Lemanik Active Short Term Credit - Quarterly investors' letter - March 2020 - Swiss Fund Platform

Lemanik Active Short Term Credit
Quarterly investors’ letter – March 2020

Dear investors,

During the first quarter of 2020, Lemanik Active Short-Term Credit (LASTC) delivered an exceptionally
negative return in line with underlying reference markets, dragged down by the dramatic events happened
globally, particularly in March. The mutation of COVID-19 in a pandemic, and the following sequential adoption
of mitigation measures in all the key countries, have frozen economic activities across the board in geographic
areas which account for 40% of global population, and about 92% of global GDP. A second black swan hit the
market in the period, namely the collapse of OPEC+, and the insane decision by Saudi Arabia to declare an
oil price war at a time when demand was already projected to register a record collapse; with oil dropping 65%
to the low 20s as a consequence, several sectors and EM countries entered an even deeper crisis. The
simultaneous evolution of these two events determined a huge confidence shock in the markets, and a very
fast and violent crash.

Volatility (as measured by the EUR institutional class) rose to levels never observed before, in line with
reference markets, moving from 1.37% to 11.21% on an annual basis. Implied equity volatility measures, like
the VIX index, or credit volatility indicators, like the VTRAC-X, moved to unprecedented levels. During the great
financial crisis and the European sovereign crisis, the volatility of the strategy exceeded briefly, and by a very
small margin, the target (

The performance of DM Equity markets was clearly very negative (SPX: -20%, EUROSTOXX 50: -25.59%,
NKY: -20.04%), and EM stock markets followed (MSCI EM -23.87%).

Regarding the DM High Yield market, the performance was extremely negative, the second worst quarter in
history after the fourth quarter of 2008 (on the back of Lehman default). That was the case both in Europe (-
14.74% local, -14.73% in euro, STW +461 bp) and in the US (-13.12% in local terms, -13.66% in euro, STW
+503 bp), due to remarkable spread widening. EM hard currency HY underperformed (-14.45% local, -14.94%
euro, STW +634), due to the very negative economic prospects, the oil collapse and the significant EM FX
depreciation (JPM EMCI -12.94%). Among the satellite HY markets, Norwegian HY was hit hard (-28.65%
local, -29.17% euro), while Swedish HY (-14.11% local, -15.6% euro) held better in relative terms.

The Fund’ AUM trend was negative during the quarter, with assets down to 893 million (-22%); however, half
of the drop is due to negative mark to market.

The average yield to maturity of the credit portfolio skyrocketed compared to the end of last quarter, 21.06%
currently versus 4.95% at the end of 2019. It is the highest yield ever recorder under the strategy, and it
obviously reflects the extreme uncertainty related to the evolution of the pandemic, and the extent and quality
of the support that will be extended to high yield companies from the authorities. Moody’s has recently
published its forecast for global HY default rate in one-year time; according to the rating agency, default rates
are going to rise (surprise) to a level included between 6.8% and 20.8%, a wide and safe band of 14 points
which self-explains how difficult the forecast could be at the moment. Compared to this range, ASTC portfolio
valuations currently imply an even more pessimistic scenario, following the huge technical pressure
experienced by ultra-short-term securities in March. The weighted average price is about 89, and the share of
securities marked at prices below 50 (judged by the market as exposed to imminent risks of a credit event) is
2.61%. Excluding these securities, the average portfolio yield is 19.31% in euro terms, which implies default
probabilities between 23% and 27%, depending on the recovery rate assumption.

The Fund is invested 95.25%, higher compared to 86.49% in December on the back of redemptions, but also
tactically because of the attractive valuations emerged after the sell-off. The average residual life of the
invested portfolio is 10.6 months, pretty much in line with last quarter. In order to get a more stable and reliable
measure of the portfolio yield, since the end of the first quarter 2015 we introduced a new calculation method,
called time weighted yield to worst, where the weight of each single security is recalculated in proportion to its
residual life. The TW YTW at the end of March is 18.84%, obviously much higher than December (5.35%), but
below the traditional YTW because of the HY curves inversion. Again, excluding securities marked

Lemanik Active Short Term Credit
Lettera trimestrale agli investitori – Marzo 2020

Cari investitori,

In linea con quanto avvenuto nei mercati di riferimento, nel primo trimestre 2020 l’andamento di Lemanik Active
Short Term Credit (LASTC) è stato straordinariamente negativo, in modo particolare nel mese di marzo. La
trasformazione dell’epidemia di COVID-19 in una pandemia globale, e la successiva adozione sequenziale di
misure di mitigazione sempre più draconiane in tutti i Paesi chiave dal punto di vista economico, hanno portato
ad un congelamento dell’attività senza precedenti, esteso ad aree che rappresentano il 92% del PIL mondiale.
A questo si è aggiunto un secondo cigno nero per i mercati, il collasso dell’OPEC+, e la successiva decisione
da parte dell’Arabia Saudita di scatenare una guerra di prezzo nell’anno in cui si attende il più grande calo
della domanda mai registrato in tempo di pace; tale decisione ha sprofondato il petrolio a 20 dollari, con un
calo del 65%, gettando interi settori e numerosi Paesi emergenti in uno stato di ulteriore crisi. La simultaneità
di questi due eventi di portata epocale ha investito i mercati con una violenza, ed una velocità, record.

La volatilità, misurata dalla classe istituzionale in euro, è salita a livelli mai osservati dalla strategia nella sua
storia di oltre 12 anni, passando dall’1.37% all’11.21% circa su base annuale, rispetto ai livelli massimi appena
superiori al 2% osservati persino nel 2008. Ciò testimonia l’eccezionalità del momento, peraltro già evidente
guardando l’esplosione di indicatori di volatilità come la VIX per l’azionario, o il VTRAC-X per il Credito.

Il portafoglio titoli ha generato un ritorno molto negativo espresso in euro (-11.25%) che non si confronta bene
con l’andamento dei mercati di riferimento (50% EM HY e 50% DM HY), stimabile in un calo medio pari a circa
-14.57% in euro. La sensitività del portafoglio in rapporto al mercato (pari a circa il 77%) è stata decisamente
superiore a quella che il rapporto tra le spread duration (0.80 anni circa del Fondo contro 4 anni circa del
mercato) implicherebbe, pari al 20% circa. La performance relativa è stata dunque negativa, dovuta in prima
battuta alla notevole sottoperformance registrata in generale dalla parte a breve della curva in tutti i mercati
HY, come per esempio dimostrato negli Stati Uniti dal rapporto tra la performance del segmento 1-3 anni e
quella del mercato HY nel suo complesso, pari a circa l’85% malgrado il rapporto tra le due duration effettive
sia pari a circa un terzo. Come spiegato nell’ultimo commento speciale, nel mese di marzo gli investitori nel
Credito ad alto rendimento hanno dovuto fare i conti con l’eventualità di una cascata di fallimenti in pochissimo
tempo, dovuta ad una vera e propria “eclissi del fatturato” potenzialmente indotta dalle misure di mitigazione
della pandemia, in un momento in cui le misure di supporto adottate dalle autorità sono ancora in via di
definizione. In ragione di questo, il focus primario del mercato è stato quello di abbassare il prezzo medio di
portafoglio ed accumulare rapidamente liquidità, due tendenze che hanno colpito in modo prevalente la parte
a breve, caratterizzata da prezzi più alti e da una maggiore facilità di smobilizzo in condizioni di scarsa visibilità
sul futuro. Alla debacle della parte a breve, che è stata estesa a tutti i diversi mercati, va aggiunta la notevole
sottoperformance del mercato HY nordico, in modo particolare del segmento norvegese cui ASTC è esposto
in modo significativo, gravato dall’impatto indiretto del crollo del petrolio su alcuni settori correlati come LNG,
LPG, e shipping, e dal crollo della NOK nel mese di Marzo (-12%) che ha costretto i fondi domestici a liquidare
posizioni sul mercato per fare fronte alle richieste di collaterale sui loro cambi a termine. La pressione è stata
inoltre accentuata dalla situazione dei fondi di investimento svedesi, che hanno registrato riscatti fino al 40%
in due settimane, vedendosi costretti prima a liquidazioni forzose e poi a sospendere temporaneamente i
riscatti.

La performance registrata nel quarto trimestre, con la volatilità in forte crescita, ha portato ad un significativo
peggioramento degli indicatori annuali di efficienza, che sono adesso in territorio negativo.

Durante il periodo i tassi d’interesse a breve sono crollati sia negli Stati Uniti (2y swap da 1.70% a 0.49%), ma
rimasti pressoché invariati in Europa (2y swap da -0.29% a -0.32%), riflettendo i diversi spazi di manovra al

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ribasso delle due banche centrali, come poi confermato dalle azioni messe in campo; gli spread della periferia
di Eurozona sono tornati ad essere molto volatili, soprattutto in Italia e Spagna dove la diffusione della
pandemia ha assunto proporzioni molto gravi e le corrispondenti misure di mitigazione stanno avendo
maggiore impatto sul fronte prospettico.

I mercati azionari si sono ovviamente comportati in modo estremamente negativo sia nel mondo core (SPX: -
20%, EUROSTOXX 50: -25.59%, NKY: -20.04%), che in quello emergente (MSCI EM -23.87%).

Per quanto riguarda il mondo High Yield core, la tendenza nel trimestre è stata estremamente negativa come
detto, la seconda peggiore della storia (superata soltanto dal quarto trimestre del 2008 dopo il fallimento di
Lehman): ciò è vero sia in Europa (-14.74% in valuta locale, -14.73% in euro, STW +461 punti base) che negli
Stati Uniti (-13.12% in valuta locale, -13.66% in euro, STW +503), con un gigantesco allargamento degli
spread. I mercati emergenti hard currency hanno avuto un ritorno ancora peggiore (-14.45% in valuta locale,
14.94% in euro, STW +634) dovuto alle disastrose prospettive di crescita nei prossimi mesi, al crollo del
petrolio e al forte deprezzamento medio delle valute emergenti (JPM EMCI -12.94%); tra i mercati HY satellite,
il mercato HY norvegese ha fortemente sottoperformato come detto (-28.65% in valuta locale, -29.17% in
euro), mentre il mercato HY svedese ha tenuto meglio in termini relativi (-14.11% in valuta locale, -15.6% in
euro).

L’evoluzione degli AUM ha mostrato un deciso calo nel trimestre, chiudendo il mese di marzo a 893 milioni (-
22%); metà del calo circa è tuttavia da imputare all’effetto mercato.

 Il rendimento lordo di LASTC è cresciuto esponenzialmente nel primo trimestre del 2020, passando dal 4.95%
di fine 2019 (fatto 100% l’investito) al 21.06% attuale (fatto 100% l’investito), valori sempre espressi in euro.
Si tratta del più alto livello di rendimento mai registrato nella storia della strategia, che ovviamente riflette
l’elevato grado di incertezza relativamente all’evoluzione della pandemia e alla quantità e qualità del supporto
esteso dalle autorità alle società high yield. Come recentemente espresso da Moody’s, le dinamiche
fallimentari peggioreranno nei prossimi mesi dato il quadro temporaneamente drammatico dell’economia
globale, ma in quale misura è difficile dire, come testimoniato dalla previsione dell’agenzia da qui un anno: i
fallimenti potranno attestarsi tra il 6.8% e il 20.8%, una forchetta di quattordici punti. Rispetto a questa
previsione, le valutazioni oggi incorporate in ASCT riflettono uno scenario ancora più pessimistico, come
conseguenza della pressione tecnica esercitata sulla parte a breve durante il mese di marzo come discusso
prima. Il prezzo medio dei titoli è attualmente pari a circa 89, e la quota di titoli con un prezzo inferiore a 50 (e
per questo considerati dal mercato a potenziale rischio) è pari al 2.61%. Escludendo tali titoli dal calcolo del
rendimento, il rendimento medio di portafoglio a scadenza risulta pari a 19.31%, scontando probabilità di
fallimento implicite stimabili tra il 23% e il 27% a seconda dei valori di recupero ipotizzati.

L’investito alla fine di marzo è pari a circa 95.25%, più alto rispetto alla fine di dicembre (86.49%) in
combinazione con i riscatti e, in ottica tattica, date le valutazioni emerse durante il crollo. La vita media
residuale degli strumenti detenuti in portafoglio è pari a poco più di dieci mesi. Per conferire maggiore stabilità
ed affidabilità alla misurazione del rendimento di portafoglio, alla fine del primo trimestre del 2015 abbiamo
affiancato al tradizionale rendimento medio di portafoglio un altro sistema di calcolo, che abbiamo definito time
weighted yield to maturity, in cui il peso di ciascun titolo viene ricalcolato in funzione della sua vita residua.
Tale sistema di calcolo alla fine di marzo restituisce un valore pari al 18.84%, inferiore al tradizionale YTW a
causa della notevole inversione delle curve. Escludendo i titoli sotto 50, tale misura di rendimento è pari al
16.55%. Va precisato che entrambe le misure di rendimento sono espresse già al netto dell’impatto delle
coperture, e sono quindi euro-equivalenti.

Il numero di titoli è leggermente sceso, da 273 a 264, mentre il numero degli emittenti è rimasto invariato, ma
entrambi rimangono a livelli alti a beneficio di una maggiore diversificazione e granularità. Sono rimaste
invariate le valute di denominazione degli strumenti obbligazionari detenuti (7), mentre è risalito leggermente
il numero dei Paesi rappresentati (da 50 a 51). Il rischio cambio risulta come sempre interamente coperto.

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Riguardo alla liquidità, le obbligazioni denominate nelle valute di maggiore scambio internazionale (euro,
dollaro e sterlina) rappresentano circa il 72.96% degli AUM, in aumento rispetto alla fine di dicembre (67.08%)
anche a causa del più alto di livello di investito. Nel secondo trimestre 2020 obbligazioni che rappresentano
l’11% circa degli AUM attuali andranno in scadenza, generando automaticamente cassa a garanzia degli
investitori. La percentuale mediamente detenuta dell’ammontare in circolazione delle obbligazioni detenute in
portafoglio è rimasta invariata a circa il 2.87% e il Fondo non presenta al momento problemi di capacità.
Nonostante la grandissima incertezza, riteniamo che le prospettive per LASTC nel corso del prossimo trimestre
appaiano buone sia in termini assoluti che relativi, con un rendimento medio ed uno spread medio di portafoglio
mai osservati prima, e che incorporano già moltissimi rischi. La moltiplicazione di iniziative di sostegno da
parte delle banche centrali e dei governi, i progressi nel contrasto all’epidemia, e l’inversione di alcune o tutte
le tendenze che hanno penalizzato ASTC nel mese di marzo, dovrebbero aiutare la performance, anche grazie
all’accorciamento progressivo della vita media residuale del portafoglio nei prossimi mesi, e al conseguente
effetto di pull to par.

                                                                                                  Fabrizio Biondo

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