Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI)

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Risk Management

                                                                         Constant Proportion
                                                                         Portfolio
                                                                         Insurance (CPPI)
                                                                         La CPPI e le strategie proprietarie di
                                                                         protezione offrono l’opportunità di
                                                                         investire con maggior fiducia in asset
                                                                         class più redditizie.

Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di
prodotti/servizi finanziari.

                                                                                           Understand. Act.
PortfolioPraxis: Risikomanagement

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Risk Management

Indice
4    I principi fondamentali della protezione
     del capitale

5    Il concetto di strategia di copertura
     dinamica

6    Decisioni di allocazione giornaliere:
     esempio di protezione azionaria

6    Ottimizzazione

7    In sintesi

     Pubblicato da:
     Allianz Global Investors
     Europe GmbH
     Bockenheimer Landstrasse 42-44, D60323
     Frankfurt am Main

     Global Capital Markets & Thematic Research
     Hans-Jörg Naumer (hjn)
     Dennis Nacken (dn)
     Stefan Scheurer (st)

     Fonte dei dati (salvo diversa indicazione):
     Thomson Financial Datastream.

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Risk Management

                  Constant Proportion Portfolio
                  Insurance (CPPI)

                  Dall’inizio del ventunesimo secolo i portafogli di molti
                  investitori sono stati messi a dura prova da fenomeni come
                  la crisi finanziaria, la bolla delle “dot.com” e la crisi dell’euro.
                  I tassi d’interesse reali negativi sui titoli di Stato decennali
                  tedeschi non contribuiranno a soddisfare i requisiti di
                  rendimento degli investitori istituzionali. Come possono
                  gli investitori beneficiare delle opportunità di rendimento
                  a lungo termine offerte dagli asset rischiosi, limitando al
                  contempo in maniera efficace il rischio di perdita in tempi di
                  crisi? Le strategie di protezione del capitale, compreso il CPPI
                  nella sua forma più semplice, offrono soluzioni interessanti al
                  problema.
                  I principi fondamentali della                               nelle fasi di ribasso dei mercati. Tale concetto
                  protezione del capitale                                     è particolarmente interessante per le asset
                  Le strategie di protezione del capitale si                  class esposte a rischi di prezzo significativi.
                  prefiggono l’obiettivo di consentire agli
                  investitori di cogliere le opportunità offerte              A tal fine si punta a una distribuzione
                  da investimenti promettenti ma rischiosi,                   asimmetrica dei rendimenti, tale da evitare le
                  limitando al contempo il rischio di perdita                 performance negative (o inferiori a una soglia
                                                                              precedentemente stabilita con l’investitore)
                                                                              e da massimizzare la partecipazione degli
                                                                              investitori a rendimenti positivi.

                                                                              Il modo più ovvio per coprire il portafoglio
                                                                              consiste nell’acquistare opzioni put su idonei
                    Dr. Heidi Jäger-Buchholz                                  strumenti sottostanti. Tuttavia, in un mercato
                    è responsabile del team Multi Asset Protection di         stabile o in rialzo, un’opzione put con un
                    Allianz Global Investors dal giugno 2009. Prima
                    dell’acquisizione da parte di Allianz Global Investors,   prezzo d’esercizio pari al 100% del livello
                    si è occupata per 8 anni di gestione dei portafogli       corrente dell’indice giunge a scadenza priva
                    presso Cominvest in qualità di leader del team
                    Structured Products.
                                                                              di valore. Una strategia di copertura dinamica
                                                                              come il CPPI segue un’altra strada: anziché
                                                                              tramite l’acquisto di opzioni put, la protezione
                                                                              viene cercata modificando la composizione
                                                                              del portafoglio secondo regole prestabilite
                                                                              in funzione dell’andamento dei mercati. A
                                                                              differenza della copertura basata su opzioni,
                    Dr. Thomas Stephan
                    è Managing Director e, in veste di Head of Multi          una strategia di protezione dinamica non
                    Asset Investment & Risk Management Strategies, è          comporta costi di copertura espliciti (ad
                    responsabile dei mandati di copertura e protezione
                                                                              eccezione dei costi amministrativi).
                    presso Allianz Global Investors. Queste linee di
                    attività coprono un patrimonio in gestione/con
                    copertura di 28 mld di EUR.                               È chiaro, tuttavia, che le strategie di

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protezione dinamica non possono sottrarsi
                                                                      Il concetto di protezione
alle leggi fondamentali che governano
                                                                      dinamica
i mercati finanziari. Ambiziosi livelli di
                                                                      Oltre all’universo d’investimento ammissibile,
protezione si ottengono al prezzo di una
                                                                      l’investitore determina il livello di protezione
minore partecipazione alle fasi di rialzo
                                                                      e il momento in cui tale livello deve essere
dei mercati. Questo minor potenziale
                                                                      raggiunto (orizzonte di protezione). Sulla
di rendimento è una sorta di premio di
                                                                      base di queste informazioni, si può formulare
assicurazione implicito. A rendere interessanti
                                                                      una regola per determinare il mix di “asset
gli approcci di protezione dinamica è il fatto
                                                                      relativamente sicuri” e investimenti orientati
che i loro “costi di assicurazione” impliciti (in
                                                                      al rendimento ma rischiosi (quali azioni o
termini di rendimenti attesi sacrificati) sono
                                                                      obbligazioni non immunizzate). Il ruolo di
mediamente inferiori a quelli associati alla
                                                                      “asset relativamente sicuri” è generalmente
protezione basata su opzioni (OBPI: Option
                                                                      attribuito alle obbligazioni caratterizzate
Based Portfolio Insurance), come indicato da
                                                                      da un rischio d’insolvenza minimo e da
studi scientifici1.
                                                                      una scadenza prossima all’orizzonte di
                                                                      protezione. La proporzione fra asset rischiosi
                                                                      e sicuri viene modificata su base giornaliera
                                                                      (ove necessario), di modo che il valore del
                                                                      portafoglio non scenda al di sotto del livello
                                                                      di protezione nell’orizzonte di protezione
                                                                      prestabilito.

Figura 1: Esempio di allocazione giornaliera con copertura del 90%

                                                                                                            Perdita max –20 %
                                                                                                            Moltiplicatore = 5

                                                                                                                        Cuscinetto 15 Euro

                                                                     Azioni                                                                     Azioni
                                                                    55 Euro                                                                    75 Euro
                                         Mercati azionari
                                                                                 105 Euro

                                                                                                             105 Euro

                                                                                            Tradotto nel                                                    105 Euro
                                         in rialzo del 10 %                                  sistema di                    Livello di
     Perdita max –20 %                                                                       copertura                    protezione
                                                                  Obbligazioni                                              90 Euro
     Moltiplicatore = 5                                             prive di
                                                                                                                                              Risikofreie
                                                                                                                                                Renten
                                                                    rischio                                                                    30 Euro
                                                                    50 Euro
                 Cuscinetto10 Euro

                                           Azioni                                                           Perdita max –20 %
                                          50 Euro
                                                                                                            Moltiplicatore = 5
      100 Euro

                                                       100 Euro

                    Livello di
                   protezione
                                        Obbligazioni                                                                    Cuscinetto 5 Euro
                     90 Euro
                                          prive di                   Azioni                                                                     Azioni
                                          rischio                   45 Euro                                                                    25 Euro
                                          50 Euro
                                                                                            Tradotto nel
                                                                                 95 Euro

                                                                                                             95 Euro

                                                                                                                                                            95 Euro

                                                                                             sistema di                    Livello di
                                                                  Obbligazioni               copertura                    protezione         Obbligazioni
                                                                    prive di                                                90 Euro            prive di
                                     Mercati azionari                                                                                          rischio
                                                                    rischio
                                     in ribasso del 10 %            50 Euro                                                                    70 Euro

Fonte: Allianz Global Investors, marzo 2013. Indicazioni di carattere orientativo che non rappresentano la futura asset allocation

1
    Fonte: Rudi Zagst, Julia Kraus: Stochastic dominance of portfolio insurance strategies OBPI versus CPPI, Ann Oper Res (2011) 185:75-103.

                                                                                                                                                                       5
Risk Management

                                                                        e il cuscinetto a EUR 5 – l’esposizione ad
                  Le due asset class lavorano di concerto:
                                                                        azioni promettenti ma rischiose deve essere
                  gli “asset orientati al rendimento” hanno
                                                                        ridimensionata.
                  il compito di generare rendimenti,
                  mentre gli “asset relativamente sicuri”
                                                                        Ciò dimostra chiaramente che, nella sua
                  sono determinanti per ottenere il livello
                                                                        forma più semplice, il CPPI è una strategia
                  di protezione stabilito. Il sistema di
                                                                        puramente pro-ciclica.
                  ridistribuzione del portafoglio adottato nel
                                                                        I principali parametri della strategia sono:
                  CPPI rappresenta la forma più semplice di
                  approccio dinamico all’asset allocation basato
                                                                        1. Il livello e l’orizzonte di protezione ossia il
                  su regole. Nel far questo, il sistema persegue
                                                                            target di prezzo minimo per azione a una
                  l’obiettivo di “massimizzare gli asset orientati
                                                                            data specificata.
                  al rendimento” e “minimizzare gli asset
                                                                        2. Il rischio di ribasso considerato (“Perdita
                  relativamente sicuri” al fine di conseguire i
                                                                            max.”), definito come la massima perdita
                  target di rendimento e di protezione.
                                                                            di valore dell’investimento rischioso, di
                                                                            norma in un arco di 24 ore, che la strategia
                  Decisioni di allocazione
                                                                            è in grado di sopportare senza mettere a
                  giornaliere: esempio di
                                                                            repentaglio il livello di protezione. Questo
                  protezione azionaria
                                                                            parametro determina in larga parte la
                  Illustriamo il sistema di allocazione utilizzando
                                                                            qualità (confidenza) dell’approccio alla
                  l’esempio di un livello di protezione del 90%
                                                                            protezione. Per determinare i rischi di
                  per gli investimenti azionari (Figura 1).
                                                                            prezzo estremi si possono utilizzare
                                                                            moderne tecniche statistiche, come la
                  Allocazione iniziale
                                                                            teoria del valore estremo. Tali tecniche
                  Il livello di protezione è pari a EUR 90,
                                                                            possono fornire stime più realistiche del
                  l’importo investito a EUR 100. Ipotizzando
                                                                            rischio di ribasso nei mercati finanziari,
                  che i mercati azionari subiscano una flessione
                                                                            rispetto, ad esempio, alle distribuzioni
                  massima del 20%, è ammessa una allocazione
                                                                            normali.
                  iniziale di EUR 50 in azioni e di EUR 50 in
                                                                        3. L’universo d’investimento: per quanto
                  obbligazioni “prive di rischio” con scadenza
                                                                            concerne gli “asset sicuri”, la strategia CPPI
                  pari all’orizzonte di protezione.
                                                                            non lascia grande margine di manovra. Nel
                                                                            contesto di questa strategia, si definiscono
                  I calcoli dimostrano che, a fronte di un
                                                                            “sicuri” solo i titoli obbligazionari con una
                  calo delle quotazioni del 20%, il portafoglio
                                                                            scadenza residua quanto più possibile
                  perderebbe EUR 10 (il 20% di EUR 50). I
                                                                            prossima all’orizzonte di protezione. Un
                  restanti EUR 40 investiti in azioni dovrebbero
                                                                            ulteriore requisito è che i titoli non devono
                  essere immediatamente riallocati negli “asset
                                                                            essere esposti a rischi di liquidità o di
                  sicuri”, per far sì che il livello di protezione di
                                                                            credito.
                  EUR 90 non sia compromesso.

                  Cosa succede nelle fasi di rialzo o di ribasso
                  dei mercati
                  Ad esempio, se il mercato azionario registra
                                                                        Ottimizzazione
                  un rialzo del 10% – tale da determinare un
                                                                        Al fine di potenziare l’approccio base della
                  aumento del valore delle azioni in portafoglio
                                                                        CPPI, sono state sviluppate diverse strategie
                  da EUR 50 a EUR 55 e un incremento del
                                                                        di allocazione proprietarie utilizzate nei
                  budget di rischio o “cuscinetto” a EUR 15 – è
                                                                        mandati a bassa o elevata protezione. In
                  possibile accrescere l’investimento nei titoli
                                                                        queste strategie i consueti elementi pro-
                  azionari orientati al rendimento.
                                                                        ciclici della CPPI vengono spesso integrati
                                                                        da componenti anti-cicliche. Ciò consente,
                  Se invece il mercato azionario subisce un
                                                                        ad esempio, di effettuare parziali prese di
                  calo del 10% – tale da ridurre il valore delle
                  azioni in portafoglio da EUR 50 a EUR 45

6
profitto nelle fasi di particolare vigore dei                       mercati emergenti, ecc.), che dà al gestore la
mercati. Al fine di mantenere la flessibilità per                   possibilità di generare ulteriori rendimenti.
rientrare nel mercato anche a seguito di un                         In sintesi
netto declino, i gestori di portafoglio possono                     La CPPI e, in misura maggiore, le strategie
trattenere parte del budget di rischio, il che                      proprietarie ottimizzate sono sistemi
si rivela particolarmente importante nel caso                       modulari flessibili, che possono essere
di orizzonti di protezione più lunghi. Questa                       personalizzati in funzione delle esigenze dei
parte del budget di rischio viene di norma                          clienti, per quanto concerne l’universo di
liberata a una data successiva, per consentire                      investimento, il budget di rischio, l’orizzonte
una migliore partecipazione a un eventuale                          di protezione e il target di rendimento. Le
recupero.                                                           strategie di protezione del capitale non
                                                                    possono prevenire le crisi e le bolle finanziarie,
A differenza della CPPI, queste strategie                           ma contribuiscono a garantire che i portafogli
ottimizzate e più flessibili consentono anche                       generino rendimenti più stabili e prevedibili in
una gestione attiva degli asset rischiosi                           tali scenari. Cosa altrettanto importante per la
(ad es. azioni europee, statunitensi, dei                           strategia d’investimento complessiva, queste
                                                                    soluzioni di allocazione dinamica consentono
                                                                    di investire con maggior fiducia in asset
                                                                    class che offrono rendimenti più elevati,
                                                                    soprattutto nell’attuale contesto di mercato.

L’investimento implica dei rischi. Il valore di un investimento e il rendimento che ne deriva possono aumentare così come diminuire
e, al momento del rimborso, l’investitore potrebbe non ricevere l’importo originariamente investito.
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caso di colpa grave o condotta illecita.
Si applicano con prevalenza le condizioni di un’eventuale offerta o contratto che sia stato o che sarà stipulato o sottoscritto.
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CCPI06082013

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