RISCHIO E CAPITAL BUDGETING
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RISCHIO E CAPITAL BUDGETING
Costo opportunità del capitale
Molte aziende, una volta stimato il loro costo
opportunità del capitale, lo utilizzano per scontare i
flussi di cassa attesi dei nuovi progetti
Ciò risulta sbagliato se i nuovi progetti sono molto più
rischiosi o molto meno rischiosi dell’attività
caratteristica.
Quindi ogni progetto andrebbe correttamente valutato
secondo la propria rischiosità specifica e non secondo la
rischiosità caratteristica aziendale.
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CLEA – Finanza AziendaleLa scelta dei progetti
Il CAPM ci dice di investire in qualsiasi progetto che offre un
rendimento capace di più che compensare il beta del progetto
rendimento richiesto r Linea del mercato azionario
che mostra il rendimento richiesto del progetto
+
+
+
Costo del capitale aziendale
rf
Beta medio delle attività d’impresa Beta del progetto
3
CLEA – Finanza AziendaleUso del CAPM e del beta di progetto
Molte aziende stimano il beta del progetto per calcolare il costo
opportunità del progetto stesso
Rendimento atteso del progetto = rf + βprogetto (rm- rf)
Ma il beta di progetto è assai difficile da calcolare. Meglio il
beta medio calcolato su un campione di aziende similari.
Però il beta è influenzato, oltre che da altri fattori, anche dalla
politica d’indebitamento. Esso varia nel tempo
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CLEA – Finanza AziendaleMisura dei beta
Un modo semplice per stimare il beta è guardare come il
beta si è comportato in passato in relazione ai movimenti di
mercato.
Le stime dei vari beta sono regolarmente pubblicate da
diverse società specializzate (Merril Lynch) in elaborati
denominati “Beta Books”
Le rilevazioni si riferiscono ad osservazioni mensili
compiute nell’arco dei 5 anni passati, ovvero 60
osservazioni mensili.
Il beta viene stimato con il metodo della regressione
lineare, come una retta interpolante il rendimento del
mercato (asse x) ed il rendimento del singolo titolo (asse y)
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CLEA – Finanza AziendaleRappresentazione grafica
Rendimento del titolo Rendimento del titolo
+ +
+
+
Beta = .04
+ + + + +
+++ +++
+ + + +
+ + + + + +
+ + ++ + + Beta = 1.6
+ +
+ + + + + +
+ Rendimento di mercato + Rendimento di mercato
+ + + +
+ + + +
+ + +
+
+
+
L’inclinazione della retta interpolante è il beta del titolo
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CLEA – Finanza AziendaleAltre informazioni dai beta books
Alfa = rappresenta l’intercetta della retta ed è il tasso di apprezzamento del
titolo (espresso in %) riferito all’unità di misura (mese). Se positivo, esprime il
rendimento periodale medio del titolo, rispetto al rendimento zero del mercato
R2 = quota della varianza totale del titolo che può essere spiegata dai movimenti
di mercato, ovvero la % di rischio sistematico. La restante parte è rischio
specifico.
ó residuo = rischio specifico periodale (base mese) diversificabile. La varianza
totale del titolo è pari al quadrato di ó residuo x 12 / (1 - R2)
Errore standard = riferito sia a beta che ad alfa, rappresenta il margine di
errore. All’interno di due errori standard si ottiene un’approssimazione al vero
pari al 95%.
Beta rettificati = Risultato di una formula che diminuisce verso 1 i beta altri e
aumenta verso 1 i beta bassi
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CLEA – Finanza AziendaleBeta di settore
Gli errori che si possono commettere nel calcolo dei singoli beta tendono a
compensarsi quando si calcolano i beta di settore ⇒ l’errore standard tende a
diminuire. Attenzione però alle strutture finanziarie.
1,4
1,2
1
0,8
β
0,6
0,4
0,2
0
65
67
69
71
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
Year
Andamento del beta del settore petrolifero 65-92
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CLEA – Finanza AziendaleStruttura finanziaria e costo del capitale
Il costo del capitale è il tasso di attualizzazione da utilizzare nelle decisioni
d’investimento. Esso dipende dal rischio operativo dell’investimento e dal
rischio finanziario, se l’impresa utilizza l’indebitamento. Quindi:
Costo del capitale aziendale = rattività = rportafoglio
capitale netto debiti
x rcap.netto + x rdebiti
debiti + cap. netto debiti + cap. netto
NB: Non ci sono imposte
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CLEA – Finanza AziendaleStruttura finanziaria e costo del capitale
Se Capitale netto = E; Debiti = D; E+D = V = valore dell’impresa:
r attività = D r debiti + E r cap. netto
V V
Fermo restando il rendimento delle attività, la variazione del peso tra D
e V, ovvero della struttura finanziaria netta, ha un impatto sul
rendimento del cap. netto; esso aumenterà in relazione all’aumento
della leva finanziaria, in quanto gli azionisti fronteggeranno un rischio
maggiore, dato dai possibili rischi d’insolvenza.
Diminuendo la leva, il rendimento del capitale netto diminuirà sino a
raggiungere il rendimento dell’investimento
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CLEA – Finanza AziendaleStruttura finanziaria e beta
La struttura finanziaria ha un impatto anche sui beta.
Gli azionisti e gli obbligazionisti ricevono entrambi una quota del flusso di
cassa dell’impresa. Ma quest’ultimi hanno quota di rischio assai più bassa
dei primi, tant’è che il âdebiti dovrebbe essere circa pari a zero, in relazione al
rischio d’insolvenza.
ß attività = D ß debiti + E ß cap. netto
Rendimento atteso %
V V
requity
rassets
rdebt
beta
βdebt βassets βequity 11
CLEA – Finanza AziendaleIl costo del capitale
• Nelle decisioni d’investimento è il costo opportunità del capitale aziendale
che è rilevante, non il rendimento atteso delle azioni;
• Il costo del capitale aziendale è una media ponderata dei rendimenti attesi
di tutti i titoli (debiti e azioni) emessi dall’azienda;
• Il costo del capitale aziendale dipende dal beta delle attività, non da quello
delle azioni;
• Il beta delle attività è la media ponderata dei beta delle passività (debiti e
capitale netto);
• Quando cambia la struttura finanziaria, cambiano anche il rendimento
atteso ed il rischio (beta) delle singole passività. Il beta delle attività ed il
costo del capitale aziendale però non cambiano.
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CLEA – Finanza AziendaleCome si calcolano i tassi senza rilevazione dei beta
Non è sempre possibile usare i beta books ed il mercato per
stimare il rischio di un progetto d’investimento.
Spesso neanche le attività similari possono aiutare.
Ciò significa che gli investitori debbono compiere stime
autonome sulla determinazione dei beta.
Due raccomandazioni:
• Evitare le distorsioni
• Stimare le determinanti dei beta delle attività
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CLEA – Finanza AziendaleEvitare le distorsioni
I manager spesso correggono (aumentano) i tassi di
attualizzazione per la poca conoscenza del rischio.
Ciò è sbagliato, in quanto crea distorsione su un rischio che è
spesso di tipo specifico, quindi diversificabile.
Sarebbe meglio cercare di meglio stimare gli scenari relativi
alla determinazione dei flussi di cassa attesi: se aumentano le
probabilità di un risultato negativo (tipo pari a zero), i flussi di
cassa attesi dovrebbero essere rideterminati di conseguenza, in
quanto il flusso di cassa da scontare è pari al prodotto di ogni
singolo flusso atteso per le rispettive probabilità di
accadimento.
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CLEA – Finanza AziendaleLe determinanti del beta delle attività
Ciclicità = Imprese con una forte ciclicità dei ricavi e degli utili (acciaio, carta,
altre commodities) tendono a manifestare beta alti
Leva Operativa = Un’alta leva operativa, ovvero una forte presenza di costi
fissi nelle attività aziendali, tende ad alzare il beta. I costi fissi sono quelli che
non variano in relazione al variare della produzione (una parte del costo del
lavoro, gli affitti, i costi di struttura, ecc..). Poiché il beta dei costi fissi è zero
per definizione (saranno pagati indipendentemente dall’ammontare dei ricavi),
il beta delle attività è proporzionale al rapporto tra valore attuale dei costi fissi
e valore attuale del progetto: più sono alti i costi fissi sul valore del progetto,
più è alto il betta delle attività
Altri fattori = L’analisi della rischiosità specifica sulle attività non si esaurisce
con la ciclicità e la leva operativa: ci possono essere altri elementi che
andrebbero valutati caso per caso da un attento manager finanziario
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