GLOBAL OUTLOOK 2019 UNA CRESCENTE
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GL OBA L OU T L O OK 2 019 M A R K E T S , I N V E S T M E N T & S T R U C T U R I N G – P R I M O S E M E S T R E 2 019 UNA CRESCENTE MON TAGNA DI DEBITO FOCUS M E R C AT I IL DEBITO GLOBALE AI MASSIMI STORICI IL DEBITO E LE ASSET CLASS Ama Dablam - Nepal
INDICE
3 EDITORIALE
CHI PAGA I SUOI DEBITI SI ARRICCHISCE!
5 FOCUS
5 IL DEBITO GLOBALE
6 IL DEBITO SOVRANO GLOBALE
8 LE IMPLICAZIONI DI POLITICA MONETARIA E FISCALE
11 LE PROSPETTIVE
MACROECONOMICHE GLOBALI
11 IL CICLO ECONOMICO
15 L’OUTLOOK REGIONALE
23 LE PROSPETTIVE DELLE ASSET
CLASS A LIVELLO GLOBALE
23 L’ALLOCAZIONE
24 IL DEBITO SOVRANO E LA DOMINANZA FISCALE
25 IL CREDITO: È LA CULLA DELLA PROSSIMA CRISI?
32 LA PROBABILITÀ DI DEFAULT: COME SI CALCOLA?
34 I MERCATI AZIONARI
38 MERCATO IMMOBILIARE E INDEBITAMENTO DELLE FAMIGLIE
41 TA B E L L E D E L L E P E R F O R M A N C E
E R E N D I M E N T I AT T E S I
44 SPECIALISTI DEGLI INVESTIMENTI
45 PRESENZA INTERNAZIONALE
46 GLOSSARIO
EDITORIALE
I N V E S T M E N T S T R AT E GY
FRÉDÉRIC LAMOTTE
Chief Investment Officer,
Indosuez Wealth Management
C H I PAG A I S U O I D E B I T I S I A R R I C C H I S C E !
Vuol dire che chi non li onora si impoverisce? L’affermazione di per acquistare un lingotto d’oro o l’azione di una società è
Balzac, grande autore classico della letteratura, non può che davvero “migliore”, più sostenibile di quello emesso per pagare
suonare inquietante osservando la crescita, nel corso degli ultimi gli insegnanti o aiutare i più bisognosi a trovare o ritrovare un
anni, del debito accumulato sia dagli Stati - ancor più quelli lavoro? Esiste un debito buono e uno meno buono, come per il
sviluppati - che dalle imprese e dai privati. La sensazione di colesterolo? Una popolazione con un buon livello d’istruzione,
crescente disuguaglianza all’interno delle società e la percezione che gode di buona salute e vive in un ambiente sano, una società
di un certo impoverimento della classe media nell’OCSE, a cui che promuove l’uguaglianza e il lavoro calibrato sulle capacità di
vanno aggiunte le derive populiste dell’opinione pubblica, non ognuno, non sono forse queste le risorse sociali essenziali in
sono forse la conseguenza dell’incapacità della classe politica di grado di giustificare livelli importanti di debito? In definitiva, a
rimborsare i debiti pregressi? meritare un’attenzione maggiore potrebbero essere l’aumento
del debito e il suo peso. I mercati del debito sembrano suggerirci
A sentire Oscar Wilde, “il principale vantaggio della ricchezza è
la strada verso una sensibilizzazione dell’opinione pubblica,
che permette di fare debiti”. In definitiva è la percezione o
attraverso l’innovazione derivante dai prestiti verdi, dalle
l’illusione vera e propria della ricchezza. L’esempio più chiaro
obbligazioni verdi e, più in generale, dagli attivi “ad impatto”.
viene dagli Stati Uniti, dove i riacquisti di azioni proprie sono
Speriamo che questo cammino, condiviso da Indosuez Wealth
finanziati attraverso debito emesso a basso costo. Se la crescita
Management per conto dei suoi clienti, ci conduca ad una
del debito non fa aumentare la nostra ricchezza (o la ricchezza
crescita sostenibile di ricchezze condivise.
percepita da terzi), perché allora si continua a ipotecare il futuro?
In questa edizione della nostra pubblicazione, ci piacerebbe
Oggi come ieri, rimborsare il debito non è mai stato un obiettivo
stimolare in voi delle riflessioni riguardo a questo fenomeno - che
di per sé per gli Stati. La capacità di riscuotere imposte, presenti
pare diventare incontrollabile - ed agli effetti che genera sulla vita
e future, vale come garanzia all’emissione di un debito che, in
dei nostri figli.
origine, non si prefiggeva il fine di acquisire un attivo monetizzabile,
destinato ad apprezzarsi o quantomeno a conservare il suo Vi auguro una piacevole lettura ed, in anticipo, buone feste e
valore. È dunque naturale che l’approccio di bilancio divenga una felice anno nuovo!
questione centrale per la solvibilità degli Stati. Il debito emesso
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 3
Fiume Huangpu - Cina
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 4
300
200
FOCUS
100
300
I N V E S T M E N T S T R AT E GY
0
200
-100
IL DEBITO GLOBALE
100
-200
0
Il debito globale ha raggiunto il livello massimo di 164 mila miliardi1 incrementato il loro debito pubblico, mentre quelle emergenti
di dollari, pari al 225% del PIL mondiale: un record storico. Il hanno registrato un rialzo del debito privato (grafico 1). La Cina
Grecia
Giappone
Italia
Portogallo
Stati Uniti
Belgio
Irlanda
Ungheria
Spagna
Regno Unito
Francia
Austria
Germania
Polonia
Paesi Bassi
Repubblica slovacca
Slovenia
Repubblica ceca Repubblica ceca
Australia
Danimarca
Svezia
Estonia
Lussemburgo
Finlandia
Norvegia
-100
rapporto debito globale/PIL è aumentato del 12% rispetto ai da sola è responsabile di quasi tre quarti dell’aumento del debito
massimi precedenti del 2009. Si può quindi dire che, fatta salva
-200 privato globale. Nel debito globale la parte del leone la fa il debito
una breve flessione, l’indebitamento dell’economia mondiale privato, con quasi il 135% del PIL mondiale, mentre il debito
abbia continuato a crescere ininterrottamente. I Paesi più sovrano si attesta al 90% del PIL mondiale (media ponderata). La
Grecia
Giappone
Italia
Portogallo
Stati Uniti
Belgio
Irlanda
Ungheria
Spagna
Regno Unito
Francia
Austria
Germania
Polonia
Paesi Bassi
Repubblica slovacca
Slovenia
Australia
Danimarca
Svezia
Estonia
Lussemburgo
Finlandia
Norvegia
indebitati al mondo sono anche i più ricchi e sul podio troviamo composizione del debito per Paese è illustrata nel grafico 2.
Stati Uniti, Cina e Giappone. Il debito di questi tre Paesi
A seguire, ci concentreremo sul debito sovrano (pubblico). Nelle
rappresenta oltre la metà del debito globale (56%), un dato di
economie mature il debito pubblico supera il 100% del PIL.
gran lunga superiore alla loro quota di produzione globale (38%
A livello mondiale, il debito di Stato ammonta a circa 63 mila
del PIL 2017 a parità di potere d’acquisto). I Paesi a basso reddito
miliardi di dollari, di cui quasi un terzo è riconducibile agli Stati
contano meno dell’1% dell’indebitamento globale, una
Uniti (20 mila miliardi di dollari). In media il debito dei Paesi OCSE
percentuale molto inferiore rispetto alla loro quota di produzione
è cresciuto del 35% circa da prima della crisi del 2008. Quasi
globale.
l’82% dell’intero debito sovrano mondiale è emesso dai 34 Paesi
La Cina è diventata uno dei principali mutuatari dall’inizio del OCSE. Prima di passare ad analizzare le ripercussioni di questi
millennio, con una quota del debito globale passata dal 3% dati sulla politica economica, è necessario effettuare un’analisi
all’attuale 16%. La composizione del debito globale è scomposta prospettica sul debito.
per livelli di reddito nazionali. Le economie avanzate hanno
400 Giappone
Belgio
350 Portogallo
G R A F I C O 1 : D E B I T O T O TA L E / P I L P EPaesi
R PA U 1 0 A N N Irlanda
E S E , I N % , E VA R I A Z I O N E SGrecia I, PP*
17, in % nel 4T 17, in %
Bassi
300 Svezia Regno Unito Francia
Svizzera Canada Singapore
250 Danimarca USA Spagna Italia
400 Nuova Zelanda Giappone
Australia Cina
200 Israele Belgio
350 Germania Corea
Malesia Portogallo
nel 4Ttotale/PIL
Ungheria Irlanda
150 Paesi Bassi
Brasile Grecia
300 Svezia
Polonia Regno Unito Cile Francia
India
100 Sudafrica Russia Turchia Canada Singapore
250 Danimarca USA Italia Svizzera
Nuova Zelanda Spagna
Debito totale/PILDebito
50 Argentina Australia Cina
200 Israele Indonesia Messico
Germania Malesia Corea
0 Ungheria Brasile
150 Cile
Polonia
-20
0
20
40
60
80
100
120
India
100 Sudafrica Russia Turchia
Variazione debito totale/PIL negli ultimi 10 anni, in PP
50 Argentina Indonesia Messico
0
-20
0
20
40
60
80
100
120
Variazione debito totale/PIL negli ultimi 10 anni, in PP
Mercato sviluppato Mercato emergente
* PP = punti percentuali
Fonti: Business Insider, Indosuez Wealth Management
G R A F I C O 2 : T O TA L E T I T O L I D I D E B I T O , P E R R E S I D E N Z A E S E T T O R E D E L L’ E M I T T E N T E *
I M P O R T I C I R C O L A N T I P E R G L I U LT I M I D AT I D I S P O N I B I L I , I N M I G L I A I A D I M I L I A R D I D I D O L L A R I S TAT U N I T E N S I * *
40 Sinistra Destra 4
30 3
20 2
10
40 Sinistra Destra 41
0
30 30
Paesi Bassi
Stati
Uniti
Giappone
Cina
Regno
Unito
Francia
Germania
Italia
Canada
Spagna
Australia
Repubblica
Islanda
Irlanda
Cayman
di Corea
20 2
10 1
0 0
Paesi Bassi
Stati
Uniti
Giappone
Cina
Regno
Unito
Francia
Germania
Italia
Canada
Spagna
Australia
Repubblica
Islanda
Irlanda
Cayman
di Corea
Stato Società finanziarie Società non finanziarie
Per maggiori informazioni sulle statistiche relative ai titoli di debito della Banca dei regolamenti internazionali (BRI) si rimanda al sito www.bis.org/statistics/secstats.htm
*4,00
Per i Paesi3,73
che non comunicano i TdS, i dati sono stimati dalla BIS come somma dei titoli di debito nazionali (DDS) e dei titoli di debito internazionali (IDS).
** Gli importi denominati in valute diverse dal dollaro statunitense sono convertiti in dollari al tasso di cambio prevalente alla data di riferimento.
Fonti: Revisione trimestrale della BRI, International banking and financial market developments, settembre 2018, Indosuez Wealth Management
3,00
2,55 2,53
1 - «April 2018 Fiscal Monitor» del FMI, dati 2016; Samba 2,24 2,22 Moreno Badia
Mbaye, Marialuz 2,20 e Kyungla Chae, «Global Debt Database: Methodology and Sources», working paper del FMI
4,00 3,73 maggio 2018.
WP/18/111, 2,00 1,97
2,00 1,80 1,69
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 5
3,00 1,01 0,95
1,00 2,55 2,53
2,24 2,22 2,20 0,59
2,00 1,97
2,00 1,80 1,69
IL DEBITO SOVRANO GLOBALE
Il primo passo di qualsiasi analisi numerica deve essere la L’indice relativo più comune è il rapporto debito/PIL ed in molte
comprensione del quadro assoluto, in questo caso espresso in analisi del debito è anche l’unico utilizzato. Questo naturalmente
dollari statunitensi. Come dicevamo sopra, gli Stati Uniti sono il tende ad alterare la nostra percezione e molti potrebbero
maggiore emittente mondiale di debito sovrano, con 20 mila sostenere che il Giappone sia il Paese con il debito maggiore al
miliardi di dollari in circolazione che rappresentano quasi un mondo poiché ha un rapporto debito/PIL del 240%. Tuttavia,
terzo del debito di Stato globale (grafico 3). Al secondo posto abbiamo appena visto che, in termini assoluti, il debito degli Stati
troviamo il Giappone con quasi il 20%, seguito dalla Cina con Uniti supera quello del Giappone di circa il 13%. Qualsiasi indice
l’8%. Italia, Germania, Francia e Regno Unito hanno importi di relativo rispecchierà logicamente la grandezza del termine a cui
debito in dollari allineati, che vanno dal 3,7% al 3,9% del totale rapportiamo il debito. I Paesi con un PIL elevato, nonostante
globale. Per completare il quadro a fini comparativi, ricordiamo le abbiano livelli di debito assoluto maggiori, mostreranno un
quote di debito pubblico globale di alcuni altri Paesi: 2,5% per rapporto debito/PIL relativamente più basso. Si tratta di un
l’India, 2,2% per il Brasile, 0,6% per la Grecia, 0,5% per l’Argentina fenomeno riconducibile all’effetto numeratore-denominatore:
(come la Svizzera) e 0,3% per la Russia. Una volta assimilate maggiore è il denominatore, minore sarà il rapporto a parità di
queste grandezze assolute, saremo in grado di comprendere numeratore. È un effetto ben noto, ma spesso dimenticato in un
appieno gli indicatori relativi. contesto di analisi maggiormente orientata alla misurazione del
dato relativo.
G R A F I C O 3 : D E B I T O S O V R A N O G L O B A L E P E R PA E S E , % D E L T O TA L E
CINA ITALIA
7,9% 3,9%
FRANCIA INDIA CANADA BRASILE
3,8% 2,5% 2,3% 2,2%
STATI
GIAPPONE
UNITI 18,8% AUSTRALIA
0,8%
BELGIO
0,8%
PAESI
BASSI
0,8%
31,8% GERMANIA SPAGNA SINGAPORE SVIZZERA INDONESIA
2,0% GRECIA
3,8%
0,5% 0,5% 0,4%
0,6%
PORTO-
IRLANDA POLONIA GALLO TURCHIA
0,4% 0,4% 0,4% 0,4%
AUSTRIA
0,5%
THAILANDIA
TAIWAN
SVEZIA
ISRAELE
0,2%
0,3%
0,3%
MESSICO 0,3%
1,0%
REGNO ARGENTINA
NORVEGIA
VIETNAM
FINLANDIA
COLOMBIA
0,2%
0,2%
0,5%
UNITO
MALESIA
0,2%
0,2%
0,3%
3,7% COREA
SUDAFRICA 0,2%
FILIPPINE 0,2%
IRAQ 0,2%
DANIMARCA
DEL SUD EGITTO
EGYPT
PAKISATN
0,2%
0,2%
IRAN
0,9% 0.5%
0,5%
0,3%
Debito in percentuale del PIL
0%
25%
50%
75%
100%
125%
150%
175%
200%+
Fonti: Visual Capitalist, Indosuez Wealth Management
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 6
-100
-200
Grecia
Giappone
Italia
Portogallo
Stati Uniti
Belgio
Irlanda
Ungheria
Spagna
Regno Unito
Francia
Austria
Germania
Polonia
Paesi Bassi
Repubblica slovacca
Slovenia
Repubblica ceca
Australia
Danimarca
Svezia
Estonia
Lussemburgo
Finlandia
Norvegia
Un altro indice relativo del debito si ottiene dividendo l’importo con un ranking superiore alla media del 76° classificato, hanno
del debito per il numero di abitanti del Paese. Anche questo un gettito fiscale insufficiente rispetto al peso del loro debito e
indice favorisce i Paesi grandi e molto popolati mentre penalizza dovrebbero incrementare il gettito fiscale. Logicamente questo
i più piccoli, che in questo caso avrebbero denominatori minori. non significa che i Paesi, classificati oltre il 76° posto, possano
Pertanto Paesi piccoli come Irlanda, Singapore e Belgio si tagliare le tasse.
ritrovano improvvisamente in fondo alla classifica. Il debito pro-
Un’allarmante anomalia dello studio dei mercati del debito
capite è un indice relativo importante, poiché relaziona l’importo
sovrano è che si tende a limitare l’analisi al passivo e, solo
del debito ad ogni abitante, consentendo alle persone di sapere
raramente, si presta attenzione all’attivo di bilancio dei Paesi.
quanto debito grava sulle loro spalle (tabella 1).
Raramente si argomenta delle entrate pubbliche di cui sopra.
Un altro rapporto, forse più rilevante per valutare la capacità di un Questa stranezza è in parte dovuta al fatto che la contabilità
Paese di onorare i propri impegni, si ottiene dividendo il debito nazionale non prevede l’elaborazione di uno stato patrimoniale.
per le entrate pubbliche. Proprio come avviene nei mutui La contabilità nazionale ha come oggetto d’analisi il calcolo del
ipotecari, le dimensioni dei finanziamenti, per quanto ingenti, non PIL, l’equivalente nozionale del conto economico delle imprese,
costituiscono un problema se i redditi del mutuatario sono e della bilancia dei pagamenti. Ad oggi non esistono dati
sufficienti a rimborsare capitale ed interessi. Nel grafico 4 sistematici e armonizzati che diano conto della situazione
400 Giappone
scopriamo che il Giappone ha un problema di finanziamento patrimoniale dei Paesi. La Nuova Belgio Zelanda, spesso pioniera
350
specifico e gli Stati Uniti seguono a ruota. Senza alcuna pretesa Portogallo
nell’amministrazione pubblica, è forse l’unico
Irlanda esempio di Paese
Debito totale/PIL nel 4T 17, in %
Paesi Bassi Grecia
di perentorietà,
300 possiamo sostenere che i Paesi della graduatoria,Svezia cheRegno
predispone
Unito la stima degli attivi, Francia
passivi e patrimonio netto
Svizzera Canada Singapore
250 Danimarca USA Spagna Italia
Nuova Zelanda
Australia Cina
200 Israele
Germania Malesia Corea
Ungheria Brasile
150 Cile
India Polonia
100 Sudafrica Russia Turchia
50 Argentina Indonesia Messico
0
-20
0
20
40
60
80
100
120
Variazione debito totale/PIL negli ultimi 10 anni, in PP
TA B E L L A 1 : I N D I C I D I D E B I T O R E L AT I V I , 2 0 1 7
Rapporto debito sovrano/PIL generale, in % Debito pro capite, USD
Classifica Paese % Paese USD
1 Giappone 238 Giappone 85.694,87
2 Grecia 191 Irlanda 67.147,59
3 Italia 153 Singapore 56.112,75
40 4
Sinistra Portogallo Destra 145 Belgio 44.202,75 4
5 Stati Uniti 136 Stati Uniti 42.503,98
30 3
6 Francia 124 Canada 42.142,61
20 2
7 Belgio 122 Italia 40.461,11
10 1
8 Regno Unito 117 Islanda 39.731,65
0 9 Spagna 115 Australia 38.769,98 0
Paesi Bassi
Stati
Uniti
Giappone
Cina
Regno
Unito
Francia
Germania
Italia
Canada
Spagna
Australia
Repubblica
Islanda
Irlanda
Cayman
di Corea
10 Canada 109 Regno Unito 36.206,11
Fonti: OCSE, FMI, Indosuez Wealth Management
G R A F I C O 4 : R A P P O R T O D E B I T O P U B B L I C O N E T T O G E N E R A L E / E N T R AT E P U B B L I C H E , I N % , 2 0 1 8
4,00 3,73
3,00
2,55 2,53
2,24 2,22 2,20
2,00 1,97
2,00 1,80 1,69
1,01 0,95
1,00
0,59
0
Italia
Giappone
USA
Spagna
Messico
Regno Unito
Brasile
Media su
76 Paesi
Belgio
Francia
Paesi Bassi
Germania
Canada
Fonti: FMI World Economic Outlook Database October 2017 (calcoli ICAEW), Indosuez Wealth Management
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 7
18
detenuto da imprese, famiglie e Stato. Confidiamo che questa
nazione coraggiosa faccia da apripista in tema di situazione
LE IMPLICA ZIONI
patrimoniale, così come lo è stata nella definizione degli obiettivi D I P O L I T I C A M O N E TA R I A
d’inflazione, ad opera della propria Banca Centrale. Tuttavia, fino
ad allora, continueremo a valutare il peso del debito dei vari E FISCALE
Paesi, trascurandone quasi completamente il patrimonio.
Arrivati a questo punto dell’analisi sappiamo che il debito è ai
Detto questo, esistono dati sulle attività finanziarie dei Paesi quali massimi storici e, salvo poche eccezioni, tutte le economie
azioni, derivati, oro, ecc. L’OCSE si è fatta carico di dedurre mature sono alle prese con un livello di debito sovrano
queste attività finanziarie dal debito pubblico di ogni Paese problematico. Il peso record del debito dovrebbe chiamare una
oggetto della sua analisi, e ha prodotto il rapporto sul debito risposta di politica economica nei Paesi maggiormente detentori.
pubblico netto (grafico 5). Questo calcolo modifica radicalmente Essendo il debito materia fiscale, a logica i Paesi dovrebbero
la percezione del peso del debito, in particolare quello del tagliere la spesa oppure aumentare le entrate (sotto forma di
Giappone: il rapporto debito lordo/PIL è infatti pari al 240%, ma imposte, con aliquote fiscali più elevate e/o maggiore crescita del
al netto delle attività finanziarie, tale dato scende a circa il 120% PIL). Al contrario di quanto ipotizzato i livelli del debito sono
del PIL, ossia un rapporto comparabile a quello del debito netto invece cresciuti ininterrottamente. Questo significa che la
italiano, che si attesta attorno al 100%, oppure a quello degli risposta fiscale è stata ampiamente insufficiente se non
Stati Uniti. Anche la Grecia ha un importo considerevole di attività addirittura dannosa, come nel caso specifico degli Stati Uniti,
finanziarie, che contribuisce a far sì che il Paese non abbia un dove si è scelto di aumentare la spesa pubblica e, al contempo,
rapporto di debito netto enormemente diverso da quelli sopra ridurre le tasse.
citati. Analizzando paesi notoriamente più virtuosi, evidenziamo
Urge quindi che la politica monetaria colmi questo vuoto. A livello
che la Norvegia ha, per esempio, un volume di attivi talmente
accademico è in corso un dibattito tra dominanza fiscale e
importante da rendere il debito fortemente negativo.
dominanza monetaria. In sostanza, laddove vi è dominanza
Che sia chiaro, i Paesi che hanno un rapporto di debito netto monetaria, l’impatto inflazionistico degli elevati livelli di debito
basso o negativo nella maggior parte dei casi hanno anche un potrebbe portare a tassi d’interesse più alti. Viceversa, nella
rating AAA di Standard & Poor’s. Dei 195 Paesi al mondo, solo 11 dominanza fiscale, i tassi d’interesse vengono mantenuti bassi a
hanno queste caratteristiche. Questo gruppo esclusivo di Paesi favore della sostenibilità fiscale2. La questione non ha ancora
dalle eccellenti prestazioni fiscali è rappresentato da: Australia, messo d’accordo tutti gli economisti.
Canada, Danimarca, Germania, Liechtenstein, Lussemburgo,
La nostra conclusione pertanto non è condivisa (si veda anche la
Paesi Bassi, Norvegia, Singapore, Svezia e Svizzera. Gli Stati
sezione «Allocazione», a pagina 23). Ciò nonostante, siamo
Uniti hanno un rating di AA+ di S&P.
fermamente convinti di tale valutazione: in termini generali il peso
record del debito globale, ed in particolare quello del debito
sovrano maturo, influenzerà il livello dei tassi d’interesse, che
rimarranno contenuti molto più a lungo di quanto non si sia mai
visto in passato (tabella 2).
GRAFICO 5: DEBITO PUBBLICO LORDO E NETTO, IN % DEL PIL, 2013
300
200
100
0
-100
-200
Grecia
Giappone
Italia
Portogallo
Stati Uniti
Belgio
Irlanda
Ungheria
Spagna
Regno Unito
Francia
Austria
Germania
Polonia
Paesi Bassi
Repubblica slovacca
Slovenia
Repubblica ceca
Australia
Danimarca
Svezia
Estonia
Lussemburgo
Finlandia
Norvegia
Debito lordo Debito netto
Fonti: OCSE, Indosuez Wealth Management
2 - Hans J Blommestein e Philip Turner, «Interactions between sovereign debt management and monetary policy under fiscal dominance and financial instability», BIS Papers N. 65, maggio 2012.
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 8
Parco Eolico Oiz - Spagna
TA B E L L A 2 : TA S S I D I P O L I C Y D E L L E B A N C H E C E N T R A L I , P R E V I S I O N I 2 0 1 8 - 2 0 1 9 , %
2016 2017 2018 2019
Argentina 24,75 28,75 65,00 35,00
Australia 1,50 1,50 1,50 1,75
Brasile 13,75 7,00 6,50 6,50
Cile 3,50 2,50 2,80 3,65
Cina 4,35 4,35 4,35 4,30
Eurozona 0,00 0,00 0,00 0,25
India 6,25 6,00 6,60 6,90
Indonesia 4,75 4,25 6,00 6,40
Giappone -0,10 -0,10 -0,10 -0,10
Malesia 3,00 3,00 3,25 3,35
Messico 5,75 7,25 7,75 6,75
Filippine 3,00 3,00 4,75 4,85
Russia 10,00 7,75 7,55 7,40
Arabia Saudita 2,00 2,00 2,75 3,25
Sudafrica 7,00 6,75 6,60 6,85
Corea del Sud 1,25 1,50 1,65 1,90
Svizzera -0,75 -0,75 -0,75 -0,60
Thailandia 1,50 1,50 1,55 1,95
Turchia 8,00 8,00 24,40 21,80
Emirati Arabi Uniti 1,00 1,75 2,50 3,00
Regno Unito 0,25 0,50 0,75 1,00
Stati Uniti 0,75 1,50 2,25 2,75
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 9
Foresta Atlantica - Brasile
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 10LE PROSPETTIVE
I N V E S T M E N T S T R AT E GY
M ACROECONOM ICH E GLOBA L I
IL CICLO ECONOMICO
PIL Nel 2019 e 2020, prevediamo che il tasso di crescita del PIL
mondiale rallenterà dello 0,2% l’anno (tabella 3). In questo caso,
Il PIL mondiale si è attestato al 3,5%, su base annua, alla fine del la derivata seconda si avvicinerebbe al -6% e sarebbe simile a
2017 e ha mantenuto lo stesso ritmo nei primi due trimestri del quanto osservato a livello globale nel 1996, 2015 e 2016. Questo
2018. Un dato di fatto in linea con la media dal 2000, nonché con renderà, anzi ha già reso, i mercati finanziari più complessi per gli
quella dal 1969. Si direbbe quindi che l’economia mondiale goda investitori ma non si tradurrà necessariamente in una performance
di buona salute in questo momento. Tuttavia, quello a cui tutti negativa dei mercati azionari. L’MSCI World, che è un indice di
pensano non è tanto in quale misura varierà il PIL, quanto capitalizzazione di mercato e, in quanto tale, è dominato dalle
piuttosto che direzione prenderà. Gli analisti dei mercati finanziari azioni statunitensi, è cresciuto del 5,3% nel 2016, sceso del 2,7%
sono concordi nel dire che il PIL virerà in negativo. nel 2015 e risalito dell’11,7% nel 1996. Basandosi esclusivamente
Nel 2017, la crescita ha sorpreso ampiamente al rialzo. Il PIL sulle previsioni del PIL mondiale, la media di queste performance
mondiale ha accelerato dello 0,4% (passando dal 3,1% al 3,5%), indicherebbe rendimenti del 5% circa sui mercati azionari globali
per un aumento del tasso di crescita del 14,2%. Questo esito nei prossimi anni.
arriva dopo anni in cui, dalla crisi del 2008, la crescita del PIL è Il rischio insito in qualsiasi previsione è, logicamente, che la
risultata inferiore alla media. Se, come pensiamo, il PIL mondiale previsione sia errata. Vediamo dunque alcuni dei principali rischi
si attestasse in prossimità della media anche nel 2018, la derivata al ribasso e rialzo delle nostre previsioni.
seconda sarebbe nulla nonostante la performance assoluta
parimenti positiva.
TA B E L L A 3 : P I L E D I N F L A Z I O N E C O N P R E V I S I O N I P E R I L 2 0 1 8 - 2 0 2 0 , 4 T, S U B A S E A N N U A , %
2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020
Ponderazioni
PIL IPC PIL IPC PIL IPC PIL IPC Contributi Contributi Contributi Contributi
PPA (2017)
Globale 3,6 - 3,4 - 3,2 - 3,0 - 100 Punti % Punti % Punti % Punti %
Stati Uniti 2,5 2,1 2,6 2,5 2,0 2,0 1,5 2,2 15,2 0,38 0,40 0,30 0,23
Giappone 2,0 1,0 1,1 0,7 0,7 1,9 0,5 1,3 4,2 0,08 0,05 0,03 0,02
Regno Unito 1,4 3,0 1,3 2,5 1,3 2,2 1,1 2,0 2,2 0,03 0,03 0,03 0,02
UEM 2,7 1,4 1,9 1,8 1,7 1,6 1,6 1,8 11,6 0,31 0,22 0,20 0,19
Germania 2,8 1,7 1,9 1,7 1,7 1,7 1,5 2,0 3,3 0,09 0,06 0,06 0,05
Francia 2,8 1,2 1,5 1,3 1,5 1,3 1,3 1,6 2,2 0,06 0,03 0,03 0,03
Italia 1,6 0,9 0,8 1,3 0,9 1,3 2,0 1,6 1,8 0,03 0,01 0,02 0,04
Spagna 3,1 1,2 2,3 1,5 2,2 1,5 1,9 1,8 1,4 0,04 0,03 0,03 0,03
Svizzera 2,6 1,1 2,2 0,9 1,6 1,1 1,5 1,2 0,4 0,01 0,01 0,01 0,01
Brasile 2,1 3,0 1,8 3,9 2,8 4,2 2,8 4,0 2,5 0,05 0,05 0,07 0,07
Messico 1,5 6,8 2,7 4,4 2,3 3,5 2,4 3,5 1,9 0,03 0,05 0,04 0,05
Argentina 3,9 26,1 -6,7 45,0 3,5 25,0 3,8 18,0 0,7 0,03 -0,05 0,02 0,03
Russia 0,9 2,5 1,9 3,0 1,7 4,0 1,5 4,5 3,1 0,03 0,06 0,05 0,05
India 7,0 5,2 7,3 4,5 7,3 4,0 7,2 3,5 7,7 0,54 0,56 0,56 0,55
Cina 6,8 1,8 6,4 2,3 6,2 2,8 6,0 3,0 18,7 1,27 1,20 1,16 1,12
Asia, esclusi
Cina, India, 4,3 - 4,5 - 4,3 - 4,1 - 7,9 0,34 0,36 0,34 0,32
Giappone*
*Hong Kong, Indonesia, Malesia, Filippine, Singapore, Corea del Sud, Taiwan, Thailandia e Vietnam
Nota: Il PIL mondiale è reale e a parità di potere d’acquisto. Gli altri PIL sono reali e in valuta. I pesi della parità di potere d’acquisto equivalgono alla quota di PIL mondiale dei Paesi.
Moltiplicando tali quote per i tassi di crescita si ottengono i contributi al PIL mondiale per Paese in percentuale. La Cina, ad esempio, contribuisce per oltre un terzo del PIL mondiale
(1,24/3,5 nel 2017).
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 11350 Portogallo Irlanda
Debito totale/PIL nel 4T 17, in %
Paesi Bassi Grecia
300 Svezia Regno Unito Francia
Svizzera Canada Singapore
250 Danimarca USA Spagna Italia
Nuova Zelanda
Australia Cina
200 Israele
Germania Malesia Corea
Ungheria Brasile
150 Cile
India Polonia
100 Sudafrica Russia Turchia
E L50EM ENTArgentina
I N EGATI VIIndonesia Messico
P ER0
L A CRE S C I TA
-20
0
20
40
60
80
100
120
Variazione debito totale/PIL negli ultimi 10 anni, in PP
PROTEZIONISMO PETROLIO
Il protezionismo è la principale minaccia che incombe sul ciclo Anche il prezzo del petrolio è una minaccia per l’economia
economico. Giusto per avere una prospettiva, i volumi di scambi mondiale. L’Agenzia Internazionale per l’Energia (AIE) ha
crollarono del 60% durante la grande depressione e del 10% comunicato che a settembre 2018, per la prima volta nella storia,
durante la grande recessione. Attualmente i volumi di scambi, si sono toccati i record sia di domanda che di offerta, con 100
anche se più lentamente, continuano a crescere (grafico 6). milioni di barili al giorno, nonostante qualsivoglia tentativo di
Finché tale crescita rimarrà positiva, i timori di recessione prevedere i picchi di offerta del greggio. Benché l’Agenzia abbia
dovrebbero essere tenuti a freno. A meno che gli screzi rivisto al ribasso le sue previsioni di domanda per quest’anno e il
commerciali si intensifichino, un drastico crollo del commercio successivo, è stato sottolineato che, al momento, non si intravede
globale è improbabile. alcun picco di domanda. Con alta probabilità nel 2020, per la
prima volta nella storia, la maggioranza della popolazione globale
40 Sinistra Destra apparterrà alla classe media, confermando quindi la forte e 4
INFLAZIONE
30 continua domanda di prodotti petrolchimici (in particolare 3
plastica). Inoltre la domanda di petrolio nei prossimi anni sarà
L’inflazione
20 è un altro elemento che pesa sulla crescita del PIL. 2
sostenuta dalla mera crescita della popolazione (1,1% nel 2018,
Da
10 un lato riduce il potere di acquisto e, dall’altro, grava sui 1
ossia 83 milioni di persone l’anno). Nell’analisi non rientrano i
risparmi come una tassa, oltre ad aggiungere
0 paesi produttori in difficoltà operativa come l’Iran, la Libia, la 0
contemporaneamente incertezza e deprimere, di conseguenza,
Nigeria e il Venezuela. Se dovessero superare le loro criticità, la
Paesi Bassi
Stati
Uniti
Giappone
Cina
Regno
Unito
Francia
Germania
Italia
Canada
Spagna
Australia
Repubblica
Islanda
Irlanda
Cayman
di Corea
gli investimenti. Se il protezionismo dovesse ampiamente
produzione di petrolio aumenterebbe ulteriormente, anche se
diffondersi, l’inflazione potrebbe aumentare, poiché con
rimane possibile lo scenario totalmente opposto. In questo
l’imposizione di dazi, i prezzi all’importazione potrebbero salire.
contesto d’incertezza, i recenti aumenti di produzione hanno
L’inflazione importata si determina anche attraverso la
ridotto la capacità residua ad appena il 2% della domanda
svalutazione della moneta. Nel nostro scenario macroeconomico
globale. Questo potrebbe potenzialmente influire al rialzo sui
non prevediamo alcun impatto significativo dall’inflazione, mentre
4,00 3,73 prezzi del petrolio sul nostro orizzonte di previsione.
ipotizziamo che le banche centrali riusciranno a guidare
l’inflazione verso i loro obiettivi di stabilità dei prezzi nei prossimi Nel nostro scenario per l’anno in corso abbiamo ipotizzato un
3,00
anni, sostenute 2,55
da un ciclo2,53 economico mitigato e da forze prezzo del petrolio WTI compreso tra i 60 e i 65 dollari al barile.
strutturali nel settore della tecnologia 2,24 informativa,
2,22 che
2,20 L’intervallo
2,00 YTD è di 59,2 – 76,4 dollari al barile (al 9 novembre),
1,97
continueranno a pesare sui prezzi. Naturalmente qualsiasi
2,00 1,80
con una media di 67,2 dollari1,69
al barile, del tutto in linea con la
scostamento rispetto alle nostre ipotesi potrebbe far variare di nostra ipotesi, salvi i limitati effetti di overshooting.
1,01
Rispetto al
0,95
molto lo scenario.
1,00 2017, quando il petrolio WTI era scambiato mediamente a 50,8 0,59
0
Italia
Giappone
USA
Spagna
Messico
Regno Unito
Brasile
Media su
76 Paesi
Belgio
Francia
Paesi Bassi
Germania
Canada
G R A F I C O 6 : V O L U M E G L O B A L E D I S C A M B I M E R C I , P E R 1 2 M E S I , VA R I A Z I O N E I N %
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Fonti: «CPB World Trade Monitor August», CPB Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, 25 ottobre 2018, Indosuez Wealth Management
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 12Sylt - Germania
dollari al barile, quest’anno il prezzo è cresciuto in media di 16,4 I L D O L L A R O S TAT U N I T E N S E
dollari al barile. Tra il 2016 e il 2017, la media è salita di 7,4 dollari
a barile. Nell’attuale clima d’incertezza, prevediamo un prezzo Il dollaro forte tende ad influire negativamente sulla crescita
medio del petrolio WTI di 63 dollari a barile nel 2019 e ipotizziamo dell’economia mondiale, principalmente perché amplifica
che l’intervallo osservato nel 2018 si mantenga invariato. eventuali rialzi del prezzo del petrolio per quei Paesi le cui valute
si indeboliscono nei suoi confronti. Anche le economie il cui
Le economie sono in grado di adattarsi praticamente a tutto, debito è denominato in dollari sono penalizzate dal rafforzamento
purché il tutto avvenga gradualmente. Viceversa, i movimenti del biglietto verde. Inoltre molti Paesi, la cui valuta è ancorata al
improvvisi e importanti delle variabili chiave, come i prezzi del dollaro, sarebbero messi di fronte ad un dilemma di politica
petrolio (o i tassi di cambio, la migrazione ecc.), rappresentano monetaria, nel caso di un suo rafforzamento, poiché dovrebbero
degli shock. In che modo l’economia risponde agli shock dipende aumentare i tassi d’interesse di pari passo con l’autorità
da altre variabili, come la crescita del PIL e le condizioni monetarie monetaria americana, nonostante le loro economie interne
e finanziarie. Nel complesso l’economia mondiale oggi ha possano invece beneficiare di tassi d’interesse più bassi.
strumenti migliori per resistere a uno shock petrolifero, qualora si
verificasse, di quanti non ne avesse durante la crisi finanziaria, Per il 2018 avevamo ipotizzato un cambio USD/EUR tra 1,15 e
considerato il ciclo economico e, in generale, i bilanci più forti di 1,25. Complessivamente, dall’inizio dell’anno, l’intervallo previsto
molti Paesi in passato più vulnerabili. Tuttavia il ciclo di rialzi dei è stato confermato (dati al 9 novembre), con un massimo a
tassi, avviato dalla Federal Reserve, e la forza del dollaro 1,2510 USD/EUR a febbraio, un minimo di 1,1312 USD/EUR
statunitense aggravano l’effetto di eventuali aumenti del prezzo al 31 ottobre 2018 e una media di 1,1875 USD/EUR.
del petrolio per i Paesi importatori. Considerando questi fattori Per contestualizzare, si tratta di un cambio non molto più forte
nel loro insieme, il ciclo economico globale dovrebbe essere in della media dal 2000 (1,2150 USD/EUR). Due fattori sostengono
grado di resistere ad un prezzo del petrolio WTI fino a 80 dollari il dollaro: la crescita e gli spread dei tassi d’interesse rispetto
a barile, prima di intravedere un impatto degno di nota sulla all’eurozona. La prima probabilmente ha già toccato i livelli
crescita del PIL. Non è comunque questo lo scenario che massimi e gli spread si amplieranno ulteriormente, prima di
prevediamo per gli anni a venire. contrarsi nella seconda parte del 2019. Va detto però che i Paesi
europei devono fare i conti con la Brexit e l’incertezza che
accompagna l’approvazione delle politiche fiscali italiane.
È difficile immaginare che l’euro possa tornare a rafforzarsi in
modo deciso in queste circostanze. Per il 2019 prevediamo un
intervallo di 1,10-1,20 per il cambio USD/EUR. Qualsiasi
scostamento significativo, rispetto a questa ipotesi, potrebbe
modificare lo scenario globale.
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 13ELEMEN TI POSITIV I
PER L A CRESCITA
O C C U PA Z I O N E COMMERCIO
I principali motori della crescita sono tutti elementi che migliorano In termini di crescita, il commercio è il contrappeso del
il dato, come le ore e le capacità degli occupati. Alcuni Paesi protezionismo. Il commercio internazionale porta molti vantaggi,
continuano ad avere tassi di disoccupazione superiori al 20%, che vanno ben oltre il contributo netto al PIL, in media
ma il dato medio globale è sceso al 5,6% nel 2017, stando ai dati sorprendentemente contenuto. In Cina, il contributo medio è
dell’Organizzazione Internazionale del Lavoro (OIL), dopo aver attualmente negativo dello 0,2%, da quando il Paese è entrato
toccato un massimo del 6,2% nel 2009. nell’Organizzazione Mondiale del Commercio (OMC) nel 2001.
Anche negli USA il contributo medio è negativo (-0,1%) dal 2000
Con il 3,7%, gli Stati Uniti ostentano il più basso tasso di
e, nel terzo trimestre del 2018, tale contributo è sceso al livello
disoccupazione dal 1969. Lo stesso parametro calcolato da
minimo dal 1985, pari al -1,8%. Nell’Eurozona, l’apporto del
Eurostat per la Germania è sceso al 3,3% a settembre del 2018,
commercio internazionale ha generato un contributo medio
il minimo dalla riunificazione. Per l’Unione Europea nel suo
positivo, dall’anno 2000, pari allo 0,3% e, nel terzo trimestre 2018
complesso, il tasso di disoccupazione si è attestato al 6,7% a
il dato si è attestato allo 0,6%. Il commercio netto dell’India ha
settembre, mentre per l’Eurozona il tasso era dell’8,1%. Non è
fatto registrare, in media, un contributo nullo al PIL a partire dal
possibile fare un confronto alla pari con il dato sul mercato del
2000. Nell’attuale contesto protezionistico, a maggior ragione, è
lavoro statunitense «U-6», che misura i disoccupati, i lavoratori a
altamente improbabile che queste cifre registrino incrementi
tempo parziale e i lavoratori in cerca di occupazione, ma inattivi
ulteriormente positivi.
nella ricerca nell’ultimo mese. E’ comunque interessante notare
che quest’ultimo era pari al 7,4% a ottobre 2018. Il tasso di
disoccupazione cinese è a sua volta basso (3,8% a giugno 2018),
così come quello giapponese (2,4% a settembre 2018) e indiano
PUBBLICA AMMINISTRAZIONE
(3,5% alla fine del 2017). Nel complesso questi dati lasciano ben Tutte queste considerazioni lasciano alla pubblica
sperare per l’economia mondiale, ma indicano anche che amministrazione l’arduo compito di promuovere la crescita. Gli
potrebbe essere difficile migliorarli ulteriormente. Stati Uniti hanno affrontato in maniera perentoria la questione,
tagliando le imposte ed aumentando la spesa, al culmine del
ciclo economico. Come evidenziato in precedenza, pochi Paesi
INVESTIMENTI adotterebbero misure così poco ortodosse, considerato l’elevato
peso del debito. Questo tuttavia non lascia le pubbliche
Gli investimenti sono un motore di crescita significativo. La amministrazioni senza frecce al loro arco. Esse potrebbero
sorprendente crescita del PIL osservata nel 2017 è in parte scegliere di intraprendere riforme strutturali, per eliminare le
imputabile ai maggiori investimenti che, negli USA, sono stati inefficienze delle proprie economie. La Banca Mondiale elabora
avviati nel 2016, ben prima che Trump venisse eletto presidente. ogni anno un rapporto sulla «facilità di fare impresa» denominato
Il contributo degli investimenti-non residenziali al PIL ha segnato «Doing Business»: l’edizione del 2019 presenta i dati a maggio
il massimo locale dell’1,5%, nel primo trimestre del 2018, salvo 2018. Questo rapporto è interessante sotto molti aspetti, anche
poi scendere allo 0,1% nel terzo trimestre. In Cina, circa il 2% del come testimonianza di riforme ben riuscite. Gli Emirati Arabi Uniti
PIL deriva da investimenti, un dato in calo dai livelli doppi registrati hanno scalato la classifica arrivando all’11o posizione, davanti alla
nel 2013. Nell’Eurozona, le immobilizzazioni lorde hanno generato Svezia (12o), alla Germania (24o) e alla Svizzera (38o), giusto per
lo 0,6% del PIL del secondo trimestre del 2018, in calo rispetto citarne alcune. Un balzo che ripaga in modo sorprendente le
all’1,7% di giugno 2015. I tassi d’interesse contenuti e l’inflazione riforme intraprese. Viceversa, l’Arabia Saudita si è collocata al
debole riescono, in genere, a stimolare gli investimenti più di 92o posto. Sui gradini del podio troviamo Nuova Zelanda,
quanto non si osservi attualmente. Negli USA, la riforma fiscale Singapore e Danimarca, in quest’ordine. Gli Stati Uniti sono all’8o
delle società deve ancora dare risultati tangibili in questo senso e posto, la Cina è al 46o e l’India al 77o. Questo studio evidenzia, da
le imprese spesso preferiscono spendere la liquidità per un lato, cosa si possa ottenere, a volte, attuando «banali» riforme
riacquistare azioni proprie. Parte di questa reticenza è attribuibile istituzionali ed agendo sulle inefficienze, e dall’altro dimostra i
a prospettive meno ottimistiche sul ciclo economico, sulle quali pericoli di una politica miope: appena 10 anni fa la Svizzera era
possono incidere le attuali tensioni commerciali. In questa fase 15o in classifica. Tuttavia, l’impeto riformatore scaturito dalla crisi
quindi, è improbabile che dagli investimenti possano giungere del 2008 è andato scemando verso il 2015 e, da allora, sono
sorprese molto positive. state poche le riforme avviate a livello globale. Considerato il
difficile clima politico diffuso, non ci aspettiamo grandi sorprese
positive dall’opera riformatrice, con la sola possibile eccezione
del Giappone.
Nel complesso, nel nostro scenario vediamo maggiori rischi di
ribasso, piuttosto che di rialzo.
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 1440 Sinistra Destra 4
30 3
20 2
L’
10 O U T L O O K REGIONALE 1
0 0
Paesi Bassi
Stati
Uniti
Giappone
Cina
Regno
Unito
Francia
Germania
Italia
Canada
Spagna
Australia
Repubblica
Islanda
Irlanda
Cayman
di Corea
S TAT I U N I T I Stimare l’effetto dei tagli delle imposte e dell’aumento della spesa
sull’economia è un esercizio complesso che richiede un’analisi di
Due scenari divergenti condizionano l’economia statunitense. Da sensitività sugli elementi che impattano sul deficit finanziario, per
un lato si registra l’effetto depressivo sulla crescita, dovuto a valutare l’effetto che il finanziamento del debito pubblico
misure protezionistiche in ambito di commercio internazionale e, potrebbe avere sugli investimenti, sulla domanda privata, ecc.
dall’altro, lo stimolo generato dal taglio delle tasse e dall’aumento Per esempio, posto che l’offerta di capitale non è infinita, i fondi
della
4,00 spesa
3,73 in atto. In particolar modo, il beneficio fiscale devono poter arrivare anche da altre fonti e settori, come da
introdotto da Trump genera un valore di 1.500 miliardi di dollari capitali esteri o dall’immobiliare residenziale domestico. Alcuni
per
3,00 i prossimi 10 anni, valore decisamente superiore se
2,55 fondi potrebbero arrivare anche da una riduzione dei consumi. In
2,53
confrontato agli 835 miliardi del pacchetto 2,24 di stimoli
2,22 varato2,20
dal linea generale,
2,00 1,97 pensando a quello che gli economisti chiamano il
Presidente
2,00 Obama nel 2009. Il CBO (Congressional Budget 1,80
moltiplicatore fiscale, si ritiene 1,69che questo sia maggiore nei
Office) ha registrato un deficit di bilancio federale di 782 miliardi periodi di ciclo economico debole, mentre 1,01 si assume
0,95
che sia
di dollari per l’anno fiscale 2018 chiuso al 30 settembre (grafico 7).
1,00
inferiore a 1 (significa che la pubblica amministrazione spende 0,59
un
Un dato in rialzo di 116 miliardi di dollari rispetto al 2017, pari al dollaro e ne riceve meno di uno indietro) in tempi di limitata
3,9%0 del PIL rispetto al 3,5% del 2017. Il CBO non prevede capacità. Inoltre, la Fed di Richmond fa distinzione tra shock di
Italia
Giappone
USA
Spagna
Messico
Regno Unito
Brasile
Media su
76 Paesi
Belgio
Francia
Paesi Bassi
Germania
Canada
aumenti delle entrate fiscali, nonostante il tasso di crescita spesa pubblica positivi e negativi e rileva che uno shock di spesa
sostenuto del PIL e il dato di crescita della spesa del 3%. In negativo è sempre associato a un moltiplicatore di uno o
merito all’esercizio 20183 il CBO segnala che: superiore, mentre uno shock di spesa positivo «è sostanzialmente
■■ Le imposte sul reddito delle persone fisiche e i contributi inferiore a uno, a prescindere dal punto del ciclo economico»4.
previdenziali obbligatori sono cresciuti del 4%. Ora, i moltiplicatori fiscali possono essere molto più ampi quando
il funzionamento delle politiche monetarie è inefficace, eventualità
■■ Le imposte sul reddito delle imprese sono diminuite del 31%.
possibile visti i tassi d’interesse straordinariamente bassi
■■ Le entrate da altre fonti sono aumentate meno dell’1%. osservati di recente5.
■■ La spesa complessiva è cresciuta del 3%.
18 Elevati moltiplicatori fiscali sono normalmente associati a scarsa
■■ Più nello specifico, la spesa per la previdenza sociale apertura commerciale, rigidità del mercato del lavoro, modesti
16
- Medicare e Medicaid - è aumentata del 4%. stabilizzatori automatici (da parte del governo), regime di cambio
Gli
■■ 14 interessi netti sul debito pubblico sono aumentati del 20%. fisso o quasi, livello del debito pubblico basso/sicuro ed efficace
La
■■ 12 spesa per i programmi militari del Dipartimento della difesa amministrazione delle entrate e uscite pubbliche. Gli Stati Uniti al
è cresciuta del 6%. massimo soddisfano verosimilmente tre di questi sei criteri (scarso
10
commercio in % del PIL, intervento del governo relativamente
■■ Le uscite del Dipartimento per la sicurezza nazionale hanno
8 ridotto in % del PIL e un’amministrazione ragionevolmente
segnato un balzo del 36%.
efficiente). Pertanto, con ogni probabilità il moltiplicatore fiscale
6
■■ I sussidi per l’assicurazione sanitaria sono aumentati del 17%. statunitense può essere sia basso sia medio-alto, e oscilla
4
■■ La statisticamente tra 0,1 e 0,6.
spesa del Dipartimento per l’istruzione è scesa del 43%.
2
0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
G R A F I C O 7 : D E F I C I T D E L B I L A N C I O F E D E R A L E U S A , I N M I L I A R D I D I D O L L A R I , S C A L A I N V E R T I TA
-1.400
-1.200
-1.000
-800
-600
-400
-200
0
+200
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management
3 - «Monthly Budget Review for September 2018», Congressional Budget Office, 5 ottobre 2018.
4 - Regis Barnichon, Christian Matthes, «Understanding the Size of the Government Spending Multiplier: It’s in the Sign», Working Paper n. 17-15, Federal Reserve Bank of Richmond, dicembre 2017.
5 - Nicoletta Batini, Luc Eyraud, Lorenzo Forni, Anke Weber, «Fiscal Multipliers: Size, Determinants, and Use in Macroeconomic Projections», Note tecniche e manuali, FMI, settembre 2014.
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 15Parigi - Francia
Se prendiamo il punto medio di tale intervallo, lo stimolo fiscale di Da dove potrebbe arrivare dunque un supplemento di crescita?
1.500 miliardi di dollari avrebbe un effetto sull’economia reale di Ebbene, da nessuna parte secondo noi. Rileviamo un debole
375 miliardi. Robert J. Barro e Jason Furman6 sono giunti alla rialzo delle remunerazioni reali che limiterà i consumi privati, una
conclusione che la riforma fiscale del 2017 farà aumentare la mancata crescita degli investimenti, un mercato del lavoro già
crescita annuale del PIL dello 0,1% nel prossimo decennio, a un molto surriscaldato, crescenti livelli di indebitamento privato, un
costo fortfettario aggiuntivo di 450 dollari l’anno a famiglia. Tutto calo dell’offerta e un rallentamento del settore immobiliare
considerato un limitato ritorno sull’investimento. residenziale. Osserviamo inoltre che il 2,1% sul 3,5% di crescita
del PIL annualizzata registrata nel terzo trimestre 2018, è stata
Sull’altro piatto della bilancia bisogna considerare l’impatto del
prodotta da un aumento delle scorte. Riteniamo che questo
protezionismo, valutato in circa 210 miliardi di dollari per le misure
risultato derivi da spese anticipate, in previsione di futuri problemi
attuate nell’estate del 2018. L’impatto potrebbe arrivare fino a
causati dalla politica dei dazi. La spesa pubblica ha contribuito
655 miliardi di dollari se le misure venissero attuate completamente
per lo 0,6% sullo stesso 3,5% di tasso di crescita, lasciando un
e a 1.300 miliardi di dollari, se si includessero gli effetti ritorsivi7.
mero 0,8% netto di contributo «effettivo» al PIL, da parte del
Ipotizzando il punto medio anche in questo intervallo, la crescita
settore privato. Il trend di crescita del PIL statunitense è quasi
sarebbe frenata per 545 miliardi di dollari, ossia ben più
certamente sotto il livello massimo del 4,2% annualizzato (2,9%
dell’accelerazione che sarebbe impressa dallo stimolo fiscale.
a/a), registrato nel secondo trimestre 2018.
Nel complesso, prevediamo che queste forze si annullino a vicenda.
6 - Robert J. Barro, Jason Furman, «The macroeconomic effects of the 2017 tax reform», BPEA Conference Drafts, Brookings Papers on Economic Activity, 8-9 marzo 2018.
7 - RSM, Forbes, 3 agosto 2018.
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3E U R O PA Unito che si adopera per uscire dall’Unione Europea, l’Italia che
rema contro gli sforzi di coordinamento della politica fiscale e la
2Al pari di tutte le principali economie, l’Europa ha assistito a un possibile complicazione delle elezioni europee del 2019, alla luce
1calo del PIL potenziale rispetto all’incremento registrato all’inizio dell’apparente ascesa diffusa di populismi e nazionalismi.
del secolo. Il PIL potenziale dell’Eurozona attualmente è nullo, Queste difficoltà, semmai, rendono le riforme ancora più urgenti,
0secondo le stime della Commissione Europea di dicembre 2017.
poiché contribuirebbero ad aumentare la resilienza del sistema a
-1Un dato che si colloca a metà strada tra il -1% della Grecia e il queste stesse minacce. Inoltre, la liberalizzazione dei mercati di
+2,75% della Svezia (che non è uno Stato membro dell’UE), beni, servizi e lavoro ha ancora molta strada da fare e ampi
-2mentre il PIL potenziale degli Stati Uniti è stimato all’1,9% a
margini per migliorare il PIL potenziale. Tuttavia, va detto che il
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settembre 2018 e quello del Giappone allo 0,8% a giugno 2018 PIL potenziale di molti Paesi europei ha toccato i minimi nel 2012
(grafico 8). e ora è in rialzo.
Il PIL potenziale misura sostanzialmente quanto si può produrre Salvo riforme strutturali e visti i livelli di debito pubblico già elevati,
in termini di beni e servizi con gli strumenti e le risorse attualmente la politica monetaria ha una sola strada da imboccare: mantenere
disponibili. Maggiore e/o migliore occupazione, più capitale, toni accomodanti. Non prevediamo che la Banca Centrale
maggiore apertura, istituzioni migliori, sono tutti elementi che Europea (BCE) aumenti i tassi rispetto ai livelli decisi il 25 ottobre
tendono a far salire il PIL potenziale. Ad oggi, la maggior parte 2018, ossia -0,4% per i tassi sui depositi, 0% per il tasso sulle
delle economie sta crescendo a un ritmo più rapido del operazioni di rifinanziamento principali e 0,25% per il tasso sulle
potenziale. Il trend della crescita del PIL mondiale punta quindi operazioni di rifinanziamento marginale, fin verso la fine del 2019.
verso il basso, a meno che non vengano introdotti alcuni dei Un adeguamento tecnico di 15 punti base al tasso sui depositi
miglioramenti indicati. Naturalmente si tratta di un problema
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non farebbe altro che rendere il corridoio simmetrico e potrebbe
comune a tutti, in misura variabile, e che interessa diverse aree.
12 essere effettuato in qualsiasi momento. Al di là di questo,
Tuttavia, tra le principali economie l’Eurozona attualmente è il eliminare il segno negativo da questo tasso è probabilmente una
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fanalino di coda, come dicevamo, e si trova pertanto ad affrontare priorità. Quando giungerà il momento per una simile mossa
una
8 situazione particolarmente urgente. dipenderà dal valore dell’euro (più debole l’euro, maggiore il
Le6 riforme strutturali che l’Eurozona deve avviare si concretizzano, tasso d’interesse a parità di altre circostanze) e dai dati che
in4 parte, nella creazione di un ulteriore quadro istituzionale, per emergeranno nel frattempo. Considerando il tasso di cambio
esempio con il completamento dell’unione bancaria, il progresso effettivo reale (ponderato per il volume degli scambi e corretto
2 per l’inflazione), l’euro si è di fatto apprezzato del 4% nei nove
sulla strada dell’unione dei mercati dei capitali e lo sviluppo di
mezzi
0 per la condivisione del rischio pubblico. Prima che le mesi fino a settembre 2018 e il tasso di crescita del PIL
frontiere
-2 bancarie possano cadere è necessaria una certa dell’Eurozona a/a ha rallentato fino dell’1,7% nel terzo trimestre
armonizzazione, il quadro regolamentare dovrebbe essere del 2018, ai minimi dal 2014. In questo quadro, la BCE potrebbe
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migliorato e si dovrebbe istituire un’assicurazione sui depositi. A restare ferma fino al 2020.
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livello politico, il trend va nella direzione opposta, con il Regno
G R A F I C O 8 : C R E S C I TA D E L P I L P O T E N Z I A L E , E C O N O M I E M AT U R E , I N % , A / A
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Stati Uniti Europa Portogallo Giappone Regno Unito Svezia
Germania Grecia Spagna Francia Italia
Fonti: Factset, Indosuez Wealth Management
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 17Victoria - Australia
ASIA ha contribuito a ridurre il deficit allo 0,5% del PIL nel 2016, un
livello da cui è poi risalito all’1,9% a giugno 2018. L’India è inoltre
Se il PIL fosse una consultazione elettorale, l’Asia, con la Cina in un Paese con «deficit gemelli» e anche il deficit pubblico ha
particolare, sarebbe l’elettore indeciso. Considerando che la beneficiato del calo del prezzo del petrolio nel 2014, riuscendo a
Cina rappresenta circa l’1,2% sul 3,5% della crescita del PIL scendere dall’oltre 6% del PIL nel 2012 al 3,4% di giugno 2018.
mondiale, ossia un buon terzo, è evidente quanto questa Questo non ha impedito al rapporto debito/PIL di salire al 70%
economia sia cruciale per la crescita globale. La Cina è senza alla fine del 2017. Il difficile contesto mette una serie di vincoli di
dubbio più difficile da analizzare rispetto agli Stati Uniti, e ciò non policy al governo, che proprio mentre scriviamo ha avviato un
dipende dal fatto che gli Stati Uniti siano per vocazione più braccio di ferro con la banca centrale (novembre 2018). Il governo
interessanti e dominino il panorama della ricerca, ma piuttosto conta sulla banca centrale per iniettare liquidità, verosimilmente
perché offrono la maggior parte dei dati. Niente dati, niente nel tentativo di evitare l’utilizzo delle entrate fiscali a sostegno del
analisi. Non solo le aree non rendicontate dell’economia cinese sofferente settore bancario. Finora la banca centrale si è rifiutata
sono maggiori di quelle delle economie occidentali, ma le autorità di collaborare, un atteggiamento molto probabilmente corretto
pubbliche sono anche molto più restie a fornire previsioni, fatta perché una perdita di fiducia da parte degli investitori avrebbe
eccezione per il piano quinquennale. Gli elementi chiave che penalizzato molto l’economia, considerato che la rupia indiana si
notiamo sulla Cina sono: è svalutata di circa l’8% nel settembre 2018 su base effettiva e
■■ Un’ampia capacità di reggere a qualsiasi potenziale crisi, reale. Nonostante il debito in valuta estera sia ancora elevato, le
grazie ai 3.100 miliardi di riserve in valuta estera ed all’ampio riserve sono decisamente aumentate dal 2013 (livello a cui si
margine per tagliare sia i tassi d’interesse che i coefficienti di attesta il debito in valuta estera) nonostante da aprile 2018 si
riserva. osservi un’inversione di tendenza.
■■ Anche sul fronte fiscale la Cina ha spazio di manovra, poiché il Se a questo si aggiungono le elezioni nazionali, ad aprile o
debito pubblico chiuderà probabilmente il 2018 al 50%. maggio 2019, in cui la maggioranza del primo ministro Modi, nel
■■ Possibile fine dell’apprezzamento tendenziale dello yuan, migliore dei casi, si ridurrà e nel peggiore verrà meno del tutto, si
poiché l’attuale eccedenza monetaria si è contratta ad appena comprende come il 2019 sarà un anno difficile per i mercati
lo 0,4% del PIL rispetto all’oltre 10% del 2007. indiani dopo un 2017 favoloso e un 2018 finora mediocre
(novembre). È improbabile che la crescita del PIL acceleri molto
■■ La debolezza dello yuan contribuirà a mitigare l’impatto del
nei prossimi anni e prevediamo che l’economia si aggirerà
protezionismo. Il superamento della soglia psicologica di
attorno a un tasso di crescita medio dal 2000 del 7% a/a.
7 CNY/USD, un livello che non si vede dal 2008, è
verosimilmente solo questione di tempo. Il Giappone potrebbe forse riservare sorprese positive. Il primo
■■ Il mercato immobiliare cinese continuerà a essere una variabile ministro Abe ha consolidato il suo potere e rimarrà in carica fino
chiave e la costruzione di ulteriori superfici ha rallentato dal al 2021, salvo imprevisti. A differenza di molte altre regioni del
quasi 30% a/a di luglio 2018 al 20% di settembre. mondo, per il Giappone si prospetta quindi una calma politica
che potrebbe portare all’intensificarsi degli sforzi di riforma e di
■■ I rischi non mancano, ma tutto sommato pensiamo che il
conseguenza a risultati economici superiori alla media. Tuttavia,
Paese riuscirà a farvi fronte.
il Giappone ha annunciato un altro aumento dell’imposta sul
■■ In ogni caso, prevediamo che la crescita del PIL rallenterà e il valore aggiunto per ottobre 2019 (dall’8% al 10%), che
contributo della Cina alla crescita del PIL mondiale diminuirà probabilmente intaccherà la crescita. La Banca del Giappone si
dello 0,1% circa nei prossimi anni. sta anche preparando per stimoli contenuti, un processo
Dopo la Cina, con quasi lo 0,5% è l’India il paese che offre il intrapreso gradualmente da qualche tempo. Le riforme risultano
secondo maggior contributo alla crescita del PIL mondiale. quindi essere la freccia principale all’arco del primo ministro Abe.
L’India è fondamentalmente a corto di risparmi. Dal 1990, il saldo Al pari degli Stati Uniti, il contributo del commercio al PIL del
monetario è stato in eccedenza solo per periodi relativamente Giappone è basso e ciò potrebbe contribuire a proteggere il
brevi, sfruttando un deficit medio pari all’1,3% del PIL con un Paese da eventuali effetti negativi della guerra commerciale.
minimo del -5,1% nel 2012. L’ulteriore calo del prezzo del petrolio
PRIMO SEMESTRE 2019 | GLOBAL OUTLOOK 2019 | 18Puoi anche leggere
