PROSPETTIVE MACRO DEGLI STATI UNITI: ORA FACCIAMO RISALIRE LA CURVA DELLA CRESCITA ECONOMICA
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Prospettive da
Franklin Templeton
Fixed Income
PROSPETTIVE MACRO DEGLI STATI UNITI:
ORA FACCIAMO RISALIRE LA CURVA
DELLA CRESCITA ECONOMICA
Aprile 2020 UNA CRISI MAI VISTA PRIMA
L’attuale crisi economica, innescata dalla pandemia di COVID-19, si colloca in una classe a sé
Sonal Desai, Ph.D. stante, molto diversa per aspetti chiave dalle grandi crisi del passato, tra cui la Grande
Chief Investment Officer, Recessione del 2009 e la Grande Depressione del 1929, spesso usate come metro di paragone.
Franklin Templeton
Fixed Income La recessione in atto non deriva da squilibri fondamentali nell’economia reale o nel settore
finanziario, bensì dai diktat governativi in risposta alle preoccupazioni per la salute.
Nikhil Mohan, MSc I responsabili politici hanno praticamente chiuso da un giorno all’altro ampi settori
Economist, Research Analyst
dell’economia - negli Stati Uniti e in altri grandi paesi - ordinando alle persone di smettere
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di lavorare e ai consumatori di rimanere a casa, in modo da fermare la diffusione del virus.
Questo ha avuto due importanti implicazioni.
La prima: I responsabili politici sapevano benissimo che l’impatto economico negativo
di un distanziamento sociale estremo sarebbe stato immediato e massiccio, e quindi hanno
avviato una risposta politica immediata e massiccia.
Il blocco dell’economia è stato un passo senza precedenti, ma la sua programmazione
ha reso anche molto più facile prevedere l’impatto a breve termine. Il grado di incertezza
è stato molto minore rispetto, per esempio, all’inizio della crisi finanziaria globale. Già nel
2007-2008, quando il sistema finanziario ha iniziato ad andare in crisi, è stato estrema-
mente difficile per i responsabili politici valutare l’impatto del tracrollo dei prodotti
finanziari strutturati opachi attraverso le intricate interconnessioni del sistema finanziario
globale - e le ricadute sull’economia reale. Il Congresso degli Stati Uniti ha approvato
l’Emergency Economic Stabilization Act solo nell’ottobre 2008, oltre un anno dopo la corsa
agli sportelli della Northern Rock nel Regno Unito (settembre 2007).
Questa volta, alla pubblicazione delle loro linee guida per la “quarantena domestica”,
i responsabili politici conoscevano molto meglio il loro impatto e sapevano che non si
sarebbe fatto attendere a lungo. La drammatica ondata di richieste di indennità di
disoccupazione è stata scioccante, ma non inaspettata. La risposta fiscale e monetaria
era prevedibile, ma ha sconvolto per la sua rapidità e incisività.La Federal Reserve (Fed) ha annunciato il Quantitative Easing (QE) a tempo indeterminato e ha
lanciato una nuova gamma di agevolazioni per sostenere il flusso di credito alle famiglie e alle
imprese. Il Congresso degli Stati Uniti ha approvato uno stimolo fiscale di 2.200 miliardi di
dollari, volto fra le altre priorità ad aumentare i sussidi di disoccupazione e ad aiutare le imprese
a pagare i dipendenti. Sembra molto probabile che presto seguiranno ulteriori stimoli fiscali, con
un’estensione del programma di protezione dei salari e un ulteriore sostegno ai governi statali
e locali: al momento della stesura del presente documento sono in corso trattative in seno al
Congresso. Un secondo e corposo pacchetto di importanti interventi infrastrutturali sembra
meno probabile nel prossimo futuro, ma non è da escludere.
FIGURA 1 Prestiti alle grandi società Trasferimenti Risposta COVID
COME SARÀ SPESO? USD 425,0 mld diretti in contanti dei governi
alle famiglie statali e locali
Distribuzione di USD 300,0 mld USD 274,0 mld
2.000 miliardi di dollari
del CARES Act (tutti gli
importi in miliardi)
Aprile 2020
Assegni di disoccu- Ospedali Governi statali
Piccole imprese pazione integrativi USD 100,0 mld e locali: sussidi
all’istruzione
USD 377.0 mld USD 260,0 mld
e altro
USD 65,8 mld
Industria Prestiti agli studenti Cure
aerea mediche ai
43,7 mld di USD veterani
USD 58,0 mld USD
20,0 mld
Stoccaggio, dispositivi Servizi
SNAP, vaccini pubblici
42,5 mld di USD (altri)
USD
17,0 mld
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, US Department of the Treasury.
La seconda: La maggior parte delle aziende e delle imprese ha attribuito una natura tempo-
ranea all’improvviso arresto dell’economia, com’è emerso soprattutto dall’elevatissima quota
di licenziamenti temporanei rispetto a quelli totali: quasi l’80% degli 1,35 milioni di nuovi
disoccupati registrati nel mese di marzo.1
È un aspetto importante per due ragioni. In primo luogo è il segnale che, anche con
l’elevato grado attuale di incertezza, la maggior parte delle imprese e degli individui coin-
volti attribuisce una natura temporanea all’interruzione della propria attività: le imprese
sperano di poter riaprire presto e di richiamare molti dei dipendenti; i lavoratori sperano di
tornare al loro posto. In secondo luogo, nelle precedenti recessioni una quota maggiore di
esuberi temporanei è stata associata a una più rapida e forte ripresa dell’occupazione negli
stessi settori in cui la perdita iniziale di posti di lavoro era stata più forte, come nella
recessione pianificata nel 1981-82 dalla Fed guidata da Paul Volcker per sradicare
l’elevata inflazione.
2 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economicaFIGURA 2 Milioni
ESUBERI TEMPORANEI 1,0
1,05 milioni
E PERDITE PERMANENTI Esuberi temporanei
DI POSTI DI LAVORO Perdite permanenti di posti di lavoro
NEGLI STATI UNITI
Gennaio 1995 – 0,5
marzo 2020
0,18 milioni
0
-0,5
1995 2000 2005 2010 2015 2020
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Macrobond, BLS.
FIGURA 3 Variazione %, Y/Y
ALCUNI PARALLELISMI 20%
Fed Funds—Effettivi CPI PIL reale
CON L’AUMENTO DEGLI
ESUBERI TEMPORANEI 15%
DELL’ERA VOLCKER
10%
Gennaio 1970 -
marzo 2020 5%
0%
Milioni
3,0
2,519 milioni Esuberi temporanei
2,5 2,016 milioni
2,0
1,848 milioni
1,5
1,0
0,5
Variazione M/M, milioni
1,0
Esuberi temporanei (M/M)
0,5
0,0
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Macrobond, BLS, Federal Reserve Bank of Dallas, Federal Reserve, BEA.
3 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economicaTUTTE LE FORME DELLA RIPRESA SONO ANCORA POSSIBILI
La combinazione di questi due fattori - la risposta immediata e decisiva dei responsabili
politici e la disponibilità e il desiderio dei dipendenti e delle imprese di tornare al lavoro
- rende ancora possibile una solida ripresa a V, per quanto non sia affatto garantita.
A questo proposito, dobbiamo anche sottolineare come in questa fase vi siano scarsissime
probabilità, a differenza del 2008-2009, di una vera e propria crisi finanziaria, che la
ricerca ha dimostrato renderebbe l’impatto di una recessione più profondo e prolungato.
Per dirla altrimenti: un grado di incertezza molto elevato accompagna ancora sia la profon-
dità della recessione che la forma della ripresa. Supponendo come inevitabile uno scenario
a forma di U o di L, si ignorano i due tratti più essenziali della situazione attuale discussi
più sopra.
Una breve parentesi: parlare di recuperi a forma di V, U o L può confondere, perché molto
dipende dal dato osservato, ossia dalla scelta fra tassi di crescita “sequenziali” trimestre su
trimestre, preferiti dai macroeconomisti, e tassi di crescita annuali. Nella nostra analisi,
guardiamo alla crescita trimestrale, e la nostra valutazione della ripresa si concentrerà sulla
capacità di ridurre la disoccupazione e di riportare il prodotto interno lordo (PIL) ai livelli
tendenziali pre-recessione.
La profondità della recessione e la velocità e la forma della ripresa dipendono da tre fattori:
1. La rapidità e le precauzioni con le quali i responsabili politici riapriranno le loro
economie;
2. La possibilità che una seconda ondata di contagi provochi un nuovo ciclo di blocchi nella
seconda metà dell’anno;
3. Quanto diverso sarà il comportamento delle imprese e dei consumatori alla ripartenza
delle economie.
Rispondiamo brevemente a ciascuno di questi interrogativi.
Primo — La riapertura dell’economia: Più a lungo l’economia rimarrà chiusa, maggiore sarà
il numero di imprese che falliranno o decideranno di gettare la spugna, e di lavoratori che
perderanno il loro posto in modo definitivo (e non su base temporanea). La conseguente
erosione del capitale umano e fisico potrebbe compromettere la ripresa.
Oggi la ripresa dell’attività economica è sempre più riconosciuta come una priorità politica,
soprattutto perché la chiusura sta avendo un impatto sproporzionato sulle fasce più vulnera-
bili della popolazione. In Europa, alcuni paesi come la Germania, l’Austria, la Danimarca
e la Repubblica Ceca hanno già annunciato o compiuto i primi passi in questa direzione;
anche la Spagna, uno dei più colpiti, ha autorizzato la ripartenza (parziale) dell’attività
manifatturiera ed edilizia. Negli Stati Uniti, la Casa Bianca ha emanato delle linee guida per
aiutare gli Stati a pianificare le loro tappe di riapertura. Sette Stati della costa orientale
stanno definendo insieme un piano coordinato di riaperture, e lo stesso stanno facendo
sette Stati del Midwest e tre della costa occidentale.
I nuovi casi di COVID-19 e i nuovi decessi calano ormai ad un ritmo incoraggiante, a
indicare che l’economia statunitense dovrebbe essere in grado di avviare la ripresa dell’atti-
vità nel mese di maggio, con una certa accelerazione a giugno. La riapertura dovrebbe
essere graduale. Come ha osservato il dottor Anthony Fauci, direttore dell’Istituto nazionale
per le allergie e le malattie infettive, “non basterà premere un pulsante”. Con il virus ancora
attivo fra la gente, probabilmente i responsabili politici riapriranno in modo scaglionato,
mantenendo le precauzioni per salvaguardare le fasce più vulnerabili della popolazione e
prevenire una rapida riaccelerazione del contagio.
4 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economicaSecondo — Il rischio di una seconda ondata: In autunno, quando inizierà la nuova stagione
influenzale, la maggior parte degli esperti si aspetta anche il ritorno del coronavirus. Resta
da capire quale intensità avrà. I responsabili politici sono ben consapevoli del fatto che se il
contagio si riaccenderà in autunno e costringerà a un nuovo blocco dell’economia, le
conseguenze economiche e sanitarie saranno catastrofiche. Alla riapertura, riteniamo quindi
che si adotteranno le precauzioni necessarie ad evitarlo impegnandosi su diversi fronti: test
anticorpali, terapia e vaccini. A nostro parere, una seconda ondata di contagi abbastanza
intensa comporterebbe il rischio estremo di un nuovo blocco.
Terzo — Cambiamenti nel comportamento delle imprese e dei consumatori: La gente sarà
molto più restia a viaggiare in aereo, ad andare in bar e ristoranti, a prendere i mezzi pubblici
e a vivere nelle grandi città? In una certa misura crediamo che accadrà, almeno nei primi
mesi dopo la riapertura dell’economia. Ma probabilmente l’intensità e la durata dei cambia-
menti comportamentali varieranno tra le diverse fasce d’età, riflettendo i diversi fattori di
rischio, e tra i vari paesi, riflettendo le diverse specificità culturali. Ne abbiamo tenuto conto
nelle nostre proiezioni sul diverso ritmo di ripresa nei diversi settori dell’economia.
Nella prossima sezione di questo documento illustriamo i nostri scenari di recessione
e di ripresa per gli Stati Uniti.
UNA RECESSIONE CHE INVESTE I GRUPPI SOCIALI PIÙ VULNERABILI
A maggio prefiguriamo che i policymaker statunitensi inizieranno a far ripartire gradual-
mente l’economia, ad un ritmo che consentirà ai diversi settori di accelerare nuovamente
nel mese di giugno.
FIGURA 4 Percentuale
IMPATTO DELLA COVID-19 10%
PER SETTORE - 0%
VARIAZIONE DEGLI ORARI -10%
DI APERTURA PER LE -20%
AZIENDE STATUNITENSI -30%
1° marzo 2020 - -40%
15 aprile 2020 -50%
-60%
-70% Bellezza e cura personale Dettaglio
-80% Tempo libero e intrattenimento Alimentari
-90%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
Casa e manutenzione Trasporti
-80% Servizi professionali Salute e fitness
-90%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Marzo 2020 Aprile 2020
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Macrobond, Homebase.
5 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economicaL’economia statunitense è entrata nel 2020 in buona salute, con un mercato del lavoro da
record, redditi familiari in crescita e prezzi azionari ai massimi. All’inizio di marzo, tuttavia,
i dati ad alta frequenza hanno mostrato i primi segni di debolezza nei settori più esposti alla
crisi COVID-19: tempo libero e ospitalità, viaggi e commercio all’ingrosso e al dettaglio. In meno
di un mese, con l’emanazione in alcuni Stati di ordinanze di “restrizione agli spostamenti”,
l’attività in diversi settori si è arrestata e la disoccupazione è aumentata: le richieste di sussidi di
disoccupazione sono salite a un totale di oltre 22 milioni nella seconda settimana di aprile, da
una media di poco più di 200.000 assegni nei dodici mesi precedenti. L’incertezza economica
è aumentata e la fiducia sia delle imprese che dei consumatori è crollata.
La chiusura ha colpito in modo spropositato i settori più vulnerabili della società: la perdita
di posti di lavoro è stata molto più pesante per i lavoratori meno istruiti e meno qualificati
e per le minoranze afroamericane e ispaniche. Queste categorie di lavoratori sono state le
ultime ad iniziare a beneficiare della rigidità del mercato del lavoro grazie a posti di lavoro
migliori e salari più elevati, e in genere dispongono di riserve finanziarie molto limitate; la
Survey of Consumer Finances condotta nel 2016 dal Consiglio della Fed ha mostrato che
circa il 25% di queste famiglie detiene risparmi liquidi inferiori a 400 dollari, e nel 60% dei
casi non dispone di liquidità sufficiente a resistere almeno tre mesi.
Analogamente, i lavoratori dei quattro settori più colpiti dal blocco (tempo libero e ospita-
lità, commercio al dettaglio, trasporti e altri servizi), che rappresentano quasi il 30% della
forza lavoro, guadagnano redditi inferiori alla media nazionale di 48.700 dollari.
FIGURA 5 Indice, gennaio 2020 = 100
LA FIDUCIA E LE 120
ASPETTATIVE DEI
CONSUMATORI 100
STATUNITENSI CALANO 87,0
FORTEMENTE 80 77,3
77,1
Dicembre 2006 –
60
aprile 2020
40
Stime del Conference Board Consumer
Stime della Univ. Mich.
20
Indice della fiducia dei consumatori dell’Univ. Mich.
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Macrobond, TCB, University of Michigan.
FIGURA 6 Percentuale
TASSO DI 18%
DISOCCUPAZIONE NEGLI Meno di un diploma di scuola superiore
STATI UNITI PER LIVELLO 15% Diploma di scuola superiore
DI ISTRUZIONE Qualche anno di università o studi post-diploma
12% Laurea triennale e superiore
Gennaio 2007 –
marzo 2020
9%
6,8%
6%
4,4%
3%
3,7%
2,5%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Macrobond, BLS.
6 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economicaREAZIONE POLITICA: SIA AMMORTIZZATORI CHE STIMOLI
La reazione politica, come menzionato nella sezione precedente, è stata altrettanto rapida: ad
appena due settimane dalla dichiarazione dell’emergenza nazionale da parte del Presidente
Trump (13 marzo), il Congresso ha approvato il Coronavirus Aid, Relief and Economic Security
Act (CARES), mobilitando oltre 2.000 miliardi di dollari per aumentare i sussidi di disoccupa-
zione, aiutare le imprese a pagare gli stipendi e far entrare denaro nelle tasche delle famiglie
colpite dalla chiusura. La Fed si era mossa ancora prima con l’annuncio di un QE a tempo
indeterminato, al quale ha aggiunto poi una nuova serie di misure per sbloccare fino a
2.300 miliardi di dollari in prestiti alle famiglie, alle imprese, ai mercati finanziari e ai governi
statali e locali. Il bilancio della Fed è già cresciuto di 1.800 miliardi di dollari in poche setti-
mane, segnando il nuovo record di 6.100 miliardi di dollari.
La risposta sia monetaria che fiscale ha inteso minimizzare l’impatto negativo del blocco
temporaneo, aiutando le aziende a rimanere operative e le persone a far fronte ai loro impegni
finanziari, fornendo un’ancora di salvezza finanziaria durante un periodo di perdita di reddito.
La politica di sostegno ai redditi è stata generosa. La Pandemic Unemployment Assistance
(PUA) prevista dalla legge CARES aumenta più di due volte l’indennità media nazionale di
disoccupazione di 356 dollari: i lavoratori che richiedono un assegno di disoccupazione avranno
diritto a 600 dollari supplementari a settimana per un massimo di quattro mesi. Ciò contribuirà
a sopperire a buona parte della paga dei lavoratori a basso salario; infatti, (a) in alcuni stati
FIGURA 7 USD/settimana Rapporto
1,4
SUSSIDI DI USD 1.800
Salario medio settimanale (sx) Rapporto di sostituzione migliorato (dx)
DISOCCUPAZIONE Sussidio statale medio settimanale (sx)
PER STATO Sussidio settimanale medio con
USD 1.600
integrazione federale di 600 dollari/ 1,2
Sussidi migliorati dallo
settimana (sx)
stimolo USD 1.400
A marzo 2020 1,0
USD 1.200
0,8
USD 1.000
USD 800 0,6
USD 600
0,4
USD 400
0,2
USD 200
della Columbia
Distretto federale
Delaware
Nord Carolina
New Mexico
Sud Carolina
Maryland
Missouri
Nevada
Hawaii
Alaska
Wyoming
New York
California
Massachusetts
Rhode Island
Tennessee
Ohio
Florida
Connecticut
Washington
New Jersey
Illinois
Colorado
Texas
Minnesota
Virginia
New Hampshire
Stati Uniti
Georgia
Nord Dakota
Arizona
Utah
Louisiana
Wisconsin
Indiana
Iowa
Alabama
Oklahoma
Kentucky
Vermont
Nebraska
West Virginia
Isole Vergini
Pennsylvania
Maine
Montana
South Dakota
Idaho
Portorico
Kansas
Arkansas
Michigan
Oregon
Mississippi
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Department of Labor.
7 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economical’indennità di disoccupazione complessiva supererà il salario settimanale pre-crisi di alcuni
lavoratori, come si può vedere nel grafico qui sopra; e (b) a livello nazionale, l’indennità di
disoccupazione potenziata supererà i salari medi nel settore del tempo libero e dell’ospitalità
dell’80% e del 30% nel commercio al dettaglio, come mostrato nel grafico qui sotto.
Dollari
FIGURA 8
USD 1.200
SUSSIDI DI Retribuzioni settimanali medie Assegno settimanale di disoccupazione Assegno settimanale di disoccupazione
DISOCCUPAZIONE PER + integrazione
USD 1.000
SETTORE
Sussidi migliorati dallo USD 800
stimolo
USD 600
A marzo 2020
USD 400
USD 200
Tutti i dipendenti Tempo libero Altri servizi Commercio Trasporti
e ospitalità al dettaglio
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Department of Labor.
Ciò evidenzia un punto molto importante: un sostegno finanziario fornito in modo efficace e
tempestivo non si limiterà ad agire da ammortizzatore, bensì darà un impulso fattivo al
potere d’acquisto di alcuni gruppi sociali, agendo più da stimolo che da sussidio.
SCENARI DI RIPRESA
Molti sono ovviamente i dubbi sull’efficacia della risposta fiscale. Abbiamo quindi simulato
due diversi scenari: il primo associato a “misure morbide” e il secondo a “misure forti”.
Come metro di riferimento, abbiamo anche sviluppato uno scenario controfattuale “senza
stimoli fiscali” (o con una politica fiscale del tutto inefficace), per misurare l’impatto
stimato della risposta fiscale. Il grafico 9 qui sotto mostra le nostre prospettive di crescita
per i prossimi otto trimestri in questi tre scenari.
FIGURA 9 Scenario 1 Scenario 2 Scenario 3
PROSPETTIVE DI CRESCITA Nessun stimolo fiscale Misure morbide Misure forti di stimolo fiscale
DEL REDDITO FISSO DI di stimolo fiscale
FRANKLIN TEMPLETON T4-2019 2,1% 2,1% 2,1%
FIXED INCOME PER I
T1-2020 -8,7% -8,7% -8,7%
PROSSIMI OTTO
TRIMESTRI T2-2020 -29,9% -29,2% -29,2%
T3-2020 10,3% 16,3% 20,1%
PIL reale (% annualizzata
T4-2020 8,0% 11,0% 14,8%
su base trimestrale)
T1-2021 6,0% 7,2% 8,1%
T2-2021 5,4% 6,2% 7,0%
T3-2021 3,3% 3,4% 3,7%
T4-2021 2,6% 2,7% 3,0%
Il corsivo indica che il dato ha carattere previsionale.
Fonte: Franklin Templeton Fixed Income Research. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.
8 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economicaIn tutti e tre gli scenari, le nostre proiezioni sono costruite guardando al valore aggiunto
lordo e all’occupazione in undici grandi settori. Passando da uno stimolo fiscale nullo a
misure morbide e infine a misure forti, presupponiamo una ripresa più vigorosa sia dell’oc-
cupazione che della produttività. In tutti e tre gli scenari ipotizziamo lo stesso forte
aumento della disoccupazione e un significativo calo della produttività sia nel primo che nel
secondo trimestre del 2020.
Partiamo dal presupposto che i settori del tempo libero e dell’ospitalità, del commercio
all’ingrosso e al dettaglio e dei servizi professionali e commerciali saranno i più colpiti, ma
che gli undici settori subiranno tutti pesanti perdite di posti di lavoro tra il marzo e il giugno
di quest’anno, spingendo il tasso di disoccupazione al 15% circa. Stimiamo una contrazione
del PIL reale quasi del 9% nel primo trimestre del 2020 e prevediamo un ulteriore calo
vicino al 30% nel secondo trimestre.2
In assenza di una risposta fiscale, il nostro scenario ipotizza che solo la metà dei posti di
lavoro persi verrebbe recuperato entro la metà del prossimo anno, lasciando il tasso di
disoccupazione al di sopra del 9%. Il recupero del PIL sarebbe altrettanto debole e assume-
rebbe una forma a U. L’economia statunitense si contrarrebbe di quasi il 6% quest’anno e
si espanderebbe di meno del 3% nel 2021.
FIGURA 10
Stima dei livelli di PIL reale Stima del tasso di disoccupazione
ANALISI DI SCENARIO PER
1.000 miliardi (USD) Tasso di disoccupazione (%)
FRANKLIN TEMPLETON
USD 20,5 16%
FIXED INCOME
A marzo 2020 USD 20,0 14%
USD 19,5 12%
USD 19,0 10%
USD 18,5 8%
USD 18,0 6%
USD 17,5 4%
T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 Mar Lug Nov Mar Lug Nov Mar Giu
2019 2020 2021 19 19 19 20 20 20 21 21
Nessun stimolo fiscale Misure morbide di stimolo fiscale Misure forti di stimolo fiscale Trend
Stima
Fonti: Franklin Templeton Fixed Income Research, Macrobond, FTI Fixed Income Research, BLS, BEA. Non vi è alcuna garanzia che
un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.
Nel nostro scenario di misure fiscali morbide, l’economia recupererebbe tre quarti del totale
dei posti di lavoro persi entro la metà del prossimo anno. Anche misure morbide bastereb-
bero a favorire una ripresa a V, con una crescita annualizzata trimestre su trimestre del
16% nel terzo trimestre e dell’11% nel quarto trimestre di quest’anno. Nell’ipotesi di misure
morbide, il sostegno fiscale attutisce il colpo nel 2020, limitando la contrazione a poco
meno del 5%, e determina un’espansione del PIL del 4,5% nel 2021, con un tasso di
disoccupazione che scende al 6,5% entro la metà del prossimo anno.
Nello scenario che prefigura interventi forti, invece, l’economia recupera quasi il 90% dei
posti di lavoro persi entro la metà del prossimo anno, facendo scendere il tasso di disoccu-
pazione al 5%. La ripresa del PIL assume una forma a V, con un’espansione del 20% nel
terzo trimestre del 2020 seguita da un’espansione del 15% nel quarto trimestre; la risposta
fiscale limita la recessione di quest’anno ad “appena” il 4,5%, cui segue un’espansione del
6% il prossimo anno.
9 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economicaSi noti che anche nello scenario accompagnato da misure forti l’economia non si riporta ai
livelli di crescita pre-recessione entro la fine del prossimo anno (e tre milioni di persone che
hanno perso il lavoro durante la recessione rimangono disoccupate).
L’impatto della chiusura di marzo-maggio è talmente grave che, quand’anche la graduale
riapertura dell’economia iniziasse a maggio, magari con un massiccio e tempestivo stimolo
fiscale, l’economia non riuscirebbe comunque a risalire del tutto ai livelli di crescita
pre-crisi nemmeno alla fine del prossimo anno.
Volgendo lo sguardo oltre il 2021, tuttavia, se la politica fiscale si dimostrasse forte, gran
parte del danno potrebbe essere stato riparato e l’economia potrebbe tornare su una solida
traiettoria di espansione.
Dobbiamo anche sottolineare che nei nostri scenari ci siamo concentrati sulla risposta
fiscale, senza contemplare l’impatto dell’altrettanto decisiva risposta monetaria: intrave-
diamo quindi un potenziale di recupero superiore alle nostre previsioni.
INCERTEZZA SANITARIA E INCERTEZZA ECONOMICA: UN DURO COMPROMESSO
Nel complesso, le nostre simulazioni sottolineano l’elevato grado di incertezza che ancora
affrontiamo. È già in atto una breve e brusca recessione, ma sono ancora possibili diverse
forme di recupero.
I responsabili politici si trovano quindi di fronte a un difficile compromesso tra incertezza
sanitaria e incertezza economica. Se l’economia ripartisse tempestivamente e senza intoppi, i
massicci stimoli fiscali e monetari in cantiere potrebbero alimentare una ripresa molto robusta
nel corso dei prossimi sei trimestri. Per riuscirci bisogna mettere in conto qualche rischio di
contagio, tuttavia accettabile adottando le dovute precauzioni. Viceversa, il prolungamento del
blocco riduce l’incertezza sanitaria legata al virus, ma accentua il rischio che i fallimenti
crescenti aumentino la quota di posti di lavoro definitivamente persi e comporta una ripresa
molto più lenta e debole. Dobbiamo anche tenere presente che una recessione più profonda e
prolungata presenterà ulteriori costi sanitari. Infatti, le recessioni sono associate a un
aumento dei suicidi, delle morti per droga, della depressione e della violenza domestica.
Per fissare le idee, il grafico seguente mette a confronto i nostri tre scenari con l’effettivo
superamento della crisi finanziaria globale. Se lo stimolo fiscale si rivelasse inefficace, dopo
un primo rimbalzo l’economia si assesterebbe su un percorso di crescita poco brillante, non
dissimile da quello post-crisi finanziaria globale. Nel nostro scenario di interventi forti,
invece, l’economia statunitense potrebbe riprendersi molto più prontamente rispetto a dieci
anni fa, sfruttando la natura molto diversa della crisi attuale.
Un ulteriore livello di incertezza risiede nella diversa velocità di recupero della domanda e
dell’offerta di mercato, con importanti implicazioni per la dinamica dei prezzi. Nei prossimi
mesi è difficile immaginare una pressione al rialzo dell’inflazione. Se si materializzasse una
forte ripresa, dovremo comunque stare attenti alla possibilità che la risalita della domanda
non si traduca gradualmente in una forte spinta inflazionistica, alla luce dei consistenti
stimoli di politica monetaria e fiscale. Inoltre, l’economia uscirà da questa crisi con
massicci scompensi fiscali e monetari, ossia un netto aumento del bilancio della Fed e una
maggiore incidenza del debito pubblico rispetto al PIL. È probabile che ne derivino squilibri
e turbolenze che gli investitori finanziari dovranno monitorare ed eventualmente incorporare
nelle loro strategie.
10 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economicaFIGURA 11 Livelli
ANALISI DI SCENARIO PER 106
Nessun stimolo fiscale
FRANKLIN TEMPLETON Misure morbide di stimolo fiscale
FIXED INCOME - STIMA 104
Misure forti di stimolo fiscale
DEL PIL E CRISI Grande crisi finanziaria
102
FINANZIARIA GLOBALE Stima
A marzo 2020 100
98
96
94
92
90
-12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Trimestri
Franklin Templeton Fixed Income Research, Macrobond, FTI Fixed Income Research, BLS, BEA. Non vi è alcuna garanzia che
un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.
Nelle prossime settimane dovremo naturalmente continuare a monitorare l’andamento
tendenziale dei contagi, dei ricoveri ospedalieri, dell’utilizzo dei reparti di terapia intensiva e
dei decessi nei singoli Stati. Sperabilmente, i dati delle prossime due settimane conferme-
ranno che il picco è stato superato in quasi tutti, se non tutti, gli Stati, e dunque che il
peggio è passato. Sarà tuttavia importante continuare a monitorare questi dati per assicu-
rarsi di limitare e controllare un’eventuale recrudescenza dei contagi, man mano che si
allenterà il distanziamento sociale e riprenderà l’attività economica. Allo stesso modo, sarà
importante continuare a potenziare la ricettività degli ospedali e migliorare ulteriormente le
capacità di laboratorio per garantire la sostenibilità della ripresa.
CONCLUSIONI
Stiamo affrontando una crisi mai vista prima. Ciò significa che affrontiamo tutta una nuova
serie di sfide, ma anche che non dobbiamo presumere che si tratti di una riproposizione
delle peggiori recessioni del passato, anche se il rischio esiste. La ripresa potrebbe ancora
seguire le traiettorie più disparate. La risposta politica iniziale, rapida e ampia, rende
ancora possibile una robusta ripresa economica. Per raggiungere questo obiettivo, riteniamo
che i responsabili politici debbano riaprire l’economia in modo tempestivo e con le giuste
precauzioni sanitarie. Una ripresa intelligente e rapida dell’attività economica può proteg-
gere le persone più esposte al virus e salvaguardare quelle più esposte alle catastrofiche
conseguenze sanitarie ed economiche di una recessione profonda e prolungata. Questo
documento ha delineato gli scenari macroeconomici alternativi che riteniamo ancora
possibili e che rappresentano lo sfondo dell’analisi fondamentale sulla quale basiamo la
nostra strategia d’investimento.
Note finali
1. Fonte: Bureau of Labor Statistics USA, a marzo 2020.
2. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.
11 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economicaQUALI SONO I RISCHI? Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi di interesse. Di conseguenza, man mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Gli investimenti in titoli esteri comportano rischi particolari associati ad esempio a fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle minori dimensioni dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità e alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobi- liari. Le strategie a gestione attiva possono registrare perdite qualora le valutazioni del gestore in termini di mercati, tassi d’interesse oppure attrattività, valori relativi, liquidità o potenziale apprezzamento di particolari investimenti operati per un portafoglio, si dimostrino errate. Non può esservi alcuna garanzia che le tecniche o le decisioni in materia di investimenti di un gestore generino i risultati desiderati. 12 Prospettive macro degli Stati Uniti: Ora facciamo risalire la curva della crescita economica
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