Anti-Goldilocks PROSPET TIVE CICLICHE - PIMCO
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PROSPET TIVE
CICLICHE
MARZO 2022
Anti-
Goldilocks
La gestione attiva unitamente alla
consapevolezza del rischio può aiutare
gli investitori a fronteggiare uno scenario
economico globale in cui l’inflazione si
surriscaldi e la crescita si raffreddi.
PROSPET TIVE CICLICHE • MARZO 2022 1
SINTESI
AUTORI: • Le prospettive sono offuscate da notevole incertezza in un frangente in cui
Joachim Fels l’economia globale è alle prese con uno shock che è negativo per la crescita
Consulente economico globale
e che probabilmente alimenterà ulteriore inflazione. Il nostro scenario di base
Andrew Balls prevede che la crescita resti sorretta dalla domanda sostenuta dal risparmio
Chief Investment Officer
Reddito fisso globale accumulato e dalla ripresa delle attività economiche dopo la pandemia e che
l’inflazione possa raggiungere il picco nei prossimi mesi per poi moderarsi
gradualmente. Tuttavia, vi sono evidenti rischi rispetto a questo scenario,
soprattutto in caso di ulteriore escalation del conflitto fra Russia e Ucraina,
compreso il rischio di una recessione nell’orizzonte ciclico.
• La guerra in Ucraina e le sanzioni probabilmente condurranno a una maggiore
dispersione degli esiti di crescita e inflazione fra i vari paesi e le diverse regioni.
La maggior parte delle banche centrali appare determinata a dare priorità al
contrasto all’inflazione rispetto al sostegno alla crescita, ci attendiamo inoltre
un supporto relativamente modesto dalle politiche di bilancio dei governi
nell’orizzonte ciclico.
• In questo contesto d’incertezza, le nostre strategie d’investimento tendono a
puntare sulla flessibilità e sulla liquidità nei portafogli per rispondere agli eventi
e trarre benefici dalle opportunità che si presentano. Prevediamo di mirare a
modesti sottopesi di duration e di ridurre enfasi sulle posizioni sulla curva.
• Non prevediamo di detenere ampie posizioni in attivi rischiosi viste le
vulnerabilità dei mercati ma potremmo incrementare il rischio di spread in
chiave opportunistica con investimenti selezionati che reputiamo a rischio
remoto di default.
• Continuiamo a ritenere i TIPS americani (obbligazioni del Tesoro indicizzate
all’inflazione) uno strumento di prezzo ragionevole per mitigare i rischi al rialzo
dell’inflazione statunitense. Potremmo osservare decisi aumenti dei prezzi
delle materie prime a fronte delle iniziative volte a ridurre la dipendenza dalle
importazioni dalla Russia. Le materie prime possono anch’esse fungere da
componente di mitigazione dei rischi al rialzo dell’inflazione.
• Sui mercati azionari, il contesto attuale favorisce le società di alta qualità
e meno cicliche, a nostro giudizio. Tendiamo a porre enfasi sul mantenere
liquidità da impiegare per trarre benefici dalle dislocazioni che si presenteranno
sui mercati azionari.
2 PROSPET TIVE CICLICHE • MARZO 2022
C’è un punto su cui i professionisti degli investimenti di PIMCO Nel nostro scenario di base di massima prevediamo tuttora una
si sono immediatamente trovati d’accordo quando ci siamo crescita superiore al tendenziale nelle economie sviluppate in
ritrovati, in larga misura nuovamente in videoconferenza, generale, sebbene rispetto alle proiezioni antecedenti lo scoppio
per il nostro recente Cyclical Forum trimestrale: l’invasione del conflitto abbiamo rivisto al ribasso la nostra stima di crescita
dell’Ucraina da parte della Russia, le conseguenti sanzioni e di circa 1 punto percentuale portandola al 3% per il 2022. La
le rotazioni sui mercati delle materie prime gettano una coltre crescita in generale resta sorretta dalla ripresa delle attività
ancor più pesante d’incertezza su quello che già prima di questo economiche post pandemia e dai risparmi accumulati che
terribile conflitto si presentava come uno scenario incerto per possono sostenere la domanda.
l’economia e i mercati finanziari.
Inoltre, sulla base dell’ipotesi tecnica che i prezzi effettivi delle
Abbiamo rievocato, all’esordio del nostro incontro, il concetto materie prime seguano la traiettoria discendente (alla data di
di incertezza radicale o knightiana, un tema ricorrente nei stesura di questo documento) dei relativi futures, prevediamo
nostri dibattiti in PIMCO nel corso degli anni (si veda, ad che l’inflazione, sia complessiva che di fondo, raggiunga il picco
esempio, “King, Keynes e Knight: riflessioni sull’incertezza nei prossimi mesi, ai livelli rivisti al rialzo, per poi moderarsi
economica” del luglio del 2016). A differenza del rischio, che gradualmente. Si noti che rispetto al nostro Forum di dicembre
può essere quantificato assegnando delle probabilità agli esiti abbiamo rivisto al rialzo la nostra stima di inflazione media per
sulla base dell’esperienza o dell’analisi statistica, l’incertezza i mercati sviluppati nel 2022 di 2 punti percentuali portandola
è essenzialmente non misurabile e rappresenta le incognite al 5%. Rispetto al nostro scenario di base sussistono tuttavia
inconoscibili. In un contesto di incertezza radicale, le previsioni evidenti significativi rischi al ribasso per la crescita e al rialzo per
puntuali non sono dunque particolarmente utili nel formulare le prospettive d’inflazione, soprattutto nell’eventualità di ulteriore
strategie d’investimento. Pertanto il nostro dibattito sulle escalation della guerra o delle sanzioni. Facciamo notare
prospettive macroeconomiche si è mantenuto su un livello più l’incremento dell’indice del rischio geopolitico pubblicato dai
generale del solito, essendo consapevoli dell’ampio ventaglio ricercatori della Federal Reserve americana – si veda la Figura
di scenari possibili e del potenziale di non linearità e di repentini 1. Inutile dire che questi sviluppi tendono a rafforzare il nostro
cambi di regime nell’economia e sui mercati finanziari. tema di lungo periodo di cicli più brevi e di maggiore ampiezza
per la crescita e l’inflazione.
Nonostante le innumerevoli incognite, abbiamo elaborato cinque
principali conclusioni sulle prospettive nell’orizzonte ciclico dei Figura 1: Rischio geopolitico ai livelli massimi da quasi
due decenni
prossimi 6-12 mesi che riteniamo siano le più rilevanti per gli
investitori in questa fase. Discuteremo delle implicazioni di più Indice del rischio geopolitico
lungo periodo dell’attuale situazione al nostro prossimo Secular
600
Forum a maggio.
500
1. UNO SCENARIO ECONOMICO ‘ANTI-GOLDILOCKS’
Innanzitutto, a livello globale l’economia e le autorità sono 400
alle prese con uno shock di stampo stagflazionistico sul lato 300
dell’offerta che è negativo per la crescita e tenderà a spingere
l’inflazione ulteriormente al rialzo. Sono quattro i principali 200
canali di trasmissione: 1) i rincari dei prezzi dell’energia e
100
dei generi alimentari; 2) lo sconvolgimento delle filiere di
approvvigionamento e dei flussi commerciali; 3) l’inasprimento 0
delle condizioni finanziarie; e 4) il diminuire della fiducia di 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017 2021
famiglie e imprese alla luce dell’accresciuta incertezza. Il Fonte: Caldara, Dario, e Matteo Iacoviello (2021), “Measuring Geopolitical Risk,”
combinarsi di questi fattori potrebbe facilmente sfociare in working paper, Board of Governors of the Federal Reserve Board, novembre 2021;
dati al 28 febbraio 2022.
quello che uno dei partecipanti al nostro forum ha definito uno
“scenario economico anti-Goldilocks” ossia con inflazione
surriscaldata e crescita raffreddata.
PROSPET TIVE CICLICHE • MARZO 2022 3
rialzo sui prezzi sul breve termine ha incrementato il rischio di
disancoraggio delle aspettative di medio e lungo termine e di
Le prospettive sia per la crescita che per spirale salari-prezzi. Il rischio è maggiore negli Stati Uniti dove il
l’inflazione sono offuscate da condizioni mercato del lavoro è già sottoposto a grande pressione, ma vista
di partenza già fragili l’entità dello shock attuale il rischio d’inflazione è significativo
anche in Europa. Molto dipenderà dalla reazione delle autorità di
politica monetaria e di governo, tema che trattiamo più oltre.
2. MAGGIORE PROBABILITA’ DI NON LINEARITA’ PER Figura 2: Le aspettative d’inflazione negli Stati Uniti sono
cresciute in modo significativo dalla pandemia ma al
CRESCITA E INFLAZIONE
momento restano in linea con le medie di lungo
Un secondo aspetto che è opportuno evidenziare è che le
prospettive sia per la crescita che per l’inflazione sono offuscate Elaborazione PIMCO sulla base dell’indice CIE della Fed sulle
aspettative diffuse di inflazione
da potenziali non linearità legate a condizioni di partenza già
Proiezioni del sondaggio dei previsori professionali per l’indice dei
fragili. In particolare, vi erano già diffuse strozzature nelle filiere prezzi PCE sui successivi 10 anni
di approvvigionamento dovute al COVID-19 che incidevano
2.2
sulla produzione e spingevano al rialzo costi e prezzi in molti
settori. L’invasione russa in Ucraina e le conseguenti sanzioni
hanno portato ulteriore scompiglio proprio quando alcuni 2.1
dei colli di bottiglia legati al COVID avevano cominciato ad
allentarsi. Sebbene la Russia rappresenti solamente l’1,5% del
2.0
commercio globale, ha un’incidenza molto superiore in una serie
di materie prime sia energetiche che di altra natura. L’Ucraina
non è soltanto uno dei maggiori produttori di cereali ma è 1.9
anche un importante fornitore di componenti per l’industria 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2021
automobilistica europea oltre che di elementi necessari alla
Fonte: PIMCO, Haver Analytics. Ahn, Hie Joo, e Chad Fulton (2021). “Research
produzione di chip come il neon. Data la complessità delle Data Series: Index of Common Inflation Expectations,” FEDS Notes. Washington:
filiere globali, scarsità apparentemente minori di determinati Board of Governors of the Federal Reserve System, 5 marzo 2021; dati all’11
marzo 2022. Il PCE è l’indice dei prezzi prediletto dalla Fed per la rilevazione
componenti e materie prime possono avere un impatto dell’inflazione americana.
spropositato sulla produzione e sui prezzi.
3. UNO SHOCK ASIMMETRICO GENERA
In aggiunta, i recenti lockdown dovuti a focolai di COVID in MAGGIORE DIVERGENZA
alcune aree della Cina potrebbero determinare nuove strozzature
Una terza implicazione della guerra in Ucraina è che
nelle filiere globali indipendentemente dall’evoluzione della
probabilmente condurrà a maggiore dispersione degli esiti
situazione fra Russia e Ucraina. Persino in uno scenario in
economici e d’inflazione fra i vari paesi e le diverse regioni
cui la guerra terminasse presto e la morsa dei prezzi delle
nell’orizzonte ciclico. Facciamo osservare che questi sviluppi
materie prime si attenuasse, crediamo che sarebbe prematuro
tendono ad amplificare un altro dei nostri temi di lungo periodo
concludere che tutto torni alla normalità. È opportuno tenere
ossia quello di una maggiore divergenza per la crescita e
presente che anche dopo un’eventuale conclusione del
l’inflazione dei diversi paesi.
conflitto in Ucraina, le sanzioni verosimilmente resteranno in
vigore a lungo, ostacolando i flussi commerciali e di capitali e
acutizzando problematiche nelle catene di fornitura.
Un’altra potenziale non linearità riguarda l’inflazione. Già prima L’inflazione e la crescita probabilmente
dello shock della guerra in Ucraina l’inflazione era a massimi
evolveranno in modo molto differente
che non si vedevano da svariati decenni in molti paesi e le
nelle diverse regioni
aspettative d’inflazione di lungo termine erano in rialzo – si
veda la Figura 2 per i dati americani. L’ulteriore pressione al
4 PROSPET TIVE CICLICHE • MARZO 2022
L’Europa probabilmente sarà la più colpita per la sua vicinanza Figura 3: Negli Stati Uniti le condizioni finanziarie si sono
geografica all’area del conflitto, i suoi più stretti legami rapidamente inasprite dopo l’invasione dell’Ucraina
commerciali, finanziari e di filiera con la Russia e l’Ucraina, la
Indice PIMCO delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti
sua maggiore dipendenza dalle forniture di gas e petrolio russi
nonché in quanto destinazione dei rifugiati che fuggono dalla 103
guerra. Il rischio che l’Europa precipiti in recessione quest’anno 102
e al contempo sperimenti inflazione significativamente più
101
elevata è cresciuto in modo sostanziale, soprattutto qualora si
interrompa il flusso di gas dalla Russia. 100
99
La Cina e la maggior parte delle altre economie asiatiche
hanno legami commerciali diretti minori con la Russia ma 98
probabilmente subiranno ripercussioni negative dai rincari dei 97
prezzi energetici, dal calo del turismo russo e dal rallentamento
96
della crescita in Europa. Inoltre, la Cina è esposta al rischio non 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
trascurabile di sanzioni secondarie che potrebbero nuocere
Fonte: PIMCO, Federal Reserve e Bloomberg, al 15 marzo 2022. L’indice PIMCO
alla sua economia, nell’eventualità di un’ulteriore escalation del
delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti (indice FCI) è un indice proprietario
conflitto e qualora il paese del Dragone decidesse di allinearsi in che sintetizza le informazioni relative allo stato futuro dell’economia riflesse in
un ampio insieme di variabili finanziarie tra cui i tassi sui fed funds, i rendimenti
modo troppo stretto con la Russia. obbligazionari, gli spread creditizi, le quotazioni azionarie, i prezzi del petrolio e
l’indice del Dollaro ponderato per l’interscambio. I pesi di queste variabili sono
Nei mercati emergenti, gli esportatori di materie prime quali il determinati dalle simulazioni effettuate con il modello FRB/US della Federal
Reserve. Un aumento (calo) dell’indice FCI implica un inasprimento (allentamento)
petrolio, il minerale di ferro, il rame, i metalli, il grano e il mais delle condizioni finanziarie.
dovrebbero beneficiare di ragioni di scambio più favorevoli. Al
contempo, i prezzi più elevati delle materie prime tenderanno 4. BANCHE CENTRALI: SCELTE DIFFICILI
ad accrescere le già alte pressioni inflazionistiche nella maggior La maggior parte delle banche centrali appare determinata a
parte delle economie emergenti soprattutto in quei paesi dare priorità alla lotta all’inflazione rispetto al sostegno alla
in cui le aspettative d’inflazione non sono ben ancorate. Ci crescita. In tempi normali, ci aspetteremmo che le banche
aspettiamo che determinati paesi del Nord Africa e del Medio centrali andassero oltre le conseguenze inflazioniste di
Oriente saranno colpiti in modo sproporzionatamente severo uno shock sul lato dell’offerta, ma questi non sono tempi
da aumenti del prezzo del grano e dal calo del turismo. Le normali. Lo shock attuale è infatti giunto in un momento in
difficoltà economiche potrebbero anche comportare maggiore cui l’inflazione era già elevata a seguito del periodo del COVID
instabilità politica come già accaduto nella cosiddetta Primavera e delle conseguenti persistenti strozzature nelle filiere. Le
Araba oltre un decennio fa quando i pungenti rincari dei generi autorità monetarie appaiono pertanto concentrate in via
alimentari furono tra i fattori che contribuirono a scatenare primaria a prevenire gli effetti di secondo impatto, i cosiddetti
i tumulti. second round effects, dell’inflazione elevata e un ulteriore
incremento delle aspettative d’inflazione. Va da sé che questo
L’economia americana appare invece relativamente isolata
accresce il rischio di un atterraggio difficile più avanti e implica
dagli effetti diretti della guerra in Ucraina visti i minimi legami
l’aumento del rischio di recessione più oltre quest’anno o
commerciali diretti con quella regione e la relativa indipendenza
nel 2023; non è il nostro scenario di base ma è un rischio da
energetica degli Stati Uniti. Tuttavia, il rallentamento della
tenere d’occhio.
crescita in altre aree mondiali, i sensibili aumenti dei prezzi
della benzina, le potenziali interruzioni nelle filiere globali delle In Europa, l’area più interessata dallo shock russo in termini
forniture e il deciso inasprimento delle condizioni finanziarie di rischi per il PIL e che, assieme al Giappone, presenta le
dopo lo scoppio del conflitto in Ucraina (si veda la Figura 3) dinamiche d’inflazione sottostante più contenute, la banca
possono verosimilmente esercitare un freno sulla crescita e centrale (BCE) ha dimostrato alla sua riunione di marzo
spingere l’inflazione più in alto quest’anno, a nostro giudizio. di non aver intenzione di deviare dalla sua rotta di ritiro
dell’accomodamento a fronte delle attuali prospettive.
PROSPET TIVE CICLICHE • MARZO 2022 5
Dal canto suo, la Federal Reserve americana in occasione della
sua riunione di marzo ha avviato un nuovo ciclo di rialzi dei
tassi, risollevando il tasso sui Fed funds dalla soglia dello zero,
e ha inoltre segnalato una serie di aumenti dei tassi quest’anno
unitamente al probabile avvio della riduzione del suo bilancio
a una delle sue prossime riunioni. (Si veda il nostro blog sulle
implicazioni della riunione di marzo della Fed).
Sempre a marzo, la britannica Bank of England ha alzato i tassi
per la terza volta in tre mesi e segnalato che probabilmente
opererà ulteriore inasprimento. Molte delle altre banche
centrali dei mercati sia sviluppati che emergenti sono su
un percorso di politica monetaria restrittiva per contrastare
pressioni inflazionistiche dilaganti. L’unica eccezione di
rilievo è rappresentata dalla Cina dove l’inflazione al di sotto
dell’obiettivo, la robustezza della valuta e le preoccupazioni
per la crescita hanno indotto la banca centrale a operare
un moderato allentamento monetario negli ultimi mesi ed
eventuali strette quest’anno appaiono improbabili.
La maggior parte delle banche centrali sta
scegliendo di dare priorità al contrasto
all’inflazione rispetto al sostegno alla crescita
Pertanto, per la prima volta dagli stagflazionistici anni ’70 e
primi anni ’80, è improbabile che le principali banche centrali
occidentali, Fed in testa, accorrano in soccorso per contrastare
uno shock che incide negativamente sulla crescita in quanto
questo shock al contempo spinge al rialzo l’inflazione. Questo
accresce il rischio di crescita più fiacca o addirittura di
recessione per le economie sviluppate e di penalizzazione per i
mercati finanziari.
Come già evidenziato nel nostro Secular Outlook “L’Epoca della
Trasformazione” nel nostro scenario di base prevediamo tassi
ufficiali neutrali reali bassi in parte in ragione dei persistenti
driver di lungo termine e in parte per la sensibilità dei mercati
finanziari a tassi più alti. Tuttavia, l’inflazione più elevata
verosimilmente comporterà scelte difficili per le banche
centrali e opportunità per gli investitori con approccio attivo
qualora la stretta in corso da parte delle autorità monetarie
produca eccessi sui mercati finanziari.
6 PROSPET TIVE CICLICHE • MARZO 2022
5. POLITICA DI BILANCIO: RISPOSTA PIU’ FIEVOLE
In occasione dello shock causato dalla pandemia è
intervenuto il sostegno non solo della politica monetaria ma
anche dei governi che hanno reagito con ogni strumento a
loro disposizione. Nell’attuale frangente le banche centrali
stanno terminando i loro programmi di acquisti di titoli e
alzando i tassi ufficiali e con debiti e disavanzi pubblici a livelli
considerevolmente più alti è probabile che la risposta dei
governi allo shock attuale sarà molto più moderata.
Siamo convinti che in Europa ci saranno interventi di finanza
pubblica, in parte sotto forma di incremento della spesa per
la difesa (che richiederà del tempo per produrre i suoi effetti)
e in parte attraverso trasferimenti e sgravi fiscali volti ad
attutire l’impatto dei rincari energetici sul reddito disponibile.
Tuttavia queste misure verosimilmente compenseranno solo
parzialmente il freno esercitato dal venir meno dei sostegni
temporanei concessi nel periodo della pandemia. Sono inoltre
probabili ulteriori interventi comuni attraverso il bilancio
UE, questa volta per la difesa e per ulteriori investimenti in
energie rinnovabili. Tuttavia, potrebbe essere un processo
lento che avrà un impatto economico solo ben oltre il nostro
orizzonte ciclico.
Negli Stati Uniti, sul versante della politica di bilancio nella
migliore delle ipotesi è probabile solo un ulteriore sostegno di
minore entità nel breve periodo, vista la situazione pressoché
di stallo al Congresso. Dopo le elezioni di metà mandato
di novembre, qualora i Repubblicani conquistassero la
maggioranza alla Camera e forse anche al Senato, l’adozione
di ulteriori misure espansive di bilancio nei prossimi anni
potrebbe essere impedita. Benché non di sostegno per la
crescita nell’orizzonte ciclico, questo dovrebbe contribuire
a moderare le pressioni inflazionistiche in quanto, come
ben testimonia l’esperienza della pandemia, l’inflazione è un
fenomeno non solo monetario ma anche fiscale.
PROSPET TIVE CICLICHE • MARZO 2022 7
Implicazioni per gli investimenti
In questo contesto difficile e incerto, un asse centrale della CREDITO
nostra strategia d’investimento sarà l’enfasi sulla flessibilità e
C’è stato uno storno generale degli attivi a spread. Ravvisiamo
la liquidità dei portafogli. Crediamo sia prezioso poter disporre
potenziale per incrementare il rischio di spread nei portafogli in
di spazio nel budget di rischio e di liquidità per rispondere agli
chiave opportunistica, ma privilegiamo decisamente il credito
eventi e trarre benefici dalle opportunità che si presenteranno.
strutturato nonché titoli societari che riteniamo a rischio
Ci sono molte ragioni per restare abbastanza prossimi alla
remoto di insolvenza. C’è il rischio di ulteriore debolezza sui
base in termini di fattori macro di rischio ed esercitare estrema
mercati del credito in caso di escalation del conflitto fra Russia
cautela nell’impegnare la liquidità.
e Ucraina o qualora le principali banche centrali dovessero
inasprire la stretta per affrontare accresciute pressioni
DURATION
inflazionistiche. Nel credito, il posizionamento dei portafogli è
Prevediamo di mirare a modesti sottopesi di duration alla focalizzato su resilienza, liquidità e conservazione del capitale
luce dei livelli attuali, dei rischi al rialzo per l’inflazione e delle in un ampio ventaglio di scenari.
prospettive di inasprimento da parte delle banche centrali che
danno priorità al contrasto credibile all’inflazione rispetto alle Punteremo a un posizionamento di sottopeso per il credito
preoccupazioni per la crescita sul breve termine. societario generico. In primo luogo, vi sono diversi segmenti
dei mercati del credito cartolarizzato che crediamo
costituiscano una valida alternativa al credito societario in
quanto presentano superiore qualità del credito o rischio più
remoto di insolvenza. Questi segmenti comprendono i titoli
Nel credito, il posizionamento dei portafogli
americani da cartolarizzazioni di mutui residenziali (RMBS),
è focalizzato su resilienza, liquidità e gli asset-backed securities (ABS) e i titoli da cartolarizzazioni
conservazione del capitale di mutui su immobili commerciali (CMBS), soprattutto
americani, britannici, oltre ad alcuni europei selezionati con
collaterale di qualità superiore. In secondo luogo, tra i settori
del credito societario prevediamo di continuare a privilegiare
Non prevediamo di detenere ampie posizioni di rischio titoli finanziari senior. La recente debolezza dovrebbe
vista la possibilità che le preoccupazioni per la crescita di offrire opportunità di incrementare il rischio accrescendo
oggi si trasformino in rallentamento della crescita domani le dimensioni delle posizioni in modo attento, investendo in
e alla luce della vulnerabilità dei mercati azionari rispetto grandi banche globali che presentano basso rischio di default
a previsioni di inasprimento prolungato che si spinga oltre anche in un contesto di volatilità molto più elevata. Sui mercati
quanto attualmente scontato dai mercati. A fronte del del credito verosimilmente manterremo la predilezione per
ciclo di politica monetaria restrittiva in generale in atto a gli Stati Uniti rispetto all’Europa e ai Mercati Emergenti,
livello globale, prevediamo di ridurre enfasi sulle posizioni alla luce della minore esposizione e vulnerabilità rispetto al
sulla curva. Continuiamo a ritenere i TIPS americani dipanarsi degli eventi in Russia e Ucraina. Continuiamo inoltre
(obbligazioni del Tesoro indicizzate all’inflazione) uno a porre enfasi sulla liquidità nell’esprimere beta nel credito e a
strumento di prezzo ragionevole per mitigare i rischi al rialzo focalizzarci sulle obbligazioni societarie fisiche più resilienti e
dell’inflazione statunitense. su cui nutriamo la più alta convinzione, frutto della selezione
operata dal nostro team globale di specialisti del credito.8 PROSPET TIVE CICLICHE • MARZO 2022
VALUTE E MERCATI EMERGENTI AZIONI
Riguardo alle valute, nei portafogli dove queste posizioni di Prevediamo un posizionamento in generale neutrale sul rischio
rischio sono in linea con le linee guida e le aspettative dei per il beta azionario nel complesso nei nostri portafogli multi
nostri clienti, prevediamo un sovrappeso su valute G-10 e asset. Siamo convinti di essere ormai in fase ben avanzata del
dei mercati emergenti selezionate, con una focalizzazione ciclo e sebbene la crescita goda ancora di slancio robusto è
sul beta delle materie prime e su valutazioni convenienti. tuttavia sempre più vulnerabile al rischio di ribasso. I multipli
Manterremo queste posizioni piuttosto contenute nell’attuale azionari si sono compressi in linea con la stretta delle banche
contesto di incertezza. Riguardo ai mercati emergenti, in centrali che i prezzi scontano lasciando agli utili delle imprese
generale prevediamo di detenere un’esposizione limitata il ruolo di driver primario dei rendimenti in prospettiva futura.
ma continuando a ricercare opportunità appetibili in un Il contesto attuale favorisce le società di alta qualità e meno
contesto difficile. cicliche, a nostro giudizio. I nostri portafogli multi asset, al pari
di quelli obbligazionari, tenderanno a porre enfasi sul disporre
MATERIE PRIME di liquidità da impiegare per trarre benefici dalle dislocazioni
Venendo all’asset allocation al di là dei portafogli focalizzati che si presenteranno sui mercati azionari.
sulle obbligazioni, prima dei recenti eventi in Ucraina, i
mercati delle materie prime cominciavano a presentare le
classiche caratteristiche di fine ciclo laddove la domanda
stava cominciando a superare l’offerta. Pertanto, a parità di
livello di prezzo, ci aspetteremmo una crescita inferiore della
produzione rispetto a solo qualche anno fa. Vista l’importanza
della componente energetica nei costi di produzione delle
altre materie prime, l’impatto sull’inflazione generale sarà
verosimilmente significativo. In questo contesto, gli eventi in
Ucraina, sebbene fluidi, possono potenzialmente condurre a
prezzi significativamente più elevati a seguito delle iniziative
volte a ridurre la dipendenza dalle importazioni dalla Russia
per un ventaglio di materie prime. Poiché gli indici delle
materie prime presentano carry positivo a livelli che si sono
visti raramente, crediamo che le materie prime possano
anch’esse fungere da componente di mitigazione dei rischi al
rialzo dell’inflazione.pimco.it
Tutti gli investimenti comportano rischi e possono subire perdite di valore. L’investimento nel mercato obbligazionario è soggetto a taluni rischi, tra cui il rischio di
mercato, di tasso d’interesse, di emittente, di credito, di inflazione e di liquidità. Il valore della maggior parte delle obbligazioni e delle strategie obbligazionarie varia in
funzione delle fluttuazioni dei tassi d’interesse. Le obbligazioni e le strategie obbligazionarie con duration più lunga tendono a evidenziare una maggiore sensibilità e
volatilità rispetto a quelle con duration più breve. Di norma, i prezzi delle obbligazioni diminuiscono in caso di aumento dei tassi d’interesse e i contesti di bassi tassi
d’interesse fanno aumentare tale rischio. Le riduzioni di capacità delle controparti obbligazionarie possono contribuire al calo della liquidità del mercato e all’aumento
della volatilità dei prezzi. Al momento del rimborso gli investimenti obbligazionari possono avere un valore superiore o inferiore al costo iniziale. Le materie prime sono
caratterizzate da un rischio maggiore in termini di rischio di mercato, politico, regolamentare e connesso ad eventi naturali e possono non essere idonee per tutti gli
investitori. Il valore delle azioni può diminuire a causa delle condizioni di mercato, economiche e industriali sia reali che percepite. L’investimento in titoli domiciliati
all’estero e/o denominati in valute estere può comportare elevati rischi dovuti alle fluttuazioni valutarie, nonché rischi economici e politici che possono risultare più
accentuati nei mercati emergenti. I tassi di cambio possono registrare fluttuazioni significative nel breve periodo e possono ridurre i rendimenti di un portafoglio. Gli MBS
e ABS possono essere sensibili alle fluttuazioni dei tassi d’interesse o esposti al rischio di rimborso anticipato. Sebbene di norma beneficino di garanzie private, pubbliche
o emesse da agenzie federali, non è possibile assicurare che i garanti facciano fronte ai loro obblighi. Le obbligazioni indicizzate all’inflazione di emittenti governativi
sono titoli a reddito fisso la cui quota capitale viene modificata periodicamente in funzione del tasso di inflazione; il valore di tali titoli diminuisce in caso di aumento dei
tassi d’interesse reali. I TIPS sono obbligazioni indicizzate all’inflazione emesse dal governo statunitense. Con rischio di gestione si intende il rischio che le tecniche
d’investimento e le analisi del rischio impiegate dal gestore degli investimenti non producano i risultati desiderati e che alcune politiche o determinati sviluppi possano
incidere sulle tecniche d’investimento a disposizione del gestore nella gestione della strategia. La diversificazione non garantisce l’assenza di perdite.
Il beta è una misura della sensibilità dei prezzi alle oscillazioni del mercato. Il beta di mercato è pari a 1. La qualità creditizia di un determinato titolo o insieme di titoli non
garantisce la stabilità o la sicurezza del portafoglio.
I termini “economici” e “ricchi” come qui utilizzati si riferiscono generalmente a una classe di attività o attività che si ritiene essere sostanzialmente sottovalutata o
overpriced rispetto alla media storica, nonché alle aspettative future del gestore degli investimenti. Non vi è garanzia di risultati futuri o che una valutazione di una
sicurezza garantisca un profitto o protegge da una perdita.
Le previsioni, le stime e talune informazioni contenute nel presente documento sono basate su ricerche proprietarie e non devono essere considerate alla stregua di una
consulenza di investimento, di un’offerta o di una sollecitazione, né di un acquisto o una vendita di qualsiasi strumento finanziario. Le previsioni e le stime presentano
alcuni limiti intrinseci e, a differenza dei dati effettivi di performance, non riflettono le transazioni effettive, i vincoli di liquidità, le commissioni e/o altri costi. Inoltre, i
riferimenti a risultati futuri non vanno interpretati come una stima o una promessa di risultati che il portafoglio di un cliente potrebbe conseguire.
Le affermazioni relative alle tendenze dei mercati finanziari o alle strategie di portafoglio sono basate sulle condizioni di mercato correnti, che sono soggette a variazioni.
Non sussiste alcuna garanzia che le suddette strategie di investimento si rivelino efficaci in tutte le condizioni di mercato o che siano idonee a tutti gli investitori. Ciascun
investitore è tenuto a valutare la propria capacità di investimento a lungo termine, in particolare nei periodi di flessione del mercato Si consiglia agli investitori di rivolgersi
al proprio professionista degli investimenti prima di prendere qualsiasi decisione di investimento. Le prospettive e le strategie possono variare senza preavviso.
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informativo e non deve essere considerato alla stregua di una consulenza d’investimento o di una raccomandazione in favore di particolari titoli, strategie o prodotti
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