ECONOMIA - UNICREDIT INVESTIMENTI
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M E G L I O.
C H I A R O, I N V E S T I
VEDI
GIUGNO | 2020
Economia Interviste
Crescita e debito: le due sfide Marco Valli, Uniti nel contrastare la crisi
dei prossimi anni Michele Manzari e Andrea Eusebi,
Sicurezza ed efficienza a garanzia
Focus del servizio alla clientela
Euro-dollaro: probabile un recupero Pietro Poletto, In crescita l'interesse
nel secondo semestre 2020 per i Certificate
SOMMARIO
Numero 16
Giugno 2020
ECONOMIA E MERCATI EDUCATION
04 Banche centrali e governi uniti nel contrastare 22 La nuova emissione di Top Bonus ed un esempio
la crisi di sostituzione di posizioni in sofferenza
07 Focus euro-dollaro: probabile un recupero 24 Mercato primario dei Certificate: attesi volumi in linea
nel secondo semestre 2020 con il 2019
09 Crescita e debito: le due sfide dei prossimi anni
MERCATO DEI CERTIFICATE
11 Covid-19 deragliano i piani di investimento
26 Sicurezza ed efficienza a garanzia del servizio
14 Primi segnali di un ritorno dell'appetito alla clientela
per il rischio
28 In crescita l'interesse per i Certificate
OSSERVATORIO INTERNAZIONALE
CATALOGO PRODOTTI
17 La tesi sui tassi d'interesse profondamente negativi
30 Catalogo Certificate
SOTTO LA LENTE DIRETTORE Alessandro Secciani,
CASA EDITRICE GMR SRL Viale San Michele del Carso 1 20144 Milano,
19 Una strategia long/short per cavalcare la volatilità STAMPA Arti grafiche alpine Via Luigi Belotti 14 21052 Busto Arsizio (VA),
del petrolio AUTORIZZAZIONE N.151 del 14 maggio 2015 del tribunale di Milano,
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2 onemarkets Magazine Giugno I 2020
EDITORIALE
L’impatto della pandemia
sulle decisioni d’investimento
Nel precedente numero di gennaio commentavamo un mercato azionario sostenuto dall’ot-
timismo degli investitori, nonostante alcuni elementi di preoccupazione. Tra le possibili cau-
se d’incertezza c’erano anche i primi casi di Covid-19 in Cina ed il rischio di una possibile
propagazione ad altre parti del mondo. Quello che è successo nei mesi successivi è noto a
tutti: la pandemia si è diffusa rapidamente su scala globale ed ha impattato pesantemente
sui mercati finanziari. I movimenti a cui abbiamo assistito sono stati paragonati alle peggiori
crisi finanziarie di tutti i tempi, ma l’elemento che ha colpito maggiormente è la violenza
della discesa e la rapidità con cui le notizie negative del numero dei contagi indirizzavano
le scelte degli operatori sul mercato. Movimenti di tale portata sono stati agevolati dalla
globalizzazione e dalla digitalizzazione dei mercati avvenuta negli ultimi anni, oltre che dal-
la presenza di un’elevata leva finanziaria derivante da anni di abbondante liquidità a tassi
Nicola Francia bassi. L’eccezionale gravità della situazione ha avuto come risposta una reazione degli stati
Responsabile Private Investor Products Italy
UniCredit tempestiva (anche se non in tutti i casi), con dispiegamento di ingenti risorse a sostegno
Presidente ACEPI dell’economia. Anche la risposta delle banche centrali è stata poderosa, con interventi d’e-
mergenza che non si vedevano dai tempi dell’ultima crisi finanziaria e le autorità di controllo
dei mercati sono dovute intervenire vietando le vendite allo scoperto temporaneamente.
Come sappiamo, i mercati anticipano gli impatti che grandi sconvolgimenti come questo
hanno sull’economia. Mi riferisco alle possibili ripercussioni sul Pil mondiale, sull’occupazio-
ne, sulla pianificazione degli investimenti futuri, sulla situazione finanziaria delle aziende
e la loro capacità di sopravvivenza allo shock o di ripresa futura, che non siamo ancora in
grado di valutare con precisione. Le pagine che seguono, a cura dei nostri economisti, sono
focalizzate ad analizzare in dettaglio l’impatto della pandemia sulle economie, le misure più
adeguate di politica monetaria e fiscale e la previsione degli scenari economici futuri. Ci si
aspetta che uno degli effetti di questa pandemia sarà un cambiamento radicale delle nostre
abitudini di vita. Cambierà soprattutto il nostro modo di lavorare, mettendo in discussione
i modelli di business tradizionali a favore di quelli più digitali. Le aziende che avranno una
capacità di adattamento rapido ai nuovi modelli competitivi, si imporranno sul mercato e
beneficeranno maggiormente della ripresa economica.
Sul fronte degli investimenti finanziari, il crollo dei mercati iniziato a fine febbraio ha avuto
ripercussioni immediate sulla fiducia degli investitori che hanno prontamente azzerato la
propria propensione al rischio e rivisto le scelte d’investimento di conseguenza. I volumi dei
Certificate (sul mercato primario e secondario), confermano esattamente questo cambia-
mento di sentiment. Nei primi due mesi dell’anno abbiamo assistito ad una predominanza
dei prodotti a capitale condizionatamente protetto, che hanno contribuito per il 60% cir-
ca dei volumi di primario del primo trimestre. Nei mesi di marzo e aprile, invece, abbiamo
assistito all’esplosione dei volumi di secondario (guidati soprattutto da attività di trading
su strumenti a leva) e alla discesa dei volumi di collocamento sul mercato primario, con
predilezione assoluta per Certificate a capitale protetto. La buona reazione delle borse nelle
ultime settimane sta favorendo il ritorno della propensione al rischio. Come sempre avviene
dopo le tempeste finanziarie, la paura ed il pessimismo lasciano spazio ad un nuovo clima
di fiducia e si creano le condizioni per valutare nuove opportunità d’investimento. Il compito
più difficile in questo momento per gli investitori è costruire o rivedere il proprio portafoglio,
puntando su settori e aziende che hanno le caratteristiche per uscire rafforzati dalla crisi.
In questi momenti, la vicinanza ed il lavoro del consulente è determinante per individuare i
nuovi trend e le migliori opportunità d’investimento.
Buoni investimenti!
onemarkets Magazine Giugno I 2020 3
ECONOMIA E MERCATI
Banche centrali e governi
uniti nel contrastare
la crisi
Una risposta senza precedenti, su scala globale,
da parte delle politiche fiscali e monetarie per contenere
il più possibile l’attuale fase recessiva e sostenere una ripresa
economica che, prima di raggiungere i livelli pre-crisi,
avrà bisogno di tempo
Stiamo affrontando un’emergenza potuto impedire il tracollo dell’attività
sanitaria unica ed inaspettata che causato delle politiche di lockdown.
si sta riflettendo sui mercati e sulle Ciò che invece possono e devono fare
economie mondiali. Cosa pensa delle è creare le condizioni perché la fase re-
politiche fiscali e monetarie sino ad cessiva sia limitata il più possibile e la
ora adottate per contrastarne gli ef- seguente ripresa possa avvenire a un
fetti sull’economia reale? buon ritmo, minimizzando le perdite
Non c’è dubbio che stiamo affrontan- permanenti di reddito e occupazione.
do una situazione eccezionale. Siamo Perciò la priorità per i governi è stata
di fronte ad una fase recessiva di pro- quella di alleviare la tensione sui flussi
porzioni storiche, sia per rapidità sia di cassa delle società ed evitare licen-
per intensità. Basti pensare che in soli ziamenti di massa, mentre le banche
due trimestri, il primo e il secondo di centrali, con le loro operazioni straor-
quest’anno, prevediamo una contra- dinarie, hanno permesso di mantenere
zione cumulativa del Pil che, in alcune bassi i costi di finanziamento per gli
delle principali economie sviluppate, stati, le imprese e i cittadini. Ritengo
potrebbe arrivare a circa il 25%. Ma la che le misure adottate siano adeguate,
quasi totalità del crollo dell’attività di anche se va evidenziato che gli Stati
fatto si è concentrata fra marzo e apri- Uniti si sono mossi prima e con mag-
le. Come termine di paragone, consi- giore forza. Sul fronte fiscale, nell’area
deriamo che nel 2008-2009, a seguito euro, abbiamo avuto una certa diffe-
della crisi del credito e del fallimento renza fra il tempismo e la dimensione
di Lehman, l’attività della zona euro delle riposte dei paesi meno indebitati
scese del 5,5-6,0% su un lasso tempo- rispetto a quanto fatto dai paesi con
rale di un anno. La portata dello shock debito pubblico più elevato. La BCE ha
è stata tale da generare una risposta tentennato all’inizio, ma poi ha agito
Marco Valli
senza precedenti da parte delle politi- con la giusta aggressività. Possiamo
Head of Macro Research
Chief European Economist che fiscali e monetarie su scala glob ale. dire che in questa crisi stia emergendo
UniCredit Né gli stati né le banche centrali hanno una “collaborazione” fra governi e ban-
4 onemarkets Magazine Giugno I 2020
ECONOMIA E MERCATI
che centrali che sarebbe stata impen- in pratica, in questa crisi, viene attuato Quali le prospettive di ripresa dei mer-
sabile solo qualche mese fa. anche da Fed, Bank of England e BCE cati e delle economie mondiali? Che
(quest’ultima in modo da tenere conto tipo di ripresa vi aspettate: V,U,W o L?
Un coordinamento tra politica fiscale della peculiarità della sua giurisdizione). Penso che lo scenario più probabile sia
e politica monetaria potrebbe ren- Ritengo che questo sia l’approccio giu- una traiettoria a metà strada tra una V
dere possibile l'utilizzo del cosiddet- sto. Per prima cosa, spetta ai governi più e una U, in cui il Pil comincerà a risali-
to helicopter money? Lo ritiene uno che alle banche centrali decidere come re nella seconda metà dell’anno ma i
strumento da prendere in considera- distribuire le risorse a disposizione, livelli di attività pre-crisi non verranno
zione? perché sono loro ad avere un mandato recuperati prima del 2022 negli Stati
In generale, si parla di “helicopter mo- democratico ricevuto dagli elettori. Inol- Uniti, mentre nell’area euro sembra più
ney” riferendosi a una distribuzione di tre, l’helicopter money potrebbe mette- probabile il 2023 o 2024. In Italia po-
denaro da parte di una banca centrale re a rischio l’indipendenza delle banche trebbe volerci ancora più tempo. Ovvia-
direttamente a famiglie e imprese per centrali, perché i governi sarebbero in- mente, si tratta di stime soggette a un
stimolare l’economia durante un perio- centivati a forzare un proseguimento di livello di incertezza molto elevato, per-
do di recessione o deflazione. L’helicop- questa politica super espansiva che non ché entrano in gioco fattori sia sanitari
ter money è molto diverso da una ma- genera debito pubblico anche una volta che economici. Il passo di ripresa del
novra di quantitative easing (QE), che finita l’emergenza economica, creando Pil, dal punto di minimo del secondo
invece mira a supportare l’economia il rischio di iperinflazione e svalutazione trimestre, dipenderà molto dalla dina-
reale tramite acquisti di titoli di stato del cambio. Questa crisi ha dimostrato mica della curva epidemiologica e dalla
o di altri titoli finanziari. Attualmen- che non devono esistere taboo per le velocità con cui le restrizioni governa-
te, tutte le principali banche centrali banche centrali. Ma ritengo che l’heli- tive verranno allentate. Su questo fron-
stanno optando per una strategia di QE copter money costituisca una scelta di te, il rischio principale è dato da una
molto aggressiva, con cui di fatto man- ultima istanza, da attuare solo nel caso potenziale nuova ondata di contagio in
tengono schiacciata la curva dei tassi su in cui tutti gli strumenti più convenzio- autunno o inverno, che ci farebbe rica-
livelli estremamente bassi, nonostante nali non riescano a ottenere il risultato dere in uno scenario a W – ipotizziamo
il massiccio aumento delle emissioni sperato e si corra il rischio concreto di che un vaccino non sia disponibile in
di titoli pubblici. Si tratta del cosiddet- una depressione economica e/o una for- larga scala per buona parte dell’anno
to “yield curve control”, che solo la BoJ te deflazione. Uno scenario che nessuno prossimo. Dal punto di vista stretta-
ha formalizzato esplicitamente, ma che si augura. mente macro, una variabile importan-
onemarkets Magazine Giugno I 2020 5
ECONOMIA E MERCATI
te sarà la velocità con cui il tasso di resto è in mano al settore privato dome- le altre iniziative a livello comunitario
risparmio dei consumatori comincerà a stico (soprattutto istituzioni finanziarie) per sostenere la ripresa. Penso si possa
scendere dopo l’impennata registrata e alla Banca d’Italia. Gli investitori do- affermare che sia visibile un cambio di
nei mesi del lockdown, quando i pro- mestici sono più tolleranti verso episodi passo dell’Europa, anche se con i soliti
getti di spesa sono stati in gran parte di volatilità e meno propensi a liquidare tempi lunghi dettati dalla difficoltà del
congelati. Il rischio principale è che, velocemente le posizioni. Inoltre, gli in- processo decisionale. Non è un caso che
pur in fase di progressivo allentamento teressi che il tesoro paga sui BTP ritor- il piano franco-tedesco sia stato presen-
delle restrizioni alle attività economi- nano in gran parte all’economia Italiana tato dopo la sentenza della Corte Co-
che, le persone rimangano comunque – questo vale anche per i titoli detenuti stituzionale tedesca sul QE della BCE. Il
caute nei loro spostamenti e consumi dalla Banca d’Italia, i cui profitti genera- cambiamento dei trattati probabilmente
per timore di contrarre il virus. Ovvia- no dividenti per il Tesoro – in una sorta non avverrà a breve, sarà un processo
mente, questo rallenterebbe la dinami- di grande partita di giro. che richiede lunghe negoziazioni e forse
ca di normalizzazione dell’economia. Ci altre fasi di tensione. Ma, alla fine, penso
sono poi tutte quelle incertezze legate Quali sono i rischi ma anche le oppor- ci arriveremo. Nel frattempo, sarà crucia-
agli stravolgimenti delle catane globa- tunità che ci saranno per l’Unione Eu- le che i governi si impegnino a trasmet-
li del valore che potrebbero frenare la ropea in seguito a Covid-19? Ritiene tere ai cittadini europei un quadro franco
ripresa del settore manifatturiero. Inol- che ci sarà una profonda revisione del e realistico della situazione, spiegando
tre, risulta attualmente molto difficile trattato di Maastricht? chiaramente che una maggiore integra-
stimare la perdita permanente di atti- Lo shock sta mettendo a dura prova tutte zione comporta più benefici reciproci ma
vità dovuta al fatto che molte aziende le economie europee, ma vedo un rischio non può avvenire senza una maggiore
saranno purtroppo costrette a chiudere importante di ampliamento delle diffe- condivisione della sovranità nazionale.
nonostante gli sforzi profusi dai gover- renze esistenti prima della crisi. Questo
ni e dalle banche centrali. vale per gli stati membri, cosi come per Guardando al futuro, ritiene che la
le diverse classi sociali. Per esempio, è guerra che si combatte contro il vi-
Lo stimolo all’economia produrrà un probabile che soffrano di più i paesi a rus, sarà lo spartiacque per la nascita
allargamento del deficit ed un au- maggiore vocazione turistica e con una di un nuovo modello economico e/o di
mento del debito vs Pil. Sono aspetti posizione fiscale di partenza più debole un nuovo equilibrio geo-politico?
che la preoccupano? (e quindi con meno spazio per politiche La globalizzazione era già in fase di arre-
No, in questa fase i governi devono espansive). Tipicamente, questo è il caso tramento prima dell’avvento del virus, e
spendere tutto quello che è necessario delle economie del sud Europa, che po- la pandemia accentuerà la tendenza in
per facilitare la ripresa dell’attività dopo trebbero vedere ampliarsi il gap di cre- atto. Trump è il principale responsabile
il lockdown e limitare il danno struttu- scita con i paesi del nord Europa. A livello dell’indebolimento dell’ordine interna-
rale provocato dalla crisi. Essere troppo sociale, la crisi colpisce più duramente il zionale lasciatoci in eredità dallo sforzo
prudenti oggi sul fronte fiscale vuol dire settore dei servizi dove è maggiore la di cooperazione del XX secolo. Da difen-
perdere capacità produttiva in modo presenza di lavoratori precari e a basso sori di quest’ordine, gli Stati Uniti sono
permanente, con effetti negativi sulla grado di istruzione. È quindi probabile diventati il suo destabilizzatore alla
tenuta dei conti pubblici nel medio ter- che la distribuzione del reddito diventi ricerca di nuovi equilibri mondiali allo
mine. Come ho spiegato in precedenza, più diseguale. Tutto questo pone proble- slogan di “America first”. Sull’altro fon-
stiamo vedendo un grado di cooperazio- matiche e sfide rilevanti. Se non si agisce te abbiamo la Cina, che vuole affermare
ne tra governi e banche centrali impen- in modo tempestivo si corre il rischio di la sua supremazia tecnologica mondiale
sabile fino a poco tempo fa e penso che uno sfaldamento del tessuto sociale che con un’agenda economica ambiziosa e
questo rimarrà in atto ancora a lungo. potrebbe rappresentare terreno fertile desiderosa di espandere la sua influen-
L’aiuto delle banche centrali nel tenere per il populismo e le tendenze anti-eu- za sull’Europa, mentre la Russia di Putin
bassi i costi di rifinanziamento è fonda- ropeiste. Penso che ci sia una presa di cerca di proporsi come terzo polo. L’Eu-
mentale per preservare la sostenibilità coscienza di questi problemi, come te- ropa, con le sue insicurezze e lentezza
delle finanze pubbliche, a fronte di un stimoniato di recente dalla proposta decisionale, in questo contesto si trova
forte aumento del deficit e un crollo franco-tedesca per il Recovery Fund, poi “schiacciata”. Sarà l’efficacia della sua
dell’attività. È chiaro che l’Italia è una ripresa e potenziata dal piano della Com- riposta alla crisi economica e sociale
sorvegliata speciale da parte dei merca- missione Europea. Non parliamo di cifre scatenata dal virus che determinerà la
ti per via del suo debito pubblico alto già che possano fare la differenza per i paesi sua capacità di ergersi a polo alternati-
prima della crisi. Ma teniamo presente più in difficoltà, ma si tratta di un segna- vo in un mondo sempre più ostile e uni-
che solo un terzo del nostro debito è le politico importante, di discontinuità laterale. •
detenuto da investitori esteri, mentre il con il passato, che va sommato a tutte
6 onemarkets Magazine Giugno I 2020
ECONOMIA E MERCATI
Focus euro-dollaro:
probabile un recupero
nel secondo semestre
2020
• Un ritorno dell’appetito per il rischio sul mercato,
specie in eurozona, dovrebbe quindi tradursi in un dollaro
meno forte e in un cambio EUR-USD in recupero
Roberto Mialich
• La sterlina dovrebbe potenzialmente beneficiare
della progressiva minore forza del dollaro,
Director, Global FX Strategist
UniCredit ma rimane l'incertezza legata alla Brexit
La dinamica del cambio EUR-USD resta che, dopo il tracollo nel secondo trimestre, esposizione sulla moneta americana si farà
saldamente condizionata all’evolversi del il ciclo economico globale inizi a manife- meno stringente.
quadro macro globale e al possibile recupe- stare segnali di recupero che andranno Il grafico sottostante mostra una buo-
ro dei cicli economici nella seconda metà intensificandosi a fine anno e nel corso del na dose di correlazione tra l’andamento
dell’anno, anche se la proposta della Com- 2021, la necessità di mantenere una sovra- del VIX (volatilità del mercato azionario
missione Europea sul Fondo per la Ripresa
(Recovery Fund) di 750 mld di euro ha dato
una ulteriore spinta al cambio oltre quota
Grafico 1. La volatilità sui cambi ha seguito e anticipato il rialzo e il calo di quella
1,10.
sul mercato azionario
Va comunque osservato che le economie
delle singole aree geografiche appaiono
molto sincronizzate tra loro, così come le
95
• • Vix G10 FX 3M volatility average (rs) 22
85 20
rispettive banche centrali dovrebbero aver
esaurito gran parte del proprio intervento in 75 18
aiuto della ripresa. Eventuali nuove espan-
65 16
sioni monetarie saranno ugualmente co-
muni nei tempi e nelle quantità. Il che im- 55 14
plica che difficilmente potranno emergere
45 12
significative differenze tra Paesi e politiche
monetarie tali da influenzare e orientare 35 10
in modo esclusivo il mercato valutario. La
25 8
dinamica delle monete, specie nella secon-
da parte dell’anno, rifletterà ancora di più 15 6
la percezione di appetito/avversione per il
5 4
rischio degli investitori. Gen-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 Mag-20 Giu-20
Finora il dollaro – insieme allo yen e al
franco svizzero – si è dimostrato la mo- Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
neta rifugio per eccellenza, ma nell’ipotesi
onemarkets Magazine Giugno I 2020 7
ECONOMIA E MERCATI
americano) e la media della volatilità pesano due fattori di freno. In primo luogo, sorta di compromesso sarà comunque
a tre mesi delle valute del G10 contro la possibilità di nuove espansioni moneta- raggiunto per evitare una Brexit senza
dollaro. Un ritorno dell’appetito per il ri- rie e addirittura tassi negativi da parte del- accordo.
schio sul mercato – di riflesso a un’ulte- la Banca d’Inghilterra. Secondariamente, la Un simile scenario dovrebbe quindi per-
riore spinta dei mercati azionari, specie moneta britannica resta altresì condizio- mettere al cambio GBP-USD di recuperare
in eurozona – dovrebbe quindi tradursi nata dalle trattative sulla Brexit, peraltro terreno verso 1,30, mentre è più difficile
in un dollaro meno forte e in un cam- da poco riprese a causa della crisi Covid e ipotizzare un calo di EUR-GBP molto sot-
bio EUR-USD in recupero. Non si tratterà subito già interrotte. to a causa del contemporaneo recupero
comunque di un rialzo molto sostenuto, Pesa soprattutto la posizione del pre- atteso sul cambio EUR-USD. Molto più
almeno per quest’anno: le condizioni mier Boris Johnson che non ha fatto mi- pesante sarebbe l’ipotesi di un uscita sen-
macro di eurozona sono ugualmente stero di essere pronto ad abbandonare za accordo che ovviamente finirebbe per
molto pesanti e questo spiega perché la il tavolo delle trattative se non sarà rag- pesare in modo massiccio sulla divisa bri-
moneta comune ha fatto finora fatica a giunta un’intesa entro fine giugno, sen- tannica: i minimi in area 1,15 di GBP-USD
capitalizzare il rialzo messo a segno dai za peraltro ipotizzare una proroga del e i picchi in area 0,94 di EUR-GBP toccati a
mercati azionari. La volatilità del prezzo “periodo di transizione” che formalmen- maggio e riportati nel grafico sottostante
del petrolio, e le conseguenti oscillazio- te terminerà a fine dicembre. La nostra solo lì a ricordarlo. •
ni del dollaro che ne derivano, ha inoltre ipotesi di base resta che alla fine una
fatto da freno finora a un più ampio re-
cupero dell’euro.
A rendere il quadro ancora più complicato Grafico 2. Dinamica della sterlina contro euro e dollaro prima e dopo i minimi
si aggiungono tanto l’altalena delle tensioni di marzo
• •
politiche e commerciali tra Stati Uniti e Cina
quanto il recente pronunciamento della GBP-USD EUR-GBP (rs)
Corte Costituzionale tedesca sulla politica 1,34 0,95
di allentamento quantitativo operata dalla
BCE. Se un tracollo dell’euro richiederebbe,
quindi, un più rapido miglioramento del ci- 1,30
clo economico in America e un contestuale
peggioramento ulteriore della congiuntura 0,90
europea, spingersi molto oltre 1,15 sarà al- 1,26
trettanto complicato.
1,22
BREXIT ANCORA UN FATTORE DI INCER-
0,85
TEZZA
Anche la sterlina dovrebbe potenzialmente
1,18
beneficiare della progressiva minore forza
del dollaro che ci attendiamo nella seconda
parte del 2020 di riflesso ai segnali attesi
1,14 0,80
di recupero del ciclo economico mondiale
gen-20 feb-20 mar-20 apr-20 mag-20 giu-20
dopo i pesanti cali registrati soprattutto nel
secondo trimestre dell’anno. Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
Ciononostante, sulla moneta britannica
8 onemarkets Magazine Giugno I 2020
ECONOMIA E MERCATI
Crescita e debito: le due
sfide dei prossimi anni
• L'incertezza sulle prospettive di crescita rimane molto
elevata. Le nostre attese sono di una contrazione del Pil
di circa il 15% per tutto il 2020
Loredana Maria Federico
Capo Economista Italia
• Sul medio-lungo periodo, il tema sarà porre il rapporto
debito/Pil su di un sentiero discendente
UniCredit
Nel primo trimestre del 2020, il prodot- io ed intensificatesi nel corso del mese di crisi, perché particolarmente esposti alla
to interno lordo in Italia si è contratto del marzo, fino a consentire lo svolgimento caduta della domanda, man mano che
5,3% t/t. Ad indicare la profondità della delle sole attività definite “essenziali”. le misure di contenimento limitavano la
caduta, la riduzione del Pil è la più am- I dettagli sulla stima del Pil del primo tri- circolazione delle persone. Nel primo tri-
pia in quasi 25 anni (da quando la serie mestre mostrano una contrazione del va- mestre, i dati sull’andamento del fattura-
storica ha avuto inizio) e circa il doppio lore aggiunto del 8,6% t/t per l’industria to (seppure a prezzi correnti) ci mostrano
delle dimensioni della maggiore contra- in senso stretto, del 5,8% t/t per il settore come le industrie dell’ospitalità e della ri-
zione osservata durante la crisi globale delle costruzioni e del 4,4% per il com- storazione abbiano registrato il calo mag-
finanziaria (-2,8% t/t nel primo trime- plesso del settore dei servizi. Per i servizi giore (-25% t/t), seguiti da una riduzione
stre 2009). La flessione del Pil è il rifles- colpisce la caduta di attività per i settori del 6,4% per le attività di trasporto e ma-
so dell’impatto sulla attività economica del commercio, trasporto, ospitalità e ri- gazzinaggio e del 6% per il commercio.
delle restrizioni adottate per contenere la storazione, in contrazione di più del 9% su Secondo le nostre aspettative, il passo
diffusione del Covid-19, introdotte in Italia base trimestrale, confermando che sono di contrazione del Pil si intensificherà
a partire dall’ultima settimana di febbra- stati questi i settori più vulnerabili alla nel secondo trimestre del 2020 (intorno
onemarkets Magazine Giugno I 2020 9
ECONOMIA E MERCATI
Grafico 1. Valore aggiunto per settore di attività economica (variazione t/t, %) ga su livelli più simili a quelli del perio-
do pre-crisi. Un buon passo di crescita
4
• 4T19 • 1T20 l’anno prossimo consentirebbe infatti di
riassorbire in parte gli squilibri macroe-
conomici, in particolare sugli indicatori di
2
finanza pubblica, indotti dal collasso del
0 Pil quest’anno.
Al di là delle divergenze sulle aspettative
-2 per quest’anno ed il 2021, le previsioni
dei principali organismi internazionali,
-4
del governo e di consenso concordano
-6 nel ritenere che il prossimo anno il de-
bito pubblico in Italia si attesterà su un
-8
livello di circa 20 punti percentuali più
-10 alto rispetto a quello del 2019 (a 134,8%
Industria in Costruzioni Servizi Agricoltura, Total economia del Pil). Un debito pubblico così elevato
senso stretto silvicultura rende inevitabilmente un paese più vul-
e pesca
nerabile e più esposto a possibili tensioni
Fonte : Istat, UniCredit Research
sui mercati finanziari, oltre a ridurre le
risorse disponibili per affrontare ulteriori
crisi economiche in futuro.
al -20% t/t), riflettendo principalmente per tutto il 2020, valore che è attual- Inoltre, si dovrebbe porre attenzione
un peggioramento del trend del valore mente più cauto del consenso, che a sulla capacità del paese di servire un
aggiunto dei principali settori, a causa maggio era orientato verso una contra- più elevato debito pubblico. In questo
del mantenimento delle misure di con- zione di circa il 10%. senso, un indicatore di riferimento è il
tenimento per tutto il mese di aprile e Dopo una partenza “timida”, il governo rapporto tra spesa per interessi ed en-
in parte nel mese di maggio, che hanno ha aumentato le dimensioni del pac- trate fiscali. Nel 2019, questo rapporto
accentuato il rallentamento della do- chetto di misure di stimolo fiscale (sia si è attestato in Italia al 7,2%, il livello
manda domestica. Inoltre, la progressiva in termini di sostegno diretto sia di ga- più basso in prospettiva storica (era al
diffusione delle restrizioni a livello globa- ranzie e liquidità) volte principalmen- 14%, per esempio, all’inizio dell’UME),
le ha innescato un indebolimento della te a mitigare le ripercussioni dell'epi- anche grazie ad un aumento delle en-
domanda da parte dei principali partner demia e a porre le basi per la fase di trate fiscali. Ipotizzando una stabiliz-
commerciali. La chiusura delle frontiere, ripresa. In linea con quanto approvato zazione del tasso di interesse implicito
quella degli impianti e le difficoltà nei dagli altri paesi, gli interventi di bilan- sul debito ai livelli del 2019 – anche se
trasporti hanno probabilmente intensi- cio sono stati mirati a incrementare le i minori tassi di interesse sulle nuove
ficato lo shock di offerta che ha colpito risorse a disposizione del sistema sa- emissioni ad oggi suggeriscono una sua
l’industria. nitario, fornire liquidità alle imprese e possibile discesa – la maggiore spesa
La ripresa delle attività è partita in lieve a sostenere l’occupazione ed i redditi per interessi, legata all’aumento del de-
anticipo rispetto a quanto da noi ipotiz- delle famiglie. La decisione delle istitu- bito pubblico, si accompagnerà sì ad un
zato inizialmente, grazie alle notizie in- zioni europee di attivare rapidamente aumento del costo del servizio del de-
coraggianti sulla evoluzione della curva la clausola di salvaguardia generale bito, ma le aspettative sono che questo
epidemiologica. Tuttavia, la necessità del Patto di Stabilità e Crescita è stata indicatore possa comunque attestarsi
di introdurre misure di distanziamento una risposta decisiva, che ha consenti- ben al di sotto del livello osservato nel
fisico, per convivere con il virus fino allo to ai singoli governi nazionali, inclusa 2008 e nel 2012, e prossimo all’11%.
sviluppo di un vaccino, probabilmente l’Italia, di affrontare l’emergenza eco- Sul medio-lungo periodo, il tema sarà
renderanno più graduale il recupero, so- nomica con tutta la flessibilità di bi- porre il debito pubblico/Pil su un sentiero
prattutto per i settori dei servizi più vul- lancio necessaria. discendente, che renderà non più procra-
nerabili, prima che una ripresa si con- Il materializzarsi di una fase di ripresa stinabile uno sforzo per stimolare la cre-
solidi nel terzo e nel quarto trimestre sostenuta, nel secondo semestre, sarà scita nominale di medio periodo su livelli
dell’anno. L'incertezza sulle prospettive fondamentale anche per garantire una ben superiori ad un tasso di poco superio-
di crescita rimane molto elevata, e noi eredità positiva alla crescita del 2021, re all'1% osservato nella decade appena
manteniamo la nostra aspettativa di in attesa che, nella seconda metà del trascorsa. •
una contrazione del Pil di circa il 15% prossimo anno, quest'ultima riconver-
10 onemarkets Magazine Giugno I 2020ECONOMIA E MERCATI
Covid-19
deragliano i piani
di investimento
• Maggio ha dato inizio a un lento processo di normalizzazione
per l'industria petrolifera con il graduale venir meno
delle misure di distanziamento sociale e l'entrata in vigore
dei tagli OPEC+, anche se le differenze nella capacità
di stoccaggio a livello regionale potrebbero allargare
gli spread tra benchmark e aumentare la volatilità di prezzo
• La crisi di Covid-19 lascerà cicatrici durature sull’industria,
con le major petrolifere e i piccoli produttori costretti
a ridimensionare radicalmente i loro progetti di investimento
Edoardo Campanella
• Nel medio termine, gli attuali tagli ai piani di investimento
avranno un impatto negativo sull'offerta, portando
Economista
UniCredit a pressioni al rialzo sui prezzi
Aprile 2020 sarà probabilmente ricor- è entrato in territorio negativo, a -37 to dal mix tossico di domanda depres-
dato come uno dei mesi peggiori nella USD/bbl, a causa della speculazione nel sa, offerta fuori controllo e capacità di
storia dell'industria petrolifera. Per la mercato degli ETF petroliferi in un mo- stoccaggio al limite. Maggio ha segnato
prima volta, un contratto futures WTI mento in cui il mercato fisico era piega- probabilmente l'inizio di un lento pro-
onemarkets Magazine Giugno I 2020 11ECONOMIA E MERCATI
Grafico 1. OPEC+ riprende il comando del mercato nuovo la produzione di 2mb/d ( grafi-
co 1). A nostro avviso, tuttavia, date le
OPEC+ production (mb/d)
deboli prospettive della domanda, alla
46
riunione OPEC+ del 10 giugno il cartello
accetterà probabilmente di estendere
gli attuali tagli al resto dell'anno. L'Ara-
42
bia Saudita ha appena annunciato che il
mese prossimo taglierà volontariamen-
te la produzione di 1mb/d in più rispet-
38 to a quanto previsto dalle sue quote. Gli
Emirati Arabi Uniti e il Kuwait hanno se-
guito l'esempio con tagli volontari sup-
34
plementari.
SQUILIBRI DI MERCATO
Nonostante tutte le buone intenzioni di
30
ridurre il numero di barili che raggiun-
Marzo Aprile Maggio Giugno 2H20 target
gono il mercato, le attuali dinamiche di
Fonte: IEA, UniCredit Research domanda e offerta indicano un surplus
di produzione complessivo di circa 350
mb tra maggio e giugno (circa la metà
delle scorte accumulate nel solo mese
cesso di normalizzazione che dovrebbe 25,2 mb sull’anno, tornando a un livello di aprile). Al momento, la capacità di
supportare i prezzi, dato che i governi (70,4 mb sull’anno) visto l'ultima volta stoccaggio disponibile è di circa 600 mb
stanno gradualmente eliminando le mi- nel 1995. A maggio, l'IEA aveva previ- e dovrebbe essere sufficiente ad assor-
sure di contenimento e l'OPEC+ inizia a sto solo un graduale miglioramento, bire questi barili extra fino alla fine di
tagliare la produzione. con una contrazione della domanda di 2Q20. Tuttavia, è possibile che gli spre-
Ma l'industria petrolifera non tornerà petrolio di 21,5 mb sull’anno, poiché ad tra i diversi benchmark si allarghino
al suo stato precedente. La crisi di Co- la maggior parte della mobilità rimane per qualche tempo proprio a causa dei
vid-19 sta costringendo diverse aziende strettamente limitata e i divieti di viag- problemi di stoccaggio, portando mag-
a rivedere al ribasso i loro piani di in- gio sono ancora in vigore, mentre le im- giore volatilità al mercato.
vestimento, a causa sia dei bassi prezzi prese stanno gradualmente riaprendo e In primo luogo, non tutta la capacità di
del petrolio sia dei fondamentali piutto- le persone stanno tornando al lavoro. A stoccaggio è facilmente disponibile per
sto incerti. Ci vorranno alcuni trimestri giugno, il ritmo di contrazione dovrebbe i produttori quando ne hanno bisogno.
prima che il mercato veda l'impatto del- scendere a circa 14 mb sull’anno. Per il Ciò vale in particolare per le regioni sen-
le decisioni odierne che, verosimilmen- 2020, nel complesso, la domanda glo- za sbocco sul mare, come gli stati petro-
te, eserciteranno pressioni al rialzo sui bale dovrebbe essere di circa 8 mb al di liferi americani, dove i barili non posso-
prezzi del petrolio nel medio termine. sotto dei livelli registrati l'anno scorso. no essere spediti a strutture galleggianti
Sul fronte dell'offerta, il processo di ag- e quindi la capacità di stoccaggio per i
DOMANDA CONTRO OFFERTA giustamento sta procedendo più velo- produttori locali è fortemente limitata
Prima di focalizzarci sugli investimenti, cemente rispetto alla domanda, con un dalla disponibilità locale, in particolare
e data l'unicità della situazione, è utile calo complessivo previsto di 12 mb/d a Cushing, Oklahoma, dove i futures del
ricapitolare brevemente quali siano le a maggio. L'OPEC+ dovrebbe ridurre la greggio NYMEX sono fisicamente rego-
attuali condizioni di mercato. I danni, produzione di circa 10 mb/d, dal record lati. Secondo l'Energy Information Agen-
causati da Covid-19 alla domanda glo- di 44 mb/d raggiunto in aprile, quando cy, in aprile Cushing era vicina al limite
bale di petrolio, hanno probabilmente l'Arabia Saudita ha puntato sulla mas- della sua capacità stoccaggio. Questo
raggiunto il loro picco in aprile, quan- sima produzione dopo il crollo dei tagli spiega perché il Brent, che può contare
do circa quattro miliardi di persone in coordinati dell'offerta dell'OPEC+. Ul- su strutture di stoccaggio sia on-shore
tutto il mondo sono state sottoposte teriori tagli (circa 2mb/d) arriveranno che off-shore, non abbia seguito il WTI
a qualche forma di misure di distan- dagli Stati Uniti e dal Canada, dove le in rosso. In secondo luogo, tipologie di-
ziamento sociale. Secondo l'Agenzia aziende hanno tagliato i budget e i piani verse di greggio possono limitare l'uso
Internazionale per l'Energia (IEA), nel di perforazione a ritmi record. In 2H20, dei serbatoi. I greggi pesanti, ad esem-
mese scorso la domanda è scesa di ben invece, l'OPEC+ dovrebbe aumentare di pio, richiedono uno stoccaggio riscalda-
12 onemarkets Magazine Giugno I 2020ECONOMIA E MERCATI
to e la miscelazione di diversi tipi di pe- per le imprese del settore energetico è della crisi, è probabile che il suo pros-
trolio all'interno dello stesso serbatoio se Covid-19 cambierà strutturalmente simo aggiornamento a giugno mostrerà
potrebbe ridurre il valore del greggio di i fondamentali del mercato. Anche se un più ampio bacino di imprese che ta-
qualità superiore. i governi di tutto il mondo riuscissero glierà in modo significativo la spesa per
Tutto ciò implica che fino alla fine di ad allentare le restrizioni senza causa- il capex.
2Q20, il Brent mostrerà probabilmente re una seconda ondata d'infezioni, una Il grafico 2 mostra che, dato il prezzo
un alto grado di volatilità, rimanendo serie di fattori potrebbero pesare sulla medio WTI YTD (37 USD/bbl), i princi-
all'interno di un trading range piuttosto domanda in futuro, come l'accelerazio- pali giacimenti statunitensi riescono a
ampio di 25-35 USD/bbl. In aprile, il tra- ne del processo di de-globalizzazione, malapena a coprire i cosiddetti shut-in
ding range era ancora più ampio a 19-35 l'accorciamento delle catene di fornitu- prices (i costi operativi dei pozzi attivi)
USD/bbl. Dato che le prospettive generali ra globali attraverso la riorganizzazione ma non i loro breakeven prices (il costo
sono in leggero miglioramento, vediamo di alcune attività e la stessa paura di per trivellare in modo redditizio nuovi
un livello più alto (USD 25/bbl) in futuro. contagio potrebbe cambiare i consu- pozzi). Se si prendesse il WTI di oggi che
La ripresa della domanda e la contrazio- mi e i comportamenti aziendali fino a è scambiato a circa 26 USD/bbl, solo la
ne dell'offerta tenderanno a spingere il quando non si troverà un vaccino. Per metà dei pozzi esistenti sarebbe appena
benchmark verso i 35 USD/bbl, mentre esempio, le teleconferenze e lo smart redditizia. Secondo l'IEA, le società sta-
la capacità di stoccaggio esaurita e gli working potrebbero diventare più dif- tunitensi upstream taglieranno la spesa
spread tra benchmark diversi potrebbero fusi e trasformare i modelli di mobilità per gli investimenti del 30-40%. L'effet-
spingerlo verso i 20 USD/bbl. post-Covid-19. to sulla produzione di petrolio non sarà
Secondo un regolare sondaggio della immediato, ma è probabile che sia forte
INVESTIMENTO IN CALO Fed di Dallas, condotto a metà marzo nei prossimi anni. I pozzi di petrolio non
Guardando ad un orizzonte temporale con 168 aziende energetiche statuni- convenzionale si esauriscono così rapi-
più lungo, la crisi di Covid-19 sta pren- tensi, il 48% ha sostenuto che la crisi damente che ne servono costantemen-
dendo il sopravvento sulle decisioni di sanitaria ha radicalmente depresso i te di nuovi per mantenere invariata la
investimento sia dei grandi sia dei pic- loro piani di investimento, mentre il produzione. Circa due terzi del petrolio
coli produttori. In primo luogo, i prezzi 19% ha dichiarato di averli leggermente non convenzionale degli Stati Uniti pro-
del petrolio costantemente bassi ridu- rivisti al ribasso. Il restante 33% ha la- vengono da pozzi trivellati negli ultimi
cono i flussi di cassa e la disponibilità sciato pressoché invariati i propri piani 18 mesi.
di risorse da destinare agli investimenti. di sviluppo. Considerando che l'indagine Tendenze simili si stanno verificando in
In secondo luogo, la grande incognita è stata condotta ben prima del picco tutto il mondo. Nel 2020, la spesa glo-
bale in conto capitale a monte dovreb-
be scendere a circa 320 miliardi di dol-
Grafico 2. Investimenti non redditizi lari, rispetto ai 500 miliardi di dollari del
WTI (USD/bbl)
2019. L'Autorità per il Petrolio e il Gas del
• •
Regno Unito stima che quest'anno gli
Breakeven prices for new wells Shut-in prices for existing wells
investimenti nei giacimenti del Mare del
52
Nord scenderanno fino al 40%. Secondo
51 51
50 l'IEA, diversi progetti di investimento
50 46 46 delle major petrolifere, previsti per il
2020 in Nigeria, Messico, Guyana e Gha-
Av. WTI YTD na, avevano breakeven prices superiori
a 50 USD/bbl e sono già stati congelati
32
30
per il momento. Le compagnie petroli-
25
26
28
26 fere nazionali, in particolare quelle del
23 Medio Oriente, hanno deciso di tagliare
i budget e di ritardare i pagamenti agli
Profitable wells
appaltatori e alle società di servizi. In
futuro, il brusco calo degli investimenti
0 potrebbe esercitare una pressione al ri-
Permian Eagle Ford Permian Bakken Other US Permian alzo sui prezzi quando la crisi Covid-19
(Midland) (other) (shale) (Delaware)
sarà finalmente superata, tra un anno
Fonte: Dallas Fed, UniCredit Research circa. •
onemarkets Magazine Giugno I 2020 13ECONOMIA E MERCATI
Primi segnali di un
ritorno dell'appetito
per il rischio
• Le politiche monetarie ultra espansive, lanciate nelle scorse
settimane, hanno allentato le pressioni sui mercati globali
derivanti dalla contrazione economica, favorendo un rimbalzo
significativo dei corsi azionari. Ciò è avvenuto nonostante dati
di crescita e utili aziendali in forte discesa e mercato
del lavoro sotto pressione
• Lo scenario di breve periodo rimane incerto. Il deterioramento
dei fondamentali potrebbe tornare in primo piano nel corso
delle prossime settimane. L'appetito per il rischio degli
operatori rimane instabile e il flusso di dati macroeconomici
resterà negativo per il momento
• Gli ingenti acquisti di titoli obbligazionari da parte
delle principali banche centrali sembrano destinati a limitare
la pressione al rialzo dei rendimenti derivante da crescenti
emissioni di debito, nonché a contenere il livello degli spread
di credito.
I titoli obbligazionari a più basso rating, così come l’azionario,
Elia Lattuga restano maggiormente esposti alle dinamiche di congiuntura
Cross Asset Strategist
UniCredit economica
Le misure di contenimento intraprese marcate nelle economie asiatiche e
da molti governi in seguito alla dif- primi segnali di indebolimento per le
fusione del Covid-19 stanno avendo economie occidentali: in considerazio-
un impatto significativo sull’attività ne dei tempi di diffusione del virus e
economica mondiale. I dati del primo delle misure di contenimento, è proba-
trimestre hanno mostrato contrazioni bile che il rallentamento dell’attività
14 onemarkets Magazine Giugno I 2020ECONOMIA E MERCATI
acceleri nel secondo trimestre dell’an- Grafico 1. OPEC+ riprende il comando del mercato
no, sia in Europa sia negli Stati Uniti.
• •
95 22
Permangono inoltre dubbi sulla rapidi- Fed, ECB, SNB, BoJ (tot. attivi) Global Treasury Index (dx)
-0,5
tà e solidità della ripresa, che ci aspet- 16,0
tiamo per la seconda parte dell’anno. 0,0
14,0
Un’accelerazione nel percorso di allen-
0,5
tamento delle misure di contenimento 12,0
1,0
del virus potrebbe consentire di ridurre
10,0
la flessione attesa per il secondo tri- 1,5
mestre, ma aumenterebbe altresì il ri-
USD tn
Yield
8,0 2,0
schio di una nuova ondata di contagi,
2,5
rallentando il percorso di ripresa nella 6,0
seconda parte dell’anno. I percorsi e le 3,0
4,0
scelte dei governi nei vari paesi non 3,5
sono del tutto allineate: tutto ciò con- 2,0
4,0
tribuisce ad incrementare il livello di
0,0
incertezza sull’outlook di crescita nel 4,5
Giu-04 Giu-06 Gio-08 Giu-10 Lug-12 Giu-14 Giu 16 Giu-18 Giu-20
breve termine.
In tale contesto, il mercato è alla ricer- Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
ca della proverbiale “luce alla fine del
tunnel”. C’è attenzione crescente per
indicatori ad alta frequenza che con-
sentano di catturare i primi segnali di Grafico 2. Distribuzione rendimenti S&P 500 (finestra mobile 4-settimane)
95
ripresa nella mobilità dei consumatori,
nel traffico di mezzi pesanti nonché
nelle scelte dei governi in merito alle 14%
• 4-week rolling return
misure di lockdown. Molti di questi
12%
indicatori hanno iniziato a mostrare
i primi segnali positivi, alimentando
10%
aspettative di un migliorato outlook
Mar-20 Apr-20
di crescita e di mercato, al momento
8%
principalmente sostenute dell’azione
della politica monetaria.
6%
L’azione delle banche centrali è stata
determinante per porre fine alla ra-
4%
pida discesa dei corsi azionari, e più
in generale, a quelli delle attività ri-
2%
schiose, registrata nella parte fina-
le di febbraio e durante le prime tre
0%
settimane di marzo. A più riprese le -30 -20 -10 0 10 20 30
autorità fiscali e monetarie hanno an-
nunciato misure di sostegno all’eco- Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
nomia e ai mercati finanziari. L’azione
della Fed e della BCE, in particolare,
ha consentito di far fronte al rapido
inasprimento delle condizioni finan- impulsi monetari e/o possano creare di finanziamento di aziende e stati
ziarie registrato a marzo. Le principali situazioni di stress in segmenti del sovrani nell’attuale contesto macro-
banche centrali globali si sono impe- mercato particolarmente rilevanti per economico. Inoltre, tali misure hanno
gnate ad espandere il proprio bilancio gli obiettivi di policy (Grafico 1). Le delle ripercussioni importanti anche
e hanno rinnovato il loro impegno a misure di quantitative easing, in par- per l’azionario, riducendo i rischi al ri-
fare quanto necessario per evitare ticolare, stanno offrendo al mercato basso e sostenendo indirettamente le
che nuove tensioni sui mercati finan- obbligazionario un sostegno diretto e valutazioni. I tassi di sconto in prossi-
ziari ostacolino la trasmissione degli chiave, dato l’aumento delle esigenze mità dei minimi storici e l'aspettativa
onemarkets Magazine Giugno I 2020 15ECONOMIA E MERCATI
Grafico 3. Price-earnings (12M forward) Sebbene molte delle posizioni corte su
volatilità siano state chiuse durante il
95
25
• • •
EU US EM sell-off, riportando il mercato su posi-
zioni più bilanciate, i dati sul posizio-
namento degli investitori sembrano
23
suggerire che in pochi siano riusciti a
21 cogliere il rimbalzo dell’azionario regi-
19 strato ad aprile. Inoltre, dopo i deflus-
si registrati a marzo, i fondi di investi-
17
mento negli Stati Uniti (fonte ICI) non
15 hanno visto un rientro significativo,
13
mentre il recupero registrato dal com-
parto ETF è stato parziale. Lo stesso
11
quadro sembra emergere dall’analisi
09 della performance aggregata dei fon-
di hedge, che non ha seguito l’anda-
7
mento dell’indice S&P 500, durante
5 la recente fase di rimbalzo. Si tratta
Giu-00 Lug-04 Giu-08 Giu-12 Giu-16 Giu-20
di dati aggregati, che nascondono di-
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research vergenze potenzialmente molto am-
pie al loro interno, ma che forniscono
delle indicazioni sull’attuale parte-
cipazione alla risalita dell’azionario.
che possano restare su questi livelli a to ai picchi della crisi. Spesso si tratta Questi dati da un lato confermano il
lungo, l'abbondante liquidità offerta di tensioni generate da effetti secon- clima di incertezza e la poca visibilità
dalle banche centrali e l'impegno del- dari della crisi che però ne ampliano la delle dinamiche di mercato di breve
le stesse a fare di più se necessario, portata esponendo i mercati globali a termine (forse un po’ di scetticismo
sembrano destinati a sostenere un nuove ondate di vendite. L’azione dei sulla sostenibilità degli attuali livelli
rapido rimbalzo dei corsi delle attivi- policy makers e un contesto di merca- di mercato), dall’altro lato evidenzia-
tà rischiose nel medio termine, in un to caratterizzato da minore volatilità no come molti investitori potrebbero
contesto di ripresa economica. dovrebbe far rientrare gradualmente avere spazio per incrementare le posi-
Lo shock economico e la reazione dei anche queste tensioni, che restano un zioni lunghe su attività rischiose (e.g.
policy maker hanno determinato rapi- rischio nel breve termine. azionario, high yield) in presenza di
de e ampie variazioni sui mercati glo- Nonostante le tensioni che permango- un miglioramento delle prospettive di
bali. Negli ultimi mesi, l’indice S&P 500 no in alcune aree del mercato, la perfor- crescita.
ha registrato oscillazioni percentuali a mance dell’azionario nell’ultimo mese è Gli ingenti acquisti di titoli obbligazio-
diverse deviazioni standard dalla me- indicativa dell’approccio costruttivo de- nari da parte delle principali banche
dia storica, prima in negativo, poi in gli operatori in merito alle prospettive centrali sembrano destinati a tenere
positivo (Grafico 2). Di conseguenza gli di ripresa economica. Difatti, le valuta- sotto controllo il livello dei tassi di in-
indici di volatilità hanno segnato nuovi zioni sui principali indici azionari globa- teresse e degli spread di credito. Utili
massimi, (è il caso del VIX) spingendo- li hanno registrato ampi rimbalzi, rag- in discesa e crescenti tassi di insolven-
si oltre i picchi del 2008. La volatilità giungendo e, in qualche caso, superando za potranno ancora pesare sui corsi dei
attesa è tornata su livelli decisamen- i livelli pre-crisi (Grafico 3). La reattività titoli azionari e obbligazionari a basso
te più bassi nelle ultime settimane, delle valutazioni quali il price-earnin- rating, in particolare sui settori e le
ma rimane ben al di sopra dei livelli gs ratio (rapporto tra prezzo e utili per regioni più impattate dal virus. Se l’in-
pre-crisi, segnalando la permanenza di azione) in una fase di ripresa economica certezza potrà prevalere nel breve ter-
numerosi fattori di incertezza sui mer- non sorprende, in quanto metriche qua- mine, un migliorato outlook di crescita
cati azionari globali nel breve termine. li gli utili realizzati e/o attesi subiscono nella seconda parte dell’anno potrà
Come per la volatilità, diversi segmenti delle variazioni più graduali rispetto ai stimolare un ritorno dell’appetito al
del mercato, dal funding a breve ter- corsi di mercato. Data l’entità della cri- rischio supportata anche dall’abbon-
mine al petrolio, rimangono in parte si economica attuale, sembra probabile dante liquidità immessa dalle banche
sotto pressione, seppure mostrando che gli utili restino sotto pressione an- centrali. •
decisi segnali di miglioramento rispet- che per il secondo trimestre.
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