Elementi di Finanza Immobiliare - Enrico Cestari Università di TorVergata
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Elementi di Finanza Immobiliare
Enrico Cestari
Università di TorVergata
18 gennaio 2013
Agenda
Introduzione
I fondi immobiliari
SIIQ
Cartolarizzazione
Case study
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Introduzione
Obiettivo della finanza immobiliare è la creazione di valore attraverso una più
attenta gestione del patrimonio immobiliare, modificando in parte l’approccio
tradizionale che vedeva nella rivalutazione degli immobili il veicolo per difendere il
valore reale delle attività dal pericolo di svalutazione derivante dalle tensioni
inflattive
Gli interventi di valorizzazione sugli asset immobiliari consentono, in
prospettiva, di facilitare la diffusione di strumenti finanziari la cui redditività è
garantita dai flussi di cassa generati attraverso i canoni di locazione e i
guadagni in conto capitale derivanti dalla rivalutazione dei beni. Di qui la
crescente spinta alla finanziarizzazione che coinvolge il comparto immobiliare
pubblico e privato.
In prima approssimazione, è possibile individuare tre distinti strumenti:
- Fondi Immobiliari
- SIIQ
- Cartolarizzazione
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I Fondi Immobiliari
I fondi comuni di investimento immobiliare nell’ordinamento italiano rientrano, insieme alle
SICAV, tra gli Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (OICR).
Un fondo comune è un patrimonio indiviso di pertinenza di una pluralità di
investitori che, con la sottoscrizione di quote del fondo, delegano l’attività di
investimento e gestione a una Società di Gestione del Risparmio (SGR). Il
patrimonio del fondo costituisce un “patrimonio autonomo, distinto a tutti gli effetti dal
patrimonio della SGR e da quello di ciascun partecipante” (ex Art. 36, co. 6 del TUF).
In virtù della loro organizzazione, i fondi comuni rappresentano una gestione in monte del
risparmio, che consente al singolo risparmiatore di beneficiare di una gestione
professionale. Le attività di un fondo immobiliare sono gestite in conformità a un
Regolamento, redatto dalla SGR (Tit. V, Cap. I, sez. II del provvedimento della Banca
d’Italia 14 aprile 2005) e approvato dalla Banca d’Italia, che definisce gli aspetti principali
della gestione e del funzionamento del fondo.
I fondi immobiliari si differenziano dai tradizionali fondi mobiliari principalmente
per la natura delle attività in cui investono: prevalentemente in beni immobili, sia
direttamente sia tramite società immobiliari di cui detengono il controllo. In
particolare, il patrimonio del fondo deve essere investito in misura uguale o superiore ai
due terzi del valore complessivo del fondo in beni immobili, diritti reali in immobili e
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partecipazioni in società immobiliari.
I Fondi Immobiliari (segue)
Il fondo immobiliare può investire il proprio patrimonio, nel rispetto dei limiti previsti, in:
- Beni immobili e diritti reali immobiliari;
- Strumenti finanziari non quotati;
- Crediti e titoli rappresentativi di crediti;
- Altri beni per i quali esiste un mercato e che abbiano un valore determinabile con
certezza con una periodicità almeno semestrale;
- Depositi bancari e strumenti finanziari quotati
Ne consegue che il patrimonio del fondo è contraddistinto da una bassa liquidabilità e da
un orizzonte temporale di medio-lungo periodo, caratteristica che rappresenta una delle
principali peculiarità dei fondi immobiliari.
Il termine di durata dei fondi, coerente con la natura degli investimenti, è fissato dal
Regolamento e non può essere superiore a 30 anni, mentre non è previsto un limite
minimo. La Banca d’Italia può consentire una proroga del termine di durata, non superiore
a tre anni, qualora richiesto per il completamento dello smobilizzo degli investimenti.
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I Fondi Immobiliari (segue)
All’interno dell’ordinamento giuridico italiano è possibile classificare i fondi immobiliari
sulla base di alcuni criteri:
1) Modalità di costituzione del fondo:
A) Ordinari a raccolta:
- chiusi;
- con riaperture delle sottoscrizioni;
B) Ad apporto:
- pubblico;
- privato;
- misto;
2) Tipologia degli investitori cui le quote sono destinate:
A) Pubblico indistinto (c.d. fondi retail);
B) Riservati a investitori professionali;
C) Fondi immobiliari speculativi
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I Fondi Immobiliari (segue)
Fo ndi Retail Fondi Riservati
O rdinari Speculativ i
Assetto Propietario Pluralità di sottoscrittori Pluralità di sottoscrittori Pluralità di sottoscrittori
Non presente (solitamente >
Non presente
Valore Minimo della Quota € 25.000 per evitare € 500.000
(solitamente < € 25.000)
quotazione)
Obbligatoria entro 24 mesi Obbligatoria entro 24 mesi
Quotazione del Fondo dall'IPO se valore quota < dall'IPO se valore quota < A discrezione
€ 25.000 € 25.000
Fino al 60% del v alo re del Fino al 60% del valore del F ino al 100% del v alore del
Lev a Finanziaria
portafoglio immo biliare* portafog lio immobiliare* portafog lio immobiliare*
Prospetto Informativo Prospetto Informativo Prospetto Informativ o
preventivamente approvato preventivamente approvato preventivamente approvato
Pro cesso di Approvazione
dalla Consob, se è prevista la dalla Consob , se è prevista la dalla Consob, se è prev ista la
quotazione quotazione quotazione
Comunicazione di
informazioni price sentitive
tramite NIS, comunicati
Pubblicità A discrezione, se non q uotati A discrezione, se non quotati
stampa. Do cumentazione a
disposizione sul sito/presso
SGR / Banca Depositaria
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I Fondi Immobiliari (segue)
Il Regolamento del fondo costituisce il documento in cui si esplicita il mandato
dei sottoscrittori nei confronti della SGR, la strategia gestionale, le poltiche di
investimento, e tra gli altri elementi deve prevedere:
- Durata: in numero di anni, esplicitando la possibilità e le modalità di proroga alla
scadenza definita
- Tipologia (ordinario o speculativo, per cassa / ad apporto / misto)
- Patrimonio del Fondo: soglia minima e massima riferita all’AUM
- Destinatari del fondo: investitori qualificati (fondo riservato) o pubblico indistinto
(fondo retail);
- Asset allocation: tipologia di immobili , localizzazione, ecc.
- Regime delle spese: con la chiara indicazione dei costi gestionali che
rimarranno a carico del Fondo
- Quote del fondo: oltre alle quote da attribuire a tutti i sottoscrittori (di uguale
importo e diritti), può essere prevista una ulteriore classe di quote, al fine di
remunerare il rischio degli investitori o consentire all’apportante di beneficiare del
plusvalore derivante dalla valorizzazione degli Immobili o ancora di attribuire
particolari diritti amministrativi;
- Governance del fondo;
- Disciplina relativa a riaperture delle sottoscrizioni e rimborsi delle quote e
dei proventi: regolamento può prevedere la distribuzione ai partecipanti dei
proventi della gestione, tenuto anche conto delle previsioni di redditività del fondo.
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I proventi non distribuiti sono reinvestiti nel fondo;
- Disciplina relativa alla sostituzione della sgr
I Fondi Immobiliari (segue)
I principali soggetti coinvolti nell’istituzione, approvazione e gestione del fondo
immobiliare per semplicità espositiva possono essere divise in:
- Gestione
- Controllo
- Governance
Le stesse attività sono svolte da un insieme eterogeneo di soggetti:
A) Interni:
- SGR;
- Assemblea dei Sottoscrittori
- Advisory Committee (o Comitato Consultivo);
B) Esterni:
- Autorità di controllo:
- Consob;
- Banca d’Italia;
- Banca Depositaria;
- Esperti indipendenti;
- Advisor esterni
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Nella slide successiva si presenta uno schema riassuntivo delle dinamiche interagenti
tra i principali attori coinvolti
I Fondi Immobiliari (segue)
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Fonte: INVESTIMENTO IMMOBILIARE di MARTIN HOESLI - GIACOMO MORRII Fondi Immobiliari (segue)
AUTORITÀ DI VIGILANZA COINVOLTE E FUNZIONI
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Fonte: INVESTIMENTO IMMOBILIARE di MARTIN HOESLI - GIACOMO MORRII Fondi Immobiliari (segue)
LA GOVERNANCE DI UN FONDO IMMOBILIARE
E’ importante evidenziare che un fondo immobiliare, in quanto OICR, è finalizzato
all’investimento del pubblico risparmio e non all’attività d’impresa. Per tale ragione
l’investitore ha un ruolo passivo nella gestione: diversamente da una società il
sottoscrittore del fondo non ha diritto a nominare gli amministratori (nominati dalla
SGR), ma investendo nel fondo implicitamente delega la SGR.
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Fonte: INVESTIMENTO IMMOBILIARE di MARTIN HOESLI - GIACOMO MORRII Fondi Immobiliari (segue)
NAV (NET ASSET VALUE) E VALORE DELLE QUOTE SUL MERCATO
Per i fondi quotati, oltre al valore semestrale della quota calcolato sul NAV del
fondo, è possibile rilevare il prezzo di scambio sul segmento MIV (Mercato
Telematico degli Investimenti) di Borsa Italiana in cui sono negoziate le quote (asta
di apertura dalle 8 alle 9; negoziazione continua dalle 9 alle 17.25; asta di chiusura dalle
17.25 alle 17.30).
Occorre tuttavia evidenziare che i due valori raramente coincidono in quanto il valore
NAV della quota è una valutazione con cadenza semestrale (stima del valore di
mercato), mentre il prezzo di Borsa della quota deriva da contrattazioni giornaliere
(dipende quindi dalla domanda e dall’offerta).
La differenza tra i due valori è definita Sconto (oppure Premio, sebbene si
verifichi meno frequentemente) sul NAV e si calcola come differenza tra il Valore
NAV per quota e il prezzo rapportato al Valore NAV per quota:
Esempio:
Valore NAV della quota = € 100
Prezzo di Borsa della quota = € 70
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Fonte: INVESTIMENTO IMMOBILIARE di MARTIN HOESLI - GIACOMO MORRII Fondi Immobiliari (segue)
Nella tabella seguente si riporta lo Sconto sul NAV (rettificato per i dividendi e i rimborsi
di capitale distribuiti dalla stima dell’ultimo NAV fino alla data di calcolo) per i fondi
immobiliari quotati italiani.
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Fonte: INVESTIMENTO IMMOBILIARE di MARTIN HOESLI - GIACOMO MORRII Fondi Immobiliari (segue)
Lo Sconto sul NAV è un fenomeno ampiamente studiato in letteratura, tuttavia nessuno
studio è giunto a conclusioni robuste e valide in tutti i mercati e per tutti i periodi storici.
Tra le cause principali, per le holding finanziarie e i fondi chiusi in generale, si riportano
le capital gain tax liabilities, la leva finanziaria, la liquidità, la diversificazione, le spese di
gestione, gli errori di valutazione e il market sentiment.
Lo sconto dei fondi italiani, diversamente dal caso più generale delle property company
o delle holding finanziarie, sono state individuate alcune variabili significative:
- L’attività di investimento (maggiore è la percentuale dell’attivo investita in asset
immobiliari, minore è lo sconto);
- La partecipazione di investitori istituzionali (maggiore è la quota del fondo detenuta da
investitori istituzionali, minore è lo sconto);
- La tipologia di fondo (i fondi ad apporto sono scambiati a sconti inferiori);
- La vita residua (i fondi più prossimi a scadenza hanno sconti minori);
- Le spese gestionali (in modo inaspettato, i fondi con maggiori commissioni presentano
uno sconto inferiore).
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Fonte: INVESTIMENTO IMMOBILIARE di MARTIN HOESLI - GIACOMO MORRII Fondi Immobiliari (segue)
Principali players/investitori nel settore del real estate
Assicurazioni Banche SIIQ
Fondi aperti/chiusi /esteri
Mercato
Società Quotate
Società di
leasing
Agenzia
del Demanio / Operatori privati
Stato Fondi comuni
non quotati d’investimento 16
immobiliareI Fondi Immobiliari (segue)
I fondi immobiliari nel mondo e in Europa
17I Fondi Immobiliari (segue)
I fondi immobiliari in Italia (Fonte: Scenari Immobiliari)
18I Fondi Immobiliari (segue)
L’approccio degli investitori
Rendimento Potenziale
Profilo di rischio più elevato I.R.R.
Livello di indebitamento alto
Total Return
Opportunistic
IRR 12% - 20%
Investimenti in immobili con elevato potenziale di crescita
Value Added Medio livello di indebitamento
IRR 9% - 12%
Investimento in società immobiliari quotate
Core Plus Veicoli fiscali
IRR 6%- 9%
Asset a reddito e di elevata qualità
Core Basso livello di indebitamento
Contratti a lungo termine Dividend
IRR 4% - 6% Yield
Rischio 19SIIQ
SIIQ significa Società di Investimento Immobiliare Quotate.
Finalità dell’introduzione di un regime speciale SIIQ
Promuovere lo sviluppo del mercato immobiliare – in particolare l’attività di
locazione degli immobili - accrescendone la trasparenza e rendendolo competitivo
rispetto agli altri paesi europei, anche in un’ottica di attrazione degli investimenti
stranieri sul territorio nazionale.
Con l’istituzione di tale regime il legislatore ha voluto completare l’offerta di
strumenti di investimento riferiti all’attività immobiliare offrendo un’alternativa ai
Fondi di investimento immmobiliari chiusi.
Requisiti ed obblighi per l’accesso e la permanenza al regime speciale
Società per azioni, quotate in borsa, con azionariato diffuso e svolgimento, in via
prevalente, di attività di locazione immobiliare, distribuzione almeno dell’85%
dell’utile derivante da tale attività.
20SIIQ (segue)
Nello specifico, si possono elencare i principali requisiti:
- Limitazione alla partecipazione di controllo: nessun socio può superare il 51% dei
diritti di voto e di partecipazione agli utili
- Obbligo di una più ampia diffusione del flottante rispetto alle normali regole di
borsa: pari almeno al 35% al momento dell’opzione per l’accesso al regime
- Obbligo di inserire nel proprio statuto regole e vincoli:
(i) sulle politiche di investimento;
(ii) sui limiti alla concentrazione dei rischi all’investimento e di controparte;
(iii) sul limite massimo alla leva finanziaria propria e del gruppo di
appartenenza
- Parametri patrimoniali e reddituali da valutare annualmente sulla base dei dati
consuntivi di bilancio. L’attività prevalente (almeno 80%) deve essere quella di
gestione immobiliare a scopo locativo
- Obbligo di tenuta di contabilità separate: gestione esente e gestione imponibile
21SIIQ (segue)
Effetti fiscali dell’accesso al regime speciale
Accesso subordinato al pagamento di un’imposta di ingresso. Esenzione IRES ed
IRAP del reddito derivante dalla “gestione esente. Tassazione ordinaria su capital gain
per vendite di immobili. In particolare:
- Imposta di ingresso (exit tax), sostitutiva dell’IRES e dell’IRAP, pari al 20% delle
plusvalenze latenti (al netto delle minusvalenze) del patrimonio immobiliare destinato
alla locazione. Effetti fiscali della rivalutazione decorrenti dal quarto anno successivo a
quello di ingresso nel regime.
- Esenzione della società dall’IRES ed dall’IRAP, limitatamente al reddito derivante
dall’attività di locazione immobiliare e dai dividendi originati da partecipazioni in altre
SIIQ e/o SIINQ. Imposizione ordinaria sul reddito da attività diverse da quella locativa
(l’attività di vendita di immobili rientra nella gestione imponibile).
- Rinvio della tassazione relativa ai redditi esenti in capo ai soci percettori dei dividendi
originati dagli utili della gestione esente (nella misura del 20%).
22SIIQ (segue)
SIIQ – Fondi immobiliari
Le SIIQ rappresentano il completamento dell’offerta al pubblico di strumenti di
investimento nel settore immobiliare. Rispetto ai Fondi immobiliari, le SIIQ
garantiscono:
-Maggiore liquidità e liquidabilità dell’investimento (azioni SIIQ quotate);
-Orizzonte temporale non limitato da scadenze prefissate (i Fondi hanno scadenze
predeterminate);
-Management interno dedicato (nei fondi i quotisti delegano alla SGR la gestione del
Fondo);
-Possibilità per gli investitori di associarsi ad imprenditori che investono e gestiscono
proprie risorse, ma in un contesto di trasparenza.
È importante sottolineare come il fondo immobiliare sia estremamente diverso da una
SIIQ, in quanto rappresenta uno strumento per la gestione del risparmio pubblico:
questo si riflette anche in un modello di governance notevolmente differente, con un
ruolo passivo dell’investitore che delega l’attività di gestione alla SGR.
23Cartolarizzazione Le operazioni di cartolarizzazione consentono di trasformare alcuni tipi di asset in titoli obbligazionari, denominati asset-backed securities (ABS), aventi caratteristiche prestabilite in termini di profilo finanziario, rendimento e rischio, negoziabili in modo efficiente. L’asset viene acquistato da una società veicolo, denominata SPV (Special Purpose Vehicle), appositamente costituita, e da essa finanziato mediante emissione di ABS i cui interessi ed il cui rimborso è garantito esclusivamente dai flussi derivanti dall’asset cartolarizzato. Un’operazione di cartolarizzazione si articola nelle seguenti fasi: - Individuazione degli immobili / crediti oggetto di cessione da parte dell’Originator, costituzione ed analisi del portafoglio; - Cessione del portafoglio immobili / crediti dall’Originator a un soggetto emittente, denominato Special Purpose Vehicle (SPV) dietro la corresponsione di un prezzo di cessione; - Emissione, da parte della SPV, di titoli asset-backed, il cui rimborso viene garantito dai flussi di cassa periodici prodotti dal portafoglio ceduto; - Gestione del portafoglio da parte di un Servicer fino alla conclusione nell’operazione per il rimborso di titoli asset-backed emessi. 24
Cartolarizzazione (segue)
La cartolarizzazione è la tecnica mediante la quale si trasforma un attivo ed i
relativi flussi di cassa in titoli obbligazionari. Nel grafico sottostante è
rappresentato lo schema base di una operazione di cartolarizzazione:
Altre Parti:
Azionisti
Azionisti
Rappresentante degli
Obbligazionisti
Cessione
Attivo Titoli ABS Paying Agent /
Possessore
Special Collection bank
Purpose Investitori ABS
dell’attivo
(“Originator”) Vehicle (SPV) Hedging
counterparties
Ricavo emissione
Prezzo di trasferimento
iniziale e differito Issuer Corporate
Servicer
Arranger
Contratti di Gestione
Servicer Rating Agencies
Servicer
25Cartolarizzazione (segue)
Soggetto che cede i crediti o i diritti sugli immobili alla società veicolo che
Originator andrà ad emettere i titoli
Una società costituita nella forma di società a responsabilità limitata
SPV (Special (Capitale Sociale Euro 10.000) a cui vengono ceduti i crediti o gli immobili. I
Purple Vehicle) o crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a
Società Veicolo tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni.
Soggetto incaricato della riscossione dei crediti e dei servizi di cassa e di
Servicer pagamento. Nel caso di immobili, procederà all’alienazione degli stessi.
Soggetti deputati all’analisi dell’operazione ed all’assegnazione del rating
Agenzie di rating ai titoli emessi dall’SPV a fronte della cessione dei crediti da parte
dell’Originator
Soggetto presso il quale vengono aperti, in nome dell’emittente, i conti
Banca Agente correnti sui quali transitano i flussi di cassa che verranno impiegati per
pagare interesse e capitali sui titoli emessi
Società di revisione Una primaria società di revisione sarà incaricata dell’audit annuale dell’SPV
Controparte swap Soggetto che fornisce all’emittente la copertura dai rischi tasso e valuta
Rappresentante Il soggetto incaricato di rappresentare i portatori dei titoli ed il cui scopo
dei portatori di sarà quello di tutelare i diritti degli stessi 26
titoli28
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