The Economics of Structured Finance - Economia delle scelte di portafoglio

The Economics of
Structured Finance
 Economia delle scelte di
      portafoglio

La finanza strutturata
è il pooling di attività (e.g. prestiti, obbligazioni,
mutui) e la conseguente emissione di trance
con differenti priorità, in cui ciascuna trance è
garantita dal pool.
1) messa in pool di attività (sia esistenti sul
mercato sia create sinteticamente); 2)
dissociazione del rischio creditizio del pool di
attività dal rischio creditizio del titolare delle
stesse (originator), mediante il trasferimento
delle attività sottostanti a una società autonoma
costituita ad hoc (società veicolo); 3)
frazionamento in tranche delle passività
emesse a fronte del pool di attività.

Differenti gradi di prelazione:
            Tranche Senior
                       ⇓
         Tranche Mezzanine Tranche Senior
                               ⇒         ⇓
                       ⇓         Tranche Mezzanine

            Tranche Junior                ⇓
                                                  Tranche junior

Le perdite derivanti dai titoli sottostanti viene assorbita
per prima dalla tranche Junior, per l’incapienza si segue
l’ordine di prelazione sino ad arrivare alla tranche Senior

• La cartolarizzazione dei crediti (securitization), è un’operazione
  finanziaria che consente a un’impresa di smobilizzare una parte
  degli attivi di cui è titolare, solitamente caratterizzata da un
  ridotto grado di liquidità, attraverso la sua trasformazione in titoli
  che vengono collocati sui mercati mobiliari.[Spotorno, Bruno
  (2000)].
• L’operazione prevede lo scorporo di un pacchetto di crediti dallo
  stato patrimoniale dell’impresa cedente (l’originator) e il suo
  successivo trasferimento ad un’apposita società veicolo (Special
  Purpose Vehicle, o SPV), che, per finanziare l’acquisto, procede
  all’emissione di valori mobiliari da collocare sul mercato attraverso
  l’assistenza di un’investment bank.
• Le risorse così raccolte vengono retrocesse all’originator, che si
  trova così nelle condizioni di poter modificare le caratteristiche del
  proprio portafoglio di impieghi, reinvestendo opportunamente la
  liquidità ottenuta dall’operazione, o, alternativamente, abbattere il
  proprio indebitamento, con i vantaggi che ne conseguono in
  termini, ad esempio, di miglioramento del proprio standing
  creditizio e di riduzione del costo medio ponderato del capitale.

In teoria, oggetto di un’operazione di cartolarizzazione può essere
qualunque attività in grado di generare flussi di cassa prevedibili.
Per rendere l’operazione meno complessa e onerosa, le attività
oggetto di un’operazione di cartolarizzazione dovrebbero rispettare i
seguenti requisiti:
1. volume unitario sufficientemente ampio ed omogeneo, sia per
facilitare le analisi statistiche, sia per garantire la convenienza
dell’operazione;
2. discreta diversificazione(in relazione ai settori di attività economica,
alla collocazione geografica e alla tipologia dei debitori, ecc.), in modo
da ridurre la vulnerabilità del portafoglio ceduto all’andamento del
contesto macroeconomico e al fine di determinare un grado di rischio
stabile e quantificabile;
3. omogeneità e standardizzazione dal punto di tecnico-finanziario
(ammortamento, durata, rendimento), in modo da generare flussi di
cassa regolari e predeterminabili;
4. disponibilità di una serie storica sufficientemente lunga di dati
relativi alle passate manifestazioni del rischio di credito e delle relative
perdite sostenute, per poter misurare con un ragionevole grado di
certezza la probabilità di insoluti.

Ciò spiega perché sono particolarmente frequenti le
operazioni costruite intorno alla cessione di portafogli di:

1. mutui, soprattutto ipotecari (questi ultimi detti mortgage);
2. crediti al consumo (derivanti dall’utilizzo di carte di credito,
concessi per l’acquisto di automobili, ecc.);
3. crediti originati da contratti di leasing;
4. crediti commerciali;
5. crediti fiscali, previdenziali, governativi.

• Tuttavia, a dispetto dei requisiti indicati sopra, sul mercato si
sono delineate operazioni “meno canoniche”, come per
esempio quelle aventi a oggetto flussi di cassa futuri generati
da diritti relativi allo sfruttamento di attività immateriali (tra cui
rientrano le cosiddette intellectual property securitization) o da
crediti non ancora sorti verso i consumatori finali.

Caratteristiche:
• Repackaging del rischio (rischio di ciascuna
  trance inferiore al rischio medio del pooling di
  attività)
• Trasferimento del rischio connesso al pool di
  attività iniziale dall’originator ai sottoscrittori
• Ripartizione (tra istituzioni e settori) e
  trasformazione del rischio (esposizioni verso
  segmenti diversi della distribuzione delle
  perdite nel sottostante pool di attività)⇒
  difficoltà valutazione rischio-rendimento
  (agenzie di rating?problema: distribuzione
  delle perdite con “fat tails”)

•Consentono l’accesso a nuove fonti di provvista, la
riduzione del capitale economico o regolamentare e
le opportunità di arbitraggio (intermediari)
•Generano impreviste concentrazioni del rischio nei
portafogli delle istituzioni?
•Diversificazione dei portafogli e aspettativa di
rendimenti allettanti in un contesto di bassi tassi di
interesse (investitori)
•Il frazionamento in tranche consente di ottenere un
rating per singola tranche superiore al rating medio
del pool

Alcuni problemi:
•I titoli potevano ottenere un rating elevato se le agenzie
erano certe della stima delle probabilità di default dei
titoli sottostanti (modeste imprecisioni nella stima dei
parametri possono condurre a variazioni nel rischio di
default).
•La securization sostituisce al rischio ampiamente
diversificabile rischio altamente sistematico
•Rating attribuito utilizzando la stessa scala di rating
usata per le obbligazioni, modelli basati su serie
storiche limitate; 60% rating di finanza strutturata
avevano il rating AAA contro l’1% della finanza
tradizionale (Fitch, 2007).
•Importante: correlazione del pool, PD, recovery rate

Alcune evidenze:
•Crescita esponenziale del mercato dei prodotti derivati:
si è passati da emissioni per un valore di 25 miliardi di
dollari a trimestre (2005) a 100 miliardi di dollari (2007);
declino nel 2008 (5 miliardi di dollari a trimestre).
•Rating distorti verso l’altro; “naive extrapolation of the
favourable economic conditions”: Moody’s si giustifica
con bug nel modello; nel 2007 First Pacific Advisors
scopre che Fitch applica un modello basato sulle
aspettative di apprezzamento delle attività

Principali titoli:
ABS (Asset Backed Securities): obbligazione garantita dagli
attivi sottostanti
CDO (Collateralized Debt Obligation): obbligazione che ha
come collaterale (garanzia) un debito
CLO (Collateralized Loan Obligation: il sottostante ha le
caratteristiche di un prestito
CBO (Collateralized Bond Obligation): il sottostante ha le
caratteristiche di un’obbligazione
Static CDO: il collaterale è fissato dall’inizio e l’investitore lo
conosce da subito
Managed CDO: il collaterale della CDO è gestito attivamente
nel tempo, gli investitoti all’acquisto non conoscono il
collaterale attuale né quello futuro; essi sopportano il rischio
della cattiva gestione

Principali titoli (cont’):
Cash Flow CDO: i cash flow del collaterale sono usati per
pagare capitale ed interessi agli investitori
Market Value CDO: il valore di mercato del collaterale è
continuamente monitorato
Balance Sheet CDO: CDO la banca emissionte cede
esposizioni che si trovano già nel suo stato patrimoniale
Arbitrage CDO:il valore di mercato del CDO è diverso dal
valore di mercato del collaterale sottostante
Cash CDO: il collaterale è passibile di default
Syntetic CDO: il collaterale è cash o credito con bassissimo
rischio di default, il collaterale contiene anche dei CDS e
l’investor è dunque, comunque, esposto al rischio di credito.
(http://www.creditflux.com/Glossary)

Principali titoli (cont’):
CDS: building blocks di una gamma di prodotti aventi come
sottostanti il rischio di credito