Fondi Immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive - Studi di Settore
←
→
Trascrizione del contenuto della pagina
Se il tuo browser non visualizza correttamente la pagina, ti preghiamo di leggere il contenuto della pagina quaggiù
Studi di Settore Fondi Immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive Servizio Studi e Ricerche Settembre 2006
Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive
Indice
Executive Summary 3
1. Introduzione 4
2. I principali veicoli per l’immobiliare indiretto 7
2.1 I REIT statunitensi 7
2.2 Le SIIC e le OPCI francesi 9
2.3 I fondi aperti tedeschi e i G-REIT 11
2.4 Gli APUT inglesi e gli UK-REIT 15
2.5 I fondi immobiliari italiani 17
3. Problematiche di Valutazione dei cespiti: Mortgage
Lending Value vs. Market Value (*) 20
4. Nuovi prodotti di investimento immobiliare indiretto 22
5. Prospettive 27
APPENDICE 1 - Trattamento fiscale dei principali veicoli
di investimento immobiliare indiretto 30
APPENDICE 2 – Trattamento fiscale di EU-REIT – La
Proposta della European Public Real Estate Assocation
(EPRA) 36
A cura di: Alessandra Dal Colle
Servizio Studi e Ricerche – Banca Intesa
Tel. + 39 02 87962137
e-mail: alessandra.dalcolle@bancaintesa.it
e (*)Giorgio Censi
Real Estate Group – Banca Intesa
Tel. + 39 02 87943091
e-mail: giorgio.censi@bancaintesa.it
1Studi di Settore – settembre 2006 2
Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive
Executive Summary
Ampliare il numero di risparmiatori che hanno accesso al reddito da
patrimonio immobiliare professionalmente gestito può essere considerato il
filo conduttore che lega buona parte del processo di innovazione finanziaria
in ambito immobiliare. Tale scopo è stato considerato meritevole di tutela,
concretamente attuata con una normativa dedicata soprattutto in ambito
fiscale. In diversi paesi, a partire dagli Stati Uniti negli anni Sessanta, sono stati
introdotti specifici regimi fiscali per coniugare l’accesso ai portafogli immobiliari
gestiti professionalmente da parte dei piccoli investitori e la elevata rischiosità
specifica di una classe di attivo indissolubilmente legata al territorio e alla sua
dinamica.
In Europa, differenti contesti istituzionali – primo fra tutti la presenza di nazioni di
common law, che disciplina il trust, e di civil law – hanno portato ad una
molteplicità di strutture, il cui solo elemento unificante è il regime fiscale di
preferenza. Ogni veicolo di investimento è quindi una combinazione unica di
elementi diversi, tra cui la natura giuridica – patrimoniale, nella forma aperta o
chiusa, o societaria come i REITS statunitensi – i limiti all’attività e
all’indebitamento, gli obblighi di distribuzione dei proventi, le regole di corporate
governance e la presenza di un mercato secondario. Alla luce delle differenti
esperienze, anche in Italia sarebbe auspicabile prendere in considerazione
la possibilità di disciplinare strutture fiscalmente trasparenti oltre che di
tipo patrimoniale, più adatte a investitori con obiettivi di lungo periodo, anche di
tipo societario (finora assenti), migliori per investitori più orientati al trading e
ad un rischio di tipo “equity”.
Comune a tutti i veicoli immobiliari è anche la centralità del metodo di
valutazione dei cespiti immobiliari. Questo aspetto ha guadagnato crescente
importanza con l’ampliamento e la diversificazione degli investitori che sono
abituati alla tempestività e all’efficienza dell’informazione dei mercati
borsistici. Analoghe caratteristiche non si ritrovano nelle tecniche di stima del
valore di stampo peritale prevalenti nel settore immobiliare. La recente
esperienza tedesca ha mostrato come i metodi di valutazione diventano peraltro
critici soprattutto in fasi congiunturali difficili. La competitività dei diversi veicoli
di investimento immobiliare indiretto si gioca quindi anche sul piano della
regolamentazione dei requisiti informativi in termini di periodicità,
standardizzazione dei criteri e presenza o meno di valutatori indipendenti.
Da questo punto di vista, il comparto italiano ha ancora spazi di
miglioramento.
La maggiore presenza di investitori istituzionali, soprattutto non residenti, ed il
progresso nella realizzazione del mercato unico nel settore finanziario hanno
aumentato la domanda verso una maggiore omogeneizzazione della
normativa. Anche a causa dei vincoli sulla finanza pubblica alcuni paesi hanno
imboccato invece la via della concorrenza fiscale scegliendo di offrire regimi
speciali per il settore immobiliare.. Paesi come l’Italia e la Germania, con
discipline ancora incomplete, se vogliono dare competitività agli strumenti di
investimento immobiliare, non possono non prestare attenzione alla dialettica
fiscale che si sta sviluppando tra i diversi paesi europei.
3Studi di Settore – settembre 2006
1. Introduzione
L’investimento indiretto nel settore immobiliare – ovvero in strumenti finanziari il
cui rendimento sia strettamente correlato con quello immobiliare – vede nella
bassa soglia di accesso e nella diversificazione i suoi principali vantaggi. Per
questo in diversi paesi a partire dagli anni Sessanta sono state introdotte
specifiche strutture fiscali per favorire questo tipo di investimento da parte dei
piccoli investitori. In seguito, affinamenti successivi della disciplina hanno
avvicinato a questo tipo di investimento gli investitori istituzionali, i grandi
proprietari immobiliari con la disciplina degli apporti e, più recentemente, gli
investitori non residenti.
Tipologie di investimento immobiliare
BENEFICI COSTI & RISCHI
INVESTIMENTO DIRETTO IN IMMOBILI
• Massimo controllo • Elevata soglia di entrata
• Possibilità di confrontarsi con un • Eccessiva concentrazione del rischio:
benchmark di prezzi immobiliari sono necessari almeno 15 immobili
• Massima flessibilità per esigenze diversificati per tipo e localizzazione
specifiche dell’investitore in per avere un portafoglio efficiente
relazione al cespite • Elevata incidenza oneri
• Massima flessibilità amministrativi
sull’indebitamento e sulla scelta di • Rigidità: i canoni commerciali sono a
eventuali partner industriali lunga scadenza (6,9,12 anni) spesso
• Massima diversificazione del automaticamente rinnovabile su
rischio rispetto ad altre classi di semplice richiesta del locatario
attivo quali azioni e obbligazioni
INVESTIMENTO INDIRETTO IN VEICOLO NON QUOTATO (o scarsamente liquido)
• Possibilità di diversificazione • Controllo sugli immobili pressochè
• Gestione professionale impossibile
• Possibilità di scegliere gestione • Elevate commissioni di gestione
attiva tra core1, value-added2, • Scarsa liquidità per le strutture chiuse
opportunistic3 e rischio di corsa ai riscatti per le
strutture aperte
• Possibilità di confrontarsi con un
benchmark di performance (indici • Opportunità di investimento limitate ai
INREV) prodotti in sottoscrizione o aperti se
non quotati
• Alta correlazione dei rendimenti
con gli investimenti immobiliari • Elevata correlazione tra scarsa
diretti liquidità e cattiva performance del
veicolo di investimento
• Possibilità di rischi finanziari se
indebitamento elevato
1 La European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV)
definisce core funds i veicoli di investimento che focalizzano l’attività su proprietà già a
reddito in categorie poco rischiose come gli uffici nei central business districts con
rendimenti obiettivo inferiori al 12% lordo annuo ed indebitamento inferiore al 30%
dell’attivo lordo (Gross Asset Value – GAV)
2 INREV definisce value-added funds i veicoli di investimento che focalizzano l’attività su
proprietà già a reddito o che necessitano opere di riposizionamento con rendimenti
obiettivo tra il 12% e il 17,5% lordo annuo ed indebitamento tra il 30% e il 70% del GAV
3 INREV definisce opportunistic funds i veicoli di investimento che focalizzano l’attività di
investimento su proprietà molto rischiose in quanto ancora in costruzione, o che
necessitano ristrutturazioni pesanti o sono oggetto di procedure esecutive e/o di rischi
ambientali con rendimenti obiettivo superiori al 18% lordo annuo e indebitamento
superiore al 60% del GAV
4Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive
INVESTIMENTO INDIRETTO IN VEICOLO QUOTATO TIPO REIT
• Possibilità di diversificazione • Nessun controllo sugli immobili o
• Gestione professionale sulla gestione
• Possibilità di confrontarsi con • Elevate commissioni di gestione: si
benchmark di performance (indici pagano al REIT che può demandare
azionari) la gestione operativa a soggetti terzi
• Elevata liquidità in cambio di commissioni
• Discreta disponibilità di • Correlazione con il mercato azionario
diversificazione per strategia e • Possibilità di rischi finanziari se
focus di investimento indebitamento elevato
Fonte: LaSalle IM
Dal lato dell’offerta del sottostante negli anni Settanta e Ottanta negli USA, e
negli anni Novanta nel Regno Unito si è assistito ad un grande fenomeno di
dismissione degli immobili strumentali e di concentrazione delle aziende sul core
business che ha portato una quota di proprietà degli immobili strumentali al 24%
negli USA e al 41% nel Regno Unito contro il 66% medio tra i paesi dell’Europa
continentale. Questo fenomeno ha fortemente contribuito alla affermazione e alla
crescita di strutture di investimento immobiliare indiretto.
Investimento immobiliare indiretto in Europa alla fine 2005
Miliardi di euro
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
F: SIIC B: SICAFI NL: FBI UK: Società D: Società I: Società
quotate + quotate + quotate +
PUT Offene Fondi
Immobilienf.
Capitalizzazione NAV
Fonte: Scenari Immobiliari (2006) – REITs nel mondo, Association of Property Unit Trusts,
Assogestioni, Bloomberg, Borsa Italiana, BVI, Deutsche Boerse e London Stock Exchange
Un’analisi economico-giuridica dei veicoli dedicati all’investimento immobiliare
indiretto non può prescindere dalla diversità delle discipline attuate che si
differenziano principalmente per:
• struttura fiscale
• struttura societarie o “patrimoniale” e relativa corporate governance
• vincoli all’operatività, con riguardo soprattutto agli investimenti in
specifiche asset class, all’attività di sviluppo, e alla disciplina degli
apporti
• limiti all’indebitamento.
5Studi di Settore – settembre 2006
L’abbassamento delle barriere di entrata per gli investitori al dettaglio sui
grandi patrimoni immobiliari gestiti, ratio originaria del favorevole trattamento
fiscale, in pratica crea una eccezione al principio generale della tassazione alla
fonte, ossia in capo al soggetto che produce il reddito stesso, per dare spazio ad
una traslazione dell’imposta, in capo al percettore del reddito. L’imposta effettiva
pagata dall’investitore varia in ragione del regime imponibile dello stesso,
innanzitutto se si tratta di investitore residente o non residente e, parallelamente,
se soggetto all’imposizione sul reddito delle persone fisiche, d’impresa o se esso
stesse soggetto esente4. Va sottolineato infine come il trattamento fiscale
favorevole spesso non si estenda alla tassazione indiretta, di cui fa parte
l’imposizione sulle transazioni immobiliari che grava su gran parte delle attività di
questi soggetti.
La ratio dell’incentivo alla diffusione dei benefici dell’investimento immobiliare
indiretto può entrare in parziale conflitto con le esigenze di finanza pubblica,
soprattutto nei paesi europei sottoposti ai vincoli formali o sostanziali
sull’espansione di bilancio. Non a caso in quasi tutte le legislazioni è prevista una
exit tax a carico dei soggetti societari che vogliono trasformarsi in veicoli
fiscalmente efficienti.
Nell’Unione Europea solo 3 paesi hanno una struttura societaria fiscalmente
trasparente: il Belgio con la Société d’investissement immobiliéré à capital fixe
(SICAFI) dal 1995, la Francia con la Société d’investissement immobiliers cotées
(SIIC) dal 2003 e l’Olanda5 con la Fiscale Beleggingsinstelling (FB) dal 1969.
Strutture di natura patrimoniale – ovvero senza personalità giuridica che
necessitano della presenza di un altro soggetto per la gestione – ancorché
beneficiari di regimi fiscali di favore sono presenti oltre che in Italia, in Austria con
il Immobilien Investmentfonds (IIF) dal 2003, Germania con il Publikums-
Sondervermögen (PS) dal 1957, Lussemburgo6 con il Real estate entrerprises for
collective investments o Real Estate UCI (REIF) e Spagna7 con il Sociedad de
Inversion Inmobiliaria (SII) e il Fondo de Inversion Inmobiliaria (FII).
Nel Regno Unito strutture patrimoniali – i Property Unit Trust (PUT) – sono
disponibili dalla fine degli anni Novanta e, come confermato dalla legge
finanziaria per il 2006 emanata lo scorso 22 marzo, i Real Estate Investment
Trust (UK-REIT) dovrebbero essere disciplinati dal 1 gennaio 2007.
4 Secondo IPE Real Estate nel 2006 dovrebbero crescere gli investimenti dei fondi
pensione americani nei REIT: Si va da USD 25 mn (1,6% del totale attivo) gestito da
Invesco Realty Advisors per San Joaquin County Employees’ Retirement Association a
USD 225 mn (1,5%) del Virgina Retirement System. Le attese maggiori sono per il
California Public Employees Retirement System (CalPERS) con un totale attivo di oltre
USD 200 md che in base al REIT Investment Programme varato nel 2005 potrebbe
investire in questo strumento dai USD 500 mn a USD 700 mn.
5 La classificazione del veicolo olandese come struttura societaria fiscalmente
trasparente non è unanime in quanto il FB non è un soggetto esente o che beneficia di
detrazioni fiscali, ma un regolare soggetto passivo sottoposto a una aliquota dello 0%.
Secondo alcuni studiosi questo non esclude che in principio il legislatore fiscale non
possa in qualsiasi momento applicare una aliquota positiva.
6 Il fondo lussemburghese può in realtà anche assumere forma societaria (société
anonyme) se cosituito sotto forma di SICAV (société d’investissement à capital variable)
o SICAF (société d’investissement à capital fixe).
7 SII e FII sono attualmente soggetti passivi di imposta con una aliquota dell’1% se
alcune condizioni regolamentari sono rispettate.
6Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive
2. I principali veicoli per l’immobiliare indiretto
2.1 I REIT statunitensi
I Real Estate Investment Trust (REIT) sono veicoli di investimento
immobiliare dotati di forma societaria8 creati e disciplinati dalla legislazione
fiscale come look through vehicle, cioè soggetti fiscalmente trasparenti esenti ai
fini dell’imposta sul reddito delle società e imponibili in capo agli investitori. I REIT
sono stati disciplinati negli USA negli anni Sessanta con lo scopo di permettere ai
piccoli risparmiatori di partecipare ai guadagni della income producing real estate,
abbassando le barriere all’entrata, in termini di importo minimo da investire. Si
sottolinea come la “partecipazione ai guadagni” si sostanzi nello strumento
azionario; quindi comporti anche una simmetrica assunzione di rischi
esattamente come la proprietà di azioni di qualsiasi società. Oltre che in immobili
i REIT possono investire in titoli immobiliari (equity REIT) oppure in finanziamenti
ipotecari (mortgage REIT) o in entrambi gli strumenti (hybrid REIT).
Per ottenere il regime fiscale favorevole il REIT deve soddisfare diversi requisiti
[vedi Appendice 1] tra cui quello della distribuzione del 90% degli utili imponibili. Il
reddito imponibile è calcolato al netto degli ammortamenti e di altre rettifiche che
permette al REIT di trattenere dei fondi per l’autofinanziamento.
Il vero sviluppo di questa istituzione si è avuto solo dopo la riforma fiscale del
1986 che ha ridotto il vantaggio dell’investimento diretto ed in secondo luogo
permettendo ai REIT non solo di possedere ma anche di gestire, a scopo di
reddito, i beni immobiliari di loro proprietà. Con il REIT Modernisation Act del
1999 e del 2003 la autonomia operativa dei REITs è stata ulteriormente ampliata
con la possibilità per i REIT di creare società sussidiarie che forniscono servizi.
Con l’ulteriore riforma del 2005 è stata aumentata la convenienza
dell’investimento da parte di soggetti non residenti.
La forma societaria e il requisito di distribuzione degli utili impongono dei
requisiti formali e sostanziali, ovvero imposti sia dalla disciplina degli strumenti
quotati sia dalla legge della domanda e offerta del mercato. Come società
quotata il REIT ha innanzitutto degli obblighi di corporate governance e nel 2004
l’Institutional Shareholder Services, che valuta la trasparenza della corporate
governance per società e settori ha assegnato ai REIT la massima valutazione.
Non è un caso che la maggior parte dei REIT quotati preveda nel consiglio di
amministrazione la presenza di consiglieri indipendenti e nei regolamenti siano
tutelati gli azionisti di minoranza e sia esplicitata la struttura di incentivo per la
parte variabile della compensazione dei dirigenti.
Tra i requisiti sostanziali, sottoposti allo scrutinio continuo di analisti e di
investitori, il più rilevante riguarda il livello di indebitamento, che non trova nella
legislazione alcun tipo di limite. Tra gli operatori il consensus è che I REIT quotati
abbiano un livello di indebitamento relativamente contenuto rispetto ai
comparables non quotati, e che questo li abbia anche aiutati nelle fasi difficili del
mercato a continuare a distribuire dividendi soddisfacenti. Questo nonostante la
contropartita al requisito di distribuzione degli dividendi sia la necessità di
ricorrere a fonti esterne di finanziamento. Il ruolo dei dividendi è centrale
anche nelle valutazioni societarie in quanto la disciplina non prevede una
stima periodica del valore del patrimonio immobiliare e i REIT quotati sono
seguiti da analisti che li valutano in base alla capacità di pagare i dividendi
come risultante dai Fund From Operations (FFO). Secondo alcuni investitori
8 Essi devono avere la forma di società per azioni o trust. La quotazione non è
obbligatoria, nel caso di quotazione il soggetto giuridico può configurarsi come veicolo
societario chiuso quotato (listed closed-ended vehicle) o struttura societaria aperta
(open-ended company structure)
7Studi di Settore – settembre 2006
proprio in questo risiede forse il limite maggiore di questa struttura finanziaria: la
quotazione di questi strumenti sui mercati borsistici, e di recente la loro inclusione
nei maggiori indici [vedi box], ha fatto sì che i rendimenti risultino maggiormente
correlati con l’andamento dei mercati azionari che con quelli del mercato
immobiliare sottostante, vanificando una delle sue caratteristiche fondamentali
ovvero la diversificazione del portafoglio.
BOX: Bullet point nella storia dei REIT
• 14 Settembre 1960: Il Presidente Eisehbower firma la Cigar Excise Tax Extension che contiene anche la
disciplina dei REIT
• Giugno 1965: Continental Mortgage Investors è il primo REIT quotato al New York Stock Exchange
• Agosto 1969: Michael Emmerman, analista a Arnhold and S. Bleichroeder Advisers, LLC sotto la direzione
di George Soros scrive la prima ricerca finanziaria sui REIT. Gli analisti attivi sui REIT sono oggi
attualmente una quarantina
• Novembre 1976: il Tax Reform Act permette ai REIT di costituirsi come società oltre che come trust
• Gennaio 1985: il National Real Estate Stock Fund è il primo fondo comune specializzato in REIT. Lipper
censisce oggi più di 80 fondi comuni specializzati in REIT
• Ottobre 1986: il Tax Reform Act del 1986 limita i benefici fiscali delle società di persone a vantaggio dei
REIT. Per la prima volta è permesso ai REIT di gestire direttamente le proprietà immobiliare e di non dover
ricorrere a contratti esterni
• 1989–1991: Crisi immobiliare
• Ottobre 1991: l’associazione di categoria (NAREIT) adotta la definizione contabile di funds from operations
(FFO) per la valutazione dei REIT. Nel gennaio 2003 la Securities and Exchange Commission autorizzerà
l’utilizzo di questa definizione per l’espletamento dell’informativa prevista per i REIT quotati
• Dicembre 1991: New Plan è il primo REIT quotato a raggiungere una capitalizzazione di USD 1 miliardo
• Agosto 1993: l’Omnibus Budget Reconciliation Act facilita l’investimento in REIT da parte dei fondi
pensione
• Giugno 1997: più grande IPO nella storia dei REIT: Boston Properties, Inc.USD 902,8 milioni
• Agosto 1997: il Taxpayer Relief Act permett ai REIT di fornire servizi accessori ai locatari senza perdere i
benefici fiscali
• Ottbre 1997: il Tesoro americano abbassa la ritenuta sui dividendi dei REIT distribuiti ai non residenti al
15%.
• Gennaio 1999: NAREIT lancia il primo Real-Time REIT Index e crea i settori nel NAREIT Equity REIT
Index.
• Ottobre 1999: nasce la European Public Real Estate Association (EPRA)
• Dicembre 1999: con il REIT Modernization Act ai REIT è permesso formare delle società controllate che
forniscono servizi. Il reddito delle società è però soggetto a tassazione
• Dicembre 1999: lanciato il EPRA/NAREIT Global Real Estate Index rinominato FTSE EPRA/NAREIT
Global Real Estate Index Series nel febbraio 2005
• Giugno 2000: iShares Dow Jones U.S. Real Estate Index Fund è il primo real estate exchange traded fund
• Ottobre 2001: Standard & Poor's apre i suoi indici ai REIT. Ad aprile 2006, ci sono 11 REIT nell’indice S&P
500, 12 nel S&P 400 Mid Cap Index, e 13 nel S&P 600 Small Cap Index.
• Marzo 2003: gli USA e il Regno Unito firmano un trattato che permette ai fondi pensione inglesi di investire
in REIT senza subire ritenute d’imposte negli USA.
• Agosto 2004: General Growth Properties, Inc. acquisisce The Rouse Company per USD 12,6 mld. E’ la
più grande acquisizione dalla nascita dei REIT
• Ottobre 2004: il nuovo REIT Improvement Act elimina le barriere per gli investitori esteri in REIT quotati
8Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive
2.2 Le SIIC e le OPCI francesi
In Francia la Société d’investissement immobiliers cotées (SIIC) è stata introdotta
con la legge finanziaria per il 2003 ed in seguito modificata nel 2004 (SIIC2) e nel
2005 (SIIC3). E’ una società per azioni con un capitale minimo di 15 milioni di
euro ed ha l’obbligo di quotazione su un mercato regolamentato francese. Va
precisato che non è necessario che la SIIC sia una società di diritto francese o
con residenza fiscale francese: una società non residente può infatti beneficiare
del regime SIIC a condizione che risulti quotata alla borsa di Parigi e che risulti
soggetto passivo d’imposta nel paese di residenza. Questa precisazione si
giustifica con l’intento del legislatore francese di promuovere i veicoli di diritto
francese con particolare attenzione alla “concorrenza regolamentare” esercitata
dai veicoli di diritto belga e olandese.
La SIIC francesi, e le loro società controllate almeno per il 95%, possono godere
di una esenzione fiscale relativamente ai redditi da locazione, alle plusvalenze
derivanti dalla cessione di beni immobiliari e partecipazione in società immobiliari
e in società di persone fiscalmente trasparenti, e i dividendi distribuiti dalle
controllate non soggette a imposizione sul reddito delle società, a condizione che
distribuiscano l’85% dei redditi derivanti da locazione e realizzazione delle
plusvalenze entro un anno dalla loro realizzazione.
L’opzione per il regime SIIC da parte di una società immobiliare quotata che
rispetta i requisiti patrimoniali e organizzativi – vedi Appendice 1 – comporta
l’imposizione di una “exit tax” pari al 16,5% alle plusvalenze latenti, ovvero alla
differenza fra costo di acquisto di un bene e suo valore di mercato sussistente al
momento dell’esercizio del regime SIIC, pagabile in 4 rate annue costanti. Questa
tassa, comunque favorevole considerando che l’aliquota ordinaria ammonta a
circa il 35%, permette un gettito ragguardevole e stimola l’utilizzo di questo
istituto da parte di imprese esistenti, compensando parzialmente la perdita di
entrate fiscali corrispondenti.
Nel novembre 2004 la disciplina della SIIC è stata ulteriormente affinata –
cosiddetta SIIC2 – che disegna una disciplina favorevole per gli apporti
immobiliari ad una SIIC, tassati all’aliquota del 16,5% invece che del 34%, da
parte di imprese non immobiliari fino al dicembre 2007. Dal 1 gennaio 2005 è
stata approvata una ulteriore semplificazione delle cessioni di immobili alle SIIC,
che possono godere di un trattamento fiscale favorevole anche se avvengono
con vendita invece che con apporto.
La flessibilità della norma per cui è irrilevante la nazionalità della capogruppo e la
struttura societaria hanno fatto sì che le sussidiarie francesi di società estere
come CLS Holdings (LN:CLI), Corio (NA:CORA), Eurocommercial Properties
(NA:ECMPA), Hammerson (LN:HMSO), Rodamco Europe (NA:RCEA), Vastned
Retail (NA:VASTN) e Wereldhave (NA:WHA) abbiano optato per il regime SIIC.
La maggiore SIIC francese Gecina (FP:GFC) e la quarta SIIC, Foncière
Lyonnaise,(FP:FLY) hanno come socio maggioritario società spagnole,
Metrovacesa (SM:MVC) e Inmobiliara Colonial (SM:COL) rispettivamente, che
vedono così ridotto il loro monte imposte.
Ad aprile 2004 Euronext e l’Institut de l’Épargne Immobilière et Foncière (IEIF)
hanno cominciato a pubblicare l’indice Euronext IEIF "SIIC France" che segue
l’andamento di queste socieà quoatate
9Studi di Settore – settembre 2006
Indice Euronext IEIF "SIIC France"
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0 mar-03
mar-04
mar-05
mar-06
dic-02
giu-03
set-03
dic-03
giu-04
set-04
dic-04
giu-05
set-05
dic-05
Fonte: Euronext
Le attese per il 2006 in Francia si concentrano anche sul debutto degli
Organismes de Placement Collectif Immobiliier (OPCIs) che costituiscono il
restilying di uno strumento finanziario - la Société Civile de Placement Immobilier
(SCPI)9 – introdotti nell’ordinamento francese all’inizio degli anni Settanta10.
Questi veicoli erano destinati agli investitori al dettaglio, ma in pratica erano poco
usati perchè considerati poco liquidi e scarsamente trasparenti.
Gli OPCI saranno fondi comuni che investono in immobili in modo diretto o
indiretto almeno il 60% del totale attivo e detengono liquidità per almeno il 10%
del totale attivo, sono regolati dalla Autorité des Marchés Financiers (AMF). Gli
OPCI saranno strutture semi-aperte con possibilità di sottoscrizioni e riscatti in
base al NAV ad intervalli regolari. Sarà probabilmente richiesta una valutazione
dei cespiti obbligatoria su base trimestrale. La loro liquidità non dipenderà quindi
da un meccanismo di mercato secondario come avveniva per le SCPI.
Per questi strumenti di investimento immobiliare indiretto non quotati la principale
innovazione è di carattere fiscale: come le SIIC, le OPCI saranno esenti dalla
tassazione sulle imprese mentre gli investitori saranno tassati o sui dividendi
ricevuti o come se essi stessi dessero in affitto la proprietà di cui sono titolari
attraverso l’OPCI. Infatti il legislatore ha previsto due diverse strutture:
– la Société de Placement à Preponderance Immobilière à Capital Variable
(SPPICV), il cui investitore sarà tassato sui dividendi ricevuti analogamente ad un
investitore in una SICAV. La SPPICV sarà esente dall’imposizione sul reddito
d’impresa se distribuisce annualmente l’85% del reddito e il 50% delle
plusvalenze realizzate.
– Il Fonds de Placement Immobilier (FPI) è un fondo immobiliare senza
personalità giuridica il cui investitore sarà tassato come se ricevesse reddito dalla
proprietà diretta di cespiti immobiliari. Anche per questo veicolo vige l’obbligo di
distribuzione di almeno l’85% dei profitti netti per aver diritto alla esenzione
dell’imposizione fiscale.
9 Le SCPI esistenti potranno convertirsi in OPCI fino al 2008.
10 Articoli da L 214-50 a L 214-84, da L 231- 8 a L 231- 21 e L 732-7 del Code Monétaire
et Financier (relatifs aux sociétés civiles de placement immobilier et aux placements
collectifs) - decreto N° 71-524 del 1 luglio 1971 modificato dal decreto N° 94-483 del 9
giugno 1994
10Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive
A differenza delle SIIC però saranno precluse alle OPCI le attività di sviluppo e di
trading immobiliare. E’ anche probabile l’introduzione di un livello massimo di
indebitamento.
Le OPCI godranno tuttavia di notevole flessibilità in quando una OPCI potrebbe
teoricamente detenere dal 90% in immobili e il 10% in liquidità al 60% in immobili,
compresi fondi, fondi di fondi e azioni di società immobiliari quotate, 30% in azioni
di società quotate e il 10% in liquidità, portando così al 40% gli investimenti
facilmente liquidabili per far fronte ai riscatti periodici.
Secondo i principali commentatori le questioni fondamentali per il successo delle
OPCI tra gli investitori si possono riassumere in gestione della liquidità,
valutazioni, distribuzione e stile di gestione. Le prime due caratteristiche fanno
riferimento alla natura semi-aperta di questi strumenti e riguardano la previsione
dei riscatti e della liquidità necessaria a farvi fronte in relazione alle valutazioni dei
cespiti. In considerazione della difficile esperienza dei fondi aperti tedeschi su
questo punto è auspicabile un estremo rigore. Le ultime due caratteristiche
riguardano la scelta, con conseguente predisposizione di un prospetto adeguato
alle prescrizioni legislative ma anche alle esigenze del mercato, di destinare
questo investimento ai risparmiatore al dettaglio e/o agli investitori istituzionali. Un
target mal identificato o gestito potrebbe scoraggiare sia gli investitori al dettaglio,
che considererebbero le OPCI troppo rischiose, sia gli istituzionali che le
potrebbero ritenere di scarsa redditività.
2.3 I fondi aperti tedeschi e i G-REIT
Dal 1959, anno della istituzione del primo fondo immobiliare aperto tedesco, i
fondi immobiliari aperti sono cresciuti fino a diventare il veicolo di investimento
retail con maggiore raccolta netta nel 2003, accentrando il 20% del patrimonio dei
fondi comuni in Germania. A fine del primo trimestre 2006 erano attivi 34
Publikum- Offene Immobilienfond (OI) per un patrimonio di quasi €75 md.
Gli OI sono veicoli fiscalmente trasparenti in quanto la tassazione avviene
totalmente in capo all’investitore sia per gli utili distribuiti che per quelli potenziali.
La disciplina esclude specificamente un mercato secondario, ma consente agli
investitori di redimere il valore della quota durante tutta la vita del fondo, che può
essere anche illimitata. Gli OI devono perseguire una strategia generalista e
dinamica nel tempo, mantenendo però una elevata componente di liquidità per far
fronte ai riscatti. Il patrimonio di un OI è quindi estremamente eterogeneo sia per
la presenza di diverse asset class sia all’interno della componente immobiliare,
grazie anche alla possibilità di diversificare internazionalmente concessa in
seguito alla riforma del 2003.
11Studi di Settore – settembre 2006
Sviluppo degli Offene Immobilienfond in Germania
90 40
80 35
70 30
60
25
50
20
40
15
30
20 10
10 5
0 0
1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 06t1
Patrimonio - € md - sc sx Numero - sc dx
Fonte: BVI
Per gli OI diventa quindi fondamentale la relazione tra valutazione e prezzo
della quota. Come da regolamento prudenziale, la stima del patrimonio netto
(Net Asset Value – NAV) viene effettuata secondo un metodo di valutazione
basato sulla attualizzazione del flusso degli affitti sostenibili – che, come
evidenziato nel paragrafo successivo, tende a sottovalutare i periodi di sfitto e
la volatilità dei rendimenti immobiliari11. Al NAV per quota va aggiunto uno
spread che copre i costi di transazione. Questi ultimi comprendono le spese
legali, fiscali e per servizi professionali per acquisire (cedere) nuovi cespiti. Nel
caso in cui il numero degli acquirenti (cedenti) superasse quello dei cedenti
(acquirenti) non considerare queste rettifiche al NAV penalizzerebbe gli investitori
che permangono nel fondo rispetto a quelli che escono (entrano). In Germania lo
spread tra prezzo offerto e valore di riscatto è stimato intorno del 5%12 del NAV
al momento dell’investimento; questo premio all’emissione riveste anche la
funzione economica di barriera all’entrata per ridurre il trading di breve periodo. Il
fatto che gli investitori in OI possano di fatto redimere il loro investimento
sulla base del NAV calcolato con meccanismi dell’attualizzazione, fa sì che
essi ricevano a tutti gli effetti un rendimento artificialmente meno volatile
dell’attivo sottostante.
Il rischio è quello della corsa ai riscatti che si è purtroppo verificato nel 2005,
come già negli anni Novanta in Australia e in Olanda. Il 15 dicembre 2005 il fondo
Grundbesiztz-invest gestito da DB Real Estate ha dovuto sospendere la
possibilità di riscatto delle quote dopo che €300 mn dei € 6 md di patrimonio del
fondo erano stati riscattati in un solo giorno. Il fondo ha riaperto il 3 marzo dopo
aver venduto uffici a Parigi per oltre €560 mn è ha dichiarato l’intenzione di
cedere altre proprietà in Germania per €800 mn. A gennaio KanAM International
GmbH ha chiuso due fondi European Grundivest (€ 3,2 md) and US Grundinvest
11 Ad esempio Hoesli, M., B. MacGregor (2000): “Property Investments. Principles and
Practice of Portfolio Management”, Edinburgh, Ross; S. A.; R.C. Zisler (1991): “Risk
and Return in Real Estate”, in Journal of Real Estate Finance and Economics, June,
175-190 e Geltner, D.M. (1991): “Smoothing in Appraisal-Based Returns” in Journal of
Real Estate Finance and Economics, September, 327-345.
12 Cfr. R. Maures, F. Reiner, R. Rogalla (2003) Risk and Return of Open-End Real Estate
Funds: the German Case, Johann Wolfgang Goethe-Univeristät, Fachbereich
Wirtschaftswissenschaften, Frankfurt am Main, Working Paper Series: Finance &
Accounting no 114, September
12Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive
(€607 mn) per €700 mn di riscatti in un giorno. I due fondi sono stati riaperti
rispettivamente il 31 marzo e il 13 aprile dopo sostanziose vendite. Secondo
stime indipendenti nel 2005 sono stati effettuati oltre €5,4 md di vendite di cespiti
da parte dei fondi tedeschi contro acquisti per oltre €10 md effettuati nel 2004.
Secondo alcuni osservatori in Germania la “bolla immobiliare” si è verificata
soprattutto sui valori dei fondi piuttosto che sui valori immobiliari come è avvenuto
in altre paesi europei: con l’indebolimento dei mercati azionari sia gli investitori al
dettaglio che quelli istituzionali hanno parcheggiato la loro liquidità nei fondi
immobiliari, salvo chiederne il riscatto in blocco non appena le aspettative sulle
altre asset class sono mutate. Tra il 2005 e il primo trimestre del 2006 sono
state riscattate quote di OI per oltre €10 md per una quota vicina al 13% del
patrimonio degli stessi.
Uno dei fondi ha anche ammesso di aver trasgredito alla responsabilità fiduciaria
verso i sottoscrittori che impone una assoluta simmetria delle obbligazioni verso
tutti gli investitori, garantendo rendimenti pressochè privi di rischio agli investitori
istituzionali a svantaggio degli investitori al dettaglio.
Di fronte a questa grave situazione di crisi, l’associazione di categoria del
risparmio gestito tedesco, BVI, ha avanzato alcune proposte di riforma soprattutto
in direzione del miglioramento della trasparenza di questi veicoli di investimento
tra cui:
• gli investitori che vogliono investire più di € 1 mn devono informare il
gestore del fondo e devono accettare di concedere un preavviso di 12
mesi prima di disinvestire
• il requisito di liquidità giornaliera sarà aumentato dal 5% al 10% del
valore del fondo
• quando la liquidità raggiunge il 40% il gestore deve smettere il marketing
del fondo. Le soglie legali del 5% di liquidità minima e del 49% di
liquidità massima rimangono inalterate
• la possibilità di investire in azioni o in fondi immobiliari è aumentata al
20%
• i gestori dei fondi sono autorizzati a vendere le proprietà da un fondo
all’altro per creare liquidità
• le quote del fondo possono essere negoziate su un mercato
regolamentato se viene meno la possibilità di riscatto giornaliero
• la Bafin o comunque un soggetto indipendente assegna i valutatori
scegliendoli da un insieme definito. Un valutatore può lavorare al
massimo per 5 anni per lo stesso fondo e non può valutare la stessa
proprietà per più di 2 anni
• nel caso di acquisti immobiliari all’estero il gestore deve ottenere
l’opinione di valutatori locali
• i costi di acquisizione delle proprietà possono essere capitalizzati a
valore dell’immobile e ammortizzati per un periodo massimo di 10 anni
• devono essere pubblicati i valori di libro delle singole proprietà
• se l’indebitamento del fondo supera il 40% il gestore deve annunciarlo
pubblicamente
• i gestori dei fondi devono offrire un approccio unitario alla costituzione di
riserve per il pagamento degli oneri fiscali
13Studi di Settore – settembre 2006
La questione se queste misure basteranno a ridare fiducia agli investitori e a farli
tornare su questo strumento è oggetto di dibattito tra tutti gli stakeholder
dell’industria del risparmio immobiliare gestito tedesco. I più pessimisti
considerano la crisi come la fine dello strumento del fondo aperto in quanto
fondamentalmente incompatibile – e la proposta di obbligare ad una proroga fino
a 12 mesi nei riscatti per i grandi investitori formulata dalla BVI va in questa
direzione – con la natura dell’investimento immobiliare. Gli ottimisti hanno invece
salutato le riforme proposte dalla BVI, specialmente l’aumento di trasparenza e di
rigore valutativo, come necessarie a rivitalizzare uno strumento di investimento
tra le asset class più sicure.
Flussi di sottoscrizioni sul patrimonio dei fondi comuni in Germania
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
90 92 94 96 98 00 02 04 06T1
Azionari Obbligazionari M. Monetario Misti Offene Immobilienfonds
Fonte: BVI
Già dagli inizi del 2005 Initiative Finanzstandort Deutschland (IFD) ha proposto
uno schema di regolamentazione per il G-REIT ovvero il REIT di diritto tedesco.
Per ottenere lo status di veicolo fiscalmente trasparente, la società dovrebbe:
essere quotata su un mercato con almeno il 25% delle azioni largamente
diffuse tra gli investitori;
aver fatto esplicita domanda di riconoscimento dello status
all’amministrazione fiscale;
redigere l’informativa contabile secondo i principi contabili internazionali
(International Financial Reporting Standard – IFRS);
aver investito almeno il 75% del patrimonio, valutato al fair market value, in
immobili;
derivare almeno il 75% dei ricavi da redditi da affitti, leasing o da plusvalenze
da vendita di cespiti, o da attività accessorie all’oggetto principale quali attività di
sviluppo, project management, attività di intermediazione e gestione immobiliare.
E’ peraltro consentito lo svolgimento di attività supplementari verso terzi
scollegate dall’attività principale solo attraverso controllate, ma queste attività non
devono eccedere il 20% del totale degli attivi del REIT e il 20% del risultato lordo.
distribuire agli azionisti almeno il 90% dei redditi da affitti, leasing e cessioni al
netto delle riserve di valutazione (che sono esentate dall’obbligo di distribuzione);
cedere almeno il 50% del patrimonio ogni 5 anni
14Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive
limitare al 20% del patrimonio e al 20% dei ricavi le attività accessorie
condotte dalle sussidiarie.
Come nel caso delle SIIC francesi le società controllate non quotate possono
richiedere lo stato di G-REIT se soddisfano tutti i requisiti ad eccezione della
quotazione. A differenza della disciplina inglese non sono presenti nella proposta
vincoli riguardo alla struttura finanziaria. Forse in considerazione delle recenti
vicissitudini degli Offene Immobilienfond, è da notare come la disciplina tedesca
sia decisamente più stringente rispetto alle SIIC e agli UK-REITS per quanto
riguarda le specifiche del reporting finanziario.
La struttura fiscale prevede la tassazione solo in capo all’investitore, anche se i
proventi sono generati da immobili all’estero, che vengono così sottratti alla
tassazione transnazionale e risultano esenti per il G-REIT, se i corrispondenti utili
sono distribuiti. La situazione della tassazione dei non residenti è più complessa
in quanto se i proventi distribuiti fossero assimilati a dividendi da strumenti
finanziari dovrebbero essere formalmente assoggettati ad una ritenuta del 20%,
che potrebbe però beneficiare dei trattati contro la doppia imposizione. In
considerazione della situazione della finanza pubblica tedesca l’orientamento
prevalente sembra essere quello di assimilarli a redditi da proprietà immobiliare
diretta, mantenendo così il gettito corrispondente in Germania.
Le prospettive per lo sviluppo dei G-REIT, la cui legislazione in seguito alle
elezioni politiche in Germania ha subito un processo di rallentamento, sono per
una capitalizzazione di oltre € 60 mld, costituita dai patrimoni appartenenti a 200
società tedesche, che potrebbero essere convogliati nelle strutture G-REIT. Nel
medio periodo la capitalizzazione dei G-REIT potrebbe superare €100 mld se
anche alcuni fondi immobiliari dovessero optare per la nuova disciplina.
2.4 Gli APUT inglesi e gli UK-REIT
Nel Regno Unito i veicoli di investimento indiretto immobiliare sono piuttosto
diffusi e diverse sono le strutture a disposizione degli investitori. Sono disponibili
strumenti regolamentati dalle autorità nazionali o da autorità irlandesi o delle isole
Jersey con struttura societaria o patrimoniale13 dalle società a responsabilità
limitata, limited partnership (LP), ai UK Property Unit Trust, sia nella forma
authorised (APUT) che non authorised, ai Jersey off-shore Unit Trust (JPUT), di
solito riservata agli investitori qualificati, alla forma societaria vera e propria con le
Irish off-shore open-ended investment companies.
Queste strutture possono essere di tipo aperto o chiuso14, le strutture aperte
contengono nell’atto costitutivo la disciplina – in termini di tempistica e valore –
della liquidazione delle quote. Per le strutture aperte il gestore del fondo di solito
offre un servizio di ricerca della controparte per gli investimenti/disinvestimenti.
Per quanto riguarda il diritto da applicarsi, i vincoli alle attività e all’indebitamento
e la possibilità della quotazione le possibilità dei diversi veicoli sono molto
flessibili. Gli APUT, essendo disponibili per gli investitori al dettaglio, sono
soggetti alle normative più stringenti con iter autorizzativo e supervisione da parte
dell’autorità di vigilanza (Financial Service Authority – FSA) e ottemperanza alle
disposizioni del Financial Service & Market Act del 2000. Gli APUT sono strutture
aperte di diritto inglese con possibilità di riscatti mensili a cui è riconosciuta,
anche se di fatto non è sfruttata, anche la possibilità di quotazione in borsa. Ha
13 Il trust non è una entità giuridica separata, ma un patrimonio amministrato dai trustees
a favore dei beneficiari
14 Come è frequentemente il caso per le LP e JPUT che non possono nemmeno essere
oggetto di quotazione
15Studi di Settore – settembre 2006
vincoli riguardo agli impieghi – tra cui che nessuna proprietà può risultare
superiore al 15% del portafoglio e nessun inquilino può rappresentare più del
25% del monte affitti – e un limite all’indebitamento pari al 20% dell’attivo. Deve
inoltre soddisfare vincoli contabili e di valutazione periodica degli immobili
secondo regole stabilite dalla FSA.
Il legislatore fiscale prevede che l’APUT non sia soggetto a ritenute fiscali e il
reddito sia tassato come reddito di impresa con possibilità di parziale credito
d’imposta in capo agli investitori. L’APUT è esente da tassazione sulle
plusvalenze, anche se le stesse possono essere tassate quando realizzate in
capo agli investitori. Inoltre l’APUT beneficia di un trattamento preferenziale –
un’aliquota allo 0,5% invece che al 4% del valore delle proprietà – per l’imposta di
registro (Stamp Duty Land Tax – SDLT).
Property Unit Trusts
Valore Rendimento
Anno Numero Totale Media Max Medio Min
€ mld € mln top 1 % ponder. ultimo 1 %
1998 27 3,9 145,8 8,9% 5,7% 1,9%
1999 26 3,8 145,3 7,8% 5,1% 3,0%
2000 26 4,5 171,5 7,5% 5,0% 3,7%
2001 27 4,5 165,8 7,8% 5,4% 4,0%
2002 27 5,2 193,8 6,9% 4,9% 3,1%
2003 29 7,2 249,7 7,0% 4,6% 2,4%
2004 31 9,9 317,8 6,4% 4,1% 1,8%
2005 41 13,2 323,0 6,7% 3,8% 1,7%
Fonte: Association of Property Unit Trusts
Lo scorso 22 marzo con la legge finanziaria per il 2006 il Governo inglese ha
confermato la creazione degli UK-REITs entro fine anno15 con partenza dei primi
veicoli il 1 gennaio 2007. Come suggerito nel Pre-Budget Report del novembre
2005 l’obiettivo rimane il miglioramento dell’efficienza e della liquidità negli
investimenti immobiliari residenziali e non destinati agli investitori al dettaglio. Lo
UK-REIT rimarrà un veicolo societario, fiscalmente trasparente con vincoli
riguardanti l’attività, con particolare riferimento ai limiti nell’attività di sviluppo e
all’indebitamento [vedi tabella 1].
In risposta ai commenti ricevuti dalle parti interessati sul precedente disegno di
legge il governo inglese ha:
ridotto al 90% dei profitti netti, invece che il 95%, il requisito sulla distribuzione
degli utili. Il REIT ha tempo 12 mesi, dai 6 inizialmente previsti, per effettuare la
distribuzione. I profitti distribuiti saranno tassati a livello dell’aliquota base sul
reddito delle persone fisiche e gli investitori ad alto reddito dovranno versare un
conguaglio all’aliquota superiore
ridotto il rapporto massimo16 tra profitti al lordo delle tasse, degli oneri
finanziari e degli aggiustamenti di capitale e interessi passivi da 2,5:1 a 1,25:1,
che corrisponde ad un livello di indebitamento stimabile intorno all’80%; e
15 UK Budget 2006 – Presented March 22nd, 2006 – Sections 3.117-3.119
16 Interest cover ratio test
16Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive
ha permesso l’emissione di azioni privilegiate e obbligazioni convertibili. Per le
delle azioni con diritto di voto, nel caso di concentrazione superiore al 10%
presso un singolo investitore, il REIT non decadrà dal regime fiscale favorevole,
ma sarà passibile di sanzioni fiscali.
Nonostante il Regno Unito non sia soggetto a vincoli comunitari di finanza
pubblica, il ministero delle finanze ha mantenuto il proposito di conservare la
proprietà immobiliare nel Regno Unito, ancorchè detenuta in qualsiasi forma, tra
le principali fonti di entrate fiscali. Similmente a quanto accaduto in Francia per le
SIIC, le società in possesso dei requisiti specificati che vorranno beneficiare del
regime degli UK-REIT saranno imponibili di una tassa di conversione pari al 2%
del valore lordo delle proprietà immobiliari al momento della trasformazione. Va
sottolineato come contemporaneamente all’introduzione dei REIT sia stato abolito
il privilegio fiscale degli APUT per la SDLT, quindi sia APUT che UK-REIT
saranno soggetti all’imposta di registro per il trasferimento dei cespiti ad aliquota
ordinaria. La riduzione del vantaggio fiscale di strutture normative concorrenti è
stato un fattore molto importante nello sviluppo dei REIT statunitensi nella
seconda metà degli anni Ottanta.
Secondo i principali commentatori le attuali società immobiliari che hanno minore
probabilità di chiedere la trasformazione in UK-REIT sono quelle specializzate
nello sviluppo immobiliare e le strutture off-shore con elevata concentrazione
proprietaria e i cosiddetti AIM-listed synthetic REIT17 che già hanno un notevole
livello di trasparenza fiscale. D’altro canto ci sono attese perchè società
immobiliare di cui è stata ritirata la quotazione agli inizi degli anni 2000 anche a
causa di una pessima valutazione del settore, come ad esempio Canary Wharf,
possano ritornare sul mercato. Alcuni operatori ritengono che società real estate
intensive, come ad esempio quelle attive nella distribuzione al dettaglio
potrebbero decidere di scorporare il patrimonio immobiliare in un UK-REIT,
sempre che gli investitori non ritengano eccessivo il rischio di concentrazione
dato dall’unicità dell’inquilino.
2.5 I fondi immobiliari italiani
In ItaIia i fondi immobiliari (FI) sono stati disciplinati con la legge n.86 del 24
gennaio 1994, poi sostanzialmente abrogata e sostituita dal Testo Unico della
Finanza (d.l. del 24 febbraio 1998 n. 58). Il FI è una struttura patrimoniale senza
personalità giuridica che deve essere gestita da un intermediario finanziario, la
Società di Gestione del risparmio (Sgr) vigilata dalla Banca d’Italia, in forza di un
contratto di mandato. Almeno i due terzi del patrimonio del fondo devono essere
investiti in beni immobili senza che nessun investimento superi un terzo del
portafoglio. Per i fondi con valore unitario delle quote inferiore a euro 25000
sussiste l’obbligo della quotazione in borsa.
Fino al 2001 il FI si configurava come fondo chiuso fondato sul
riconoscimento ai partecipanti del diritto al rimborso solo alla scadenza, mentre
durante la vita del fondo la liquidabilità dell’investimento era garantita dalla
quotazione sul mercato secondario. Grazie alla legge nr. 410/2001 – e soprattutto
ai provvedimenti applicativi del Ministero dell’Economia e delle Finanze (D.M. 31
gennaio 2003, n. 47, modificativo del D.M. 228/1999) e dalla Banca d’Italia
(Provvedimento del 27 agosto 2003) – è possibile raccogliere il patrimonio di
un fondo mediante più emissioni di quote ed in corrispondenza delle
riaperture può essere prevista la possibilità di rimborso anticipato. Inoltre, la
sottoscrizione delle quote può anche avvenire con apporto di immobili
17 Al 31 marzo 2006 al mercato AIM erano quotate 63 società nel comparto immobiliare, di
cui 8 non residenti, con una capitalizzazione totale di oltre € 6 mld.
17Studi di Settore – settembre 2006
anche in situazione di conflitto di interesse18, nel caso in cui la cessione sia
effettuata da soci della Sgr o da società del gruppo di cui fa parte anche l’Sgr.
La riforma ha anche permesso l’utilizzo dell’indebitamento entro il limite
massimo nel 60% del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle
partecipazioni in società immobiliari, nonché nel 20 % degli altri beni in cui risulta
essere investito il patrimonio del fondo. E’ consentito ricorrere all’indebitamento
per eventuali rimborsi anticipati delle quote fino al 10% del valore del fondo.
Patrimonio dei fondi immobiliari italiani per tipo di investitore e modo di costituzione
€ mn € mn
14000 14000
12000 12000
10000 10000
28
8000 8000 29*
11
6000 6000 10
4
4000 4000 2
2
1 23 1
19 1
2000 14 2000 20 22*
10 12 13 16
10
0 0
2001 2002 2003 2004 2005 2001 2002 2003 2004 2005
Retail Qualificati Ordinari Ad apporto
*stime. 2 dei fondi ad apporto sono fondi speculativi
Fonte: Assogestioni
Dal punto di vista fiscale il maggiore cambiamento ha riguardato l’abolizione
della tassazione sostitutiva (in capo al fondo) avvenuta con il d.l. 30 settembre
2003, n. 269 convertito con modificazioni dalla legge 24 novembre 2003, e la
18 In questo caso devono essere rispettate le cautele specificate dall’art. 12-bis, comma 4,
del D.M. n. 228/99 e precisamente che:
“a) il valore del singolo bene oggetto di cessione, acquisto o conferimento non può
superare il 10 per cento del valore del fondo; il totale delle operazioni effettuate, anche
indirettamente, con soci della società di gestione non può superare il 40 per cento del
valore del fondo; il totale delle operazioni effettuate, anche indirettamente, con soci e
con i soggetti appartenenti al loro gruppo rilevante non può superare il 60 per cento del
valore del fondo;
b) dopo la prima emissione di quote, il valore del singolo bene oggetto di cessione,
acquisto o conferimento e in ogni caso il totale delle operazioni effettuate, anche
indirettamente, con soci della società di gestione e con i soggetti appartenenti al loro
gruppo; rilevante non può superare il 10 per cento del valore complessivo del fondo su
base annua;
c) i beni acquistati o venduti dal fondo devono costituire oggetto di relazione di stima
elaborata da esperti aventi i requisiti previsti dall’articolo 17 del presente regolamento;
d) le quote del fondo sottoscritte a fronte dei conferimenti devono essere detenute dal
conferente per un ammontare non inferiore al 30 per cento del valore della
sottoscrizione e per un periodo di almeno due anni dalla data del conferimento. Il
regolamento del fondo disciplina le modalità con le quali i soggetti che effettuano i
conferimenti si impegnano al rispetto dell’obbligo;
e) l’intermediario finanziario di cui al comma 3, lettera b), [intermediario finanziario
incaricato di accertare la compatibilità e la redditività dei conferimenti rispetto alla
politica di gestione in relazione all’attività di sollecitazione all’investimento svolta dal
fondo medesimo nda] non deve appartenere al gruppo del soggetto conferente;
f) la delibera dell’organo di amministrazione della SGR deve illustrare l’interesse del
fondo e dei suoi sottoscrittori all’operazione e va assunta su conforme parere favorevole
dell’organo di controllo.”.
18Puoi anche leggere
