Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)
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Risk Management
Constant Proportion
Portfolio
Insurance (CPPI)
La CPPI e le strategie proprietarie di
protezione offrono l’opportunità di
investire con maggior fiducia in asset
class più redditizie.
Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di
prodotti/servizi finanziari.
Understand. Act.PortfolioPraxis: Risikomanagement 2
Risk Management
Indice
4 I principi fondamentali della protezione
del capitale
5 Il concetto di strategia di copertura
dinamica
6 Decisioni di allocazione giornaliere:
esempio di protezione azionaria
6 Ottimizzazione
7 In sintesi
Pubblicato da:
Allianz Global Investors
Europe GmbH
Bockenheimer Landstrasse 42-44, D60323
Frankfurt am Main
Global Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jörg Naumer (hjn)
Dennis Nacken (dn)
Stefan Scheurer (st)
Fonte dei dati (salvo diversa indicazione):
Thomson Financial Datastream.
3Risk Management
Constant Proportion Portfolio
Insurance (CPPI)
Dall’inizio del ventunesimo secolo i portafogli di molti
investitori sono stati messi a dura prova da fenomeni come
la crisi finanziaria, la bolla delle “dot.com” e la crisi dell’euro.
I tassi d’interesse reali negativi sui titoli di Stato decennali
tedeschi non contribuiranno a soddisfare i requisiti di
rendimento degli investitori istituzionali. Come possono
gli investitori beneficiare delle opportunità di rendimento
a lungo termine offerte dagli asset rischiosi, limitando al
contempo in maniera efficace il rischio di perdita in tempi di
crisi? Le strategie di protezione del capitale, compreso il CPPI
nella sua forma più semplice, offrono soluzioni interessanti al
problema.
I principi fondamentali della nelle fasi di ribasso dei mercati. Tale concetto
protezione del capitale è particolarmente interessante per le asset
Le strategie di protezione del capitale si class esposte a rischi di prezzo significativi.
prefiggono l’obiettivo di consentire agli
investitori di cogliere le opportunità offerte A tal fine si punta a una distribuzione
da investimenti promettenti ma rischiosi, asimmetrica dei rendimenti, tale da evitare le
limitando al contempo il rischio di perdita performance negative (o inferiori a una soglia
precedentemente stabilita con l’investitore)
e da massimizzare la partecipazione degli
investitori a rendimenti positivi.
Il modo più ovvio per coprire il portafoglio
consiste nell’acquistare opzioni put su idonei
Dr. Heidi Jäger-Buchholz strumenti sottostanti. Tuttavia, in un mercato
è responsabile del team Multi Asset Protection di stabile o in rialzo, un’opzione put con un
Allianz Global Investors dal giugno 2009. Prima
dell’acquisizione da parte di Allianz Global Investors, prezzo d’esercizio pari al 100% del livello
si è occupata per 8 anni di gestione dei portafogli corrente dell’indice giunge a scadenza priva
presso Cominvest in qualità di leader del team
Structured Products.
di valore. Una strategia di copertura dinamica
come il CPPI segue un’altra strada: anziché
tramite l’acquisto di opzioni put, la protezione
viene cercata modificando la composizione
del portafoglio secondo regole prestabilite
in funzione dell’andamento dei mercati. A
differenza della copertura basata su opzioni,
Dr. Thomas Stephan
è Managing Director e, in veste di Head of Multi una strategia di protezione dinamica non
Asset Investment & Risk Management Strategies, è comporta costi di copertura espliciti (ad
responsabile dei mandati di copertura e protezione
eccezione dei costi amministrativi).
presso Allianz Global Investors. Queste linee di
attività coprono un patrimonio in gestione/con
copertura di 28 mld di EUR. È chiaro, tuttavia, che le strategie di
4protezione dinamica non possono sottrarsi
Il concetto di protezione
alle leggi fondamentali che governano
dinamica
i mercati finanziari. Ambiziosi livelli di
Oltre all’universo d’investimento ammissibile,
protezione si ottengono al prezzo di una
l’investitore determina il livello di protezione
minore partecipazione alle fasi di rialzo
e il momento in cui tale livello deve essere
dei mercati. Questo minor potenziale
raggiunto (orizzonte di protezione). Sulla
di rendimento è una sorta di premio di
base di queste informazioni, si può formulare
assicurazione implicito. A rendere interessanti
una regola per determinare il mix di “asset
gli approcci di protezione dinamica è il fatto
relativamente sicuri” e investimenti orientati
che i loro “costi di assicurazione” impliciti (in
al rendimento ma rischiosi (quali azioni o
termini di rendimenti attesi sacrificati) sono
obbligazioni non immunizzate). Il ruolo di
mediamente inferiori a quelli associati alla
“asset relativamente sicuri” è generalmente
protezione basata su opzioni (OBPI: Option
attribuito alle obbligazioni caratterizzate
Based Portfolio Insurance), come indicato da
da un rischio d’insolvenza minimo e da
studi scientifici1.
una scadenza prossima all’orizzonte di
protezione. La proporzione fra asset rischiosi
e sicuri viene modificata su base giornaliera
(ove necessario), di modo che il valore del
portafoglio non scenda al di sotto del livello
di protezione nell’orizzonte di protezione
prestabilito.
Figura 1: Esempio di allocazione giornaliera con copertura del 90%
Perdita max –20 %
Moltiplicatore = 5
Cuscinetto 15 Euro
Azioni Azioni
55 Euro 75 Euro
Mercati azionari
105 Euro
105 Euro
Tradotto nel 105 Euro
in rialzo del 10 % sistema di Livello di
Perdita max –20 % copertura protezione
Obbligazioni 90 Euro
Moltiplicatore = 5 prive di
Risikofreie
Renten
rischio 30 Euro
50 Euro
Cuscinetto10 Euro
Azioni Perdita max –20 %
50 Euro
Moltiplicatore = 5
100 Euro
100 Euro
Livello di
protezione
Obbligazioni Cuscinetto 5 Euro
90 Euro
prive di Azioni Azioni
rischio 45 Euro 25 Euro
50 Euro
Tradotto nel
95 Euro
95 Euro
95 Euro
sistema di Livello di
Obbligazioni copertura protezione Obbligazioni
prive di 90 Euro prive di
Mercati azionari rischio
rischio
in ribasso del 10 % 50 Euro 70 Euro
Fonte: Allianz Global Investors, marzo 2013. Indicazioni di carattere orientativo che non rappresentano la futura asset allocation
1
Fonte: Rudi Zagst, Julia Kraus: Stochastic dominance of portfolio insurance strategies OBPI versus CPPI, Ann Oper Res (2011) 185:75-103.
5Risk Management
e il cuscinetto a EUR 5 – l’esposizione ad
Le due asset class lavorano di concerto:
azioni promettenti ma rischiose deve essere
gli “asset orientati al rendimento” hanno
ridimensionata.
il compito di generare rendimenti,
mentre gli “asset relativamente sicuri”
Ciò dimostra chiaramente che, nella sua
sono determinanti per ottenere il livello
forma più semplice, il CPPI è una strategia
di protezione stabilito. Il sistema di
puramente pro-ciclica.
ridistribuzione del portafoglio adottato nel
I principali parametri della strategia sono:
CPPI rappresenta la forma più semplice di
approccio dinamico all’asset allocation basato
1. Il livello e l’orizzonte di protezione ossia il
su regole. Nel far questo, il sistema persegue
target di prezzo minimo per azione a una
l’obiettivo di “massimizzare gli asset orientati
data specificata.
al rendimento” e “minimizzare gli asset
2. Il rischio di ribasso considerato (“Perdita
relativamente sicuri” al fine di conseguire i
max.”), definito come la massima perdita
target di rendimento e di protezione.
di valore dell’investimento rischioso, di
norma in un arco di 24 ore, che la strategia
Decisioni di allocazione
è in grado di sopportare senza mettere a
giornaliere: esempio di
repentaglio il livello di protezione. Questo
protezione azionaria
parametro determina in larga parte la
Illustriamo il sistema di allocazione utilizzando
qualità (confidenza) dell’approccio alla
l’esempio di un livello di protezione del 90%
protezione. Per determinare i rischi di
per gli investimenti azionari (Figura 1).
prezzo estremi si possono utilizzare
moderne tecniche statistiche, come la
Allocazione iniziale
teoria del valore estremo. Tali tecniche
Il livello di protezione è pari a EUR 90,
possono fornire stime più realistiche del
l’importo investito a EUR 100. Ipotizzando
rischio di ribasso nei mercati finanziari,
che i mercati azionari subiscano una flessione
rispetto, ad esempio, alle distribuzioni
massima del 20%, è ammessa una allocazione
normali.
iniziale di EUR 50 in azioni e di EUR 50 in
3. L’universo d’investimento: per quanto
obbligazioni “prive di rischio” con scadenza
concerne gli “asset sicuri”, la strategia CPPI
pari all’orizzonte di protezione.
non lascia grande margine di manovra. Nel
contesto di questa strategia, si definiscono
I calcoli dimostrano che, a fronte di un
“sicuri” solo i titoli obbligazionari con una
calo delle quotazioni del 20%, il portafoglio
scadenza residua quanto più possibile
perderebbe EUR 10 (il 20% di EUR 50). I
prossima all’orizzonte di protezione. Un
restanti EUR 40 investiti in azioni dovrebbero
ulteriore requisito è che i titoli non devono
essere immediatamente riallocati negli “asset
essere esposti a rischi di liquidità o di
sicuri”, per far sì che il livello di protezione di
credito.
EUR 90 non sia compromesso.
Cosa succede nelle fasi di rialzo o di ribasso
dei mercati
Ad esempio, se il mercato azionario registra
Ottimizzazione
un rialzo del 10% – tale da determinare un
Al fine di potenziare l’approccio base della
aumento del valore delle azioni in portafoglio
CPPI, sono state sviluppate diverse strategie
da EUR 50 a EUR 55 e un incremento del
di allocazione proprietarie utilizzate nei
budget di rischio o “cuscinetto” a EUR 15 – è
mandati a bassa o elevata protezione. In
possibile accrescere l’investimento nei titoli
queste strategie i consueti elementi pro-
azionari orientati al rendimento.
ciclici della CPPI vengono spesso integrati
da componenti anti-cicliche. Ciò consente,
Se invece il mercato azionario subisce un
ad esempio, di effettuare parziali prese di
calo del 10% – tale da ridurre il valore delle
azioni in portafoglio da EUR 50 a EUR 45
6profitto nelle fasi di particolare vigore dei mercati emergenti, ecc.), che dà al gestore la
mercati. Al fine di mantenere la flessibilità per possibilità di generare ulteriori rendimenti.
rientrare nel mercato anche a seguito di un In sintesi
netto declino, i gestori di portafoglio possono La CPPI e, in misura maggiore, le strategie
trattenere parte del budget di rischio, il che proprietarie ottimizzate sono sistemi
si rivela particolarmente importante nel caso modulari flessibili, che possono essere
di orizzonti di protezione più lunghi. Questa personalizzati in funzione delle esigenze dei
parte del budget di rischio viene di norma clienti, per quanto concerne l’universo di
liberata a una data successiva, per consentire investimento, il budget di rischio, l’orizzonte
una migliore partecipazione a un eventuale di protezione e il target di rendimento. Le
recupero. strategie di protezione del capitale non
possono prevenire le crisi e le bolle finanziarie,
A differenza della CPPI, queste strategie ma contribuiscono a garantire che i portafogli
ottimizzate e più flessibili consentono anche generino rendimenti più stabili e prevedibili in
una gestione attiva degli asset rischiosi tali scenari. Cosa altrettanto importante per la
(ad es. azioni europee, statunitensi, dei strategia d’investimento complessiva, queste
soluzioni di allocazione dinamica consentono
di investire con maggior fiducia in asset
class che offrono rendimenti più elevati,
soprattutto nell’attuale contesto di mercato.
L’investimento implica dei rischi. Il valore di un investimento e il rendimento che ne deriva possono aumentare così come diminuire
e, al momento del rimborso, l’investitore potrebbe non ricevere l’importo originariamente investito.
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Il presente documento è una comunicazione di marketing redatta da Allianz Global Investors Europe GmbH, una società di gestione a responsabilità
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7CCPI06082013 www.allianzglobalinvestors.it
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