Il capital budgeting nell'impresa multinazionale - 12 Corso di Finanza internazionale

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Il capital budgeting nell'impresa multinazionale - 12 Corso di Finanza internazionale
Università degli Studi di Parma

            Corso di
     Finanza internazionale
                12
Il capital budgeting nell’impresa
          multinazionale

           Prof.ssa Paola Schwizer
         Anno accademico 2012-2013
Il capital budgeting nell'impresa multinazionale - 12 Corso di Finanza internazionale
1.Il capital budgeting nell’impresa multinazionale

•   Capital budgeting  valutazione dei progetti di investimento di
    un’impresa mediante la determinazione dei relativi flussi di cassa
    attesi

•   Fasi tipiche:
     1. l’identificazione del capitale iniziale investito
     2. la stima dei flussi di cassa originati dal progetto e del valore
        terminale
     3. l’identificazione di un saggio di attualizzazione
     4. l’applicazione del criterio del net present value (NPV) o
        dell’internal rate of return (IRR), che consentono di stilare una
        graduatoria dei progetti alternativi

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Il capital budgeting nell'impresa multinazionale - 12 Corso di Finanza internazionale
1.Il capital budgeting nell’impresa multinazionale

•   Anche il capital budgeting dell’impresa multinazionale si avvale del criterio
    dell’attualizzazione di flussi di cassa generati dai progetti di investimento
•   L’applicazione di tale criterio (utilizzato per diverse decisioni quali ad
    esempio la scelta degli impianti, il mix di capitale e lavoro, le fonti di
    finanziamento) alle imprese multinazionali presenta numerose analogie,
    ma anche maggiore complessità rispetto al caso delle imprese
    domestiche

                                                                           3
1.Il capital budgeting nell’impresa multinazionale
•   Le principali complessità riguardano la misurazione dei flussi di cassa e
    del saggio di attualizzazione:
         • È spesso difficile identificare con precisione i flussi di cassa
           attribuibili al singolo progetto ed alla casamadre
         • I flussi di cassa dipendono dalla forma di finanziamento
         • I flussi di cassa addizionali generati da un nuovo investimento
           realizzato da una società del gruppo possono essere trasferiti ad
           un’altra società del gruppo
         • Vi sono costi derivanti da diversi regimi fiscali, da vincoli politici e
           normativi ai movimenti di capitale, da norme locali e da diversi
           meccanismi di funzionamento dei mercati finanziari
         • Può essere necessario recepire - nei flussi e/o nel saggio di
           attualizzazione - le peculiari fonti di rischio degli investimenti
           all’estero (saggi di inflazione, tassi di cambio, rischi politici,
           rimpatrio dei fondi, ecc. )
                                                                                4
2. Parent versus project valuation

               La valutazione può
                essere effettuata
                   avendo come
                riferimento i cash
             flow che pervengono

    alla                             all’affiliata
casamadre                               estera
  (parent                             (project
valuation)                           valuation)
                                                     5
2. Parent versus project valuation
• La parent valuation può essere importante in un’ottica di gruppo, in quanto i cash
flow che pervengono alla casamadre sono destinabili ad altri investimenti, alla
distribuzione di dividendi, al rimborso di debiti, ecc. .
         • Poiché tuttavia i cash flow che pervengono alla casamadre sono insieme
           operativi e finanziari, la loro valutazione porterebbe a violare il princìpio
           valutativo secondo cui è opportuno separare i cash flow operativi da
           quelli finanziari ed attualizzare solo i primi ad un saggio che esprime il
           costo del capitale. La parent valuation è pertanto particolarmente
           opportuna quando i cash flow finanziari non sono significativi
• La project valuation può essere utile per confrontare i progetti di investimento
alternativi da effettuare nel Paese ospite.
         • In tal caso il saggio di attualizzazione dei cash flow è ricavato dal tasso
           free risk domestico dell’affiliata, aggiustato per il rischio. Nella prassi
           operativa la project valuation può essere adottata anche quando, a
           prescindere dall’effettivo trasferimento dei cash flow alla casamadre, è
           possibile consolidare l’utile contabile dell’affiliata estera ed incrementare
           per tale via l’utile consolidato per azione

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3. Il caso Cemex

• Cemex è un’impresa messicana che opera nel settore del
  cemento, ha investitori globali che ragionano in $ ed ha il
  dollaro statunitense come valuta funzionale. Sta considerando
  la possibilità di effettuare un investimento green field nell’isola
  indonesiana di Sumatra (Semen), dove la moneta di conto è la
  Rupia Indonesiana (Rp). Cemex intende costruire i bilanci pro-
  forma del progetto per poi valutarlo sia dal punto di vista
  dell’affiliata indonesiana sia dal punto di vista della casamadre
  messicana
• La slide successiva propone gli step necessari per la
  valutazione. Tale valutazione è effettuata ipotizzando la tenuta
  della parità del potere di acquisto (PPP) con tassi di inflazione
  annui attesi pari al 3% ed al 30% rispettivamente per gli USA e
  per l’Indonesia
                                                                 7
A Roadmap to the Construction of Semen
      Indonesia’s Capital Budget

                      Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009   8
3. Il caso Cemex

• Valgono inoltre le seguenti ipotesi:
   – l’ammontare dell’investimento è stimato in 2.2 miliardi di $,
     corrispondenti a 22 trilioni di rupie indonesiane (Rp)
   – Il progetto è finanziato al 50% con equity fornito da Cemex ed al
     50% con debito fornito per il 75% da Cemex e per il 25% da un
     consorzio di banche locali organizzato dal Governo indonesiano
   – Il costo medio ponderato (WACC) di Cemex in $ è pari all’11,98%. Il
     WACC di Cemex in Rp è pari al 33,257% (Slide 8)  vedi calcoli
     nelle slide successive

   – Alcune differenze nei calcoli rispetto alle tabelle sono dovute ad
     arrotondamenti dei valori di base (delle tabelle)

                                                                          9
Investment and Financing of the Semen Indonesia
Project (all values in 000s unless otherwise noted)

                                                                     10
                              Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009
3. Il caso Cemex

• Calcolo costo dell’equity                 Equity risk premium

        k e  k if   j  ( k m  k rf )

    k Cemex  6%  1,5  7%  16,50%

     k Semen  33%  1,0  6%  39%

                                                         11
3. Il caso Cemex

  • Calcolo WACC
                         E                 D
           kWACC    ke   k d  (1  t )
                         V                 V
kWACC ( Cemex )  16,50%  60%  5,20%  40%  11,98%

kWACC ( Semen )  39%  50%  27,184%  50%  33,09%

                                                 12
3. Il caso Cemex
• La slide successiva specifica la struttura dei due debiti denominati
  rispettivamente in $ ed in Rp, oltre a ricavare il tasso interno di
  rendimento del debito in $, convertito in Rp assumendo la tenuta
  della PPP
• Il prestito organizzato dal Governo indonesiano è denominato in
  rupiah, ha scadenza 8 anni ed un tasso di interesse del 35%. Gli
  interessi sono integralmente deducibili
• Il finanziamento erogato dalla casamadre Cemex è denominato in $,
  ha scadenza 5 anni e un tasso annuo del 10%. Tale debito andrà
  ripagato con i ricavi in rupiah dell’impresa indonesiana
• Se tiene la PPP per tutta la durata dell’investimento, considerando i
  tassi di inflazione attesi in USA e Indonesia pari rispettivamente al
  3% e al 30% annuo, dato il tasso di cambio iniziale di 10.000 Rp/$, il
  cambio alla fine del primo anno sarà pari a:
                                  1  0.30
                  10.000 Rp / $            12.621Rp / $
                                  1  0,03                               13
Semen Indonesia’s Debt Service Schedules and
       Foreign Exchange Gains/Losses

                                               Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009
                                           14
3. Il caso Cemex

      • Se tiene la PPP, il costo effettivo del debito in $ sarà, in rupiah, pari
        al 38,835%

      • Tale valore si ricava calcolando l’IRR dei flussi di cassa del debito in
        $, espressi in Rp ai cambi spot annuali

Variabili                                Anno 0        Anno 1        Anno 2        Anno 3        Anno 4       Anno 5
Cambio spot dell'anno (PPT) Rp/$              10.000        12.621        15.930        20.106       25.376       32.028
Cash flow del debito in mio $                    825          -218          -218          -218         -218         -218
In Rp al cambio iniziale (10.000 Rp/$)     8.250.000    -2.176.000    -2.176.000    -2.176.000   -2.176.000   -2.176.000
In Rp al cambio spot dell'anno             8.250.000    -2.746.408    -3.466.340    -4.374.992   -5.521.835   -6.969.306
IRR dei cash flow (funzione TIR.COST)        38,83%

                                                                                                                15
3. Il caso Cemex

•   La slide successiva riporta cinque conti economici previsionali denominati
    in Rp e ottenuti convertendo le esportazioni denominate in $ al tasso di
    cambio atteso in ciascuno dei cinque anni

•   Concorrono alla determinazione degli utili le licenze corrisposte dalla
    affiliata indonesiana, le spese generali di natura amministrativa, gli
    ammortamenti e gli oneri finanziari

•   E’ possibile constatare un risultato economico positivo sin dal secondo
    anno

                                                                              16
Semen Indonesia’s Pro Forma Income
   Statement (millions of rupiah)

                                      Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009
                                     17
3. Il caso Cemex

• La slide successiva riporta la valutazione del progetto dal punto di vista della affiliata
  indonesiana. In particolare vengono ricavati un NPV negativo (7.855.886 Rp) ed un
  IRR pari al 18,6 %, a fronte di un costo del capitale del 33.257%. Questi parametri
  rappresentano i rendimenti del progetto per un investitore indonesiano o in rupiah
  indonesiane. Da questo punto di vista, il progetto non sarebbe accettabile
• Tale valutazione comporta:
    • la misurazione dei free cash flow, ottenuti sommando all’EBITDA le imposte e
      le variazioni di capitale circolante
    • la misurazione del valore terminale, stimato in 21.274.102 Rp. Tale valore
      rappresenta il valore che avrebbe ancora l'azienda dopo il 5° anno e va
      anch'esso attualizzato alla data della valutazione

           NOCF5  (1  g ) 7.075.059 Rp  (1  0)
      TV                                          21.273.894 Rp
             kWACC  g          0,33257  0
    Dove:
    NOCF           = net operating cash flow – E’ il cash flow operativo dell’anno 5
    g              = tasso di crescita dei cash flow                                   18
Semen Indonesia’s Capital Budget: Project
    Viewpoint (millions of rupiah)

                       Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009 19
3. Il caso Cemex

• La valutazione dal punto di vista della casamadre si articola in due momenti che
  prevedono:
    • l’isolamento dei cash flow generati dal nuovo progetto e la loro conversione in $
    • l’applicazione a tali flussi del criterio di valutazione (NPV ed IRR)

• La slide successiva riporta il contributo dell’investimento dal punto di vista della
  casamadre. In particolare sono evidenziati i cash flow denominati in $, suddivisi in
  dividendi, licenze e servizio del debito. In quest’ottica:
    • il progetto presenta un NPV negativo (925,6 milioni di $) ed un IRR pari a
      -1,84%, dove il NPV è ottenuto attualizzando i cash flow attesi ad un tasso pari
      al WACC addizionato di uno spread pari al 6% normalmente aggiunto ai nuovi
      progetti effettuati all’estero (11,98% + 6% = 17,98%). Anche da questa
      prospettiva, l’investimento non è accettabile

                                                                                   20
Semen Indonesia’s Remittance and Capital Budget: Parent
    Viewpoint (millions of rupiah and U.S. dollars)

                                                               Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009
                                                          21
4. La Sensitivity Analysis

• La valutazione del caso Cemex è stata condotta
  ipotizzando uno scenario “probabile”

• In realtà, essa andrebbe riformulata valutando diversi
  scenari possibili (c.d. “what if” analysis), in termini di:
   – Rischio politico (manovre governative che potrebbero limitare ad
     esempio il trasferimento dei dividendi dalla società indonesiana
     alla casamadre; espropriazioni; ecc.)
   – Andamento del tasso di cambio (scostamenti rispetto alla PPP)
   – Variazioni nel Terminal Value
   – Ecc.

                                                                     22
5.La Real Options Analysis

• Il metodo dei Discounted Cash Flow usato nella
  valutazione del progetto Semen Indonesia, e in generale
  nel capital budgeting e nella valutazione d’azienda, è da
  tempo oggetto di critiche
• Nel caso delle multinazionali, la valutazione di progetti
  che possono avere un impatto importante sul piano della
  competitività dell’impresa dovrebbe essere condotta con
  criteri più ampi, al fine di considerare le opportunità
  strategiche dell’investimento
• Tale considerazione ha portato alla real options analysis,
  ossia all’applicazione della teoria delle opzioni alle
  decisioni di capital budgeting
                                                           23
5.La Real Options Analysis

•   La teoria delle opzioni reali nasce negli anni ’70 e si sviluppa negli
    anni ‘90, quando il metodo dei flussi di cassa attualizzati e del VAN
    (basati su scenari caratterizzati da certezza) vengono fortemente
    criticati, in assenza di miglioramenti
•   L’opzione reale è il diritto (senza alcun obbligo) di conseguire un
    vantaggio derivante da un’opportunità in un ambiente caratterizzato
    da incertezza. L’elemento cruciale che determina l’esistenza di
    un’opzione è, quindi, l’incertezza, in virtù della quale è possibile
    attribuire un premio all’attesa, ovvero al differimento di una
    decisione, in quanto in tal modo è possibile acquisire nuove
    informazioni
•   Si parla anche di opzione reale passiva quando il diritto di opzione è
    in mano a terzi (e noi dobbiamo aspettare una loro decisione); si
    prospetta dunque una minaccia potenziale per l’impresa, poiché
    essa comporta l’obbligo di sopportare uno svantaggio economico
    laddove l’holder scelga di esercitare il proprio diritto
                                                                             24
5. La Real Options Analysis

La teoria delle opzioni reali si basa, pertanto, su 2
presupposti:

1. la concezione dinamica del tempo, che si esprime
   attraverso 2 fattori:

   – l’irreversibilità e
   – la possibilità di ottenere informazioni aggiuntive al
     trascorrere del tempo

2. le potenzialità legate all’incertezza sia statica sia
   dinamica
                                                             25
5. La Real Options Analysis
•   Il valore attribuibile a un’opzione reale (che si concretizza nel
    premio/prezzo pagato per fruire del diritto d’opzione) è funzione
    dell’incertezza, che a sua volta racchiude minacce e opportunità
    legate ai possibili “stati del mondo” che possono verificarsi in futuro

•   L’impresa può essere vista, nel momento in cui nasce, come un
    insieme di potenzialità inespresse; col passare del tempo tali
    potenzialità possono maturare, generando opportunità. Il successo
    di un impresa dipende, tuttavia, non solo dalla sua capacità di
    reagire agli stimoli dell’ambiente e, quindi, dal perfezionamento delle
    sue capacità, ma anche dalle opportunità che la stessa riuscirà a
    cogliere e dalle minacce che potrà essere in grado di gestire.
    Opportunità e minacce, legate all’incertezza dell’ambiente,
    alimentano un meccanismo di creazione e distruzione di opzioni
    attive e passive che incide sul valore complessivo dell’azienda

                                                                              26
5. La Real Options Analysis

E’ possibile individuare differenti tipi di opzioni reali
Tipologie di opzioni reali               Esempi
Opzioni CALL                             •   l’opzione di espansione
                                         •   l’opzione di differire
                                         •   l’opzione di cambiamento
                                         •   l’opzione di crescita di un progetto
                                             di investimento
Opzioni PUT                              • l’opzione di abbandonare
                                         • l’opzione di contrazione
                                         • l’opzione di sospensione del
                                           progetto
Opzioni multiple interrelate (compound
option)

                                                                                    27
6. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
                     mercato cinese

•    La società americana Trident sta valutando la possibilità di entrare
     sul mercato cinese

      – Il senior management team, guidato dal CEO Charles Darwin,
        ha valutato i risultati di una serie di studi preliminari condotti da
        una società di consulenza (progetto Beagle), che sostengono
        che nel giro di 3-5 anni il mercato cinese sarà determinante per
        stabilire quali imprese saranno i maggiori player del settore delle
        telecomunicazioni in cui opera Trident

      – La Direzione Finanza, e il suo responsabile, il CFO Maria
        Gonzalez, ha portato avanti per conto proprio un’analisi
        preliminare sulla base dei dati presentati dai consulenti

                                                                            28
6. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
                     mercato cinese

•    I profitti lordi attesi dall’investimento sono stati stimati pari a 10
     milioni di $

      – In base ai diversi scenari prospettati, i ricavi attesi dovrebbero
        muoversi in una o due direzioni:
          • Elevati (circa 130 milioni di $ con una probabilità del 50%)
          • Bassi (circa 50 milioni di $ con una probabilità del 50%)
          Pertanto, il valore atteso dei ricavi è pari a 90 milioni di $

      – I costi potrebbero essere:
          • Elevati (120 milioni di $)
          • Medi (80 milioni di $)
          • Bassi (40 milioni di $)
          La probabilità associata ai tre scenari è equivalente, pari al
          33.3%. I costi attesi sono quindi pari a 80 milioni di $
                                                                              29
Trident’s Analysis of Chinese Market Entry

I profitti attesi sono pari a 90 milioni di $ - 80 milioni di $ = 10 milioni di $

                                                Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009
6. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
                     mercato cinese
•    L’investimento in R&D
      – La realizzazione dei 10 milioni di profitti lordi richiede però un
        investimento in R&D (ricerca e sviluppo) stimato – dalla Direzione
        Pianficazione Strategica – pari a 15 milioni di $
      – Tale investimento potrebbe non essere giustificato perché porterebbe a
        un rendimento totale atteso dal progetto negativo: 10$ - 15$ = - 5$
      – La Direzione Finanza conclude che il progetto non è sostenibile nella
        sua versione attuale

•    Il CEO Darwin è frustrato
      – Dopo numerose discussioni sui dati proposti, il CEO chiede ai propri
        collaboratori che cosa esattamente si dovrebbe apprendere dopo aver
        investito 15 milioni di $ in ricerche di mercato
      – La redditività del progetto potrebbe aumentare?
      – Dopo ulteriori analisi, la Direzione Finanza conclude che non ne
        deriverebbe alcuna informazione aggiuntiva rilevante, che possa
        impattare sui risultati attesi. Tuttavia, emergerebbe una valutazione più
        precisa dei costi dell’operazione
                                                                                31
6. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
                     mercato cinese
•    Il CEO chiede allora alla Direzione Finanza di adottare un
     approccio diverso nella valutazione del progetto
      – “What if the expenditure of $15 million were looked upon as the
        purchase of a call option on the project? What I mean is, if we spend the
        $15 million, we would then have the ability to identify the actual cost
        associated with undertaking the project. Even though we still would not
        really know the revenues—we still have business risk—we would be
        able to decide more intelligently whether to stop or proceed with the
        project at that point in time.”

•    Option-Based Thinking
      – Grazie all’investimento in R&D, l’impresa sarebbe in grado di stimare
        con maggiore precisione quale dei tre scenari di costo è il più probabile
      – I ricavi attesi sarebbero sempre pari a 90 milioni di $, ma la scelta finale
        dell’impresa – se procedere o no con il progetto – sarebbe più fondata
      – Secondo il CEO, questo modo di procedere nell’analisi è più logico e
        corretto

                                                                                   32
Trident’s Option Analysis of Chinese Market
                   Entry

                           Fonte: Eiteman, Stonehill, Moffett, 2009
6. Le opzioni reali: il caso Trident e l’entrata sul
                     mercato cinese
•   Maria Gonzalez e il suo team tuttavia non sono ancora convinti
     – Maria dice: “But we would still be spending the $15 million up front and
       still be looking at the same expected outcomes. I don’t see how your
       approach changes anything.”
     – Il CEO continua, “It changes a lot. After spending the $15 million we would
       know—with added certainty—what the likely outcome would be. If it is
       either the medium- or low-cost path, we would proceed and end up with a
       gross operating profit of either $10 or $50 million, depending on revenues.
       If it is the high-cost path, we would stop all work immediately, before
       incurring additional operating costs. The expected value, at least according
       to my calculations, is a positive $5 million.”

•   EV = ($15) + [ (0.333 X $0) + (0.333 X $10) + (0.333 X $50) ] = $5

•   Maria realizza allora che il CEO ha ragione
     – L’acquisto della call option, la spesa di 15 milioni di $ in R&D, consente a
       Trident di evitare l’opzione di perdita (derivante dal livello più alto dei costi e
       dal conseguente risultato negativo di 30 milioni di $); tale scenario
       entrerebbe nella valutazione finale con un valore atteso pari a 0
     – L’acquisto della call option consentirebbe inoltre a Trident di affrontare
       l’investimento, se del caso, solo dopo aver guadagnato tempo ed
       esperienza                                                                     34
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