CIO I VIEW Perché la finanza sostenibile sta conquistando i mercati - Luglio 2018 - DWS
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CIO I VIEW
Luglio 2018
Perché la finanza sostenibile
sta conquistando i mercati
ESG: cosa significa e perché è importante
LETTERA AGLI INVESTITORI
MONDI DIFFERENTI
L
e nostre stime sul prodotto interno lordo (PIL) dell’economia mondiale sono
confermate, non temiamo il rialzo dell’inflazione o dei tassi di interesse e
alcuni mercati azionari sono prossimi ai rispettivi massimi storici. Eppure,
i nostri gestori si preparano alla pausa estiva con insolita apprensione. Come si
spiega questa apparente contraddizione?
Come spesso accade, tutto dipende da come valutiamo e soppesiamo i fattori
noti e quelli ignoti. Sappiamo che i dati economici e societari sono positivi in
molte parti del mondo, mentre la politica dei tassi d’interesse continua a essere Stefan Kreuzkamp
accomodante e non ci sono timori di deflazione. Ma poi ci sono i fattori ignoti. Chief Investment Officer
Dopo anni di denaro facile, come reagiranno i mercati all’intenzione delle banche
centrali di ridurre i propri bilanci a partire dalla seconda metà dell’anno? Quanto
durerà il lungo autunno di questo ciclo economico? E i diversi Paesi inizieranno
“Da alcuni anni l’economia continua a
a rallentare di pari passo, così come sono entrati insieme nella fase espansiva?
superare le aspettative, mentre la poli-
Intanto, in Europa, c’è il pericolo che l’immigrazione possa dividere l’Unione
tica le delude.”
europea, a meno che Merkel e Macron non sorprendano tutti con un’iniziativa
capace di raccogliere consensi. Anche la politica statunitense rappresenta un
fattore ignoto. Non si può certo accusare Trump di essere imprevedibile: sta
semplicemente realizzando con determinazione le sue promesse elettorali. Ma
il Congresso e i tribunali gli pongono sempre meno freni, e persino il suo stesso
partito ha gettato la spugna. Probabilmente non siamo gli unici attori del mer-
cato ad avere sperato che le cose andassero diversamente dopo le elezioni.
Finora, la nuova amministrazione ha regolarmente superato quelli che in prece-
denza erano stati considerati limiti invalicabili. Né sta cercando di evitare danni
ai settori e alle aziende del Paese. Per questo e per altri motivi, le elezioni di mid-
term di novembre potrebbero rappresentare una svolta importante.
Confermiamo comunque il nostro scenario centrale, secondo il quale l’econo-
mia globale non subirà danni permanenti a causa della politica. Non temiamo
quindi una brusca interruzione della fase di rialzo. Nonostante la generosità delle
banche centrali, non sembrano dilagare casi di errata allocazione dei capitali
nell’economia reale, com’era invece accaduto nei cicli precedenti. Da parte sua,
Bruxelles sta chiedendo agli asset manager una maggiore considerazione dei
fattori ambientali, sociali e di governance (ESG). Accogliamo con favore questo
invito, perché i criteri di sostenibilità sono da tempo uno dei principali pilastri del
nostro processo di investimento.
I termini rilevanti sono definiti nel glossario. Tutte le opinioni e le affermazioni si basano sui dati al 19/7/18 e potrebbero non trovare conferma.
Le informazioni contenute in questo documento possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso dovuti a considerazioni economi-
che, di mercato e di altra natura e non devono essere intese come una raccomandazione a investire. I rendimenti passati non sono indicativi
di quelli futuri. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Deutsche Asset
Management Investment GmbH
DWS.COM/INSIGHTS 3
C I O I VIE W
Luglio 2018
FOCUS MACRO
Da qualsiasi prospettiva la si osservi, l’a- Le previsioni sull’economia mondiale
vanzata della finanza sostenibile appare restano solide, ma crescono i rischi di
inarrestabile. Come DWS, continuiamo downside. Dalle tensioni commerciali
a rafforzare il ruolo della sostenibilità nel all’instabilità politica in Europa, fino alle
nostro processo decisionale di investi- turbolenze di mercato, c’è il rischio di un
mento. contagio dell’economia reale.
Perché la finanza sostenibile sta conqui-
stando i mercati ...................................06 Allacciate le cinture di sicurezza ..........08
OBBLIGAZIONI AZIONI
Nei mercati obbligazionari sembrano Confermiamo il nostro cauto ottimismo.
finiti gli anni delle vacche grasse e siamo Nei prossimi dodici mesi ci concentreremo
entrati nell’ultima fase di un lungo ciclo sui settori anziché sui Paesi. Continuiamo
economico. La volatilità sta aumentando, a credere che i titoli tecnologici e finanziari
creando opportunità tattiche. offrano il potenziale più elevato.
Addio allo scenario Goldilocks ...........10 Cautamente ottimisti ........................…13
Valute ...............................................…12 Valutazioni: il quadro generale ..............15
4 DWS.COM/INSIGHTS
ALTERNATIVE MULTI ASSET
Gli ultimi dieci anni sono stati sorprenden- L’economia avanza senza ostacoli, tanto
temente remunerativi per (alcuni) investi- che è difficile scorgere segnali di una
tori nel private equity. Riteniamo che il pri- conclusione del ciclo. La politica, d’altra
vate equity possa continuare a crescere, parte, potrebbe rovinare la festa. Confer-
ma gli investitori dovranno prestare atten- miamo il nostro cauto ottimismo.
zione ai gestori a cui si affidano.
La fortuna aiuta gli audaci ...................16 Un fine ciclo infinito ............................18
Allocazione ..........................................20
Indicatori .............................................21
LE NOSTRE PREVISIONI CHI SIAMO
Le nostre previsioni di crescita economica DWS offre ai singoli investitori e alle
rimangono sostanzialmente invariate, ma istituzioni investimenti tradizionali e
i rischi sono in aumento. Nei prossimi alternativi in tutte le principali classi di
mesi potrebbero scatenarsi nuove turbo- attivi.
lenze sui mercati. Continuiamo a favorire
le azioni rispetto alle obbligazioni.
Tutte le previsioni in breve .......................22 Chi siamo .............................................24
Tutte le opinioni e le affermazioni si basano sui dati al 19/7/18 e potrebbero non trovare conferma. Le informazioni contenute in questo
documento possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso dovuti a considerazioni economiche, di mercato e di altra natura e
non devono essere intese come una raccomandazione a investire. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che
potrebbero non essere confermati. Deutsche Asset Management Investment GmbH
DWS.COM/INSIGHTS 5
FOCUS
PERCHÉ LA FINANZA SOSTENIBILE
STA CONQUISTANDO I MERCATI)
Da qualsiasi prospettiva la si osservi,
l’avanzata della finanza sostenibile appare inarrestabile.
T
ra i numerosi ruoli svolti dall’in- Finance Action Plan (EU SFAP) della della finanza sostenibile, e la fiducia
dustria dell’asset management, Commissione europea. Quindici ban- nei suoi confronti, attraverso nuovi
diventa sempre più importante che centrali sono inoltre entrate a far standard e label per i prodotti finanziari
il suo contributo alla creazione di un parte del Network for Greening the sostenibili come i green bond2.
sistema finanziario verde, capace di Financial System (la rete per la creazione
integrare i criteri ambientali, sociali e di un sistema finanziario verde), il cui Nelle intenzioni dell’Unione europea,
di governance (ESG) e i fattori legati obiettivo è condividere le best practice questo sistema di classificazione uni-
alla sostenibilità a lungo termine, come riguardanti la vigilanza, la dimensione ficato, definito “tassonomia della
il rischio climatico, in aspetti quali le macro-finanziaria dei rischi climatici e sostenibilità”, dovrebbe contribuire alla
strategie di investimento, la gestione ambientali e le modalità per promuo- misurazione dei flussi di capitale soste-
del rischio, l’asset allocation, la gover- vere i finanziamenti verdi1. Anche venti nibili attraverso la codifica degli asset
nance e le attività di stewardship. autorità di vigilanza assicurativa stanno catalogabili come “green” o “brown”3.
Investire in buoni cittadini d’impresa è condividendo le rispettive best practice La tassonomia coprirà inoltre le attività
sicuramente un’idea sensata dal punto nell’ambito del Sustainable Insurance riguardanti l’attenuazione e l’adatta-
di vista finanziario. Nell’era di Twitter e Forum. A partire dal 2015, le banche mento climatici, nonché altri obiettivi
dei boicottaggi messi in atto dai con- centrali, i fondi pensione e le autorità di ambientali e sociali. La disponibilità di
sumatori, vale la pena considerare tutti vigilanza bancaria e assicurativa sono un sistema di classificazione unificato
questi aspetti prima di investire in una quindi diventati nuovi attori chiave in dovrebbe inoltre promuovere lo svi-
società che potrebbe trovarsi ad affron- questo scenario, stimolando l’atten- luppo di benchmark di sostenibilità e
tare situazioni spinose. zione del settore finanziario verso gli aumentarne la trasparenza.
investimenti sostenibili e responsabili.
In tutto il mondo, gli organi di vigi- La Commissione europea sta attuando
lanza del settore finanziario guardano L’esempio europeo una serie di misure legislative per
con crescente interesse alla capacità Particolarmente istruttivo, in questo chiarire gli obblighi degli investitori in
e alla prontezza degli istituti finanziari senso, appare l’esempio offerto dall’U- relazione alla sostenibilità e ad altre
nel gestire il cambiamento climatico nione europea (UE). Uno degli scopi questioni ESG. In particolare, l’UE for-
e i rischi di sostenibilità in generale, e del programma SFAP UE è indirizzare i nirà indicazioni esplicite in aree quali
valutano le misure messe in atto per capitali verso attività sostenibili, al fine strategie di investimento, gestione del
affrontarli. L’idea è quella di sostenere di realizzare, entro il 2030, gli obiettivi rischio, asset allocation, governance
gli investimenti in tecnologie a basso energetici e climatici dell’Unione euro- e stewardship. Gli investitori istituzio-
impatto di carbonio che prevedono un pea. Tra questi figurano l’incremento nali e gli asset manager dovranno ad
uso efficiente delle risorse, promuo- della quota delle energie rinnovabili esempio predisporre un’informativa su
vendo una visione a più lungo termine. (energia solare, eolica ecc.) ad almeno come vengono considerati i fattori ESG
Questo trend ha ricevuto nuovo slancio il 27% dei consumi energetici finali e la e i rischi legati al cambiamento clima-
a settembre 2015, quando il governa- riduzione delle emissioni di gas serra tico nei rispettivi processi di investi-
tore della Bank of England Mark Car- del 40% minimo rispetto ai livelli del mento. Gli asset manager saranno inol-
ney ha descritto il cambiamento clima- 1990. Questo richiederà finanziamenti tre tenuti a chiedere proattivamente ai
tico come una minaccia per la stabilità aggiuntivi pari a circa 180 milioni di propri clienti quali siano le loro priorità
finanziaria. Nello stesso anno, il G20 euro all’anno, che secondo la Banca in termini di sostenibilità e a spiegare
ha creato una taskforce del settore pri- europea per gli investimenti dovreb- come le considerazioni sulla sostenibi-
vato, guidata da Michael Bloomberg, bero aumentare a €270 miliardi se si lità siano integrate nei propri prodotti di
che ha elaborato una serie di racco- includono tutti gli obiettivi dei settori investimento.
mandazioni sulla divulgazione di dati energia, trasporti, acqua e rifiuti.
finanziari relativi al clima da parte delle Implicazioni
imprese e degli istituti finanziari. Il quadro di riferimento dell’UE, la cui Il quadro che abbiamo delineato defi-
adozione è prevista entro la fine del nisce i contorni di quella che sarà la
In Europa, la finanza sostenibile sarà prossimo anno, dovrebbe contribuire finanza sostenibile del futuro, mentre
rilanciata dal programma Sustainable ad assicurare l’integrità del mercato l’esempio europeo rivela la portata
6 DWS.COM/INSIGHTS
FOCUS
delle possibili implicazioni. Ma l’Europa
VERSO UN’ECONOMIA PIÙ SOSTENIBILE
non è certo sola in quest’avventura.
Pensiamo per esempio all’impegno
per un sistema finanziario più verde
assunto dal Network for Greening the
Financial System, una rete dal nome
particolarmente appropriato.
Questo gruppo, che comprende rappre-
sentanti di banche centrali e autorità di INVESTITORI
vigilanza dei mercati finanziari di Paesi
sviluppati ed emergenti, sta chiedendo
a gran voce una maggiore informativa
societaria, in particolare nell’area dei
Maggiore
rischi legati al clima. Oltre ai vantaggi in
considerazione
termini di trasparenza dei mercati, l’in-
delle preferenze
formativa offre anche importanti spunti degli investitori
per i controlli di vigilanza, gli aspetti nor- in termini di
mativi e le decisioni politiche. sostenibilità CAPITALE
Che cosa significa tutto questo? Dai
Paesi in via di sviluppo al mondo indu- Minori
strializzato, una coalizione trasversale di complicazioni
attori si sta muovendo per classificare, economiche
valutare e, in alcune aree geografiche, causate da
legiferare per riorientare i flussi di capi- maggiori danni
tale verso gli investimenti sostenibili. Gli legati al clima
obiettivi espressi, riguardanti la gestione INVESTIMENTI SOSTENIBILI
dei rischi finanziari derivanti dal cambia-
mento climatico e la promozione di un
approccio più trasparente e lungimi-
rante, sono sicuramente encomiabili.
Sebbene permangano alcuni interro-
gativi sull’effettiva realizzabilità di tali
programmi, siamo convinti che gli inve-
stitori dovranno essere coinvolti nelle
definizione di queste nuove aspettative,
preparandosi inoltre alla loro attuazione. PIANETA SANO
Come DWS, continuiamo ad approfon-
dire l’integrazione dei fattori ESG rile-
vanti e a rafforzare il ruolo della soste-
nibilità nel nostro processo decisionale
di investimento. Per noi che lavoriamo
nell’industria dell’asset management,
sono momenti di grande entusiasmo.
1 Finanziamenti verdi: qualsiasi strumento o investimento finanziario che miri a creare benefici ambientali positivi e un ritorno per gli investitori o i finanziatori.
2 Green bond: qualsiasi tipologia di strumento obbligazionario i cui proventi saranno utilizzati esclusivamente per finanziare o rifinanziare, parzialmente o inte-
ramente, progetti verdi nuovi o esistenti idonei allo scopo. Tali progetti riguardano per esempio aree quali la prevenzione e il controllo dell’inquinamento, le
energie rinnovabili e l’efficienza energetica.
3 Green/brown asset: questo termine è collegato a una proposta dell’Ue che prevede l’imposizione di minori requisiti di capitale a prestiti o investimenti verdi,
per esempio nell’ambito delle energie rinnovabili o dell’efficienza energetica (“green asset”). Per contro, prestiti/investimenti collegati ad attività inquinanti
come il carbone dovrebbero rispettare requisiti di capitale più elevati.
Tutte le opinioni e le affermazioni si basano sui dati al 19/7/18 e potrebbero non trovare conferma. Le informazioni contenute in questo do-
cumento possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso dovuti a considerazioni economiche, di mercato e di altra natura e non
devono essere intese come una raccomandazione a investire. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Le stime si basano su
valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Deutsche Asset Management Investment GmbH
DWS.COM/INSIGHTS 7
MACRO
ALLACCIATE LE CINTURE DI SICUREZZA
Le previsioni sull’economia globale restano solide,
ma crescono i rischi di downside.
S
e siete appena usciti dal letargo, elezioni di marzo, era piuttosto chiaro
le nostre ultime previsioni mac- che la possibilità che le forze populi-
roeconomiche non vi coglieranno ste ottenessero la maggioranza sia alla
molto di sorpresa. Le rettifiche apportate Camera che al Senato e si alleassero
alle stime su inflazione, partite correnti e per formare un governo non era poi così
crescita economica sono piuttosto irri- remota. Analogamente, è ormai chiaro
levanti. Abbiamo leggermente aumen- che per poter durare a lungo, l’Eurozona
tato le aspettative di crescita sugli Stati ha bisogno di maggiore supporto isti-
Uniti, indicando un aumento del pro- tuzionale. Questi sono alcuni dei motivi
Johannes Müller dotto interno lordo (PIL) del 2,7% per il che nell’ultimo trimestre ci hanno spinto
Head of Macro Research 2018, un valore che riflette ampiamente a non aumentare in modo più aggres-
i dati molto positivi pubblicati dall’inizio sivo le nostre previsioni di crescita per
dell’anno. Per contro, abbiamo rivisto l’Eurozona, che consideriamo ancora
lievemente al ribasso le previsioni di ragionevolmente prudenti in quanto
crescita del PIL 2018 sia per l'Eurozona riflettono i rischi non solo di upside, ma
NOSTRE PREVISIONI che per il Regno Unito, rispettivamente anche di downside del nostro scena-
IN BREVE al 2,2% e 1,4%. Le previsioni sul PIL per rio di base. Le prime dichiarazioni del
il 2019 restano invariate al 2,4% per gli nuovo governo italiano sono piuttosto
_ Le crescenti tensioni USA, all’1,9% per l’Eurozona e all’1,6% incoraggianti. Il nuovo Ministro dell’E-
commerciali e l’instabilità per il Regno Unito. conomia e delle Finanze, Giovanni Tria,
politica nell’Eurozona
continuano a destare ha escluso un’uscita dell’Italia dall’euro.
preoccupazione. Revisioni così modeste potrebbero Considerando il momentum economico
sembrare strane. Le crescenti tensioni sottostante ancora solido, è più ragio-
_ Abbiamo leggermente rivisto le
nostre previsioni, che riteniamo commerciali, per non parlare dell’am- nevole aspettare di vedere il governo
ancora ragionevolmente ministrazione USA, sempre più isolata in azione piuttosto che intervenire in
prudenti. a livello internazionale, continuano a modo impulsivo sulle nostre previsioni.
_ Tuttavia, il rischio che le destare preoccupazione. Nello stesso Per quanto riguarda la Germania e la
turbolenze sui mercati contagino tempo, all’inizio di giugno, durante la Francia, abbiamo già scontato qualche
l’economia reale è più elevato
fase disordinata che ha condotto alla conseguenza negativa derivante dalle
rispetto a sei mesi fa.
formazione del nuovo governo italiano, recenti tensioni commerciali.
per un momento è sembrato che ci stes-
simo avviando verso una nuova crisi del Indubbiamente, a nostro parere, gli
debito dell’Eurozona. Anche in Germa- attacchi improvvisi dell’amministra-
nia e nel Regno Unito la politica interna zione Trump al libero scambio sono, per
ha avuto momenti difficili e questo non usare un eufemismo, sostanzialmente
ha facilitato il percorso verso la defini- sbagliati e pericolosamente disinfor-
zione di una politica europea comune mati. E come abbiamo scritto in un CIO
sull’immigrazione, l’unione bancaria o Special disponibile sul nostro sito web,
una Brexit morbida1. rischiano anche di ridurre le prospettive
di crescita degli USA e dell’economia
Ma allora, pecchiamo forse di com- mondiale nel suo complesso.
piacenza se non apportiamo maggiori A nostro avviso, appare ovvio che
rettifiche alle nostre previsioni? Nel minare l’ordine internazionale fondato
complesso, crediamo di no. Partiamo sulle regole, che sostiene il commercio
dall’Italia: gli eventi degli ultimi mesi globale, e indebolire le filiere internazio-
sono stati piuttosto istruttivi. nali penalizzerà tutte le parti coinvolte,
La situazione politica a Roma è instabile inclusi i mercati emergenti. Tuttavia, è
e confusa da tempo. Anche prima delle improbabile che provochi una reces-
8 DWS.COM/INSIGHTSMACRO
sione globale nel prossimo futuro.
POLITICA A PARTE, L’ITALIA HA EFFETTIVAMENTE COMPIUTO PROGRESSI
Naturalmente, come per la Brexit e le
Negli ultimi anni, l’Italia ha conseguito una crescita costante del surplus delle
politiche monetarie, continueremo a
partite correnti. Il rapporto debito/PIL si è stabilizzato.
monitorare questi aspetti.
Sul fronte della politica britannica % del PIL % del PIL
vediamo alcuni segnali incoraggianti 4 140
che sembrano scongiurare uno scena-
rio di Brexit dura2, ma è troppo presto 130
2
per poterci contare. Nonostante il qua-
dro politico incerto, la Banca Centrale 120
Europea (BCE) ha appena delineato il 0
suo percorso per i prossimi trimestri, 110
che non prevede rialzi dei tassi fino al –2
secondo semestre del 2019. Anche la 100
Federal Reserve statunitense (Fed) sem-
–4 90
bra voler evitare errori politici. Finora, i
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
segnali di un surriscaldamento dell’e-
conomia a stelle e strisce sono scarsi. Deficit delle partite correnti (asse sx) Debito pubblico generale (asse dx)
La politica della Fed continuerà a dipen-
Fonti: Banca dei Regolamenti Internazionali, Bloomberg Finance L.P., Deutsche Asset Management
dere dai dati che saranno pubblicati. Investment GmbH; dati al 22/6/18
Attualmente, ci attendiamo complessi-
vamente 3-4 rialzi dei tassi da qui alla
fine del 2019, che porteranno il tasso L’EUROPA NON DIPENDE POI COSÌ TANTO DAL COMMERCIO USA
sui Fed Funds al 3-3,25%. In percentuale del PIL, l’esposizione diretta dei Paesi dell’Eurozona ai dazi USA
imposti sulle esportazioni è piuttosto contenuta.
Considerati tutti questi aspetti, quali %
sono i rischi per le nostre previsioni? 10
Probabilmente il rischio maggiore, che
peraltro sta crescendo, potrebbe essere 8
rappresentato dalle turbolenze sui mer-
cati finanziari, in grado di causare una 6
forte stretta delle condizioni finanziarie
globali. Oltre ai potenziali fattori scate- 4
nanti già menzionati, ci sono tanti altri
rischi, come un aumento improvviso del 2
prezzo del petrolio causato, ad esempio,
dal riemergere delle tensioni in Medio 0
Germania Francia Italia Spagna Eurozona
Oriente o dal default del Venezuela.
Questa dovrebbe essere la vera lezione Export verso gli USA in % del PIL Export verso gli USA in % dell’export totale
che i recenti eventi italiani ci insegnano:
il mondo è incerto e il sostegno mone- Fonti: Eurostat, Bloomberg Finance L.P., Deutsche Asset Management Investment GmbH; dati al
tario sta progressivamente venendo 22/6/18
meno. Con i mercati già nervosi, i rischi
di una spirale ribassista sono più forti
rispetto a sei mesi fa.
1 Per Brexit morbida s’intende un accordo tra il Regno Unito e l’Unione europea che garantisce una transizione progressiva e ordinata, consentendo così di
evitare uno shock improvviso agli scambi commerciali di beni e servizi dopo marzo 2019. Naturalmente, molto dipenderebbe comunque dai dettagli specifi-
ci dell’accordo.
2 Per Brexit dura s’intende uno scenario in cui il Regno Unito e l’Unione europea non riescono a finalizzare un accordo vincolante per una transizione ordina-
ta prima di marzo 2019. Ipotizzando che la Brexit si realizzi comunque, questo potrebbe portare a un’uscita improvvisa del Regno Unito dall’Unione, causan-
do gravi problemi ai flussi di capitali e agli scambi commerciali di beni e servizi.
Tutte le opinioni e le affermazioni si basano sui dati al 19/7/18 e potrebbero non trovare conferma. Le informazioni contenute in questo do-
cumento possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso dovuti a considerazioni economiche, di mercato e di altra natura e non
devono essere intese come una raccomandazione a investire. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Le stime si basano
su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Deutsche Asset Management Investment GmbH.
DWS.COM/INSIGHTS 9OBBLIGAZIONI
ADDIO ALLO SCENARIO GOLDILOCKS
Rimangono tuttavia selezionate opportunità, offerte in particolare dalle obbligazioni in
dollari con duration breve (in tutte le asset class) e dall’high yield in euro.
U
n paio di mesi possono fare della propensione al rischio degli inve-
una grande differenza. Molto stitori. Ora che le acque si sono calmate,
prima di quanto anche noi restiamo fiduciosi sulla periferia dell’Eu-
avevamo previsto, il dollaro si è raffor- rozona. La stessa Italia è in uno stato di
zato nei confronti dell’euro, portandosi forma decisamente migliore di quanto
a livelli prossimi al nostro target strate- non fosse durante il picco della crisi
gico di 1,15 dollari per euro. Per contro, della regione. Senza dubbio, tuttavia, i
altre nostre stime si sono rivelate meno giorni in cui si poteva semplicemente
favorevoli del previsto. In particolare, acquistare sui minimi sono finiti. La
Jörn Wasmund abbiamo sottostimato i rischi politici in volatilità sta crescendo, e non soltanto
Head of Fixed Income/Cash Italia e le loro conseguenze negative per in relazione ai titoli di Stato dell’Euro-
i titoli di Stato italiani, nonché l’intensità zona o alle obbligazioni dei mercati
del dibattito sui dazi, che ha messo sotto emergenti. Nella recente saga italiana,
pressione i mercati emergenti. l’avversione al rischio si è rapidamente
diffusa ad altri segmenti di mercato.
NOSTRE PREVISIONI
Questi eventi sono indicativi di un
IN BREVE
aumento dei rischi di coda, ma allo Questi episodi diventeranno probabil-
stesso tempo il repricing e la volatilità mente più frequenti. Apparentemente,
_ Nei mercati obbligazionari, gli
anni delle vacche grasse sono
che li accompagnano creano oppor- siamo entrati nell’ultima fase di quello
finiti; apparentemente, siamo tunità che intendiamo sfruttare. Pren- che è stato un lungo ciclo economico. Il
entrati nell’ultima fase di un diamo, ad esempio, i Paesi periferici sostegno delle banche centrali sta pro-
lungo ciclo economico. dell’Eurozona: se guardiamo il differen- gressivamente diminuendo. Secondo
_ Aspettative d’inflazione sostan- ziale di rendimento (spread) tra i titoli il programma delineato dalla BCE,
zialmente stabili dovrebbero di Stato decennali spagnoli e italiani, l’espansione del bilancio dell’istituto
sostenere il reddito fisso.
vediamo che i mercati obbligazionari centrale cesserà alla fine dell’anno.
_ La volatilità sta crescendo, sono diventati piuttosto bravi a distin- In previsione del primo rialzo dei tassi
creando opportunità tattiche. In
guere tra i vari Paesi dell’Eurozona a più nell’Eurozona, che a nostro avviso si
dollari, preferiamo le obbligazio-
ni con duration breve (in tutte alto rendimento. Dal 2013, l’economia verificherà nell’autunno del 2019, pro-
le asset class), mentre in euro spagnola è cresciuta tre volte più rapi- babilmente i rendimenti inizieranno
preferiamo l’high yield. damente di quella italiana. Le finanze sempre di più a salire, come stanno
pubbliche sono migliorate a tal punto già facendo sulla scorta della politica
che recentemente abbiamo cominciato restrittiva attuata dalla Fed. Detto que-
a trattare la Spagna come un Paese sto, non aspettiamoci troppo e troppo
“semi-core” e non più come un Paese presto.
periferico. L’ampliamento dello spread
spagnolo, indotto dall’Italia, rende que- Nei prossimi 12 mesi prevediamo un
ste obbligazioni molto interessanti. ulteriore appiattimento della curva dei
rendimenti USA, ma non un’inversione
Anche l’Italia merita maggiore atten- di tendenza. Le aspettative d’inflazione
zione. Probabilmente, gli investitori restano sostanzialmente stabili. Nella
hanno sottostimato le difficoltà incon- situazione attuale il momentum eco-
trate dai due partiti euroscettici, Lega nomico appare solido, tuttavia i rischi
e Cinque Stelle, nel formare un nuovo politici sono tanti, dal commercio alle
governo. A maggio, i timori di una “Ita- nuove turbolenze nell’Eurozona. I timori
lexit”1, dovuti forse a strategie politiche di un possibile „soft patch“ nei prossimi
volutamente adottate dalla Lega, hanno anni dovrebbero porre un freno ai tassi
causato uno spostamento improvviso a lungo termine.
10 DWS.COM/INSIGHTSOBBLIGAZIONI
LE SORTI DIVERGENTI DI SPAGNA E ITALIA
Data la maggiore attrattiva offerta Nel 2013, i rendimenti dei titoli di Stato spagnoli erano di gran lunga superiori a
dal tasso d’interesse „risk-free“ sui quelli delle controparti italiane. Da allora, abbiamo assistito a una brusca inver-
Treasury a breve termine, ci stiamo sione di tendenza.
orientando maggiormente verso un punti base
posizionamento sul tratto breve della
80
curva. Restiamo cautamente ottimisti
sulle obbligazioni denominate in dol-
30
lari, anche dei mercati emergenti. La
storia c’insegna che, anche durante –20
i periodi di appiattimento della curva
come quello che ci attendiamo, gli –70
spread obbligazionari possono restare
abbastanza stabili piuttosto a lungo. A –120
tale proposito, riteniamo che il recente
ampliamento degli spread abbia creato –170
2013 2014 2015 2016 2017 2018
selezionate opportunità negli Stati Uniti,
soprattutto sul fronte delle obbligazioni Spread di rendimento tra Spagna e Italia*
corporate a breve termine. Nei mercati
*scadenza a 10 anni
emergenti, sono soprattutto alcuni tra i Fonti: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Asset Management Investment GmbH; dati al 3/7/18
titoli sovrani più rischiosi a offrire queste
opportunità. Preferiamo le obbligazioni
hard currency agli investimenti in valuta TASSI REALI SUI FED FUNDS ANCORA PIUTTOSTO BASSI
locale. Sul fronte corporate conside- Storicamente, le strette monetarie della Fed non sono mai state aggressive.
riamo le obbligazioni asiatiche un’asset I tassi reali sui Fed Funds restano estremamente bassi, ma la situazione sta
class interessante, dati i livelli elevati dei cominciando a cambiare.
rendimenti assoluti. %
6
I fondamentali del credito europei 5
restano solidi. Preferiamo i titoli ad alto
4
rendimento rispetto a quelli investment
3
grade e le obbligazioni corporate euro-
2
pee a quelle statunitensi, poiché sono
1
meno esposte al ritmo dei rialzi della Fed
e all’attività di M&A. Nel complesso, 0
stiamo tornando a mercati obbligazio- –1
nari meno distorti dalle banche centrali, –2
più normali e più volatili. Questo com- –3
porta dei rischi, a dire il vero, ma rite- 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018
niamo che stia anche creando opportu- Tasso reale sui Fed Fund (riferimento: core CPI)
nità tattiche.
Fonti: Bloomberg Finance L.P., Deutsche Asset Management Investment GmbH; dati al 30/6/18
1 Combinazione delle parole “Italia” ed „exit“ per indicare la possibile uscita dell’Italia dall’Unione europea.
Tutte le opinioni e le affermazioni si basano sui dati al 19/7/18 e potrebbero non trovare conferma. Le informazioni contenute in questo do-
cumento possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso dovuti a considerazioni economiche, di mercato e di altra natura e non
devono essere intese come una raccomandazione a investire. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Le stime si basano su
valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Deutsche Asset Management Investment GmbH
DWS.COM/INSIGHTS 11OBBLIGAZIONI | VALUTE
IL DOLLARO NON STA ANDANDO
DA NESSUNA PARTE
Gli ultimi dati economici sono positivi per il dollaro. Il debito e la politica no.
L
’andamento delle valute dipende stato soltanto un periodo in cui il dol-
da numerosi fattori, riconducibili a laro è riuscito a evitare un deficit così
NOSTRE PREVISIONI
tre categorie generali: fondamen- elevato: quando Ronald Reagan ali-
IN BREVE
tali macroeconomici, sentiment/posi- mentò le speranze di riforme economi-
_ Le posizioni estreme sul zionamento e fondamentali tecnici di che orientate al mercato, all’inizio degli
mercato dei future EUR/USD mercato. Questi ultimi, a nostro avviso, anni Ottanta. E in effetti la crescita subì
sono state liquidate e i grafici sono stati il driver principale del 2018. una forte accelerazione fino alla metà
non danno segnali chiari. Sul fronte macro il tema più dibattuto del decennio. È lecito chiedersi se l’at-
_ L’economia USA sta è stato lo spread sui tassi d’interesse tuale programma fiscale possa ottenere
sovraperfor-mando quella tra gli Stati Uniti e gli altri Paesi, il cui un risultato analogo. Bisognerà anche
europea. Lo spread
transatlantico è ai massimi
impatto sul cambio EUR/USD si è tut- capire in che misura l’attuale politica
storici. Ma cosa accadrà tavia virtualmente azzerato, non da stia erodendo il dominio del biglietto
adesso? ultimo a causa della politica monetaria verde. Il dollaro ha iniziato a indebolirsi
_ A lungo termine prevediamo estremamente accomodante. D’altro subito dopo l’elezione di Trump. Con
rischi per il dollaro, derivanti canto, ci sono altri due fondamentali la sua avversione agli accordi multila-
dall’aumento del deficit di al momento trascurati: la politica e il terali e la fiducia riposta nelle sanzioni,
bilancio e dalle politiche
deficit di bilancio e delle partite correnti anche nei confronti degli alleati, Trump
isolazionistiche di Trump.
(deficit gemelli) negli Stati Uniti. non sta certamente aiutando le banche
e le aziende globali a mostrare entusia-
I deficit gemelli appaiono destinati a smo per il dollaro come valuta di rego-
crescere in misura significativa, dal 5% lamento. Il nostro Speciale CIO View
ca. del PIL quest’anno all’8% entro il “Dollar pros and cons”, pubblicato
2020, a causa dei tagli fiscali di Trump. all’inizio di luglio, spiega perché questo
Come dimostra il nostro grafico, c’è sta penalizzando il dollaro.
IL DEFICIT DI BILANCIO E DELLE PARTITE CORRENTI TORNA
A CRESCERE
Fino a oggi, un saldo negativo ha sostenuto il dollaro soltanto una volta.
% del PIL indicizzato: 1/3/73 = 100
0 160
–2
140
–4
120
–6
–8
100
–10
80
–12
–14 60
1980 1988 1996 2004 2012 2026
Deficit di bilancio e delle partite correnti USA* (asse sx) Trade-Weighted U.S. Dollar Index (asse dx)
*Media mobile a 4 mesi; dal 2018 in poi previsioni del Congressional Budget Office
Fonte: Thomson Reuters Datastream, Congressional Budget Office; dati al 19/6/18
12 DWS.COM/INSIGHTSAZIONI
CAUTAMENTE OTTIMISTI
Nei prossimi dodici mesi ci concentreremo sui settori anziché sui Paesi.
A
ndiamo dritti al punto: diver- Ma allora perché i nostri target sono
samente da quanto accaduto rimasti sostanzialmente invariati? In
nel recente passato, durante primo luogo, perché abbiamo abbas-
il nostro ultimo strategy meeting non sato leggermente i target P/E.
abbiamo aumentato i target di prezzo E soltanto per i mercati emergenti
per gli indici azionari di riferimento. abbiamo ridotto lievemente anche
Questo fatto è degno di nota per due le previsioni sulla crescita degli utili.
motivi. Primo, le nostre previsioni sul Stiamo quindi estrapolando un anda-
PIL per il 2018 e il 2019 sono sostan- mento evidenziato negli ultimi trimestri
zialmente invariate, perché l’econo- in molti mercati azionari e, da qualche Thomas Schüßler
mia globale resta solida, la disoccupa- mese, anche nel solido mercato USA: Co-Head of Equities
zione continua a diminuire, i direttori una diminuzione dei P/E ratio. Pertanto,
degli acquisti sono ancora fiduciosi e per determinare i prezzi delle azioni,
molte aziende rimangono sedute su agli utili societari (realizzati o previsti)
una montagna di liquidità. Soltanto vengono applicati multipli inferiori. Ciò
recentemente, quattro grandi istituti significa che, nel medio termine, gli
finanziari statunitensi hanno annun- investitori prevedono o una diminuzione
ciato l’intenzione di distribuire 110 degli utili, o un tasso di attualizzazione
miliardi di dollari agli azionisti tramite più elevato, o un maggior premio di
dividendi e riacquisti di azioni. La fase rischio. A nostro avviso, al momento
finale del ciclo economico si presenta l’aspettativa è una combinazione tra la
quindi vivace e apparentemente non prima e la terza opzione. Nonostante
abbiamo motivo di temere né un sur- l’assenza di prove concrete, sempre più
Andre Köttner
riscaldamento, né un rapido aumento investitori prevedono una conclusione
Co-Head of Equities
dei tassi d’interesse. Secondo, in base del ciclo economico al più tardi nel
a questo scenario macro e finanziario, 2021. Tuttavia, la fine del ciclo potrebbe
stando al nostro normale processo essere anticipata dalla riduzione del
previsionale dovremmo aumentare bilancio delle banche centrali (prevista
NOSTRE PREVISIONI
i target di prezzo del 2-3%. Perché? a partire da quest’anno), dalle tensioni
IN BREVE
I nostri target di prezzo si applicano commerciali in atto e dai commenti di
a un orizzonte temporale di 12 mesi. Trump su singoli settori e aziende, dalla
_ Lo scenario d’investimento
Poiché i dati vengono rivisti ogni tre bolla immobiliare cinese o da importanti dovrebbe restare favorevole, ma
mesi, la nostra ipotesi di crescita distorsioni causate dai debiti elevati di siamo più prudenti sui prossimi
media degli utili del 10% circa fino aziende e Stati. Anche se questi rischi 12 mesi.
all’estate del 2019 si traduce in una non fanno parte del nostro scenario di _ Praticamente non abbiamo più
crescita trimestrale del 2,5% circa. base, non possiamo più ignorarli del preferenze a livello regionale,
Considerando un rapporto prezzo-u- tutto nelle nostre previsioni. Il nostro ma riteniamo che i titoli tecno-
logici e finanziari continuino a
tile (P/E ratio) invariato, dovremmo timore principale è che gli azionisti sta-
offrire il potenziale più elevato
aumentare i nostri obiettivi di prezzo tunitensi stiano operando una selezione
del 2,5% ogni trimestre. mirata nell’assortimento di politiche
Tutte le opinioni e le affermazioni si basano sui dati al 19/7/18 e potrebbero non trovare conferma. Le informazioni contenute in questo do-
cumento possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso dovuti a considerazioni economiche, di mercato e di altra natura e non
devono essere intese come una raccomandazione a investire. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Le stime si basano su
valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Deutsche Asset Management Investment GmbH
DWS.COM/INSIGHTS 13AZIONI
dell’amministrazione Trump – concen- a 298 miliardi di USD, dimostra anche titoli tecnologici, accordiamo la nostra
trandosi, ad esempio, sulla riforma che i giganti tecnologici stanno costan- preferenza anche ai titoli finanziari e alle
fiscale e sulla deregulation. Ciò risulta temente consolidando il loro dominio. società a bassa/media capitalizzazione
evidente dall’andamento dell’indice europee.
Russell 2000, maggiormente orientato Come cantava il gruppo pop svedese
al mercato domestico, che dall’inizio degli ABBA nel 1975, „The Winner Takes Considerando la solidità dei titoli tecno-
di febbraio ha nettamente sovraperfor- It All“. Negli ultimi anni sembra sia stato logici, non sorprende che, dopo la prima
mato sia il mercato cinese che quello così per alcune società tecnologiche, ma metà dell’anno, il Nasdaq sia il migliore
tedesco – il CSI 300 del 28% e il Dax del probabilmente, un giorno o l’altro, qual- tra i pochi indici ancora in territorio posi-
17,1%.1 che autorità antitrust o agenzia governa- tivo. La maggior parte degli indici è in
tiva interverrà. negativo. Il CSI 300 cinese e il Merval
I titoli tecnologici, insieme alle società argentino sono addirittura già entrati in
con un forte bias domestico, hanno trai- Anche se potrebbe servire ancora qual- territorio di correzione – scambiando ben
nato ancora una volta il mercato statuni- che tempo, crediamo che gli investi- al di sotto (almeno del 20%) dei massimi
tense. Le dieci società che hanno messo tori stiano iniziando ad anticipare que- toccati fino a oggi. L’Ibovespa brasiliano
a segno la maggiore crescita assoluta in sta fase, e la diminuzione dei P/E ratio non è molto lontano. Oltre che a fattori
termini di capitalizzazione di mercato nel potrebbe essere un segnale in tal senso. quali il dollaro forte, l’aumento dei tassi
primo semestre dell’anno ruotano tutte Anche noi stiamo diventando più selet- USA e le tensioni commerciali globali, la
intorno alla tecnologia. La loro capitaliz- tivi con le società tecnologiche. Ma se debolezza di alcuni mercati emergenti è
zazione di mercato è cresciuta di circa la storia insegna qualcosa, il settore riconducibile a problemi idiosincratici,
700 miliardi di USD. Questa cifra, in potrebbe essere sostenuto dal compor- pertanto riteniamo che non abbia natura
prospettiva, equivale al 50% circa della tamento degli investitori che, in passato, sistemica. Continuiamo a credere che
capitalizzazione di mercato del Dax, non hanno sostituito il loro settore pre- soprattutto i mercati emergenti asiatici
ma rispetto all’aumento della capitaliz- ferito prima che il rally si fosse esaurito. siano sostanzialmente in buona forma e
zazione di mercato dell’S&P 500, pari Per i prossimi dodici mesi, accanto ai che le loro valutazioni siano interessanti
dopo l’ultima correzione. Oltre a questo,
riteniamo che il dollaro non continuerà a
rafforzarsi allo stesso ritmo e che i rendi-
ANCHE GLI AZIONISTI USA SONO DIVENTATI PIÙ PRUDENTI menti decennali statunitensi siano pros-
I P/E ratio stanno diminuendo ormai da qualche tempo. L’ultimo della serie è stato simi al picco del ciclo. Tutto ciò dovrebbe
l’S&P 500, i cui dati, tuttavia, sono stati distorti dalla riforma fiscale. alleviare la pressione sulle azioni.
price-to-earnings ratio
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
06/2003 06/2006 06/2009 06/2012 06/2015 06/2018
Dax 30 S&P 500 Euro Stoxx 50 Tokyo Stock Price Index
MSCI World Index MSCI Emerging Markets Index MSCI United Kingdom Index
Fonti: Thomson Reuters Datastream, Deutsche Asset Management Investment GmbH; dati al 2/7/18
1 Total return. Fonte: Bloomberg Finance L.P.; dati al 9/7/18
14 DWS.COM/INSIGHTSAZIONI | VALUTAZIONI
VALUTAZIONI: IL QUADRO GENERALE
AZIONI USA AZIONI EUROPEE
Gli Stati Uniti si confermano una fonte inesauribile di incer- Sul fronte societario, siamo ancora ottimisti sull’Europa. I
tezza politica, ma finora l’economia e il settore corporate dati trimestrali sono apparsi robusti, anche se non eccezio-
continuano ad archiviare ottimi risultati. Abbiamo quindi nali. Rispetto agli Stati Uniti, la valutazione del mercato è
rivisto lievemente al rialzo le nostre previsioni sul PIL. Gli in linea con l’andamento storico. Anche l’apprezzamento
utili statunitensi hanno inoltre archiviato la crescita più ele- del dollaro è risultato favorevole. Al momento però l’Europa
vata tra i mercati consolidati, raggiungendo quasi il 13%. La non è solo alle prese con problemi interni (Italia, Brexit, crisi
valutazione del mercato è ancora piuttosto alta, ma il settore del governo a Berlino), ma anche con la politica commer-
tecnologico resta una roccaforte a livello di performance. L’e- ciale statunitense. L’esposizione verso l’Europa, Germania
sposizione verso le azioni USA è stata aumentata a neutrale. compresa, è stata quindi ridotta a neutrale.
% %
14 4
12 2
10
0
8
6 –2
4 –4
2 –6
0
–2 –8
–4 –10
07/2016 12/2016 05/2017 10/2017 03/2018 07/2016 12/2016 05/2017 10/2017 03/2018
Valutazioni relative (P/E ratio): S&P 500 Valutazioni relative (P/E ratio): Stoxx Europe 600
vs. MSCI AC World vs. MSCI AC World
Performance relative: S&P 500 (in dollari) Performance relative: Stoxx Europe 600 (in euro)
vs. MSCI AC World (in valuta locale) vs. MSCI AC World (in valuta locale)
AZIONI GIAPPONESI AZIONI DEI MERCATI EMERGENTI
L’esposizione verso il Giappone è stata ridotta a neutrale. Nono- L’esposizione verso i mercati emergenti è stata ridotta a
stante i risultati d’esercizio pubblicati alla fine di marzo siano neutrale, ma solo perché siamo scettici su Europa orientale
stati molto positivi, le imprese giapponesi sono state incredi- e America latina. Restiamo rialzisti sull’Asia che diventa la
bilmente prudenti nelle loro stime. La congiuntura dovrebbe nostra regione preferita. Anche se prevediamo una certa
restare propizia per le società concentrate sul mercato interno, volatilità dei mercati, data l’emotività degli investitori dovuta
mentre qualsiasi ulteriore rafforzamento dello yen potrebbe a Trump, alla solidità del dollaro e all’aumento dei rendimenti
rivelarsi problematico per le società orientate alle esportazioni statunitensi, riteniamo che il dollaro e i tassi di interesse non
che, proprio come le controparti europee e cinesi, potrebbero subiranno altre oscillazioni significative.
risentire della politica di Trump.
% %
12 8
8 4
4 0
0 –4
–4 –8
–8 –12
–12 –16
–16 –20
–20 –24
07/2016 12/2016 05/2017 10/2017 03/2018 07/2016 12/2016 05/2017 10/2017 03/2018
Valutazioni relative (P/E ratio): MSCI Japan Valutazioni relative (P/E ratio): MSCI Emerging Markets
vs. MSCI AC World vs. MSCI AC World
Performance relative: MSCI Japan (in yen) Performance relative: MSCI Emerging Markets (in dollari)
vs. MSCI AC World (in valuta locale) vs. MSCI AC World (in valuta locale)
Fonti: FactSet Research Systems Inc., Deutsche Asset Management Investment GmbH; dati al 29/6/18
Tutte le opinioni e le affermazioni si basano sui dati al 19/7/18 e potrebbero non trovare conferma. Le informazioni contenute in questo do-
cumento possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso dovuti a considerazioni economiche, di mercato e di altra natura e non
devono essere intese come una raccomandazione a investire. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Le stime si basano su
valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Deutsche Asset Management Investment GmbH
DWS.COM/INSIGHTS 15ALTERNATIVE
LA FORTUNA AIUTA GLI AUDACI
Gli ultimi dieci anni sono stati sorprendentemente remunerativi per (alcuni) investitori
nel private equity. Scopriamone le implicazioni.
I
l mercato del private equity (PE) si dalla sostenuta crescita dei buyout
è sviluppato in maniera fenomenale secondari registrata nell’ultimo
nell’ultimo decennio, dopo la crisi periodo. Storicamente, il mercato del
finanziaria globale. Si stima che com- private equity è sempre stato una
plessivamente il patrimonio gestito nel classe di attivi intrinsecamente illi-
private equity abbia quasi raggiunto quida e di lungo periodo, tanto che
i 3.000 miliardi di dollari nel 2017, alcuni fondi sono stati liquidati dopo
sulla scia di un contesto molto favo- oltre 19 anni. Con la sempre maggiore
revole per la raccolta dei capitali che prevalenza di capitale secondario sul
Mark J. McDonald ha permesso alle società di private mercato, gli investitori (noti come soci
Head of Private Equity equity di raccogliere impegni per quasi accomandanti o Limited Partner, “LP”)
2.000 miliardi di dollari negli ultimi sono riusciti a vendere le proprie quote
cinque anni.1 Questo impressionante nei fondi di private equity e sono stati
incremento nasconde tuttavia quat- anche in grado di liquidare molteplici
tro importanti tendenze del mercato società in portafoglio in una volta sola,
NOSTRE PREVISIONI di oggi che gli investitori dovrebbero talvolta mediante operazioni guidate
IN BREVE tenere in considerazione. dagli stessi GP dei fondi di private
equity. Dato che, secondo le stime,
_ Nel complesso, il private equity
ha realizzato davvero un’ottima
La prima tendenza è che il private il mercato disporrebbe di circa 125
performance dalla crisi equity ha offerto rendimenti molto miliardi di dollari2 di dry power, gli LP
finanziaria globale. interessanti. Tuttavia ciò ha riguar- sono indotti a sfruttare la congiuntura
_ Tuttavia si sono rilevate dato solo gli investitori rimasti fedeli ai di mercato mediante la vendita di por-
forti discrepanze tra i fondi gestori (noti come soci accomandatari tafogli illiquidi di private equity per un
migliori e peggiori in termini di o General Partner, “GP”) nel corso di valore che può arrivare a 2 miliardi di
performance.
molteplici cicli e con accesso ai GP di dollari.
_ Riteniamo che il private equity maggior successo. Ad esempio, dai
possa continuare a crescere,
dati tratti dai fondi “vintage” del 2008 In questo modo, la classe di attivi è
ma gli investitori dovranno
prestare attenzione ai gestori a risulta che la varianza di rendimento tra diventata effettivamente più liquida.
cui si affidano. le performance del primo e dell’ultimo Inoltre, gli LP hanno investito ingenti
quartile sia stata nell’ordine delle due importi nei fondi di private equity,
cifre. Oggi, tali fondi tendono ad essere mirando soprattutto ai buyout secon-
maturi e mostrano una varianza di ren- dari. Ciò permette di avere immediata-
dimento futura relativamente ridotta. mente accesso a un portafoglio private
Gli investitori nei fondi di gestori posi- equity estremamente diversificato che
zionati nel primo quartile hanno inol- offre esposizione ad aree geografiche,
tre beneficiato di premi di rendimento settori e vintage diversi.
rispetto ai corrispondenti indici di rife-
rimento del mercato pubblico; tutta- Come si svilupperà quindi il mercato
via, per chi ha investito nei fondi meno del private equity nel prossimo decen-
remunerativi, non sempre i rendimenti nio? Non ci aspettiamo un’imminente
sono riusciti a compensare la relativa flessione della raccolta di capitali,
illiquidità di questa classe di attivi. anche se tutti i capitali raccolti potreb-
A proposito di illiquidità, una seconda bero avere alcuni effetti collaterali
importante tendenza è rappresentata imprevisti, che alimentano una terza
16 DWS.COM/INSIGHTSALTERNATIVE
importante tendenza. L’aumento dei
LA RACCOLTA DI CAPITALI DEL PRIVATE EQUITY CONTINUA A
fondi investiti nel private equity porta a
ESSERE ROBUSTA
un’agguerrita concorrenza tra i GP per
La crescita della raccolta di capitali rispecchia l’aumento delle allocazioni agli
accaparrarsi attivi di qualità, facendo
investimenti alternativi e, più in particolare, al private equity.
aumentare i prezzi di acquisto (finan-
milioni di dollari
ziati principalmente mediante equity
500
anziché attraverso elevati livelli di 453
414
debito). Di per sé questo mette sotto
400
359
pressione i rendimenti, tanto che 344
316
i GP operanti nell’ambito dei buy-
300
out preannunciano agli investitori di
aspettarsi rendimenti inferiori (seppur 200
ancora interessanti all’interno dell’in-
tervallo 40-60). 100
Quest’agguerrita concorrenza non 0
dovrebbe far altro che rafforzare una 2013 2014 2015 2016 2017
quarta serie di cambiamenti ciclici e
Raccolta di capitali annua del private equity
secolari che hanno caratterizzato gli
ultimi anni. Sul versante ciclico, gli LP Fonte: 2018 Preqin Global PE & VC Report; dati a dicembre 2017
hanno incrementato l’allocazione degli
attivi agli investimenti alternativi (in SORTI DIVERGENTI
particolare al private equity), quali stru-
Nell’ambito del private equity, si tende a registrare una forte divergenza sia per
menti di diversificazione dei portafogli.
vintage, sia tra gestori migliori e peggiori in termini di performance.
Sul fronte secolare, il tema prevalente
rendimenti del private equity per vintage (IRR* in %)
degli ultimi anni è stato l’aumento
25
delle allocazioni ai fondi “di marca”, in
quanto gli LP consolidano i propri rap-
20
porti e impegnano ulteriore capitale
con i loro gestori preferiti.3 Di conse-
15
guenza questo sviluppo del mercato
ha incrementato nettamente la com-
10
petitività, tanto che i gestori di piccole
dimensioni approdati di recente sul 5
mercato devono impegnarsi più che
mai per dimostrare il proprio valore agli 0
investitori. Di conseguenza riteniamo 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
che la scelta dei gestori, e la possibi-
Quartile superiore Quartile inferiore Mediana
lità di accedere ai migliori, risulteranno
sempre più importanti nella prossima *IRR: Il tasso interno di rendimento è un metodo comunemente utilizzato per stimare la redditività di un
fase di evoluzione del mercato. investimento mediante il confronto fra il valore attualizzato dei flussi di cassa futuri e i costi di investi-
mento iniziali. L’IRR è calcolato sulla base del tasso di attualizzazione che rende nulli tali importi.
Fonte: Cambridge Associates, PE & VC Benchmark Statistics; dati a dicembre 2017
1 Cfr.: The Rise and Fall of Private Markets, Analisi 2018 dei mercati globali dei capitali privati di McKinsey Global riferita ai dati 2017 e Relazione 2018 di Preqin
Global su PE & VC per gli anni precedenti.
2 Analisi e tendenze dei prezzi nei mercati secondari di Greenhill, gennaio 2018 e Relazione 2018 sul private equity globale di Bain & Company
3 Secondo la società di ricerca Preqin, nel 2017 il 42% del capitale è stato affidato ai 20 maggiori gestori
Gli investimenti alternativi possono essere speculativi e comportare rischi significativi di illiquidità, maggiori perdite potenziali e mancanza
di trasparenza. Gli strumenti alternativi non sono idonei a tutti gli investitori. Tutte le opinioni e le affermazioni si basano sui dati al 19/7/18 e
potrebbero non trovare conferma. Le informazioni contenute in questo documento possono essere soggette a cambiamenti senza preavviso
dovuti a considerazioni economiche, di mercato e di altra natura e non devono essere intese come una raccomandazione a investire. I ren-
dimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non
essere confermati. Deutsche Asset Management Investment GmbH
DWS.COM/INSIGHTS 17MULTI ASSET
UN FINE CICLO INFINITO
A dispetto dei rischi politici, l’economia procede ancora a pieno ritmo
e siamo prudentemente ottimisti.
A
volte nell’attività di asset mana- Finché non si verificano ulteriori scon-
gement c’è un confine molto volgimenti politici, la situazione può
sottile tra audacia e impru- ancora essere gestita. Il problema è
denza. Un investitore che spinge a tuttavia che Trump ha già dato prova
fondo l’acceleratore è considerato della sua ostinazione rispetto alle que-
coraggioso, mentre quello che alza il stioni che lo infastidiscono da anni,
piede troppo presto può essere accu- ossia la sua percezione che le politiche
sato di aver sprecato dei rendimenti. commerciali adottate dagli altri Paesi
Noi preferiamo una via intermedia, non siano eque nei confronti degli Stati
Christian Hille ben consapevoli che la politica e l’eco- Uniti. Inoltre, l’opposizione nazionale
Head of Multi Asset nomia sono sempre fonte di sorprese. alle sue politiche è in diminuzione. La
Fuor di metafora, ciò significa coprire “guerra commerciale su vasta scala”
le nostre posizioni dai rischi di coda, potrebbe perciò passare da un rischio
anche a scapito di una parte dei rendi- di coda a un rischio principale, non
menti assoluti. Altrettanto importante è solo per i Paesi nel mirino di Trump
NOSTRE PREVISIONI farsi un’idea della strada che dovremo ma anche per le società statunitensi e i
IN BREVE percorrere. Prevedendo ancora un per- membri di Camera e Senato alle prese
corso rettilineo per il prossimo futuro con le elezioni di metà mandato nel
_ L’economia è robusta; i segnali potremmo ancora percorrere la strada mese di novembre. Ci aspettiamo un
di un imminente esaurimento dell’economia a tutta velocità, anche autunno burrascoso.
del ciclo sono pochi e sporadici. se alcune pericolose curve generate
_ I nostri investimenti sono dalla politica suggeriscono di essere Gli altri problemi, come il livello record
ancora concentrati sui settori pronti a una frenata improvvisa. di indebitamento e la contrazione dei
lievemente ciclici, pur prestando bilanci delle banche centrali, sono ben
attenzione a coperture e
diversificazione. A livello economico e societario, i dati noti. Ma analizziamo la questione da
sono senza dubbio buoni e sostengono un altro punto di vista. Quali condizioni
_ Attualmente è dalla politica
la costruzione di un portafoglio aggres- del mercato dei capitali ci permette-
che potrebbero provenire le
maggiori sorprese negative. sivo e ciclico. Per l’economia mondiale rebbero di mantenere questo stile di
prevediamo una crescita del 4% circa investimento prudentemente ottimi-
per quest’anno e il prossimo. Le società sta? Riteniamo che i fattori più impor-
pubblicano buoni risultati, le condi- tanti siano tre: i rendimenti dei
zioni di funding rimangono favorevoli Treasury USA decennali non dovreb-
e i tassi dei default creditizi risultano bero superare il 3,5% prima della fine
ancora ridotti. Tuttavia, lungo la strada dell’anno, il dollaro non dovrebbe
troviamo una serie di cartelli di peri- rafforzarsi al punto da mettere ulte-
colo legati alla politica. Al momento il riormente sotto pressione i mercati
pericolo maggiore è quello dovuto alla emergenti e le quotazioni petrolifere
controversia commerciale avviata dal dovrebbero stabilizzarsi intorno agli
Presidente Trump, in quanto potrebbe 80-90 dollari al barile.
tramutarsi in una guerra commerciale
su vasta scala. Ciò che distingue que- Qualora si verifichino tutte e tre queste
sto rischio dagli altri è il suo livello condizioni, rimarremo fedeli alla nostra
di specificità. La controversia com- strategia di acquisto sui minimi e di
merciale sta già iniziando a incidere predilezione per gli investimenti che
sugli utili di alcune aziende, mentre offrono un buon margine di aumento
continuano ad aumentare le società dei rendimenti con rischi accettabili.
che segnalano possibili ripercussioni. Per le azioni ciò significa aumentare l’e-
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