On My Mind: L'economia americana sopravviverà alla politica nel 2020? - Franklin Templeton Italia Sim S.P.A.
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FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM CIO VIEWS
On My Mind:
L’economia americana
sopravviverà alla politica Sonal Desai, Ph.D.
nel 2020?
Chief Investment Officer,
Franklin Templeton Fixed Income
14 GENNAIO 2020 Anno nuovo e decennio ai nastri di partenza. Alla Tavola rotonda di Barron per il 2020,
tenutasi a New York, ho appena condiviso alcuni miei motivi di preoccupazione riguardo al
2020 e alcune idee per renderlo un anno di successo dal punto di vista degli investimenti.
Ma prima di addentrarmi in questo tema, permettetemi di approfondire le lezioni del 2019
e le tendenze di fondo che ci portano nel nuovo anno.
Nessuna profezia nefasta si è materializzata nel 2019. Le tensioni commerciali non sono
sfociate in guerre commerciali incontrollabili; i nuovi dazi hanno colpito alcune aziende e
industrie senza tuttavia ripercuotersi gravemente sul piano macroeconomico. Lungi dall’esau-
rirsi, l’espansione economica statunitense è diventata la più longeva della storia, con un tasso
di disoccupazione al minimo storico degli ultimi 50 anni. L’economia cinese non si è arre-
stata; ha solo allentato il passo accontentandosi di un ancora apprezzabile tasso di crescita
del prodotto interno lordo (PIL) del 6%.
È stato un anno straordinario per i mercati finanziari statunitensi (benché con un forte contributo
della Federal Reserve [Fed]). L’indice S&P 500 e il NASDAQ hanno chiuso guadagnando, rispetti-
vamente, quasi il 30% e oltre il 35% - la migliore performance degli ultimi sei anni per entrambi
gli indici - mentre il Dow Jones Industrial Average ha guadagnato il 22%.1
Una pioggia di preoccupazioni?
La lezione, a mio avviso, è che l’anno scorso troppe voci si sono sollevate dai media e nei mercati
per manifestare un’eccessiva preoccupazione riguardo ai problemi. Ecco cosa penso che
dovremmo aspettarci, e di cosa in qualche caso dovremmo preoccuparci, nel 2020:
Credo che la politica statunitense sarà la principale fonte di volatilità mentre ci avviamo verso le
presidenziali americane a novembre del 2020. Le proposte politiche di alcuni importanti candi-
dati del Partito Democratico richiamano la presidenza Obama, mentre le proposte avanzate da
altri contendenti modificherebbero radicalmente il quadro economico con un probabile grave
impatto negativo sulla crescita e sui mercati.
Anche con un Congresso diviso, una nuova amministrazione potrebbe emanare modifiche norma-
tive sostanziali attraverso lo strumento del decreto presidenziale, come ha fatto il governo in
carica. Ritengo che abbiamo seriamente sottostimato il contributo offerto alla crescita economica
dalla de-regulation degli ultimi tre anni; allo stesso modo, penso che stiamo sottovalutando il
potenziale impatto negativo di una rapida ricomparsa della regolamentazione.
1. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investirvi direttamente. Non tengono conto di commissioni, spese e commissioni di vendita. La performance del passato non costituisce
un’indicazione o una garanzia di risultati futuri.
Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.D’altro canto, un secondo mandato per il Presidente degli Stati Uniti Donald Trump comporte-
rebbe molto probabilmente la continuazione della “politica per tweet”, già rivelatasi dirompente in
termini di volatilità del mercato e di incertezza degli investimenti aziendali. Con l’avvicinarsi delle
elezioni di novembre, mi aspetto che l’incertezza sul corso della futura politica economica avrà un
peso maggiore sui mercati.
Indipendentemente dal vincitore, è probabile che la spesa pubblica e il debito pubblico statuni-
tense continueranno a crescere, facendo aumentare ulteriormente le già elevate valutazioni attuali
dei Treasury USA.
I DISAVANZI SI DIRIGONO VERSO QUOTA MILLE MILIARDI DI DOLLARI...
Proiezione di bilancio di base del Congressional Budget Office: Disavanzo totale (miliardi di dollari USA)
2013–2029 (previsione)
Disavanzo di bilancio (miliardi di $)
1.600
1.400
Previsione
1.200
1.000
800
600
400
200
0
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029
Fonte: Proiezioni di bilancio a 10 anni del Congressional Budget Office. Ad agosto 2019 Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione
o previsione si realizzi.
I mercati e la Fed: Braccio di ferro
Il braccio di ferro tra i mercati e la Fed è destinato a riprendere. Nel 2019, quando i mercati
erano sotto pressione, la Fed ha capitolato. Le azioni hanno chiuso con un progresso del 30%
circa un anno di utili aziendali sostanzialmente stabili, nel quale più di tutto hanno inciso i tagli
dei tassi di interesse della Fed. È una situazione tutt’altro che facile per una banca centrale.
Nel 2020, penso che la Fed punterà a rimanere ferma e a mantenere i tassi a breve termine
ancorati ai livelli attuali: un approccio troppo accomodante per quello che prevedo essere un
altro anno di robusta crescita del PIL reale degli Stati Uniti, intorno al 2,5-2,75%. Tuttavia,
con la revisione in atto della strategia di politica monetaria, la Fed può darsi una copertura
supplementare, verosimilmente in grado di favorire il raggiungimento di un tasso medio
d’inflazione. Ciò comporterebbe, per un certo periodo, una maggiore tolleranza per livelli
d’inflazione oltre il livello fissato.
Mi aspetto anche un aumento dell’inflazione oltre il traguardo fissato al 2%, ma rimane da
capire di quanto oltre. Negli Stati Uniti, gli altissimi livelli occupazionali hanno iniziato ad
alimentare un’accelerazione visibile del costo della manodopera aziendale. La quota delle
piccole imprese che indicano nel costo del lavoro il loro problema più importante è di gran
lunga la più elevata degli ultimi 40 anni.
Anche un moderato aumento dell’inflazione dei prezzi al consumo, se abbastanza rapido,
potrebbe innervosire gli investitori e spingere i tassi a lungo termine più in alto di quanto i
mercati si aspettino. L’idea, ampiamente accettata da policymaker e analisti, che l’inflazione
non rappresenti più un motivo di preoccupazione, è pericolosa.
2 On My Mind: L’economia americana sopravviverà alla politica nel 2020?SEGNI DI UN AUMENTO DELLA PRESSIONE INFLAZIONISTICA
NFIB: Aumento programmato del salario dei lavoratori nei NFIB: Il costo della manodopera delle piccole imprese come
prossimi tre mesi (%) problema più importante (%)
Gennaio 2000 - novembre 2019 (media mobile di 3 mesi) Gennaio 2000 - novembre 2019 (media mobile di 3 mesi)
25% 12%
10%
20%
8%
15%
6%
10%
4%
5%
2%
0% 0%
’00 ’02 ’04 ’06 ’08 ’10 ’12 ’14 ’16 ’18 Nov ’00 ’02 ’04 ’06 ’08 ’10 ’12 ’14 ’16 ’18 Nov
’19 ’19
Fonte: National Federation of Independent Business. L’area ombreggiata indica una recessione negli Stati Uniti. Al novembre 2019.
I cambiamenti tecnologici e la globalizzazione hanno avuto un impatto disinflazionistico su
beni e servizi, ma non vi è alcuna garanzia che durerà per sempre. Nel frattempo, la politica
monetaria espansiva ha alimentato l’inflazione dei prezzi degli asset, confermando che la
liquidità finisce per causare inflazione da qualche parte.
È attualmente opinione diffusa che stiamo attraversando una “stagnazione secolare”, che la
crescita delle economie avanzate sarà perennemente lenta perché una domanda aggregata
debole deprimerà per sempre gli investimenti e i rendimenti obbligazionari. Ciò porta alla
conclusione che ci serve una politica monetaria perennemente espansiva e una maggiore
spesa pubblica e che queste politiche non comportano alcun rischio, poiché l’inflazione è
morta e il debito non conosce limiti.
Il periodo di relativa stabilità macroeconomica a partire dalla metà degli anni ‘80 in poi,
noto come la “Grande moderazione”, godeva della stessa accettazione incondizionata, fino
a quando le cose non sono cambiate. L’economia non ha ancora trovato una spiegazione
convincente del perché l’inflazione rimane contenuta anche con un mercato del lavoro da
record e penso che non sia saggio fare totale affidamento su qualcosa che non compren-
diamo appieno.
Mi preoccupa quindi questa spinta incurante verso una politica monetaria e fiscale più
permissiva da parte di economisti di primo piano, come Larry Summers che ci esorta a
smettere di preoccuparci e ad amare il debito o come sostiene il pensiero “magico” della
Modern Monetary Theory (TMM) affermando che “non esiste alcun vincolo di bilancio”.
Stiamo piantando il seme dell’instabilità finanziaria che germoglierà non appena la stagna-
zione secolare mostrerà di non essere poi tanto secolare, ma solo un’altra fase transitoria.
Penso anche che la discussione sulle prospettive di crescita abbia liquidato troppo rapida-
mente il lato dell’offerta dell’equazione: poiché la crescita della produttività è stata lenta
nell’ultimo decennio, molti economisti hanno ipotizzato che sarà sempre tale e si sono
concentrati su come stimolare la domanda aggregata. In questo modo si sottovaluta il
potenziale delle innovazioni digitali che si fanno strada in tutti i settori dell’economia, dalla
finanza alla manifattura.
Ci vedo un atteggiamento impaziente e schizofrenico.
3 On My Mind: L’economia americana sopravviverà alla politica nel 2020?Da una parte, ci tormentiamo per gli sviluppi che irrompono nelle nostre industrie e discu-
tiamo su come gestire l’imminente automazione della maggior parte dei posti di lavoro.
D’altra parte, presumiamo che non ne otterremo alcun impatto positivo in termini di produtti-
vità e crescita perché non ne abbiamo ancora visti. Ma l’implementazione di queste nuove
tecnologie prende tempo. Richiede nuove competenze, cambiamenti organizzativi, nuovi modi
di gestire e amministrare l’impresa. Succede nella finanza e ancor più nell’industria. Prende
tempo ma sta già accadendo.
L’economista premio Nobel Robert Solow dichiarò nel 1987 che “si può vedere la rivoluzione
informatica ovunque tranne che nelle statistiche di produttività”; pochi anni dopo, la crescita
della produttività raddoppiò. È una lezione importante che vale la pena ricordare oggi, dato che
altri economisti paragonano il clamore dell’intelligenza artificiale e della robotica alla lenta
crescita della produttività e concludono che le nuove innovazioni non hanno alcun potere di
stimolo alla crescita. Le aspettative di adattamento generano una pericolosa distorsione.
I timori di una guerra commerciale sono esagerati, ma ancora presenti
Le tensioni commerciali sono destinate a persistere. La sigla della “fase uno” dell’accordo fra
Cina e Stati Uniti ha confermato che i timori di guerre commerciali erano esagerati, ma non
consideriamolo come un grande motivo di ottimismo. I tweet aggressivi del Presidente Trump
sulla politica commerciale hanno talvolta causato volatilità, tuttavia è importante riconoscere
che sia i Repubblicani che i Democratici hanno assunto un atteggiamento più critico nei
confronti della globalizzazione. Indipendentemente da come si svolgeranno le elezioni, il
contesto commerciale globale è cambiato in modo strutturale.
La concorrenza economica e strategica fra Stati Uniti e Cina potrà solo intensificarsi se il
paese del Sol Levante continuerà a investire in tecnologie avanzate; anche la transizione
globale a un più marcato nazionalismo si rivelerà duratura. Questo non causerà guerre
commerciali e una recessione globale, a mio parere. Ma dal punto di vista degli investimenti,
mi aspetto che continui ad avere un impatto su specifiche aziende e industrie, e che continui
a cambiare la competitività relativa e l’appeal dei diversi paesi.
Cosa aspettarsi nel 2020
Tutto considerato, nel 2020 non prevedo mutamenti drastici delle prospettive macroecono-
miche; tutt’al più, penso che prevarrà ancora un pessimismo eccessivo. Penso che la crescita
globale dovrebbe rimanere in equilibrio, con un aumento del PIL del 2,5-2,75% negli Stati
Uniti, dell’1% circa nell’eurozona e del 6% circa in Cina.2
Dovremo nuovamente far fronte a una significativa volatilità originata da molteplici fonti, tra
cui l’incertezza politica, la geopolitica e la naturale tendenza dei media a cavalcare pratica-
mente ogni rischio che si profili all’orizzonte.
Per gli investitori qual è il migliore approccio al 2020? Nella 2a Parte della Tavola rotonda di
Barron per il 2020, pubblicata sabato 18 gennaio 2020, approfondisco le implicazioni di
questo complesso scenario per gli investimenti e offro le mie raccomandazioni chiave, quindi
continuate a seguirci.
Nel frattempo, auguro grandi risultati a tutti in un 2020 che promette sicuramente di essere
un anno interessante e ricco di eventi.
2. Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima, proiezione o previsione si realizzi.
4 On My Mind: L’economia americana sopravviverà alla politica nel 2020?QUALI SONO I RISCHI? Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. I prezzi delle obbligazioni si muovono di norma in direzione opposta a quella dei tassi di interesse. Di conseguenza, man mano che i prezzi delle obbligazioni detenute in un portafoglio d’investimento si adeguano a un aumento dei tassi d’interesse, il valore del portafoglio può diminuire. Le variazioni della solidità finanziaria di un emittente obbligazionario o del rating creditizio di un’obbligazione possono influenzarne il valore. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi dello stesso tipo ma più elevati, oltre a rischi specifici delle aree emergenti legati alle minori dimensioni e alla minore liquidità dei mercati, nonché alla mancanza di solide strutture legali, politiche, economiche e sociali a supporto dei mercati mobiliari. Tali investimenti sono esposti a una forte volatilità dei prezzi nel corso dell’anno. I rendimenti elevati riflettono i maggiori rischi di credito associati a questi titoli con rating inferiore e, in alcuni casi, i minori prezzi di mercato di tali strumenti. Le variazioni dei tassi d’interesse possono incidere sul prezzo ed il rendimento delle azioni. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. I buoni del Tesoro, se detenuti sino alla scadenza, offrono un tasso fisso di rendimento ed un valore di capitale fisso; i loro pagamenti d’interessi e capitale sono garantiti. 5 On My Mind: L’economia americana sopravviverà alla politica nel 2020?
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