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Opinioni
Diritto dei mercati finanziari
Fondi comuni
Le quote di partecipazione
ai fondi comuni
di Edoardo Guffanti e Paolo Sanna (*)
Il contributo analizza le caratteristiche delle quote di partecipazione ai fondi comuni di investi-
mento armonizzati (UCITS). Prendendo le mosse da una sintetica disamina della natura di fondi
comuni, vengono indagati i limiti che l’autonomia privata incontra nella strutturazione delle clas-
si di quote attraverso l’attribuzione di diritti diversi ai sottoscrittori. Particolare attenzione è dedi-
cata alla possibilità di prevedere classi di quote con profili di rischio diversi, analizzata anche sul-
la base delle indicazioni provenienti da una recente opinion dell’ESMA.
La partecipazione dei sottoscrittori nale); dall’altro, in ragione della connessione del
di quote di fondi comuni di investimento tema con quello - assai dibattuto - della natura giu-
Il primo dato ricavabile da chi si accosti al tema ridica del fondo, che solo recentemente sembra
della partecipazione ai fondi comuni di investi- avere raggiunto un grado di approfondimento sod-
mento (1) è che allo stesso non è dedicata una re- disfacente (4).
golamentazione organica, essendo invece rinveni- L’individuazione di uno “statuto” normativo della
bili esclusivamente alcune disposizioni, collocate partecipazione ai fondi comuni di investimento (da
tanto nella normativa comunitaria (2), quanto nel- intendersi come insieme delle caratteristiche fon-
la normativa interna (3). damentali della situazione soggettiva incorporata
In tale contesto, la dottrina ha indirizzato i propri nelle quote e quindi attribuita al possessore delle
sforzi interpretativi essenzialmente sugli aspetti for- stesse) costituisce un esercizio dai rilevanti riflessi
mali della fattispecie e, in particolare, verso le ca- pratici. Lo stesso è, infatti, utile per orientare gli
ratteristiche dei titoli rappresentativi della qualità operatori nell’ambito della “strutturazione” dei di-
di partecipante al fondo, piuttosto che sulla situa- ritti economici incorporati nelle quote, così da po-
zione giuridica soggettiva attribuita a quest’ultimo. ter definire la regolamentazione delle situazioni
L’analisi del tema secondo una diversa prospettiva,
giuridiche che le stesse attribuiscono ai sottoscrit-
volta a individuare quali siano le caratteristiche ti-
tori, ad oggi limitate nell’esperienza domestica dei
pizzanti di questo strumento finanziario e, per tale
via, le possibilità di “calibrare” i diritti economici fondi UCITS alla tipologia di sottoscrittori, alle
connessi alle quote di partecipazione è quindi ri- soglie minime di investimento e, in ultima analisi,
masta in secondo piano. alla differenziazione dei costi di gestione a carico
Tale assenza di interesse pare trovare una possibile del partecipante (c.d. “profilo commissionale”).
giustificazione in un duplice ordine di motivi: da È quindi immaginabile l’intessere degli operatori in
un lato, la limitata diffusione delle “classi di quote” merito all’ampliamento delle forme di diversifica-
nell’industria nazionale (che si è limitata perlopiù zioni realizzabile mediante la creazione di diverse
a prevedere distinzioni sotto il profilo commissio- “classi” di quote.
(*) Il contributo è stato sottoposto, in forma anonima, alla “TUF” e dal Regolamento sulla gestione collettiva del rispar-
valutazione di un referee. mio della Banca d’Italia del 19 gennaio 2015 (nel seguito del
(1) Nel presente contributo non sono prese in considerazio- discorso, il “Regolamento sulla Gestione Collettiva”).
ne le azioni di Sicav e Sicaf. (4) Da ultimo con la sentenza del Tribunale di Milano, Se-
(2) Il riferimento è alle direttive “UCITS” e “AIFMD”, nel- zione specializzata in materia di impresa B, del 10 giugno
l’ambito della disciplina della commercializzazione. 2016, n. 7232/2016 su cui v. infra.
(3) Costituita, in particolare, dal D.Lgs. n. 58/1998, c.d.
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Il presente contributo si concentrerà pertanto su l’attività di gestione di un patrimonio mobiliare,
tale ultimo tema, con l’obiettivo di individuare la caratterizzata da frequenti operazione di investi-
sussistenza di spazi per l’esplicazione dell’autono- mento e disinvestimento. Inoltre, una siffatta co-
mia privata e l’eventuale esistenza di limiti che si munione non risponderebbe pienamente alla rego-
impongono nella creazione delle classi di quote di lamentazione codicistica dell’istituto, soffrendo ec-
partecipazione ai fondi comuni. cezioni di varia natura in relazione ai poteri che il
sottoscrittore della quota può esercitare sul patri-
La natura giuridica dei fondi comuni monio comune (8).
di investimento e la partecipazione al fondo Il legame fra le caratteristiche della partecipazione
Ragioni di spazio impediscono una ricostruzione e la natura del fondo è poi marcatamente riscon-
compiuta della nozione di OICR. Atteso che il trabile in altra dottrina, che ha invece ricostruito
TUF disciplina soltanto due delle possibili forme la natura giuridica del fondo esclusivamente sulla
di gestione collettiva - il fondo comune di investi- base della struttura dei rapporti fra quotista e SGR,
mento (c.d. “forma contrattuale”) e la SICAV/SI- riconducendo gli stessi allo schema del mandato
CAF (c.d. “forma statutaria”) - e considerato il nu- senza rappresentanza a gestire il fondo medesimo.
mero esiguo di SICAV/SICAF italiane - l’indagine Anche in questo caso, tuttavia, l’applicazione di
si concentrerà sulla forma contrattuale di gestione uno schema civilistico classico a esperienze più
collettiva: il fondo comune. moderne determina alcune deviazioni dai modelli
La ricostruzione dello statuto delle quote di fondi tradizionali, non essendo possibile per i quotisti l’e-
comuni d’investimento deve, infatti, muovere da sercizio di uno dei diritti maggiormente caratteriz-
una disamina, per quanto essenziale, delle principa- zanti la posizione del mandante: la possibilità di
li posizioni emerse nel tempo in relazione alla na- impartire istruzioni vincolanti nei confronti del
tura giuridica dei fondi stessi. Intuibilmente, infat- mandatario (ruolo assunto, nell’ambito della ge-
ti, posto che la quota rappresenta l’insieme dei di- stione dei fondi, dalla società di gestione) (9). L’at-
ritti attribuiti al partecipante a valere sul fon- tività di gestione del fondo è, per sua natura, svolta
do (5), il relativo contenuto non può che risentire nell’interesse della pluralità dei suoi sottoscrittori,
delle caratteristiche attribuite al fondo medesi- ma in autonomia dal singolo investitore; è quindi
mo (6). Pertanto, in base a come si ricostruisce la priva della personalizzazione che caratterizza, inve-
natura del fondo comune, varia la natura e l’am- ce, il servizio di gestione individuale di portafogli.
piezza dei diritti che il sottoscrittore ha nei con- Coerentemente, la politica di investimento di un
fronti del fondo e, conseguentemente, varia anche fondo comune è definita ex ante nel regolamento
l’ampiezza della (eventuale) possibilità di differen- di gestione, che il potenziale investitore può accet-
ziare i diritti incorporati nelle quote mediante tare (sottoscrivendo le quote del fondo), o meno
creazione di diverse classi delle stesse. (non investendo), ma non può modificare.
Una prima - e più risalente - tesi interpretativa Un’ulteriore e diversa impostazione, nel rifiutare
qualifica il fondo comune come insieme di beni sui l’ipotesi che il fondo comune possa costituire un
quali i partecipanti vantano un diritto di proprietà, soggetto giuridico autonomo, ritiene che lo stesso
che assume la forma della comunione (7). Tale tesi costituisca un mero patrimonio di proprietà della
è stata nel tempo abbandonata per diverse motiva- società di gestione. Secondo tale tesi - recente-
zioni, tra cui, ad esempio, la circostanza secondo la mente affermata nella giurisprudenza di legittimi-
quale la comunione si caratterizza per essere una si- tà (10) - il fondo costituisce un patrimonio separato
tuazione “statica”; difficilmente compatibile con (ma non autonomo (11)) della Sgr (distinto quindi
(5) A. Lener, Commento sub Art. 3 L. n. 77 del 1983, in (9) Galgano, Il negozio giuridico in Tratt. dir. civ. e comm., di-
Nuove leggi civ., 1984, 399 ss. retto da Cicu - Messineo - Mengoni, Milano, 1988, 376 ss.
(6) Cfr. F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, (10) Cass. 15 luglio 2010, n. 16605, in questa Rivista, 1,
Milano, 2014, 227. 2011, con nota di N. Brutti, Fondo comune di investimento:
(7) G. Gentile, Il contratto di investimento in fondi comuni, soggetto o oggetto di diritto? Si veda altresì R. Rordorf, Fondi
Padova, 1991. Sul punto si v. la ricostruzione di Bartoli, Trust e comuni immobiliari e imputazione degli effetti dell’attività di in-
fondi comuni d’investimento nella cartolarizzazione del patrimo- vestimento, in Giur comm., 2011, II, 1133.
nio immobiliare pubblico, in www.dircomm.it. (11) La sentenza in esame intende l’autonomia come “pote-
(8) Vengono in rilievo, al riguardo, in particolare, l’impossi- re di un soggetto di autodeterminare - almeno parzialmente,
bilità per il partecipante di chiedere la divisione della proprietà ma in modo significativo - le proprie scelte e le linee guida del
comune e il necessario intervento di un terzo (la Sgr) nella ge- proprio agire”. In tal senso, viene osservato che l’uso del ter-
stione. mine “autonomia”, riferito al patrimonio del fondo comune sa-
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dal patrimonio generale della stessa), che sarebbe caratteristiche del diritto di proprietà quale “diritto
quindi l’intestataria formale dei beni del fondo, sui di godere e di disporre in modo pieno ed esclusivo
quali i partecipanti vanterebbero, invece, un dirit- del bene” ai sensi dell’art. 833 c.c. In secondo luo-
to di proprietà sostanziale, estrinsecantesi tuttavia go, vi è la presenza di alcuni riferimenti normativi
in diritti da farsi valere direttamente nei confronti che forniscono indicazioni precise circa la sussi-
della società di gestione (quale soggetto titolare stenza di una soggettività propria del fondo: l’art.
formale del patrimonio). 36, comma 6, T.U.F., che prevede la responsabilità
Tale ricostruzione, tuttavia, pare poco convincen- del fondo “con il proprio patrimonio” per le obbliga-
te, stante il fatto che la normativa non contiene zioni contratte per suo conto; l’art. 6, comma 1, L.
alcuna disposizione che preveda diritti di natura n. 183/2011, che ammette la possibilità per il fon-
proprietaria in capo alla società di gestione e, spe- do di “acquistare beni immobili”; il nuovo art. 57
cularmente, attribuisce specifici diritti ai parteci- T.U.F., che ammette i fondi comuni di investi-
panti ai fondi. Anche l’assimilazione dei fondi ai mento alla procedura di liquidazione coatta ammi-
patrimoni destinati ad uno specifico affare di cui nistrativa indipendentemente dalla Sgr che li gesti-
all’art. 2447 bis c.c. pare poco convincente, stante sce. In tale prospettiva, quindi, il diritto del parte-
il fatto che il fondo non è un’azienda, né la società cipante si caratterizza come diritto (non reale ma)
di gestione svolge un’attività qualificabile come at- di credito che si estrinseca - parrebbe - direttamen-
tività di impresa (12). te nei confronti del fondo, oltre che nei confronti
Più recentemente, è invece stata avanzata in giuri- della società di gestione.
sprudenza l’opposta tesi della natura del fondo co- Il tema, per la sua ampiezza e articolazione travali-
mune quale patrimonio autonomo, dotato di pro- ca lo scopo delle presenti note. Ai fini che qui rile-
pria soggettività giuridica (13), che rende la rico- vano, è sufficiente rilevare che - a giudizio di chi
struzione maggiormente aderente alla natura dei scrive - l’impostazione che attribuisce una propria
fondi di investimento, “in ragione dei due elementi soggettività al fondo è preferibile, poiché appare
che più profondamente caratterizzano i fondi co-
maggiormente aderente al dettato normativo.
muni di investimento: la ‘doppia separazione’ sia
È questa, quindi, la tesi interpretativa in merito al-
dal patrimonio dei partecipanti che dal patrimonio
la natura del fondo sulla quale si fonda l’analisi re-
della SGR; la destinazione dei beni inclusi nel fon-
lativa alla creazione di classi di quote che ci si ac-
do (conferiti dai partecipanti) all’investimento
cinge ad iniziare.
avente le connotazioni descritte nel regolamen-
to” (14). In particolare, il ragionamento alla base
Le quote di partecipazione al fondo
di tale impostazione si articola lungo due direttrici
comune di investimento
principali: in primo luogo, l’impossibilità di qualifi-
care la posizione della SGR nei confronti del fondo Si è già rilevato che la normativa, primaria e se-
come diritto di proprietà: l’attività della società di condaria, dedica particolare attenzione agli aspetti
gestione che si estrinseca sul fondo e sui beni dello per così dire “estrinseci” della partecipazione (lega-
stesso è infatti “vincolata nel fine, nel metodo e ti, cioè, alla forma con cui la partecipazione al fon-
nelle responsabilità”, mancando così l’autonomia do viene documentata (15)), mentre ben poco è
di disposizione dei beni che costituisce una della detto in merito alle caratteristiche delle quote sot-
rebbe evidentemente “frutto della preoccupazione di assicura- possano essere assoggettate a bail-in. In tale occasione, l’Au-
re una tutela forte agli interessi degli investitori che al fondo torità ha però precisato che “la medesima conclusione, tutta-
partecipino, evitando loro il rischio di veder intaccato il patri- via, non è suscettibile di essere estesa al caso delle disponibili-
monio del fondo da possibili azioni di terzi” più che della vo- tà liquide di OICR diversi dai fondi comuni di investimento (Si-
lontà di riferirsi alla possibilità del fondo di autodeterminarsi. I cav e Sicaf) affidate a un depositario posto in risoluzione. In
termini “autonomia”, “distinzione” e “separazione” sarebbero questi casi, infatti, la legge non prevede una protezione in se-
quindi utilizzati come equivalenti dalla disposizione. de concorsuale per le disponibilità liquide né, a parere di que-
(12) Sul punto, più approfonditamente, G. Racugno, SGR e sto Istituto, le disposizioni che sanciscono l’autonomia patri-
contabilità del fondo, in Giur. comm. 2016, II, 633 ss. moniale a beneficio dei fondi comuni di investimento possono
(13) Cfr. la già citata sentenza del Trib. Milano 10 giugno essere suscettibili di applicazione analogica in ragione del loro
2016, n. 7232. carattere eccezionale”.
(14) Al riguardo, si rileva che Banca d’Italia - in una recente (15) Il riferimento è, in particolare, all’art. 37 del TUF e alla
risposta a “Quesiti in materia di risoluzione - applicabilità del relativa normativa di attuazione contenuta nel Regolamento
bail-in alle disponibilità affidate da una SGR a un soggetto in ri- sulla Gestione Collettiva (Tit. V, Cap. VII). Non casualmente il
soluzione” - ha affermato che le passività aventi ad oggetto le dibattito dottrinale in materia di quote, come anticipato in pre-
risorse liquide di un fondo comune di investimento (OICVM o messa, si è storicamente concentrato, più che sull’analisi della
FIA), affidate a un depositario sottoposto a risoluzione, non sostanza dei tratti caratteristici della partecipazione, sulla natu-
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to il profilo dei diritti che le stesse attribuiscono al confronti, del fondo, incorporato nello strumento
partecipante al fondo. Al riguardo, il TUF (16) si finanziario-quota (19).
limita, infatti, a: (i) prevedere che le quote di par- È però evidente che l’insieme dei rapporti intercor-
tecipazione ai fondi comuni, sono nominative o al renti tra il partecipante e il fondo (e la Sgr) non si
portatore, secondo quanto previsto nel regolamen- esaurisce in tale diritto di credito, ma è decisamen-
to del fondo; (ii) attribuire al regolamento del fon- te più ampio (20). Esso è definito - e disciplinato -
do il compito di disciplinare i “rapporti” fra i sog- dal regolamento di gestione del fondo (21).
getti coinvolti nella gestione del fondo comune di Ciò non significa, però, che in relazione ai fondi
investimento e le “modalità” della partecipazione UCITS l’autonomia contrattuale sia priva di vin-
allo stesso. coli, o che l’individuazione del contenuto della
Stante la carenza di norme di dettaglio, l’interprete quota di partecipazione possa essere liberamente
può - seppur limitatamente - trovare utili elementi definita, dovendo necessariamente essere rispettati
nella disciplina delle società per azioni: la circo- i limiti derivanti sia da norme espressive di divieti
stanza per la quale nei fondi il patrimonio è rappre- e obblighi specifici, sia dalla necessità di garantire
sentato da quote offre, di per sé, una certa assonan- che il contenuto della partecipazione sia coerente
za con tale disciplina delle società azionarie e con con la causa tipica del contratto di gestione (22).
la suddivisione in quote del capitale. Anche nel
fondo di investimento, la quota assolve ad una fun- Le “classi” di quote di partecipazione
zione organizzativa e di unità di misura della parte- Il punto di partenza dell’analisi è rappresentato,
cipazione del singolo titolare (17). ovviamente, dalla Direttiva sui fondi comuni di in-
È, quindi, indubbio che il regolamento di un fondo vestimento armonizzati, la quale riconosce espres-
comune possa prevedere l’emissione di quote dota- samente la possibilità per un fondo di offrire diver-
te di diritti diversi, analogamente a ciò che dispo- se classi di quote ai propri sottoscrittori, ma rimane
ne l’art. 2348 c.c. per le società (18). silente in merito a quali siano i parametri di diffe-
Resta, però, l’interrogativo in merito alle condizio- renziazione tra le diverse classi e gli eventuali limi-
ni ed ai limiti di tale differenziazione. ti a tale differenziazione. È questa una possibilità
Nel silenzio della normativa, il riferimento princi- distinta dalla suddivisione del fondo in comparti
pale è rappresentato proprio dalla natura del fondo (c.d. “sub funds”), che sono parti separate di un
comune: essendo un patrimonio autonomo, dotato fondo comune, soggette alle disposizioni previste
di propria soggettività giuridica, può innanzitutto nel regolamento di gestione del fondo, e dotate di
affermarsi che il partecipante non sia titolare di al- un loro specifico obiettivo di investimento. I beni
cun diritto reale sui beni del fondo. Egli gode di un facenti parte di un comparto sono mantenuti sepa-
diritto di credito, che l’investitore vanta su, e nei rati dai beni degli altri comparti e sono legalmente
ra dei certificati rappresentativi delle stesse, al fine di stabilire di emettere diverse categorie di azioni, fornisce dati contra-
se gli stessi potessero essere considerati titoli di credito. stanti, a conferma del fatto che il sistema non è perfettamente
Al riguardo, è sufficiente nella presente sede osservare che coordinato: “se, infatti, alle SICAV è preclusa l’emissione di ca-
la natura cartolare degli stessi è ormai comunemente accetta- tegorie diverse di azioni, ciò è - di contro - consentito alla SICAF.
ta. La materia delle classi di quote è, invece, per gli OICR contrat-
(16) Artt. 36 e 37. tuali, interamente rimessa all’autonomia negoziale”.
(17) Desta, pertanto, alcune perplessità la previsione conte- (19) F. Annunziata, op. ult. cit., 156; R. Costi, Il mercato mo-
nuta nel Regolamento sulla gestione collettiva che fa riferi- biliare, Torino, 2016.
mento ai soli OICR in forma societaria (es. SICAV): “i parteci- (20) Netta è, quindi, la differenza rispetto al rapporto che in-
panti [...] non dispongono di poteri connessi alla gestione ope- tercorre tra obbligazionista e società, riferito esclusivamente al
rativa dell’OICR e delle attività in portafoglio in conformità alla rapporto di mutuo-finanziamento sottostante.
politica di investimento, fermo restando l’esercizio dei diritti ri- (21) Al riguardo, è utile ricordare che le quote di partecipa-
conosciuti agli investitori in qualità di azionisti degli OICR in zione sono titoli di credito causali, il che determina l’efficacia
forma societari”. Sebbene sia indubbio che la posizione dei delle previsioni del regolamento pur in assenza di un regime
quotisti non sia assimilabile a quella degli azionisti di una SI- legale di pubblicità analogo a quello previsto per le società. Ta-
CAV, non si comprende perché tali diritti - in quanto applicabili le aspetto è maggiormente rilevante nell’ambito dei fondi alter-
- non possano essere riconosciuti anche ai partecipanti dei nativi, ad esempio con riferimento al mancato rispetto, da par-
fondi contrattuali (si pensi al caso dell’assemblea dei quotisti te dei partecipanti, delle clausole del regolamento di gestione
nei fondi alternativi di private equity o di private debt). Al ri- che prevedono clausole di gradimento, il possesso di determi-
guardo si v. Carrière, Problemi aperti di fund governance dei nati requisiti per poter sottoscrivere le quote, o l’obbligo di ver-
fondi chiusi, in RDS - Rivista di diritto societario, I, 2011, 39 ss. samenti iniziali.
(18) Così, F. Annunziata, Gli organismi di investimento collet- (22) Similmente a quanto sostenuto con riferimento alle so-
tivo del risparmio (OICR): fattispecie e forme, Milano, 2017, 156 cietà per azioni: si v. per tutti AA.VV., Diritto delle società. Ma-
ss., il quale evidenza come il raffronto con la disciplina applica- nuale breve, Milano, 2005, 12.
bile agli OICR statutari, con particolare riguardo alla possibilità
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separati. A livello nazionale, l’art. 36 TUF è chiaro scrittori. Ciò, sia per evidenti ragioni lessicali (fra
nel prevedere che ciascun comparto di uno stesso le caratteristiche delle quote non possono ragione-
fondo “costituisce patrimonio autonomo, distinto a volmente che farsi rientrare i diritti che le stesse
tutti gli effetti dal patrimonio della società di ge- attribuiscono) sia per ragioni di analogia con la di-
stione del risparmio e da quello di ciascun parteci- sciplina delle azioni (che paiono essere il termine
pante, nonché da ogni altro patrimonio gestito dal- di paragone più prossimo delle quote di fondi co-
la medesima società” (23). muni (25)), in relazione alle quali è prevista la ne-
È altresì chiaro che la creazione di una classe di cessità di creazione di apposite categorie appunto
quote non comporta necessariamente la creazione ove vogliano essere attribuiti “diritti diversi” ai sot-
di un comparto in relazione a ciascuna classe, anzi toscrittori (26).
la prassi domestica è nel senso di prevedere due o Se diritti diversi possono essere attribuiti ai sotto-
più classi a valere sull’intero fondo. Dunque, una scrittori di quote del medesimo fondo, pare invece
classe di quote attribuisce ai propri sottoscrittori - di doversi escludere che variazioni alla posizione
che investono nello stesso fondo/comparto - diversi giuridica possano essere previste all’interno della
diritti, i quali sopportano i costi specifici connessi stessa classe di quote (27). Tale interpretazione
a tale classe di quote. parrebbe imposta dalla considerazione del principio
Gli esempi più frequenti riscontrabili nel settore di parità di trattamento dei partecipanti al fondo
differenziano gli investitori che possono accedere sancito dall’art. 35 decies del TUF con riferimento
alle diverse classi in base alla loro classificazione ai fondi diversi dai FIA riservati, che prevede che
(investitori professionali, investitori al dettaglio) e la società di gestione del risparmio debba garantire
attribuiscono un diverso onere commissionale. La parità di trattamento a tutti i partecipanti a uno
disciplina - di carattere esclusivamente seconda- stesso Oicr gestito - nel rispetto delle condizioni
rio (24) - si limita peraltro a prevedere che il rego- dettate dalla normativa di secondo grado emanata
lamento del fondo debba disciplinare le “caratteri- dalle competenti autorità di vigilanza.
stiche delle classi di quote eventualmente previste” Posto che distinzioni fra i diritti attribuiti ai quoti-
e le condizioni, che devono essere definite in modo sti possono chiaramente esistere, il riferimento alla
oggettivo, “per accedere alle varie classi di quote”. parità di trattamento è quindi da intendersi come
Se è quindi ricavabile il - peraltro ovvio - principio relativo, e conseguentemente da interpretarsi nel
per cui le quote differiscono se esse presentano di- senso di imporre - ancora, similmente a quanto ac-
verse caratteristiche le une rispetto alle altre, nulla cade per le azioni di società - condizioni di parità
è detto in relazione a quali diversità nelle caratteri- esclusivamente all’interno della medesima catego-
stiche e nelle condizioni siano idonee configurare ria di quote (28).
una categoria di quote. Una notazione a parte merita il caso del fondo
Al riguardo, sembrerebbe di potersi immaginare contrattuale alternativo: sebbene il modello stan-
abbastanza agevolmente che mentre le “condizio- dardizzato della gestione “in monte”, da un lato, e
ni” cui la norma si riferisce siano circostanze di fat- il principio di parità di trattamento, dall’altro, in-
to che devono sussistere affinché il partecipante durrebbero a ritenere illegittimi trattamenti diffe-
possa validamente sottoscrivere le quote (ad esem- renziali (o, addirittura, preferenziali) ad uno o più
pio l’ammontare minimo di sottoscrizione, o la quotisti, l’art. 23, comma 1, lett. j), della direttiva
qualifica di investitore professionale), le “caratteri- AIFM depone in senso opposto. Esso, infatti, di-
stiche” ivi menzionate siano invece riferibili ai pro- spone di inserire tra le informazioni da rendere ai
fili sostanziali della partecipazione e riguardino ap- potenziali sottoscrittori “una descrizione del modo in
punto i diritti che le quote attribuiscono ai sotto- cui il GEFIA garantisce l’equità di trattamento degli
(23) A livello di disciplina primaria non è più presente la pre- ref. 34-43-296 del 30 gennaio 2017 su cui v. amplius infra.
scrizione secondo cui le quote devono essere tutte di eguale (28) Maggiore flessibilità sembrerebbe invece possibile nel-
valore e attribuire uguali diritti, contenuta nella L. n. 77/1983. l’ambito dei FIA riservati, con riferimento ai quali la stessa di-
Le classi di quote sono inoltre espressamente menzionate nel sposizione ammette “trattamenti preferenziali nei confronti di
Regolamento sulla Gestione Collettiva. uno o più investitori o categorie di investitori” purché rispettosi
(24) Riferita peraltro ai soli fondi diversi da quelli riservati della normativa applicabile ai sensi della direttiva 2011/61
(25) Cfr. C. Gandini, Partecipazione ai fondi comuni e certifi- (AIFMD). Si potrebbe quindi ipotizzare che per tale tipo di FIA,
cato cumulativo, in Banca, borsa, tit. cred., 1, 1996, 477 ss.; an- variazioni siano ammissibili anche all’interno della medesima
che Lener, op. cit., 413. categoria, venendosi così a creare quote dotate di diritti diversi
(26) Ai sensi dell’art. 2348 c.c. nell’ambito di categorie omogenee.
(27) In tal senso anche l’Opinion ESMA 30 gennaio 2017,
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investitori e, quando un investitore ottiene un tratta- mente, verso l’analisi della definizione legislativa
mento preferenziale o il diritto di ottenere un tratta- del servizio di gestione collettiva del risparmio ai
mento preferenziale, una descrizione del trattamento sensi dell’art. 1, comma 1, lett. n), TUF e da quel-
preferenziale, il tipo di investitori che ottengono tale la, a essa strettamente connessa, di “organismo di
trattamento preferenziale nonché, ove pertinente, i loro investimento collettivo del risparmio - Oicr” di cui
legami giuridici o economici con il FIA o il GEFIA”. all’art. 1, comma 1, lett. k), TUF, da cui emergono
Dunque, risulta ammissibile anche la “personalizza- gli elementi qualificanti della causa del contratto
zione” della partecipazione al fondo alternativo, a di gestione sui cui si fonda la fisionomia del rap-
condizione - però - che la stessa sia resa nota agli porto tra partecipante e fondo.
altri partecipanti. In altre parole, la trasparenza Di primaria rilevanza ai fini della ricostruzione de-
pre-contrattuale è il contrappeso normativo alla di- gli aspetti partecipativi, appare, innanzitutto, la
sparità di trattamento. circostanza che la gestione del patrimonio di pro-
prietà del fondo avvenga “in monte”. In ciò, si è ri-
Quote e rischiosità dell’investimento levato, risiederebbe l’essenza stessa del rapporto: la
società di gestione raccoglie il patrimonio per inve-
Alla luce delle conclusioni sopra raggiunte, è ora
stirlo nell’interesse dei partecipanti secondo una
possibile chiedersi fino a che punto il contenuto
politica di investimento predeterminata (ma modi-
della partecipazione in un fondo UCITS e non
ficabile unilateralmente da parte della società di
possa essere differenziato fra un partecipante e l’al-
gestione) e dalla quale, per espressa previsione nor-
tro, così da creare “classi” di quote tra loro diversi- mativa deve emergere - con chiarezza - il profilo di
ficate sotto il profilo delle attribuzioni economi- rischio/rendimento che “caratterizza” il fondo.
che. Il riferimento alla rischiosità dell’investimento si
Più precisamente, si vuole verificare se la distinzio- ricollega, quindi, a un tratto essenziale del fondo
ne possa andare al di là di un diverso livello di co- quale patrimonio “autonomo” destinato a essere in-
sto del servizio di gestione collettiva sulla base di vestito al fine di permettere al partecipante la rea-
situazioni oggettive riferibili al sottoscrittore. Tale lizzazione di un guadagno finanziario. Tale caratte-
consolidata prassi non comporta, infatti, alcun im- rizzazione si riflette sulla posizione del quotista, sot-
patto sulla nozione di gestione collettiva e/o sulla to forma di diritto alla buona gestione del fondo, il
struttura del patrimonio autonomo rappresentato cui contenuto è necessariamente parametrato al li-
dal fondo comune. vello di rischio di perdita ritenuto accettabile dal
Muovendo da tale constatazione, ci si vuole inter- partecipante stesso. Così, una perdita del patrimo-
rogare in merito alla legittimità di una differenzia- nio del fondo conseguente al concretizzarsi dei ri-
zione del profilo rischio/rendimento tra classi di schi finanziari (di mercato, di tasso, ecc.) non de-
quote, il che significa rispondere al seguente inter- terminerebbe una responsabilità in capo al gestore
rogativo: il profilo rischio/rendimento è un tratto che, diligentemente, abbia gestito il portafoglio as-
caratterizzante il fondo comune che, in quanto ta- sumendosi rischi coerenti con la politica di investi-
le, deve essere unico per ciascun sottoscrittore poi- mento resa nota nel regolamento di gestione ed ac-
ché unico è il patrimonio del fondo ed unitaria la cettata dai partecipanti. Diversamente, il gestore
sua gestione? sarebbe responsabile delle perdite imputabili a mala
Nell’assenza di una disciplina al riguardo, un inter- gestio da parte della società di gestione. È quindi il
rogativo di fondo a cui deve rispondersi nella pro- profilo di rischio che il partecipante accetta attra-
spettiva di evidenziare eventuali limiti che si im- verso l’adesione contrattuale al regolamento del
pongono all’autonomia del gestore nell’ambito di fondo a determinare la posizione economica del
tale variazione, è se il profilo di rischio rilevi quasi quotista nei confronti del fondo: maggiore sarà il
come una sorta di “DNA” del fondo, che come ta- grado di rischio accettato, maggiore saranno il gua-
le, è impresso invariabilmente in tutte le quote ed dagno e la perdita possibili.
è quindi presente in ciascuna classe in cui il fondo Con riferimento alla posizione del partecipante,
sia eventualmente suddiviso, o se viceversa, pur ca- vengono poi in rilevo altri diritti di natura marca-
ratterizzando il fondo, non assurga a un tale rilievo tamente economica, che hanno ad oggetto la liqui-
e possa quindi esser variato con riferimento a sin- dazione della quota nel caso di uscita dei parteci-
gole categorie di partecipanti. panti dal fondo (nei fondi aperti) e la ripartizione
Nel tentativo di dare risposta all’interrogativo, pa- dei proventi, alla scadenza della durata del fondo,
re necessariamente di doversi indirizzare, primaria- nel caso dei fondi cc.dd. ad accumulo o periodica-
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mente nel caso dei fondi cc.dd. a distribuzione. In nessi al risultato della gestione (performance), né la
tal caso, la quota non solo attribuisce tali diritti, politica di investimento di un fondo UCITS, inte-
ma ne costituisce anche la misura: l’ammontare sa quale profilo di rischio unico per tutti i parteci-
delle somme dovute al partecipante a valere sul panti, che dovrebbe essere identica per tutte le
fondo è infatti commisurato al numero delle quote classi di quote.
possedute e al loro valore unitario (determinato di- Tuttavia, attualmente, in alcuni ordinamenti UE è
videndo il NAV del fondo per il numero delle possibile differenziare il profilo rischio-rendimento
quote emesse). Specularmente, il partecipante ha a livello di quota del fondo (c.d. hedging overlay), e
l’onere di corrispondere al gestore una commissio- ciò in considerazione del fatto che tale profilo ri-
ne di gestione. sulterebbe ridotto rispetto a quello tipico del fondo
Diversamente non pare di potersi ricomprendere nel suo complesso.
nella causa tipica del rapporto di gestione colletti- Il riferimento è alle classi in relazione alle quali -
va, che conforma la struttura della partecipazione grazie al ricorso a strumenti finanziari derivati -
ai fondi comuni (ossia gli OICR contrattuali), l’e- viene modificato (generalmente, ridotto) un deter-
sercizio di diritti amministrativi aventi ad oggetto minato profilo di rischio (es. rischio tasso, rischio
il patrimonio del fondo. La necessità che la gestio- valuta, ecc.). I costi connessi all’impego dei deriva-
ne avvenga “in autonomia” dai partecipanti, per ti, sebbene a carico del fondo nel suo complesso,
utilizzare l’espressione contenuta nella definizione vengono contabilmente attribuiti soltanto alla classe
legislativa di Oicr, impone di escludere, perlomeno interessata. Esse quindi sono profondamente diver-
in linea generale, l’attribuzione di diritti ammini- se dalle classi di quote presenti nell’industria nazio-
strativi che prevedano competenze gestorie in capo nale, ove le stesse permettono semplicemente di
ai partecipanti (il che contribuisce, evidentemente, utilizzare una valuta per le sottoscrizioni (es. USD)
a rafforzare la tesi che esclude qualunque tipo di di- diversa dalla valuta di denominazione del fondo
ritto reale in capo ai partecipanti sui beni del fon- (es. Euro). Queste ultime, infatti, non alterano in
do, e avvalora, invece, la ricostruzione che vede il alcun modo il profilo di rischio del fondo, limitan-
fondo come ente dotato di soggettività propria). dosi ad evitare al partecipante di operare una con-
versione valutaria prima della sottoscrizione.
La posizione dell’ESMA Ove si ammettesse la legittimità del hedging overlay,
La domanda alla quale si è provato a dare una pri- il profilo rischio-rendimento non sarebbe tanto
ma risposta si ricollega a una notazione formulata una caratteristica necessariamente unica del fondo,
dall’ESMA in un Opinion pubblicato recentemente quanto piuttosto un limite massimo il quale non
in materia di classi di quote di fondi UCITS (29). può essere superato ma soltanto ridotto. Non sor-
Nel documento l’ESMA propone la propria inter- prende, quindi, che la conclusione dell’ESMA ab-
pretazione al riguardo, secondo la quale la caratte- bia incontrato la ferma opposizione di alcuni ope-
ristica essenziale delle classi di quote - ferma la loro ratori dell’industria, che hanno negato una tale
diversità rispetto a determinate caratteristiche - sa- corrispondenza biunivoca tra politica di investi-
rebbe quella di essere avere lo stesso “investment ob- mento/asset da una parte e rischiosità dell’investi-
jective” (locuzione che parrebbe di potersi assimila- mento dall’altra. Questi hanno in particolare osser-
re alla “politica di investimento” del fondo cui si rife- vato che - per quanto sia evidente come il profilo
risce il Regolamento sulla Gestione Collettiva) il di rischio costituisca un tratto particolarmente rile-
quale dovrebbe, quindi, essere applicato al medesi- vante della posizione del quotista rispetto al fondo
mo insieme di beni (pool of assets), ossia al patrimo- - non sembra necessariamente di doversi propende-
nio del fondo nella sua interezza. In questo senso, re per una tale soluzione, in quanto non paiono
il binomio fra obiettivo/politica di investimento e sussistere elementi dirimenti per concludere circa
beni sui cui la stessa è applicata, caratterizzerebbe a la necessità di sottoporre i partecipanti al fondo al
livello ontologico il fondo, e per conseguenza, le medesimo profilo di rischio.
parti in cui lo stesso è suddiviso. Conseguentemen- Effettivamente, sotto il profilo teorico, la natura
te, l’emissione di diverse classi di quote non per- del fondo e del rapporto che lega lo stesso al parte-
metterebbe al gestore di differenziare diritti con- cipante non sembrerebbe impedire - di per sé -
(29) ESMA 30 gennaio 2017, ref. 34-43-296 (reperibile sul mento (ESMA/2016/570 del 6 aprile 2016 e, precedentemente,
sito www.esma.europa.eu), che è stato preceduto da una con- ESMA/2014/1577 del 22 dicembre 2014).
sultazione pubblica della stessa ESMA sul medesimo argo-
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che, una volta che l’obiettivo di investimento ab- semplicemente - un’eccezione (intenzionale) a tale
bia prodotto i propri effetti, determinando il risul- principio.
tato di gestione, su quest’ultimo possano interveni- In secondo luogo, la giustificazione a supporto del
re forme di garanzia che differenzino il rischio di della stessa pare, da un lato, poco convincente e,
perdita finanziaria cui i partecipanti sono esposti. dall’altro, tale da aver ripercussioni applicative
Nel silenzio della normativa comunitaria, un ele- non volute. In relazione al primo profilo, è suffi-
mento interpretativo è costituito dal fatto che il ri- ciente osservare che la prassi comunitaria (e nazio-
ferimento alle classi è contenuto nella sezione della nale) è nel senso di coprire il rischio di cambio su
Direttiva relativa alla commercializzazione, e non USD, Yen o Sterline, e non su Leu romeni o in
in quella relativa alla politica di investimento. Kune croate.
Sebbene tale argomento non paia, invero, conclu- Con riguardo al secondo profilo, si osserva che se
sivo, l’ESMA lo ha considerato tale al fine di la motivazione dovesse essere presa quale chiave
escludere la possibilità di differenziare le quote in interpretativa per la definizione del perimetro en-
relazione al profilo rischio-rendimento, dovendo il tro il quale il currency hedging è lecito, sarebbe dub-
fondo condividere una medesima politica di gestio- bia la legittimità delle classi che coprono il rischio
ne. In tale prospettiva l’affermazione della necessa- su dollari statunitensi (o in Sterline). Atteso che
la sopravvenuta illiceità di tale prassi avrebbe sul-
ria presenza di una politica di gestione applicabile,
l’industria europea del risparmio gestito impatti
appunto, alla generalità dei quotisti appare coeren-
ben più negativi di quelli positivi derivanti dal level
te con la caratterizzazione “collettiva” dell’investi-
playing field cui fa riferimento l’Opinion, è auspica-
mento in fondi. In quest’ottica, la previsione di po-
bile che le Autorità di Vigilanza nazionali si limiti-
litiche di gestione diverse in relazione al medesimo no a prendere atto della compatibilità del currency
fondo, oltre che difficilmente attuabile a livello hedging, a prescindere da quale sia la valuta la cui
pratico, parrebbe porsi in contrasto con il carattere oscillazione è coperta tramite derivati.
collettivo dell’investimento che caratterizza la cau- In conclusione, secondo l’ESMA il principio del-
sa tipica della gestione collettiva, finendo per col- l’unitarietà dell’obiettivo di investimento comune
locare l’operazione nell’orbita delle gestioni indivi- ammette eccezioni, ma - ad oggi - ne è ammessa
duali che sono, com’è noto, caratterizzate da politi- soltanto una, quella valutaria (a prescindere, auspi-
che di gestione articolate attorno agli obiettivi di cabilmente, dalla valuta).
rischio/rendimento ritagliate sulle esigenze indivi- Ulteriori diversificazioni paiono dover necessaria-
duali dell’investitore. mente passare perciò attraverso l’istituzione di
L’Autorità - tuttavia - non ha ritenuto di dover comparti, mediante la quale potranno ottenersi
spingere la propria posizione sino al punto di rite- tutti quegli effetti di diversificazione della posizio-
nere le classi con currency risk hedging incompatibili ne del partecipante che sarebbero invece preclusi
con le disposizioni della Direttiva, affermando che dal ricorso alla semplice strutturazione delle quote
“la copertura del rischio valutario a livello di quota del fondo in classi. Solo con la creazione di com-
è compatibile con il principio di obiettivo di inve- parti sarà pertanto possibile prevedere, all’interno
stimento comune”, e ciò in considerazione del fat- del medesimo fondo, diverse politiche/obiettivi di
to che non tutti gli Stati membri hanno la stessa investimento nonché diversi pool di asset giuridica-
valuta. Pertanto, prosegue l’ESMA, tale differen- mente distinti gli uni dagli altri (31).
ziazione valutaria (“currency risk hedging”) è un mo-
do per “supportare il mercato unico ed un mezzo per Conclusioni
livellare il campo da gioco nell’ambito dell’UE” (30). Ferme le riserve di cui sopra, occorre prendere atto
Al riguardo, pare possibile ritenere contradditoria di quanto espresso dall’ESMA nella sua Opinion
l’affermazione dell’ESMA secondo la quale la co- che, per quanto non vincolante, appare sicuramen-
pertura del rischio valutario è compatibile con il te destinata a orientare gli operatori nella struttu-
principio fondamentale di un “obiettivo di investi- razione delle classi.
mento comune” per ciascun fondo, recte un mede- Tuttavia, stante la limitazione dell’oggetto di tale
simo profilo rischio-rendimento. Essa appare - più documento ai soli fondi UCITS, rimane da chie-
(30) Traduzione non ufficiale del testo inglese attualmente Gestione Collettiva richieda l’adozione di una specifica politica
disponibile. di investimento per ogni comparto eventualmente presente
(31) In tal senso, è significativo che il Regolamento sulla nel fondo.
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dersi se possa ritenersi ammissibile la previsione di uno o più investitori, a condizione che ciò “non
classi di quote con profili di rischio differenti con possa provocare un danno significativo generale ad
riferimento ai FIA. altri investitori” (33).
Il quesito ha ragione di porsi in considerazione del Si potrebbe, infatti, argomentare che essendo leci-
fatto che la regolamentazione europea in tema di to trattare in modo preferenziale un investitore,
FIA di cui alla direttiva 2011/61/UE (AIFMD) re- dovrebbe essere lecito anche creare una classe (le
gola l’attività di gestione del prodotto e non, inve- cui condizioni di accesso oggettive sono chiara-
ce, il prodotto stesso. Ne consegue che né la mente descritte nel regolamento del FIA) il cui
AIFMD, né il regolamento delegato n. 231/2013, profilo di rischio sia inferiore rispetto a quello del
contengono una norma che disciplini la creazione fondo nel suo complesso.
delle quote. Ciò fa venir meno il riferimento nor- Al riguardo, si potrebbe tuttavia obiettare che: (i)
mativo utilizzato dall’ESMA per fondare la propria anche nei FIA la gestione avviene “in monte” a
conclusione in materia di fondi UCITS: la diretti-
valere su un patrimonio unico in modo, per così
va che li disciplina prevede le quote nell’ambito
dire, standardizzato, il che mal si concilia con la di-
della disciplina della commercializzazione, e non in
versificazione del profilo rischio-rendimento tra
quella della politica di investimento (32).
All’assenza di norme di rango comunitario di ag- classi di quote; (ii) nel regolamento delegato UE n.
giunge la mancanza di diposizioni nazionali: né il 231/2013 gli esempi di trattamenti preferenziali
TUF, né il Regolamento sulla Gestione Collettiva non sono relativi a tale aspetto (34).
contengono previsioni atte a fornire una risposta Entrambe queste osservazioni non paiono essere
all’interrogativo. conclusive e, in particolare, non lo è la seconda,
Vi è, però, un elemento che milita a favore della stante l’espressa previsione di “altri casi” di tratta-
tesi secondo la quale sarebbe possibile creare classi menti preferenziali.
di quote di FIA con “derivatives-based hedging arran- Il dibattito è quindi destinato a continuare, e ciò
gement at share class level”, non limitati alla coper- anche in considerazione dell’avvio di fondi di cre-
tura del rischio valutario. Ci si riferisce alla previ- dito in relazione ai quali l’adozione di classi con
sione secondo la quale è ammissibile che un gesto- “derivative overlay” offrirebbe alcuni indubbi van-
re di FIA accordi un “trattamento preferenziale” ad taggi.
(32) Si v. sopra. (34) Essi sono relativi a: le informazioni fornite agli investi-
(33) Art. 23, comma 2, regolamento Delegato UE n. tori (side letters); le condizioni di liquidità degli investitori e le
231/2013, ripreso dall’art. 35 decies T.U.F. condizioni tariffarie per gli investitori.
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