REIT globali: una tesi sempre più convincente - Neuberger ...
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White Paper | Gennaio 2021
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BRIAN JONES, CFA STEVE S. SHIGEKAWA
Portfolio Manager Senior Portfolio Manager
ANTON KWANG, CFA GILLIAN TILTMAN
Portfolio Manager Portfolio Manager
REIT globali: una tesi sempre più convincente
Ancora oggi, tra coloro che investono nei REIT (Real Estate Investment Trusts) molti pensano che
si tratti di un mercato prevalentemente statunitense o danno per scontato che gli asset dei REIT
statunitensi siano sufficientemente internazionali da rendere inutile guardare altrove per avere
un’esposizione globale. In questo articolo, sosteniamo che i mercati non statunitensi possono
offrire vantaggi concreti in termini di diversificazione e che la loro crescita sia troppo rapida
per essere ignorata. In particolare, il mercato cinese e quello indiano presentano un potenziale
enorme e stanno solo ora decollando.
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI.AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI. Le società immobiliari quotate, sotto forma di Real Estate Investment Trusts (REIT), rimangono per molti investitori un territorio inesplorato, in particolare fuori dagli Stati Uniti. Ma sono sempre di più coloro che imparano a conoscerli. Nel Regno Unito, in particolare, dove gli investitori e le autorità di regolamentazione hanno iniziato a riconoscere i rischi di liquidità associati ai fondi immobiliari diretti aperti, l’interesse per i REIT è in crescita. Un numero sempre maggiore di investitori riconosce che i REIT non sono solo un settore azionario come un altro, ad esempio quello dei beni di prima necessità o sanitario, ma offrono un’autentica possibilità di diversificazione nell’immobiliare con tanto di flussi di cassa e di reddito. Sono inoltre sempre più consapevoli del fatto che questo tipo di investimento non per forza consiste in una monotona collezione di uffici e centri commerciali, che forse non sopravvivranno nel mondo post-coronavirus. Una quantità crescente di asset immobiliari quotati, come i data center, le torri per la telefonia mobile e le strutture di archiviazione last-mile, possono sfruttare il tema della crescita del settore tecnologico e dell’e-commerce. Ma persino tra gli investitori in REIT più entusiasti e competenti c’è chi ancora tende a pensare che si tratti di un mercato prevalentemente statunitense o a dare per scontato che gli asset dei REIT statunitensi siano sufficientemente internazionali da rendere inutile guardare altrove per avere un’esposizione globale. Entrambe queste convinzioni sono, in una certa misura, vere. A livello globale, infatti, gli Stati Uniti rappresentano circa la metà della capitalizzazione del mercato immobiliare quotato. Grandi società come Prologis e American Tower, ad esempio, non sono certo realtà che si limitano a operare solo negli Stati Uniti. American Tower, in particolare, detiene la metà delle proprie strutture fuori degli Stati Uniti, dal Messico al Brasile e dall’India (dove possiede più impianti che in patria) al Burkina Faso. Ma il mercato statunitense è solo una parte dello scenario immobiliare globale. In tutto il mondo, e in particolare nei mercati emergenti, le quotazioni dei mercati locali sono in rapida crescita e riteniamo che rispetto a un’allocazione esclusivamente statunitense possano offrire una maggiore esposizione alle tendenze e ai cicli immobiliari idiosincratici e localizzati. Inoltre, riteniamo che non vi sia modo migliore per ottenere un’esposizione immobiliare veramente globale se non tramite i REIT. Sono pochi gli investitori istituzionali che cercano di gestire portafogli interni con asset dislocati in territori di tutto il mondo, ma è anche vero che a livello globale sono pochissimi i fondi immobiliari diretti credibili. Non c’è nulla di sorprendente: è molto difficile accumulare, a costi contenuti, le competenze locali necessarie per gestire asset in decine di città e località di tutto il mondo. È sempre possibile provare la via dei fondi di fondi, ma si tratta di un’opzione costosa. E neppure questo approccio offre agli investitori quell’accessibilità immediata all’esperienza consolidata che si ottiene acquistando un REIT o un’altra società immobiliare quotata. Tale esperienza non riguarda solo la gestione degli asset, ma anche, in molti casi, il loro sviluppo. E può essere anche molto granulare: ci sono REIT per case vacanza in Germania, supermercati nel Regno Unito e strutture sanitarie in Giappone, tanto per citarne solo tre. La granularità agevola la diversificazione e, se combinata con la liquidità dei REIT, può anche consentire all’investitore di aggiungere valore modificando in chiave tattica l’esposizione al settore, un aspetto che si è rivelato particolarmente prezioso durante la crisi del coronavirus. Se a questo aggiungiamo la semplicità dell’investimento, il ricorso relativamente contenuto alla leva e i potenziali vantaggi fiscali, crediamo che sia chiaro il motivo per cui gli investitori desiderosi di costruire un portafoglio globale tendano ad affidarsi all’immobiliare quotato. Alla luce di questi vantaggi e di un simile potenziale, escludendo quegli investitori che si concentrano deliberatamente su un unico mercato, riteniamo che sarebbe un peccato non sfruttare appieno le opportunità di crescita e le diversità offerte da un’allocazione globale. Crescita A fine giugno 2020, la capitalizzazione di mercato dei titoli immobiliari globali era superiore a 1900 miliardi di dollari. Anche escludendo i mercati emergenti, in rapida crescita, la capitalizzazione di mercato rappresentata nel FTSE EPRA/NAREIT Developed Index è pari a quasi 1400 miliardi di dollari, il 43% dei quali è attualmente quotato fuori del Nord America. 2 REIT GLOBALI: UNA TESI SEMPRE PIÙ CONVINCENTE
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI.
FIGURA 1. IL MERCATO DEI REIT È ORA SOSTANZIALMENTE GLOBALE
Anche senza i mercati emergenti, il 43% della capitalizzazione di mercato dell'indice è al di fuori del Nord America ...
Nord America
Asia-Pacifico 54.2% USA
24.8% 2.9% Canada
EMEA
Nord America 13.3% Europa continentale
57.1% 4.6% Regno Unito
0.2% Israele
EMEA Asia-Pacifico
18.1% 11.5% Giappone
9.8% Hong Kong e Singapore
3.5% Australia e Nuova Zelanda
... e l’approvazione della regolamentazione per la quotazione dei REIT o di strutture simili ai REIT si sta diffondendo in tutto il mondo
Regione Paese Quotazione dei REIT Regione Paese Quotazione dei REIT
Nord America Stati Uniti 1960 Asia-Pacifico Australia 1971
Canada 1994 Giappone 2001
Messico 2011 Korea 2004
Portorico Legislazione in vigore Singapore 2002
Taiwan 2004
Europa Olanda 1969 Hong Kong 2005
Belgio 1995 Malesia 2005
Turchia 1999 Nuova Zelanda 2007
Grecia 1999 Tailandia 2013
Francia 2003 Indonesia In esame
Bulgaria 2005 Filippine 2010
Germania 2007 Cina In esame
Regno Unito 2007
Italia 2007 Altri Ghana 1994
Finlandia 2013 Brasile 1995
Irlanda 2013 Israele 2006
Spagna 2014 Nigeria In esame
Ungheria 2011 Pakistan 2015
Sud Africa 2013
Dubai 2010
Costa Rica 2009
India 2014
Fonte: FactSet, UBS. Dati al 30 giugno 2020. Solo a scopo illustrativo.
Cinque anni fa commentavamo la velocità di crescita del mercato europeo dei REIT, ad esempio, sulla scia dell’opportunità di
valore che si era aperta dopo la crisi dell’Eurozona. In soli tre anni, si sono registrate 45 IPO che hanno raccolto più di 13 miliardi
di euro e, aspetto altrettanto importante, queste nuove presenze sui listini di borsa hanno diversificato notevolmente il mercato
europeo, portando a un superamento della predominanza di società britanniche e francesi.
Sebbene negli ultimi 18 mesi il mercato europeo delle IPO sia rimasto piuttosto tranquillo, i dati dell’European Public Real Estate
Association (EPRA) indicano che nel corso del 2017 e del 2018 sono sbarcate in borsa altre 28 società, per una raccolta di quasi
8 miliardi di euro. Il fenomeno ha interessato Germania, Irlanda, Finlandia, Spagna, Svezia, Paesi Bassi e Belgio, nonché il Regno
Unito, principalmente nel segmento residenziale, ma anche in settori alternativi come le strutture per le vacanze, la logistica
dell’e-commerce e le infrastrutture. Dal 2013 a oggi, la raccolta complessiva delle IPO europee dei REIT ammonta a 22,7 miliardi
di euro.
REIT GLOBALI: UNA TESI SEMPRE PIÙ CONVINCENTE 3AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI. Se nel nostro universo includiamo anche i mercati emergenti, il potenziale di crescita si presenta ancora più elevato. Come mostrato nella figura 1, molti mercati azionari emergenti sono dotati di regole per la quotazione dei REIT o di strutture simili ai REIT, che in alcuni casi sono in vigore sin dalla metà degli anni Novanta. Ma alcuni dei mercati azionari più grandi e importanti hanno colto l’opportunità solo di recente e questo fa supporre che le prospettive di crescita siano molto promettenti. L’India è un ottimo esempio. I REIT sono stati autorizzati nel 2014 e il regolamento è entrato in vigore nel 2017, ma il primo fondo, Embassy, è sbarcato in borsa solo nel 2019. Sul mercato ci sono attualmente ancora solo due REIT e tre Infrastructure Investment Trust quotati. Un altro esempio sono le Filippine, dove il regolamento è in vigore da dieci anni, ma solo da poco i listini hanno visto l’arrivo del primo fondo di questo tipo, AREIT, sponsorizzato da Ayala Land. E poi c’è la Cina. La Cina ha iniziato una fase di sperimentazione formale sulla fattibilità dei REIT nel 2020 e prevede di quotare in borsa una dozzina di fondi infrastrutturali nel 2021. I fondi immobiliari tradizionali seguiranno probabilmente in un secondo momento. Se gli Stati Uniti danno un’idea delle dimensioni che potrebbero raggiungere i REIT cinesi in relazione al PIL, è legittimo stimare che il valore di questo mercato possa crescere fino a oltre 1000 miliardi di dollari. Analogamente, nuovi mercati asiatici dei REIT, come quelli di Singapore e del Giappone, hanno evidenziato rendimenti relativi interessanti. Secondo Bloomberg, tra marzo 2003 e dicembre 2019, i REIT di Singapore hanno registrato un rendimento del 13,2% e quelli giapponesi del 9,8%, su base annua, a fronte del 10,2% e del 7,2% dei più ampi Straits Times Index e TOPIX Index. Inoltre, sebbene i primi fondi quotati in Cina e in India fossero tendenzialmente basati sulle infrastrutture anziché sugli immobili tradizionali, in Asia la situazione è generalmente diversa. Se escludiamo il fondo China Tower da 260 miliardi di dollari, solo il 5% dei REIT asiatici è esposto a settori non tradizionali come la tecnologia e le infrastrutture sociali. Negli Stati Uniti, questi settori sono cresciuti molto rapidamente, fino a rappresentare oltre il 55% del mercato. I principali fondi del momento nei segmenti dei data center e delle torri per la telefonia mobile, come NextDC, KeppelDC, Keihanshin Building, Tower Bersama Group e Sunevision, e delle infrastrutture speciali, come Parkway Life, Arena, National Storage e HC&M, sono a nostro avviso l’avanguardia di una nuova ondata di REIT asiatici non tradizionali. Come abbiamo spiegato più volte in passato, è in questi ambiti che ravvisiamo il potenziale di crescita degli utili più interessante, in quanto il settore immobiliare globale rispecchia le nuove realtà digitali e demografiche. Diversificazione Puntare a una presenza globale attraverso i REIT non è solo una questione di cercare mercati in crescita. È anche una questione di saper sfruttare l’esposizione diversificata ai cicli immobiliari locali idiosincratici. Benché molti REIT statunitensi abbiano da tempo una dimensione globale e anche il settore immobiliare si stia generalmente evolvendo in direzione di una maggiore globalizzazione, riteniamo che questi cicli idiosincratici siano comunque piuttosto chiari e si riflettano nella performance dei titoli quotati. Ci si può ragionevolmente aspettare che i REIT dei mercati emergenti offrano i maggiori vantaggi in termini di diversificazione, ma solo la performance dei mercati sviluppati si sviluppa su un arco di tempo sufficientemente lungo da consentire un’analisi significativa. Come illustrato nella figura 2, anche in questo caso la diversificazione è stata storicamente notevole. Pur assomigliando sempre di più al mercato statunitense dei REIT con il passar del tempo, il mercato europeo e quello asiatico hanno mantenuto una correlazione costante e relativamente bassa tra loro. Ciò sembra rispecchiare il fatto che entrambi sono cresciuti mentre il mercato statunitense globalizzava le proprie esposizioni. Allo stesso tempo, tutti e tre i mercati hanno mantenuto le proprie caratteristiche idiosincratiche. 4 REIT GLOBALI: UNA TESI SEMPRE PIÙ CONVINCENTE
AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI.
FIGURA 2. DIVERSIFICAZIONE TRA I MERCATI REGIONALI DEI REIT
Correlazioni a lungo termine dell’indice REIT tra tre area sviluppate
Correlazioni 1990 – 2020 Correlazioni 2000 – 2020 Correlazioni 2009 – 2020
Europa vs USA 0.63 0.71 0.76
Asia vs USA 0.39 0.54 0.65
Europa vs Asia 0.52 0.61 0.58
Le correlazioni degli indici REIT regionali sono state inferiori rispetto alle correlazioni degli indici regionali azionari
1.0
Dal 2009, la correlazione dei REIT tra Europa e Asia è
diminuita nonostante la correlazione azionaria sia aumentata
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
Europa vs Asia Europa vs USA Asia vs USA Europa vs Asia Europa vs USA Asia vs USA Europa vs Asia Europa vs USA Asia vs USA
Correlazioni 1990 – 2020 Correlazioni 2000 – 2020 Correlazioni 2009 – 2020
REIT Azionario
Fonte: FactSet, Neuberger Berman. Dati al 31 agosto 2020. Le correlazioni sono calcolate dai rendimenti mensili total return in USD degli indici FTSE EPRA/
NAREIT Developed Europe, Developed Asia e USA e gli indici MSCI Europe, Pacific e USA, tra gennaio 1990 e agosto 2020. Solo a scopo illustrativo.
Inoltre, l’esame storico ci mostra che le correlazioni sono spesso risultate inferiori in periodi di crisi che consideriamo essere grandi
eventi sistemici globali, come la crisi asiatica del 1997, la crisi dell’Eurozona del 2010 e la crisi della Cina, delle materie prime e dei
mercati emergenti del 2015-2018.
Questi eventi globali di rischio finanziario sono rimasti relativamente circoscritti nei mercati dei REIT perché, sebbene alcune
società immobiliari possano effettivamente detenere un portafoglio di asset veramente globale, il settore immobiliare rimane
un’attività a vocazione fondamentalmente locale.
Possiamo vedere gli effetti di tutto questo quando paragoniamo le correlazioni registrate dai nostri indici regionali REIT alle
correlazioni degli indici azionari generali di MSCI che riguardano un gruppo analogo di Paesi (figura 2). In tutti i periodi di
tempo selezionati, per tutti gli abbinamenti di mercato, le correlazioni interregionali sono state inferiori nei REIT rispetto
all’azionario tradizionale. Forse il fatto più sorprendente, tuttavia, è che la correlazione tra i REIT europei e asiatici è calata nel
periodo successivo al 2008, mentre è aumentata in generale la correlazione tra i mercati azionari. Ciò è probabilmente dovuto
all’allentamento simultaneo delle politiche monetarie da parte della Federal Reserve statunitense, della Banca centrale europea
e della Banca del Giappone. Ci aspettiamo di vedere i mercati immobiliari quotati ribadire la propria natura idiosincratica nei
confronti di una forza uniformante senza precedenti.
Conclusioni
In breve, non crediamo che limitando il proprio posizionamento esclusivamente nei REIT statunitensi sia possibile cogliere tutto
il potenziale dell’universo immobiliare globale, per quanto le società immobiliari statunitensi possiedano un numero crescente di
asset.
REIT GLOBALI: UNA TESI SEMPRE PIÙ CONVINCENTE 5AD USO ESCLUSIVO DEGLI INVESTITORI PROFESSIONALI. I rendimenti storici indicano che anche i mercati regionali sviluppati si muovono secondo cicli idiosincratici e questo effetto locale risulta più marcato rispetto ad altri settori industriali e al mercato azionario in generale. È legittimo aspettarsi che il settore immobiliare dei mercati emergenti possa presentare vantaggi ancora maggiori in termini di diversificazione: si tratta infatti di un’asset class che sta solo ora sbocciando, ma riteniamo più che evidente che il potenziale di crescita di mercati come la Cina e l’India sia enorme. In assenza di fondi immobiliari diretti globali credibili, siamo convinti che una strategia globale in REIT rappresenti l’unico modo possibile di beneficiare del potenziale di crescita e della diversificazione offerti da questo settore. 6 REIT GLOBALI: UNA TESI SEMPRE PIÙ CONVINCENTE
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