L'INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
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Marzo 2021
L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE
A SALIRE NEL 2021?
Recentemente si sono alzate molte voci a sostenere l’ineluttabilità di un aumento dell’inflazione, data l’enorme
quantità di stimoli sia fiscali che monetari liberati per contrastare gli effetti negativi dell’impatto economico
del COVID-19. Anche se oggi viviamo ovviamente una situazione inedita, timori analoghi si registrano da
40 anni a questa parte e non siamo certi che stavolta andrà diversamente rispetto a prima. Qui spieghiamo
perché non siamo d’accordo con i pronostici inflazionistici, sulla base di elementi come i tassi di crescita del
prodotto interno lordo (PIL) nominale, la velocità di circolazione del denaro, lo stato attuale dei prestiti ban-
cari e altro.
ELEMENTI CHIAVE DA RICORDARE
Ammettiamo che un aumento dell’inflazione è oggi una possibilità più che in qualsiasi
altro momento degli ultimi 40 anni, ma non siamo certi che sia ineluttabile e nemmeno
probabile.
Affinché vi sia un aumento sostenuto dell’inflazione, crediamo che debbano confluire una
serie di fattori e non bastino tassi d’interesse molto bassi e stimoli.
A nostro giudizio l’aumento dell’offerta di denaro messa in atto dalla Fed, con l’aiuto del
Tesoro, è stato totalmente riassorbito dall’aumento della domanda di denaro.
Michael J. Bazdarich, PhD Regolamenti bancari più stringenti limitano l’efficacia della politica monetaria e rappresen-
Product Specialist/Economist tano la principale ragione per farci ritenere che l’inflazione rimarrà contenuta.L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE
A SALIRE NEL 2021?
Di Michael J. Bazdarich, PhD
Introduzione
Negli ultimi mesi si sono riaffacciati i timori inflazionistici, per lo più in risposta ai drammatici e continui sforzi
sia del governo federale che della Federal Reserve (Fed) per placare gli effetti della pandemia di COVID-19 e le
conseguenti chiusure economiche. Dai minimi segnati nel pieno dei lockdown, i tassi d’inflazione di pareggio
sono balzati fino a 180 punti base (pb) e tendono a collocarsi circa 30 pb sopra i livelli pre-COVID-19. Nel frattempo,
sia la stampa finanziaria che i commenti dei mercati finanziari abbondano di articoli e analisi che annunciano
un aumento dell’inflazione come imminente.
Abbiamo già ascoltato proclami di questo tipo in passato. La combinazione di tagli fiscali e allentamento monetario
in risposta alla recessione del 1981-1982 ha generato timori diffusi di risalita dell’inflazione per tutti gli anni ’80.
Preoccupazioni simili hanno accompagnato gli interventi di quantitative easing (QE) della Fed durante la crisi finan-
ziaria globale del 2007-2009. Solo tre anni fa, all’inizio del 2018, abbiamo pubblicato un documento per acquietare i
timori di una riemersione dell’inflazione in risposta ai tagli fiscali dell’era Trump e ai bassi livelli dei tassi Fed. Dall’inizio
degli anni ’80, l’ansia ricorrente e diffusa per la ripresa dell’inflazione si è dimostrata sistematicamente immotivata.
Questa volta potrebbe andare diversamente. Oggi sono entrati in gioco elementi che erano assenti all’epoca delle
precedenti minacce inflazionistiche, vale a dire una crescita molto rapida della massa monetaria. Al contempo,
tuttavia, sono venuti a mancare altri tratti caratterizzanti dello scenario inflazionistico degli anni ’60 e ’70, vale a
dire una rapida crescita dei prestiti bancari o della spesa aggregata e una reazione marcata dell’economia reale
alle misure di politica monetaria.
Riconosciamo che le possibilità di un aumento dell’inflazione sono oggi maggiori che negli ultimi 40 anni. Tuttavia,
non crediamo probabile e tanto meno inevitabile un aumento dei prezzi. In questo documento, approfondiamo
la nostra analisi del 2018 a sostegno di questa tesi.
“… non crediamo
Uno strumento popolare che non ci offre grande conforto attualmente è l’analisi del differenziale di produzione
probabile e tanto o output gap. Nella Fed e a Wall Street c’è chi crede che l’inflazione non possa decollare quando l’economia è
meno inevitabile depressa, come nella situazione odierna, con il PIL aggregato saldamente al di sotto dei livelli di fine 2019 e ancora
più in basso rispetto alle linee tendenziali di crescita. Tuttavia, quando si considerano i contorni profondamente
un aumento dei
diversi della recessione del COVID-19 e le continue chiusure nei settori in cui la produzione è ancora depressa,
prezzi.” l’analisi dell’output gap non arriva a offrire alcun motivo di sollievo nel quadro attuale.
A convincerci che l’inflazione rimarrà bassa è la nostra valutazione secondo la quale l’aumento dell’offerta di denaro
messa in atto dalla Fed, con l’aiuto del Tesoro, è stato totalmente riassorbito dall’aumento della domanda di denaro.
Sia i consumatori che le imprese, timorosi del futuro, hanno preferito accumulare liquidità per proteggersi dalle
devastazioni della pandemia. Queste paure potrebbero non placarsi con la pandemia e, anche se accadesse, la
mancanza di un efficace sistema bancario commerciale negli Stati Uniti e negli altri mercati sviluppati dovrebbe
smorzare le pressioni inflazionistiche.
Politica della Fed, crescita del PIL nominale e inflazione
Spesso si definisce l’inflazione semplicemente come una quantità eccessiva di denaro per acquistare una quantità
troppo piccola di beni. Non solo la banca centrale deve creare nuova moneta, ma deve anche farlo più velocemente
di quanto il settore privato non desideri - quindi crea una quantità eccessiva di denaro che deve portare a una
rapida crescita della spesa, con conseguente “caccia” ai beni.
Nessuno rigetta sistematicamente questa visione, ma esistono tanti modi diversi di determinare quando il denaro
è “troppo”. I keynesiani guardano al livello dei tassi d’interesse: se li ritengono troppo bassi, propendono a credere
1 Marzo 2021L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
che esista troppo denaro in circolo e che potrebbero insorgere pressioni inflazionistiche. Gli offertisti guardano ai
prezzi delle materie prime, il più delle volte all’oro, per determinare quando esiste un eccesso di denaro. I mone-
taristi guardano prima alla massa monetaria.
Tutti questi “filoni” di analisi economica presentano punti di forza come pure di debolezza. In ognuno di essi, l’indi-
catore monetario scelto dà segnali accurati solo se la spesa economica aggregata si muove in modo proporzionale.
Comunque si consideri la politica della Fed, il tasso di crescita della spesa dovrà sempre riflettere l’immissione nel
“La politica della Fed sistema economico di una quantità eccessiva di denaro. La politica della Fed non può generare un’inflazione più
elevata (o più bassa) se non accelera (o rallenta) la spesa.
non può generare
un’inflazione più Abbiamo sottolineato questo punto nel nostro articolo del 2018. Abbiamo mostrato che: 1) storicamente, alti e
bassi significativi nella crescita del PIL nominale hanno immancabilmente preceduto alti e bassi nell’inflazione
elevata (o più bassa) statunitense e 2) nel 2018 non c’è stata un’accelerazione sostenuta nella crescita del PIL nominale, e pertanto i
se non accelera (o timori d’inflazione erano infondati.
rallenta) la spesa.” La scarsa crescita del PIL nominale, lo scorso anno, non dovrebbe stupire. Nel T4 2020 il livello del PIL è stato
nettamente inferiore a quello del T4 2019, con un’inflazione più bassa. Per quanto la Fed e il governo federale
abbiano cercato di stimolare l’economia l’anno scorso, i loro sforzi - finora - non sono riusciti a compensare del
tutto l’effetto della pandemia e delle chiusure.
Figura 1: Crescita del PIL nominale
Tasso di crescita nel quarto trimestre
15
Percentuale del PIL totale
10
5
0
-5
-10
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Fonte: Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Al 31 dicembre 2020
Naturalmente il quadro potrà cambiare, nel 2021 o in seguito, una volta che saranno revocate le chiusure. Dovremmo
tuttavia: in primo luogo, riconoscere che tali cambiamenti costituiscono ipotesi e non fatti; in secondo luogo, ana-
lizzare ciò che è effettivamente accaduto per capire meglio se il quadro muterà davvero questo o il prossimo anno.
La politica della Fed, i tassi d’interesse e la massa monetaria
Abbiamo detto prima che ogni approccio alla politica monetaria ha i suoi punti di forza e di debolezza. Ci concentreremo
qui sugli approcci basati sul tasso d’interesse e sulla massa monetaria. I tassi d’interesse sono facilmente osservabili
e tutti li comprendono o credono di comprenderli. Essi, tuttavia, sono prezzi di mercato e, come tali, sono determinati
sia dalla domanda che dall’offerta.
La Fed fornisce liquidità al sistema finanziario, influenzando così i tassi di interesse. Tuttavia, anche le variazioni
nella domanda di fondi/liquidità possono far spostare i tassi d’interesse. Non tutti i movimenti dei tassi di interesse
sono il risultato della politica della Fed, quindi i movimenti dei tassi di interesse non riflettono necessariamente la
strategia politica della Fed.
2 Marzo 2021L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
Da 40 anni i tassi d’interesse mostrano una tendenza ribassista. Non c’è motivo di ritenere che la Fed abbia adottato
una politica tendenzialmente espansiva nell’arco di questo tempo. Come si vede nella Figura 1, il calo della crescita
tendenziale del PIL nominale nel periodo 1981-2019, come pure dell’inflazione, confuta con forza la tesi di una
politica Fed generalmente espansiva in quel lasso temporale.
L’asserita esistenza di tassi d’interesse insostenibilmente bassi ha accompagnato tutte le paure inflazionistiche
degli ultimi 40 anni. Eppure tutte queste paure si sono rivelate infondate. Il livello dei tassi d’interesse in sé è stato
un pessimo indicatore del carattere accomodante o rigido della politica Fed negli ultimi 40 anni, e altrettanto
fuorviante è stato secondo noi negli anni ’60 e ’70.
Inoltre, lo stimolo diretto derivante da un calo dei tassi d’interesse viene meno non appena rendimento e spesa si
riallineano. Una volta riallineati, un dato livello di rendimenti non stimola più l’attività. Mantenere i tassi d’interesse
a un dato livello, basso quanto si vuole, può costituire una politica espansiva durevole solo se la Fed li tiene artifi-
“L’asserita esistenza cialmente a livelli che l’economia non potrebbe altrimenti reggere. Ma tale soppressione artificiale dei rendimenti
di tassi d’interesse deve essere accompagnata dalla costante immissione da parte della Fed di quantità sempre maggiori di nuova
liquidità nel sistema. In quale altro modo si potrebbe sostenere un livello “insostenibile” di tassi d’interesse?
insostenibilmente
bassi ha accompa- Non ci sono prove di tale “alimentazione forzata” da parte della Fed nel periodo 2015-2018, e anche oggi i riscontri
gnato tutte le paure sono alquanto scarsi. Il ritmo delle operazioni di mercato aperto della Fed (espansione del bilancio) è crollato la
scorsa estate dopo un’abbuffata primaverile e da allora si è mantenuto stabile. È vero, dall’agosto 2020 i rendimenti
inflazionistiche sono saliti, ma le pressioni sui tassi non sono state estreme né incessanti, e non vediamo segnali certi di surriscal-
degli ultimi 40 anni. damento nei mercati finanziari o nell’economia.
Eppure tutte queste Diversi sono i problemi posti dall’approccio della massa monetaria alla politica monetaria. Nel sistema finanziario
paure si sono rive- successivo agli anni ’80, nel quale quasi tutti i depositi a vista fruttano interessi e si possono spostare istanta-
neamente i fondi dai conti di risparmio ai conti correnti e viceversa, i flussi di “capitali speculativi” che falsano i
late infondate.” movimenti della massa monetaria sono aumentati enormemente rispetto a quanto non accadeva prima del 1980.
I rendimenti prossimi allo zero non fanno che esacerbare questa tendenza. Inoltre, un ciclo di shock finanziari ha
spinto a detenere, anziché spendere, gli attivi liquidi generati dall’aumento della domanda, esercitando pressioni al
ribasso sulla velocità di circolazione della moneta e riducendo di conseguenza la capacità della massa monetaria
di prevedere/spiegare il PIL nominale e l’inflazione (Figura 2).
Figura 2: Velocità di M2
Rapporto tra PIL nominale e M2 ritardato di due trimestri
2,4
2,2
2,0
Rapporto
1,8
1,6
1,4
1,2
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Fonte: Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Al 31 dicembre 2020
La politica della Fed funziona attraverso il sistema bancario
Pertanto, negli ultimi decenni né i tassi d’interesse né la massa monetaria hanno offerto parametri semplici e
semplicistici attraverso i quali giudicare la politica monetaria e prevedere l’inflazione. Negli ultimi 40 anni quegli
3 Marzo 2021L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
analisti che citano rappresentazioni semplicistiche della politica della Fed hanno sistematicamente sbagliato le
stime sull’inflazione.
In tutto questo lasso di tempo, però, crediamo che non sia mai venuto meno un tratto distintivo. Tutta l’economia
ha favorito un contesto pervasivamente disinflazionistico.
Sia gli ambienti inflazionistici che disinflazionistici sono pervasivi. Si può notare la loro presenza in tutto il settore
finanziario e, di fatto, in gran parte dell’economia.
Negli anni ’60 e ’70, la politica della Fed era generalmente inflazionistica. A mostrare una tendenza rialzista furono
non solo il PIL nominale, ma anche la massa monetaria e i prestiti bancari (Figura 3). La Fed ha complessivamente
fornito al sistema finanziario un livello di liquidità maggiore di quello richiesto dai tassi di inflazione e di crescita
reale precedentemente esistenti, con il risultato che la liquidità aggiuntiva è stata convertita in nuovi prestiti e
depositi bancari che hanno generato ancora più crescita della spesa e dell’inflazione.
Figura 3: Tassi di crescita sottostanti - Moneta M2 e prestiti bancari
Tassi di crescita medi a 5 anni
Moneta M2 Prestiti bancari
16
Percentuale per anno
12
8
4
0
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Fonte: Federal Reserve Board Al 31 gennaio 2021
Da quando la politica della Fed cambiò radicalmente rotta, nel 1979 e poi sotto la guida di Paul Volcker, l’orien-
“[In seguito alla crisi tamento è mutato e la crescita del PIL nominale ha iniziato a mostrare un trend ribassista. Quel che più conta, si
è ridimensionata anche la crescita dei prestiti bancari oltreché - quasi sempre - della massa monetaria.
finanziaria globale]
… i prestiti bancari Da allora non abbiamo più osservato cambiamenti altrettanto pervasivi nell’attività finanziaria. Nel 1983-1984, la
non hanno mai breve accelerazione della massa monetaria non ha provocato, di riflesso, un’accelerazione dei prestiti bancari, né del
PIL nominale. A posteriori, possiamo dire che l’inflazione più bassa ha spinto le famiglie e le imprese a ricostituire
ripreso a crescere
le riserve di liquidità consumate durante il periodo di inflazione elevata, rendendo possibile un boom una tantum
… e la crescita della massa monetaria senza comportare un aumento dei prezzi.
del PIL nominale
ha mantenuto Nel 2001-2002, la recessione prima e gli effetti del milleniun bug e dell’11 settembre poi hanno brevemente favorito
l’immissione di liquidità straordinaria da parte della Fed nel sistema finanziario. Si trattava di iniezioni una tantum,
un orientamento senza alcuna spinta al rialzo della massa monetaria o dei prestiti bancari, e senza alcun impatto sul PIL nominale
tendenzialmente o sull’inflazione.
ribassista, senza
In seguito alla crisi finanziaria globale, ancora una volta la Fed si è imbarcata in un massiccio programma di allen-
alcuna significativa
tamento quantitativo, quadruplicando i numeri del suo bilancio. Tuttavia, nonostante le banche abbondassero
pressione al rialzo di liquidità, né i prestiti bancari né la massa monetaria hanno ripreso a crescere, e la crescita del PIL nominale ha
sull’inflazione.” mantenuto un orientamento tendenzialmente ribassista, senza alcuna significativa pressione al rialzo sull’inflazione.
4 Marzo 2021L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
Perché le banche non hanno prestato le massicce quantità di liquidità loro concesse? La nostra migliore spiega-
zione è che l’abbiano impedito l’imposizione e l’applicazione dei nuovi requisiti di capitale. Dopo gli accordi di
Basilea, le banche statunitensi sono state sottoposte a requisiti patrimoniali globali che prima non esistevano
né erano stati applicati (solitamente, i requisiti di capitale della Fed non sono stati applicati durante le recessioni
o i periodi di stress finanziario generalizzato). Inoltre, dopo la crisi finanziaria globale, la stessa Fed ha aggiunto una
serie di requisiti di capitale e di liquidità basati su diversi stress-test imposti agli istituti di credito. Per aumentare le
posizioni in attività “rischiose” come i mutui o i prestiti alle imprese, oltre a detenere depositi e riserve sufficienti
a finanziare i prestiti, ora le banche devono disporre anche capitale e liquidità sufficienti a far fronte a potenziali
inadempienze su tali prestiti.
Le operazioni espansive di mercato aperto della Fed aumentano la capacità delle banche di finanziare livelli di
prestito più elevati, ma non fanno nulla per migliorare il capitale delle banche, quindi per aumentare la capacità
delle banche di sostenere tali posizioni. Durante e dopo la crisi finanziaria globale, in un contesto di cancellazione
dei debiti e di bilanci in sofferenza, le banche non disponevano di capitale sufficiente per espandere le loro posi-
zioni in attività rischiose e la liquidità fornita dalla Fed ha finito per rimanere parcheggiata nei bilanci delle banche
sotto forma di depositi presso la Fed.
“Senza il sistema Senza il sistema bancario che “reimpiega” la liquidità in tutta l’economia, le azioni della Fed non hanno fatto nulla
bancario che “reim- per stimolare la crescita della moneta, la crescita della spesa nominale e nemmeno, a quanto pare, i livelli dei tassi
di interesse. Detto altrimenti, è lecito ritenere che il massiccio programma di QE non abbia prodotto alcun effetto
piega” la liquidità in
sui livelli dei tassi di interesse, non essendo rilevabile alcun effetto evidente sull’attività del settore finanziario né
tutta l’economia, le sull’economia.
azioni della Fed non
Cosa è cambiato questa volta
hanno fatto nulla Di nuovo, tre cicli di QE non sono minimamente riusciti a smuovere la massa monetaria statunitense, che è cresciuta
per stimolare la cre- sostanzialmente ai tassi tendenziali pre-crisi finanziaria globale per l’intera fase espansiva 2009-2020. Sinora, durante
scita della moneta, la pandemia, la massa monetaria si è comportata diversamente. La scorsa primavera, infatti, le misure di QE della
la crescita della Fed - ossia l’espansione del bilancio - sono state accompagnate da una massiccia espansione della massa monetaria.
spesa nominale e Perché le cose sono cambiate così tanto nel 2020 rispetto al 2009-2020? Nell’espansione post-crisi finanziaria globale,
nemmeno, le attività della Fed consistevano in operazioni standard di mercato aperto, nelle quali la Fed acquistava Treasury
e prestiti ipotecari in cambio di maggiori depositi bancari presso la Fed. Il sistema bancario deteneva più passività
a quanto pare, (fruttifere) della Fed e meno passività fruttifere del Tesoro, senza altre differenze sostanziali.
i livelli dei tassi di
Al contrario, nel 2020, le azioni dirette della Fed consistevano ancora una volta in gran parte in scambi sul mer-
interesse.”
cato aperto di depositi della Fed in cambio di liquidità, ma sono state accompagnate dalle erogazioni altrettanto
Figura 4: Aiuti dalla legge CARES e crescita della moneta M2
Trasferimenti pubblici a persone eccedenti Crescita mensile della moneta M2
i trend del 2017-19 (scala di sinistra) (scala di destra)
Migliaia di miliardi di $ all’anno
Migliaia di miliardi di $ all’anno
14
3 12
10
2 8
6
1 4
2
0 0
T1 19 T2 19 T3 18 T4 19 T1 20 T2 20 T3 20 T4 20
Fonte: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board, Western Asset. Al 31 dicembre 2020
5 Marzo 2021L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
massiccie del Tesoro, di liquidità versata alle imprese e alle famiglie attraverso la legge CARES. Il Tesoro ha venduto
nuovi Treasury USA a breve e lungo termine per finanziare i suoi pagamenti al settore privato, e queste vendite
hanno compensato gli acquisti di Treasury da parte della Fed.
Al netto, il settore privato e il sistema finanziario hanno detenuto più passività della Fed senza alcuna riduzione
delle sue posizioni detenute in passività del Tesoro. Di fatto, la Fed e il Tesoro hanno attuato insieme la Teoria
Monetaria Moderna (TMM), erogando liquidità in forma diretta alle persone e finanziandosi attraverso il debito
emesso dal Tesoro.
Poi le persone hanno “parcheggiato” questi fondi in depositi bancari. Senza entrare nelle complessità del sistema
finanziario, uno sguardo ai fatti chiarisce bene questo punto. La Figura 4 raffronta le variazioni mensili della massa
monetaria con gli aiuti mensili forniti alle famiglie dalla legge CARES.
Sono perfettamente allineati. L’aggregato monetario M2 si è espanso enormemente nell’aprile 2020, proprio il
mese in cui è avvenuta la maggior parte dei pagamenti disposti dalla legge CARES. Da allora gli aiuti della legge
CARES sono diminuiti, al pari della crescita dell’aggregato M2. I pagamenti della legge CARES sono continuati
fino a dicembre 2020 ad un tasso positivo1 e negli ultimi mesi la crescita di M2 è proseguita a tassi più alti rispetto
a quelli precedenti la chiusura di marzo 2020.
Va tenuto presente che la Figura 4 mostra solo gli aiuti della legge CARES che vanno direttamente alle famiglie.
Gli altri pagamenti sono andati alle imprese, ma dai dati disponibili è meno facile rilevarne i volumi mensili.
Cosa non è cambiato questa volta
“… i livelli di attività Di fatto, la massa monetaria è cresciuta praticamente senza che i prestiti bancari offrissero alcun contributo. Infatti,
del sistema finan- i livelli di attività del sistema finanziario sono poco diversi da quelli che abbiamo osservato dopo la crisi finanziaria
ziario sono poco mondiale. I prestiti bancari alle imprese hanno segnato un breve picco a marzo/aprile 2020, apparentemente
perché le imprese hanno utilizzato le linee di credito esistenti per ottenere una riserva di liquidità operativa di
diversi da quelli che
emergenza. Tuttavia, i prestiti ad altre entità non si sono mossi minimamente e da aprile 2020 la maggior parte
abbiamo osservato dei prestiti alle imprese è stata rimborsata.
dopo la crisi finan-
ziaria mondiale.” È possibile che le imprese stiano invece ottenendo maggiori finanziamenti attraverso l’emissione di obbligazioni
societarie e prestatori non bancari. Anche i consumatori potrebbero ricevere finanziamenti non bancari. Tuttavia, il
sistema bancario non sta facendo la sua parte per continuare a far fluire questi fondi. Negli anni ’60 e ’70, quando
i consumatori spendevano, le imprese depositavano le loro entrate e le banche prestavano i depositi per generare
ancora più moneta e credito. Oggi, invece, non sta accadendo e questa differenza potrebbe assumere un’impor-
tanza cruciale di qui a breve.
Figura 5: Prestiti dalle banche commerciali
Prestiti commerciali e Credito al consumo Crediti immobiliari
industriali (scala di destra) (scala di destra) (scala di sinistra)
4,8 3,2
USD (migliaia di miliardi)
USD (migliaia di miliardi)
4,7 2,8
4,6 2,4
4,5
2,0
4,4
4,3 1,6
4,2
4,1 1,2
2017 2018 2019 2020
Fonte: Federal Reserve Board. Al 18 gennaio 2021
6 Marzo 2021L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
Attualmente, i consumatori e le imprese hanno accumulato enormi quantità di depositi precauzionali. Stanno
trattenendo questi fondi invece di spenderli. Quando e man mano che supereremo le chiusure e i timori per la
pandemia, i consumatori potrebbero voler spendere parte di quei fondi, riducendone la consistenza sotto i livelli
precauzionali.
Tale spesa stimolerà l’economia e può servire a generare pressioni sui prezzi. La Fed potrebbe contrastare queste
pressioni attraverso una tempestiva riduzione del suo bilancio. Ma anche in assenza di un suo intervento, l’impen-
nata della spesa e le pressioni sui prezzi non avranno vita lunga, salvo che le banche inizino a reinvestire i fondi
offerti in un nuovo ciclo di crescita dei prestiti e dei depositi, oppure che il governo federale continui a inondare
il sistema con una quantità ancora maggiore di fondi, di fatto ricorrendo in modo continuativo alla TMM e non
solo in modalità emergenziale.
“Questa volta la Questa volta la risposta della massa monetaria è stata drasticamente diversa rispetto al 2009 e agli anni successivi,
mentre per altri versi il comportamento del sistema finanziario non è cambiato. Il sistema bancario commerciale
risposta della massa non sta “rimettendo in circolo” la liquidità della Fed più efficacemente di quanto non fosse riuscita a fare all’indo-
monetaria è stata mani della crisi finanziaria globale. Come abbiamo evidenziato nel nostro articolo del 2018, è l’inflazione durevole
drasticamente a spingere i tassi di interesse verso l’alto, e un’inflazione durevole richiede stimoli continuativi da parte della banca
centrale o di chi per lei. Senza un sistema finanziario funzionante e pervasivamente espansivo, sarà estremamente
diversa rispetto al
difficile creare un’inflazione durevole nei paesi dei mercati sviluppati.
2009 e agli anni
successivi, mentre Si noti che la disfunzione da noi evidenziata nell’attività di prestito bancario è direttamente collegata alle iniziative
normative e macroprudenziali perseguite dalla Fed, dal governo federale e dalle agenzie globali. A nostro avviso
per altri versi il
queste stesse iniziative sono servite a migliorare la sicurezza del sistema bancario e hanno reso i titoli bancari un
comportamento del asset attraente. La conseguenza involontaria (inavvertita?) di queste iniziative è stata un’aspra critica all’efficacia
sistema finanziario della politica monetaria “tradizionale” (al contrario, la TMM è più pericolosa che mai).
non è cambiato.”
Nel frattempo, e lo abbiamo ugualmente rimarcato, i precedenti cali della velocità di circolazione della moneta
sono continuati indisturbati. Questo indica che tutti i precedenti aumenti della domanda di moneta - nel 1983-1984,
2001-2002 o ancora nel 2007-2009 - sono stati sostenuti. La crescita monetaria del 2020 può essere ragionevolmente
descritta come l’accumulo volontario di fondi, a fini precauzionali, da parte di individui e imprese. Tuttavia, non
è chiaro perché questi depositi si ridurranno più di altri simili accumuli di depositi.
Output gap?
Per quanto riguarda l’output gap, la Figura 6 ne evidenzia bene i punti che riteniamo problematici. Come si può
vedere, la crescita sia nel settore dei beni che in quello delle costruzioni è rimbalzata fino a riassorbire completamente
Figura 6: Crescita del PIL reale nei settori principali
Tasso di crescita del PIL reale nel quarto trimestre
Beni Edilizia Servizi
20
Percentuale del PIL totale
10
0
-10
-20
1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020
Fonte: Bureau of Economic Analysis, Western Asset. Al 31 dicembre 2020
7 Marzo 2021L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
i cali causati dalle chiusure. Combinando la recessione del primo semestre con il rimbalzo del secondo semestre,
sull’intero 2020 il PIL del settore dei beni risulta cresciuto del 3,9%, cioè oltre il 2,9% del suo tasso tendenziale nel
ciclo precedente. Nel quarto trimestre 2020 il PIL delle attività edilizie è aumentato dell’1,8% rispetto allo stesso
trimestre del 2019, cioè sempre più del -0,5% del suo tasso tendenziale nel ciclo precedente.
Per il PIL dei servizi è andata diversamente. Si noti anzitutto che mai negli ultimi 60 anni il PIL dei servizi aveva mostrato
una crescita negativa per quattro trimestri consecutivi, fino al 2020. In secondo luogo, il calo del -6,0% registrato dal T4
2019 al T4 2020 va raffrontato con il tasso di crescita medio dell’1,4% nel ciclo precedente.
Chiaramente, qualunque sia la portata del ristagno che oggi l’economia statunitense potrebbe mostrare, in sostanza
è tutto concentrato nei settori dei servizi e non è rimediabile a causa delle continue chiusure. Qualsiasi aumento
significativo della domanda aggregata quando i settori di servizi sono inattivi tenderà a innescare immediatamente
pressioni sui prezzi. Se e quando i settori dei servizi saranno autorizzati a riaprire, l’eventuale margine residuo di
capacità produttiva potrebbe andare rapidamente esaurito.
L’economia del 2021 è profondamente diversa da ogni altra realtà osservata in precedenza all’uscita da una reces-
sione. Usare l’analisi dell’output gap per valutare le possibilità di una recessione è nel migliore dei casi fuorviante.
“Ammettiamo di Conclusione
Il funzionamento del sistema bancario è un po’ diverso da quello osservato in generale dopo la crisi finanziaria
essere oggi più globale (e dopo Basilea). Questo limita l’efficacia della politica monetaria e, a nostro avviso, è la principale ragione
preoccupati per l’in- che ci fa ritenere improbabile un aumento dell’inflazione.
flazione di quanto
È vero, grazie al sostegno della legge CARES, l’espansione del bilancio della Fed ha finalmente stimolato una risposta
non fossimo nel
nella massa monetaria. Tuttavia, per ora, le famiglie e le imprese preferiscono detenere anziché spendere questi fondi.
2009 o nel 2018.
Tuttavia, molte cose I depositi precedentemente accumulati dalle persone non sono mai stati spesi (la velocità non è aumentata nel
dovranno andare periodo 2000-2019). Anche se le ultime riserve accumulate dovessero essere trattate diversamente e le persone
cercassero di ridurre i depositi precauzionali una volta archiviati i protocolli pandemici, bisogna domandarsi se
bene (o male) per- qualsiasi ciclo di spesa sia sostenibile senza un sistema bancario funzionale in grado di sostenerla.
ché l’inflazione
riparta …” Ammettiamo di essere oggi più preoccupati per l’inflazione di quanto non fossimo nel 2009 o nel 2018. Tuttavia,
molte cose dovranno andare bene (o male) perché l’inflazione riparta e la Fed dovrà stare a guardare e lasciare che
accada, anche dopo che la pandemia sarà scomparsa e l’economia si sarà completamente ripresa.
DEFINIZIONI
Il PIL nominale misura il prodotto interno lordo di un paese usando i prezzi correnti, senza adeguamento per
l’inflazione.
Un punto base (pb) è un centesimo (1/100, o 0,01) di un punto percentuale.
Un output gap indica la differenza tra la produzione effettiva di un’economia e la produzione potenziale massima
di un’economia espressa in forma di percentuale del PIL.
L’economia keynesiana è una teoria economica macroeconomica della spesa totale nell’economia e dei suoi
effetti su produzione, occupazione e inflazione. È stata sviluppata dall’economista britannico John Maynard Keynes
durante gli anni ‘30 nel tentativo di capire la Grande Depressione. È considerata una teoria “retta dalla domanda”
che si concentra sui cambiamenti nell’economia nel breve periodo.
8 Marzo 2021L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
Il monetarista è un economista fermamente convinto che l’offerta di moneta - comprendente la valuta fisica,
i depositi e il credito - sia il fattore primario che influenza la domanda in un’economia. Di conseguenza, l’anda-
mento di un’economia - la sua crescita o contrazione - può essere regolata da cambiamenti nell’offerta di moneta.
Il rendimento indica i guadagni generati e realizzati su un investimento in un determinato periodo di tempo.
Per capitali speculativi si intendono i capitali investiti per ottenere il più elevato tasso di rendimento a breve
termine anziché per finalità di investimento a lungo termine. Questi capitali possono spostarsi fra le diverse classi
di attivi su base regolare, a volte mettendo in competizione i gestori.
L’aggregato M2 misura l’offerta di moneta che comprende la liquidità e i depositi a vista (M1) oltre che la qua-
si-moneta. La “quasi moneta” facente parte dell’aggregato M2 comprende i depositi di risparmio, i fondi comuni
del mercato monetario e altri depositi a tempo, che sono meno liquidi e non sono adatti come mezzi di scambio,
ma possono essere rapidamente convertiti in contanti o depositi correnti.
La disinflazione indica la diminuzione del tasso di inflazione - un rallentamento del tasso di aumento del livello
generale dei prezzi di beni e servizi che compongono il prodotto interno lordo di un paese nel corso del tempo.
La massa monetaria è la quantità totale di moneta disponibile in una particolare economia in un dato momento.
Il problema del passaggio all’anno 2000, noto anche come problema del millenium bug, riguardava la format-
tazione e la memorizzazione dei dati del calendario per le date che iniziavano nell’anno 2000. I problemi sono
sorti perché molti programmi rappresentavano gli anni a quattro cifre soltanto con le ultime due cifre, rendendo
l’anno 2000 indistinguibile dal 1900, confondendo gli anni a due cifre tra lo ’01 e il ’31 con i giorni e quelli tra lo ’01
e il ’12 con i mesi in vari formati di data.
Gli Accordi di Basilea sono una serie di tre accordi sequenziali di regolamentazione bancaria (Basilea I, II e III) stabiliti
dal Comitato di Basilea per la supervisione bancaria (BCBS).
Per asset rischioso si intende qualsiasi asset che comporta un certo grado di rischio. Un asset rischioso si riferisce
generalmente ad attivi che hanno un grado significativo di volatilità dei prezzi, come azioni, materie prime, obbli-
gazioni high-yield, immobili e valute.
Il reimpiego della liquidità implica il suo riutilizzo, agendo come fornitore di liquidità e beneficiando dei guadagni
offerti dallo spread.
Il Treasury Bill (T-Bill) è un titolo di Stato statunitense a breve termine, garantito dal Dipartimento del Tesoro
e con una scadenza pari o inferiore a un anno.
I Treasury Bond (T-bond) sono titoli di debito pubblico emessi dal governo federale degli Stati Uniti che hanno
scadenze superiori ai 20 anni. I T-bond maturano interessi periodici fino alla scadenza, al raggiungimento della
quale il detentore riceve anche il valore nominale del capitale.
Teoria Monetaria Moderna (TMM): si tratta di una teoria non universalmente accettata, che postula quanto segue:
Un governo che stampa e prende in prestito la propria moneta non può essere costretto a dichiarare il default,
in quanto potrà sempre creare moneta per ripagare i creditori. La nuova moneta può essere utilizzata anche per
finanziare la spesa pubblica; le entrate fiscali non sono quindi necessarie. I governi, inoltre, dovrebbero utilizzare
i propri budget per gestire la domanda e garantire la piena occupazione (incarichi al momento affidati alla politica
monetaria, stabilita dalle banche centrali). Il principale vincolo alla spesa pubblica non è l’andamento del mercato
obbligazionario, ma la disponibilità di risorse non pienamente utilizzate, come i lavoratori disoccupati.
La carta bancaria comprende le cambiali e gli effetti accettati da una banca o le banconote di qualità sufficiente
per essere messe all’incasso da una banca.
9 Marzo 2021L’INFLAZIONE TORNERÀ FINALMENTE A SALIRE NEL 2021?
NOTE A PIÈ DI PAGINA
1 Inoltre, si segnala al lettore che gli aiuti specificamente previsti dalla legge CARES si sono esauriti verso ottobre 2020. L’aiuto continuo mostrato
nella Figura 4 riflette l’assistenza continuativa alla disoccupazione e i relativi benefici che sono previsti dalla legge federale precedentemente
esistente, alias “stabilizzatori automatici”. Non fanno parte della legge CARES in sé, ma rientrano negli aiuti federali riconosciuti nei casi di per-
dita del posto di lavoro o del reddito a causa della pandemia e delle conseguenti chiusure delle attività economiche, e quindi sono un aspetto
rilevante degli aiuti raffigurati nel grafico.
QUALI SONO I RISCHI?
La performance passata non costituisce una garanzia di risultati futuri. Va ricordato che non è possibile investire diretta-
mente in un indice. I rendimenti degli indici non gestiti non riflettono alcuna commissione, spesa od onere di vendita.
I titoli azionari sono soggetti a fluttuazioni dei prezzi e possibile perdita del capitale. I titoli obbligazionari comportano
rischi legati a tassi d’interesse, di credito, di inflazione e rischi di reinvestimento, oltre alla possibile perdita del capitale.
Quando i tassi d’interesse salgono, il valore dei titoli obbligazionari scende. Gli investimenti internazionali comportano
rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, incertezze sociali ed economiche e incertezze politiche che possono far
aumentare la volatilità. Tali rischi sono amplificati nei mercati emergenti. Le materie prime e le valute sono più rischiose,
comportando rischi che includono le condizioni di mercato, politiche, regolamentari e naturali, e possono non essere ido-
nee per tutti gli investitori.
I Treasury USA (UST) sono obbligazioni di debito dirette emesse e garantite dalla piena fiducia e dal credito del governo
degli Stati Uniti. Il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di interessi sui Treasury USA quando i titoli
sono detenuti fino alla scadenza. A differenza dei Treasury USA, i titoli di debito emessi dalle agenzie federali e da enti
paragovernativi e gli investimenti associati possono essere garantiti, ma non obbligatoriamente, dalla piena fiducia e dal
credito del governo degli Stati Uniti. Anche quando il governo degli Stati Uniti garantisce il capitale e i pagamenti di inte-
ressi sui titoli, tale garanzia non si applica a perdite risultanti da cali del loro valore di mercato.
10 Marzo 2021INFORMAZIONI LEGALI IMPORTANTI
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lenza di investimento individuale o una raccomandazione o sollecitazione ad acquistare, vendere o detenere titoli o ad
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