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NUMEROSEI UFO Unconventional Financial Overview SPECIALE ALTERNATIVE LENDING
UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW
La Redazione
Coordinamento
Ugo Calò, responsabile del sector Financial Services – DLA Piper Italia
Capo redattore
Danilo Quattrocchi
Comitato di redazione
Martina Antoniutti
Carlotta Benigni
Alessandro Ferrari
Vincenzo La Malfa
Francesco Macrì
Riccardo Pagotto
Giampiero Priori
Danilo Quattrocchi
Claudia Scialdone
Eusapia Simone
Federico Strada
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In Questo Numero
La Redazione 02
EDITORIALE a cura di Nino Lombardo 05
INTERVISTA A DIEGO NAPOLITANO – UBI BANCA a cura di Ugo Calò 07
INTERVISTA A ALESSANDRO ESPOSITO – SC LOWY a cura di Ugo Calò 09
INTERVISTA A ANTONELLA PAGANO – INTRUM a cura di Ugo Calò 11
INTERVISTA A ROBERTO IPPOLITO – RIVERROCK a cura di Ugo Calò 13
REOCO: NOVITÀ NEL DECRETO CRESCITA a cura di Carlotta Benigni and
Tempo di lettura: 5 minuti 15
LE NUOVE DISPOSIZIONI IN MATERIA DI CDO a cura
di Roberto Trionte e Edoardo Brugnoli 17
Il “CONTRATTO” DI AMMINISTRAZIONE a cura
di Federico Strada e Tommaso Erboli 22
LA PRODUCT GOVERNANCE ARRIVA IN BANCA a cura
di Danilo Quattrocchi e Alessandra Pasticci 24
FINTECH: LE OPPORTUNITÀ OFFERTE DAI “SANDBOX”
a cura di Alessandro Ferrari e Ludovica Mosci 27
NUOVO REGIME DI INCOMPATIBILITÀ PER GLI ESPERTI INDIPENDENTI
a cura di Edoardo Campo e Ludovico Di Nardo 31
IL DECRETO LEGISLATIVO 107/2018: NOVITÀ IN MATERIA
DI “DOPPIO BINARIO SANZIONATORIO” E NE BIS IN IDEM
a cura di Francesco Lalli e Paolo Torsello 33
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UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW 4
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Editoriale
a cura di Nino Lombardo
Tempo di lettura: 3 minuti dei poteri di vigilanza prudenziale, dei finanziamenti al fine di
distruggevano valore (a volte l’intero ottenere, con maggiore grado
Tipicamente, quando ti viene salvadanaio) dei cittadini che nelle di probabilità, risorse adeguate
chiesto di scrivere qualcosa il banche avevano investito e che per il servizio del debito; e fin
tuo interlocutore presume tu hanno continuato ad investire. Salvo qui si tratta di razionalizzazione.
abbia qualcosa di nuovo da dire. adesso pagarne il conto, peraltro A queste sacrosante richieste
“Puttroppamente”, come direbbe con un clamore mediatico che sa un se ne aggiungono altre meno
il geniale Cetto La Qualunque, no po’ di strumentalizzazione. sensate: drammatiche riduzioni
poiché mi trovo sempre di più a dei margini, anche sotto i livelli di
guardare il vecchio che si ripete. Oggi invece? Tutto bene, Abbiamo costo medio del denaro di tesoreria,
imparato a vendere e comprare alleggerimento di covenants,
La crisi che a partire dal 2008 gli NPLs, abbiamo capito che la clausole che riducono la capacità
ha incominciato ad erodere in cessione/acquisto degli UTPs dell’ente finanziatore di intercettare,
maniera significativa gli attivi delle non è assimilabile agli NPLs e che in termini anticipatori e con poteri di
banche nasceva da lunghi anni di occorrono presidi, strumenti e skills intervento di una qualche rilevanza,
grandissima disponibilità di liquidità completamente diversi da quelli i segnali di una problematica di
sui mercati e da una globalizzazione utilizzati nel modello degli NPLs servizio del debito.
che aveva esteso gli impieghi degli ma realmente abbiamo risolto il
enti finanziari globalizzandone problema del credito problematico Al di la di numeri e statistiche un
domanda e offerta. L’aria era poi (espressione ormai desueta)? paio di esempi:
cambiata e il rilievo di consistenti Abbiamo compreso realmente
insussistenze negli attivi delle come gestire e, soprattutto, come Un amico banchiere mi avvicina
banche hanno portato un terremoto evitare che l’importante operazione poche settimane fa per chiedermi
sul sistema bancario mondiale cui di destocking effettuata con costi di redigerli un parere che si
i governi hanno risposto con le enormi non debba essere ripetuta esprimesse, fornendo indicazioni
modalità più diverse: chi investendo alla luce di un nuovo accumulo di pratiche, sull’annoso tema
ingentissime risorse – si veda per stock? dell’eterogestione dell’impresa da
tutti il bail in del governo US – chi parte dell’istituto di credito e se
invece, meno ricco senz’altro, ma La risposta all’ultima domanda non sarebbe più prudente, come
anche privo del necessario piglio sembra non trovare il conforto che sostengono alcuni colleghi brillanti,
e della auspicabile lungimiranza tutti auspichiamo. astenersi dall’imporre covenants
da statista di prima grandezza, ha positivi e negativi nei contratti di
modificato una serie di norme della Le banche, sempre di meno e finanziamento.
legge fallimentare, tra l’altro non sempre più globali, lottano in un
in maniera sistematica, scaricando mercato in cui l’offerta di denaro Più o meno ti do i soldi per
sulle banche il costo degli interventi con finanza bancaria o strutturata farci quello che vuoi (e cosa
di salvataggio del sistema sembra essere diventata una l’intermediario dovrebbe
industriale. commodity e quindi si discute solo professionalmente verificare in
di condizioni economiche, spread termini prospettici per determinare
Peccato che ci si è fatti folgorare e commissioni o meglio di sconti il merito del credito??) e me li
dal sogno del bail in a costo zero su condizioni economiche, spread ridarai alle scadenze concordate,
senza comprendere che le banche, e commissioni. Gli imprenditori fermo restando che se non ce la
abbattendo parte dei loro attivi approfittano di questa situazione fai (i) lo scoprirò l’ultimo giorno
anche per effetto delle rigidità per riallineare la maturity attesa e (ii) potrei trovare una azienda
introdotte dal soggetto titolare degli investimenti con quella sostanzialmente diversa da
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UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW
quella originariamente finanziata. tempo la spalla forte del sistema di crediti incagliati e di problemi
Ovviamente non dubiterete sulla industriale. Decidiamo quindi – in senza soluzioni che distruggono
conclusione del mio parere… una semplicistica affermazione fatta valore sia per i creditori che per gli
solo per la presa come slogan che azionisti. I controlli e i covenants
Un amico imprenditore, seduto questa può avere su chi ascolta – di non sono buoni o cattivi in valore
sulla tolda di comando di un solido dimenticarci che il valore di mercato, assoluto devono essere tagliati sulla
gruppo industriale della logistica, e quindi poi riflesso nei bilanci, dei produzione di cassa dell’azienda
l’altro ieri mi diceva che lui riteneva beni posti a servizio dell’impresa valutata al momento della
che la causa della crisi del suo è funzione del flusso di ricavi e concessione del credito in termini
mercato erano i covenants misti margini che questi esprimono. prospettici: non sono lacci e lacciuoli
basati anche su elementi reddituali e nella mia esperienza non è mai
(per esempio PFN/Ebitda), “che Entrambi gli esempi fatti non sono capitato che le banche si siano
insomma non ha senso misurare altro che espressione di correnti arroccate dietro il testo contrattuale
durante la vita del finanziamento culturali tese a mettere in crisi la in presenza di nuove prospettazioni,
se l’impresa produce cassa perché strategia dei controlli sul mercato, anche non consentite dai contratti
altrimenti le si limitano le scelte a fare ritenere le verifiche e le di finanziamento.
imprenditoriali e non si da libero stringenti disposizioni di autorità
sfogo al coraggio delle decisioni regolatorie di mercato come lacci e Di converso, se si pretende di avere
imprenditoriali. Lasciamo solo lacciuoli di un sistema “antiliberista”. mano libera facendo leva su mezzi
covenants patrimoniali”. di terzi (anche in presenza di mezzi
Sarebbe bello vedere un mercato propri non adeguati all’azienda)
Decidiamo quindi di dimenticarci che si autoregola e auto disciplina, si sta chiedendo di fare assumere
che per ripagare i finanziamenti, ma lo sappiamo tutti … non è agli enti finanziatori un rischio non
salvo che non siano bridge verso così. Non possiamo prescindere valutabile e pertanto contrario alle
altre operazioni, occorre che le da rigorosi processi di verifica del norme sulla vigilanza prudenziale in
aziende producano cassa libera merito creditizio, non possiamo materia creditizia.
e che la stessa sia canalizzata a dimenticarci che le aziende sono
servizio del debito al fine di ridurre entità viventi che cambiano nel Credetemi non è sostenere una
l’indebitamento o comunque tempo che pertanto occorre posizione ma il sincero augurio di
assicurarsi di servirlo? Decidiamo avere un cockpit che consenta alle non dovere trovarsi davanti ad una
quindi di dimenticare che aziende di credito di monitorare con nuova crisi: non vorrei trovarmi nella
l’equilibrio tra visione entusiastica regolarità il rispetto degli impegni. posizione scomoda di dover dire “lo
imprenditoriale e analisi del Non è nell’interesse di nessuno avevo detto io …”.
credito hanno costituito per lungo dare di nuovo vita ad una stagione
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Intervista a Diego Napolitano
– UBI Banca
a cura di Ugo Calò
Tempo di lettura: 3 minuti
Diego Napolitano, Co-Head Structured Finance – Corporate & Investment Banking – Ubi Banca
Q. Alcuni fondi di private debt Q. In altri paesi europei (forse) delle imprese, dall’altro
stanno sbarcando in Italia l’attività dei fondi di private debt vanno considerati i potenziali rischi
ed alcune SGR italiane hanno rappresenta una delle principali annessi in termini sia di maggiore
strutturato nuovi fondi di fonti di finanziamento in ambito competizione per il sistema bancario
investimento qualificati per acquisition financing e leverage sia di maggiore propensione al
concedere finanziamenti. Questi finance sia per la flessibilità rischio dei fondi; da ultimo, ma non
operatori possono rappresentare operativa che per la propensione al per importanza, va tenuto conto
dei veri competitor per le banche rischio. In Italia i limiti normativi che ridurrebbero il rischio sistemico
italiane? Oppure potrebbero alla relativa operatività sembra delle banche (a differenza di altri
rappresentare ulteriori player non facilitarne l’azione? Dal tuo Paesi, in Italia il rischio di credito e
di mercato con cui strutturare punto di vista quale sarà il trend nel quindi di default è concentrato nella
operazioni di finanziamento prossimo futuro? banche, mentre in USA è di fatto il
congiunto banche / fondi? contrario).
A. I fondi di debito sono attivi in
A. Possono rappresentare dei Italia ed hanno già finanziato alcune Il trend sarà anche funzione del
competitor nella misura in cui operazioni in ambito acquisition / costo del denaro per le banche
riescono ad abbassare gli obiettivi leverage finance (Fintyre, OCS, BIP, che sta aumentando (causa anche
di rendimento (al momento Twinset, Casa.it, ecc.). I casi sono l’instabilità politica e l’aumento dello
ed in generale hanno target di ancora relativamente pochi ma spread); maggiore è il costo del
rendimento più alti), altrimenti la sempre più spesso le banche sono denaro per le banche più probabile
competizione è e sarà circoscritta a messe in competizione con tali fondi è che i fondi di debito possano
profili di rischio più alti (ad esempio (il trade-off è principalmente costo prendere quote di mercato.
operazioni di LBO). In ogni caso, vs. flessibilità/leva).
ci sono e ci sono state operazioni In generale credo che sia positivo
in cui alcuni fondi di debito sono Come lending diretto (fatto nel che ci siano operatori qualificati
stati più competitivi delle banche. formato di Note/Bond/UniTranche) con cui confrontarsi, sia che siano
Possono anche rappresentare non ci sono particolari limitazioni; concorrenti sia potenziali partner.
dei player con cui condividere i limiti maggiori sono nel caso di L’ideale forse sarebbe trovare il
operazioni di finanziamento, finanziamenti bancari sindacati in modo affinché vengano intermediati
anche se al momento non ci sono cui la maggior parte dei fondi esteri più possibile dalle banche, cercando
stati molti casi di questo genere. non può fare lending diretto (sono di creare un sistema virtuoso
In sintesi, possono essere sia ancora molto pochi quelli autorizzati in cui possano coesistere i due
competitor sia partner, ma molto da Banca d’Italia). mondi (per esempio, l’emissione
dipende dal profilo di rischio / di un Bond pubblico deve essere
rendimento e anche dall’interesse / È da valutare bene l’opportunità “curata” da banche sebbene poi sia
necessità della società finanziata di di aprire maggiormente ai fondi collocata interamente ad investitori
aprire a finanziatori terzi (esiste un di debito, trovando il modo per istituzionali).
trade-off tra finanziamento bancario agevolarne l’operatività, in quanto se
e istituzionale). da un lato porterebbero maggiore
liquidità nel sistema, a vantaggio
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UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW Q. Il mercato del c.d. bonis appare in controtendenza rispetto al passato, con una apparente maggiore disponibilità degli istituti di credito a concedere nuova finanza. E’ effettivamente cosi? O gli istituti di credito tenderanno a concentrare i propri investimenti su più selezionati deal e borrower? A. C’è sicuramente maggiore liquidità e maggiore disponibilità a concedere nuova finanza, guidata però anche da un favorevole 2018, in cui ci sono state più operazioni della media. Il 2019 sembra decisamente in rallentamento rispetto al 2018. Mio padre diceva che le banche ti danno l’ombrello quando non piove e te lo tolgono quando piove! Significa, ed un po’ è vero (almeno in alcuni momenti / casi), che in bull market le banche sono in generale più propense al rischio (anche perché lo percepiscono minore) ma, quando il mercato gira e il ciclo diventa negativo, le banche diventano forse fin troppo selettive (alcune banche internazionali hanno deciso di chiudere del tutto l’attività in Italia o di “frizzare” il lending in alcuni momenti o di scaricare più velocemente e più possibile il rischio sull’Italia). 8
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Intervista a Alessandro Esposito
– SC Lowy
a cura di Ugo Calò
Tempo di lettura: 3 minuti
Alessandro Esposito, Head of Investments – SC Lowy Milan
Q. Il restructuring nel corso le scarse capacità manageriali Q. I fondi di investimento
dell’ultimo anno ha subito una presenti nelle aziende familiari internazionali oltre a investire in
significativa evoluzione. Da un italiane e le rigidità del sistema portafogli di NPLs rappresentano ora
lato gli effetti degli interventi di che non favoriscono le azioni anche possibili “partner” funzionali
bilancio adottati dagli Istituti di tournaround che andrebbero alla risoluzione di complesse
di credito, da un altro lato la necessariamente prese (penso al situazioni di sovra-indebitamento e
ridotta crescita del settore mondo del lavoro e alla lentezza di ristrutturazione. Quale è dal tuo
industriale italiano in termini delle procedure di ristrutturazione punto di vista circa le relazioni con
di posizionamento nel mercato finanziaria previste dalla LF gli istituti di credito?
internazionale e di contendibilità italiana). Inoltre va a mio avviso
delle aziende italiane nel menzionato il fatto che viste le A. Ovviamente io posso parlare
panorama internazionale, complicazioni sopra menzionate, solo per SC Lowy anche perché noi
sembrano aver aperto il campo in moltissimo casi ha senso abbiamo perseguito una strada
ad operatori internazionali attivi impegnarsi per “risolvere” una abbastanza singolare in Italia in
negli investimenti nel settore determinata situazione di crisi quanto abbiamo un ufficio stabile
c.d. “distress”. Dal tuo punto di aziendale solo se la dimensione a Milano con un sourcer e 4 analisti
vista, quali saranno le principali e quindi il valore estraibile lo e in più abbiamo anche fatto un
direttrici che guideranno nel giustificano. Non capisco infatti investimento strategico acquistando
prossimo triennio lo scenario per come si possa parlare di portafogli una banca locale. Di conseguenza
tali operatori? di UTP corporate con posizioni SC Lowy è in Italia per restarci e anzi
molto frammentate poiché il costo c’è la volontà di usare l’Italia come
A. Ultimamente tutti sembrano necessario per la ristrutturazione ponte per fare investimenti in Europa
parlare di UTP, ma è importante di molte pratiche sarebbe tramite la banca. Il nostro obiettivo
fare una distinzione a riguardo. assolutamente proibitivo. Senza è sempre quello di agire da tramite
Noi per esempio ci focalizziamo contare che oggi anche i servicers tra banche e debitori, cercando di
principalmente su UTP single name anche più evoluti non hanno le utilizzare le nostre skills nel valutare
garantiti da navi e real estate, che competenze, ben più costose e collaterali e situazioni “difficili” per
sono competenze specifiche della scarse, per fare ristrutturazioni risolvere situazioni complesse. Per
nostra società (siamo stati votati aziendali complesse. Quindi in esempio nel caso di Fratelli D’Amato,
per tre anni di fila nella top 10 molti casi gli investitori a mio abbiamo lavorato con la società e le
Lloyds’s List shipping financiers per avviso non stanno facendo altro banche per risolvere una situazione
esempio). Per quel che riguarda che comprare portafogli di futuri che avrebbe altrimenti visto le banche
il settore corporate le cose NPLs, pagandoli molto di più e con perdere tutto il loro collaterale con il
sono molto più complicate visti una recovery time molto più lunga. conseguente fallimento della società.
i rischi di recessione del Paese,
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UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW Q. La normativa italiana ha le adeguate flessibilità che il mercato internazionale richiese o presenta a tuo avviso ostacoli al percorso di investimento di fondi d investimento in ambito provate debt o distressed? A. La normativa sulle cartolarizzazioni e la le modifiche apportate negli ultimi anni alla LF hanno sicuramente fatto dei passi in avanti. “Tuttavia, le nuove previsioni normative in materia di cartolarizzazioni recentemente introdotte sembrano aver aperto nuovi interessanti scenari sia con riferimento al trattamento fiscale delle operazioni delle Reoco sia con riferimento alla flessibilità riconosciuta ai veicoli ex L. 130/99 nell’acquisizione di asset immobiliari. 10
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Intervista a Antonella Pagano
– Intrum
a cura di Ugo Calò
Tempo di lettura: 3 minuti
Antonella Pagano, Managing Director di Intrum Justitia e Lindorff in Italia
Q. Il restructuring nel corso con un sottostante industriale: di finanziare anche il capitale
dell’ultimo anno ha subito una fino ad oggi gli investitori si circolante, bisogno che spesso
significativa evoluzione. Da un lato sono concentrati su un numero si scontra con la difficoltà delle
gli effetti degli interventi di bilancio relativamente limitato di posizioni di banche ad aumentare l’esposizione
adottati dagli Istituti di credito, grandi dimensioni (indebitamento verso prenditori non in bonis con
da un altro lato la ridotta crescita nell’ordine della centinaia di milioni). il conseguente assorbimento
del settore industriale italiano Ritengo che ciò sia legato alla patrimoniale penalizzante. Penso
in termini di posizionamento complessità del mettere a terra che ci saranno opportunità
nel mercato internazionale e di operazioni di investimento di questo interessanti per operatori
contendibilità delle aziende italiane tipo (due diligence sulla target con specializzati nel financing in contesti
nel panorama internazionale, informazioni spesso non complete, di ristrutturazione che riescano a
sembrano aver aperto il campo interazione con l’imprenditore, selezionare efficacemente i target
ad operatori internazionali attivi i creditori e tra creditori spesso ad alto potenziale; già alcuni player
negli investimenti nel settore complessa, tempi e meccanismi si stanno muovendo in questa
c.d. “distress”. Dal tuo punto di delle procedure concorsuali…) che direzione.
vista, quali saranno le principali l’investitore è pronto ad affrontare
direttrici che guideranno nel solo per investimenti consistenti. Q. Le nuove misure in corso di
prossimo triennio lo scenario per Penso però che nei prossimi anni adozione da parte di BCE potranno
gli operatori bancari? aumenteranno i player dotati di aprire nuove opportunità? O si
organizzazioni strutturate in grado leggono nel solco di una continuità
A. Penso che l’interesse degli di affiancare gli investitori sia nella col passato?
investitori internazionali verso fase di scouting ed execution del deal
aziende italiane in situazione di sia nella fase di valorizzazione post A. Ritengo che rappresenteranno
distress – i ben noti UTP (“Unlikely To acquisizione. In questa prospettiva un incentivo per le banche
Pay”) – con sottostante interessante apportare competenze di industry ad accelerare e potenziare il
sia destinato a crescere nel corso oltre che di processo sarà molto processo di gestione dei crediti
dei prossimi 2-3 anni. Quando parlo importante. Questo consentirà di deteriorati, con un maggiore
di sottostante mi riferisco in primo abbassare la soglia dimensionale ricorso all’outsourcing con
luogo ad asset immobiliari, sui quali di rilevanza per gli investitori, operatori specializzati nelle diversi
già esiste un tangibile interesse da che verosimilmente opereranno classi (granulari, con sottostante
parte di diversi operatori che si è a vari livelli della capital structure immobiliare etc.) e la definizione
concretizzato nell’acquisto di single (equity, nuova finanza super di processi strutturati di vendita di
positions o portafogli composti senior…). L’aspetto del financing portafogli. In un certo senso penso
da una aggregazione di posizioni è particolarmente interessante e si ricalcheranno dinamiche già
singole con una ottica di gestione e critico allo stesso tempo in quanto vissute con le sofferenze.
valorizzazione del bene. Situazione le società in ristrutturazione sono
differente è quella delle aziende vive e per operare hanno bisogno
11UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW Q. I fondi di investimento internazionali oltre a investire in portafogli di NPLs rappresentano ora anche possibili “partner” funzionali alla risoluzione di complesse situazioni di sovra-indebitamento e di ristrutturazione. Dal punto di vista quale è il sentiment del mondo bancario verso l’approccio di questi operatori? A. Penso che le banche vedano positivamente qualunque tipo di soluzione che porti a un deleverage sul credito problematico, purché avvenga a condizioni eque. Particolarmente gradite saranno soluzioni in grado di combinare la derecognition del credito con la minimizzazione delle minusvalenze all’atto della cessione e la partecipazione all’upside generato. La difficoltà è trovare l’equilibrio tra i diversi interessi in gioco. 12
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Intervista a Roberto Ippolito
– Riverrock
a cura di Ugo Calò
Tempo di lettura: 3 minuti
Roberto Ippolito, Managing Partner RiverRock – Italian Hybrid Capital Fund
Q. Alcuni fondi di private debt stanno competitività aziendale) sono infatti costo di coverage del cliente b) elevata
sbarcando in Italia ed alcune SGR poco supportate dal sistema bancario standardizzazione dei contratti c)
italiane hanno strutturato nuovi in quanto tali asset sono poco o per standard legali internazionali (es LMA
fondi di investimento qualificati niente utilizzabili come garanzia per il standard) che riducono le barriere ed
per concedere finanziamenti. Tra sistema finanziario tradizionale. i rischi per i fondi stranieri.
questi operatori ci siete voi che ne
rappresentate una delle eccellenze. L’incertezza macroeconomica inoltre L’Italia ha raggiunto un livello di
Come vedi il panorama del mercato determina un’elevata volatilità che maturità del private equity ed offre
italiano in questo ambito e quali e impone una struttura finanziaria una varietà e profondità di strutture
principali opportunità nel breve? solida e quantitativamente adeguata, legali e prodotti che la rendono
in grado di fare da “cuscinetto” a tutti un paese attrattivo anche per gli
A. Il mercato del private debt italiano gli scenari. investitori internazionali.
sta finalmente raggiungendo
dimensioni di una certa significatività: Penso quindi che continuerà il focus In tal senso, ritengo che la presenza
secondo i dati AIFI, infatti, dal 2014 dei fondi di private debt in generale di operatori di private debt a supporto
al 2018 gli operatori hanno investito sulle operazioni di LBO e dei fondi delle operazioni di LBO sia destinato
quasi 2,7 miliardi di Euro in 278 di minibond sui rifinanziamenti e ad aumentare per la flessibilità
società. Nel 2018 è continuato il trend crescerà il peso sulle operazioni nelle strutture di finanziamento e
positivo degli anni precedenti, con sponsorless (più rischiose ma rapidità decisionale dei fondi rispetto
oltre 1 miliardo di Euro investito in anche più profittevoli) a supporto alle banche.
142 operazioni . della crescita.
Q. Quali aree industriali vedi con
Tale trend è destinato a continuare Q. In altri paesi europei l’attività dei maggiore interesse in questo
per effetto di una dinamica favorevole fondi di private debt rappresenta una momento?
sia della domanda che dell’offerta. delle principali fonti di finanziamento
I principali driver di crescita sono in ambito acquisition financing e A. L’Italia è un paese che vanta
rappresentati, dal lato dell’offerta, leverage finance sia per la flessibilità leadership in un’ampia varietà di
da dinamiche del mercato bancario operativa che per la propensione al settori industriali e di servizi. In tal
(mole degli NPL) e da cambiamenti rischio. In Italia i limiti normativi alla senso, è possibile trovare opportunità
regolamentari (accordi di Basilea) che relativa operatività rappresentano per tutti i gusti!
limitano la crescita dei prestiti bancari. un ostacolo allo sviluppo del relativo
business o le strutture tecniche L’operatività del nostro fondo è a
Dal lato della domanda, l’avvento delle utilizzate consentono in ogni caso la supporto di PMI e manager che
tecnologie informatiche e la velocità necessaria flessibilità operativa per promuovono progetti di crescita.
del cambiamento geo-politico ed seguire il trend degli investimenti? Nell’ambito dei progetti di build
economico rendono indispensabile la up, RiverRock Italian Hybrid Capital
capacità di reagire in tempi rapidi ai A. Il leverage e acquisition finance Fund offre finanziamenti o una
cambiamenti del sistema. Le esigenze sono, in tutto il mondo, gli ambiti di combinazione di finanziamento e
di investimento in attivo immateriale operatività preferiti dai fondi di private equity tale da non diluire (o diluire il
(ai fini di mantenere elevato il livello di debt per i seguenti motivi: a) ridotto meno possibile) l’azionista.
13UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW Ritengo che, nel caso la volatilità dovesse aumentare, il focus degli investimenti sarà su settori che possono abbinare una certa resilienza del cash flow (contratti a lunga durata, stickyness dei clienti, ecc.) con opportunità di crescita. In tal senso, l’elevata frammentazione (e necessità di consolidamento) nel food & beverage, ICT, manufactuting li rendono settori particolarmente interessanti per sia per gli operatori di private debt “tradizionali” che per quelli con maggior vocazione al rischio. 14
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Reoco: novità nel Decreto Crescita
a cura di Carlotta Benigni
Tempo di lettura: 5 minuti
Il Decreto Crescita ha introdotto, Le Reoco operano tipicamente Per effetto di ciò, l’Amministrazione
inter alia, modifiche alle disposizioni a supporto delle operazioni di finanziaria aveva preteso il
di carattere tributario della Legge cartolarizzazione aventi per versamento dell’IRES e dell’IRAP sui
sulla Cartolarizzazione relative oggetto NPL, acquisendo la proventi finanziari attivi delle ReoCo
alle ReoCo, che dovrebbero titolarità giuridica degli immobili in costanza di cartolarizzazione.
definitivamente porre fine alle (o dei beni mobili registrati) posti Tale posizione dell’Amministrazione
restrizioni ai benefici fiscali applicate a garanzia dei crediti deteriorati, finanziaria aveva suscitato dubbi
dall’Agenzia delle Entrate alle ReoCo. ad esempio intervenendo nelle interpretativi tra gli operatori del
relative aste giudiziarie. settore, soprattutto alla luce della
Le società Reoco sono state circostanza che l’art. 7.1, comma
disciplinate nel nostro ordinamento Con le Risposte ad Interpello 4, in tema di ReoCo prescriveva
dal D.L. 24 aprile 2017, n. 50 (art. 2019, l’Agenzia delle Entrate lo stesso vincolo di destinazione
60-sexies, comma 1, lett. b)), che stabiliva che l’esenzione da previsto per le SPV, da cui deriva
ha introdotto nella Legge sulle imposte sul reddito già garantita l’indisponibilità dei flussi finanziari
cartolarizzazioni (L. 30 aprile alle SPV di cartolarizzazione non attivi e l’assenza di possesso degli
1999, n. 130) l’art. 7.1. rubricato potesse essere estesa anche stessi in capo alla ReoCo.
“cartolarizzazione di crediti alle ReoCo, poiché la Legge sulle
deteriorati da parte di banche e Cartolarizzazione non aveva esteso Il Decreto Crescita ha modificato la
intermediari finanziari”. L’intervento a crediti e attività finanziarie formulazione dell’art. 7.1, comma
normativo, volto a promuovere detenuti dalle ReoCo la definizione 4, in tema di Reoco, stabilendo
nuove soluzioni per la gestione di “patrimonio separato”, né espressamente che i beni, i diritti
e lo smaltimento dei crediti c.d. aveva introdotto alcun richiamo e le somme rinvenute in costanza
non performing (o NPL) da parte alla disposizione di cui all’art. di cartolarizzazione costituiscano
delle banche, era teso ad allineare 3, comma 2, della Legge sulla “patrimonio separato a tutti gli effetti”.
il sistema italiano alle best practice Cartolarizzazione che definisce tale Come chiarito anche dalla relazione
europee, fornendo un supporto il patrimonio della SPV. illustrativa, tale modifica dovrebbe
normativo alla prassi del mercato consentire di applicare l’esenzione
che già ne prevedeva l’utilizzo da da IRES e IRAP dei proventi
qualche tempo. percepiti dalle ReoCo in costanza
di cartolarizzazione, applicando un
regime di neutralità fiscale.
15UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW
Inoltre, la Legge sulla che se fosse stata limitata solo a tale ciascuna: (i) a qualsiasi trasferimento
Cartolarizzazione, nella tipo di immobili, la specificazione di immobili a favore della ReoCo; e
formulazione pre-modifiche, aveva apportata dall’ultimo periodo citato (ii) a qualunque successiva cessione
previsto l’estensione del trattamento sarebbe stata inutile e ridondante. di immobili da ReoCo nei confronti
fiscale agevolato ai fini delle imposte di (i) soggetti che svolgono attività
indirette per le società di leasing ai Anche in questo caso, tuttavia, d’impresa, a condizione che gli
trasferimenti di immobili realizzati l’Agenzia delle Entrate aveva stessi trasferiscano nuovamente
da ReoCo. In particolare, le società adottato un approccio restrittivo, gli immobili nei 5 anni successivi
di leasing sono assoggettate a stabilendo che l’applicazione delle alla data di acquisto e (ii) individui
imposte di registro, ipotecarie e imposte di registro, ipotecarie e che non esercitano attività
catastali in misura fissa di Euro 200 catastali in misura fissa sarebbe d’impresa a condizione che gli stessi
ciascuna (indipendentemente dal stata applicabile unicamente possano beneficiare dei requisiti
valore dell’immobile trasferito) per ai trasferimenti di immobili per l’agevolazione “prima casa” e
le cessioni di immobili rinvenienti effettuati da ReoCo e rinvenienti che detengano tali immobili per
da contratti di locazione risolti per da contratti di locazione risolti per almeno 5 anni.
inadempimento dell’utilizzatore. inadempimento dell’utilizzatore,
applicandosi invece le imposte L’introduzione di tali ulteriori
Parte della dottrina e degli operatori ordinarie per i trasferimenti di previsioni dovrebbe superare
ritenevano che tali agevolazioni immobili diversi effettuati dalle definitivamente l’interpretazione
fossero applicabili a tutte le cessioni ReoCo. restrittiva adottata dall’Agenzia delle
di immobili effettuate dalla Reoco e Entrate, consentendo l’estensione
non solo a quelle relative a immobili Il Decreto Crescita ha ora introdotto del trattamento fiscale agevolato ai
oggetto di locazione finanziaria. i commi 4-bis, 4-ter e 4-quater fini delle imposte indirette a tutti i
Tale previsione sembrava infatti all’art. 7.1 della Legge sulla trasferimenti di immobili realizzati
“aggiuntiva” rispetto alla prima parte Cartolarizzazione, estendendo da ReoCo (con l’unico limite
del comma 5 che già equiparava il l’applicazione dell’imposta di derivante dal periodo dei 5 anni).
trattamento fiscale delle Reoco a registro, ipotecarie e catastali
quello delle società di leasing, dato in misura fissa pari a Euro 200
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Le nuove disposizioni in
materia di CDO
a cura di Roberto Trionte e Edoardo Brugnoli
Tempo di lettura: 6 minuti Nonostante le recenti previsioni e
l’interesse che è stato generalmente
1. Introduzione manifestato verso questa nuova
La Legge 130/1999 sulla struttura, ad oggi il mercato dei
cartolarizzazione dei crediti (la CDO ha assistito alla realizzazione
“Legge sulla Cartolarizzazione”) di poche operazioni, e la maggior
è stata negli ultimi anni oggetto di parte di queste hanno coinvolto
numerose modifiche da parte del principalmente players presenti nel
legislatore, volte principalmente settore energy. Una delle ragioni
a prevedere nuove tipologie di principali è stata la presenza nel
operazioni di cartolarizzazione. nostro ordinamento di ostacoli
Queste nuove strutture, che si di natura giuridica, che hanno
affiancano allo schema tipico della notevolmente limitato la diffusione
cessione dei crediti oggetto di di tale strumento.
cartolarizzazione, ben si adattano
alla realtà economica italiana degli Il legislatore sembra ora aver
ultimi anni, caratterizzata (da una accolto le esigenze (e le richieste)
parte) da una notevole presenza di espresse dagli operatori di mercato,
non-performing loans e (dall’altra) inserendo l’art. 1, co. 1090 nella L.
dalla difficoltà per le piccole e 145/2018 (la “Legge di Bilancio”),
medie imprese di ottenere nuova attraverso cui ha modificato la
finanza tramite il tradizionale canale Legge sulla Cartolarizzazione1
bancario. e, inter alia, semplificato le
operazioni di CDO, agevolandone
Tra le nuove tipologie di operazione ulteriormente il possibile sviluppo
previste dai recenti interventi sul mercato.
normativi volti anche ad aprire
nuove modalità di funding, una delle In particolare, le nuove previsioni
più rilevanti è sicuramente il c.d. hanno rimosso alcuni dei principali
collateralized-debt-obligation (CDO). ostacoli alla diffusione di tali
Infatti, analogamente a quanto tipologie di operazioni, consentendo
avviene sui mercati anglosassoni, alle piccole e medie imprese la
è stata introdotta la possibilità possibilità di accedere a canali di
di cartolarizzare (non solo crediti finanziamento diversi ed innovativi,
pecuniari, ma) anche obbligazioni e e creando nuove opportunità per gli
titoli similari. investitori.
1
I n particolare, la Legge di Bilancio ha modificato l’art. 1, co. 1-bis della Legge sulla Cartolarizzazione
come segue: “La presente legge si applica altresì alle operazioni di cartolarizzazione realizzate
mediante la sottoscrizione o l’acquisto di obbligazioni e titoli similari ovvero cambiali finanziarie, esclusi
comunque titoli rappresentativi del capitale sociale, titoli ibridi e convertibili, da parte della società di
cartolarizzazione. Nel caso di operazioni realizzate mediante sottoscrizione o acquisto di titoli, i richiami
ai debitori ceduti si intendono riferiti alla società emittente i titoli. Nel caso in cui i titoli emessi dalla
società di cartolarizzazione siano destinati a investitori qualificati ai sensi dell’articolo 100 del
testo unico di cui al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, i titoli di debito destinati ad essere
sottoscritti da una società di cartolarizzazione possono essere emessi anche in deroga all’articolo
2483, secondo comma, del codice civile e il requisito della quotazione previsto dall’articolo
2412 del medesimo codice si considera soddisfatto rispetto alle obbligazioni anche in caso di
quotazione dei soli titoli emessi dalla società di cartolarizzazione”.
17UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW
2. Panoramica della NUOVE PREVISIONI DELLA LEGGE titoli di debito destinati ad essere
normativa italiana in SULLA CARTOLARIZZAZIONE IN sottoscritti da tale SPV nell’ambito
materia di CDO e delle MATERIA DI CDO INTRODOTTE (e per la realizzazione) della
modifiche della Legge DALLA LEGGE DI BILANCIO cartolarizzazione possono per
di Bilancio l’appunto essere emessi anche in
Fino ad oggi, però, questo deroga all’articolo 2483, secondo
NORMATIVA ITALIANA DI
meccanismo di finanziamento comma, del codice civile2. È quindi
RIFERIMENTO
era di fatto accessibile (quasi) ora consentito alle SPV realizzare
La disciplina dei CDO è contenuta
esclusivamente alle società per operazioni di cartolarizzazione
nell’art. 1, co. 1-bis, della Legge sulla
azioni (S.p.A.). Infatti, la disciplina del mediante la sottoscrizione di titoli
Cartolarizzazione, introdotto con
codice civile (art. 2483 c.c.) relativa di debito.
decreto legge del dicembre 2013
all’emissione di titoli di debito da
(convertito in legge nel febbraio
parte delle società a responsabilità In aggiunta a quanto sopra,
del 2014). In particolare, ai sensi di
limitata (S.r.l.) ha finora costituito un sempre nel caso in cui i titoli
tale disposizione, le operazioni di
limite intrinseco alla realizzazione di emessi dalla SPV siano destinati a
cartolarizzazione possono essere
cartolarizzazioni aventi ad oggetto investitori qualificati, è stata inserita
realizzate “mediante la sottoscrizione
tali titoli di debito. L’ostacolo un’ulteriore semplificazione che
o l’acquisto di obbligazioni e titoli
più grande era costituito dalla interessa le S.p.A., applicabile alle
similari ovvero cambiali finanziarie
previsione secondo cui tali titoli di cartolarizzazioni CDO aventi ad
[…]” da parte delle società di
debito potessero essere sottoscritti oggetto obbligazioni in particolare,
cartolarizzazione (“SPV”).
esclusivamente da “investitori è stato previsto che il requisito della
professionali soggetti a vigilanza quotazione stabilito dall’articolo
Tale normativa andrebbe letta
prudenziale a norma delle leggi 2412 c.c..
congiuntamente alla disciplina dei
speciali”, dal momento che le SPV
c.d. minibond, che ha facilitato,
– pur essendo investitori qualificati – 3. Principali impatti
attraverso semplificazioni dal punto
non rientrano in questa definizione. delle ultime evoluzioni
di vista fiscale e civilistico, l’emissione
normative in materia
di obbligazioni da parte delle piccole
Le nuove disposizioni introdotte di CDO
e medie imprese in Italia.
dalla Legge di Bilancio hanno I recenti interventi normativi sopra
previsto un’eccezione alle rigide descritti potranno avere impatti
La combinazione di queste due
disposizioni codicistiche, stabilendo rilevanti per le società italiane e per
discipline apre la strada ad una
che nel caso in cui i titoli emessi lo sviluppo dei CDO in Italia.
nuova, e per certi versi innovativa,
dalla SPV (ossia i CDO) siano
fonte di finanziamento delle piccole
destinati a investitori qualificati
e medie imprese nel mercato
ai sensi dell’articolo 100 del testo
italiano.
unico di cui al decreto legislativo
24 febbraio 1998, n. 58 (TUF), i
2
econdo cui “I titoli emessi ai sensi del precedente comma possono essere sottoscritti soltanto da investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale a norma delle leggi speciali. In
S
caso di successiva circolazione dei titoli di debito, chi li trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano investitori professionali ovvero soci della
società medesima.”
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SOCIETÀ A RESPONSABILITÀ In secondo luogo, la possibilità di riuscite a rientrare in un’altra
LIMITATA emettere obbligazioni non quotate fattispecie di esenzione. Questo
Innanzitutto, è consentito ora anche oltre i limiti quantitativi previsti dal aveva un impatto (negativo) sia in
per le S.r.l. emettere titoli di debito codice civile (purché, come detto, termini di dimensione delle S.p.A.
destinati ad essere sottoscritti da i relativi titoli emessi dalla SPV possibilmente interessate a questa
SPV nell’ambito di operazioni di CDO siano invece quotati e destinati a tipologia di operazioni, sia in termini
e, pertanto, accedere ad un canale investitori qualificati) consente di di size dell’operazione CDO.
alternativo di finanziamento. superare un disallineamento che si
era creato tra la disciplina nazionale A seguito delle nuove previsioni,
Fino ad oggi, questo non era e quella comunitaria. pertanto, è stato notevolmente
possibile ed era precluso alle S.r.l. ampliato il novero delle S.p.A. a
prendere parte a queste tipologie In particolare, le nuove previsioni cui è consentito prendere parte in
di operazioni. Alternative erano le adottate attraverso il Regolamento operazioni di CDO che siano anche
conversione della società da S.r.l. (UE) 2017/2402 del Parlamento conformi ai requisiti “STS”.
a S.p.A., ovvero la strutturazione Europeo e del Consiglio (il
dell’operazione da un punto di vista “Regolamento STS”) in tema di, OPERAZIONI DI “BASKET BOND”
legale in modo tale da consentire – inter alia, cartolarizzazioni semplici, Introducendo vantaggi sia per
al ricorrere dei relativi presupposti trasparenti e standardizzate (c.d. le S.p.A. che per le S.r.l., le nuove
– l’applicazione di determinate “cartolarizzazioni STS”) hanno previsioni aprono la strada e
discipline speciali (si pensi ad previsto che, ai fini della qualifica facilitano la realizzazione di
esempio alla normativa in materia di “STS” (e dei benefici che ne operazioni più complesse., fra cui
project bond). derivano), le cartolarizzazioni siano (tra le più interessanti) vi è il c.d.
garantite da esposizioni sottostanti “basket bond”.
SOCIETÀ PER AZIONI che “non comprendono valori
Per quanto riguarda le S.p.A., mobiliari […], fatta eccezione per le Il primo basket bond in Italia è
l’impatto della nuova normativa ha obbligazioni societarie non quotate in stato realizzato nel dicembre 2017,
(almeno) una duplice portata. una sede di negoziazione”. nell’ambito del quale la relativa
SPV ha emesso un CDO avente
In primo luogo, soprattutto nei È evidente che, in mancanza delle come sottostante dieci prestiti
CDO aventi ad oggetto diverse (e nuova disposizione introdotta obbligazionari con caratteristiche
numerose) obbligazioni, le nuove dalla Legge di Bilancio, sarebbe simili tra loro, emessi da società
previsioni consentono un risparmio stato possibile partecipare a CDO italiane aderenti alla piattaforma di
in termini di costi e tempistiche “STS” soltanto per quelle S.p.A. Borsa Italiana denominata ELITE.
(non essendo più necessaria la che (non quotando le relative
quotazione di tutte le obbligazioni obbligazioni) avessero emesso sotto Grazie alle nuove disposizioni, sarà
sottostanti). ai limiti codicistici o che fossero possibile realizzare con più facilità
operazioni di questa tipologia.
19UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW
QUOTAZIONE DEI CDO SU 4. Principali vantaggi
MERCATI REGOLAMENTATI dei CDO per le
Come detto, per le S.p.A. è stato società italiane e gli
previsto che il relativo requisito investitori
codicistico si considera soddisfatto Anche alla luce delle modifiche
rispetto alle obbligazioni introdotte dalla Legge di Bilancio, i
(sottoscritte dalla SPV nell’ambito CDO potrebbero comportare diversi
di una cartolarizzazione) anche in benefici, sia per le società emittenti
caso di quotazione dei soli titoli CDO che per gli investitori, come di
emessi da tale SPV. seguito brevemente riportato.
Questa fattispecie potrebbe avere VANTAGGI PER LE SOCIETÀ
come effetto quello di favorire e EMITTENTI ITALIANE
incentivare la quotazione dei CDO Alcune società potrebbero ottenere
in mercati regolamentati, inclusi finanziamenti anche nei casi in
(auspicabilmente) anche i mercati cui, trovandosi in una situazione di
nazionali. indebitamento o per altri motivi,
non riescano a fornire direttamente
il mercato regolamentato di Borsa agli investitori idonee garanzie.
Italiana destinato alla quotazione Gli investitori, infatti, potrebbero
di, inter alia, asset backed securities fare affidamento sulle garanzie
(ABS) è il Mercato Telematico delle connesse all’intera struttura della
Obbligazioni (MOT); sono previsti, cartolarizzazione, circostanza ben
tra l’altro, i seguenti requisiti di diversa rispetto alle esposizioni
quotazione3 : esclusivamente verso la singola
società emittente.
(i) requisiti degli emittenti ABS
(i bilanci degli emittenti VANTAGGI PER GLI INVESTITORI
ABS quotate devono essere Alcuni investitori istituzionali,
corredati di un giudizio espresso come grandi fondi di investimento
da un revisore legale o una stranieri, interessati ad investire
società di revisione); nei minibond emessi da società
italiane troverebbero più semplice
(ii) requisiti delle ABS (devono (a) (e potenzialmente meno rischioso)
essere oggetto di valutazione esporsi in una singola e più grande
da parte di almeno un’agenzia transazione di CDO, invece di
di rating, (b) avere un valore procedere a direct lending verso
nominale residuo di almeno le singole società sottoscrivendo i
50 milioni di euro, (c) essere relativi prestiti obbligazionari.
diffuse presso gli investitori in
misura ritenuta adeguata da
Borsa Italiana per soddisfare
l’esigenza di un regolare
funzionamento del mercato).
3
er l’elenco esaustivo dei requisiti (nonché delle informazioni sull’operazione da comunicare a Borsa
P
Italiana), si rinvia al Regolamento dei Mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana S.p.A. e alle
relative Istruzioni.
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5. Principali tematiche emissioni rappresentano dunque 6. Conclusione
legali nelle operazioni il “collaterale” dell’operazione, Le operazioni relative ai CDO
di CDO coprendo le potenziali perdite rappresentano strutture finanziarie
Le operazioni di CDO presentano inerenti alla stessa. Pertanto, che consentono alle società italiane
alcune caratteristiche da un punto nel caso in cui una delle società (incluse, in particolare, le piccole e
di vista legale di cui bisogna emittenti i minibond sottostanti medie imprese) di accedere ad un
tenere conto nella realizzazione non riesca ad effettuare uno o più canale di finanziamento alternativo
dell’operazione. pagamenti ai sensi del relativo e innovativo. Considerando i recenti
prestito obbligazionario, la SPV sarà sviluppi normativi e l’interesse
NUMERO DI PARTI COINVOLTE legittimata ad attingere dalla cash mostrato dagli operatori di mercato
In considerazione del fatto reserve depositata dalla società su tali operazioni, è plausibile
che diverse società possono inadempiente. Laddove anche gli prevedere una costante e crescente
essere raggruppate ai fini della importi di questa cash reserve siano diffusione dei CDO in Italia.
realizzazione di un CDO (si pensi insufficienti, la SPV potrà, pro rata,
ad esempio ai basket bond), attingere dalle cash reserve delle Dal punto di vista dei players
queste operazioni possono essere altre società emittenti le obbligazioni coinvolti (società emittenti e
caratterizzate da un elevato (o i titoli di debito) sottostanti investitori), i CDO consentirebbero
numero di emittenti (a differenza all’operazione di cartolarizzazione, di beneficiare di molti vantaggi
di una tipica operazione di in conformità alle previsioni della e costituiscono un efficace
cartolarizzazione in cui il cedente documentazione legale relativa strumento per superare alcuni
è generalmente una singola all’operazione. limiti – giuridici e/o operativi – ai fini
entità o pochi soggetti); questo dell’ottenimento di nuova finanza.
può comportare una maggiore DOCUMENTAZIONE DEI PRESTITI
complessità (soprattutto in OBBLIGAZIONARI SOTTOSTANTI Va tuttavia rilevato che tali
termini di tempi e negoziazioni) Un altro aspetto fondamentale di operazioni di cartolarizzazione
nell’operazione. tale tipologia di operazione è la presentano diverse peculiarità
necessità di coordinare e allineare i ed elementi critici, sia a livello
SECURITY PACKAGE termini e le condizioni dei minibond giuridico che operativo, che il
In considerazione della natura del con quelli propri dei CDO. relativo arranger e consulente legale
soggetto originator (ossia le società dovranno necessariamente tenere
emittenti ivi incluse, potenzialmente, APPLICAZIONE DELLA in considerazione nella fase di
piccole e medie imprese), un aspetto REGOLAMENTAZIONE EUROPEA strutturazione del CDO.
fondamentale delle operazioni IN TEMA DI CARTOLARIZZAZIONE
di CDO è la realizzazione di un Si segnala infine che le (nuove)
idoneo set di garanzie (c.d. security operazioni di CDO, al ricorrere
package). di determinati requisiti (in primis
il tranching del relativo rischio
In aggiunta alle tradizionali modalità creditizio), sono soggette a partire
di garanzia prestate in operazioni dal 1 gennaio 2019 (al pari delle
di cartolarizzazione, un ulteriore (e altre operazioni di cartolarizzazione)
peculiare) strumento a beneficio dei alle previsioni del Regolamento STS
portatori dei titoli potrebbe essere in materia di, inter alia, retention rule
la costituzione di forme di garanzia e requisiti di due diligence.
reciproche tra le varie società
emittenti le obbligazioni (e da oggi Talei previsioni non troveranno
anche i titoli di debito). applicazione esclusivamente
laddove non ricorrano i presupposti
In particolare, si può prevedere che richiesti dal Regolamento STS,
tali società emittenti depositino ovvero la relativa operazione ricada
parte dei proventi derivanti in una delle fattispecie di esenzionie
dalle emissioni (ossia il prezzo di ivi previste.
sottoscrizione corrisposto dalla
relativa SPV) come cash reserve. I
minibond oggetto delle predette
21UFO UNCONVENTIONAL FINANCIAL OVERVIEW
Il “Contratto” di Amministrazione
a cura di Federico Strada e Tommaso Erboli
Tempo di lettura: 3 minuti Deve però osservarsi che,
nonostante l’intervento della
Parlare di contratto, oggi, come Suprema Corte, la prassi
strumento per la gestione imprenditoriale non si è discostata
del rapporto tra la società e il dal ricorso al service (o directorship)
proprio amministratore significa agreement per la regolazione del
addentrarsi su di un terreno reso rapporto tra amministratore e
scivoloso dalla recente evoluzione società.
giurisprudenziale.
Ecco allora che attraverso il
Ed in effetti, due anni fa, con la directorship agreement (che, dal
pronuncia delle Sezioni Unite n. punto di vista giuridico, assume
1545/2017, la Corte di Cassazione generalmente la struttura della
ha sconfessato la propria promessa del fatto del terzo – art.
precedente giurisprudenza (SS. UU. 1381 c.c. – ) l’organo esecutivo
n. 10680/1994) e negato la natura o il rappresentante legale della
contrattuale del rapporto che lega società si impegnano a far sì
amministratore e società, ponendo che la società, per il tramite dei
così gli interpreti in una inaspettata propri organi collegiali, garantisca
situazione di incertezza. all’amministratore l’applicazione di
determinate condizioni (in senso
Nel ritenere infatti lato, “lavorative”) cristallizzate nel
che, in considerazione service agreement.
dell’immedesimazione organica
tra persona fisica ed ente, tra i Ci riferiamo, per esempio, a
due soggetti intercorra solamente particolari obblighi di stabilità,
un rapporto di tipo societario, la riservatezza, esclusiva e non
Cassazione ha escluso ogni dualità concorrenza; alla previsione di
fra amministratore e società, così eventuali golden parachutes; alla
negando alla radice la possibilità di tipizzazione delle ipotesi di good e
regolare per contratto i reciproci bad leaver; all’inserimento di penali
obblighi e diritti di società e per predeterminare il risarcimento
manager. dovuto in caso di inadempimento
dell’accordo o, infine, per prevedere
Ciò ha portato i primi commentatori meccanismi di arbitrabilità delle
ad affermare che, per disciplinare controversie tra società e manager.
la posizione degli amministratori,
si potrebbero utilizzare È davvero difficile, oggi, pensare a
esclusivamente gli strumenti forme alternative al contratto per
tipici del diritto societario, la gestione di tutti questi aspetti,
ossia le delibere del consiglio così delicati, del rapporto tra
di amministrazione o, se del manager e società, accumunati tra
caso, lo stesso atto di nomina loro dal solo fatto di non attenere
dell’amministratore da parte immediatamente al mandato
dell’assemblea. gestorio (nomina, conferimento
22WWW.DLAPIPER.COM
dei poteri …) ma di riguardare, Non dimentichiamo poi che il manager già legato ad una società
piuttosto, gli obblighi accessori che manager, attraverso la stipulazione lascerà la realtà in cui è impegnato
le parti inevitabilmente assumono del service agreement, riceve senza aver preventivamente firmato
nell’ambito di un rapporto di durata. un’importante tutela in quanto, alcunché con la nuova società.
in caso di violazione dell’accordo,
Inoltre, nel caso in cui la Società comunque risponderà Per quanto riguarda il rapporto
l’amministratore sia anche dirigente contrattualmente degli impegni di amministrazione, insomma, la
della società, il directorship assunti in proprio con la “morte del contratto” pare ancora
agreement potrà contenere sottoscrizione dell’accordo. lontana.
previsioni di raccordo tra la carica
societaria e il rapporto di lavoro E la possibilità di attivare tale tutela
subordinato introducendo, ad gioco un ruolo fondamentale
esempio, l’automatico venir meno ogniqualvolta una società si trovi a
della prima in caso di cessazione del voler attrarre una nuova risorsa sul
secondo. mercato: difficilmente, infatti, un
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