La gestione di rischi di cambio e tasso in ottica aziendale
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Risk management
La gestione di rischi di cambio
e tasso in ottica aziendale
di Giuseppe Zillo (*) e Elisabetta Cecchetto (**)
Finanza Aziendale
Nel quadro imprenditoriale Italiano, l’approccio alla gestione dei rischi finanziari di mercato è
spesso un surrogato di una cultura bancaria che mal si adatta alle problematiche legate alla
gestione aziendale; obiettivo di questo articolo è illustrare gli errori che possono derivare da una
gestione orientata esclusivamente al mercato e viceversa i principi guida che dovrebbero seguire
le imprese per garantirsi i propri obiettivi di economicità e competitività nel tempo.
Introduzione business e mercato finanziario; diventa quin-
di comprensibile che l’approccio sia di carat-
Nell’ultimo decennio si è spesso osservato tere speculativo.
nelle imprese una gestione dei rischi finan-
Questo approccio ha portato una molteplici-
ziari di mercato (cambi, tassi, prezzo delle tà di imprese a sottovalutare i benefici della
materie prime), fortemente condizionata da gestione del rischio, a non percepire in ma-
una prospettiva market oriented piuttosto che niera adeguata gli effetti che una non corret-
corporate oriented. In altre parole l’azienda ta gestione può produrre o addirittura a con-
ha affrontato la gestione di questi rischi co- siderare inutile la gestione valutando i risul-
me fosse un’istituzione bancaria o un hedge tati totalmente aleatori.
found il cui core business è produrre utili sul Collegata a questo modus operandi è la rile-
mercato finanziario stesso. Di conseguenza vazione di obiettivi totalmente scollegati dal
le strategie di copertura hanno avuto il solo resto del business (spesso capita, ad esempio,
scopo di produrre utili finanziari e non di che i cambi di budget o di listino utilizzati
proteggere obiettivi strategici. Questo atteg- dai responsabili del controllo di gestione sia-
giamento è principalmente riconducibile, se- no completamente fuori dal mercato e quindi
condo la nostra esperienza, sia alla mancan- non salvaguardabili), con effetti spesso critici
za di chiarezza negli obiettivi assegnati, sia (e a volte drammatici) collegati a strategie in
alle difficoltà oggettive e soggettive di fina- derivati costruite per recuperare obiettivi ir-
lizzare la gestione verso gli obiettivi stessi raggiungibili. Quest’approccio è stato incen-
con conseguente casualità nell’interpretare i tivato negli anni passati anche dalle strategie
risultati. proposte dagli istituti bancari che, sposando
In effetti poche sono le aziende che hanno scenari ben definiti, producevano extrautili
strutturato delle procedure interne atte ad all’interno dello scenario stesso ma, di con-
evidenziare i rischi a cui l’azienda è esposta tro, al suo esterno producevano perdite non
e soprattutto in grado di determinare degli evidenziate a priori, e che, man mano si rea-
obiettivi che siano oggettivi e salvaguardabi- lizzavano, venivano rinviate nel tempo e am-
li. La gestione dei rischi finanziari diventa plificate attraverso processi di unwinding.
quindi una conseguenza di decisioni già pre- Negli esempi proposti in questo articolo ven-
se, incoerenti con la situazione riscontrabile gono evidenziate due situazioni molto signi-
nel mercato reale e per questo totalmente
accessoria rispetto alla gestione operativa e
finanziaria dell’impresa. Ne consegue che le Note:
(*) Consulente di direzione, partner Risk Analysis & Manage-
aziende si vedono spesso costrette a cercare ment s.r.l.
di prevedere e/o inseguire il mercato per cer- (**) Financial model analyst, partner Risk Analysis & Manage-
care di ricompattare il puzzle tra processi di ment s.r.l.
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ficative relative alle problematiche appena banca paga 631,578.95 euro
esposte con riferimento al rischio di cambio. cliente paga 600.000 usd
cliente riceve 8.510,88 euro.
Primo esempio Il profilo risultante da questa proposta è
quello riprodotto in Tavola 1.
Il primo esempio rappresenta una copertura Letta nei termini sopra esposti non è eviden-
del rischio di cambio proposta ad un espor- te che questa strategia è composta da acqui-
tatore il cui l’obiettivo era quello di proteg- sti e vendite di opzioni, e che di copertura ha
gere l’azienda dall’apprezzamento del cam- ben poco, infatti protegge la vendita di USD
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bio eur/usd. Si era a marzo 2004 e il cambio solo tra 0,95 e 1,10, mentre va in leva 2 nel
quotava in area 1,24. caso il cambio sia sotto 0,95; e addirittura
La strategia aveva lo scopo di recuperare un inverte il profilo costringendo ad acquistare
cambio obiettivo a 0,95 e per fare questo evi- USD e quindi ad aumentare l’esposizione al
dentemente non poteva che avere una fortis- rischio nel caso il mercato superi 1,10; quin-
sima componente speculativa. di nel momento in cui l’azienda avrebbe avu-
La copertura veniva proposta in questi termi- to maggior necessità della copertura questa
ni: non solo sarebbe cessata, ma avrebbe au-
1) se cambio 1,1< BCE < 0,95 il cliente può mentato il rischio. Tanto più che al momento
vendere USD a 0,95 per un volume pari a dell’apertura il cambio era nettamente sopra
300.000,00 USD: 1,10, questa strategia era una speculazione
banca paga 315.789,47 euro su previsioni di rafforzamento del USD. In
cliente paga 300.000 usd termini più espliciti la strategia era cosı̀ com-
2) se cambio >1,1 il cliente deve acquistare posta:
USD a 1,10 per un volume pari a 150.000,00 1) acq put USD strike 0,95 Ko 1,10 volume
USD: 300.000$;
banca paga 150.000 usd 2) vendita put USD strike 1,10 volume
cliente paga 136.363,64 euro 150.000$;
3) se cambio < 0,95 il cliente deve vendere 3) vendita call USD strike 0,95 volume
USD a 0,95 per un volume pari a 600.000,00 600.000$.
USD Il profilo reale dell’azienda considerando che
Tavola 1 - Prodotto strutturato
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fisiologicamente esportando in area USD possa rafforzare all’interno del range storico
soffriva il rafforzamento dell’EUR/USD è di- a dispetto di quello che sarebbe potuto suc-
venuto il seguente. cedere. Al di sotto di 0,80 la copertura spari-
va e al di sopra di 0,90 la copertura raddop-
Secondo esempio piava. Purtroppo nella costruzione della stra-
Un secondo esempio rappresenta cosa può tegia, è stata valutata solamente una faccia
succedere quando non sono chiari gli obiet- del rischio ovvero quella derivante dal ri-
tivi aziendali. È il caso di un’azienda nel set- schio strettamente transattivo, dimenticando
il costo/opportunità legato al rischio econo-
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tore del confezionamento, importatrice di
merce dall’Asia, regolata in dollari USA. mico competitivo. Al verificarsi del caso non
L’imprenditore negli ultimi anni aveva nota- previsto (indebolimento del dollaro), l’azien-
to un continuo rafforzamento del dollaro da decide di non utilizzare le coperture e ri-
americano con conseguente effetto di lievita- manere a mercato con gli acquisti; conse-
zione dei costi solo parzialmente compensa- guentemente gli Istituti di credito procedono
bili da un aumento dei prezzi di vendita. Per al rolling delle posizioni spostando in avanti
far si che il suo costo non aumentasse ulte- nel tempo la perdita, in attesa che il cambio
riormente per effetto dell’indebolimento del- EURO/USD si indebolisca di nuovo. Tale
l’euro, decide, su consiglio degli Istituti ban- processo, più volte iterato, ha portato, nel-
cari, di impostare una strategia di copertura l’inseguire il mercato, l’azienda a quadrupli-
tramite derivati a protezione dell’apprezza- care la sua esposizione in vendita di volatilità
mento del dollaro. La strategia è concentrata e trasformando le coperture in solo rischio
sulla possibilità che la valuta americana si Questo esempio mette chiaramente in mo-
Tavola 2 - Andamento storico EURIBOR 3m e IRS 3 anni
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stra quali sono i limiti di un approccio di primo momento sembravano delle ottime co-
mercato tra cui quello che il rischio nasce perture (Tavola 4).
da un insieme si scelte strategiche ed opera- La prima (Tavola 5) rappresentata da un IRS
tive relative al business aziendale che ne de- a 6 anni datata marzo 2004 e realizzata sul
finiscono il livello minimo di economicità minimo del tasso a breve. Il fair value di tale
dato un certo scenario. Al variare dello sce- copertura per il primo periodo è stato molto
nario cambiano anche le relazioni del sotto- positivo e l’azienda si è ritenuta molto sod-
stante e quindi anche le scelte operative che disfatta dell’operazione conclusa. Ma una
ne determinano il profilo di rischio da gestire valutazione ex-post dimostra che ci sono vo-
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finanziariamente. L’approccio di mercato luti due anni e mezzo perché la copertura
non tiene conto dei processi generatrici del portasse flussi positivi, e comunque il calco-
rischio e di come tale rischio si modifichi al lo di convenienza complessivo è stato nega-
modificarsi dello scenario di riferimento, ma tivo.
si focalizza su previsioni di andamenti futuri La seconda copertura (Tavola 6), IRS 7 anni,
per ottimizzare il risultato, senza pesare le risale a settembre 2005, il momento in cui
conseguenze di un errore di valutazione. avendo indovinato il minimo, si sarebbe do-
Anche nella gestione del rischio di tasso vuto effettuare la copertura perfetta per ec-
spesso l’approccio è di mercato e sposa l’er- cellenza. Le curve dei tassi, sia a breve che a
rata convinzione che gestire il rischio di tas- lungo sono infatti cominciate a salire fino a
so significhi monitorare i movimenti dei tas- raggiungere i massimi (e poi sono tracollate
si a lungo per prevederne la partenza o per verso i minimi). Anche in questo caso l’IRS
stimare il valore futuro dei tassi a breve in ha ottenuto subito fair value molto positivi, e
modo tale da ottenere coperture che in tempi in breve tempo anche i flussi derivanti dalla
rapidi possano produrre cash flow e fair va- copertura sono divenuti positivi; tuttavia se
lue positivi. Questo perché a prima vista pare si analizza l’andamento complessivo dei flus-
che l’andamento delel curve dibreve, medio e si, il risultato è ancora una volta negativo.
lungo periodo siano tra loro molto correlate L’errata conclusione che si potrebbe trarre
come evidenzia il grafico qui sotto. da questi due esempi è che non risulta mai
Tuttavia se questo è vero nel lungo periodo, conveniente coprire il rischio di tasso ma,
non è altrettanto vero se si vuole considerare anche questo, è un approccio non corretto.
un periodo di tempo relativamente breve (la L’errore non è la copertura, ma il motivo per
gestione aziendale d’altra parte è fatta da un cui si effettua la copertura. L’azienda non ha
insieme di discontinuità). La logica conse- come proprio obiettivo ottenere il meglio dai
guenza è l’impossibilità di prevedere attra- mercati finanziari, ma deve avere degli obiet-
verso l’analisi delle curve a lungo la partenza tivi che salvaguardino la sua esistenza, e il
o la convenienza di una copertura del tasso a compito della gestione del rischio è far sı̀
breve. Al massimo si riesce a fare una coper- che tali obiettivi vengano sempre rispettati.
tura che nel primissimo periodo riesca a pro- Il rischio che l’azienda deve evidenziare non
durre fair value positivo. è un rischio solo statico, non è il rischio che
Viene riportata anche in Tavola 3 la correla- si percepisce solo nell’immediato.
zione tra libor 6 mesi e IRS 5 e 10 anni. La prima cosa che l’azienda deve imparare è
costruire delle procedure interne che siano
Tavola 3 - Correlazione tra libor 6 mesi in grado di rilevare non solo il rischio a cui è
e IRS 5 e 10 anni esposta in questo istante, ma anche le carat-
teristiche che tale rischio avrà se lo scenario
EURO LIBOR IRS IRS di riferimento cambierà. Anche in questo ca-
6 MESI 5 ANNI 10 ANNI
so quindi Il profilo di rischio aziendale è
Libor 6 mesi 1 fortemente condizionato dalla permanenza
IRS 5 ANNI 0,18039 1 o meno del presente scenario finanziario.
IRS 10 ANNI 0.06621 0,94857 1 Al variare dello scenario si ridefiniscono i
rapporti di convenienza relativa e varia
Per chiarire meglio questo concetto vengono quindi il profilo di rischio da gestire finan-
proposti due esempi di coperture, che in un ziariamente.
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Processo di gestione del rischio tolleranza venga superato in modo da ripor-
di cambio e di tasso attraverso tare il processo alla velocità (tempo) di adat-
un approccio aziendale tamento del sistema economico competitivo
in cui è inserita. Viceversa in caso di movi-
Si riprende il caso di un’azienda importatrice
menti favorevoli al suo sottostante, non può
che è esposta al rischio di cambio e si con-
fronta su un mercato altamente concorren- non essere concorrenziale per aver congelato
ziale. Questa azienda riesce ad assorbire un i costi su determinati livelli di mercato. In
certo movimento dei cambi, perché i suoi azienda quindi sono sempre presenti due
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prezzi in passato hanno già subito il raffor- problemi che si presentano contrapposti:
zamento del dollaro e quindi entro certi limi- – la necessità di salvaguardare l’utile mone-
ti riesce a trasferire l’aumento ai clienti. Di- tario generato dalla gestione operativa e cor-
verso è il caso, in cui si verificano ampi mo- rente;
vimenti di mercato in tempi brevi tali da non – mantenere anche in futuro la produzione
consentire altrettanto velocemente un ade- dell’utile monetario desiderato, pur in pre-
guamento dei prezzi nel mercato reale se senza di mutamenti nei mercati.
non con alti rischi commerciali. L’obiettivo In altre parole l’azienda deve essere in grado
in questo caso dell’azienda deve essere foca- di avere obiettivi salvaguardabili all’interno
lizzato nel proteggere i casi in cui il limite di dello scenario in cui si trova, e lo scopo della
Tavola 4 - Quotazioni IRS
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gestione del rischio deve essere quello di for- in grado di perturbare l’equilibrio dinamico
nire il tempo necessario per riorganizzare in cui è inserita.
l’economicità quando si presentano eventi Il modello operativo che verrà illustrato spo-
Tavola 5 - Cash flow prodotti dall’IRS
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Tavola 6 - Secondo esempio di cash flow prodotti dall’IRS
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sa questo approccio: partendo dall’azienda e dell’incertezza: acquistare l’incertezza signi-
dai suo comportamenti al mutare dello sce- fica investire nell’acquisto delle code dello
nario, renda possibile la costruzione di una scenario attraverso l’acquisto di opzioni out
strategia che protegga gli obiettivi aziendali of the money. Il costo dell’incertezza dipende
all’interno dello scenario odierno e che dia il da quanto il mercato ha la percezione che
tempo per la riorganizzazione in caso di rot- possano verificarsi eventi straordinari anche
tura dei punti di riferimento. se oggi non conosciuti.
Questo modello operativo si fonda su tre Una volta stabilito lo scenario di riferimento
punti cardine: e protetto la rottura delle code, ci si può con-
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1) l’esistenza di uno scenario di riferimento; centrare unicamente sulla parte centrale del-
2) la valutazione delle conseguenze delle va- lo scenario e stabilire quanta è la volatilità di
riazioni all’interno dello scenario sulla varia- tale scenario che l’azienda è disposta ad as-
bile target (tipicamente il cash flow operati- sorbire. Il cambio obiettivo diviene la misu-
vo); razione stessa della propensione al rischio
3) la possibilità di rivedere il profilo di ri- dell’azienda. Più si sceglierà un cambio vici-
schio quando si rompono gli scenari e si mo- no al mercato e lontano dalle code, maggiore
dificano i processi che regolano il business. sarà la copertura rigida che si dovrà effettua-
Si veda quindi il processo per la gestione del re per salvaguardare l’obiettivo e minore sarà
rischio di cambio che consta di tre passi: la volatilità positiva e la possibilità di otti-
a) scenario; mizzare.
b) determinazione del cambio obiettivo; Come scegliere il cambio obiettivo? Valutan-
c) gestione del profilo di rischio. do accuratamente il profilo di rischio azien-
L’analisi di scenario si contrappone all’anali- dale e simulando il comportamento dell’a-
si tecnica che si basa sulla psicologia delle zienda all’interno dello scenario. Ogni azien-
masse sulla resistenza delle preferenze, ed da è diversa, ha percezioni e comportamenti
analizza e misura invece, le relazioni di equi- diversi di fronte al rischio, e le sue caratteri-
librio che regolano il sistema economico fi- stiche dipendono dal suo mercato di riferi-
nanziario. Viene quindi realizzato un model- mento, che non è tutto il mercato finanzia-
lo basato sull’osservazione delle relazioni che rio. Ci saranno aziende che risentono molto
governano l’equilibro tra le variabili finan- del fattore competitivo e che quindi assorbo-
ziarie e le variabili economiche del sistema. no bene la volatilità perché devono utilizzar-
La creazione dello scenario è solo il punto di la in caso il mercato vada a favore, e altre
partenza di una procedura che ha come dog- aziende che devono ottimizzare i loro margi-
ma la dinamicità e che quindi non considera ni e quindi non scostarsi troppo dal mercato
gli equilibri come qualcosa di definito e im- odierno anche se questo significa perdere op-
mutabile, ma contempla anche la possibilità portunità future.
che ci sia la variazione degli equilibri esi- La cosa importante è che qualsiasi sia il pro-
stenti e la conseguenza rottura più o meno filo scelto questo è valido solo all’interno del-
violenta delle code con il passaggio da uno lo scenario. Alla rottura dello stesso l’acqui-
scenario ad uno diverso. Proprio per questo sto delle code darà all’azienda il tempo per
non è trascurabile il problema delle code. Le ristabilire le sue strategie e limitare le perdi-
code dello scenario possono rappresentare te. Il tutto è illustrato in Tavola 7.
eventi diversi e altrettanto probabili nel mo- Una volta scelto il proprio cambio obiettivo
mento in cui si verificano: possono essere i si procederà ad attuare le coperture necessa-
valori limiti della distribuzione, possono rap- rie per difenderlo.
presentare i valori centrali di una distribu- Essendo che la gestione, con questo modello,
zione basata su equilibri completamente di- passa attraverso la sterilizzazione del rischio
versi rispetto a quelli che sto misurando derivante dal mercato, successivamente biso-
adesso e che quindi sono imprevedibili, o gnerà controllare se le analisi preliminari e le
possono rappresentare una rappresentazione informazioni sulle quali si è costruita la stra-
errata del modello. tegia mantengano la coerenza con la realiz-
Qual è la giusta maniera di affrontare tale zazione delle stesse. Ovvero se il profilo di
problema? Il metodo da adottare è l’acquisto partenza costruito su informazioni di budget
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date certe ipotesi si mantengano valide per fair value positivi, anche perché una volta
tutta la durata del periodo considerato. Ne stabilito il tasso fisso da pagare, è solo una
consegue che man mano che il previsivo si questione di soddisfazione personale, verifi-
trasforma in consuntivo venga monitorato care se avrei pagato di più o di meno restan-
che il cambio salvaguardato sia in linea con do a variabile, perché, che il tasso a breve
il cambio obiettivo e che le % di copertura muova a rialzo oppure no, io pagherò sem-
reali siano prossime a quelle ipotizzate. Tale pre lo stesso tasso.
sistema di reporting dovrà tempestivamente Ci si domanda allora che cosa vuol dire fis-
avvisare il gestore, qualora i parametri di ri- sare un tasso; per comprendere meglio è ne-
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ferimento dovessero superare i valori di al- cessario tener conto che esistono tre diversi
lert, in modo da intraprendere le correzioni tipi di curve, le curve dei tassi a breve (euri-
necessarie sulle strategie di copertura. Il bor e libor), le curve dei tassi a medio-lungo
punto di forza del sistema di reporting deve (IRS) e infine le curve forward. Queste ulti-
essere la costruzione di profili di rischio che me quotano quello che il mercato sconta sarà
siano in grado in qualsiasi momento di rap- il movimento futuro delle curve a breve, ov-
presentare l’evoluzione futura degli obiettivi vero quanto sarà ad esempio l’euribor a 6
al variare del cambio. mesi tra 1 mese, 2 mesi, 3 mesi e cosı̀ via fino
Tali indicatori servono anche per ottimizzare a coprire tutto il periodo di nostro interesse.
la strategia iniziale qualora il mercato ne Che cosa vuol dire quindi fissare un IRS ?
desse la possibilità. Considerando che:
Ancora di più nella gestione del rischio di 1) il giorno in cui viene fissato l’irs il suo fair
tasso vale il principio che il punto di parten- value vale zero;
za non deve essere il mercato, ma il profilo 2) le curve forward scontano un a certa evo-
aziendale, tanto più che una copertura da luzione del mercato dei tassi e su questa evo-
tale rischio impegna l’azienda per diversi an- luzione esiste un tasso tale per cui è indiffe-
ni e che quindi deve essere valutato per otti- rente fissare tale tasso costante per tutto il
mizzare le performance aziendali in tutto il periodo o rimanere sul variabile per tutto il
periodo. periodo;
Si è già evidenziato come non sia corretto 3) l’IRS non dovrebbe nel suo complesso pro-
cercare di effettuare una copertura con lo durre né extra utile, né perdita, ha solo lo
scopo che questa generi cash flow positivi o scopo di uniformare gli esborsi.
Tavola 7 - Relazione tra cambio obiettivo e % di copertura
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L’IRS è quindi quel tasso che uguaglia i flussi zando l’evolvere nei periodi successivi a quel-
scontati determinati dalla curva forward per lo iniziale della % di copertura complessiva
il periodo corrispondente (Tavola 8). si avrà un andamento che andrà decrescendo
Alla luce di tutto questo è chiaro che l’azien- fino a divenire nulla dopo il 20 periodo, la-
da dovrebbe ancora una volta interrogarsi sciando completamente scoperti i restanti 30
non tanto se la copertura produrrà flussi po- periodi.
sitivi, ma se i suoi cash flow futuri sul varia- L’approccio errato diviene ancora più evi-
bile saranno sostenibili o se non sia meglio dente se si confronta questo risultato con
uniformarli. Questo ragionamento se è abba- quello che si sarebbe ottenuto coprendo il
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stanza facile e intuitivo da applicare ad un secondo e il quarto mutuo. In questo caso
singolo finanziamento, diviene decisamente infatti la percentuale di copertura complessi-
complesso se deve essere esteso a tutto l’in- va cresce fino ad arrivare all’80%, a dispetto
debitamento, per cui ancora una volta spesso del 30% iniziale, per gli ultimi 30 periodi.
le aziende approcciano il problema in manie- La corretta procedura per la gestione del ri-
ra errata e considerano ogni mutuo a sé stan- schio di tasso non dovrebbe avere come base
te e slegato dal resto dell’indebitamento e un approccio soggettivo e la definizione di
studiano una copertura ad hoc per ognuno, un conseguente tasso che rispetto al mercato
solitamente valutando se il tasso che si fissa del momento può sembrare buono, ma do-
è basso o alto. vrebbe partire da un’analisi oggettiva di tutti
Coprendo ogni singolo indebitamento senza gli esborsi periodici prodotti dai tassi varia-
tener conto di come si comporta la parte già bili o fissi odierni per stabilire la sostenibilità
coperta e quella non ancora coperta, si perde di tali flussi anche in futuro; si parla di ge-
la visione di insieme e non si riesce a stabi- stione del cash flow.
lire che obiettivo si sta realmente salvaguar- Il corretto processo di gestione del rischio
dando. L’indebitamento deve essere valutato consta dei seguenti passaggi:
sempre nella sua interezza. 1) analisi dell’indebitamento;
Si riporta un esempio per meglio evidenziare 2) analisi delle coperture adatte a gestire il
questo aspetto: un’azienda che ha contratto rischio evidenziato;
nell’istante 0 un certo numero di mutui come 3) scelta del profilo di rischio che meglio rap-
quelli rappresentati di seguito e decida di co- presenta l’azienda.
prire l’80% di due di questi mutui, in modo L’analisi dell’indebitamento ha come scopo
da avere una copertura del 30% del suo inde- quello di evidenziare il rischio a cui è esposta
bitamento complessivo. Si suppone che deci- l’azienda. Il primo passo è quello di confron-
da di coprire il primo e il terzo mutuo con tare il costo attuale con il costo della copertu-
degli IRS. ra. Questo serve anche per avere un’idea della
Valutando singolarmente i due mutui, senza sostenibilità dei cash flow. Se è vero che il
considerare l’intero indebitamento commet- punto di partenza non deve essere il mercato,
terà un errore di valutazione. Infatti analiz- è pur sempre vero che il costo delle coperture
Tavola 8 - Processo di valutazione di un IRS
78 7/2011Risk management
e la loro sostenibilità dipende dal mercato. equilibri esistenti, lo scenario per lo stress
Bisognerà valutare non tanto se il tasso è alto dei cash flow evidenzia la rottura degli equi-
o basso, ma se i flussi generati dalla copertura libri e testa la sostenibilità dell’impatto di
ovvero il costo della copertura è sostenibile. eventi imprevedibili, per poter escludere i
Per fare questo verrà effettuata un’analisi dei profili che l’azienda non vuole o non può
cash flow generati sia sul tasso attuale che sul sopportare. Gli scenari creati per tale analisi
tasso fisso, tenendo presente che quella sui tengono conto delle tre caratteristiche prin-
tassi attuali è un’istantanea che non rappre- cipali dei movimenti dei tassi, ovvero la dire-
senta realmente i cash flow futuri e serve solo zione, la velocità e il timing. L’andamento
Finanza Aziendale
a stimare il costo iniziale. futuro dei tassi potrà essere fortemente rial-
Il passo successivo sarà quello di stressare i zista, o moderatamente rialzista, ma potrà
cash flow su scenari. È importante tener pre- anche perdurare su tassi bassi e partire in
sente che il significato di scenario non è lo un momento successivo rispetto a quello
stesso di quello utilizzato per la gestione del odierno, o ancora potranno susseguirsi mo-
rischio di cambio. Mentre quello rappresen- menti di rialzo, momenti di stabilità e mo-
tava una distribuzione ottenuta dall’analisi di menti di ribasso.
Tavola 9 - Esempio di portafoglio d’indebitamento
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La creazione dei profili generati dagli esborsi gli obiettivi aziendali si modifichino come
annui su scenari con caratteristiche diverse nel caso in cui si decida di chiudere antici-
permettono di stabilire quali sono i casi limi- patamente un mutuo o si debba effettuare
te sia nel caso io voglia restare a mercato, sia nuovi investimenti e quindi finanziarli.
nel caso io voglia effettuare una copertura.
La cosa importante è che l’azienda si doman- Conclusioni
di in ciascuno scenario come si comporterà.
Un’azienda che in caso di tassi bassi ha biso- La gestione dei rischi di mercato non deve e
gno di usufruirne, non può pensare, per pro- non può essere volta soltanto allo studio dei
Finanza Aziendale
teggersi da un rialzo di coprire l’intero inde- mercati finanziari, ma deve partire da un’a-
bitamento a tasso fisso, senza prima doman- nalisi attenta dei processi generatrici di ri-
darsi che cosa farà se i tassi non partiranno schio all’interno dell’azienda. Deve porsi
davvero a rialzo. obiettivi oggettivi e raggiungibili che siano
Una volta evidenziate le situazioni di rischio legati all’andamento dell’azienda stessa e co-
si procederà a costruire un insieme di strate- struire strategie che in ogni situazione siano
gie atte a proteggere da tale rischio, cosı̀ che in grado di garantire gli obiettivi. La gestione
l’azienda sia in grado di scegliere il profilo in del rischio deve essere volta alla continuità
cui meglio si rispecchia e che le garantirà i aziendale e quindi deve creare il tempo ne-
flussi che aveva come obiettivo. cessario all’azienda per potersi adeguare ai
Anche in questo caso una volta stabilito il cambiamenti che avvengono nei mercati fi-
proprio profilo e realizzata operativamente nanziari e deve creare procedure interne e
la strategia di copertura, sarà importante co- indicatori di rischio che evidenzino tempe-
struire un reporting che evidenzi degli indi- stivamente i cambiamenti che possono so-
catori di rischio e monitorizzi l’evoluzione praggiungere sia nel mercato che nell’azien-
della strategia stessa, in modo da poter otti- da per poter beneficiare delle occasioni che il
mizzare la strategia nel momento in cui il mercato concede e per intervenire tempesti-
mercato ne darà l’occasione, da poter inter- vamente qualora vengano evidenziati nuovi
venire tempestivamente nel momento in cui rischi non ancora valutati.
80 7/2011Puoi anche leggere
