Il capital budgeting nell'impresa multinazionale - 12 Corso di Finanza internazionale
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Università degli Studi di Parma
Corso di
Finanza internazionale
12
Il capital budgeting nell’impresa
multinazionale
Prof.ssa Paola Schwizer
Anno accademico 2012-2013
1.Il capital budgeting nell’impresa multinazionale
• Capital budgeting valutazione dei progetti di investimento di
un’impresa mediante la determinazione dei relativi flussi di cassa
attesi
• Fasi tipiche:
1. l’identificazione del capitale iniziale investito
2. la stima dei flussi di cassa originati dal progetto e del valore
terminale
3. l’identificazione di un saggio di attualizzazione
4. l’applicazione del criterio del net present value (NPV) o
dell’internal rate of return (IRR), che consentono di stilare una
graduatoria dei progetti alternativi
2
1.Il capital budgeting nell’impresa multinazionale
• Anche il capital budgeting dell’impresa multinazionale si avvale del criterio
dell’attualizzazione di flussi di cassa generati dai progetti di investimento
• L’applicazione di tale criterio (utilizzato per diverse decisioni quali ad
esempio la scelta degli impianti, il mix di capitale e lavoro, le fonti di
finanziamento) alle imprese multinazionali presenta numerose analogie,
ma anche maggiore complessità rispetto al caso delle imprese
domestiche
31.Il capital budgeting nell’impresa multinazionale
• Le principali complessità riguardano la misurazione dei flussi di cassa e
del saggio di attualizzazione:
• È spesso difficile identificare con precisione i flussi di cassa
attribuibili al singolo progetto ed alla casamadre
• I flussi di cassa dipendono dalla forma di finanziamento
• I flussi di cassa addizionali generati da un nuovo investimento
realizzato da una società del gruppo possono essere trasferiti ad
un’altra società del gruppo
• Vi sono costi derivanti da diversi regimi fiscali, da vincoli politici e
normativi ai movimenti di capitale, da norme locali e da diversi
meccanismi di funzionamento dei mercati finanziari
• Può essere necessario recepire - nei flussi e/o nel saggio di
attualizzazione - le peculiari fonti di rischio degli investimenti
all’estero (saggi di inflazione, tassi di cambio, rischi politici,
rimpatrio dei fondi, ecc. )
42. Parent versus project valuation
La valutazione può
essere effettuata
avendo come
riferimento i cash
flow che pervengono
alla all’affiliata
casamadre estera
(parent (project
valuation) valuation)
52. Parent versus project valuation
• La parent valuation può essere importante in un’ottica di gruppo, in quanto i cash
flow che pervengono alla casamadre sono destinabili ad altri investimenti, alla
distribuzione di dividendi, al rimborso di debiti, ecc. .
• Poiché tuttavia i cash flow che pervengono alla casamadre sono insieme
operativi e finanziari, la loro valutazione porterebbe a violare il princìpio
valutativo secondo cui è opportuno separare i cash flow operativi da
quelli finanziari ed attualizzare solo i primi ad un saggio che esprime il
costo del capitale. La parent valuation è pertanto particolarmente
opportuna quando i cash flow finanziari non sono significativi
• La project valuation può essere utile per confrontare i progetti di investimento
alternativi da effettuare nel Paese ospite.
• In tal caso il saggio di attualizzazione dei cash flow è ricavato dal tasso
free risk domestico dell’affiliata, aggiustato per il rischio. Nella prassi
operativa la project valuation può essere adottata anche quando, a
prescindere dall’effettivo trasferimento dei cash flow alla casamadre, è
possibile consolidare l’utile contabile dell’affiliata estera ed incrementare
per tale via l’utile consolidato per azione
63. Il caso Cemex
• Cemex è un’impresa messicana che opera nel settore del
cemento, ha investitori globali che ragionano in $ ed ha il
dollaro statunitense come valuta funzionale. Sta considerando
la possibilità di effettuare un investimento green field nell’isola
indonesiana di Sumatra (Semen), dove la moneta di conto è la
Rupia Indonesiana (Rp). Cemex intende costruire i bilanci pro-
forma del progetto per poi valutarlo sia dal punto di vista
dell’affiliata indonesiana sia dal punto di vista della casamadre
messicana
• La slide successiva propone gli step necessari per la
valutazione. Tale valutazione è effettuata ipotizzando la tenuta
della parità del potere di acquisto (PPP) con tassi di inflazione
annui attesi pari al 3% ed al 30% rispettivamente per gli USA e
per l’Indonesia
7A Roadmap to the Construction of Semen
Indonesia’s Capital Budget
Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009 83. Il caso Cemex
• Valgono inoltre le seguenti ipotesi:
– l’ammontare dell’investimento è stimato in 2.2 miliardi di $,
corrispondenti a 22 trilioni di rupie indonesiane (Rp)
– Il progetto è finanziato al 50% con equity fornito da Cemex ed al
50% con debito fornito per il 75% da Cemex e per il 25% da un
consorzio di banche locali organizzato dal Governo indonesiano
– Il costo medio ponderato (WACC) di Cemex in $ è pari all’11,98%. Il
WACC di Cemex in Rp è pari al 33,257% (Slide 8) vedi calcoli
nelle slide successive
– Alcune differenze nei calcoli rispetto alle tabelle sono dovute ad
arrotondamenti dei valori di base (delle tabelle)
9Investment and Financing of the Semen Indonesia
Project (all values in 000s unless otherwise noted)
10
Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 20093. Il caso Cemex
• Calcolo costo dell’equity Equity risk premium
k e k if j ( k m k rf )
k Cemex 6% 1,5 7% 16,50%
k Semen 33% 1,0 6% 39%
113. Il caso Cemex
• Calcolo WACC
E D
kWACC ke k d (1 t )
V V
kWACC ( Cemex ) 16,50% 60% 5,20% 40% 11,98%
kWACC ( Semen ) 39% 50% 27,184% 50% 33,09%
123. Il caso Cemex
• La slide successiva specifica la struttura dei due debiti denominati
rispettivamente in $ ed in Rp, oltre a ricavare il tasso interno di
rendimento del debito in $, convertito in Rp assumendo la tenuta
della PPP
• Il prestito organizzato dal Governo indonesiano è denominato in
rupiah, ha scadenza 8 anni ed un tasso di interesse del 35%. Gli
interessi sono integralmente deducibili
• Il finanziamento erogato dalla casamadre Cemex è denominato in $,
ha scadenza 5 anni e un tasso annuo del 10%. Tale debito andrà
ripagato con i ricavi in rupiah dell’impresa indonesiana
• Se tiene la PPP per tutta la durata dell’investimento, considerando i
tassi di inflazione attesi in USA e Indonesia pari rispettivamente al
3% e al 30% annuo, dato il tasso di cambio iniziale di 10.000 Rp/$, il
cambio alla fine del primo anno sarà pari a:
1 0.30
10.000 Rp / $ 12.621Rp / $
1 0,03 13Semen Indonesia’s Debt Service Schedules and
Foreign Exchange Gains/Losses
Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009
143. Il caso Cemex
• Se tiene la PPP, il costo effettivo del debito in $ sarà, in rupiah, pari
al 38,835%
• Tale valore si ricava calcolando l’IRR dei flussi di cassa del debito in
$, espressi in Rp ai cambi spot annuali
Variabili Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3 Anno 4 Anno 5
Cambio spot dell'anno (PPT) Rp/$ 10.000 12.621 15.930 20.106 25.376 32.028
Cash flow del debito in mio $ 825 -218 -218 -218 -218 -218
In Rp al cambio iniziale (10.000 Rp/$) 8.250.000 -2.176.000 -2.176.000 -2.176.000 -2.176.000 -2.176.000
In Rp al cambio spot dell'anno 8.250.000 -2.746.408 -3.466.340 -4.374.992 -5.521.835 -6.969.306
IRR dei cash flow (funzione TIR.COST) 38,83%
153. Il caso Cemex
• La slide successiva riporta cinque conti economici previsionali denominati
in Rp e ottenuti convertendo le esportazioni denominate in $ al tasso di
cambio atteso in ciascuno dei cinque anni
• Concorrono alla determinazione degli utili le licenze corrisposte dalla
affiliata indonesiana, le spese generali di natura amministrativa, gli
ammortamenti e gli oneri finanziari
• E’ possibile constatare un risultato economico positivo sin dal secondo
anno
16Semen Indonesia’s Pro Forma Income
Statement (millions of rupiah)
Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009
173. Il caso Cemex
• La slide successiva riporta la valutazione del progetto dal punto di vista della affiliata
indonesiana. In particolare vengono ricavati un NPV negativo (7.855.886 Rp) ed un
IRR pari al 18,6 %, a fronte di un costo del capitale del 33.257%. Questi parametri
rappresentano i rendimenti del progetto per un investitore indonesiano o in rupiah
indonesiane. Da questo punto di vista, il progetto non sarebbe accettabile
• Tale valutazione comporta:
• la misurazione dei free cash flow, ottenuti sommando all’EBITDA le imposte e
le variazioni di capitale circolante
• la misurazione del valore terminale, stimato in 21.274.102 Rp. Tale valore
rappresenta il valore che avrebbe ancora l'azienda dopo il 5° anno e va
anch'esso attualizzato alla data della valutazione
NOCF5 (1 g ) 7.075.059 Rp (1 0)
TV 21.273.894 Rp
kWACC g 0,33257 0
Dove:
NOCF = net operating cash flow – E’ il cash flow operativo dell’anno 5
g = tasso di crescita dei cash flow 18Semen Indonesia’s Capital Budget: Project
Viewpoint (millions of rupiah)
Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009 193. Il caso Cemex
• La valutazione dal punto di vista della casamadre si articola in due momenti che
prevedono:
• l’isolamento dei cash flow generati dal nuovo progetto e la loro conversione in $
• l’applicazione a tali flussi del criterio di valutazione (NPV ed IRR)
• La slide successiva riporta il contributo dell’investimento dal punto di vista della
casamadre. In particolare sono evidenziati i cash flow denominati in $, suddivisi in
dividendi, licenze e servizio del debito. In quest’ottica:
• il progetto presenta un NPV negativo (925,6 milioni di $) ed un IRR pari a
-1,84%, dove il NPV è ottenuto attualizzando i cash flow attesi ad un tasso pari
al WACC addizionato di uno spread pari al 6% normalmente aggiunto ai nuovi
progetti effettuati all’estero (11,98% + 6% = 17,98%). Anche da questa
prospettiva, l’investimento non è accettabile
20Semen Indonesia’s Remittance and Capital Budget: Parent
Viewpoint (millions of rupiah and U.S. dollars)
Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009
214. La Sensitivity Analysis
• La valutazione del caso Cemex è stata condotta
ipotizzando uno scenario “probabile”
• In realtà, essa andrebbe riformulata valutando diversi
scenari possibili (c.d. “what if” analysis), in termini di:
– Rischio politico (manovre governative che potrebbero limitare ad
esempio il trasferimento dei dividendi dalla società indonesiana
alla casamadre; espropriazioni; ecc.)
– Andamento del tasso di cambio (scostamenti rispetto alla PPP)
– Variazioni nel Terminal Value
– Ecc.
225.La Real Options Analysis
• Il metodo dei Discounted Cash Flow usato nella
valutazione del progetto Semen Indonesia, e in generale
nel capital budgeting e nella valutazione d’azienda, è da
tempo oggetto di critiche
• Nel caso delle multinazionali, la valutazione di progetti
che possono avere un impatto importante sul piano della
competitività dell’impresa dovrebbe essere condotta con
criteri più ampi, al fine di considerare le opportunità
strategiche dell’investimento
• Tale considerazione ha portato alla real options analysis,
ossia all’applicazione della teoria delle opzioni alle
decisioni di capital budgeting
235.La Real Options Analysis
• La teoria delle opzioni reali nasce negli anni ’70 e si sviluppa negli
anni ‘90, quando il metodo dei flussi di cassa attualizzati e del VAN
(basati su scenari caratterizzati da certezza) vengono fortemente
criticati, in assenza di miglioramenti
• L’opzione reale è il diritto (senza alcun obbligo) di conseguire un
vantaggio derivante da un’opportunità in un ambiente caratterizzato
da incertezza. L’elemento cruciale che determina l’esistenza di
un’opzione è, quindi, l’incertezza, in virtù della quale è possibile
attribuire un premio all’attesa, ovvero al differimento di una
decisione, in quanto in tal modo è possibile acquisire nuove
informazioni
• Si parla anche di opzione reale passiva quando il diritto di opzione è
in mano a terzi (e noi dobbiamo aspettare una loro decisione); si
prospetta dunque una minaccia potenziale per l’impresa, poiché
essa comporta l’obbligo di sopportare uno svantaggio economico
laddove l’holder scelga di esercitare il proprio diritto
245. La Real Options Analysis
La teoria delle opzioni reali si basa, pertanto, su 2
presupposti:
1. la concezione dinamica del tempo, che si esprime
attraverso 2 fattori:
– l’irreversibilità e
– la possibilità di ottenere informazioni aggiuntive al
trascorrere del tempo
2. le potenzialità legate all’incertezza sia statica sia
dinamica
255. La Real Options Analysis
• Il valore attribuibile a un’opzione reale (che si concretizza nel
premio/prezzo pagato per fruire del diritto d’opzione) è funzione
dell’incertezza, che a sua volta racchiude minacce e opportunità
legate ai possibili “stati del mondo” che possono verificarsi in futuro
• L’impresa può essere vista, nel momento in cui nasce, come un
insieme di potenzialità inespresse; col passare del tempo tali
potenzialità possono maturare, generando opportunità. Il successo
di un impresa dipende, tuttavia, non solo dalla sua capacità di
reagire agli stimoli dell’ambiente e, quindi, dal perfezionamento delle
sue capacità, ma anche dalle opportunità che la stessa riuscirà a
cogliere e dalle minacce che potrà essere in grado di gestire.
Opportunità e minacce, legate all’incertezza dell’ambiente,
alimentano un meccanismo di creazione e distruzione di opzioni
attive e passive che incide sul valore complessivo dell’azienda
265. La Real Options Analysis
E’ possibile individuare differenti tipi di opzioni reali
Tipologie di opzioni reali Esempi
Opzioni CALL • l’opzione di espansione
• l’opzione di differire
• l’opzione di cambiamento
• l’opzione di crescita di un progetto
di investimento
Opzioni PUT • l’opzione di abbandonare
• l’opzione di contrazione
• l’opzione di sospensione del
progetto
Opzioni multiple interrelate (compound
option)
276. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
mercato cinese
• La società americana Trident sta valutando la possibilità di entrare
sul mercato cinese
– Il senior management team, guidato dal CEO Charles Darwin,
ha valutato i risultati di una serie di studi preliminari condotti da
una società di consulenza (progetto Beagle), che sostengono
che nel giro di 3-5 anni il mercato cinese sarà determinante per
stabilire quali imprese saranno i maggiori player del settore delle
telecomunicazioni in cui opera Trident
– La Direzione Finanza, e il suo responsabile, il CFO Maria
Gonzalez, ha portato avanti per conto proprio un’analisi
preliminare sulla base dei dati presentati dai consulenti
286. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
mercato cinese
• I profitti lordi attesi dall’investimento sono stati stimati pari a 10
milioni di $
– In base ai diversi scenari prospettati, i ricavi attesi dovrebbero
muoversi in una o due direzioni:
• Elevati (circa 130 milioni di $ con una probabilità del 50%)
• Bassi (circa 50 milioni di $ con una probabilità del 50%)
Pertanto, il valore atteso dei ricavi è pari a 90 milioni di $
– I costi potrebbero essere:
• Elevati (120 milioni di $)
• Medi (80 milioni di $)
• Bassi (40 milioni di $)
La probabilità associata ai tre scenari è equivalente, pari al
33.3%. I costi attesi sono quindi pari a 80 milioni di $
29Trident’s Analysis of Chinese Market Entry
I profitti attesi sono pari a 90 milioni di $ - 80 milioni di $ = 10 milioni di $
Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 20096. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
mercato cinese
• L’investimento in R&D
– La realizzazione dei 10 milioni di profitti lordi richiede però un
investimento in R&D (ricerca e sviluppo) stimato – dalla Direzione
Pianficazione Strategica – pari a 15 milioni di $
– Tale investimento potrebbe non essere giustificato perché porterebbe a
un rendimento totale atteso dal progetto negativo: 10$ - 15$ = - 5$
– La Direzione Finanza conclude che il progetto non è sostenibile nella
sua versione attuale
• Il CEO Darwin è frustrato
– Dopo numerose discussioni sui dati proposti, il CEO chiede ai propri
collaboratori che cosa esattamente si dovrebbe apprendere dopo aver
investito 15 milioni di $ in ricerche di mercato
– La redditività del progetto potrebbe aumentare?
– Dopo ulteriori analisi, la Direzione Finanza conclude che non ne
deriverebbe alcuna informazione aggiuntiva rilevante, che possa
impattare sui risultati attesi. Tuttavia, emergerebbe una valutazione più
precisa dei costi dell’operazione
316. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
mercato cinese
• Il CEO chiede allora alla Direzione Finanza di adottare un
approccio diverso nella valutazione del progetto
– “What if the expenditure of $15 million were looked upon as the
purchase of a call option on the project? What I mean is, if we spend the
$15 million, we would then have the ability to identify the actual cost
associated with undertaking the project. Even though we still would not
really know the revenues—we still have business risk—we would be
able to decide more intelligently whether to stop or proceed with the
project at that point in time.”
• Option-Based Thinking
– Grazie all’investimento in R&D, l’impresa sarebbe in grado di stimare
con maggiore precisione quale dei tre scenari di costo è il più probabile
– I ricavi attesi sarebbero sempre pari a 90 milioni di $, ma la scelta finale
dell’impresa – se procedere o no con il progetto – sarebbe più fondata
– Secondo il CEO, questo modo di procedere nell’analisi è più logico e
corretto
32Trident’s Option Analysis of Chinese Market
Entry
Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 20096. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
mercato cinese
• Maria Gonzalez e il suo team tuttavia non sono ancora convinti
– Maria dice: “But we would still be spending the $15 million up front and
still be looking at the same expected outcomes. I don’t see how your
approach changes anything.”
– Il CEO continua, “It changes a lot. After spending the $15 million we would
know—with added certainty—what the likely outcome would be. If it is
either the medium- or low-cost path, we would proceed and end up with a
gross operating profit of either $10 or $50 million, depending on revenues.
If it is the high-cost path, we would stop all work immediately, before
incurring additional operating costs. The expected value, at least according
to my calculations, is a positive $5 million.”
• EV = ($15) + [ (0.333 X $0) + (0.333 X $10) + (0.333 X $50) ] = $5
• Maria realizza allora che il CEO ha ragione
– L’acquisto della call option, la spesa di 15 milioni di $ in R&D, consente a
Trident di evitare l’opzione di perdita (derivante dal livello più alto dei costi e
dal conseguente risultato negativo di 30 milioni di $); tale scenario
entrerebbe nella valutazione finale con un valore atteso pari a 0
– L’acquisto della call option consentirebbe inoltre a Trident di affrontare
l’investimento, se del caso, solo dopo aver guadagnato tempo ed
esperienza 34Puoi anche leggere
