ECONOMIA - UNICREDIT INVESTIMENTI
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M E G L I O.
C H I A R O, I N V E S T I
VEDI
Economia
GENNAIO | 2020
Blues di fine ciclo
Interviste Focus
Erik F. Nielsen, Outlook 2020 Mercato valutario
Lucio Izzi, Una crescita che non può senza una direzione
prescindere dall’innovazione
Renato Miraglia, Al servizio degli obiettivi
di vita e investimento del cliente
SOMMARIO
Numero 15
Gennaio 2020
ECONOMIA E MERCATI EDUCATION
04 Prosegue il rallentamento della crescita globale
23 Si amplia l’offerta di Cash Collect con tre nuove linee
06 Blues di fine ciclo di prodotti
10 Mercato valutario senza una direzione 26 Certificate UniCredit: l’innovazione finanziaria al servizio
del cliente
14 Italia, la politica ancora una volta rimane decisiva
16 Privilegiare il reddito fisso MERCATO DEI CERTIFICATE
30 Una crescita che non può prescindere dall’innovazione
OSSERVATORIO INTERNAZIONALE
32 Al servizio degli obiettivi di vita e investimento
19 Quando le banche centrali diventano verdi del cliente
SOTTO LA LENTE CATALOGO PRODOTTI
21 Un 2020 pieno di cedole per cavalcare 34 Catalogo Certificate
la maturità dei mercati
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Authority (BaFin).
2 onemarkets Magazine Gennaio I 2020
EDITORIALE
Un 2019 record per i Certificate e le prospettive
per il 2020
Il 2019 si è archiviato con numeri record dei Certificate. I volumi scambiati di Cer-
tificate in Borsa Italiana (combinando i due mercati di riferimento SeDeX e Cert-X)
hanno segnato un progresso significativo rispetto al 2018, sfiorando i 30 miliardi
di Euro e consolidando stabilmente la seconda posizione tra i mercati europei. An-
che sul fronte dei collocamenti, i dati pubblicati da ACEPI (che monitora i volumi
del mercato primario dei principali emittenti di Certificate) registrano il miglior
anno di sempre, con collocamenti superiori ai 17 miliardi di Euro, in crescita del
55% rispetto all’anno precedente. I motivi di questo grande successo sono mol-
teplici: il principale fattore è da ricercare nelle condizioni di mercato nel corso
dell’anno, che soprattutto nei primi sei mesi hanno spinto gli investitori a cerare
Nicola Francia protezione dalla volatilità, attraverso Certificate a capitale protetto e condizio-
Responsabile Private Investor Products Italy natamente protetto. L’ulteriore discesa dei tassi d’interesse in territorio negativo
UniCredit
ed il restringimento generalizzato del credit spread sul mercato obbligazionario,
Presidente ACEPI
a cui abbiamo assistito nella seconda parte dell’anno hanno mantenuto alto l’in-
teresse verso i Certificate, visti come approdo alternativo dei flussi in uscita da
un mercato obbligazionario sempre più povero di rendimento. Inoltre, il crescente
interesse verso i Certificate è stato supportato dalla crescente conoscenza delle
caratteristiche finanziarie da parte degli investitori e dal maggiore utilizzo di que-
sti strumenti nelle allocazioni di portafoglio suggerite dai consulenti finanziari.
Nel corso dell’ultimo anno anche le imprese si sono avvicinate al mondo dei Certi-
ficate come approdo alternativo ed efficiente per la loro liquidità. Vi segnalo due
interessanti interviste di approfondimento pubblicate in questo numero, relative
all’offerta di servizi UniCredit dedicate alla clientela Private Banking e Corporate.
Lo slancio del mercato azionario iniziato nella seconda parte 2019 non mostra
cedimenti, nonostante gli ostacoli incontrati negli ultimi mesi e possibili nuove
minacce. Temi come la guerra commerciale, le elezioni americane, le tensioni tra
USA ed Iran, la Brexit, le agitazioni di Hong Kong ed in ultimo il coronavirus non
sembrano impensierire gli operatori e mostrano un mercato azionario ormai in-
differente alle vicende circostanti. È passato appena un mese dall’inizio del nuovo
corso borsistico, il contesto generale rimane favorevole e coerentemente con la
positività dei mercati, l’attenzione degli investitori si è spostata dalle soluzioni
d’investimento più prudenti, verso i Certificate a capitale condizionatamente pro-
tetto che offrono rendimenti potenziali più interessanti in un orizzonte temporale
più breve. Ma, come leggeremo nell’intervista al nostro capo-economista, rischi
e minacce rimangono in agguato e potrebbero manifestarsi nel corso dell’an-
no, modificando l’attuale contesto. La capacità di cogliere rapidamente eventuali
cambiamenti di sentiment e la flessibilità d’intervento tempestivo sulle scelte di
portafoglio potrebbero rivelarsi elementi cruciali per mettere a segno performan-
ce positive anche nel 2020.
Buoni investimenti!
onemarkets Magazine Gennaio I 2020 3
ECONOMIA E MERCATI
Prosegue
il rallentamento
della crescita globale
Erik F. Nielsen, Group Chief Economist & Global
Head of CIB Research di UniCredit
prevede per il 2020 il proseguimento
del rallentamento del ciclo economico globale
Quali sono le aspettative riguardo alla nei paesi CEE sarà quasi il doppio (tutti i
crescita globale per il 2020? tassi sono annualizzati). Se nel complesso
Prevediamo che il rallentamento econo- queste previsioni si riveleranno corrette,
mico globale continuerà per un altro anno, assisteremo a una crescita annuale sia
poiché la debolezza del settore manifattu- negli Stati Uniti che nella zona euro vici-
riero si propagherà a quello dei servizi e ai na all’1% nel 2020 e nel 2021, e di circa
consumatori, seguendo sostanzialmente il doppio nell’area CEE, ma con variazioni
lo schema tradizionale per questa fase sostanziali nell’arco di questi due anni.
avanzata del ciclo economico. Prevediamo
un punto di minimo della crescita globale In questo scenario quali ritenete siano i
nella seconda metà del 2020, seguita da maggiori rischi all’orizzonte?
una graduale ripresa nel 2021, tuttavia con I rischi in termini prospettici sembrano più
un ritorno a un tasso di crescita tendenzia- elevati del solito e sono tutti attribuibili
le inferiore rispetto al passato, principal- ad interventi umani. La principale fonte di
mente a causa di un’inversione di tendenza incertezza è rappresentata dalla politica
della globalizzazione. commerciale e dal suo impatto sul sen-
timent e, quindi, sugli investimenti, con
Quali saranno le aree maggiormente importanti conseguenze a lungo termine
colpite dal rallentamento economico? per le catene del valore globali e la cresci-
Riteniamo che gli Stati Uniti attraver- ta tendenziale. Rispetto all’attuale guerra
seranno una fase di lieve recessione nel commerciale abbiamo ipotizzato, per così
secondo semestre, mentre la crescita dire, uno stallo che ha già arrecato note-
europea toccherà i minimi nello stesso voli danni alla crescita. Riconosciamo la
periodo a tassi di crescita bassi ma posi- natura bidirezionale del rischio, sebbene il
tivi, con la debolezza concentrata in alcu- rischio al ribasso sembri prevalente. Esi-
ni paesi, tra cui Germania, Italia e Russia. ste il rischio di escalation nel caso in cui il
Erik F. Nielsen
Entro la fine del 2021, prevediamo che la presidente degli Stati Uniti Donald Trump
Global Head of CIB Research
Group Chief Economist crescita del PIL negli Stati Uniti tornerà al iniziasse a cercare capri espiatori esterni
UniCredit 2%, la crescita dell’eurozona all’1,5% e a cui addossare la responsabilità per il
4 onemarkets Magazine Gennaio I 2020
ECONOMIA E MERCATI
rallentamento dell’economia negli Stati La politica monetaria in gran parte del fiscale rimane caratterizzata dall’assenza
Uniti, nonché alcuni possibili passi indie- mondo è destinata ad essere accomo- di urgenza.
tro quale modalità di “dichiarare vittoria” dante, accompagnando la fase di rallen-
nella sua politica commerciale altamente tamento. Prevediamo che la Fed ridurrà i Nell’attuale contesto quali sono le as-
pubblicizzata. tassi per un totale di 100 punti base, tut- set class da privilegiare e quali invece
tavia sia la tempistica che l’effetto sono quelle da evitare? Come si muoveranno
Con la vittoria del Partito conservatore incerti, anche perché la maggior parte i titoli di Stato americani e quelli dell’a-
di Boris Johnson alle elezioni britanni- delle altre principali banche centrali pro- rea euro, in particolare Bund e BTP?
che il percorso di uscita del Regno Uni- babilmente adotterà una politica acco- Date queste prospettive e le valutazio-
to dall’Unione Europea sembra ormai modante - ma non la BCE, che sembra ni attuali, raccomandiamo uno sposta-
tracciato. Quali saranno le conseguen- essere entrata in un periodo di effettiva mento verso asset più sicuri. Prevediamo
ze della Brexit? paralisi. Ciò potrebbe avere un impatto sui mercati azionari deboli, con correzioni
La Brexit rappresenta un altro rischio signi- tassi di cambio. Prevediamo che il cambio fino al 20%. I rendimenti dei Treasury
ficativo, principalmente per il Regno Unito euro-dollaro salirà a 1,16 entro la fine del statunitensi diminuiranno probabilmen-
stesso ma anche per il resto dell’Europa. 2020. te nel corso del 2020, chiudendo l’anno
I tempi effettivi della Brexit rimangono intorno all’1,0% per le scadenza a 2 anni
sconosciuti (finanche con una probabilità Ci sono altri motivi di incertezza dal e all’1,5% per le scadenza a 10 anni. Una
non trascurabile che non si verifichi mai), punto di vista politico in Europa e negli posizione invariata della BCE manterrà
ma soprattutto la Brexit sarà seguita da Stati Uniti? probabilmente il rendimento dei titoli
un periodo transitorio di grande incertez- Vi è incertezza anche riguardo alla po- tedeschi a 2 anni intorno ai livelli attuali,
za legata agli accordi commerciali che il litica fiscale, con un dibattito aperto su mentre il rendimento del Bund a 10 anni
Regno Unito concluderà con l’Europa con- un possibile allentamento sia negli Stati dovrebbe scendere a circa -0,5% entro
tinentale, gli Stati Uniti e la Cina - se mai Uniti che in Europa, ma noi non ne siamo la fine del 2020. Ci aspettiamo che i BTP
li concluderà. convinti. Negli Stati Uniti, il Congresso si troveranno di nuovo alle prese tra ri-
diviso probabilmente cercherà di evitare cerca di carry e politica interna. Secondo
Cosa possiamo attenderci dalle Banche cambiamenti politici significativi, almeno le nostre previsioni, lo spread BTP/Bund
centrali, in particolare Fed e BCE, in ter- fino a dopo le elezioni, e in Europa la visio- a 10 anni chiuderà l’anno a 150 punti
mini di politica monetaria? Quale sarà ne nettamente prevalente delle autorità base. •
l’impatto sui principali tassi di cambio? fiscali dei paesi con margine di manovra
onemarkets Magazine Gennaio I 2020 5
ECONOMIA E MERCATI
Blues di fine ciclo
• Nel 2020 si prevede un indebolimento della crescita
del PIL globale al 2,7%, in conseguenza del rallentamento
dell’economia americana e del perdurare delle tensioni
Daniel Vernazza protezionistiche
PhD, Chief UK &
•
Senior Global Economist
UniCredit
I rischi per l’outlook globale restano rivolti al ribasso,
Dan Bucsa
Chief CEE Economist
mentre un aumento delle tensioni commerciali potrebbe
UniCredit impattare negativamente sul commercio globale,
Dr. Andreas Rees sul sentiment, sugli investimenti, e causare
Chief German Economist
UniCredit un inasprimento delle condizioni finanziarie
Le nostre previsioni sono per un rallenta- emergano segnali di ripresa del commer- Prevediamo che le tensioni commer-
mento della crescita del PIL globale dal cio globale prima del 2021. ciali proseguiranno nel medio termine,
3,0% nel 2019 al 2,7% nel 2020, prima senza tuttavia intensificarsi ulterior-
di riprendersi nel 2021 al livello comun- QUATTRO IPOTESI CHIAVE mente. Benché, gli Stati Uniti e la Cina
que modesto del 3,2%. Il commercio glo- Le nostre previsioni si basano su quattro abbiano raggiunto un accordo di “Fase
bale rimarrà probabilmente fiacco: pre- ipotesi chiave: perdurare delle tensioni uno”, questo è provvisorio e parziale.
vediamo incrementi modesti dello 0,6% commerciali, ingresso degli Stati Uniti in Esso prevede che gli Stati Uniti rinvi-
nel 2020 e dello 0,9% nel 2021 rispetto lieve recessione nel secondo semestre ino o annullino gli aumenti dei dazi
a un aumento medio annuo di lungo ter- del 2020 e risposta di politica monetaria previsti (e forse, in certa misura, una
mine pari a circa il 4%. È improbabile che e fiscale limitata. revoca dei dazi in più fasi); in cambio,
6 onemarkets Magazine Gennaio I 2020
ECONOMIA E MERCATI
Grafico 1. La crescita globale è destinata a rallentare ulteriormante nel 2020 imprese statali in Cina rappresentano
problematiche apparentemente insor-
Crescita del PIl reale globale. %a/a montabili nel periodo di previsione.
6,0 Pertanto, è probabile che queste ten-
Previsioni sioni commerciali persistano. Il nostro
5,0 scenario base non presuppone alcuna
escalation, ma neppure una riduzio-
4,0 ne su larga scala, o comunque signi-
ficativa, dei dazi precedentemente
3,0
introdotti. La minaccia di escalation
continuerà a essere presente. Non pre-
2,0
vediamo che gli Stati Uniti imporranno
dazi sulle automobili, i quali avrebbe-
ro un impatto per lo più sull’UE, ma la
1,0
minaccia probabilmente continuerà a
sussistere. È probabile che le incertez-
0,0
ze relative alla Brexit persistano nel
periodo di previsione così come i rischi
-1,0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
geopolitici rimangano elevati.
L’economia statunitense entrerà pro-
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
babilmente in una lieve recessione
tecnica nel secondo semestre dell’an-
no. Il nostro modello di probabilità di
recessione segnala un elevato rischio
Grafico 2. Tassi reali statunitensi a breve e lungo termine di recessione entro i prossimi 12 mesi.
•
1,6
Tasso reale % USA con scadenza 5 anni tra 5 anni • Tasso reale % USA con scadenza 2 anni tra 1 anno
Gli effetti tipici di un lungo ciclo eco-
nomico sono visibili nel calo dei mar-
gini di profitto delle imprese, e la vul-
nerabilità del debito è aumentata tra
1,2 le società statunitensi. La Fed ha af-
fermato che non taglierà nuovamente
0,8 i tassi fino a quando la crescita non
si sarà indebolita in modo significati-
vo, ma allora potrebbe essere troppo
0,4
tardi.
A livello globale si è verificato un al-
0 lentamento della politica monetaria,
in particolare negli Stati Uniti. Questo
-0,4 allentamento si è verificato in rispo-
sta alla più debole crescita globale e
ai significativi rischi al ribasso. Nella
-0,8
Gen-16 Lug-16 Gen-17 Lug-17 Gen-18 Lug-18 Gen-19 Lug-19
misura in cui il calo dei tassi a bre-
ve termine riflette una riduzione del
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
tasso di interesse di equilibrio dovuta
alla maggiore incertezza, è probabile
che lo stimolo incorporato nei tas-
la Cina accetterà di acquistare quan- Uniti sono diventati marcatamente si più bassi sia limitato. In effetti, il
tità significativamente più elevate di scettici nei confronti dei benefici del- rendimento reale a termine 2Y1Y negli
prodotti agricoli statunitensi. È im- la globalizzazione, se non addirittura USA - un utile indicatore del tasso re-
portante sottolineare, tuttavia, che un protezionisti, e la questione si estende ale di politica monetaria nell’orizzon-
tale accordo non affronterebbe nes- ben oltre il Presidente degli Stati Uniti te di politica monetaria - è diminuito
suna delle questioni all’origine della Donald Trump. Inoltre, il trasferimen- quasi di pari passo con il rendimento
controversia. In particolare, gli Stati to tecnologico forzato e i sussidi alle reale a termine 5Y5Y - un indicatore
onemarkets Magazine Gennaio I 2020 7
ECONOMIA E MERCATI del tasso reale di equilibrio che non Congresso frammentato fornisca uno mercati emergenti potrebbero non è né stimolante né restrittivo (Grafi- stimolo significativo, soprattutto alla consentire un aumento della spesa co 2). Gli indicatori relativi alle con- luce delle prossime elezioni presiden- pubblica. dizioni finanziarie generali sono solo ziali del 2020. Nell’eurozona, i respon- leggermente più deboli rispetto a un sabili politici non sono pronti o non I RISCHI PRINCIPALI: ESCALATION anno fa, prima che la Fed iniziasse a sono in grado di accelerare la spesa. DELLE TENSIONI COMMERCIALI prendere le distanze dall’irrigidimento Nella maggior parte degli Stati mem- Il rischio maggiore per le nostre previ- monetario. Nella maggior parte delle bri, un elevato indebitamento pubbli- sioni di crescita globale è rappresen- economie avanzate, in particolare in co ha posto forti vincoli alla politica tato da un’escalation delle tensioni Giappone e nell’eurozona, c’è molto fiscale. In Germania vi sono motiva- commerciali. In questo scenario la fi- meno margine per la politica mone- zioni sia politiche che legali per limi- ducia delle imprese subirebbe un duro taria di quanto non fosse il caso nei tare l’espansione fiscale, nonostante colpo, in particolare tra gli esportatori precedenti cicli di allentamento. In gli avanzi significativi del bilancio di tutto il mondo, e ciò potrebbe fre- Cina, il coefficiente di riserva obbliga- pubblico. Solo in Cina è già in atto nare ulteriormente la spesa globale torio (per le principali banche) è già un programma di stimolo. A parte un per investimenti. I paesi dipendenti stato ridotto dal 17% nella primavera taglio dell’aliquota IVA nella primave- dalle esportazioni come la Germania 2018 al 13% e la PBoC ha margini per ra del 2019, i volumi di credito sono rischierebbero probabilmente di ca- un ulteriore allentamento significati- nuovamente aumentati. Ma questo dere in una profonda recessione, eser- vo, sebbene le autorità siano caute al probabilmente attenuerà solamente il citando così una pressione al ribasso fine di evitare di generare una bolla rallentamento strutturale della Cina e sull’intera zona euro. Le catene di ap- creditizia. l’elevato indebitamento delle società provvigionamento tra Stati Uniti e Cina Dalla politica fiscale globale è preve- cinesi rende improbabile un aumento e, in una certa misura, a livello globale, dibile solo una moderata spinta. Ne- significativo della leva finanziaria. I potrebbero subire notevoli contraccol- gli Stati Uniti, è improbabile che un disavanzi di bilancio elevati in molti pi. L’UE sembra essere relativamente 8 onemarkets Magazine Gennaio I 2020
ECONOMIA E MERCATI
protetta da tali effetti avversi: quasi Grafico 3. L’impulso del credito in Cina si sta rafforzando
due terzi delle catene del valore glo-
bali dell’UE si trovano all’interno del- • Impulso del credito in Cina (% del PIL, avanzato 9 mesi) • PMI manifatturiero globale (rs)
la regione stessa. Oltre agli effetti sul 30 58
commercio globale, la turbolenza sui
mercati valutari e obbligazionari po-
20 56
trebbe amplificare l’impatto negativo
sull’economia globale. Dato che la Cina
importa molto meno dagli Stati Uniti 10 54
di quanto gli Stati Uniti non importi-
no dalla Cina, i responsabili politici
0 52
cinesi possono prendere in conside-
razione altri strumenti di ritorsione.
Nell’agosto 2019, gli Stati Uniti hanno -10 50
ufficialmente etichettato la Cina come
un manipolatore della valuta. La Cina
-20 48
ha risposto deprezzando temporanea-
Set-09 Set-11 Set-13 Set-15 Set-17 Set-19
mente il renmimbi rispetto al dollaro
statunitense. Un’altra possibilità è che Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
la Cina decida di continuare a vende-
re alcune delle sue disponibilità in ti-
toli del Tesoro USA, che attualmente
ammontano a circa 1.100 miliardi di Grafico 4. Ai mercati emergenti di grandi dimensioni resta un piccolo margine fiscale
dollari Usa, il che potrebbe comporta-
re un forte aumento dei tassi di inte- 3,0
resse a medio-lungo termine. Infine, la HR RS
MX RU
Cina potrebbe introdurre ostacoli alle 2,0
BG
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esportazioni di materie prime delle BR
MX
1,0
terre rare che sono fondamentali per il CZ
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settore tecnologico. 00
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Il presidente degli Stati Uniti Donald AG IN ID SK
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Trump potrebbe aumentare i dazi au- -1,0 CL
tomobilistici statunitensi. La sua de- SA
RO
-2,0
cisione è ancora in sospeso e l’ammi-
nistrazione potrebbe sempre lanciare
-3,0
una nuova indagine ai sensi del Trade
Expansion Act del 1962. L’impatto CN
-4,0
di tali aumenti tariffari ricadrebbe in
modo sproporzionato sull’UE e sulla -5,0
Germania in particolare. -8,0 -6,0 -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0
La probabilità di una Brexit senza ac- Equilibrio di bilancio (% del PIL)
cordo prima della fine del 2020 è pra- Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
ticamente nulla adesso che il Primo
Ministro Boris Johnson ha raggiunto
un nuovo accordo sulla Brexit con l’UE
e gode di una solida maggioranza par- senza intoppi. Inoltre, il debito corpo- rischio positivo sarebbe, invece, che
lamentare. rate cinese rimane estremamente ele- gli Stati Uniti si espandessero in linea
L’economia cinese sta cercando di rie- vato in un contesto di crescente debo- con la loro crescita potenziale, grazie
quilibrare la propria economia, dando lezza macroeconomica. a un quadro macroeconomico globale
un maggior peso ai consumi privati Nel nostro scenario di base, prevediamo e di politica monetaria più favorevole
piuttosto che alle esportazioni. L’e- che l’economia statunitense rallenterà rispetto a quello che ci attendiamo at-
sperienza mostra che è improbabile ulteriormente ed entrerà in una lieve
recessione nel 2020. Uno scenario di
tualmente. •
che questa transizione possa svolgersi
onemarkets Magazine Gennaio I 2020 9
ECONOMIA E MERCATI
Mercato valutario
senza una direzione
• Condizioni di liquidità favorevoli e ciclo economico ancora
sincronizzato favoriranno movimenti limitati in trading
range e trend poco definiti nei prossimi trimestri
• Tuttavia, una Fed più accomodante rispetto alla Bce
potrebbe fornire un rafforzamento del cambio euro-dollaro
• La sterlina trarrà beneficio da un accordo sulla Brexit,
ma il rischio di un “precipizio” nel dicembre 2020
Roberto Mialich e l’allentamento della BoE probabilmente
Director, FX Strategist
UniCredit ne rallenteranno la ripresa
La principale sorpresa nei mercati FX nel tilità implicita a 3 mesi per euro-dollaro, tendono ad essere simili, accomodanti
2019 è stata senza dubbio il bassissimo dollaro-yen e sterlina-dollaro. L’abbon- e sincronizzate. Ciò spiega anche per-
livello di volatilità, sia implicita che rea- dante liquidità disponibile ha trascinato ché quest’anno non si siano materia-
lizzata. L’anomalia in questo senso è che i tassi di interesse in territorio negativo lizzate nei mercati valutari tendenze
le varie fonti di rischio a livello mondiale, e la minore propensione all’assunzione significative, che sono state invece più
in particolare la disputa commerciale tra di rischi valutari da parte degli investi- evidenti in altre classi di attività, come
Stati Uniti e Cina e la Brexit, avrebbero tori, data l’incertezza a livello mondia- azioni e obbligazioni.
dovuto portare a una volatilità molto più le, ha ridotto la ricerca di protezione e Tuttavia, è improbabile che le principali
elevata. Tuttavia, le valute principali sono quindi la domanda di volatilità. Questo banche centrali riducano i loro bilanci
rimaste confinate in stretti trading range fenomeno tende ad auto-realizzarsi: nel corso del nostro orizzonte previ-
per gran parte dell’anno, e gli investitori una bassa volatilità realizzata richiede sionale a due anni, anzi è possibile che
hanno avuto difficoltà a cavalcare anche una bassa volatilità implicita attraverso alcune adotteranno politiche ancora più
tendenze minori. strategie “short gamma” e una bassa espansive. Questo è certamente il caso
volatilità indica che le valute proba- della Fed e della BoE e molto probabil-
L’ENIGMA DELLA VOLATILITÀ bilmente rimarranno bloccate in fasce mente della BoJ, mentre la BCE ha già
Perché è successo e, soprattutto, potrà ristrette, il che non fornisce agli inve- annunciato un nuovo ciclo di quantita-
continuare? Riteniamo che un fattore stitori alcun incentivo a pagare costi di tive easing. Pertanto, sembra esserci un
importante alla base dei modesti mo- copertura aggiuntivi, anche se tali stra- rischio sostanziale che le principali va-
vimenti valutari sia stata l’immissione tegie sono poco costose. lute rimangano bloccate in ristretti tra-
di abbondante liquidità da parte delle Inoltre, i cicli economici sono anco- ding range nei prossimi trimestri. Senza
banche centrali nell’ambito delle loro ra sincronizzati in tutto il mondo, e la shock significativi, rompere la situazio-
strategie di accomodamento di politica maggior parte delle aree geografiche ne di stallo e ripristinare delle tendenze
monetaria ultra espansiva. registra una moderata pressione in- significative potrebbe non essere facile.
Il grafico 1 mostra l’aggregato dei bi- flazionistica e una crescita lenta, con
lanci delle banche centrali del G4 (Fed, aspettative di ulteriore decelerazione PROSPETTIVE PER IL CAMBIO
BCE, BoE e BoJ) a partire dal 2008 a su entrambi i fronti. Di conseguenza, le EURO-DOLLARO
fronte della media semplice della vola- politiche monetarie in tutto il mondo Prevediamo un rallentamento economi-
10 onemarkets Magazine Gennaio I 2020ECONOMIA E MERCATI
co molto più netto negli Stati Uniti nel delle aspettative delle imprese negli bio allineato alla nostra stima del suo
2020. È quindi probabile che la Fed sia Stati Uniti. Ciò probabilmente è dovuto fair value pari a 1,15. L’apprezzamento
costretta a concedere un taglio di ulte- al fatto che il settore manifatturiero è del cambio da noi previsto (5,5% rispetto
riori 100 punti base nel corso del 2020, più rilevante per la zona euro che per la all’attuale tasso spot a 1,10 in un anno)
trascinando il limite superiore del range crescita degli Stati Uniti. Solo quando non sarebbe così significativo da allar-
dei tassi sui Fed Fund al ribasso fino allo il PMI ISM ha infranto la barriera scen- mare la BCE e ridurrebbe anche il disalli-
0,75%, mentre la politica monetaria ri- dendo sotto 50 a settembre, l’euro-dol- neamento euro-dollaro con i differenziali
marrà probabilmente ferma nel 2021. Si laro ne ha beneficiato con un rialzo a lungo termine tra eurozona e Stati Uni-
tratta di un’azione più audace rispetto a (minimo), a riprova che è necessario un ti, che quest’anno si sono ridotti, sia in
quella attualmente prevista dalla curva significativo deterioramento dell’indice termini nominali che reali (grafico 2). Se
forward USA che incorpora una flessio- manifatturiero ISM per innescare mas- la Fed manterrà ferma la sua posizione
ne del tasso effettivo dei Fed Fund solo sicce vendite di dollari. sui tassi nel corso del 2021, ciò signifi-
fino a 1,50% in un orizzonte temporale Prevediamo pertanto solo un moderato cherà probabilmente un certo consoli-
di due anni. Allo stesso tempo, la cresci- rialzo del cross euro-dollaro, con un ri- damento, portando a un lieve aumento
ta del PIL dell’eurozona rimarrà proba- torno sull’1,16 entro il quarto trimestre dell’euro-dollaro, al massimo a 1,18 en-
bilmente fiacca, ma senza recessione in 2020, un livello che lascia questo cam- tro la fine del prossimo anno.
Germania e con una posizione di attesa
da parte della BCE.
Lo scenario da noi delineato suggerireb-
Grafico 1. L’immissione di abbondante liquidità da parte della banca centrali ha
be un euro-dollaro molto più forte, ma
giocato un ruolo chiave nel ridurre la volatilità
riteniamo che il cambio non abbia un
enorme potenziale di rialzo. Sin dal lan-
cio dell’euro nel gennaio 1999, un ral-
• Bilanci banche centrali in % sul PIL • Indice di volatilità implicita per le valute del G4
lentamento negli Stati Uniti non è stato
35 20
necessariamente associato a un forte
rafforzamento del cambio euro-dolla-
ro, poiché la variazione dipende anche 30
dalle condizioni economiche e dalle 15
prospettive della zona euro. Tuttavia, 25
l’euro-dollaro si avvantaggia quando i
differenziali di crescita tra Stati Uniti 20 10
e zona euro si riducono come previsto
nel nostro scenario, ma il processo po-
15
trebbe non essere molto lineare. Per
5
la maggior parte dello scorso anno il
deterioramento del clima economico 10
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
in Germania ha trascinato al ribas-
so l’euro-dollaro, anche a fronte di un Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
deterioramento leggermente più forte
onemarkets Magazine Gennaio I 2020 11ECONOMIA E MERCATI
Il rischio maggiore per il nostro scena- commerciale tra Stati Uniti e Cina ren- della BoJ; tuttavia, continuiamo a con-
rio è che il rallentamento economico derebbe meno interessanti le valute siderare il livello di 105 come target per
mondiale possa risultare più marcato rifugio come lo yen, ma solo tempora- l’ultimo quarto del 2020 e di 103 per
nei prossimi trimestri, e in particolare neamente, poiché un tale accordo non l’ultimo trimestre del 2021: si tratta di
al di fuori degli Stati Uniti, innescando rappresenterebbe una soluzione defi- due ulteriori passi avanti per il cambio
a sua volta un crollo della propensione nitiva alla controversia commerciale. dollaro-yen nella tabella di marcia di
al rischio. Ciò amplificherebbe il ruolo In secondo luogo, la BoJ è destinata a convergenza verso il suo “fair value“,
delle valute rifugio, compreso il dollaro, diventare di nuovo maggiormente ac- che è attualmente sceso al di sotto di
determinando il rientro di un consisten- comodante, nel tentativo di rendere più 100 secondo le nostre stime.
te flusso di portafogli negli Stati Uniti ripida la curva dei rendimenti giappone-
sia dai paesi sviluppati che da quelli se aumentando gli acquisti di obbliga- LA BREXIT CONTINUA A PESARE
emergenti. Tuttavia, l’abbondante liqui- zioni sulle scadenze medie e più brevi. Il SULLA STERLINA
dità disponibile probabilmente limiterà nuovo allentamento è potenzialmente Le prospettive per la sterlina continua-
l’entità del rimpatrio di fondi, senza negativo per lo yen, ma in questa fase no a ruotare principalmente intorno al
perciò determinare massicce svendite e non sarebbe una sorpresa, poiché il go- tema Brexit. La probabilità di un accor-
senza spingere il cross molto al di sotto vernatore della BoJ Haruiko Kuroda ha do sulle future relazioni commerciali tra
di 1,10. già chiarito le sue intenzioni di politica Regno Unito e UE prima della fine del
monetaria. Con i fattori di rischio glo- cosiddetto “periodo di transizione” a
YEN ANCORA PIU’ SOLIDO bali non ancora completamente supe- dicembre 2020 è molto bassa, e quindi
Rimaniamo positivi sullo yen giappo- rati e alla luce del più debole scenario il rischio di una Brexit “no deal”/”hard”
nese, poiché prevediamo ancora mi- per il biglietto verde da noi ipotizzato, alla fine del 2020 (il cosiddetto “pre-
nacce significative per la propensione riteniamo che vi sia più margine per un cipizio”) è ancora molto reale. Questo
al rischio a livello mondiale. Tuttavia, calo del cambio dollaro-yen piuttosto perché la decisione di prorogare il pe-
riteniamo che almeno due fattori po- che per un rialzo. Il cambio potrebbe riodo di transizione deve essere presa
trebbero rallentare il ritmo di apprezza- superare brevemente il livello di 110 entro il 1 luglio 2020, il che significa
mento della valuta nipponica. In primo nel primo trimestre dell’anno in fun- che l’incertezza sulla Brexit tornerà di
luogo, il raggiungimento di un accordo zione delle tempistiche di incremento nuovo alla ribalta tra sette mesi.
sull’attuale “Fase uno” della disputa degli acquisti di obbligazioni da parte Non si prevede che alcun accordo di
libero scambio possa essere concluso
entro tale data e il rischio principale
Grafico 2. L’EUR-USD non è ancora sincronizzato con gli spread dei rendimenti è che gli euroscettici nella fazione dei
nominali reali tra Eurozona e Stati Uniti Tory non accettino una proroga del pe-
riodo di transizione. Questo scenario
• EU VS. US 2Y Bond Nominal Spread • EU VS. US 2Y Bond Real Spread • EUR-USD (rs)
potrebbe limitare l’effettivo potenziale
di rialzo della sterlina per gran parte
-1,00 1,20 del 2020, considerando che, a nostro
avviso, la BoE ridurrà probabilmente a
zero il tasso bancario. I livelli dei cambi
-1,50 1,18
sterlina-dollaro e euro-sterlina prima
del referendum 2016, rispettivamente
-2,00 1,16
sopra 1,40 e appena sotto 0,85, riman-
gono obiettivi di riferimento nel nostro
1,14
-2,50 orizzonte a 2 anni (grafico 6), ma è pro-
babile che la sterlina non li raggiungerà
-3,00 1,12 fino alla fine del 2021, se mai li rag-
giungerà.
1,10
-3,50
FRANCO SVIZZERO: MODERATO
ALLENTAMENTO DELLA PRESA
-4,00 1,08
CONTRO L’EURO
01.19 02.19 04.19 05.19 07.19 08.19 09.19 11.19
Un accordo Brexit renderebbe il franco
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research svizzero meno attraente come valuta
rifugio in Europa. Prevediamo che il
12 onemarkets Magazine Gennaio I 2020ECONOMIA E MERCATI
Grafico 3. La sterlina ritornerà ai livelli pre Brexit zerà probabilmente i tassi a dicembre
e successivamente rimarrà in attesa
1,65
• GBP-USD • EUR-GBP (rs)
0,95
sul livello zero, mentre la Norges Bank
ha già terminato il suo ciclo di inaspri-
mento. Pertanto, né la corona svedese
0,90 né quella norvegese possono fare af-
1,55
fidamento su politiche monetarie più
restrittive sul fronte interno nel 2020
0,85
e nel 2021. Hanno ancora margini di
1,45
recupero nei prossimi trimestri, ma
0,80 meno di quanto avessero negli anni
1,35
precedenti.
0,75
Il cambio dollaro-renmimbi ha subito
una netta correzione al ribasso rispetto
1,25 ai picchi passati oltre i 7,18 raggiunti a
0,70
settembre, grazie ai progressi fatti nei
Referendum sulla Brexit
23 giugno 2016
colloqui commerciali tra Pechino e Wa-
1,15 0,65 shington. I primi tentativi di trascinare
2015 2016 2017 2018 2019 il cambio sotto il livello di 7,00 si sono
Fonte: Bloomberg, UniCredit Research
già concretizzati e ci sono possibilità
di ulteriori cali, anche fino a 6,90, nel
2020. Tuttavia, la minor crescita econo-
mica cinese da noi prevista renderà la
cambio euro-franco svizzero tornerà a nei negoziati commerciali tra Stati Uni- Bank of China più prudente nel consen-
1,15 entro il quarto trimestre 2021, il ti e Cina probabilmente offriranno un tire un più significativo apprezzamento
che rappresenterebbe una sopravva- sollievo temporaneo a queste divise. della valuta del dragone. Le tensioni
lutazione dell’8,5% rispetto al nostro A parte questo, sia la banca centrale commerciali con gli Stati Uniti posso-
calcolo del suo fair value, attualmente australiana che quella neozelandese no continuare anche se la “Fase uno” è
a 1,06. Tuttavia, finora quest’anno la hanno tagliato pesantemente i tassi stata finalizzata. In tal caso, riteniamo
banca centrale elvetica si è dimostra- quest’anno, rispettivamente allo 0,75% che vi sia una netta probabilità che il
ta rilassata sul fronte valutario, come e all’1,00%. C’è margine per un ulterio- cambio dollaro-renmimbi possa esse-
indicato dall’entità dei depositi a vista, re allentamento, ma piccolo. La banca re negoziato sopra il livello di 7,00 per
e un franco più debole sarebbe in realtà centrale canadese non ha ancora av- gran parte del 2021.
benvenuto in questa fase. Inoltre, con viato un ciclo di allentamento, ma pro- Il peggioramento delle finanze pubbli-
i tassi di interesse di politica moneta- babilmente inizierà presto, lasciando il che in Sudafrica e i rischi di un nuovo
ria ancora inferiori al tasso di deposito dollaro canadese su una nota modesta declassamento del rating del paese ri-
della BCE (-0,75% contro -0,50%), la nel 2020. Il recupero per queste tre va- mangono due chiari elementi di pres-
SNB non ha grandi incentivi a modifica- lute legate alle materie prime potrebbe sione per lo ZAR che potrebbe rallen-
re la propria posizione per sostenere il riprendere nel 2021 se le prospettive tare il suo ritmo di ripresa in futuro.
franco, a meno che non vi sia costretta globali miglioreranno e se le rispettive Il piano di salvataggio annunciato per
da fattori esterni, come un maggiore banche centrali adotteranno politiche la utility dell’energia statale ha forte-
allentamento da parte della BCE. Que- meno espansive. mente penalizzato il rapporto debito/
sto tuttavia non è previsto nel nostro Le due valute nordiche rimangono for- PIL del paese, che nella nuova legge di
scenario. temente sottovalutate, in particolare bilancio è previsto a oltre il 70% del PIL
la corona norvegese, dopo il crollo ai rispetto al precedente 56%. Data l’in-
PROSPETTIVE PER LE ALTRE VALUTE minimi contro la moneta unica. In base certezza che continua a pesare sui piani
Il dollaro australiano, quello neozelan- ai nostri modelli, i cambi euro-corona di riforma proposti dal presidente Cyril
dese e quello canadese probabilmente svedese e euro-corona norvegese, do- Ramaphosa, il recente rialzo che ha
rimarranno fiacchi nel 2020 a causa vrebbero essere pari a circa 9,10 e 8,90 portato USD-ZAR fin sotto quota 14,25
di un quadro economico mondiale che rispetto agli attuali 10,70 e 10,10, ri- potrebbe ora lasciare spazio ad un po’
permane cupo, includendo la Cina, la spettivamente, ma un assorbimento di assestamento pur sempre sotto quo-
cui crescita scivola sotto il 6,0%, e i di questo disallineamento non sarà ta 10,50. •
prezzi del petrolio in calo. I progressi probabilmente facile. La Riksbank al-
onemarkets Magazine Gennaio I 2020 13ECONOMIA E MERCATI
Italia, la politica ancora
una volta rimane decisiva
• Nel nostro outlook l’incertezza politica rimane un fattore
chiave. Non prevediamo elezioni anticipate nel periodo
considerato dalle nostre previsioni, anche se il percorso
sarà accidentato e non possiamo quindi escludere questa
opzione
• Ci sono fattori potenzialmente destabilizzanti che
potrebbero portare ad elezioni anticipate, tra i quali
le elezioni regionali, la riforma costituzionale per ridurre
Loredana Maria Federico il numero di parlamentari, l’elezione del nuovo Presidente
Capo Economista Italia
UniCredit
della Repubblica
Nelle nostre attese, l’incertezza politica tuale governo guidato dal Primo Ministro L’attuale governo, basato su un’allean-
dovrebbe rimanere un tema chiave. Nello Giuseppe Conte dovesse cadere, i partiti za tra il Movimento Cinque Stelle (M5S)
scenario che prevediamo come maggior- politici (con la probabile eccezione della ed il Partito Democratico (PD), con il
mente probabile l’Italia eviterà le elezio- Lega e di Fratelli d’Italia) probabilmente sostegno del nuovo movimento libera-
ni anticipate nell’orizzonte di previsione. tenteranno di formare un altro governo le dell’ex Primo Ministro Matteo Renzi,
La finestra per la convocazione di elezio- nel corso dell’attuale legislatura. Per- Italia Viva, e del partito di sinistra Liberi
ni anticipate si chiuderà alla fine del pri- tanto, una crisi di governo potrebbe ge- e Uguali, ha presentato ed approvato il
mo semestre del 2021, poiché la Costitu- nerare una certa instabilità del mercato, documento programmatico di bilancio
zione italiana non consente di sciogliere ma a nostro avviso questa sarebbe tem- per il 2020. Come spesso accade quan-
il parlamento nei sei mesi precedenti poranea, nel caso in cui si evitassero le do si devono prendere decisioni diffici-
la scadenza del mandato dell’attuale elezioni anticipate. Tuttavia, prevediamo li, la percentuale di voti che si prevede
Presidente della Repubblica (semestre che la strada da percorrere sarà acciden- andrà ai due principali partiti della coa-
bianco). Il nostro scenario di base tiene tata e la probabilità di elezioni anticipate lizione (M5S e PD) è attualmente infe-
anche conto del fatto che, qualora l’at- non è trascurabile. riore rispetto a quella dell’agosto 2019.
14 onemarkets Magazine Gennaio I 2020ECONOMIA E MERCATI Si potrebbe sostenere che un ulteriore – potrebbe concretizzarsi uno scenario cui eventuali elezioni anticipate riescano declino delle percentuali di voto previ- in cui la coalizione di centrodestra vince ad evitare il completamento dell’iter di ste, come indicato dai sondaggi di opi- la maggior parte dei collegi uninomina- approvazione non può essere escluso, con nione, potrebbe esacerbare l’instabilità li oltre a ottenere una rappresentazione conseguente forte aumento dell’incertez- all’interno della coalizione di maggio- proporzionale di circa il 50%. I 5 stelle e za politica. ranza, e i parlamentari potrebbero tro- i partiti di centrosinistra potrebbero così Nel 2021 i partiti politici si concentreran- vare più conveniente far cadere il gover- ritrovarsi con un’influenza notevolmente no poi sull’elezione del Presidente della no per fermare l’emorragia di sostegno ridotta nel prossimo Parlamento, rispet- Repubblica, che è prevista per l’inizio del elettorale ai rispettivi partiti. Tuttavia, to a circa il 55% circa dei seggi dell’attua- 2022. La possibilità di nominare un can- riteniamo che sarebbe molto più van- le legislatura. didato alla presidenza potrebbe essere taggioso per i parlamentari ipotizzare vista dai leader politici come un risultato che il programma di governo possa alla TRE FATTORI POTENZIALMENTE DE- molto importante. Pertanto, la prospet- fine portare benefici per il paese, e ciò STABILIZZANTI tiva di tale nomina potrebbe aumentare potrebbe aiutare a ricostruire il consen- Tuttavia, i partiti governativi non forma- la pressione sui partiti dell’opposizione, so nei prossimi due anni. Questo anche no una coalizione coesa e il programma nell’ottica di alimentare l’instabilità poli- perché, nel caso dell’M5S, ad esempio, di governo è troppo vago per mitigare le tica in misura tale da costringere l’Italia a la differenza tra la sua percentuale di possibili cause di conflitto che stanno elezioni anticipate prima del luglio 2021. voti nelle elezioni di marzo 2018 (circa emergendo e che probabilmente conti- Qualora lo scenario di rischio si mate- il 32%) e la sua media di voti nei son- nueranno ad emergere nei prossimi mesi. rializzasse, con elezioni in Italia che si daggi del quarto trimestre del 2019 Pertanto, potrebbe verificarsi un incidente svolgono nel corso del periodo consi- (17%) mostra che il supporto politico politico: un incidente che potrebbe porta- derato dalle nostre previsioni, gli at- della parte più instabile del suo eletto- re alla caduta del governo, alla mancan- tuali sondaggi di opinione indicano rato si è già spostato. za di una maggioranza alternativa e ad che la Lega, i Fratelli d’Italia e Forza Nella stessa direzione, la formazione del elezioni anticipate. Abbiamo identificato Italia probabilmente otterrebbero la nuovo governo ha accelerato la discesa dei almeno tre fattori destabilizzanti che maggioranza assoluta nel prossimo rendimenti dei titoli di Stato, con lo spread potrebbero supportare uno scenario di Parlamento, con un risultato finale le- BTP-Bund a 10 anni che a ottobre 2019 ha rischio, con una probabilità non trascura- gato al sistema elettorale in vigore. I toccato un minimo di 130 punti base. I bas- bile di elezioni anticipate nell’orizzonte di punti chiave del programma economi- si rendimenti, anche grazie ai benefici di un previsione. co di tale coalizione si concentrereb- nuovo ciclo di programma di acquisti da Nel corso di quest’anno si terranno in Ita- bero probabilmente su una rapida e parte della BCE, presentano una finestra lia diverse importanti elezioni regionali, significativa riduzione delle tasse e sul di opportunità quasi unica in termini di ri- a partire da Emilia Romagna e Calabria, potenziamento degli investimenti pub- sparmio di risorse pubbliche, che potrebbe proseguendo con Campania, Liguria, Mar- blici. La posizione in termini di politica rivelarsi costosa se sperperata dai partiti al che, Puglia, Toscana e Veneto. Tutte queste di bilancio e, soprattutto, i rapporti di governo. regioni, ad eccezione di Liguria e Veneto, tale coalizione con la Commissione eu- Partiamo dal presupposto che non sarà sono attualmente governate da partiti di ropea in termini di rispetto delle regole facile per i partiti politici all’interno della centrosinistra. Pertanto, eventuali sconfit- di bilancio UE (costruttivo o scontro) coalizione al potere trovare un rapido ac- te in alcune di queste regioni – con l’Emi- sono più difficili da prevedere. Tutta- cordo su come sostituire l’attuale legge lia Romagna (roccaforte del PD) in prima via, dato che il risultato delle elezioni elettorale e, in ultima analisi, su come fila – potrebbero mettere forti pressioni sui del Parlamento europeo del maggio promuovere un ritorno verso un sistema partiti al governo. 2019 ha confermato la supremazia dei più proporzionale – un obiettivo che rien- Nella prima metà del 2020 saranno principali partiti moderati, europeisti, tra nel programma di governo. Ritenia- inoltre intrapresi i prossimi passi per vediamo pochi incentivi per un poten- mo che ciò rappresenti un disincentivo a l’approvazione definitiva della riforma ziale governo di centrodestra/destra in indire elezioni a breve termine. L’attuale costituzionale volta a ridurre il numero Italia a perseguire una retorica anti-UE. sistema elettorale, il Rosatellum, è carat- di parlamentari. Se il suddetto emenda- È più probabile che tali partiti sposino terizzato da una combinazione di sistema mento costituzionale sarà approvato, ciò una posizione di cambiamento dell’eu- maggioritario e proporzionale, dove circa comporterà una riduzione del 37% del nu- rozona e dell’Europa dall’interno. Di il 40% dei seggi viene assegnato su base mero di seggi nel Parlamento italiano, ri- conseguenza le preoccupazioni degli uninominale maggioritaria. In base agli ducendo significativamente la possibilità investitori rimarrebbero principalmen- attuali sondaggi – e fintanto che i candi- dei leader politici di garantire ai membri di te incentrate sulla sostenibilità di bi- dati dei partiti di centrodestra sono sup- partito un posto in Parlamento nella pros- lancio a medio termine. • portati da una coalizione pre-elettorale sima legislatura. Pertanto, uno scenario in onemarkets Magazine Gennaio I 2020 15
ECONOMIA E MERCATI
Privilegiare
il reddito fisso
• La performance degli asset nel 2020 sarà caratterizzata
da una tensione costante tra stimolo monetario
e deteriorarsi delle prospettive di crescita,
in un momento in cui la maggior parte degli asset mostra
valutazioni elevate rispetto ai fondamentali
• Con l’approssimarsi di una recessione negli Stati Uniti,
vediamo un’alta probabilità di flessioni significative delle
attività rischiose. L’azione della Fed spingerà il rendimento
Elia Lattuga dei Treasury, ma non riuscirà a prevenire una correzione
Cross Asset Strategist
UniCredit intra-annuale dei mercati azionari mondiali
Nel corso del 2019 le azioni e le obbli- sti piatti o leggermente negativi. Il 2019 Tuttavia, nel 2019 gli episodi di vendite
gazioni hanno ottenuto risultati eccezio- non ha seguito questo copione. Sia le massicce di attività rischiose sono stati
nali, raggiungendo, in alcuni casi, i rendi- attività rischiose che quelle prive di ri- di breve durata. Al contrario, gli indici
menti più elevati degli ultimi dieci anni. schio hanno prodotto solide prestazioni azionari hanno segnato nuovi record
Nel 2019, l’indice MSCI World è cresciuto e l’elevata correlazione tra le varie asset (ad es. S&P500) e hanno ulteriormente
di oltre il 25% e i rendimenti sono solidi class è più simile ai rally trainati dal QE ampliato il divario tra i fondamentali
in tutti i paesi, in particolare nei mercati (quantitative easing) piuttosto che al ti- macroeconomici (e societari) e le valu-
sviluppati. Nel frattempo la performan- pico clima favorevole al rischio. In effetti, tazioni delle attività. Il previsto marcato
ce del reddito fisso si situa vicino alla anche il contesto macroeconomico è di- rallentamento della crescita del PIL, che
doppia cifra, con alcune esposizioni cre- verso. Un forte mercato del lavoro, costi trascinerà l’economia americana ver-
ditizie che hanno registrato rendimenti degli input in aumento e crescita dei ri- so livelli di crescita prossimi allo zero.
superiori al 10%. Inoltre, la performance cavi in calo , sono stati alla base del calo Per quanto tempo la politica monetaria
corretta per il rischio è stata molto posi- dei profitti aziendali. Gli utili dichiarati accomodante potrà mantenere le valu-
tiva (ad es. il credito europeo ha ottenuto sia per l’eurozona che in riferimento agli tazioni dei prezzi delle attività ai livelli
rendimenti di oltre tre volte la volatilità indici statunitensi indicano una recessio- attuali, nonostante il deterioramento
realizzata). Un rally azionario altrettanto ne dei profitti e le aspettative per la cre- della crescita? È la domanda chiave per i
marcato si era verificato nel 2017, quan- scita futura degli utili rimangono negati- rendimenti delle attività nel 2020.
do l’accelerazione sincronizzata della ve. Nel frattempo, l’aumento della leva
crescita nelle principali economie globali finanziaria e le generose distribuzioni AZIONARIO GLOBALE, DISCESA IN VI-
aveva alimentato la performance delle agli azionisti stanno amplificando i rischi STA?
attività rischiose, mentre i rendimenti per gli obbligazionisti, in particolare sulle La crescita degli Stati Uniti si basa su
delle attività prive di rischio erano rima- società statunitensi a basso rating. un solo motore: i consumi. Riteniamo
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