Loan transfer, securitisation e structured finance
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13/09/2013
Loan transfer, securitisation e
structured finance
Lorenza Talpo
www.paulhastings.com ©2013 Paul Hastings (Europe) LLP Lorenza Talpo
Indice
1. Loan transfer
2. Cartolarizzazione – Normativa
3. Cartolarizzazione – Struttura tipica
4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione
5. Operazioni “ECB compliant”
6 Requisiti
6. R i iti di rating,
ti approccio
i ddelle
ll agenzie
i
7. Alcune tendenze recenti
2
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1. Loan transfer
1.1 Principali modalità di sindacazione/dismissione nella
contrattualistica internazionale:
((i)) transfer of rights
g and benefits;; (ii)
( ) novation;; (iii)
( ) sub-
participation; (iv) change of lending office; (v) risk participation;
1.2 Strutture tipiche di prestiti sindacati nel contesto italiano
1.3 Dismissioni di performing e distressed loan
14
1.4 C
Cessione
i di credito
dit e cessione
i d
dell contratto
t tt di di
diritto
itt it
italiano
li
1.5 Loan marketability
3
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1.1 Principali modalità di sindacazione/dismissione
nella contrattualistica internazionale
1) Transfer of rights and benefits (absolute assignment)
- Assimilabilità a cessione di crediti / di posizione contrattuale attiva di
diritto italiano;
- Libera trasferibilità salvo limitazioni contrattuali;
- Limitazioni alla cessione tipicamente previste nella contrattualistica
internazionale (qualified lender e consenso del borrower not to be
unreasonably withheld / negative pledge restriction)
- Rilevanza del transfer sulla interest gross-up e la increased cost
obligation
- Transfer e diritto di set-off (compensazione) del borrower;
- Rep & Warranty («R&W»): non coprono tipicamente il merito di credito
del borrower;
- Transfer e insider dealing;
2) Novation
- Assimilabilità a una cessione del contratto (tipicamente prevista per
term loan non ancora integralmente erogati o per revolving facility);
- Di norma possibile solo con il consenso del borrower;
4
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1.1 Principali modalità di sindacazione/dismissione
nella contrattualistica internazionale (segue)
3) Sub-participation (equitable assignment)
- Natura del rapporto di sub-participation
- Affi ità e differenze
Affinità diff rispetto
i tt all mandato
d t
- Assenza di rapporto diretto tra sub-participant e borrower
4) Change of Lending Office
- Non assimilabile ad un transfer eppure tipicamente consentito per
contratto alle stesse condizioni del transfer
5) Ri k Participation
Risk P ti i ti
- Personal guarantee
- Credit derivative (credit default swap, total return swap e credit linked
note)
- Funded Risk Participation Structure
5
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1.2 Strutture tipiche di prestiti sindacati nel
contesto italiano
C.d. struttura Conduit (o di «credito passante»)
– Adozione della schema della Sub-participation
– Principali implicazioni giuridiche, regolamentari, contabili e fiscali
– Rilevanza di tale struttura nell’ambito dei p
primi p
prestiti sindacati a large
g
corporate italiani
C.d. struttura IBLOR (Italian Bank Lender of Record)
– Adozione dello schema della funded risk participation
– Vantaggi rispetto alla struttura Conduit e principali implicazioni giuridiche,
regolamentari, contabili e fiscali
– Rilevanza di tale struttura nell’ambito delle operazioni di project finance e
di acquisition finance
– Trasferimento
T f i t dei
d i benefici
b fi i d
dell security
it package
k senza trasferimento
t f i t della
d ll
titolarità giuridica dello stesso
C.d. struttura Transparent IBLOR
– Adozione dello schema del funding arrangement e non riconducibilità alle
modalità di transfer sopra descritte e principali implicazioni giuridiche,
regolamentari, contabili e fiscali
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1.2 Strutture tipiche di prestiti sindacati nel
contesto italiano (segue)
C.d. struttura Conduit (o di «credito passante»)
Sub participant
Sub-participant Sub-participant
Sub participant Sub-participant
Sub participant
Sub-participation Agreements
London branch of
Italian Bank
Loan
Agreement
Italian Borrower
7
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1.2 Strutture tipiche di prestiti sindacati nel
contesto italiano (segue)
C.d. struttura IBLOR (Italian Bank Lender of Record)
Risk participant
Risk-participant Risk-participant
Risk participant Risk-participant
Risk participant
Guarantees and Cash Collateral Agreements
IBLOR
(acting from Italy)
Loan
Agreement
Italian Borrower
8
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1.2 Strutture tipiche di prestiti sindacati nel
contesto italiano (segue)
C.d. struttura Transparent IBLOR
Fund Provider Fund Provider Fund Provider
Funding Agreements
Trasparent IBLOR
(acting from Italy)
Loan
Agreement
Italian Borrower
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1.3 Dismissione di performing e distressed loan
Rilevanza delle suddette strutture di transfer nell’ambito di
dismissione di performing e distressed loan
Principali questioni derivanti dall’ingresso di player stranieri
non bancari (private equity fund, hedge fund) nel mercato
secondario dei performing loan e dei distressed loan
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1.4 Cessione del credito e cessione del contratto
di diritto italiano
La cessione del credito:
– Art. 1260 ss. c.c.
– L. 52/1991
– Art. 58 D.Lgs. 385/1993
– Art. 1 e 4 L. 130/1999
La cessione del contratto:
– Art. 1406 ss. c.c.
I dubbi sulla validità di una cessione della mera posizione
contrattuale attiva
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1.5 Loan marketability
Principali previsioni per la marketability di un loan/facility
agreement di diritto inglese o italiano
- No divieti di cessione;
- Restrizioni contrattuali del borrower (no transfer; no set-off; no
change of corporate structure; etc.);
- Usura: clausole di riduzione automatica del tasso;
- Standard R&W su solidità, solvibilità del borrower e sulle garanzie;
- Specifiche R&W da richiedere in considerazione della tipologia di
finanziamento (acquisition finance, project finance, SMEs,
ipotecario fondiario
ipotecario, fondiario, leasing,
leasing credito al consumo
consumo, etc
etc.);
);
- Financial covenant e accelation clause;
- Accordi intercreditori in caso di sindacazione.
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2. Cartolarizzione – Normativa
2.1 Legge 30 aprile 1999, n. 130 (Legge 130) (nel
testo sono evidenziati in carattere rosso gli aspetti
principalmente interessati dal Decreto Legge “Fare
2” (nella bozza del 2 settembre 2013)
2.2 Decreto Legislativo 1 settembre 1993, n. 385
(TUB)
– Art. 58
– Art. 106
– (Art. 107)
13
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2. Cartolarizzione – Normativa (cont.)
2.3 Provvedimento Banca d’Italia 29 aprile 2011 –
disposizioni in materia di obblighi informativi e
statistici delle società veicolo coinvolte in
operazioni di cartolarizzazione
2.4 Indicazioni della Banca Centrale Europea
– Indirizzo della Banca Centrale Europea del 20
settembre 2011 (BCE/2011/14) (in vigore dal 1 gennaio
2012 riformulato
2012, if l nell gennaio
i 2013)
– Indirizzo della Banca Centrale Europea del 20 marzo
2013 (BCE/2013/4) (in vigore, per quanto di interesse,
dal 14 settembre 2012 come BCE/2012/18)
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2. Cartolarizzione – Normativa (cont.)
2.5 Articolo 122bis della Direttiva 2006/48/CE e
CEBS – Guidelines to article 122a of the Capital
Requirements Directive (31 dicembre 2010) (che
sarà sostituito dagli articoli 404-410 del
Regolamento 2013/575/UE)
26
2.6 Regolamento UE/2013/462
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3. Cartolarizzione – Struttura tipica
Originator
Crediti Prezzo di Acquisto
Servicer dei Crediti Controparte Swap*
Incassi
Pagamenti dovuti
Commissioni dall’ Emittente
e Rimborso
Costi Pagamenti dovuti dalla Controparte
Swap
Emittente
Servizi Capitale ed Interessi
Prezzo di
Emissione
Linea di Liquidità
Finanziatore della
Prestatori di altri Commissioni e
Rimborso Costi Linea di Liquidità*
servizi Prezzo di
Emissione
Capitale ed Interessi Capitale, Interessi
(incl. excess spread)
Portatori dei Titoli di Portatori dei Titoli di
Classe A Classe B**
* Non sempre presenti, specie nelle operazioni più recenti (cfr. parte 7)
** I titoli possono essere suddivisi in una molteplicità di classi e sotto-classi, l’ultima di dette classi è
normalmente quella che consente l’eventuale estrazione di excess spread
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4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione
4.1 Caratteristiche principali delle operazioni di
cartolarizzazione
– cessione in blocco di crediti pecuniari ad una società di
capitali che abbia per oggetto esclusivo la realizzazione
di operazioni di cartolarizzazione dei crediti e sia iscritta
nell’Elenco delle Società Veicolo istituito ai sensi dell’art.
4 del Provv. 29/04/2011 della Banca d’Italia (società
veicolo)
– mantenimento, a favore della società veicolo, di validità
e grado di privilegi e garanzie che assistono i crediti
ceduti senza ulteriori formalità o annotazioni (per
ceduti,
l’effetto evitandosi, in particolare, il pagamento di
imposte ipocatastali)
– formalità semplificate di opponibilità della cessione a
terzi
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4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.)
– esenzione dalla revocatoria fallimentare dei pagamenti
effettuati dai debitori ceduti
– riduzione dei termini di revocatoria fallimentare
f
– cristallizzazione della compensazione (art. 1248,
comma 2, c.c.)
– destinazione in via esclusiva delle somme incassate a
valere sui crediti ceduti alla società veicolo a: (a)
pagamento di quanto dovuto ai portatori dei titoli
emessi dalla società veicolo
veicolo, (b) pagamento dei costi
dell’operazione
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4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.)
– azioni sui crediti ceduti e sulle relative somme solo a
tutela dei creditori della società veicolo nell’ambito
d ll’
dell’operazione
i di cartolarizzazione
t l i i
– gestione dei servizi di riscossione, cassa e pagamento
da parte di una banca o di un intermediario finanziario
qualificato
– trattamento dei titoli ai sensi del D. Lgs. 1 aprile 1996,
n. 239, ai fini delle imposte sui redditi
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4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.)
Alcune modifiche strutturali introdotte dal Decreto Legge “Fare
2”, articolo 11 (bozza 2 settembre 2013)
• Possibilità per la SPV di sottoscrivere obbligazioni e titoli similari
(art. 1-bis)
• Segregazione conti correnti SPV (no azioni di terzi,
prededuzione, no sospensione pagamenti) (art. 3.3)
• Data di opponibilità della cessione dei crediti e compensazione
(art 4
(art. 4.2)
2)
• Non applicabilità art. 65 L.F. (art. 4.3)
• Singola tranche (art. 4.4-bis)
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4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.)
Le operazioni di cartolarizzione si distinguono
principalmente per:
– tipologia dei crediti cartolarizzati
• crediti ipotecari/fondiari garantiti da immobili ad uso residenziale (o
commerciale)
• crediti assistiti da altre garanzie
• crediti non garantiti
• crediti in bonis (operazioni performing)
• crediti in sofferenza (operazioni NPL)
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4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.)
– struttura
• una sola società veicolo vs due società veicolo
• cessione dei crediti vs finanziamento
4.2 Finalità dell’operazione
– Le finalità sono molteplici – tra le principali, aventi
portata generale, si segnalano quelle tipiche
• di dismissione di crediti, normalmente propria di attività aventi ad
oggetto crediti non performing
• di strumento di finanziamento dell’attività creditizia, normalmente
propria di operazioni aventi ad oggetto crediti performing
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4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.)
– Alcuni dei benefici per la banca
• gli
g investitori non hanno ricorso sulla banca
• la banca può mantenere l’upside mediante meccanismi di
estrazione dell’excess spread
• in caso di crediti garantiti da ipoteca, esenzione da imposta
ipocatastale
• la banca può mantenere i rapporti con la clientela (tipicamente in
caso di operazioni con finalità di finanziamento)
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4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.)
– Alcuni dei benefici per gli investitori
• destinazione patrimoniale
• limitazione alle azioni di terzi nei confronti del portafoglio
• esenzione/limitazione della revocatoria fallimentare
• cartolarità e potenziale liquidità dell’investimento
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4. Principali tipologie di operazioni di
cartolarizzazione, finalità, evoluzione (cont.)
4.3 Evoluzione della cartolarizzazione quale
strumento di funding
– Le operazioni performing realizzate fino al 2007/2008
erano principalmente rivolte al mercato dei capitali
(per quanto una parte dei titoli immessi sul mercato
venisse comunque utilizzata nell’ambito di operazioni
di rifinanziamento nell’Eurosistema realizzate dagli
investitori)
– Le
L operazionii i performing
f i finalizzate
fi li t all rifinanziamento
ifi i t
nell’Eurosistema sono diventate via via più frequenti
a partire dagli anni 2008/2009 e attualmente
rappresentano la quasi totalità del mercato
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5. Operazioni “ECB compliant”
5.1 Principali requisiti per l’impiego di titoli emessi
nell’ambito
nell ambito di operazioni di cartolarizzazione
quali attivi idonei per operazioni di
rifinanziamento nell’Eurosistema
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5. Operazioni “ECB compliant” (cont.)
Requisiti di rating
– dal 14 settembre 2012, i titoli emessi nell’ambito di operazioni che prevedano
disposizioni sulla continuità dei servizi e abbiano ad oggetto portafogli di crediti
• appartenenti ad una sola delle seguenti categorie:
Ipotecario residenziale, finanziamenti a medie e piccole imprese, ipotecario commerciale,
finanziamenti per acquisto di automobili, leasing, oppure credito al consumo
• performing alla data di emissione (o di cessione nel caso di operazioni revolving
• non strutturati, sindacati, o a leva
alla data di emissione debbono essere muniti di rating minimo pari a BBB- (S&P e
Fitch) / Baa3 (Moody’s) / BBB (DBRS) attribuito da almeno due agenzie di rating, i
predetti livelli di rating devono essere mantenuti successivamente alla data di
emissione
i i
Al fine di utilizzare direttamente detti titoli in operazioni di finanziamento
nell’Eurosistema, gli originator (e i membri del loro gruppo) non debbono ricoprire il
ruolo di controparte swap in contratti di copertura del rischio di tasso
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5. Operazioni “ECB compliant” (cont.)
– il rating minimo per operazioni che non rispettino i predetti
requisiti è pari a AAA/Aaa attribuito da almeno due agenzie di
rating alla data di emissione (salvo grandfathering), e non deve
scendere al di sotto di A durante la vita dell’operazione
dell operazione (6
(6.3.2(b))
3 2(b))
Altri requisiti
– il portafoglio sottostante non può essere composto (anche in
parte) da ABS (salvo grandfathering) e di titoli che risultano dal
trasferimento del rischio di credito per mezzo di derivati creditizi,
ovvero da titoli emessi nell’ambito di operazioni di finanza
strutturata (6.2.1.1(d))
– le
l agenzie i di rating
ti iinteressate
t t ddebbono
bb pubblicare
bbli con
cadenza trimestrale (o semestrale o annuale in caso di cedola
semestrale o annuale) rapporti di sorveglianza che aggiornino i
dati di rilievo dell’operazione e forniscano informazioni sui
rendimenti (6.3.1)
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5. Operazioni “ECB compliant” (cont.)
– i titoli non possono essere subordinati (per capitale ed
interesse) rispetto ad altri titoli emessi dall’emittente (6.2.1.1)
– le tranche non possono essere subordinate rispetto ad altre
tranche emesse nell’ambito della stessa emissione (6.2.1.1)
– il soggetto che intende realizzare l’operazione di rifinanziamento
nell’Euromercato non deve essere l’emittente o il garante dei
titoli da utilizzarsi quali attività sottostanti e non deve avere
stretti legami (partecipazione pari o superiore al 20%, anche
indiretta, dell’emittente/garante nella controparte o viceversa, o
di un terzo in entrambe) con l’emittente o il garante degli stessi
(6 2 3 2)
(6.2.3.2)
– il soggetto che intende realizzare l’operazione di rifinanziamento
nell’Euromercato non può fornire (anche per il tramite di una
società con la quale abbia stretti legami) copertura valutaria
all’emittente o sostegno di liquidità pari o superiore al 20%
dell’importo in essere dei titoli interessati (6.2.3.2)
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5. Operazioni “ECB compliant” (cont.)
– i crediti sottostanti (“attività che producono flussi di cassa e che
garantiscono i titoli”) debbono essere stati originati e ceduti da
soggetto aventi sede legale nello Spazio Economico Europeo
(6.2.1.1(c)) acquistati dalla società veicolo ai sensi di un
contratto retto dalla legge di uno Stato membro dell’Unione
Europea (6.2.1.1(a), secondo) e in forza di una vendita effettiva
(true sale) opponibile ai terzi anche in caso di insolvenza del
cedente (6.2.1.1(b), secondo)
– la cedola non può risultare in interessi negativi (6.2.1.1(b))
– il tasso di interesse può essere fisso o variabile (di vario tipo)
oppure zero coupon (6.2.1.1(b))
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5. Operazioni “ECB compliant” (cont.)
– l’emittente deve avere sede nello Spazio Economico Europeo o
in Stati Uniti, Canada, Giappone o Svizzera (6.2.1.7), debbono
essere denominati in euro (6.2.1.8)
(6 2 1 8) (salvo eccezioni
temporanee), emessi all’interno dello Spazio Economico
Europeo, accentrati presso Monte Titoli, sistemi similari e
detenuti e regolati nell’area euro, ammessi alla negoziazione in
un mercato regolamentato (Direttiva 2004/39/CE) (6.2.1.3)
(salvo eccezioni)
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5. Operazioni “ECB compliant” (cont.)
5.2 NB: la valutazione circa il rispetto dei requisiti
avviene a posteriori
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6. Requisiti di Rating, approccio delle
agenzie
6.1 Requisiti di rating per operazioni “ECB compliant”
- cfr.
cfr parte 5
6.2 Requisiti di rating per altre operazioni
– il rating quale elemento competitivo e di valorizzazione, non
quale elemento necessario
– presenza e livello di rating dipendono dalle scelte
dell’originator/arranger
• benefici
f in termini di spread (e
( immagine)) vs costi in termine di
perimetro ed esame del portafoglio, tranching, strutturazione,
documentazione
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6. Requisiti di Rating, approccio delle
agenzie (cont.)
6.3 Approccio delle agenzie di rating
– analisi
li i quantitativa
tit ti
• esame in dettaglio del portafoglio di crediti
• analisi storica
• esame di originator/servicer (tipologia di prodotti, gestione,
procedure, sistemi informatici)
– analisi legale imperniata sugli aspetti specifici
dell’operazione
dell operazione e su taluni aspetti generali tra i quali true
sale, limited recourse, subordinazione, non petition
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6. Requisiti di Rating, approccio delle
agenzie (cont.)
• esame della documentazione dell’operazione volto a verificare la
coerenza o meno con le guideline delle agenzie
• esame della legal opinion da rilasciare nell’ambito
nell ambito dell’operazione
dell operazione
– tendenza ad un approccio sempre più prudente per effetto
dell’affinamento dell’analisi e dell’attuale situazione dei
mercati
– potenziale allungamento dei tempi in considerazione della
maggiore prudenza e del maggior carico di lavoro
– possibili
ibili effetti
ff tti d
dell’intervento
ll’i t t di nuove agenzie
i ddell mercato
t
– macro effetti della normativa applicabile alle agenzie di
rating
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7. Alcune tendenze recenti
Misure a favore dei prenditori
– tra le misure che in tempi recenti hanno maggiormente
interessato i crediti si segnalano
• misure volte ad aumentare la flessibilità dei prodotti, con
particolare riferimento ai mutui ipotecari (sospensioni del
pagamento delle rate (in tutto o in parte) per periodi massimi
prestabiliti, modifica del tipo di tasso di interesse, portabilità dei
mutui – rimborsi integrali anticipati, eliminazione di talune voci di
costo a carico dei debitori/clienti)
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7. Alcune tendenze recenti (cont.)
– implicazioni sui flussi di cassa dell’operazione
• allungamento del piano di ammortamento dei finanziamenti –
allungamento della vita media dei titoli e aumento dei costi
• rimborsi anticipati dei finanziamenti – accorciamento della vita
media dei titoli e riduzione dei costi (salvo loss of carry)
• aumento degli incassi - overcollateralisation
• eliminazione di voci di incasso - undercollataralisation
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7. Alcune tendenze recenti (cont.)
– altre implicazioni sull’operazione
• disclosure da parte dell’originator
dell originator
• impegni del servicer quanto alla gestione dei crediti (collection
policy)
• flessibilità volta a soddisfare le esigenze dei debitori/clienti vs
rigidità che consente (a) l’elaborazione di un modello che, sulla
base del profilo atteso dei pagamenti dei crediti, e’ alla base delle
assunzioni quanto alla vita attesa dei titoli e (b) il rispetto delle
stime sull
sull’ammortamento
ammortamento dei titoli
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7. Alcune tendenze recenti (cont.)
– difficile equilibrio tra gli interessi dell’originator a mantenere
buoni rapporti con la clientela e gli interessi della società
veicolo (e quindi dei portatori dei titoli) a non veder modificati
gli accordi raggiunti in sede di strutturazione dell’operazione
dell operazione,
presidiati anche dalla/e agenzia/e di rating
– incertezza quanto a possibili ulteriori modifiche in futuro
Maggiore attenzione alle fattispecie di sostituzione delle controparti
della società veicolo
Probabile progressiva irrilevanza dei contratti di swap ai fini del
miglioramento del rating (downgrading ed EMIR)
Mantenimento di un interesse economico nell’operazione (Direttiva
2006/48/CE, art. 122a, che sarà sostituito dagli articoli 404-410 del
Regolamento 2013/575/UE)
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