolla e sta nel limbo per
anni. La società e’ attiva in 26 paesi e conta
260 milioni di clienti. Come primo mercato
quello francese, la Spagna rappresenta il secondo e la Polonia il terzo. È poi il primo
operatore africano con attività in diversi paesi francofoni (Senegal, Costa d’Avorio,
Marocco, Mali, …) ed attivo in Medio-Oriente. La società quota oggi a 10x gli utili, 5x
EV/EBITDA e paga un succoso dividendo del 6,8%, di cui i 2/3 (50 centesimi) in stacco il
15 giugno. Dopo di che sarà anche più cheap. Ci si domanda perché questo titolo valga
così poco. Un debito ingombrante e pericoloso? No, questo gruppo ha un debito
assolutamente sostenibile, così come il suo dividendo. Utili in calo? La società dovrebbe
trovarsi al punto di inflessione degli utili, con la Francia, Belgio, Polonia e Africa in ripresa
e la Spagna ancora lontana, per un paio d’anni, dalla stabilizzazione delle pressioni
competitive. Ha deluso nell’ultima reporting season? No, ha riportato in linea o
leggermente meglio. Inoltre, la società ha, come molti telefonici, un’opzionalità forte
per utilizzare il suo franchise per monetizzare la rivoluzione digitale, opzionalità
assolutamente trascurata ad oggi. Allora perché in un mondo dove i tassi sono così bassi
e Orange sta ritrovando un percorso di crescita il mercato la tiene al 7% di dividendo e
10x gli utili? Forse ci vuole solo un po’ di pazienza. L’autunno, la stagione delle arance,
non è lontano.

La “magia” della crescita composta
Baillie Gifford, società di asset management growth, vive momenti di meritato
splendore. Avendo investito significativamente in una serie di società ad alta crescita
raccoglie i frutti del suo lavoro. I suoi forti e concentrati investimenti in realtà come Tesla
hanno fruttato ritorni eccezionali.
Come        spesso      umanamente
accade, quando ci va tutto bene
iniziamo a credere che tutto
dipenda, al 100%, dal fatto che
siamo eccezionalmente bravi.
Così come quando va tutto male,
forte è la tentazione di sentirsi
inutili, colpevoli e insignificanti.
Quindi oggi leggiamo più volte sui
giornali gli interventi dei gestori
(in particolare Lawrence Burns) e
dei      professori       universitari
“consulenti” di Baillie Gifford
(Hendrik Bessembinder) che ci              Salvador Dalì – Cigni che riflettono elefanti – 1937
spiegano come la strategia di
crescita è l’unica veramente di successo. E che vendere è per definizione sbagliato. Cito
testuale, “il mancato guadagno per la vendita di un titolo è teoricamente infinito…”
spiegano. Il leitmotiv è che dai dati storici disponibili sugli indici americani emerge che
l’1% delle società è l’artefice di tutta performance dell’indice. Quindi ha senso cercare il
prossimo titolo che si moltiplicherà per 1000 nei prossimi dieci anni al posto di
affannarsi, come fanno i value investor, a cercare società su cui fare pochi soldi.
D’altronde, spiegano, se una azienda raddoppia gli utili per dieci anni di fila, varrà 1000
volte in più alla fine dei 10 anni. Magia della crescita composta, spiegano con
compiacimento.
Visto che i value investor, pur ammaccati dopo anni di sottoperformance, non hanno
comunque l’anello al naso, è giusto fare notare alcune cose. Ipotizzando di essere dei
fenomeni e su un portafoglio di 1000 titoli non trovarne uno, ma bensì due, che si
moltiplicheranno per 1000 nei successivi 10 anni, ci chiediamo alcune cose. 1) Durante
le fasi di freddo, in cui le gambe tremano, le certezze crollano e i professori universitari
ritornano a fare il loro mestiere, siamo sicuri che quei titoli non verranno venduti? 2)
Ipotizzando che non vengano venduti, ci chiediamo se in queste fasi non siano i clienti
ad andarsene e i prodotti poi a chiudere, come abbiamo visto accadere alla fine di
diverse bolle. 3) Se anche ciò non avvenisse, ci chiediamo come questi due titoli,
immaginiamo due Amazon dell’anno 2000, possano essere lasciati lievitare liberamente
quando i fondi, normalmente UCITS, hanno limiti del 10% di esposizione massima.
Ricordiamoci sempre e comunque che dieci anni negli investimenti sono un periodo
molto molto lungo.
Un’ultima banale riflessione sulla considerazione che l’indice americano ha fatto quello
che ha fatto grazie a solo l’1% dei titoli. Considerazione che se si scava un po’, come ha
fatto il bravo Andrew Dickson (Baillie Gifford’s never-sell mantra is a song for fools |
Financial Times (ft.com), non risulta poi così vera ... Ma prendiamola per tale. Dobbiamo
ricordare che l‘indice è un algoritmo growth, che ingloba i titoli che salgono e scarta
quelli che scendono. Peserà quindi sempre di più i vincenti a scapito dei perdenti.
Amplificando così l’effetto positivo di questi titoli in crescita e non facendo invece un
soldo nel cercare e accumulare società sottovalutate, per poi venderle quando la
sottovalutazione viene meno, attività in cui il value investor è perennemente indaffarato
e da cui ricava tutto il suo ritorno sugli investimenti.

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