Nella mente dell'investitore - Ottobre 2021
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MARKET INSIGHTS
Nella mente dell’investitore
Ottobre 2021
Coordinamento monetario e fiscale e
rischi d'inflazione
L’aumento dell’inflazione preoccupa gli investitori. Nel breve termine, l’inflazione è destinata a
rimanere elevata in quanto l’offerta fatica a restare al passo con il rimbalzo della domanda
a causa delle strozzature post-pandemia. Che l’aumento dell’inflazione si dimostri o meno
temporaneo dipende in ultima analisi dall’eventualità che la politica monetaria e fiscale
rimanga eccessivamente accomodante troppo a lungo.
In effetti osserviamo alcuni rischi. I governi sembrano non avere più paura del debito e
hanno grandi ambizioni di “ricostruire meglio”. Dopo aver lottato un decennio per generare
inflazione, le banche centrali potrebbero essere accondiscendenti e procedere a una stretta
con eccessiva lentezza. Pur ritenendo che l’inflazione non sia destinata ad avere il
sopravvento, crediamo che l’equilibrio dei rischi sia mutato e gli investitori debbano
considerare le implicazioni per il portafoglio.
L’azionario ha storicamente espresso buone performance in un contesto di inflazione
moderatamente più elevata. Dopo tutto, il potere di determinazione dei prezzi genera utili.
Tuttavia, alcuni settori azionari sono destinati a comportarsi meglio di altri. Immobiliare e
infrastrutture core hanno anch’essi dato sempre prova di buona protezione dall’inflazione in
passato.
COME EVOLVERÀ L’INFLAZIONE NEL BREVE TERMINE?
Non sorprende che l’inflazione sia stata elevata negli ultimi mesi, soprattutto perché i prezzi
del petrolio superano di circa il 60% i livelli di un anno fa. Sebbene l’energia ora costituisca
solo una percentuale relativamente ridotta (5%-7%) dei panieri dell’inflazione dei Mercati
Sviluppati, il rimbalzo della domanda di carburanti ha intensificato le pressioni inflazionistiche.
Tale trend si attenuerà nel tempo, ma permangono altri fattori destinati a esercitare pressioni
rialziste sui prezzi quanto meno nella parte restante del 2021.
A causa delle strozzature dell’offerta create dal Covid, i produttori hanno difficoltà a
soddisfare gli ordini. Questa situazione non riguarda un solo Paese, ma tutto il mondo. I
fornitori impiegano più tempo a effettuare le consegne perché faticano a soddisfare la
domanda elevata (FIGURA 1). Le società, impegnate a procurarsi i beni per evadere gli
ordini, devono anche far fronte al rialzo dei costi dei fattori produttivi. Il Covid ha inoltre
AUTORE
fatto emergere i problemi logistici gravanti sulle spedizioni, con la forte domanda di beni
(per esempio, i livelli di acquisti di arredi per la casa negli Stati Uniti sono aumentati più o
meno del 25% rispetto a quelli pre-pandemia) che esercita ulteriori pressioni sui costi di
spedizione. A causa della diffusione della variante Delta e delle limitazioni dell’attività
imposte per contenerla, adottate da molte economie emergenti e asiatiche, tali turbative
dell’offerta sembrano destinate a durare più a lungo del previsto, incrementando in
definitiva la probabilità che le pressioni sui prezzi permangano all’inizio del 2022.
Jai Malhi
Global Market StrategistNE L L A MEN TE D E L L’ I N VE ST I TO R E
FIGURA 1: TEMPI DI CONSEGNA DEI FORNITORI, PMI MANIFATTURIERO L’INFLAZIONE SARÀ TEMPORANEA O DURATURA?
Livello dell’Indice
Gli investitori monitoreranno con crescente attenzione i mercati del
65
lavoro alla ricerca di segnali che indichino l’eventuale sostenibilità di
60 un’inflazione più elevata. I sussidi di disoccupazione e gli assegni di
55 stimolo negli Stati Uniti sembrano aver disincentivato i lavoratori
50 dall’accettare il primo posto offerto. Alla luce dell’aumento di 300 dollari
dei sussidi di disoccupazione, circa il 50% degli occupati che hanno perso
45
il lavoro lo scorso anno ha tratto in effetti un vantaggio finanziario
40 dall’incassare tali sussidi anziché rientrare nel mondo del lavoro. A fronte
35 della concorrenza rappresentata dai generosi sussidi governativi,
30 Giappone Aumento numerose società sono state probabilmente costrette a pagare salari più
USA dei tempi di elevati per indurre i dipendenti statunitensi a ritornare al lavoro
25 consegna
Regno Unito
dei fornitori (FIGURA 3). Vista la situazione, alcuni stati del Paese hanno posto fine ai
Eurozona
20 sussidi più generosi prima della scadenza originariamente prevista, ma
15 ciò nonostante la crescita dei salari è stata robusta negli ultimi mesi.
’08 ’10 ’12 ’14 ’16 ’18 ’20
Fonte: Markit, J.P. Morgan Asset Management. Dati al 31 agosto 2021. FIGURA 3: POSTI DI LAVORO DI DIFFICILE COPERTURA SECONDO LA NFIB
NEGLI STATI UNITI E PIANI DI AUMENTO DEI SALARI DEI LAVORATORI
%, media mobile a tre mesi
La storia recente dimostra che in caso di prezzi più elevati le società
50 30
tendono generalmente a scaricare almeno una parte di tali aumenti dei % di imprese con 1 o più % di imprese che
posti di lavoro di difficile prevedono di
costi sui consumatori (FIGURA 2). Un rapido rimbalzo della domanda1, in aumentare i salari
copertura 25
combinazione con limitazioni dell’offerta, è pertanto destinato a 40
provocare un aumento significativo dell’inflazione nei prossimi mesi,
20
come abbiamo già iniziato a osservare negli Stati Uniti.
30
15
FIGURA 2: INFLAZIONE STATUNITENSE E RILEVAZIONI DEI PREZZI ALLA
PRODUZIONE 20
10
% variazione anno su anno (sx); livello dell’indice (dx)
6.0 100
Inflazione primaria USA 10
5
5.0
80
4.0 0 0
60 ’90 ’93 ’96 ’99 ’02 ’05 ’08 ’11 ’14 ’17 ’20
3.0
40 Fonte: National Federation of Independent Business, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan
2.0
Asset Management. Dati al 31 agosto 2021.
1.0 20
Ora che sono cessati i sussidi di disoccupazione più generosi, la crescita
0.0
0 dei salari ha maggiori probabilità di essere determinata dal grado di
-1.0 capacità inutilizzata nel mercato del lavoro. Circa tre quarti dei 22 milioni
-2.0
-20 di posti di lavoro statunitensi persi al culmine della pandemia sono stati
Rilevazioni dei prezzi pagati nei distretti Fed recuperati in meno di 18 mesi. Una percentuale significativa dei posti di
-3.0 -40 lavoro non ancora recuperati è nel settore del tempo libero e
’05 ’07 ’09 ’11 ’13 ’15 ’17 ’19 ’21
dell’ospitalità, che è destinato a registrare un boom non appena il
Fonte: BLS, Dallas Fed, Kansas City Fed, New York Fed, Philadelphia Fed, Refinitiv Covid non inciderà più sull’attività.
Datastream, J.P. Morgan Asset Management. La rilevazione dei prezzi pagati è un
livello dell’indice medio dei quattro distretti Fed suddetti equiponderati. L’inflazione Sebbene la disoccupazione sia nel complesso più elevata rispetto alla
primaria utilizza l’indice dei prezzi al consumo (IPC). Dati al 31 agosto 2021. fine dell’ultimo ciclo, sembra esservi una limitata capacità inutilizzata
prontamente disponibile sul mercato del lavoro. Ciò è dovuto in parte al
fatto che molti occupati sono usciti dalla forza lavoro e devono ancora
rientrare e i posti vacanti sono pertanto superiori al numero di persone
disponibili per l’assunzione. La rapida ripresa della domanda sta
spingendo le società a riassumere velocemente e ad aumentare i salari la
retribuzione oraria media nel settore del tempo libero e dell’ospitalità è
già superiore del 14% ai livelli del 2019. Un eventuale assorbimento
1
Si veda Ambrose Crofton, “La temperatura si alza: crescita e inflazione si stanno rapido della capacità inutilizzata rimanente nel mercato del lavoro ci
scaldando”, (J.P. Morgan Asset Management, Nella mente dell’investitore, 24
infonderebbe maggiore fiducia nella sostenibilità delle pressioni salariali.
maggio 2021).
2 COORDINAMENTO MONETARIO E FISCALE E RISCHI D'INFLAZIONENE L L A MEN TE D E L L’ I N VE ST I TO R E
LA POLITICA FISCALE E MONETARIA SI DIMOSTRERÀ La diminuzione del debito dei governi non è stato l’unico fattore a pesare
sulla domanda. Le famiglie si sono anch’esse impegnate a rimborsare i
IL FATTORE DI SVOLTA DELL’INFLAZIONE? debiti e le banche commerciali hanno in ogni caso evidenziato minore
In ultima analisi, ciò che conta nel lungo termine è il modo in cui le disponibilità a concedere prestiti. Alle banche centrali sono pertanto
autorità politiche cercano di bilanciare domanda e offerta. Alcune delle rimaste poche speranze di generare inflazione. Secondo le aspettative, la
forze disinflazionistiche sul fronte dell’offerta che hanno contribuito a politica monetaria avrebbe dovuto incoraggiare spesa e inflazione
tenere l’inflazione a bassi livelli nell’ultimo decennio - quali automazione, agendo su tre canali. Il primo era quello dei finanziamenti bancari: i costi
globalizzazione e desindacalizzazione della forza lavoro - si fanno ancora del debito più bassi dovevano presumibilmente incoraggiare imprese e
sentire. Ma come disse Ben Bernanke, ex-Presidente della Federal consumatori a contrarre prestiti e spendere. Il secondo canale era
Reserve, nel famoso discorso dell’“elicottero”, “…in un sistema basato l’allentamento dei costi del debito pubblico volto a favorire la spesa
sulla moneta cartacea, un governo risoluto ha sempre la possibilità di fiscale. Il terzo consisteva negli effetti del benessere, in quanto gli
generare una spesa più alta e di conseguenza un’inflazione positiva2.” acquisti di attivi da parte delle banche centrali rafforzavano il valore
Si tratta di un nuovo regime fiscale che a nostro avviso nel prossimo degli attivi finanziari e del patrimonio delle famiglie, incoraggiando le
decennio sarà in grado di generare un’inflazione più elevata rispetto a spese di consumo.
quella registrata nell’ultimo ciclo. Non si deve sottovalutare il ruolo che Il problema è stato che dopo il 2008 solo uno di tali canali ha funzionato.
l’austerità governativa ha svolto nella debolezza dell’attività nominale dopo Le banche centrali hanno in effetti agito in tandem con governi e banche
la crisi finanziaria. Per esempio, alla fine del 2019 la spesa del governo centrali, ma in pratica sono state le uniche a pedalare! Ora il panorama è
britannico in retribuzioni nel settore pubblico era identica a quella del diverso, dato che banche centrali, governi e banche commerciali
2009: la spesa pubblica in salari in pratica non si è mossa e gli investimenti pedalano all’unisono.
pubblici hanno avuto un trend discendente dopo la crisi finanziaria.
L’impatto nell’Europa continentale è stato ancora più evidente.
GOVERNI E BANCHE CENTRALI CONTINUERANNO A
FIGURA 4: CRESCITA DEI SALARI NEL SETTORE PUBBLICO, DELL’OCCUPAZIONE PEDALARE ANCHE A FRONTE DELLE PRESSIONI
E DEGLI INVESTIMENTI REALI NEL REGNO UNITO
INFLAZIONISTICHE?
Media, % variazione a/a
8
Il supporto fiscale di breve termine è seguito da piani di spesa a più lungo
2001-2007 2010-2019 termine. Il Presidente Biden, subito dopo l’approvazione del pacchetto di
stimoli da 1.900 miliardi di dollari (ossia il 9% del PIL), ha elaborato
6 proposte che prevedono spese per altri 4.000 miliardi di dollari nel
prossimo decennio in infrastrutture, istruzione e assistenza sociale.
L’Unione Europea (UE) ha concordato un pacchetto di aiuti a lungo termine
4
pari a oltre il 5% del PIL UE per i prossimi sei anni, mentre gli investimenti
netti nel settore pubblico nel Regno Unito saranno prevedibilmente circa
2 un punto percentuale di PIL più elevati l’anno rispetto all’ultimo ciclo. I
governi sembrano non avere più paura del debito e hanno grandi
ambizioni di “ricostruire meglio”.
0
Anche i consumatori sono probabilmente disposti a contrarre prestiti.
Il debito delle famiglie è notevolmente diminuito nell'ultimo decennio
-2 Crescita degli
Crescita dei salari Crescita dell'occupazione
(FIGURA 5) e i mercati immobiliari in molte aree dei Paesi Sviluppati
investimenti reali
evidenziano un’esuberanza crescente.
Fonte: ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. La crescita degli
investimenti reali si basa sulla formazione di capitale fisso lordo nel settore pubblico,
esclusi i combustibili nucleari britannici. Dati al 31 agosto 2021.
2
https://www.bis.org/review/r021126d.pdf
J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT 3NE L L A MEN TE D E L L’ I N VE ST I TO R E
FIGURA 5: DEBITO DELLE FAMIGLIE/PIL Le azioni offrono solitamente protezione da aumenti moderati
% del PIL nominale dell’inflazione in quanto gli utili societari tendono a salire di pari passo
110 con i prezzi (FIGURA 6). Fino a quando gli aumenti dei prezzi sono
100
dettati da una domanda forte, le azioni tendono a trarre vantaggio.
Regno Unito Tuttavia, a causa di problemi di offerta, qualora i costi dei fattori di
90 produzione aumentino in un quadro di domanda debole, è più difficile
80 per le società fare ricadere a valle tali costi e i margini societari possono
Giappone cominciare a essere penalizzati. Nei prossimi anni ci aspettiamo una
70 Eurozona USA
domanda forte e le azioni potrebbero pertanto proteggere dall’inflazione.
60 Storicamente, gli investitori azionari hanno dovuto preoccuparsi davvero
dell’inflazione solo quando ha indotto le banche centrali ad attuare una
50
stretta tale da causare una recessione oppure quando è salita a livelli tali
40 da fare virare in negativo i rendimenti reali, malgrado rendimenti
30 azionari nominali positivi, come si verificò alla fine degli anni Settanta.
20 FIGURA 6: INFLAZIONE NEGLI STATI UNITI E UTILI PER AZIONE S&P 500
’80 ’84 ’88 ’92 ’96 ’00 ’04 ’08 ’12 ’16 ’20 NEGLI ULTIMI 12 MESI
% variazione anno su anno, gli utili sono gli utili per azione negli ultimi dodici mesi
Fonte: Banca dei Regolamenti Internazionali, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset
Management. Dati al 13 maggio 2021. 7 50
Inflazione primaria USA Utili per azione negli ultimi 12 mesi S&P 500
Saranno le banche centrali a smettere di pedalare? Al momento non 6 40
mostrano alcuna intenzione di smettere. La Federal Reserve ha 5 30
dichiarato chiaramente di essere disposta a tollerare un periodo di 4
modesto superamento dell’obiettivo di inflazione. Proprio come all’inizio 20
3
degli anni Sessanta, le banche centrali sembrano convinte che l’inflazione 10
sia morta e che la priorità vada pertanto data ad altri obiettivi, come per 2
0
esempio il raggiungimento della piena occupazione. Tuttavia, siamo 1
memori delle lezioni di tale periodo. Tra il 1960 e il 1965 l’inflazione si 0
-10
aggirava intorno all’1%. Alla fine del decennio, era salita al 6% creando il -20
-1
contesto per l’inflazione decisamente sensazionale osservata negli anni
Settanta, quando i prezzi del petrolio crearono shock per l’economia -2 -30
generando un’inflazione a due cifre. I prezzi del petrolio hanno -3 -40
probabilmente perduto la capacità di creare tali shock grazie alla minore ’86 ’90 ’94 ’98 ’02 ’06 ’10 ’14 ’18
dipendenza energetica, ma i prezzi degli alimentari potrebbero costituire
Fonte: BLS, IBES, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset
un rischio dato il livello del degrado ambientale negli ultimi decenni. Management. Dati al 31 agosto 2021.
Nel complesso, siamo del parere che i rischi d’inflazione nel medio
termine derivino dalla possibilità che le politiche monetarie e fiscali post- Sebbene un’inflazione superiore all’obiettivo non sia generalmente un
pandemia rimangano eccessivamente accomodanti troppo a lungo. In problema per le azioni, la difficoltà per gli investitori azionari è che
questa fase i rischi negli Stati Uniti e nel Regno Unito sembrano maggiori l’aumento dell’inflazione di solito è accompagnato da rendimenti più
rispetto all’Europa continentale. elevati. I rendimenti obbligazionari più elevati possono esercitare
pressioni su alcuni segmenti del mercato scambiati a valutazioni più alte,
COME PREPARARE I PORTAFOGLI ALL’AUMENTO avendo beneficiato del recente contesto di bassi rendimenti. Di
DELL’INFLAZIONE? conseguenza, può essere ragionevole concentrarsi sulle aree di mercato
L’inflazione è di norma il nemico degli investitori obbligazionari. Erode i meno care che tendono ad avere un buon andamento nei contesti di
pagamenti delle cedole fisse nominali. Benché le obbligazioni indicizzate aumento dei rendimenti.
all’inflazione, come i TIPS (Treasury Inflation Protected Securities, ossia Gli investitori possono volgere l’attenzione anche gli attivi reali, come per
titoli del Tesoro protetti dall’inflazione), siano destinate a sovraperformare esempio immobili o infrastrutture core, per proteggersi da aumenti
in caso di aumento imprevisto dell’inflazione, le aspettative di inflazione dell’inflazione, in quanto il reddito generato da tali tipologie di attivi reali
scontate in tali obbligazioni sono già notevolmente aumentate nell’arco è di norma legato all’inflazione. Benché un’inflazione sostenuta superiore
dello scorso anno. Sebbene i TIPS offrano attualmente un rendimento all’obiettivo non sia scontata, la ricerca di qualche protezione sotto forma
negativo, possono ragionevolmente servire come protezione dall’inflazione di azioni e attivi reali, in combinazione con una riduzione dell’esposizione
se si ritiene che nel prossimo decennio l’inflazione media possa assestarsi al reddito fisso, può essere ragionevole dato che l’equilibrio dei rischi ha
su livelli più elevati di quelli al momento previsti. Le obbligazioni indicizzate probabilmente virato in modo più netto verso l’inflazione.
all’inflazione sono tuttavia ancora vulnerabili a potenziali aumenti dei
rendimenti reali. L’oro è simile nel senso che tende ad avere un buon
andamento in caso di calo dei rendimenti reali, ma si muove con difficoltà
quando i rendimenti reali salgono.
4 COORDINAMENTO MONETARIO E FISCALE E RISCHI D'INFLAZIONEMARKET INSIGHTS Il programma Market Insights fornisce dati e commenti esaustivi sui mercati globali senza fare riferimento a prodotti. Concepito come strumento per aiutare i clienti nella comprensione dei mercati e per supportare le decisioni di investimento, il programma esplora le implicazioni degli attuali dati economici e delle mutevoli condizioni del mercato. Ai fini della Direttiva Markets in Financial Instruments (MiFID II) i programmi Market Insights e Portfolio Insights di J.P. Morgan Asset Management costituiscono una comunicazione di marketing e non rientrano pertanto nell’ambito di applicazione dei requisiti MiFID II/MiFIR in riferimento alla ricerca in materia di investimenti. Inoltre, i programmi Market Insights e Portfolio Insights di J.P. Morgan Asset Management, in quanto ricerca non-indipendente, non sono stati preparati conformemente ai requisiti giuridici volti a promuovere l’indipendenza della ricerca in materia di investimenti e non sono soggetti ad alcun divieto che proibisca le negoziazioni prima della diffusione della ricerca in materia di investimenti. Il presente documento costituisce una comunicazione generale fornita a solo scopo informativo. È di natura formativa e non è da intendersi come una consulenza o una raccomandazione relativa a specifici p rodotti d ’investimento, s trategie, c aratteristiche d i p iani d ’investimento o a ltro s copo i n a lcuna g iurisdizione, n é r appresenta u n impegno da parte di J.P. Morgan Asset Management o delle sue controllate a partecipare in alcuna delle transazioni menzionate. Eventuali esempi utilizzati sono generici, ipotetici e a mero scopo illustrativo. Il presente materiale non contiene informazioni sufficienti per supportare una decisione d’investimento e no n è da utilizzarsi per valutare il merito dell’investimento in titoli o prodotti. Inoltre, si raccomanda agli utenti di effettuare una valutazione indipendente delle implicazioni legali, normative, fiscali, creditizie e contabili, e di stabilire, con l’assistenza dei propri consulenti professionali, se gli investimenti menzionati nel presente documento possano considerarsi adatti ai propri obiettivi personali. Gli investitori devono assicurarsi di essere in possesso di tutte le informazioni pertinenti disponibili prima di effettuare un investimento. Stime, numeri, opinioni, tecniche o strategie di investimento eventualmente espresse hanno finalità puramente informative, sono basate su talune ipotesi e sulle condizioni di mercato correnti, e possono variare senza preavviso o comunicazione alcuna. Tutte le informazioni fornite nel presente documento sono considerate corrette alla data di redazione ma non viene rilasciata alcuna garanzia sulla precisione delle stesse e viene espressamente declinata qualsiasi responsabilità per eventuali errori od omissioni. Si ricorda che tutti gli investimenti comportano dei rischi e che il loro valore, nonché i proventi da essi derivanti, possono subire oscillazioni in base alle condizioni di mercato e alle prassi fiscali, e che gli investitori potrebbero non recuperare interamente il capitale inizialmente investito. Le performance e i rendimenti passati non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati attuali e futuri. J.P. Morgan Asset Management è la denominazione commerciale della divisione di gestione del risparmio di JPMorgan Chase & Co. e delle sue affiliate nel mondo. Si rende noto che, nella misura consentita dalla legge applicabile, le linee telefoniche di J.P. Morgan Asset Management potrebbero essere registrate e le comunicazioni elettroniche monitorate al fine di rispettare obblighi legali e regolamentari nonchè politiche interne. Si rende altresì noto che i dati personali sono raccolti, archiviati e processati da J.P. Morgan Asset Management secondo la EMEA Privacy Policy di cui al link www.jpmorgan.com/emea-privacy-policy. La presente comunicazione è emessa in Italia da JPMorgan Asset Management (Europe) Société à responsabilité limitée, Filiale di Milano, Via Cordusio 3, I-20123 Milano, Italia. © 2021 JPMorgan Chase & Co LV–JPM53338 | 21/10 | IT | 093v211110103051
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