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Weekly Economic Monitor
Il punto
8 settembre 2017
La BCE ha cercato di spegnere la volatilità del cambio con una limatura delle previsioni di inflazione
e segnali molto accomodanti sulla gestione dell’APP e dei tassi ufficiali. I mercati obbligazionari Nota settimanale
hanno reagito coerentemente, il cambio molto meno.
Intesa Sanpaolo
Germania: Angela for ever? Direzione Studi e Ricerche
Angela Merkel sarà quasi certamente rieletta Cancelliere per un quarto mandato alle elezioni del Macroeconomic and
prossimo 24 settembre, dato il netto vantaggio indicato dai sondaggi sugli altri principali partiti. Fixed Income Research
Ma ancora una volta la CDU avrà bisogno di un partner per governare.
Luca Mezzomo
Merkel domina la politica tedesca ed europea dal 2005. Il leitmotiv di quest’ultimo mandato è Responsabile
stato ancora il rigore fiscale e la gestione della crisi del debito, ma la Cancelleria ha sorpreso per
l’apertura verso i migranti, sfidando il malcontento di parte del suo elettorato. In questo 4°
Giovanna Mossetti
mandato, vorrà e riuscirà la Cancelliera a spostare il focus della sua leadership dal rigore fiscale Economista - USA e Giappone
verso riforme dell’UE che consolidino il processo di integrazione economica e politica?
I market mover della settimana Anna Maria Grimaldi
Economista - Area euro
Nella zona euro le stime finali dovrebbero confermare una generalizzata risalita dell’inflazione:
all’1,8% in Germania, all’1,0% in Francia, all’1,4% in Italia e al 2,0% in Spagna. Nella zona euro, Paolo Mameli
le stime finali dovrebbero confermare l’aumento dell’inflazione ad agosto: all’1,8% in Germania, Economista - Area Euro
all’1,0% in Francia, all’1,4% in Italia e al 2,0% in Spagna. La produzione industriale dell’Eurozona
a luglio potrebbe rimanere circa stabile dopo la contrazione del mese precedente, mentre in Italia Guido Valerio Ceoloni
l’output è visto correggere il forte aumento di giugno. Il costo del lavoro Eurozona nel 2° trimestre Economista – Area Euro
dovrebbe essere rimasto stabile all’1,5% a/a.
La settimana ha molti dati di rilievo in uscita negli Stati Uniti, alcuni già influenzati dalle
conseguenze dell’uragano Harvey. L’informazione più rilevante è l’inflazione di agosto, che
rappresenta un input importante per la riunione del FOMC del 20 settembre. Il PPI e il CPI
dovrebbero accelerare il passo, non solo sulle misure headline per via dell’aumento della benzina,
ma anche per gli indici core. Il CPI core dovrebbe registrare una variazione di 0,2% m/m, dopo 5
mesi di variazioni più contenute. I dati di attività dovrebbero essere positivi. A settembre, l’Empire
dovrebbe aumentare modestamente, restando su livelli elevati, mentre la fiducia dei consumatori
potrebbe già correggere per via dell’uragano. Ad agosto, la produzione industriale dovrebbe
aumentare di 0,3% m/m, grazie al manifatturiero, e le vendite al dettaglio dovrebbero essere
sostenute, nonostante il calo nel comparto auto, con il sostegno della domanda di scorte
precedente l’uragano.
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8 settembre 2017
Il punto
La BCE ha cercato di spegnere la volatilità del cambio con una limatura delle previsioni di inflazione
core e segnali molto accomodanti sulla gestione dell’APP e dei tassi ufficiali. I mercati
obbligazionari hanno reagito coerentemente, il cambio molto meno.
La riunione BCE si è conclusa senza novità su tassi e misure non convenzionali. La retorica del
comunicato e i toni usati dal presidente Draghi denotano l’intenzione di evitare scosse e
raffreddare le attese di restrizione che avevano agitato i mercati valutari. La BCE ha chiaramente
tenuto conto della dinamica recente del cambio (+4,7% da inizio maggio) e delle condizioni
finanziarie. Come sempre, il Presidente della BCE non ha potuto commentare sul livello del
cambio, ma ha sottolineato che è emerso un consenso ampio all’interno del Consiglio sul fatto
che la volatilità recente rappresenti un elemento di incertezza e preoccupazione, e che richieda
un attento monitoraggio. Per ora, questo sforzo non è stato premiato dai mercati valutari,
mentre il mercato obbligazionario ha preso subito atto dei toni accomodanti con un calo dei
tassi a medio/lungo termine e una compressione dei premi al rischio sugli emittenti periferici.
Il comunicato promette che la BCE sarà presente sul mercato anche dopo dicembre 2017 e
“calibrerà” le misure non convenzionali in base all’evoluzione dello scenario macroeconomico
e alle prospettive di ritorno dell’inflazione verso il 2% nel medio termine. Nel contempo, la BCE
ha rinnovato l’impegno a mantenere i tassi ufficiali fermi ben oltre la fine degli acquisti: Draghi
ha rimarcato che la sequenza degli interventi non è stata messa in discussione. Le decisioni di
massima sull’estensione del programma APP (Asset Purchase Programme) verranno prese a
ottobre. Per il momento, il Consiglio ha solo valutato scenari alternativi, senza considerare
variazioni dei parametri di implementazione degli acquisti e in particolare, del limite per singola
emissione e singolo emittente. Il Consiglio ha invece valutato scenari alternativi per durata e
volumi di acquisto, ma è in attesa delle indicazioni dei diversi gruppi di lavoro.
A sottolineare che la BCE non ha fretta di restringere le condizioni monetarie, lo staff della
Banca centrale ha rivisto al ribasso di un decimo le stime di inflazione, rispettivamente all’1,2%
e all’1,5% nel 2018 e nel 2019, per effetto del cambio più forte. Le revisioni alle previsioni di
inflazione sono interamente dovute alla dinamica sottostante (al netto di energia ed alimentari)
più debole rispetto a giugno. La stima di inflazione core è scesa nel 2018 a 1,3% e all’1,5% nel
2019. Se il movimento della valuta fosse dovuto a fattori del tutto esogeni, la trasmissione
all’inflazione sarebbe più ampia, ma in parte la dinamica del cambio è dovuta al miglioramento
del quadro economico e politico. Le previsioni di crescita sono state riviste al rialzo al 2,2% nel
2017 da un precedente 1,9%, mentre le stime per i prossimi due anni sono ferme all’1,8% e
1,7%, dal momento che la BCE valuta che l’andamento di fondo dell’economia area euro sia
più forte delle stime di qualche mese fa e che questo compensi l’effetto del cambio più forte.
Inoltre, la politica monetaria contrasterà in parte gli effetti di freno dell’apprezzamento
dell’euro. La revisione al ribasso delle stime di inflazione core nei prossimi due anni ed in
particolare della previsione per il 2019 all’1,5% ha un’importanza segnaletica: riduce l’urgenza
per la BCE di uscire dal programma di acquisto. I membri del Consiglio sono generalmente
fiduciosi che la fase di espansione si tradurrà con il tempo in aumento dei prezzi interni, ma per
il momento ritengono di dover essere ancora persistenti nel sostenere la crescita ed il rialzo
dell’inflazione sottostante.
Pensiamo che la BCE annuncerà un’uscita molto graduale dagli acquisti a ottobre e che adotterà
una formula flessibile, evitando di indicare la data ultima di chiusura del programma e
riservandosi di calibrare gli acquisti di riunione in riunione. Probabilmente la BCE cercherà di
estendere il programma fino all’autunno del 2018, ma la decisione ultima dipenderà dagli
equilibri politici all’interno del Consiglio e dall’andamento dell’economia. Al momento, è
legittimo attendersi il primo rialzo del tasso sui depositi soltanto nel 2019.
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8 settembre 2017
Germania: Angela for ever?
Angela Merkel sarà quasi certamente rieletta Cancelliere per un quarto mandato alle elezioni del Anna Maria Grimaldi
prossimo 24 settembre, dato il netto vantaggio indicato dai sondaggi sugli altri principali partiti.
Ma ancora una volta la CDU avrà bisogno di un partner per governare.
Merkel domina la politica tedesca ed europea dal 2005. Il leitmotiv di quest’ultimo mandato è
stato ancora il rigore fiscale e la gestione della crisi del debito, ma la Cancelleria ha sorpreso per
l’apertura verso i migranti, sfidando il malcontento di parte del suo elettorato. In questo 4°
mandato, vorrà e riuscirà la Cancelliera a spostare il focus della sua leadership dal rigore fiscale
verso riforme dell’UE che consolidino il processo di integrazione economica e politica?
Le elezioni della Camera bassa tedesca, il Bundestag, del prossimo 24 settembre sono un
appuntamento importante per la Germania ma e la politica europea. A differenza delle elezioni
olandesi e francesi, non vi è il rischio che un partito populista guadagni una posizione preminente
o arrivi a governare, come si è temuto per la Francia. Il partito Alternative für Deutschland, fondato
a fine 2012 con una piattaforma anti-europea, ha strategicamente spostato l’accento sul contrasto
ai flussi migratori, riuscendo a entrare in 13 dei 16 stati federali. Il consenso per l’AfD a livello
nazionale oscilla negli ultimi sondaggi tra l’8% e l’11%. Questa volta, l’AfD entrerà sicuramente
in Parlamento, ma certamente non farà parte di una coalizione di governo. I partiti tradizionali
mantengono, difatti, un netto vantaggio sugli estremisti dell’AfD. I valori democratici e progressisti
avranno, quindi, ampia rappresentanza nel parlamento tedesco che emergerà dalle elezioni
politiche del prossimo 24 settembre.
Fig. 1 – La CDU è in testa nei sondaggi con circa 15 punti di vantaggio sull’SPD di Schulz
45 45
40 40
35 35
30 30
25 25
20 20
15 15
10 10
5 5
0 5% threhold 0
CDU Die Linke Greens FDP AfD SPD
Fonte: Wikipedia ed elaborazioni Intesa Sanpaolo
La CDU di Angela Merkel dopo un calo di popolarità a inizio 2016, subito dopo la crisi sui rifugiati,
ha riguadagnato consensi e al 39% vanta circa 18 punti di vantaggio sui socialdemocratici di SPD
(22-23%). Il solido quadro economico e il continuo flusso di soprese positive dai dati
contribuiscono a spiegare almeno in parte il recupero della CDU. Ma è indubbio che la Cancelleria
viene percepita come un leader affidabile sia a livello nazionale che internazionale. L’euforia
Schulz, eletto nuovo leader dell’SPD a gennaio, è durata ben poco. Alle elezioni federali, la CDU
ha registrato una schiacciante vittoria in Renania -il Land più popoloso, storica roccaforte della
SPD e terra d’origine dello sfidante Schulz. Se alcuni speravano in un successivo recupero del
candidato socialdemocratico, il dibattito televisivo dello scorso 3 settembre, l’unico previsto prima
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8 settembre 2017
dell’appuntamento elettorale, ha visto Angela Merkel uscirne ancora più forte. Un sondaggio,
riportato dal quotidiano Bild, e condotto subito dopo il dibattito televisivo, ha mostrato un
supporto per la Merkel del 55%, contro il 35% raccolto da Schulz. Seguono con poca distanza
tra loro gli altri partiti storici. I liberisti di FDP, che nel 2013 non avevano superato la soglia di
sbarramento, sono dati nei sondaggi al 3° posto al 9%. La sinistra Die Linke, con la sua solida base
nell’ex Germania Est, è vicina al 10%. I Verdi oscillano tra il 6% e l’8%, mentre. Nessuno di questi
partiti avrà un’influenza decisiva a meno che non entri in una coalizione di governo.
Le elezioni tedesche hanno una rilevanza anche per le politiche europee.
La Germania, sotto la guida di Merkel e Schäuble, ha assunto un ruolo sempre più importante
sulla scena politica europea e nella gestione della crisi sul debito, imponendo la rigida applicazione
di regole fiscali e di un approccio di mercato, per limitare il più possibile la condivisione di rischi e
costi tra paesi membri. Il consenso per i partiti democratici in Europa è calato negli ultimi anni a
favore di partiti e movimenti populisti che in molti casi hanno diretto il malcontento dell’elettorato
contro le politiche europee. Il progresso dell’Europa come unione di stati richiede una volontà di
riforma delle istituzioni ma soprattutto una volontà politica. La vittoria di Macron alle presidenziali
francesi ha reso necessario un riesame dell’asse franco tedesco e creato le condizioni per la
riapertura di un dialogo concreto sul processo di riforma.
Quali le posizioni dei diversi partiti sull’Europa?
Merkel ha manifestato aperture verso l’istituzione di un modesto budget comune e di un ministro
delle finanze europeo, in risposta alle proposte di Macron. Tuttavia, le attese vanno gestite:
l’establishment e l’opinione pubblica tedeschi rimangono contrari a cessioni di sovranità fiscale e
fermi su una gestione di eventuali crisi future sulla base di processi di mercato. La posizione della
CDU contro la mutualizzazione dei debiti è netta. Il partito è favorevole alla trasformazione
dell’ESM in un Fondo Monetario Europeo (EMF) che gestisca le crisi future, più indipendente dai
governi.
Le posizioni dell’SPD sono più morbide. Schulz è un europeista convinto favorevole sì
all’introduzione di un EMF ma anche all’applicazione più flessibile delle regole fiscali, ad un
coordinamento delle politiche economiche in Europa, all’istituzione di un budget comune, ad una
politica della difesa comunitaria. L’SPD sarebbe inoltre favorevole all’introduzione di un’unione
sociale europea che introduca livelli di welfare simili nei diversi paesi. I Verdi non hanno preso
posizione sull’istituitone di un EMF ma appoggerebbero un nuovo piano Juncker, si sono detti
contrari ad un’Europa a più velocità. La sinistra di De Linke ha l’approccio più flessibile sulla
gestione delle politiche fiscali, sarebbe favorevole al finanziamento diretto dei Governi da parte
della BCE, aperta a referendum per cambiare i trattati, ad un nuovo programma di investimenti
europei.
Su posizioni molto più rigide è l’FDP. L’FDP sono apertamente contrari alle Outright Monetary
Transactions, sostengono invece una soluzione di mercato in caso di crisi sul debito (Christian
Lindner, capo dell’FDP, ha apertamente sostenuto una ristrutturazione del debito greco). L’FDP è
fortemente a favore dell’applicazione rigida delle regole del patto di Stabilità ad un rafforzamento
della clausola di “no bailout”, al risk weighting dei titoli sovrani nei portafogli bancari nonché a
rinegoziare i Trattati per consentire ai paesi membri un’ipotetica uscita ordinata dalla zona euro.
Una coalizione CDU-FDP nella prossima legislatura potrebbe quindi essere relativamente più
sfavorevole alla prospettiva di un ammorbidimento della posizione tedesca in merito al futuro della
governance europea.
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Neanche sulla politica fiscale è ragionevole attendersi una svolta nel post elezioni
Altro aspetto rilevante per l’Europa è la gestione della politica fiscale nazionale nel dopo voto.
Negli ultimi anni, non sono mancati moniti alla Germania da parte di istituzioni internazionali a
causa dell’elevato surplus di parte corrente (8,5% del PIL) e raccomandazioni (FMI, ma anche la
Commissione Europea) ad un uso più attivo della politica fiscale, per stimolare la domanda interna
e indirettamente sostenere l’import dal resto della zona euro. Il nuovo Governo potrebbe
ampiamente permettersi di usare la politica fiscale in modo più attivo. Il surplus di bilancio ha
toccato 18,3 miliardi di euro nella prima metà del 2017, su una crescita sostenuta delle entrate
fiscali, si tratta del più ampio surplus di bilancio, al netto di fattori temporanei, dal 2000. In termini
annualizzati il saldo di bilancio del settore pubblico dovrebbe chiudere all’1,1% del PIL ben in
eccesso dello “schwarze null” (zero nero) imposto dalle regole nazionali tedesche e strenuamente
difeso da Schauble.
Le posizioni dei vari partiti sulla politica fiscale sono meno disallineate rispetto alle questioni
europee. Nessuno dei programmi propugna un forte allentamento della politica fiscale. L’SPD ha
forse il programma più aggressivo, che potrebbe determinare un allentamento di circa 0,5-0,7%
all’anno.
Sia la CDU, sia l’SPD sono favorevoli all’innalzamento della soglia per l’aliquota massima (42%)
da 56 mila a 60 mila euro con un costo di 15 miliardi (0,5% del PIL) una riduzione del contributo
di solidarietà dal 2020 (la CDU vorrebbe portarlo a 4 miliardi l’SPD a 10). La proposta di riforma
tributaria della CDU prevede altri modifiche sostanziali alle aliquote, mentre SPD, Verdi e Die Linke
vorrebbero innalzare le aliquote massime. L’SPD ha proposto di introdurre un’aliquota del 45%
per i redditi al di sopra dei 76 mila euro e un contributo addizionale del 3% per i redditi al di sopra
dei 250 mila euro). Verdi e Die Linke vorrebbero innalzare la soglia minima esente e la Sinistra
propone l’introduzione di una tassa patrimoniale.
Dal lato della spesa, la CDU prevede misure a sostegno della spesa con un impatto di 0,5% sul
PIL, che riguardano spesa militare, i sussidi per l’acquisto della prima casa e ricerca. Più favorevole
ad un aumento di spesa per investimenti in infrastrutture è l’SPD (+30 miliardi in 4 anni, si tratta
in ogni caso di aumenti contenuti, se rapportati al PIL: 0,25% all’anno), mentre l’FDP prevede un
significativo aumento di spesa in istruzione (2 punti di PIL per portare la Germania in linea con gli
altri paesi OCSE), ma meno interventi in investimenti infrastrutturali (2 miliardi di euro di spesa per
manutenzione e costruzione di strade). Verdi e Sinistra sono a favore di un aumento di spesa per
energie rinnovabili e infrastrutture digitali, mentre la Sinistra è favorevole ad un generalizzato
aumento di spesa per somme non specificate. Nel complesso pensiamo che una coalizione CDU-
SPD sarebbe più positiva peri i mercati che non una coalizione CDU-FDP anche per le implicazioni
di politica fiscale.
Immigrazione e difesa hanno avuto un ruolo preminente
Il tema che però ha dominato la campagna elettorale è la gestione delle politiche per
l’immigrazione, dato il malcontento suscitato, in parte dell’elettorato, dall’apertura nel 2015 ad
un milione di rifugiati. La Merkel continua ad opporsi alle pressioni da parte della CSU, partito
affiliato della Bavaria, ad introdurre un limite annuo di 200 mila per i rifugiati politici. I Verdi e Die
Linke vorrebbe mantenere un sistema di accoglienza il più aperto possibile mentre FDP e SPD
sarebbero favorevoli ad un sistema tipo quello canadese per attrare forza lavoro qualificata. Inutile
dire che l’AfD ha improntato la campagna elettorale sull’immediata chiusura delle frontiere. Sia
CDU che FDP vorrebbero varare nuove leggi sull’immigrazione, ma l’FDP vorrebbe una distinzione
con regole più flessibili per la forza lavoro qualificata.
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Se vi sarà un cambio di marcia sulla politica fiscale domestica e sulle questioni europee in parte
dipenderà in parte dalla coalizione di governo che emergerà dopo il voto del prossimo 24
settembre e dalla scelta del nuovo ministro delle finanze. Anche se Schäuble non fosse
confermato al ministero delle finanze, non necessariamente si andrebbe verso un’applicazione
meno rigida delle regole fiscali a livello nazionale ed europeo, data la ferma resistenza
dell’opinione pubblica.
La formazione di una coalizione di governo nel dopo voto richiederà del tempo
Nonostante il vantaggio sugli altri partiti la CDU avrà, comunque, bisogno di un partner di
coalizione come si è sempre verificato negli ultimi anni, in parte perché con il sistema elettorale
tedesco, proporzionale puro, (per maggiori dettagli si veda la casella di testo 2) difficilmente un
partito riesce ad ottenere la maggioranza dei seggi. Anche questa volta, la formazione di alleanze
post elettorali sarà lunga e laboriosa. In linea di principio tutti i partiti possono confrontarsi tra di
loro, nel momento in cui una coalizione probabile emerge, inizia una discussione formale 2-3
settimane dopo il voto. Quindi viene approvato un accordo di coalizione dai partiti membri. Il
presidente federale propone il leader della coalizione, Cancelliere, che deve essere eletto a
maggioranza assoluta; se non si raggiunge la maggioranza assoluta, il voto può essere ripetuto
nei 14 giorni successivi.
A seguire analizziamo i possibili scenari post elettorali sulla base degli ultimi sondaggi disponibili
e le implicazioni per le politiche nazionali ed europee. Va però sottolineato che le indicazioni
offerte oggi potrebbero mutare nelle prossime settimane, dal momento che, a differenza di
quanto avviene in molti paesi, le rilevazioni sulle intenzioni di voto in Germania chiudono il giorno
delle votazioni alle ore 18:00. Inoltre, sull’esito del voto rimane un margine di incertezza data
l’elevata percentuale di indecisi, 46%, secondo un’indagine pubblicata lo scorso 22 agosto sul
Frankfurter Allgemeine Zeitung. Inoltre, non è escluso che la partecipazione al voto, già assai bassa
nel 2013 (71,5%, da 70,8% nel 2009 e 77% nel 2005), possa tornare a calare. Non è chiaro,
infatti, se i partiti siano stati in grado di risvegliare l’elettorato con i temi affrontati durante la
campagna elettorale (asilo politico, politiche per l’immigrazione, difesa, politica fiscale).
La riconferma della coalizione uscente “nero-rosso” non è scontata
La CDU ha governato con l’SPD sia nella legislatura uscente che nel 1° mandato della Merkel
(2005-2009). Una coalizione “nero rosso” CDU (il cui simbolo ha una prevalenza di nero) - SPD
(rosso) è generalmente vista come ultima risorsa, generalmente i due partiti tradizionali, se i numeri
lo consentono, cercano di formare alleanze con partiti più vicini: la CDU con FDP e l’SPD con i
Verdi. Una riconferma della coalizione uscente sembrava fino a pochi mesi fa l’unico scenario
possibile. Tuttavia, la rimonta della CDU e dell’FDP rende probabili almeno una coalizione Jamaica
CDU-FDP- verdi o un’alleanza di centro destra con l’FDP, con cui la Merkel aveva governato tra il
2009 e il 2013. Un quarto scenario potrebbe vedere un’alleanza tra CDU e Verdi (v. fig 2). Uno
scenario in cui la CDU, e quindi la Merkel, venga esclusa ci sembra assai poco probabile.
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Fig. 2 – Una coalizione Jamaica CDU FDP Verdi sembra un’alternativa ad una riconferma di una
Grosse Koalitionen
Traffic light CDU+FDP+Grune 39% SPD 24 FDP 8.5 Grune 7%
Black Green CDU+Greens 45% CDU 38% Grune 7%
Jamaica CDU+FDP+Greens 58% CDU 40% FDP 10% Grune 7%
Black Yellow CDU+FDP 50% CDU 40% FDP 10%
Nero Rosso (CDU+SPD) 64% CDU 40% SPD 25%
5 15 25 35 45 55 65 75
Nota i colori sono selezionati in base ai simboli dei partiti. Fonte: Wikipedia ed elaborazioni Intesa Sanpaolo
L’SPD nel 2013 aveva ottenuto il 25,7% dei consensi nel caso in cui dovesse scendere
significativamente sotto il 24% (mediana dei sondaggi) è possibile che l’SPD che la CDU si rivolga
all’FDP per avviare i possibili il dialogo per la formazione di governo. Solo nel caso in cui l’SPD
dovesse rimontare nelle prossime settimane e ottenere il 27% è ragionevole attendersi che i
socialdemocratici chiedano un ministero importante come quello delle finanze una possibilità è
che venga scelto Schulz o Sigmar Gabriel attualmente vice cancelliere al ministero degli affari
economici. In tal caso la riconferma della coalizione uscente risulterebbe uno scenario più positivo
per i mercati.
Tabella 1 - Coalizioni possibili in base ai sondaggi e impatto di mercato
% Min Max Mediana set-13 Impatto di mercato
Grosse Koalitionen (CDU SPD) 60 64 62 67 Moderatamente positivo
Jamaica (CDU FDP GRÜNE) 49 58 54 59 Moderatamente negativo
Nero Verde (CDU GRÜNE) 45,50 48 45 49,90 Moderatamente positivo
Nero - Giallo (CDU FDP) 43 50 47 47 Negativo
Semaforo (SPD FDP GRÜNE) 38,50 41,50 39 39,90 Moderatamente negativo
Red Red Green (SPD GRÜNE Linke) 43 38 40 40 Moderatamente positivo
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Wikipedia
Una coalizione con l’FDP e Verdi potrebbe essere un’alternativa alla coalizione uscente ma sarebbe
negativa per l’Europa
La rimonta dell’FDP dopo le elezioni regionali della Primavera indica che un dialogo con la CDU è
ora possibile. Ricordiamo che la Merkel ha governato con l’FDP nel 2° mandato e a nel 2013 e i
democratici di destra sarebbero ben lieti di entrare al governo, ma non è affatto scontato che
otterrebbero un ministero chiave. In ogni caso i sondaggi non sembrano indicare come altamente
probabile uno scenario di questo tipo dal momento che i consensi per l’FDP rimangono ancora
bassi e la coalizione non raggiungerebbero il 47% necessario per ottenere la maggioranza del
Bundestag. Una possibilità sarebbe formare una coalizione che ricomprenda anche i Verdi la
cosiddetta “coalizione Jamaica”. Una coalizione Nero Verde avrebbe, stando ai sondaggi, un
margine in più rispetto ad una coalizione Nero Gialla, ma si tratterebbe di un esperimento nuovo
per la CDU che non ha mai governato a livello nazionale con i Verdi. E’ pur vero che la CDU
potrebbe mantenere il controllo delle posizioni chiave. Difficilmente il ministero delle finanze
passerebbe da Schauble ad un esponente dei verdi. Si noti che un’alleanza con l’FDP non sarebbe
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necessariamente vista in modo positivo dai mercati. Se l’FDP è favorevole ad una liberalizzazione
dei servizi, ad una riduzione della pressione fiscale e ad un aumento di spesa pubblica, sui temi
europei ha posizioni non esattamente allineate con quelle della CDU. L’FDP è favorevole ad un
rafforzamento della clausola di “no bailout” e di applicazione di sanzioni in caso di mancato
rispetto delle regole fiscali. I membri del partito sono apertamente contrari alle Outright Monetary
Transactions, sostengono invece una soluzione di mercato in caso di crisi sul debito (Christian
Lindner, capo dell’FDP, ha apertamente sostenuto una ristrutturazione del debito greco). L’FDP è
favorevole al risk weighting dei titoli sovrani nei portafogli bancari e sarebbe aperto a rinegoziare
i Trattati per consentire ai paesi membri un’uscita ordinata dalla zona euro (cosa intendano per
un’uscita ordinata non è chiaro). È ragionevole aspettarsi, nel caso in cui l’FDP dovesse entrare
nella futura coalizione di governo, ulteriore opposizione al programma di acquisto BCE nonché
pressioni per anticipare il rialzo dei tassi di policy. Il partito è aperto ad un ‘Europa a più velocità
ma altre riforme cui la Merkel si è detta favorevole quali un mini budget europeo e la
trasformazione dell’ESM in un fondo monetario europeo diverrebbero più difficili.
Una coalizione Nero Verde non riuscirebbe a superare il 45% sulla base dei sondaggi recenti e
non otterrebbe, quindi, la maggioranza al Bundestag. La leader dei Verdi ha ammesso che
governare con la CDU sarebbe difficile è che un tale scenario potrebbe realizzarsi solo nel caso in
cui la CDU accettasse alcuni punti del programma dei Verdi quali un impegno all’eliminazione
entro il 2030 delle macchine a combustione interna e la chiusura immediata di 20 centrali a
carbone. I due partiti sono su posizioni divergenti anche per quanto riguarda l’accesso della
Turchia all’Unione Europea, cui è contraria la CDU mentre i Verdi si dicono più aperti. Va inoltre
considerato che se la leadership dei Verdi è favorevole ad alleanze con la CDU ma anche con l’FDP
l’elettorato che sostiene il partito rimane contrario.
Scenari senza Merkel?
I sondaggi indicano che una coalizione senza la CDU è poco probabile. Uno schieramento che
ricomprenda SPD; FDP e Verdi, generalmente indicata come coalizione “semaforo” non
arriverebbe al 40% ad oggi quindi ci sembra di poter escludere tale scenario. Sembra altrettanto
poco probabile l’emergere di una coalizione “rosso–rosso-verde” SPD-Grüne e sinistra radicale De
Linke. I sondaggi mostrino che una tale coalizione non potrebbe ottenere più del 40% e quindi la
maggioranza al Bundestag. Una coalizione che ricomprenda De Linke aprirebbe ad
un’applicazione più flessibile delle regole fiscali, il partito ha apertamente sostenuto la non
applicazione di sanzioni per i paesi membri che perseguono politiche economiche alternative. La
sinistra è inoltre favorevole al diretto finanziamento dei governi da parte della BCE.
In conclusione, le elezioni tedesche del prossimo 24 settembre non presentano particolari elementi
di rischio, dato il netto vantaggio della CDU sugli altri partiti. Tuttavia, per l’Europa non è del tutto
trascurabile con quale alleato la CDU si troverà a governare in questo 4° mandato. Una riconferma
della coalizione uscente CDU-SPD sarebbe meno pericolosa per il futuro dell’Europa. Tuttavia, la
rimonta dei democratici di destra FDP rende possibile anche se non altamente probabile una
coalizione con la destra o una coalizione Jamaica (cristiani democratici, verdi e FDP). La Merkel ha
già governato nel 2009-2013 con l’FDP, ma le posizioni ben più rigide dell’FDP sulle questioni
europee ci fanno ritenere che un cambio di governo sarebbe negativo per la prospettiva di rendere
più sostenibile l’architettura dell’Eurozona.
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I principali partiti tedeschi
La CDU (Unione dei cristiano-democratici) è di Angela Merkel è il primo partito tedesco, con un
manifesto conservatore di orientamento religioso. La CSU è l’alleato della CDU operante in
Baviera. Attualmente il manifesto del partito è incentrato su una riduzione della tassazione sui
redditi delle persone fisiche, ulteriore abbattimento della disoccupazione e rafforzamento degli
investimenti pubblici.
SPD: partito socialdemocratico, è il principale partito di centro sinistra. E’ guidato da gennaio 2017
da Martin Schulz. L’elezione del nuovo leader ha temporaneamente rilanciato l’SPD nei sondaggi
fino al 30% a marzo. L’SPD ha poi subito una pesante sconfitta nelle elezioni Ha governato tra il
1998-2005 in coalizione con i Verdi.
FDP: partito liberale a favore del liberismo di mercato e di una tassazione bassa.
Grüne: i Verdi, partito ambientalista e antinucleare, guidato da Katrin Göring-Eckardt and Cem
Özdemir.
Die Linke: partito di estrema sinistra che discende dal Partito comunista della Germania Est.
Attualmente guidato da Sahra Wagenknecht. In passato il partito ha fatto dell’aumento del salario
minimo uno dei principali temi del proprio manifesto.
AfD: Alternative für Deutschland è un partito populista, fondato a fine 2012 da un gruppo di
accademici che nel 2013, nel pieno della crisi sul debito euro zona, improntò la campagna
elettorale sul ritorno al marco tedesco. Alice Weidel e Alexander Gauland sono attualmente leader
del partito. Ricordiamo che l’AfD nel 2013 non superò la soglia di sbarramento del 5%. Da allora
ha spostato la retorica su posizioni nazionalistiche e anti-immigrazione. Il partito ha ottenuto un
picco di consensi del 15% nel pieno della crisi dei rifugiati e mantiene il 9% delle preferenze nei
sondaggi. Inizialmente il movimento non si è schierato a destra ma negli ultimi anni si è
chiaramente posizionato a destra dei conservatori moderati della CDU-CSU. Raccoglie sia elettori
conservatori nonché le preferenze di coloro che sono insoddisfatti con lo status quo, in particolare
nella Germania Est. Il partito è ormai presente in 13 dei 16 parlamenti regionali.
Il sistema elettorale tedesco
Il parlamento tedesco è composto da una camera bassa, il Bundestag, i cui membri (almeno 598)
sono eletti con un sistema misto e da una camera alta Bundesrat i cui membri vengono designati
dai singoli governi federati.
Il sistema in vigore per l’elezione dei membri del Bundestag è un sistema proporzionale con
meccanismi di correzione. Ogni elettore esprime due preferenze chiamate “primo voto” e
“secondo voto”. Il “primo voto” è il voto maggioritario ed uninominale. In ciascuno delle 299
circoscrizioni, in cui è diviso il territorio nazionale, viene eletto il candidato più votato in base alla
regola first past the post. Con il “secondo voto”, l’elettore è chiamato a sceglier un partito
politico. Tale serve, quindi, a determinare la ripartizione dei seggi tra partiti e pertanto è
determinante per la ripartizione delle maggioranze di governo. Tutti i 598 seggi del Bundestag
sono suddivisi tra i partiti in base alla percentuale su scala nazionale dei secondi voti. Il sistema in
vigore prevede una soglia di sbarramento per i partiti con voti al di sotto del 5% e meno di tre
deputati eletti direttamente tramite i primi voti.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 9Weekly Economic Monitor
8 settembre 2017
Dai 598 seggi disponibili viene sottratto il numero di eletti tramite il voto diretto o il cui partito
non abbia superato la soglia di sbarramento. Tutti i seggi disponibili sono distribuiti tra i vari Land,
proporzionalmente al numero dei secondi voti.
La riforma della legge elettorale introdotta a maggio del 2013, prevede che se un partito, in base
alle preferenze, ottiene, in un Land, un numero di seggi superiore rispetto a quelli ottenuti con il
voto proporzionale li mantiene (mandato in soprannumero). In questo modo i seggi al Bundestag
possono essere aumentati fino a quando ogni partito non ottiene il numero di seggi spettanti in
base al voto diretto. Attualmente il Bundestag è composto da 631 membri.
Nel caso in cui un partito ottiene in base al mandato in soprannumero un numero di seggi in più
rispetto a quelli spettanti in base al sistema proporzionale, i “mandati di compensazione”
prevedono che ai partiti più piccoli venga corrisposto un numero di seggi compensativo in base
alle preferenze ottenute con il voto proporzionale.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 10Weekly Economic Monitor
8 settembre 2017
I market mover della settimana
Nella zona euro le stime finali dovrebbero confermare una generalizzata risalita dell’inflazione:
all’1,8% in Germania, all’1,0% in Francia, all’1,4% in Italia e al 2,0% in Spagna. Nella zona euro,
le stime finali dovrebbero confermare l’aumento dell’inflazione ad agosto: all’1,8% in Germania,
all’1,0% in Francia, all’1,4% in Italia e al 2,0% in Spagna. La produzione industriale dell’Eurozona
a luglio potrebbe rimanere circa stabile dopo la contrazione del mese precedente, mentre in Italia
l’output è visto correggere il forte aumento di giugno. Il costo del lavoro Eurozona nel 2° trimestre
dovrebbe essere rimasto stabile all’1,5% a/a.
La settimana ha molti dati di rilievo in uscita negli Stati Uniti, alcuni già influenzati dalle
conseguenze dell’uragano Harvey. L’informazione più rilevante è l’inflazione di agosto, che
rappresenta un input importante per la riunione del FOMC del 20 settembre. Il PPI e il CPI
dovrebbero accelerare il passo, non solo sulle misure headline per via dell’aumento della benzina,
ma anche per gli indici core. Il CPI core dovrebbe registrare una variazione di 0,2% m/m, dopo 5
mesi di variazioni più contenute. I dati di attività dovrebbero essere positivi. A settembre, l’Empire
dovrebbe aumentare modestamente, restando su livelli elevati, mentre la fiducia dei consumatori
potrebbe già correggere per via dell’uragano. Ad agosto, la produzione industriale dovrebbe
aumentare di 0,3% m/m, grazie al manifatturiero, e le vendite al dettaglio dovrebbero essere
sostenute, nonostante il calo nel comparto auto, con il sostegno della domanda di scorte
precedente l’uragano.
Lunedì 11 settembre
Area euro
Italia. La produzione industriale potrebbe correggere di due decimi a luglio dopo il balzo di
giugno (+1,1% m/m). Su base annua l’output rallenterebbe a +2,4%. Negativo, specularmente
al mese scorso, dovrebbe risultare il contributo dell’energia. La correzione su base congiunturale
sarebbe comunque temporanea in quanto le valutazioni degli imprenditori sulle prospettive
dell’attività nei prossimi mesi restano favorevoli.
Martedì 12 settembre
Area euro
Italia. Il tasso di disoccupazione nel 2° trimestre dovrebbe essere calato a 11,3% dall’11,6% dei
primi tre mesi dell’anno. Il calo dovrebbe essere dovuto sia a un aumento degli occupati che a
un calo delle forze di lavoro. Riteniamo che il trend di lenta discesa del tasso dei senza-lavoro
sia destinato a continuare nei prossimi trimestri (11,2% nei mesi estivi e 11,1% a fine anno).
Mercoledì 13 settembre
Area euro
Area euro. La produzione industriale a luglio è attesa avanzare di 0,1% m/m dopo -0,6% m/m
di giugno sostenuta dal dato francese e nonostante la stagnazione del manifatturiero tedesco.
La variazione annua migliorerebbe a 3,5% da 2,6%, impostando l’output per una marginale
espansione di 0,1% t/t nel trimestre in corso dopo il forte aumento di 1,2% t/t del precedente.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 11Weekly Economic Monitor
8 settembre 2017
Germania. La stima finale dai Länder dovrebbe confermare che ad agosto l’inflazione ha
accelerato a 1,8% su entrambi gli indici rispettivamente da 1,5% sull’indice nazionale e da
1,7% su quello armonizzato. I prezzi al consumo dovrebbero altresì essere cresciuti di 0,1%
m/m in termini nazionali e di 0,2% m/m in termini armonizzati. L’inflazione tedesca è attesa
moderare in autunno rallentando attorno a 1,5% (per una media annua di 1,7%). Un effetto
base negativo potrebbe ulteriormente rallentare il CPI a inizio 2018.
Spagna. La lettura finale di agosto è attesa confermare l’inflazione in accelerazione di un decimo
a 1,6% sull’indice nazionale e di tre decimi, a 2,0%, su quello armonizzato. Nel mese i prezzi
al consumo dovrebbero essere aumentati di due decimi sull’indice nazionale e di un decimo su
quello armonizzato dopo il netto calo di luglio. In media l’inflazione spagnola potrebbe toccare
il 2% quest’anno per poi calare verso l’1,5% nel 2018.
Stati Uniti
Il PPI ad agosto è atteso in rialzo di 0,4% m/m, con un contributo positivo dall’energia legato
all’aumento della benzina anche prima dell’arrivo dell’uragano Harvey. L’indice core dovrebbe
aumentare di 0,3% m/m, per via di un’accelerazione nel comparto dei servizi, dopo la debolezza
vista a luglio.
Giovedì 14 settembre
Area euro
Francia. La stima finale dovrebbe confermare che l’inflazione ad agosto ha accelerato di due
decimi a 0,9% sull’indice nazionale e a 1,0% su quello armonizzato. Nel mese i prezzi al
consumo dovrebbero altresì essere confermati in aumento di 0,5% m/m (a 0,6% m/m sull’indice
armonizzato) dopo essere calati di -0,3% m/m a luglio (-0,4% m/m su quello armonizzato). Nei
prossimi mesi l’inflazione dovrebbe oscillare attorno allo 0,8% per poi rallentare a inizio 2018
sulla scia di un effetto statistico sfavorevole.
Italia. La lettura definitiva dei prezzi al consumo di agosto dovrebbe confermare la prima stima
con una risalita dell’inflazione a 1,2% sul NIC e a 1,4% sull’indice armonizzato e un aumento
dei listini nel mese di tre decimi sulla misura nazionale e di un decimo sull’IPCA. I rincari, per
buona parte di natura stagionale, si sono riscontrati nei trasporti e nelle spese per il tempo
libero. In prospettiva, il CPI dovrebbe risalire ancora di qualche decimo di qui a fine anno.
Stati Uniti
Il CPI ad agosto è previsto in rialzo di 0,3% m/m (1,8% a/a), con rischi verso l’alto sulla scia
dell’aumento del prezzo della benzina, in parte dovuto alla chiusura delle raffinerie nella zona
colpita da Harvey e in parte già in atto prima del disastro in Texas. Il CPI core dovrebbe registrare
una variazione di 0,2% m/m (1,6% a/a). L’abitazione ex-energia dovrebbe registrare una
variazione compresa fra 0,2 e 0,3% m/m, con incrementi solidi degli affitti e un rimbalzo delle
tariffe alberghiere (“lodging away from home”). Negli ultimi due mesi la sanità ha segnato un
netto recupero (+0,4% m/m) dopo una lunga serie di variazioni molto modeste, e anche agosto
potrebbe vedere un aumento superiore alla media dell’ultimo anno. Infine, l’abbigliamento ha
invertito un trend molto debole a luglio e potrebbe iniziare a farsi sentire l’effetto
dell’indebolimento del cambio.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 12Weekly Economic Monitor
8 settembre 2017
Venerdì 15 settembre
Area euro
Area euro. Il costo del lavoro è atteso in stabilizzazione all’1,5% a/a nel secondo trimestre,
stesso ritmo del primo. Oltre al dato aggregato per l’Eurozona, lo spaccato per paese darà
ulteriori informazioni riguardo all’impatto del ciclo sulle dinamiche salariali e i prezzi interni. La
BCE continuerà a tenere sotto controllo la dinamica del costo del lavoro vista la debolezza
dell’inflazione core.
Stati Uniti
L’indice Empire della NY Fed a settembre dovrebbe segnare un modesto aumento a 27 da 25,2
di agosto. Nell’indagine di agosto le imprese avevano dato indicazioni positive, con un
incremento dei nuovi ordini a 20,6 da 13,3. Anche le aspettative a 6 mesi erano incoraggianti,
con l’indice di attività in rialzo a 45,2 da 34,9. Alla debolezza del dollaro si somma ora l’aumento
della domanda collegata alla ricostruzione in Texas. L’ISM manifatturiero si mantiene su un trend
verso l’alto, con il dato di agosto a 58,8, sui massimi da aprile 2011. Nel mese successivo
all’arrivo dell’uragano Katrina, l’indice ISM era salito di 4 punti.
Le vendite al dettaglio ad agosto dovrebbero rallentare dopo l’aumento solido di luglio (+0,6%
m/m), con una variazione di 0,4% m/m. Negli ultimi giorni di agosto le vendite di auto hanno
segnato un ampio calo in Texas in seguito all’uragano Harvey, contribuendo alla correzione dei
volumi totali di circa -4% m/m. Questa correzione dovrebbe essere poi compensata da un
rimbalzo nel 4° trimestre. Al netto delle auto le vendite sono attese in rialzo sostenuto, +0,8%
m/m (dopo +0,5% m/m a luglio), anche sulla scia dell’incremento del prezzo della benzina. Al
netto di auto e benzina le vendite dovrebbero essere in aumento solido (0,5% m/m, come a
luglio); i dati delle vendite settimanali sono stati soddisfacenti e gli effetti dell’uragano su questo
aggregato dovrebbero essere positivi, per via dell’accumulo di scorte di beni precedente l’arrivo
dell’uragano. I consumi nel 3° trimestre dovrebbero essere in aumento solido, vicino al 3% t/t
ann.
La produzione industriale ad agosto dovrebbe aumentare di 0,3% m/m. L’output nel
manifatturiero dovrebbe segnare un incremento vicino a +0,5% m/m, alla luce dei dati
dell’employment report, che ha registrato una variazione solida per gli occupati del settore e
indicazioni miste riguardo alle ore lavorate. L’estrattivo non dovrebbe ancora includere gli effetti
dell’uragano Harvey, che saranno evidenti invece in settembre.
La fiducia dei consumatori rilevata dall’Univ. of Michigan a settembre (prel.) è attesa in calo a
90, da 96,8, con una probabile correzione delle condizioni correnti collegata agli effetti della
tempesta Harvey e all’aumento delle tensioni geopolitiche. In occasione dell’uragano Katrina
nel 2005 (23-31 agosto), l’indice aveva segnato una correzione di 12 punti fra agosto e
settembre, ed era tornato a salire da novembre. La componente delle condizioni correnti era
crollata a ottobre, mentre la componente aspettative aveva subito una correzione molto ampia
a settembre, a fronte di una stabilizzazione a ottobre. Le aspettative di inflazione a 1 anno
potrebbero accelerare a 2,7% da 2,6% sulla scia del rialzo recente del prezzo della benzina.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 13Weekly Economic Monitor
8 settembre 2017
Calendario dei dati macroeconomici ed eventi
Calendario dei dati macroeconomici (11 – 15 settembre)
Data Ora Paese Dato * Periodo Precedente Consenso Intesa Sanpaolo
Lun 11/9 01:50 GIA Ordinativi di macchinari m/m lug -1.9 % 4.4
10:00 ITA Produzione industriale m/m ** lug 1.1 % -0.3 -0.2
Mar 12/9 10:00 ITA Tasso di disoccupazione trimestrale T2 11.6 % 11.3 11.3
10:30 GB CPI a/a * ago 2.6 % 2.8 2.8
10:30 GB CPI m/m ago -0.1 % 0.5 0.5
Mer 13/9 08:00 GER IPCA a/a finale ago 1.8 % 1.8 1.8
08:00 GER IPCA m/m finale * ago 0.2 % 0.2 0.2
08:00 GER CPI (Lander) m/m finale * ago 0.1 % 0.1 0.1
08:00 GER CPI (Lander) a/a finale ago 1.8 % 1.8 1.8
09:00 SPA IPCA a/a finale ago 2.0 % 2.0 2.0
10:30 GB Tasso di disoccupazione ILO lug 4.4 % 4.4 4.4
10:30 GB Retribuzioni medie lug 2.1 % 2.3 2.2
11:00 EUR Occupazione t/t T2 0.4 % 0.4
11:00 EUR Produzione industriale m/m ** lug -0.6 % 0.2 0.1
14:30 USA PPI m/m ago -0.1 % 0.3 0.4
14:30 USA PPI (escl. alimentari, energia) m/m * ago -0.1 % 0.1 0.3
Gio 14/9 06:30 GIA Produzione industriale m/m finale lug -0.8 %
08:45 FRA IPCA a/a finale ago 1 % 1.0 1.0
08:45 FRA CPI m/m Ex Tob * ago -0.4 %
08:45 FRA IPCA m/m finale * ago -0.4 % 0.6 0.6
10:00 ITA IPCA m/m finale * ago 0.1 % 0.1 0.1
10:00 ITA IPCA a/a finale ago 1.4 % 1.4 1.4
10:00 ITA Prezzi al consumo m/m finale * ago 0.3 % 0.3
10:00 ITA Prezzi al consumo a/a finale ago 1.2 % 1.2
14:30 USA Richieste di sussidio settim 298 x1000
14:30 USA CPI m/m * ago 0.1 % 0.3 0.3
14:30 USA CPI (escluso alimentari, energia) a/a ago 1.7 % 1.6 1.6
14:30 USA CPI a/a ago 1.7 % 1.8 1.8
14:30 USA CPI (escluso alimentari, energia) m/m ** ago 0.1 % 0.2 0.2
Ven 15/9 11:00 EUR Costo del lavoro Eurozona T2 1.5 % 1.5
14:30 USA Vendite al dettaglio m/m ** ago 0.6 % 0.4
14:30 USA Vendite al dettaglio ex-auto m/m ** ago 0.5 % 0.4
14:30 USA Indice Empire Manufacturing * set 25.2 20.5 27.0
15:15 USA Impiego capacità produttiva ago 76.7 % 76.9
15:15 USA Produzione industriale m/m ago 0.2 % 0.4 0.3
16:00 USA Scorte delle imprese m/m lug 0.5 % 0.3
16:00 USA Fiducia famiglie (Michigan) prelim set 96.8 90.0
Note: ? prima data possibile; (**) molto importante; (*) importante; nella colonna “precedente” in parentesi il dato antecedente la revisione
Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Calendario degli eventi (11 – 16 settembre)
Data Ora Paese * Evento
Gio 14/9 13:00 GB * BoE annuncio tassi (prev. ISP: bank rate invariato a 0.25%) e pubblicazione dei verbali
17:30 EUR Discorso di Weidmann (BCE)
Ven 15/9 08:00 EUR Discorso di Nouy (BCE)
15:00 EUR ** Riunione Eurogruppo
Sab 16/9 09:00 EUR ** Riunione Ecofin
Note: (**) molto importante; (*) importante
Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 14Weekly Economic Monitor
8 settembre 2017
Osservatorio macroeconomico
Stati Uniti
Dato Periodo Precedente Consenso Effettivo
Ordinativi, beni durevoli m/m finale lug -6.8 % -6.8
Ordinativi industriali m/m lug +3.2 (3.0) % -3.3 -3.3
Ordini di beni durevoli ex-trasp m/m finale lug 0.5 % +0.6
Bilancia commerciale lug -43.5 (-43.6) Mld $ -44.6 -43.7
Indice ISM non manifatturiero composito ago 53.9 55.4 55.3
Richieste di sussidio settim 236 x1000 241 298
Costo unitario del lavoro t/t ann. finale T2 0.6 % 0.3 +0.2
Produttività (ex Agricol.) t/t ann. finale T2 0.9 % 1.3 +1.5
Nella colonna “precedente” in parentesi il dato antecedente la revisione
Fonte: Bloomberg
L’ISM non manifatturiero ad agosto aumenta a 55,3, da 53,9 di luglio e recupera una parte del
calo del mese precedente. L’indagine è diffusamente positiva e registra incrementi per l’indice di
attività (a 57,5, +1,6 punti), gli ordini (a 57,1, +2 punti), l’occupazione (a 56,2, +2,6 punti), i prezzi
pagati (a 55,7, +2,2 punti). Le imprese sono generalmente ottimiste riguardo allo scenario di
attività, e la crescita è diffusa alla stragrande maggioranza dei settori (15 su 17). I dati, insieme a
quelli dell’indice manifatturiero, puntano a una crescita solida nel 3° trimestre, circa in linea con
quella della primavera e vicina al 3% t/t ann.
I nuovi sussidi di disoccupazione nella settimana conclusa il 2 settembre balzano a 298 mila da
236 mila della settimana precedente, sulla scia degli effetti dell’uragano Harvey, toccando il
massimo da aprile 2015. L’aumento dei sussidi, come atteso, è concentrato nello stato del Texas.
I dati di attività della parte finale del 3° trimestre saranno influenzati dagli effetti degli uragani
(Harvey in Texas, Irma in arrivo in Florida e nella Carolina del Sud e del Nord) e dovrebbero
determinare un rallentamento dell’attività transitorio, seguito da accelerazione della crescita in
autunno spinta dalla ricostruzione.
La crescita della produttività nel 2° trimestre è rivista verso l’alto a +1,5% t/t ann., da 0,9% t/t
ann. della prima stima. Su base tendenziale, la crescita della produttività rimane modesta a 1,3%
a/a. Il costo del lavoro per unità di prodotto è rivisto a +0,2% t/t ann., da +0,6% della prima
stima.
Giappone
Dato Periodo Precedente Consenso Effettivo
PIL t/t finale T2 1 % 0.7 0.6
PIL t/t, ann. finale T2 4 % 2.9 2.5
Nella colonna “precedente” in parentesi il dato antecedente la revisione
Fonte: Bloomberg
Il PMI dei servizi ad agosto cala a 51,6 da 52 di luglio, toccando il minimo da febbraio. Il PMI
composito aumenta marginalmente a 51,9 ad agosto da 51,8 di luglio, grazie al contributo
positivo del manifatturiero, ma registra modeste correzioni di occupazione e nuovi ordini. La
previsione è che il 3° trimestre sia in crescita più moderata rispetto a quella registrata nel 2° (+4%
t/t ann.).
La seconda stima del PIL del 2° trimestre riporta un’ampia revisione verso il basso, da +1% t/t, a
0,6% t/t. Nonostante la revisione, la crescita rimane solida, sostenuta dalla domanda domestica
(+0,9% t/t). La domanda domestica privata cresce di 0,8% t/t, con ampi aumenti dei consumi
(0,8% t/t), degli investimenti residenziali (+1,3% t/t); la minor crescita degli investimenti non
residenziali (a 0,5% t/t) è il principale motivo della revisione complessiva. Anche la domanda
pubblica è positiva (+1,5% t/t), soprattutto grazie alla spinta degli investimenti. Le esportazioni
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 15Weekly Economic Monitor
8 settembre 2017
rappresentano invece un freno, con una correzione di -0,6% t/t e il canale estero sottrae 0,3pp
alla dinamica del PIL. Lo scenario economico per il Giappone rimane positivo, e coerente con il
proseguimento di un’espansione superiore al potenziale nel 2017-18.
Regno Unito
Dato Periodo Precedente Consenso Effettivo
PMI servizi ago 53.8 53.5 53.2
Produzione industriale m/m lug 0.5 % 0.2 +0.2
Bilancia commerciale (non UE - GBP) lug -3.934 (-4.471) Mld £ -3.842
Bilancia commerciale (totale - GBP) lug -11.527 (-12.722) Mld £ -11.95 -11.576
Nella colonna “precedente” in parentesi il dato antecedente la revisione
Fonte: Bloomberg
Area euro
Paese Dato Periodo Precedente Consenso Effettivo
EUR PMI composito finale ago 55.8 55.8 55.7
EUR PMI servizi finale ago 54.9 54.9 54.7
FRA PMI servizi finale ago 55.5 55.5 54.9
FRA Produzione industriale m/m lug -1.1 % 0.6 0.5
GER PMI servizi finale ago 53.4 53.4 53.5
GER Ordini all'industria m/m lug 0.9 (1.0) % 0.3 -0.7
GER Produzione industriale m/m lug -1.1 % 0.6 0.0
GER Bilancia commerciale destag. lug 21.2 Mld € 20.3 19.5
ITA PMI servizi ago 56.3 55.5 55.1
ITA Vendite al dettaglio a/a lug 1.3 (1.5) % 0.0
SPA Produzione industriale a/a lug 2.6 (2.7) % 2.5 1.9
Nella colonna “precedente” in parentesi il dato antecedente la revisione
Fonte: Bloomberg
Area euro Le vendite al dettaglio sono calate di 0,3% m/m a luglio circa in linea con le attese. Il
dato di luglio fa seguito ad un aumento di 0,6% m/m a giugno. Grazie alla forte uscita dal
trimestre precedente, le vendite sono viste in rallentamento a settembre: +0,2% t/t dopo 0,8%
t/t. Le indicazioni dalle indagini per famiglie e imprese operanti nel commercio al dettaglio sono
di discreta tenuta dei consumi ma il picco di questo ciclo dovrebbe essere alle spalle.
Area euro La seconda stima ha rivisto al ribasso di un decimo il PMI composito a 55,7 da 55,8.
L’indice risulta quindi fermo sul livello di luglio ma un punto più debole che nel trimestre
precedente. La revisione incorpora una lettura più debole di 0,2 del PMI servizi che a 54,7 risulta
in calo dal livello di luglio 55,4. La revisione interessa in particolare il PMI servizi Italia che è sceso
a 55,1 da 56,3. L’indagine PMI è coerente con un proseguimento della ripresa al di sopra del
potenziale ma a ritmi meno sostenuti rispetto alla primavera e a inizio estate.
Area euro. La stima finale conferma che il PIL dell’Eurozona nel 2° trimestre è avanzato di 0,6%
t/t, in accelerazione da 0,5% t/t. I consumi sono cresicuti circa al ritmo del 1° trimestre (a 0,5%
t/t da 0,4% t/t) mentre gli investimenti hanno più che recuperato il calo di -0,3% t/t precedente
avanzando di 0,9% t/t in primavera. Complessivamente il contributo della domanda interna è
stato pari a 0,6 grazie in particolare al recupero degli investimenti. Per quanto riguarda il canale
estero, le importazioni sono aumentate di 0,9% t/t da 0,4% t/t, stimolate dai consumi, mentre le
esportazioni hanno marginalmente rallentato, passando da 1,3% t/t a 1,1% t/t: complessivamente
il contributo delle esportazioni nette è stato di solo 0,1 da 0,4 del 1° trimestre. La variazione annua
del PIL è stata rivista al rialzo di un decimo a 2,3% da 2,2% della stima precedente e da 2,0% del
1° trimestre. La crescita acquisita rimane quindi pari all’1,8%. Per il trimestre in corso ci aspettiamo
che l’economia mantenga una velocità di crociera di circa 0,5% t/t (media annua confermata a
2,2% da 1,8% del 2016).
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 16Weekly Economic Monitor
8 settembre 2017
Germania. Gli ordini all’industria a luglio sorprendono verso il basso, con una contrazione di
-0,7% m/m, dopo il +0,9% m/m del mese precedente e un rialzo anche a maggio. Il calo è diffuso
a tutti i comparti (beni capitali -0,7% m/m, beni di consumo -3% m/m). Il Ministero dell’Economia
ha sottolineato che il trend rimane verso l’alto e gli ordini sono consistenti, in un contesto positivo
per le imprese. Le indagini IFO e PMI hanno segnalato una stabilizzazione degli ordinativi su livelli
elevati a luglio e una moderazione in agosto.
Germania. La produzione industriale è stabile a luglio su base mensile, dopo -1,1% m/m di giugno.
La produzione è frenata dall’energia, in calo di -4,6% m/m. L’output nel manifatturiero aumenta
di 0,3% m/m e nelle costruzioni il rialzo è di 0,5% m/m. Nel mese l’indagine IFO aveva indicato
un miglioramento dei livelli di produzione corrente e attesa, anche se gli ordini avevano deluso le
attese. Se confermato, il dato di luglio prospetterebbe una contrazione di -0,2% t/t nei mesi estivi
dopo il forte aumento di +1,8% t/t dei mesi primaverili, mentre la produzione manifatturiera
potrebbe chiudere ugualmente in rialzo di 0,2% t/t.
Francia. La produzione industriale è cresciuta a luglio di 0,5% m/m recuperando parte del calo di
-1,1% m/m di giugno. L’aumento è spiegato da una risalita del manifatturiero (+0,3% m/m da -
0,9% m/m) ma soprattutto da un rimbalzo della produzione energetica (+1,7% m/m da -2,4%
m/m). La variazione annua passa quindi a 3,7% da 2,4% impostando la produzione per
un’espansione di 0,4% t/t dopo il forte +1,1% t/t primaverile. Se confermato, il contributo
dell’industria alla formazione del PIL sarebbe residuale e di circa mezzo decimo. Se confermato, il
contributo dell’industria alla formazione del PIL sarebbe residuale e pari a circa mezzo decimo.
Italia. Le vendite al dettaglio sono calate di due decimi su base congiunturale a luglio (sia in valore
che in volume), dopo l’aumento di giugno. La flessione è dovuta ai beni non alimentari. La
variazione tendenziale è calata a zero (da 1,3% precedente). Solo la grande distribuzione resta in
territorio lievemente positivo (ancora trainata da discount di alimentari e esercizi specializzati).
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 17Puoi anche leggere
