IL TEMPO PER RISOLVERE IL PROBLEMA DELLA BOLLA DEL DEBITO CINESE STA PER SCADERE
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IL TEMPO PER RISOLVERE
IL PROBLEMA
DELLA BOLLA DEL DEBITO
CINESE
STA PER SCADERE
REDDITO FISSO | LUGLIO 2019
Molti investitori seguono con grande attenzione l'evolversi
dei negoziati commerciali con gli Stati Uniti, nel timore che
si giunga a una vera e propria guerra commerciale, con
ripercussioni negative per i mercati azionari globali,
Paul Smillie specialmente per quello cinese. Nel fare ciò sottovalutano
Analista senior degli
investimenti
tuttavia l'aggravarsi dei problemi causati dalla recente e
rapida espansione del credito in Cina. La crescita della
bolla del credito cinese può ormai essere affrontata solo
ricorrendo a soluzioni radicali.
Nelle ultime settimane, i timori di una guerra commerciale tra
Stati Uniti e Cina sono balzati alla ribalta delle cronache,
spaventando gli investitori. Ciò è apparso particolarmente
evidente in Cina, dove lo Shanghai Composite Index ha ceduto
il 10% circa a maggio rispetto ai livelli di aprile in seguito al
deteriorarsi delle trattative commerciali tra i due paesi. 1
Considerate le minacce del Presidente statunitense Donald
Trump di autorizzare una nuova tranche di dazi (pari al 25% sui
restanti USD 300 miliardi di importazioni cinesi, mentre la Cina
prende in esame eventuali contromisure), l'impatto negativo di
una guerra commerciale sull'economia cinese potrebbe
rivelarsi significativo.
1
Bloomberg, giugno 2019
2621524 Pubblicato a luglio 2019 | Valido sino a fine gennaio 2020 Pagina 1 di 5REDDITO FISSO | LUGLIO 2019
Il prospettarsi di un conflitto commerciale è sicuramente preoccupante, ma riteniamo che i
mercati stiano sottostimando altri rischi sistemici potenzialmente più gravi per l'economia
cinese, ovvero la rapida e preoccupante espansione del credito negli ultimi anni.
La crescita cinese va indebolendosi ed attualmente è scesa al di sotto del 7% da oltre il
14% annuo registrato prima della crisi finanziaria, evidenziando una contrazione molto
marcata per la seconda economia mondiale in termini di dimensioni. 2 Le autorità cinesi
hanno reagito aprendo i rubinetti del credito al fine di stimolare l'economia favorendo il
ricorso a prestiti. Il problema è che quanto più si prolunga l'espansione creditizia, tanto
meno efficace diviene questa strategia.
Nel 2008, il rendimento sul credito, che misura l'efficacia del nuovo credito nello stimolare
la crescita, si attestava intorno allo 0,75. Questo significa che ciascun CNY di credito
generava CNY 0,75 in termini di prodotto interno lordo (PIL) nominale. Dal 2014, questo
rapporto è sceso in media allo 0,25.3
L'aumento dei rischi estremi è ancora più preoccupante. Comunque la si guardi, la
massiccia espansione del credito cinese negli ultimi anni dovrebbe far suonare campanelli
di allarme. I principali parametri della crescita del credito indicano non solo che l'attuale
tasso di espansione è insostenibile, ma anche che causerà un forte aumento dei prestiti in
sofferenza, che non mancherà prima o poi di avere enormi ripercussioni negative sui
mercati obbligazionari e azionari cinesi.
Crescita insostenibile del credito
Prendiamo il rapporto credito/PIL, che misura il livello del credito rispetto alle dimensioni
dell'economia. Includendo sia il credito a bilancio che quello fuori bilancio, alcuni stimano
che tale rapporto sia salito al 300% circa dalla crisi finanziaria, partendo da una base di
quasi il 150% (Figura 1). Ciò segnala a nostro avviso una chiara crisi del settore bancario
cinese.
2
"Why the world is unprepared for the economic dangers ahead", New Statesman, 6 marzo 2019
3
CEIC, PBOC, Bloomberg, Wind, China Trustee Association, HKMA, BIS, dati aziendali/stime di Columbia
Threadneedle, nonché di Autonomous Research: "China Macrofinancial. Unproductive credit continues to mount".
Charlene Chu e Yundi Zhang, luglio 2017
2621524 Pubblicato a luglio 2019 | Valido sino a fine gennaio 2020 Pagina 2 di 5REDDITO FISSO | LUGLIO 2019
Figura 1: Rapporto credito complessivo/PIL cinese
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
Mortgages Other household Quasi government Central SOE
Other corporate Micro and SME Central government
Fonte: PBOC, China Trustee Assoc, HKMA, BIS, CEIC, Wind, dati aziendali, Autonomous Research, Bloomberg,
stime di Columbia Threadneedle, maggio 2019.
A titolo di confronto, negli Stati Uniti nel periodo 2000-2008 precedente la crisi finanziaria
globale, tale rapporto è cresciuto dell'80% al 350% circa, ed effettivamente, ogni volta che
il credito è aumentato di oltre 30 punti percentuali nell'arco di cinque anni partendo da una
base superiore al 100%, la situazione è degenerata. 4
Anche il divario credito/PIL, un parametro utilizzato dalla Banca dei regolamenti
internazionali che monitora il rapporto credito/PIL in relazione al trend di lungo periodo,
desta preoccupazioni. Negli ultimi anni in Cina tale divario si è attestato al di sopra del 20%.
Esaminando le crisi del settore bancario negli ultimi 50 anni si rileva che un divario di
questa entità è un ottimo indicatore dell'avvicinarsi di una crisi bancaria.
Riteniamo che gli investitori in Cina debbano prepararsi a un aumento del tasso
d'insolvenza. I dati ufficiali cinesi segnalano un tasso di prestiti in sofferenza pari solo al
2%. La storia insegna tuttavia che quando il credito aumenta a ritmi analoghi a quelli
osservati di recente in Cina, è più probabile che il tasso di prestiti in sofferenza sia
prossimo al 20%.5
Ma allora dove sono questi prestiti in sofferenza? La risposta va ricercata in tre aree:
prestito ai governi locali, spesso utilizzato per finanziare progetti infrastrutturali;
4
Federal Reserve marzo 2019/FMI, Working Paper "Credit Booms – Is China Different?", Sally Chen e Joong
Shik Kang, gennaio 2018
5
FMI, Country Report 17/358. Repubblica popolare cinese, Valutazione della stabilità del sistema finanziario,
dicembre 2017/Emerging Advisors Group, "Why are Chinese NPL Ratios So Low?", Crystal Cheng, gennaio
2019/Banca Mondiale e FMI, Working Paper "Systemic Banking Crises Revisited", Luc Laeven e Fabian Valencia,
settembre 2018
2621524 Pubblicato a luglio 2019 | Valido sino a fine gennaio 2020 Pagina 3 di 5REDDITO FISSO | LUGLIO 2019
esposizione fuori bilancio delle banche (in particolare, prodotti di gestione patrimoniale e
del risparmio, diffusissimi, utilizzati per rimuovere il credito dai portafogli prestiti delle
banche); banche cinesi di minori dimensioni, cresciute negli scorsi anni molto più
rapidamente delle rivali più grandi.
Le cifre sono notevoli. Nel complesso, dal 2008 il settore bancario cinese è aumentato di
circa 3,5 volte a USD 36 mila miliardi. Secondo le stime, il solo portafoglio prestiti fuori
bilancio della Cina è pari a circa USD 4.500 miliardi, un importo superiore a quello
dell'intero portafoglio prestiti delle quattro principali banche statunitensi (Bank of America,
JP Morgan, Citi e Wells Fargo).6
Implicazioni per i mercati azionari e obbligazionari
La buona notizia è che i livelli dei prestiti cinesi in valuta estera sono bassi, fatta eccezione
per il settore aziendale. È quindi improbabile che in Cina si assista a una replica della crisi
asiatica del 1997, innescata dall'elevato indebitamento in dollari.
Includendo tuttavia gli attivi fuori bilancio, i patrimoni bancari cinesi ammontano all'incirca a
USD 45.000 miliardi. Secondo le stime, il paese detiene USD 3.000 miliardi di riserve
valutarie, che potrebbero rapidamente esaurirsi in seguito a prelievi di capitale di entità
anche contenuta.7
Qualora si rendesse necessario sostenere le banche, le autorità cinesi si vedrebbero
costrette a ricorrere a provvedimenti più radicali. Il governo potrebbe ricapitalizzare il
settore bancario, una mossa che, secondo i nostri calcoli, potrebbe far schizzare verso
l'alto il rapporto ufficiale debito/PIL del paese, portandolo dall'attuale 48% circa a oltre il
70%.8 Tale livello sarebbe ancora in linea con quelli di molti governi occidentali, ma non si
tratterebbe di una mossa di poco conto.
Cinque anni fa eravamo del parere che una rapida espansione del credito in Cina avrebbe
potuto essere gestita senza causare gravi turbolenze sui mercati. Non siamo più di questo
avviso.
La Cina potrebbe diventare la prima nazione in grado di assorbire una tale espansione del
credito senza accusare problemi, tramite un'abile riduzione dell'indebitamento in un
contesto di rallentamento della crescita, svalutando la propria moneta o, più probabilmente
mediante una costosa ricapitalizzazione del settore bancario. Non si può tuttavia escludere
il rischio di un improvviso e doloroso scoppio della bolla del credito cinese, con gravi
ripercussioni per la crescita globale data l'importanza del paese per l'economia globale.
In ogni caso, gli investitori possono aspettarsi oscillazioni dei mercati azionari e
obbligazionari ancora più marcate di quelle causate dagli attuali timori della guerra
commerciale tra Stati Uniti e Cina.
6
Emerging Advisors Group, "Just How Big is China's Financial System?", Crystal Cheng, gennaio
2018/Autonomous Research/PBOC, marzo 2019
7
Emerging Advisors Group, "Just How Big is China's Financial System?", Crystal Cheng, gennaio
2018/Autonomous Research/PBOC/FMI, marzo 2019
8
Analisi di Columbia Threadneedle Investments, maggio 2019
2621524 Pubblicato a luglio 2019 | Valido sino a fine gennaio 2020 Pagina 4 di 5REDDITO FISSO | LUGLIO 2019
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2621524 Pubblicato a luglio 2019 | Valido sino a fine gennaio 2020 Pagina 5 di 5Puoi anche leggere
