ANALISI DI ASSET AND LIABILITY MANAGEMENT - REVISIONE DELL'ASSET ALLOCATION STRATEGICA - Cassa ...
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ANALISI DI ASSET AND LIABILITY MANAGEMENT / REVISIONE DELL’ASSET ALLOCATION STRATEGICA BOLOGNA, 17 ottobre 2019
Premessa
Contenuti e obiettivi
Nel presente documento riportiamo una sintesi delle principali evidenze delle analisi di supporto alla
strategia di investimento svolte da Prometeia Advisor Sim per la Cassa, in particolare:
Analisi e verifica dell’attuale asset allocation e revisione dell’allocazione strategica di lungo
periodo della Cassa in funzione degli obiettivi e del profilo di rischio di CNPR
Esemplificazione della convergenza verso l’asset allocation strategica attraverso l’individuazione
dell’asset allocation per il prossimo triennio (2020-2022) che tiene conto della situazione attuale della
all rights reserved
Cassa
Le ipotesi utilizzate fanno riferimento al Bilancio Tecnico approvato nel 2018 con la popolazione
aggiornata a dicembre 2017; i dati del patrimonio complessivo sono a valori di mercato al 28 giugno
2019
Coerentemente con quanto fatto gli scorsi anni le analisi sono state svolte ipotizzando di rivalutare
nel tempo i contributi versati dagli iscritti alla media quinquennale del PIL; in appendice sono state
effettuate delle simulazioni ulteriori volte a stimare la sostenibilità della Cassa ipotizzando di
rivalutare i contributi del 50% dell’extra-rendimento del patrimonio rispetto al PIL
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 2Verifica dell’attuale Asset Allocation
Revisione dell’Asset Allocation Strategica
Asset Allocation triennio 2020-2022
Conclusioni e prossimi passi
Appendice
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 3Verifica dell’attuale Asset Allocation
Revisione dell’Asset Allocation Strategica
Asset Allocation triennio 2020-2022
Conclusioni e prossimi passi
Appendice
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 4Asset Allocation Attuale
Il patrimonio dell’Ente al 28/06/2019° (valori di mercato)
Valore di mercato
Peso %
(mln €)
Portafoglio mobiliare 1156,0 55,5% Liquidità e
Liquidità 0,0 0,0% strumenti di Polizze
Polizze 43,3 2,1% mercato monetario 2,1%
Obbligazioni in gestione diretta 72,7 3,5% 0,0%
governative 72,7 3,5%
Fondi aperti 41,4 2,0%
Obbligazioni*
obbligazionari 28,1 1,3% 29,3%
azionari 13,3 0,6%
Gestioni patrimoniali 848,8 40,8%
Immobili***
obbligazionarie 509,3 24,5% 44,5%
all rights reserved
azionarie 339,5 16,3%
Azioni in gestione diretta 22,6 1,1%
Partecipazioni 42,3 2,0%
Alternativi liquidi 0,0 0,0%
Alternativi illiquidi 85,0 4,1%
private equity 72,9 3,5%
altri fondi chiusi 12,0 0,6%
Azioni*
Immobili 926,2 44,5% Altri 18,0%
immobiliari non dedicati 409,6 19,7% investimenti**
fondi immobiliari dedicati 342,0 16,4% 6,1%
in gestione diretta 174,5 8,4%
Patrimonio investito 2082,2 100,0%
Crediti 425,6
Portafoglio complessivo 2507,8
*Le classi di attivo comprendono la rispettiva quota (60% per l’obbligazionario, ° Patrimonio che tiene conto della sola liquidità investibile
40% per l’azionario) nel benchmark strategico delle gestioni patrimoniali
bilanciate Nota: il patrimonio complessivo dell’Ente ai fini ALM è
**La classe di attivo comprende i fondi di private equity (compreso Eurasia), le calcolato sommando il valore della sede ed i crediti
partecipazioni azionarie non quotate, incluse Banca d’Italia e Adenium Sicav verso iscritti al netto del fondo svalutazione
***La classe di attivo comprende sia gli immobili in gestione diretta (compresi gli
immobili strumentali) sia i fondi immobiliari dedicati e non
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 5Asset Allocation Attuale
Riclassificazione e ipotesi di analisi
Il patrimonio della Cassa è stato riclassificato in indici di mercato al fine di poter individuare i fattori di rischio e poter
stimare la redditività attesa
Il valore nullo della liquidità al 28 giugno 2019 deriva dall’ipotesi di mancanza di disponibilità di somme investibili per il
terzo trimestre dell’anno, così come da comunicazione dell’Ente. Nelle analisi successive si è tenuto conto invece
della liquidità disponibile nel prosieguo dell’anno (ca. 50 mln), per investimenti già deliberati nelle classi «corporate
globale», «equity globale minimum volatility», «alternativi - loans» e «alternativi - private equity» per un importo
massimo complessivo di 45 mln€ e dei tiraggi previsti da parte dei fondi chiusi già sottoscritti
Il valore dei crediti netti, come detto in precedenza, è utilizzato per il calcolo del livello di capitalizzazione della Cassa;
per l’analisi di medio-lungo termine, coerentemente con le precedenti analisi ALM, si è ipotizzato prudenzialmente di
all rights reserved
considerare tale importo disponibile e di ripartirlo pro quota nelle diverse classi di attivo
Ulteriori ipotesi di simulazione riguardano:
Polizze: la redditività lorda è stata posta pari al 2%
Private equity: alcuni fondi devono ancora richiamare parte dell’impegnato, non disponendo di un piano di richiami
definito, è stato ipotizzato che questo avvenga linearmente sino alla fine del periodo di investimento
Fondi immobiliari non dedicati: la redditività, in accordo con la Cassa, è stata posta pari all’IRR annualizzato
medio realizzato sino alla data di analisi dei diversi strumenti e in simulazione si è tenuto conto degli strumenti
in scadenza nei prossimi anni; si è ipotizzato che non verranno effettuati nuovi investimenti in tale classe nei
prossimi 10 anni
Immobili diretti e fondo immobiliare Scoiattolo: su indicazione della Cassa la redditività è stata stimata come
indicato nelle slide successive; si è tenuto conto del piano di dismissione decennale del fondo immobiliare
Scoiattolo; si è ipotizzato che non verranno effettuati ulteriori investimenti in tale classe nei prossimi 10 anni
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 6Asset Allocation Attuale
Il patrimonio dell’Ente per classi di attivo al 28/06/2019
Valore di mercato Patrimonio investito
Peso %
(mln €) Strumenti di liquidità
Patrimonio mobiliare 1156,0 55,5% Governativo emu
2,1% 5,1%
Strumenti di liquidità* 43,3 2,1% Governativo inflation
Governativo emu 106,6 5,1% 8,6% Governativo globale ex emu
Governativo inflation 178,3 8,6% Corporate emu
3,1% Corporate globale ex emu
Governativo globale ex emu 63,7 3,1%
4,2% Bond alto rendimento
Corporate emu 88,3 4,2% 44,5%
Bond emergenti
Corporate globale ex emu 74,3 3,6% 3,6% Azioni europa
Bond alto rendimento 34,0 1,6% 1,6% Azioni globale ex europa
Bond emergenti 64,9 3,1% 3,1%
all rights reserved
Azioni emergenti
Azioni europa 196,8 9,5%
Partecipazioni
Azioni globale ex europa 127,6 6,1% 9,5% Alternativi liquidi
Azioni emergenti 50,9 2,4% Alternativi illiquidi
Partecipazioni 42,3 2,0% 4,1% 2,0% 2,4% 6,1% Immobili
Alternativi liquidi 0,0 0,0%
Alternativi illiquidi 85,0 4,1%
Immobili 926,2 44,5% L’asset class «partecipazioni» comprende le
F. imm. non dedicati 409,6 19,7% partecipazioni non quotate, incluse Banca d’Italia e Nova
Immobili e F.immobiliari 516,6 24,8%
Re SIIQ
Patrimonio investito 2082,2 100,0%
Crediti 425,6 L’asset class «alternativi illiquidi» comprende i fondi di
Portafoglio complessivo 2507,8
private equity (compreso Eurasia) ed Adenium Sicav
* Liquidità investibile e polizze
L’asset class «immobili» comprende anche la sede
I crediti verso iscritti sono valorizzati al netto del fondo
svalutazione (fonte bilancio consuntivo 2018)
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 7Dinamica attesa di contributi e prestazioni
Funding Ratio attuale
Popolazione Popolazione
aperta chiusa
Funding Ratio Non 85,6%
applicabile
Saldo previdenziale
all rights reserved
Dal 2032 Dal 2031
negativo
Saldo previdenziale atteso 200,9 mln 196,2 mln
prossimi 3 anni
Rendimento target per
Infl + 1,0% infl + 2,2%
equilibrio di lungo periodo
Ipotesi:
Tasso di inflazione mercato
Patr. di partenza valore al 28/06/19
Crescita contributi bilancio tecnico (infl. mercato)
Crescita spese infl. mercato
Evoluzione iscritti bilancio tecnico
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 8La sostenibilità finanziaria dell’Ente
Funding Ratio attuale
La tabella mostra i primi due indicatori di salute
Sostenibilità dell'Ente
odierna della Cassa rappresentati dal surplus/deficit e
dal funding ratio (calcolati considerando il valore di Pv passività (milioni di euro) 11.829,9
mercato del patrimonio alla data di analisi, il valore
attuale atteso dei contributi e delle prestazioni degli Pv contributi (milioni di euro) 7.613,3
attuali iscritti a CNPR) Patrimonio* (milioni di euro) 2.507,8
Per la determinazione del funding ratio, in coerenza con Deficit (milioni di euro) -1.708,8
all rights reserved
quanto fatto nell’ultima analisi ALM, è stato calcolato il Funding Ratio 85,6%
valore attuale sia delle prestazioni sia dei contributi *
comprende i crediti verso iscritti
attesi degli attuali iscritti
Alla data di analisi il funding ratio risulta minore del 100% ad indicare che, con le ipotesi utilizzate e
con l’attuale livello dei tassi di interesse, la sostenibilità finanziaria non sarebbe assicurata
(l’analisi va ovviamente integrata con l’evoluzione prospettica del FR)
Si ricorda che non sono stati considerati i costi di gestione e le prestazioni assistenziali in quanto tale
misura è utilizzata unicamente per verificare la sostenibilità della componente previdenziale dell’Ente;
l’analisi di medio lungo termine consentirà di verificare se queste uscite hanno un impatto tale da poter
compromettere l’equilibrio
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 9Prestazioni attualizzate
Le curve di sconto
curva Corporate A e Inflazione curva Corporate A reale
1,00%
2,50%
0,50%
2,00%
0,00%
1,50%
-0,50%
1,00%
-1,00%
0,50%
all rights reserved
-1,50%
0,00%
-2,00%
-0,50%
1 6 11 16 21 26
-2,50%
Corporate A - 2019 Inflazione 2019 Corporate A - 2018 1 6 11 16 21 26
Inflazione 2018 Corporate A - 2017 Inflazione 2019 Corporate A Reale 2019 Corporate A Reale 2018 Corporate A - Reale
L’andamento della curva di sconto nominale (Euro Corporate A) segna, da giugno 2017, una notevole
contrazione soprattutto nelle scadenze a medio e lungo termine
Anche la curva di inflazione italiana ha registrato negli ultimi 2 anni una contrazione, ma su quasi tutte
le scadenze tale riduzione è stata più contenuta rispetto a quanto registrato sulla curva Euro Corporate A
Tali risultanze nella dinamica delle curve di riferimento nel tempo (Euro Corporate A e inflazione italiana)
portano ad una diminuzione dei tassi reali impliciti di oltre 50bps sui nodi a medio e lungo termine
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 10Prestazioni attualizzate
Focus: evoluzione storica della curva Euro Corporate A
Curve Corporate A
7%
6%
5%
all rights reserved
4%
3%
Negli ultimi 12 mesi la curva
2% Euro Corporate A, a seguito
del mutato contesto
1% economico, ha registrato
una progressiva
contrazione che l’ha portata
0%
prossima ai livelli minimi
registrati nel 2016
-1%
dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19
1Y 3Y 5Y 10Y 20Y 30Y
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 11La sostenibilità finanziaria dell’Ente
Definizione del target di rendimento
La tabella mostra il contributo richiesto alla gestione
del patrimonio (ipotizzando di rivalutare i contributi alla
media quinquennale del pil) in termini di target di
rendimento netto nominale e reale per consentire di
pagare tutti i flussi previdenziali attesi Target di rendimento
(popolazione chiusa)
L’esercizio a popolazione chiusa evidenzia che il target
Rend. reale netto* 2.2%
netto richiesto al patrimonio per consentire il
all rights reserved
pagamento di tutte le prestazioni previdenziali attese agli Rend. nominale netto* 3,5%
attuali iscritti alla Cassa è di inflazione + 2.2% * al netto della fiscalità vigente
equivalenti in termini nominali ad un rendimento del
3,5% circa
Si precisa che il target di rendimento è stimato sul
patrimonio complessivo; in fase di definizione del target
di rendimento del patrimonio mobiliare sarà stimato
l’impatto della componente immobiliare (esposizione e
redditività)
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 12Componente immobiliare
Redditività attesa immobili diretti
D=(A-B-C)*
Flussi A B A-B C E
(1-IRES)
Spese Canoni netti ex Valore di
Canoni lordi IMU Canoni netti
straordinarie tasse mercato
Residenziale 19.147 1.561 17.586 7.942 7.330 1.600.344
Non residenziale 4.431.082 1.012.241 3.418.841 1.078.405 1.778.731 172.929.600
Totale 4.450.230 1.013.803 3.436.427 1.086.347 1.786.061 174.529.943
Rendimento da canoni
Il rendimento degli immobili in gestione F=(A-B)/E G=D/E
all rights reserved
diretta è stimato partendo dai canoni e Redd. lorda Redd. netta
dalle spese fornite dalla Cassa; la canoni (mercato) canoni (mercato)
redditività lorda media che si ottiene è Residenziale 1,1% 0,5%
del 2,0% Non residenziale 2,0% 1,0%
Totale 2,0% 1,0%
La Cassa ha scelto, prudenzialmente, di
ipotizzare nulla la rivalutazione degli
immobili nel lungo periodo in quanto Rendimento stimato
H I=F+H G+H*(1-IRES)
dovranno essere eseguiti investimenti di
Rivalutazione di Redd. stimata Redd. stimata
riqualificazione anche significativi che
lungo periodo lorda netta
compenseranno l’incremento di valore Residenziale 0,0% 1,1% 0,5%
atteso; la redditività netta complessiva Non residenziale 0,0% 2,0% 1,0%
risulta quindi pari all’1,0% circa Totale 0,0% 2,0% 1,0%
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 13Componente immobiliare
Redditività complessiva
In linea con le indicazioni ricevute
Redditività del fondo immobiliare Scoiattolo pari
dal gestore, la Cassa ha ipotizzato
all’IRR comunicato da BNP Paribas un rendimento annuo a scadenza
del fondo immobiliare Scoiattolo
pari a -3,3% circa
Rendimento Scoiattolo
IRR indicato da BNP Redd. stimata A seguito di ciò, la redditività degli
Valore di mercato
Paribas lorda immobili diretti e dei fondi
Residenziale 273.637.545 -3,3% -3,3% immobiliari dedicati è pari al -1,7%
all rights reserved
Non residenziale 68.409.386 -3,3% -3,3%
Totale 342.046.931 -3,3% -3,3%
circa
La redditività lorda dei fondi
immobiliari non dedicati, in
Rendimento immobiliare
accordo con la Cassa, è stata posta
Redd. stimata pari alla media ponderata degli
Valore di mercato
lorda IRR annualizzati sin qui ottenuti dai
Residenziale 275.237.888 -3,2%
Non residenziale 241.338.986 0,0%
fondi (6,4% circa)
Tot. immobili diretti e f. imm. dedicati 516.576.874 -1,7%
F. imm. non dedicati 409.623.969 6,4% La redditività lorda complessiva
Tot. immobiliare 926.200.844 1,9% (nominale) della componente
immobiliare è pari all’1,9% circa
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 14Componente mobiliare
Generatore di scenari - rendimenti e rischi attesi di lungo periodo
6%
Private Equity
Equity Italy
Rendimento nominale composto 20 anno lordo
Bond Global Corporate HY all mats.
5% hdg. Equity Italy Utility
Equity Emerging World unhdg.
Bond Emerging government all mats.
hdg. Equity World ex Europe unhdg.
Private Debt Equity North America unhdg.
4% Bond EMU Corporate HY all mats.
Real Estate Funds Italy
3,50%
Equity Europe ex Emu unhdg.
all rights reserved
3%
Hedge Fund
Bond Euro Corporate Financial Sub
Multistrategy
2%
Bond US Corporate all mats. unhdg.
Rendimento target
Bond Global Corporate all mats. hdg.
(corrispondente al
Bond Euro Corporate all mats. Bond Italy government all mats.
rendimento reale infl. + 2,2%)
Bond Global government ex Emu all
per equilibrio di lungo
1%
Cash
mats. hdg.
Bond Emu government IG all mats. periodo a popolazione chiusa
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
-1%
Volatilità annua
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 15HP: rivalutazione posizione
Sostenibilità finanziaria dell’Ente contributive
media quinquennale del pil
Statistiche riassuntive (1/2)
Il livello di capitalizzazione dell’Ente è
Evoluzione attesa del Funding Ratio
120,00% misurato anno per anno aggiungendo al
patrimonio il valore attuale dei contributi
100,00%
degli iscritti e rapportando tale misura al
valore attuale delle prestazioni degli
iscritti all’Ente nell’anno
80,00%
Dato l’attuale regolamento previdenziale
60,00%
di CNPR e le ipotesi di redazione del
all rights reserved
bilancio tecnico, il FR atteso (linea
azzurra continua) nei primi anni
40,00%
aumenta per effetto dell’incremento
atteso dei tassi di interesse che riduce
20,00% il «costo» attualizzato delle prestazioni
previdenziali, e nel medio-lungo
0,00% termine si stabilizza su livelli superiori
2019 2024 2029 2034 2039 2044 2049
alla soglia di piena capitalizzazione
Mediana 5° Percentile FR 100%
(FR≥100%)
In particolare a partire dal 2029 l’indicatore raggiunge il livello di piena sostenibilità finanziaria
Analizzando gli scenari più sfavorevoli (5° percentile) si evidenzia come, invece, il livello di piena
capitalizzazione si riduce progressivamente attestandosi ad un livello inferiore al 40% al termine del
periodo di analisi
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 16HP: rivalutazione posizione
Sostenibilità finanziaria dell’Ente contributive
media quinquennale del pil
Statistiche riassuntive (2/2)
Triennio
Statistiche di analisi 2020-2022
10 anni 30 anni
funding ratio atteso 89,5% 97,9% 111,9%
sostenibilità
riv. pari al minimo prob. funding ratio > 100% 16,5% 43,4% 55,7%
(media 5y del Pil)
5° percentile funding ratio 71,6% 77,6% 38,7%
rend. nominale composto annualizzato (netto) 1,2% 1,8% 2,8%
rendimento
rend. reale composto annualizzato (netto) 0,3% 0,9% 1,5%
patrimonio
perdita massima annua (5° perc.) -8,4% -8,2% -8,2%
complessivo
volatilità annua rendimenti nominali 6,3% 6,4% 6,6%
all rights reserved
rend. nominale composto annualizzato (netto) 1,7% 2,0% 2,8%
rendimento rend. reale composto annualizzato (netto) 0,9% 1,1% 1,6%
patrimonio mobiliare perdita massima annua (5° perc.) -7,7% -7,4% -7,3%
volatilità annua rendimenti nominali 6,2% 6,1% 6,1%
L’asset allocation attuale del patrimonio complessivo evidenzia un rendimento nominale netto composto annualizzato
di lungo termine pari al 2,8% con una volatilità media annua del 6,6% (in termini reali il rendimento netto annualizzato di
lungo termine è pari all’1,5%)
Analizzando il solo portafoglio mobiliare il rendimento atteso risulta nel breve termine più elevato rispetto a quello
complessivo, nel lungo periodo tale disallineamento si riduce grazie al piano di dismissione della componente
immobiliare con redditività più contenuta
Rispetto allo scorso anno si evidenzia, nella redditività del portafoglio mobiliare, una contrazione della redditività nominale
attesa a causa prevalentemente della contrazione dei tassi privi di rischio che hanno compresso la redditività attuale e
prospettica della componente obbligazionaria; analizzando, invece, i rendimenti reali tale differenza risulta molto più contenuta
a seguito della contestuale riduzione dell’inflazione attesa per i prossimi anni
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 17Il patrimonio dell’Ente
Evoluzione componente immobiliare e mobiliare dell’AA attuale
100%
22,4% 22,0% 20,5% 20,0% 19,8%
28,6%
36,5% 33,6% 31,0%
80% 42,9% 39,7%
47,0% 44,5%
52,6%
60,3% 57,3%
60%
all rights reserved
40%
20%
0%
2015 2016 2017 2018 oggi 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Patrimonio Mobiliare Immobiliare
Utilizzando il piano di dismissione immobiliare comunicato dalla Cassa e ipotizzando di non effettuare ulteriori
investimenti, il peso dell’immobiliare nel suo complesso si riduce progressivamente e in particolare nel 2020 il peso
atteso è leggermente inferiore al 40%; alla fine del periodo analizzato il peso atteso è leggermente inferiore al 20%
Tutte le analisi svolte nel prosieguo dipendono dal rispetto di questo piano di dismissione
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 18Verifica dell’attuale Asset Allocation
Revisione dell’Asset Allocation Strategica
Asset Allocation triennio 2020-2022
Conclusioni e prossimi passi
Appendice
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 19Revisione dell’Asset Allocation Strategica dell’Ente
Premessa
In questa sezione del documento, dato il mutato contesto di mercato e l’utilizzo di un nuovo Bilancio Tecnico,
sono state ottimizzate delle nuove allocazioni strategiche per la Cassa che presentano profili di rischio
progressivamente crescenti
L’ottimizzazione dell’asset allocation strategica è stata effettuata utilizzando un algoritmo di simulazione,
disegnato sulle caratteristiche proprie della Cassa, che permette di analizzare l’evoluzione integrata di attivo e
passivo su un orizzonte temporale di analisi di lungo termine, sul quale calcolare le misure di valore e rischio
Dato che il processo di dismissione della componente immobiliare del portafoglio è già definito, oggetto di
all rights reserved
ottimizzazione sarà, coerentemente con quanto fatto gli scorsi anni, la sola componente mobiliare,
ipotizzando che i proventi derivanti dalla progressiva riduzione degli immobili e dei fondi immobiliari
confluiranno pro quota nell’asset allocation strategica mobiliare
Verrà quindi effettuato un esercizio di risk budgeting, confrontando l’attuale asset allocation con tre allocazioni
alternative con differenti profili rischio/rendimento: AA rischio medio/basso, AA rischio medio, AA rischio
medio/alto
Si ricorda che sia nell’attuale allocazione che in quella ottimizzata si è tenuto conto dell’operatività
deliberata a luglio, ma non ancora perfezionata alla data del 28/06, e dei tiraggi previsti da parte dei fondi
chiusi già sottoscritti
In appendice sono riportati i vincoli minimi e massimi utilizzati in fase di ottimizzazione
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 20Rendimento target del portafoglio mobiliare
Il ruolo degli immobili
Il primo passo per la definizione dell’AA ottimale è verificare quale dovrebbe essere il target di rendimento di
equilibrio della componente mobiliare dato il peso ed il rendimento della componente immobiliare
Il rendimento netto reale target dell’intero patrimonio risulta nel lungo termine pari a circa inflazione +2,2%
Dato l’attuale peso (e rendimento) degli immobili il rendimento netto del portafoglio mobiliare necessario per
raggiungere il target sarebbe pari a circa inflazione +4,2%
La linea blu permette di valutare il risparmio in termini di target di rendimento reale del patrimonio mobiliare
rendimento richiesto al patrimonio mobiliare (e la in funzione del peso immobili* nel portafoglio
all rights reserved
conseguente riduzione degli asset rischiosi) al diminuire del 80%
target di rendimento
peso della componente immobiliare 70% reale netto del patr. mobiliare
(dato l’attuale peso degli immobili)
Se il peso degli immobili fosse pari al 20% il rendimento 60% 4,2%
reale netto richiesto alla componente mobiliare sarebbe pari 50%
al 2,8% circa 40%
30%
Dato l’attuale peso del settore immobiliare raggiungere il
20%
target risulta estremamente sfidante ed esporrebbe la
10%
Cassa a rischi molto elevati, per questo motivo si è optato di
svolgere l’esercizio di risk budgeting definendo dei target di 0%
0% 2% 4% 6% 8% 10%
rendimento reali netti più coerenti con il profilo di rischio target di
rendimento reale
di un investitore previdenziale, dato anche il trend di del patrimonio
progressiva riduzione del rendimento di equilibrio * il patrimonio immobiliare è composto sia dagli immobili diretti sia dai fondi immobiliari
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 21Asset Allocation Strategica
Proposta di revisione dell’Asset Allocation strategica mobiliare
AA AA
AA
Asset class AA Attuale * Rischio
Rischio Medio
Rischio Δ (%) Δ (%) Δ (%)
Medio/Basso Medio/Alto
Liquidità Strumenti di liquidità 4,0% 4,0% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% -1,5% -1,5% -1,5%
Governativo emu 8,8% 8,5% 7,0% 5,5% -0,3% -1,8% -3,3%
Governativo TF 14,1% 11,5% 9,5% 7,5%
Governativo globale ex emu 5,3% 3,0% 2,5% 2,0% -2,3% -2,8% -3,3%
Governativo IL Governativo inflation emu 14,8% 14,8% 11,0% 11,0% 10,0% 10,0% 9,0% 9,0% -3,8% -4,8% -5,8%
Corporate emu 7,4% 8,0% 7,5% 7,0% 0,6% 0,1% -0,4%
Corporate 13,9% 16,0% 15,0% 14,0%
Corporate globale ex emu 6,5% 8,0% 7,5% 7,0% 1,5% 1,0% 0,5%
Bond alto rendimento 2,8% 4,5% 5,0% 6,0% 1,7% 2,2% 3,2%
all rights reserved
Alto rendimento 8,2% 9,5% 11,0% 13,0%
Bond emergenti 5,4% 5,0% 6,0% 7,0% -0,4% 0,6% 1,6%
Azioni europa 16,6% 14,0% 15,0% 17,0% -2,6% -1,6% 0,4%
Azionario Azioni globale ex europa 11,5% 32,4% 14,0% 32,0% 15,0% 35,0% 16,0% 38,0% 2,5% 3,5% 4,5%
Azioni emergenti 4,2% 4,0% 5,0% 5,0% -0,2% 0,8% 0,8%
Partecipazioni Partecipazioni 3,5% 3,5% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 3,0% 3,0% 0,5% 0,5% -0,5%
Alternativi liquidi 1,2% 7,0% 5,0% 3,0% 5,8% 3,8% 1,8%
Alternativi 9,0% 13,5% 13,0% 13,0%
Alternativi illiquidi 7,7% 6,5% 8,0% 10,0% -1,2% 0,3% 2,3%
Totale 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
*Si è tenuto conto della liquidità investibile a partire da fine settembre, degli acquisti già deliberati a luglio (5 mln€ corporate globale, 15 mln€ equity globale minimum
volatility, 15 mln€ bonds loans e 10 mln€ private equity)
Le allocazioni ottimizzate con profili di rischio crescenti suggeriscono di ridurre l’esposizione in
obbligazioni governative (in particolare quelle non italiane visto il rendimento atteso estremamente
compresso) e di incrementare l’esposizione nell’obbligazionario societario (sia investment grade sia
ad alto rendimento), nell’azionario e negli investimenti alternativi (prevalentemente liquidi)
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 22Rendimenti e Rischi attesi
Statistiche riassuntive medio termine (10 anni)
AA AAS Rischio AAS Rischio AAS Rischio
Statistiche di analisi - 10 anni Attuale Medio/Basso Medio Medio/Alto
funding ratio atteso 97,9% 98,3% 98,7% 99,1%
sostenibilità
riv. pari al minimo prob. funding ratio > 100% 43,4% 44,8% 46,0% 47,0%
(media 5y del Pil)
5° percentile funding ratio 77,6% 78,1% 78,3% 78,4%
rend. nominale composto annualizzato (netto) 1,8% 1,9% 2,0% 2,1%
rendimento
rend. reale composto annualizzato (netto) 0,9% 1,0% 1,1% 1,2%
patrimonio
perdita massima annua (5° perc.) -8,2% -8,0% -8,4% -9,1%
complessivo
all rights reserved
volatilità annua rendimenti nominali 6,4% 6,8% 7,2% 7,8%
rend. nominale composto annualizzato (netto) 2,0% 2,1% 2,3% 2,4%
rendimento rend. reale composto annualizzato (netto) 1,1% 1,2% 1,3% 1,5%
patrimonio mobiliare perdita massima annua (5° perc.) -7,4% -6,7% -7,5% -8,5%
volatilità annua rendimenti nominali 6,1% 5,8% 6,4% 7,2%
Nel medio termine le allocazioni proposte consentono di incrementare l’efficienza del patrimonio
mobiliare della Cassa, in particolare:
L’AA a Rischio Medio/Basso consente di ottenere un rendimento sostanzialmente in linea con
l’attuale allocazione della Cassa riducendo il rischio di coda negli scenari negativi
L’AA a Rischio Medio permette, a parità di rischio, di ottenere una redditività più elevata rispetto a
quella ottenibile con l’attuale allocazione del patrimonio
L’allocazione a Rischio Medio/Alto, infine, definisce il profilo rischio/rendimento massimo a cui,
dato il profilo di rischio e la mission della Cassa, è opportuno esporsi
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 23Rendimenti e Rischi attesi
Statistiche riassuntive medio termine (30 anni)
AA AAS Rischio AAS Rischio AAS Rischio
Statistiche di analisi - 30 anni Attuale Medio/Basso Medio Medio/Alto
funding ratio atteso 111,9% 113,4% 118,3% 123,3%
sostenibilità
riv. pari al minimo prob. funding ratio > 100% 55,7% 57,3% 60,4% 63,3%
(media 5y del Pil)
5° percentile funding ratio 38,7% 41,4% 43,0% 43,8%
rend. nominale composto annualizzato (netto) 2,8% 2,8% 2,9% 3,0%
rendimento
rend. reale composto annualizzato (netto) 1,5% 1,6% 1,7% 1,8%
patrimonio
perdita massima annua (5° perc.) -8,2% -7,6% -8,1% -8,8%
complessivo
all rights reserved
volatilità annua rendimenti nominali 6,6% 6,9% 7,3% 7,9%
rend. nominale composto annualizzato (netto) 2,8% 2,8% 3,0% 3,2%
rendimento rend. reale composto annualizzato (netto) 1,6% 1,6% 1,8% 1,9%
patrimonio mobiliare perdita massima annua (5° perc.) -7,3% -6,3% -7,0% -8,0%
volatilità annua rendimenti nominali 6,1% 5,9% 6,5% 7,3%
Nel lungo periodo le evidenze riscontrate sull’orizzonte a medio termine sono confermate, in particolare, a
seconda del profilo di rischio dell’allocazione il rendimento nominale composto annualizzato è
compreso tra il 2,8% (1,6% reali) dell’allocazione a rischio più basso ed il 3,2% (1,9% reali) di quella a
rischio maggiore; in termini di perdita massima sul singolo esercizio, invece, la shortfall al 5° percentile è
compresa tra il -6,3% dell’allocazione a rischio medio/basso al -8% di quella a rischio medio/alto
La sostenibilità finanziaria della Cassa, ipotizzando di rivalutare i contributi alla media quinquennale del pil,
è stimata con una probabilità superiore al 50% per tutte le allocazioni analizzate; analizzando gli
scenari di coda il FR migliora rispetto all’attuale composizione, anche se si attesta a valori di poco
superiori al 40%
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 24Verifica dell’attuale Asset Allocation
Revisione dell Asset Allocation Strategica
Asset Allocation triennio 2020-2022
Conclusioni e primi passi
Appendice
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 25Asset Allocation triennio 2020 - 2022
Lo scenario macroeconomico e finanziario (1/2)
L’evoluzione del contesto economico indica ancora attività economica in crescita nonostante si confermino segnali
di rallentamento diffuso; le politiche protezionistiche stanno sortendo gli attesi effetti restrittivi sul commercio
mondiale, penalizzando in particolare le economie più esposte all’export (ad es: Germania). I mercati finanziari
sembrano aver incorporato tali dinamiche così come il ritorno a politiche monetarie più espansive, ma stanno
aumentando i rischi (politici ed economici) di una intensificazione di tali fenomeni, generando timori di nuovi fasi di
incertezza e volatilità nei prossimi mesi
Il cambio di stance della BCE in senso nuovamente accomodante ha generato una diffusa riduzione dei rendimenti sulla
curva euro, portando i rendimenti dei titoli di stato tedeschi (e non solo) in territorio negativo; la politica
all rights reserved
monetaria americana, dopo la fase restrittiva che ha caratterizzato lo scorso anno, ha rivisto in senso espansivo la
propria forward guidance, a supporto di un’economia che mostra segnali di rallentamento, pur in un quadro di piena
occupazione e di inflazione contenuta, come testimoniato anche dall’inversione della pendenza della curva dei
rendimenti americani
Il protrarsi della fase di incertezza politica in Italia ha portato, come atteso, all’allargamento dello spread BTP – Bund
per gran parte del 2019, anche sui timori dell’apertura di una procedura di infrazione per debito eccessivo da parte
dell’Unione Europea. Tale dinamica si è nettamente attenuata nelle ultime settimane – a seguito della soluzione della
crisi politica di agosto che ha portato alla nascita di un nuovo Governo e la possibilità di attuare una manovra
economica maggiormente attenta ai saldi di bilancio – generando una netta riduzione dello spread. Confermiamo la
preferenza per il mantenimento di un approccio prudente per quanto riguarda gli investimenti nei titoli di stato
italiani, sfruttando, con un approccio graduale, i momenti di maggiore volatilità per eventuali ingressi (ove
compatibili con l’allocazione dei rischi strategici) e, nello stesso tempo, momenti di forte riduzione dei rendimenti per
eventuali uscite
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 26Asset Allocation triennio 2020 - 2022
Lo scenario macroeconomico e finanziario (2/2)
Sui mercati corporate gli spread si sono notevolmente compressi, soprattutto sulla componente ad alto merito di
credito, anche se il nuovo round di QE potrebbe favorire ancora, in particolare, i titoli BBB; più valore invece
appare esserci sull’obbligazionario paesi emergenti, fermi restando i rischi connessi agli impatti sul commercio
internazionale, delle politiche protezionistiche statunitensi e quelli inerenti la stabilità macroeconomica e finanziaria di
alcuni paesi
I mercati azionari nel complesso potranno risultare più volatili rispetto al recente passato e non sono da escludere
ulteriori fasi di correzione, ma stante le valutazioni fondamentali e l’evoluzione dello scenario, in prospettiva di medio
termine la view resta ancora positiva, per cui eventuali fasi di debolezza potrebbero costituire buone opportunità di
all rights reserved
ingresso. Il mercato UEM presenta, dal punto di vista fondamentale, multipli maggiormente in linea con le medie
storiche, ma l’impatto di eventuali guerre commerciali da un lato e la situazione italiana e inglese dall’altro sono di
difficile lettura al momento
Alla luce di uno scenario di incertezza e maggiore volatilità rispetto agli anni scorsi, allo scopo di decorrelare parte
del patrimonio dai rischi tipici dei mercati tradizionali, confermiamo l’opportunità di incrementare la componente
alternativa sia liquida che illiquida, ferma restando una adeguata selezione degli investimenti, essendo
caratterizzati da un maggior «rischio gestore» rispetto ad approcci più tradizionali
Infine riteniamo opportuno mantenere un approccio il più possibile diversificato alla gestione del patrimonio,
evitando la concentrazione su rischi specifici e avendo come riferimento l’asset allocation strategica, ferme restando
scelte tattiche che in questa fase si ritiene opportuno che vengano orientate alla prudenza
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 27Asset Allocation triennio 2020 - 2022
Proposta per il triennio
AA AA
AA
Asset class AA Attuale* Rischio Rischio Δ (%) Δ (%) Δ (%)
Rischio Medio
Medio/Basso Medio/Alto
Liquidità Strumenti di liquidità 2,7% 2,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% -1,0% -1,0% -1,0%
Governativo emu 5,9% 5,6% 4,6% 3,7% -0,2% -1,2% -2,2%
Governativo TF 9,4% 7,6% 6,3% 5,0%
Governativo globale ex emu 3,5% 2,0% 1,7% 1,3% -1,5% -1,9% -2,2%
Governativo IL Governativo inflation emu 9,8% 9,8% 7,3% 7,3% 6,6% 6,6% 6,0% 6,0% -2,5% -3,2% -3,9%
Corporate emu 4,9% 5,3% 5,0% 4,6% 0,4% 0,0% -0,3%
Corporate 9,2% 10,6% 10,0% 9,3%
Corporate globale ex emu 4,3% 5,3% 5,0% 4,6% 1,0% 0,7% 0,3%
Bond alto rendimento 1,9% 3,0% 3,3% 4,0% 1,1% 1,4% 2,1%
all rights reserved
Alto rendimento 5,5% 6,3% 7,3% 8,6%
Bond emergenti 3,6% 3,3% 4,0% 4,6% -0,3% 0,4% 1,1%
Azioni europa 11,0% 9,3% 10,0% 11,3% -1,8% -1,1% 0,2%
Azionario Azioni globale ex europa 7,7% 21,5% 9,3% 21,2% 10,0% 23,2% 10,6% 25,2% 1,6% 2,3% 3,0%
Azioni emergenti 2,8% 2,7% 3,3% 3,3% -0,2% 0,5% 0,5%
Partecipazioni Partecipazioni 2,3% 2,3% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,0% 2,0% 0,3% 0,3% -0,3%
Alternativi liquidi 0,8% 4,6% 3,3% 2,0% 3,8% 2,5% 1,2%
Alternativi 6,0% 9,0% 8,6% 8,6%
Alternativi illiquidi 5,1% 4,3% 5,3% 6,6% -0,8% 0,2% 1,5%
Immobiliare Immobiliare 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 33,6% 0,0% 0,0% 0,0%
Totale 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
*Si è tenuto conto della liquidità investibile a partire da fine settembre, degli acquisti già deliberati a luglio (5 mln€ corporate globale, 15 mln€ equity globale minimum
volatility, 15 mln€ bonds loans e 10 mln€ private equity)
La progressiva contrazione del peso percentuale dell’investimento immobiliare consente di
incrementare progressivamente l’investimento nelle altre classi di attività, a fine 2022 il peso
dell’immobiliare risulta pari a circa il 34% del totale attivo
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 28Asset Allocation triennio 2020 - 2022
Statistiche riassuntive
AA AAS Rischio AAS Rischio AAS Rischio
Statistiche di analisi - triennio Attuale Medio/Basso Medio Medio/Alto
funding ratio atteso 89,5% 89,6% 89,6% 89,7%
sostenibilità
riv. pari al minimo prob. funding ratio > 100% 16,5% 16,7% 16,9% 17,1%
(media 5y del Pil)
5° percentile funding ratio 71,6% 71,6% 71,7% 71,7%
rend. nominale composto annualizzato (netto) 1,2% 1,4% 1,4% 1,5%
rendimento
rend. reale composto annualizzato (netto) 0,3% 0,6% 0,6% 0,7%
patrimonio
perdita massima annua (5° perc.) -8,4% -8,2% -8,6% -9,3%
complessivo
all rights reserved
volatilità annua rendimenti nominali 6,3% 6,2% 6,5% 6,9%
rend. nominale composto annualizzato (netto) 1,7% 1,9% 2,0% 2,1%
rendimento rend. reale composto annualizzato (netto) 0,9% 1,1% 1,2% 1,3%
patrimonio mobiliare perdita massima annua (5° perc.) -7,7% -7,1% -7,9% -8,9%
volatilità annua rendimenti nominali 6,2% 5,8% 6,4% 7,2%
Le attese di moderato incremento dei tassi nel prossimo triennio consentono di incrementare
leggermente l’indicatore di sostenibilità finanziaria per tutte le allocazioni analizzate, nonostante
l’attuale contesto di mercato non consenta di ottenere nel breve termine rendimenti in linea con
quelli stimati per il medio/lungo periodo
In particolare la redditività nominale netta del portafoglio mobiliare oscilla tra lo 0,9% dell’attuale
allocazione del patrimonio all’1,3% dell’allocazione più sfidante
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 29Asset Allocation triennio 2020 - 2022
Bande di oscillazione per il piano strategico 2020-2022
Al fine di stabilizzare il profilo rendimento-rischio atteso si conferma l’opportunità di identificare delle bande di
oscillazione delle esposizioni (almeno a livello di macro classi), ferma restando la derogabilità delle stesse in
situazioni di mercato stressate e comunque in una logica di maggiore prudenza
Di seguito, la proposta delle bande di oscillazione per ciascuna macro classe, calibrata sull’AAS rischio medio, per la
gestione tattica del portafoglio:
min max
all rights reserved
Liquidità -2% +3%
Obbligazionario -4% +5%
Azionario e
-5% +3%
partecipazioni
Alternativo -3% +2%
Immobiliare -8% +4%
Si propone una definizione «asimmetrica» delle bande che tenga diversamente conto del livello di rischiosità di
ciascuna classe di investimento
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 30Verifica dell’attuale Asset Allocation
Revisione dell Asset Allocation Strategica
Asset Allocation triennio 2020-2022
Conclusioni e primi passi
Appendice
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 31Conclusioni e prossimi passi
Sintesi ed evidenze
Il funding ratio (FR) a fine giugno 2019 risulta pari all’85,6%, ad indicare che, con le ipotesi utilizzate e l’attuale livello
dei tassi di interesse, la sostenibilità non sarebbe assicurata; in chiave prospettica però il FR atteso nel medio-lungo
termine si stabilizza su livelli superiori alla soglia di piena capitalizzazione
Il target di rendimento reale netto di equilibrio del portafoglio complessivo è pari al 2,2%; a causa dell’elevato
peso della componente immobiliare, seppur in discesa nel corso degli ultimi anni, caratterizzata peraltro da una scarsa
redditività, il rendimento reale netto richiesto al portafoglio mobiliare sarebbe ca. pari al 4,2%. Il rendimento
reale netto di lungo periodo del patrimonio complessivo con l’attuale allocazione è pari all’1,5%
L’asset allocation strategica di lungo termine, in tutte e tre le ipotesi considerate, non modifica sostanzialmente
all rights reserved
l’asset allocation attuale, suggerendo di ridurre l’esposizione in obbligazioni governative (in particolare quelle non
italiane visto il rendimento atteso estremamente compresso) e di incrementare l’esposizione nell’obbligazionario
societario (sia investment grade che, in particolare, ad alto rendimento), nell’azionario (in due allocazioni su tre) e
negli investimenti alternativi (prevalentemente liquidi)
L’analisi di simulazione evidenzia, nella prima ipotesi, una redditività di lungo termine in linea con l’allocazione
attuale, ma a fronte di una riduzione dei rischi, nella seconda un miglioramento dei rendimenti attesi a parità di rischio
con l’allocazione attuale, la terza ipotesi mostra, invece, il profilo rischio/rendimento massimo a cui si ritiene
opportuno esporsi dato il profilo di rischio e la mission dell’Ente
L’asset allocation per il prossimo triennio, non è altro che l’implementazione di quella strategica dove i pesi sono
stati stimati ipotizzando, prudenzialmente, che il patrimonio rimanga costante e che venga attuato il piano di
dismissione immobiliare (a fine 2020 si ipotizza una riduzione dell’immobiliare leggermente sotto al 40%, a fine
2022 il peso si stima a ca. il 34%). La principale evidenza che emerge, da tutte e tre le ipotesi, rispetto all’allocazione
attuale, è il calo della componente governativa (sia nominale che legata all’inflazione) a favore delle classi a più
alto rendimento (bond ed equity) e degli alternativi
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 32Conclusioni e prossimi passi
Prossimi passi
Si conferma l’opportunità di preferire i titoli diretti per la componente in governativi emu, tasso fisso e legati
all’inflazione, oltre alle partecipazioni strategiche e le polizze, e privilegiare l’utilizzo di gestori professionali per
le classi di attivo più difficili da presidiare direttamente quali obbligazionario ad alto rendimento, azionario ed
altri investimenti quali gli alternativi liquidi (long/short equity e/o debt, market neutral ecc.) ed illiquidi
Anche quest’anno dalle analisi svolte si è evidenziata una riduzione della componente immobiliare più rapida
delle attese a causa di svalutazioni più consistenti del previsto. Data la scarsa redditività (in particolare imputabile al
fondo Scoiattolo) auspichiamo che la Cassa prosegua il processo di riduzione dell’esposizione all’immobiliare – e,
nello stesso tempo, di miglioramento della redditività dello stesso - visti anche gli evidenti impatti in termini di
miglioramento del profilo rendimento/rischio del patrimonio
all rights reserved
La discesa della componente immobiliare permetterà di liberare spazio per aumentare la componente
alternativa illiquida su cui - coerentemente all’approccio utilizzato per la componente mobiliare liquida - reputiamo
opportuno procedere attraverso la selezione di un gestore di un mandato specializzato (in particolare sul private
equity)
Relativamente alla componente in delega, la rimodulazione dell’asset allocation dei mandati di gestione sarà
oggetto di un successivo documento, a seguito della delibera dell’AAS da parte del CdA
Lo scenario atteso impone cautela nelle scelte di investimento a causa dell’aumento dei rischi sui mercati
finanziari, certamente attenuabili attraverso il proseguimento del processo di diversificazione del patrimonio e
confermando una politica di allocazione orientata alla prudenza
Il presente impianto strategico potrà prevedere l’avvio di un processo di integrazione dei criteri di sostenibilità
(SRI) all’interno di tutto il processo di investimento, dalla definizione degli obiettivi strategici all’implementazione
nel portafoglio, fino all’attività di monitoraggio e verifica della strategia stessa
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 33Verifica dell’attuale Asset Allocation
Revisione dell Asset Allocation Strategica
Asset Allocation triennio 2020-2022
Conclusioni e primi passi
Appendice
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 34Generatore di scenari
Metodologia del modello di simulazione
Il modello econometrico ESG permette di simulare un numero molto elevato di sentieri possibili dei principali fattori di
rischio utili per la costruzione dei rendimenti degli indici di mercato e per simulare il rendimento a mercato del
patrimonio della Cassa, in particolare:
• le curva dei tassi d’interesse (risk free) delle aree di riferimento («tassi swap») influiscono
sul rendimento atteso degli indici obbligazionari che sono costruiti a partire dai tassi risk-free
corrispondenti al nodo di duration dell’indice
sulla curva utilizzata per stimare il valore attuale di contributi e prestazioni
• i tassi di inflazione delle aree di riferimento: influenzano
il rendimento atteso dei bond inflation-linked
all rights reserved
il tasso di crescita dei redditi, dei montanti e delle pensioni
• il credito degli indici obbligazionari, ovvero la differenza tra il rendimento atteso dell’indice e il tasso risk
free di riferimento di pari durata («asset swap spread» o «ASW»), incide:
sul rendimento atteso degli indici obbligazionari poiché contribuisce a definire (unitamente ai tassi swap
euro) la componente cedolare e le variazioni mark-to-market dei benchmark obbligazionari
sulla curva utilizzata per stimare il valore attuale di contributi e prestazioni
• tassi di cambio: i titoli a cambio aperto sono simulati tenendo conto anche del rischio cambio che è
parametrizzato in base alla volatilità storica ed ipotizzando un andamento legato al differenziale dei
rendimenti privi di rischio a breve termine nelle diverse economie
• azioni: sono simulate con un modello di premio al rischio che tiene conto sia della volatilità storica sia
dell’extra-rendimento rispetto ad una classe di investimento priva di rischio
• la volatilità e la matrice di correlazione dei rendimenti: definiscono l’ampiezza della distribuzione dei
rendimenti degli indici ed influenzano la variabilità del rendimento di portafoglio
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 35Generatore di scenari
Rendimenti attesi lordi
Rendimento composto annualizzato
Orizzonte volatilità duration YTM
ASSET CLASS
3 5 10 20
strumenti monetari Liquidità -0,3% -0,2% 0,1% 0,6% 0,5%
Italia TF (breve termine) 0,5% 0,5% 0,7% 1,3% 3,4% 2,7 -0,1%
Italia TF (medio termine) 1,3% 1,2% 1,2% 1,8% 6,5% 6,3 -0,3%
Italia TF (lungo termine) 2,5% 2,0% 1,5% 1,9% 9,6% 12,7 -0,2%
Italia IL (breve-medio termine) 1,3% 1,2% 1,3% 1,8% 7,7% 4,7 0,4%
Obbligazionario Italia IL (lungo termine) 3,3% 2,4% 1,6% 2,0% 13,0% 14,2 -0,5%
Governativo Emu ex-Italia TF (breve termine) -0,9% -0,7% -0,3% 0,4% 2,1% 2,9 0,0%
Emu ex-Italia TF (medio termine) -1,3% -1,0% -0,5% 0,4% 3,9% 5,8 0,0%
Emu ex-Italia TF (lungo termine) -2,4% -2,4% -1,9% -0,5% 10,0% 16,1 0,4%
all rights reserved
Emu ex-Italia IL -0,6% -0,5% -0,1% 0,8% 6,6% 8,5 1,0%
Globale ex-Emu (cambio coperto) -0,5% -0,4% -0,1% 0,7% 3,1% 8,2 0,1% Nota: in fase di simulazione e
Obbligazionario Bond Societari IG Euro -0,3% 0,0% 0,5% 1,3% 3,2% 5,1 -0,1% di definizione dell’AA si è
Societario (IG) Bond Societari IG Globale ex-Euro (cambio coperto) 0,2% 0,5% 1,2% 2,2% 5,0% 7,0 0,0%
tenuto conto della
Bond Emergente (cambio coperto) 3,5% 3,4% 3,6% 4,4% 8,0% 7,4 0,0%
Obbligazionario alto Bond Societari HY Emu 1,4% 1,8% 2,6% 3,8% 10,3% 4,2 -0,1% partecipazione in Banca
rendimento Bond Societari HY US (cambio coperto) 2,4% 2,7% 3,4% 4,4% 7,8% 4,6 -0,1% d’Italia; il rendimento atteso
Convertibili Globale 2,6% 2,5% 2,7% 3,2% 9,9%
è stato posto prudenzialmente
Azionario Italia 4,9% 4,7% 4,7% 5,2% 19,5%
Azionario Emu ex-Italia 4,1% 4,0% 4,1% 4,6% 15,9% pari al rendimento minimo
Azionario Azionario Europa ex-Emu 3,1% 3,0% 3,2% 3,7% 12,8% (4,5%). Per quanto riguarda
Azionario Globali ex-Europa 3,6% 3,5% 3,7% 4,1% 12,3%
l’immobiliare il rendimento
Azionario Emergenti 4,2% 3,9% 4,0% 4,4% 17,6%
Strategie Alternative Liquide 1,6% 1,6% 1,6% 1,6% 1,8% atteso è stato simulato
Strategie alternative Private Debt 3,6% 3,6% 3,8% 4,3% 7,8% coerentemente con quanto
Private Equity 5,4% 5,1% 5,0% 5,4% 21,1%
indicato alle pagine 13 e 14
Immobiliare e Infrastrutture 3,4% 3,3% 3,5% 3,9% 12,9%
infrastrutture Fondi immobiliari 4,5% 4,3% 4,4% 4,8% 17,3%
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 36Appendice
Proposta per il 2020
AA AA
AA
Asset class AA Attuale* Rischio Rischio Δ (%) Δ (%) Δ (%)
Rischio Medio
Medio/Basso Medio/Alto
Liquidità Strumenti di liquidità 2,4% 2,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% -0,9% -0,9% -0,9%
Governativo emu 5,3% 5,1% 4,2% 3,3% -0,2% -1,1% -2,0%
Governativo TF 8,5% 6,9% 5,7% 4,5%
Governativo globale ex emu 3,2% 1,8% 1,5% 1,2% -1,4% -1,7% -2,0%
Governativo IL Governativo inflation emu 8,9% 8,9% 6,6% 6,6% 6,0% 6,0% 5,4% 5,4% -2,3% -2,9% -3,5%
Corporate emu 4,5% 4,8% 4,5% 4,2% 0,3% 0,0% -0,3%
Corporate 8,4% 9,7% 9,1% 8,4%
Corporate globale ex emu 3,9% 4,8% 4,5% 4,2% 0,9% 0,6% 0,3%
Bond alto rendimento 1,7% 2,7% 3,0% 3,6% 1,0% 1,3% 1,9%
all rights reserved
Alto rendimento 5,0% 5,7% 6,6% 7,8%
Bond emergenti 3,3% 3,0% 3,6% 4,2% -0,2% 0,4% 1,0%
Azioni europa 10,0% 8,4% 9,1% 10,3% -1,6% -1,0% 0,2%
Azionario Azioni globale ex europa 7,0% 19,6% 8,4% 19,3% 9,1% 21,1% 9,7% 22,9% 1,5% 2,1% 2,7%
Azioni emergenti 2,6% 2,4% 3,0% 3,0% -0,1% 0,5% 0,5%
Partecipazioni Partecipazioni 2,1% 2,1% 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 1,8% 1,8% 0,3% 0,3% -0,3%
Alternativi liquidi 0,8% 4,2% 3,0% 1,8% 3,5% 2,3% 1,1%
Alternativi 5,4% 8,1% 7,8% 7,8%
Alternativi illiquidi 4,7% 3,9% 4,8% 6,0% -0,7% 0,2% 1,4%
Immobiliare Immobiliare 39,7% 39,7% 39,7% 39,7% 39,7% 39,7% 39,7% 39,7% 0,0% 0,0% 0,0%
Totale 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
*Si è tenuto conto della liquidità investibile a partire da fine settembre, degli acquisti già deliberati a luglio (5 mln€ corporate globale, 15 mln€ equity globale
minimum volatility, 15 mln€ bonds loans e 10 mln€ private equity)
Nella tabella sopra l’asset allocation per il 2020 calcolata sul patrimonio complessivo
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 37Appendice
Proposta a convergenza
AA AA
Asset class AA Attuale *
* Rischio
AA
Rischio Δ (%) Δ (%) Δ (%)
Rischio Medio
Medio/Basso Medio/Alto
Liquidità Strumenti di liquidità 3,2% 3,2% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% -1,2% -1,2% -1,2%
Governativo emu 7,1% 6,8% 5,6% 4,4% -0,3% -1,5% -2,7%
Governativo TF 11,3% 9,2% 7,6% 6,0%
Governativo globale ex emu 4,2% 2,4% 2,0% 1,6% -1,8% -2,2% -2,6%
Governativo IL Governativo inflation emu 11,9% 11,9% 8,8% 8,8% 8,0% 8,0% 7,2% 7,2% -3,1% -3,9% -4,7%
Corporate emu 6,0% 6,4% 6,0% 5,6% 0,5% 0,0% -0,4%
Corporate 11,2% 12,8% 12,0% 11,2%
Corporate globale ex emu 5,2% 6,4% 6,0% 5,6% 1,2% 0,8% 0,4%
all rights reserved
Bond alto rendimento 2,3% 3,6% 4,0% 4,8% 1,3% 1,7% 2,6%
Alto rendimento 6,6% 7,6% 8,8% 10,4%
Bond emergenti 4,3% 4,0% 4,8% 5,6% -0,3% 0,5% 1,3%
Azioni europa 13,3% 11,2% 12,0% 13,6% -2,1% -1,3% 0,3%
Azionario Azioni globale ex europa 9,3% 26,0% 11,2% 25,7% 12,0% 28,1% 12,8% 30,5% 2,0% 2,8% 3,6%
Azioni emergenti 3,4% 3,2% 4,0% 4,0% -0,2% 0,6% 0,6%
Partecipazioni Partecipazioni 2,8% 2,8% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 2,4% 2,4% 0,4% 0,4% -0,4%
Alternativi liquidi 1,0% 5,6% 4,0% 2,4% 4,6% 3,0% 1,4%
Alternativi 7,2% 10,8% 10,4% 10,4%
Alternativi illiquidi 6,2% 5,2% 6,4% 8,0% -1,0% 0,2% 1,8%
Immobiliare Immobiliare 19,8% 19,8% 19,8% 19,8% 19,8% 19,8% 19,8% 19,8% 0,0% 0,0% 0,0%
100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
*Si è tenuto conto della liquidità investibile a partire da fine settembre, degli acquisti già deliberati a luglio (5 mln€ corporate globale, 15 mln€ equity globale
minimum volatility, 15 mln€ bonds loans e 10 mln€ private equity) e dei tiraggi previsti da parte dei fondi chiusi private equity ed immobiliari
Nella tabella sopra l’asset allocation a convergenza calcolata sul patrimonio complessivo
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 38Appendice
Vincoli di ottimizzazione sulle diverse classi di attivo
portafoglio allocazione
note
complessivo min max
liquidità e strumenti
2,5% 20,0%
monetari1
obbligazioni governative
0,0% 50,0%
emu
obbligazioni governative
0,0% 100,0% non si pone alcun vincolo alla classe in quanto è un investimento fortemente correlato con le passività
inflation
obbligazioni governative
0,0% 30,0% l'utilizzo di investimenti globali diversificati permette di contenere i rischi del portafoglio mobiliare
globale ex emu
all rights reserved
obbligazioni corporate
0,0% 25,0%
globali
obbligazioni alto
0,0%
rendimento le obbligazioni corporate alto rendimento e paesi emergenti costituiscono un investimento utile alla
15,0%
diversificazione con un elevato rendimento atteso pur presentando un rischio di credito più elevato
obbligazioni emergenti 0,0%
azioni europa 0,0% l'investimento azionario è necessario a migliorare il rendimento atteso del patrimonio anche in
40,0% considerazione dell'orizzonte temporale della Cassa, per ridurre il rischio deve comunque essere effettuato
azioni globale ex europa 0,0% diversificando su diversi paesi/settori/stili/strategie
una residuale esposizione azionaria nei paesi emergenti può aumentare la redditività del portafoglio pur
azioni emergenti 0,0% 5,0%
presentando rischi relativi a possibili perdite di valore nei prezzi
partecipazioni 0,0% 5,0% la classe prevede investimenti strategici in società con l'obiettivo di mantenerli nel lungo periodo
l'investimento in strumenti liquidi (absolute return, long/short...) ed in strumenti illiquidi (private equity...) è
investimenti alternativi 0,0% 15,0%
finalizzato a migliorare la redditività e a decorrelare il portafoglio
1 Liquidità e polizze
Analisi ALM e revisione AAS 2020-22 / CNPR 39Appendice
Fondi di investimento alternativi | le principali tipologie
Private Private Real Renewable
Infrastrutture
Equity Debt Estate Energy
Investe in aziende Investe in strumenti Investe nel debito Investe in immobili La leva primaria è la
non quotate, start- finanziari di debito e/o capitale di o nel debito ad produzione e
up o aziende emessi da imprese rischio per progetti essi connesso vendita di energia
prossime al delisting di piccole-medie infrastrutturali da fonti rinnovabili
dimensioni Il rendimento è usufruendo degli
Il gestore svolge un In genere sono costituito dai redditi incentivi erogati da
ruolo attivo nella Sono in genere settori per affitti o dalla governi e UE
gestione garantite da regolamentati in cui plusvalenza da (eolico, biomasse,
all rights reserved
dell’impresa garanzie reali o vengono rilasciate vendita fotovolatico)
privilegi, ed hanno concessioni ed
Investimento con covenants accordi di lungo Il profilo Altre fonti di reddito
caratteristiche sia patrimoniali e periodo dell’investimento e includo i certificati
finanziarie che finanziari del rischio varia a verdi e l’efficienza
imprenditoriali Vari settori: seconda della energetica
Le tipologie di infrastrutture localizzazione, del
strumenti sono stradali, ferroviarie, tipo di immobile e Visione positiva di
molto varie (prestiti portuali, della strategia del lungo periodo dati i
diretti, syndicated aeroportuali, idriche, fondo (canoni, trend di progressiva
loans, minibond, delle ristrutturazioni, limitazione dei
ecc.) telecomunicazioni, progetti di sviluppo, combustibili fossili
ecc. ecc.)
Molti strumenti a
tasso variabile
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