PERSPECTIVE NOW. NEW. NEXT - Cordusio SIM
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PERSPECTIVE NOW. NEW. NEXT Cordusio SIM S.p.A. Via Borromei, 5 20123 Milano
| PERSPECTIVE 2019 | SOMMARIO SCENARIO MACRO USA 4 EUROZONA5 ASIA6 VALUTE & COMMODITY 7 ASSET CLASS 8 LE SCELTE DI PORTAFOGLIO 9 SINTESI E PROSPETTIVE 10
Ci troviamo ormai nella fase finale del ciclo economico, caratterizzata da inflazione
e tassi d’interesse in graduale aumento, dal restringimento dei bilanci delle principali Banche
Centrali e da un rallentamento della crescita globale. Parallelamente il rischio politico si
mantiene elevato, soprattutto in Europa. La normalizzazione delle politiche monetarie
provocherà in particolare un aumento della volatilità delle principali Asset Class che fino
ad adesso è stata su livelli storicamente contenuti.
In questo contesto, gli spazi di rialzo per le asset rischiose appaiono limitati,
con volatilità in aumento. Il ruolo dei gestori attivi diventerà sempre più importante.
Da non sottovalutare, inoltre, il rischio di illiquidità dei mercati finanziari che, esasperato dal
peso crescente delle strategie passive d’investimento, si pensi all’utilizzo degli ETF, appare
sottostimato. In sintesi, ci aspettiamo un ritorno più basso per le azioni con rischio in aumento.
La crescita degli utili rimane soddisfacente, soprattutto negli USA, ma soggetta a rischi di
revisione al ribasso.
Il focus resta sulle azioni più liquide e di maggiore qualità, all’interno di un approccio che
prevede alleggerimenti sui rimbalzi e acquisti sulle correzioni che risulterà premiante nel 2019.
Il rallentamento della crescita globale e il graduale rialzo dei tassi d’interesse provocherà un
allargamento dello spread dei Corporate Bonds, più accentuato negli USA dove la loro qualità
è in peggioramento.
Tuttavia nel tempo emergeranno opportunità d’acquisto. La volatilità resterà elevata nei
Paesi Emergenti ma, dopo la pesante correzione del 2018, si concretizzeranno significative
opportunità. La selettività risulterà particolarmente importante, soprattutto durante la fase di
rialzo della FED. Il rendimento del decennale USA potrebbe spingersi fino in area 3,5%, livello
che rappresenterebbe un’opportunità di acquisto e una forma di hedging del portafoglio in caso
di rallentamento dell’economia USA.
Manuela D’Onofrio,
Condirettore Generale
Direzione Investments e Prodotti
3| PERSPECTIVE 2019 |
SCENARIO MACRO
USA
CICLO ECONOMICO Fiducia dei consumatori USA ai massimi dal 2000
160 Indice di fiducia
L’economia USA, benché in rallentamento, dell’università del Michigan
140
è prevista crescere sopra trend nel 2019: 120 Indice di fiducia
del Conference Board
+2,4% vs +2,9% nel 2018, grazie alla forza 100
dei consumi sostenuti dal mercato del 80
lavoro, il tasso di disoccupazione è ai minimi 60
dal 1969, dalla crescita salariale e dagli stimoli 40
fiscali. Il processo di rialzo dei tassi della FED 20
Fasi di recessione
e il venir meno della politica fiscale espansiva 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
comporterà una sensibile riduzione del tasso
di crescita dell’economia USA nel 2020, sotto Fonte: Conference Board, University of Michigan
Data di aggiornamento: novembre 2018
il suo potenziale stimato a +1,8%.
INFLAZIONE Andamento dell’inflazione calcolata come Deflatore PCE
(Spesa per consumi personali) - Variazione annua %
5
Inflazione core
Il basso livello di disoccupazione, una Inflazione generale
4
moderata crescita salariale e il tasso Target del FOMC
3
d’inflazione a target dovrebbero spingere
2
la FED a alzare i tassi ancora una volta
1
nel 2018 e fino a 3 volte nel 2019, in linea
con le indicazioni dei membri del Comitato 0
FED (FOMC’s median dots). Tuttavia un -1
rallentamento dell’economia USA e il rischio -2
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
di un serio contagio della crisi dei Mercati
Emergenti potrebbero spingere la FED a Fonte: Bureau of Economic Analysis
Data di aggiornamento: novembre 2018
fermare il processo di rialzo dei tassi.
POLITICA MONETARIA Tasso di interesse FED (FED Funds)
Una politica monetaria USA più restrittiva
2,00
e la preoccupazione che il Tesoro USA sia
costretto a emettere più obbligazioni per 1,50
finanziare un crescente deficit del bilancio
federale a causa della politica fiscale 1,00
espansiva proprio mentre la FED si è
0,50
impegnata a ridurre il bilancio, manterranno
probabilmente il rendimento dei titoli
2015 2016 2017 2018
decennali USA sotto pressione, intorno
Fonte: Elaborazione interna Cordusio
al livello del 3%. Data di aggiornamento: novembre 2018
4| PERSPECTIVE 2019 |
SCENARIO MACRO
EUROZONA
CICLO ECONOMICO Esportazioni di merci dell’Eurozona - Variazione in %
9 gennaio - dicembre 2017
L’Eurozona è attesa rallentare: +1,7% nel 8
gennaio - agosto 2018
2019 vs +2,0% nel 2018 e crescere sotto 7
il potenziale nel 2020 (+1,1%). Le tensioni 6
commerciali si ripercuotono negativamente 5
4
sull’export, tuttavia la riduzione della
3
disoccupazione e gli aumenti salariali
2
sostengono la domanda domestica. Nei Paesi 1
Core aumenta la divergenza di crescita, con 0
All’interno dell’area Euro Verso l’esterno dell’area Euro
la Francia attesa crescere dell’1,5% e l’Italia in
decelerazione (+0,8%). Il rischio politico (Brexit Fonte: Elaborazione interna Cordusio
Data di aggiornamento: novembre 2018
no deal, disciplina fiscale dell’Italia, elezioni
europee di maggio) si mantiene elevato.
INFLAZIONE Inflazione core Eurozona - Variazione annua %
2,0
L’inflazione core è destinata a rimanere
1,8
sotto il target. 1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fonte: Elaborazione interna Cordusio
Data di aggiornamento: novembre 2018
POLITICA MONETARIA Variazione a 12 mesi degli asset delle Banche Centrali - In miliardi di dollari
2.500 BoJ BCE
La BCE è attesa aumentare i tassi ufficiali BoE FED
2.000
a partire dalla fine del terzo trimestre 2019 Totale
1.500
grazie al calo della disoccupazione che
sostiene la domanda domestica. La BCE 1.000
terminerà gli acquisti di obbligazioni a fine 500
dicembre 2018 (QE), ma rimarrà impegnata 0
nella politica di reinvestimento. In caso di -500
stress del settore finanziario nuovi piani -1.000
2016 2017 2018 2019
di rifinanziamento a lungo termine (LTRO)
sembrano probabili. Fonte: Bloomberg TS Lombard
Data di aggiornamento: novembre 2018
5| PERSPECTIVE 2019 |
SCENARIO MACRO
ASIA
CICLO ECONOMICO PIL reale della Cina - Variazione annua
16%
L’economia della Cina è attesa rallentare
14%
nel 2019. In particolare il PIL del Paese della
12%
Grande Muraglia dovrebbe passare dall’atteso
10%
+6,5% nel 2018 al +6,2% nell’anno seguente, 8%
come conseguenza della precedente politica 6%
6,5%
di austerità fiscale. 4%
2%
0%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Fonte: Haver Analytics and CEIC
Data di aggiornamento: novembre 2018
INFLAZIONE Inflazione del Giappone - Variazione annua %
4
In Cina e Giappone l’inflazione è attesa
aumentare a un tasso moderato. 3
2
1
0
-1
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fonte: Elaborazione interna Cordusio
Data di aggiornamento: novembre 2018
POLITICA MONETARIA Asset delle banche centrali in rapporto % al PIL
100 USA
In Cina una politica fiscale e monetaria più Eurozona
espansiva e un accordo commerciale con 80 Giappone
gli Stati Uniti potrebbe stabilizzare il tasso Previsioni
60 FMI del PIL
di crescita del PIL nonostante il rallentamento
atteso per il nuovo anno. In Giappone la 40
Banca Centrale è attesa rimanere espansiva.
20
0
2014 2015 2016 2017 2018
Fonte: Thomson Reuters Datastream
Data di aggiornamento: novembre 2018
6| PERSPECTIVE 2019 |
SCENARIO MACRO
VALUTE & COMMODITY
PETROLIO Prezzo petrolio BRENT $ a 5 anni
120
Il prezzo del petrolio Brent è atteso rimanere
intorno ai 65/75 dollari al barile penalizzato 100
dalle attese di rallentamento della domanda
80
mondiale e dall’incremento dell’offerta che,
a partire da metà 2019, beneficerà anche 60
del venir meno dei colli di bottiglia nel
40
trasporto del petrolio USA. Eventuali
tagli della produzione OPEC potrebbero
2014 2015 2016 2017 2018
supportare i prezzi.
Fonte: Elaborazione interna Cordusio
Data di aggiornamento: novembre 2018
ORO Prezzo spot oro $ a 5 anni
1.400
Le quotazioni dell’oro dovrebbero mantenersi
1.350
attorno agli attuali valori. È tuttavia probabile
1.300
un ritorno di interesse degli investitori come
1.250
forma di copertura di portafoglio in caso di
1.200
aumento dell’incertezza dei mercati finanziari.
1.150
1.100
1.050
2014 2015 2016 2017 2018
Fonte: Elaborazione interna Cordusio
Data di aggiornamento: novembre 2018
EURO/DOLLARO Andamento del cambio Euro/Dollaro a 5 anni
1,400
Nel breve periodo è possibile assistere alla
1,350
continuazione dell’attuale fase di forza del
1,300
Dollaro in scia al differenziale tassi a breve
1,250
tra Stati Uniti e Eurozona e alla maggiore
1,200
crescita USA. Più a lungo termine un
1,150
rallentamento degli USA potrebbe favorire 1,100
un recupero dell’Euro. Per il 2019 è previsto 1,050
nel trading range 1,10 - 1,20.
2014 2015 2016 2017 2018
Fonte: Elaborazione interna Cordusio
Data di aggiornamento: novembre 2018
7| PERSPECTIVE 2019 |
ASSET CLASS
AZIONI
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
Le azioni sono supportate da una crescita
globale ancora soddisfacente, ma sono USA
vulnerabili alla minore liquidità delle Banche
Centrali e al rischio di revisione al ribasso Europa
della crescita degli utili. Pacifico
-
ex Giappone
Mercati
Emergenti
Giappone
OBBLIGAZIONI
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
Non emerge valore nei Titoli di Stato Europei, Governativi
Obbligazioni
da preferire una duration corta. Resta Corporate IG area euro
confermato un posizionamento di sottopeso EUR
per i Corporate Bonds di alto rendimento
Obbligazioni
e investment grade e per le obbligazioni Corporate High -
dei Mercati Emergenti. Yield Globali
-
Obbligazioni
Mercati
Emergenti
MATERIE PRIME
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
Il rallentamento della crescita globale,
in particolare quello della Cina, si
ripercuoterà sulle quotazioni delle materie Petrolio
prime. È confermato il giudizio neutrale
per quanto riguarda petrolio e oro. - -
Oro
8| PERSPECTIVE 2019 |
LE SCELTE DI PORTAFOGLIO NEL 2019
In linea con le scelte di portafoglio implementate nell’ultimo anno, basate su una politica di riduzione del rischio globale, l’asset
allocation individuata per affrontare il 2019 mantiene elevato il livello della liquidità con un posizionamento “sovrappesare”.
Alle Asset Class azioni e obbligazioni è assegnato un giudizio “neutrale” mentre gli investimenti alternativi restano con
valutazione “sottopesare”. Focalizzandoci per un momento sull’azionario, anche per il nuovo anno l’andamento degli utili
rimane soddisfacente, in particolare negli USA. Le azioni europee risultano vulnerabili a prese di profitto a causa di un
rallentamento della crescita europea e mondiale, di una BCE meno accomodante rispetto al passato e di un elevato rischio
politico, come Brexit ed elezioni europee a maggio. Mancano chiari fattori per un prolungato spunto rialzista, ma l’elevato
rendimento offerto dai dividendi azionari (dividend yield) e le quotazioni a sconto rispetto alle azioni USA potrebbero limitare
lo spazio di discesa delle azioni europee. In ogni caso per il 2019, poiché come detto l’andamento degli utili in USA
rimane soddisfacente, per decidere di un ulteriore contenimento del rischio di portafoglio tramite una riduzione dell’equity
a sottopeso da neutrale, sarà utile monitorare diversi fattori:
• un eventuale rallentamento più marcato della crescita globale come conseguenza di una FED più restrittiva, ma anche di
un apprezzamento del Dollaro che continui a mettere sotto pressione i Mercati Emergenti. Per questo sarà indispensabile
seguire con attenzione l’andamento degli indicatori anticipatori come i numeri dei “leading indicators” dell’OCSE e il
Citigroup Surprise Index
• un contagio sul credito, sottolineato da un significativo allargamento degli spread delle obbligazioni societarie ad alto
rendimento e obbligazioni di qualità superiore (investment grade). Il terzo fattore da tenere sotto osservazione per
decidere se contenere ulteriormente il rischio in portafoglio è una escalation delle tensioni commerciali con un pronunciato
rallentamento dell’economia della Cina
• un eventuale aumento del rischio politico in Eurozona che metta sotto pressione il sistema finanziario. Nel caso che nel
corso del 2019 si attivino alcune delle condizioni che richiedono una riduzione dell’equity a sottopeso, sarebbe in parallelo
da incrementare il peso delle obbligazioni privilegiando tra gli altri i titoli del Tesoro USA.
Dando uno sguardo ai Mercati Emergenti, una pausa nel processo di rialzo dei tassi della FED, l’indebolimento del Dollaro e
l’annuncio di un importante accordo commerciale tra USA e Cina che eviti l’applicazione delle tariffe americane del 25% su
200 miliardi di dollari di esportazioni cinesi, potrebbero innescare un rimbalzo degli asset dei Paesi Emergenti, a partire dalle
obbligazioni. E non è tutto. Le azioni dei Mercati Emergenti potrebbero anche beneficiare di una accelerazione del processo
di stimolo fiscale della Cina.
ASSET CLASS
Sottopesare Neutrale Sovrappesare
Azioni globali
Investimenti
Liquidità
alternativi
Obbligazioni globali
9| PERSPECTIVE 2019 |
SINTESI E PROSPETTIVE
NOW
L’economia USA si mantiene
NEW
Aumentano le preoccupazioni
per le prospettive 2019 degli USA
NEXT
Si comincia a palesare il rischio
di una recessione nel 2020
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