Un mondo sottosopra Sei sfide per il settore degli investimenti dopo il coronavirus - Vontobel Asset Management
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Un mondo
sottosopra
Sei sfide per il settore
degli investimenti
dopo il coronavirus
Giugno 2020
Asset Management
2 Un mondo sottosopra
Identificare i vincitori ed evitare
i perdenti
1. C
ome scendere in sicurezza
dalla montagna del debito?
2. D
ove è possibile trovare
i rendimenti?
3. C
hi scegliere fra USA e Cina
per l’allocazione degli
investimenti?
4. Q
uali Paesi mostrano
una maggiore resilienza?
5. C
hi beneficerà
dell’allentamento
della globalizzazione?
6. V
erde o marrone: quale sarà
il colore della ripresa?
Conclusione
Sven Schubert è entrato a far parte di Vontobel Asset
Management nel mese di luglio 2011 in qualità di Cur-
rency Specialist ed Economist per i mercati emergenti.
Ha conseguito un master e un dottorato in economia
presso la Libera Università di Berlino.
Frank Häusler è entrato a far parte della Boutique Multi
Asset di Vontobel Asset Management in qualità di Head
of Macroeconomic and Cross-Asset Research e nel 2019
ha assunto la funzione di Chief Strategist. Presiede il
comitato per gli investimenti multi-asset. Ha conseguito
una laurea magistrale in matematica presso il Politecnico
federale (ETH) di Zurigo.
Un mondo sottosopra 3
— —
Sven Schubert, PhD Frank Häusler
Head of Strategy Currencies Chief Strategist
Vontobel Asset Management Vontobel Asset Management
Identificare i vincitori ed
evitare i perdenti
La nostra vita è stata trasformata dal coronavirus. Eravamo abituati ad andare in ufficio e a lavorare
secondo una routine prevedibile. Poi è arrivato il coronavirus e ha stravolto ogni cosa. Innanzitutto
ha accelerato la digitalizzazione: i bambini hanno seguito le lezioni in videoconferenza, uomini
e donne di mezza età hanno iniziato a pedalare nel mondo virtuale e i pensionati hanno iniziato a
fare acquisti online.
Mentre molto è stato scritto rispetto alla digitalizzazione e al relativo impatto, come l’aumento
della capacità della banda larga o la riduzione dell’inquinamento nelle città, si è invece parlato rela-
tivamente poco dei cambiamenti più generali in un orizzonte di lungo periodo per chi investirà
dopo il coronavirus.
In questo contributo cercheremo di correggere questo squilibrio e descrivere alcune delle mag-
giori sfide che gli investitori saranno chiamati ad affrontare. Guardando oltre la volatilità di breve
periodo, siamo convinti che molti di questi cambiamenti presentino un alto grado di prevedibilità
nel medio termine. Pertanto gli investitori in grado di prendere decisioni basandosi su una
gestione attiva dovrebbero riuscire a identificare i vincitori di lungo periodo, evitando al contempo
i perdenti. Siamo convinti che i portafogli degli investitori passivi continueranno a detenere alcune
società non adatte al periodo che stiamo vivendo.
Abbiamo identificato sei temi che a nostro avviso faranno da traino ai cambiamenti in atto sul
panorama degli investimenti. Speriamo che possano essere un utile spunto di riflessione o di idee
di investimento per la creazione, nel prossimo futuro, di una nuova routine.
4 Un mondo sottosopra
1. Come scendere in sicurezza
dalla montagna del debito?
Abbiamo imparato cose incredibili sui nostri governi ma Vedremo il ritorno dell’iperinflazione o addirittura della
anche su noi stessi durante la crisi provocata dal COVID- deflazione come è accaduto in Giappone dove, per un
19. Se un giorno tutti sono corsi all’acquisto di carta igie- intero decennio, non è stato possibile incrementare i
nica, il giorno successivo le persone si sono dedicate a prezzi al consumo a dispetto degli ingenti pacchetti di
fornire assistenza ai vicini più anziani. Allo stesso modo, incentivi? O gli investitori dovrebbero seguire l’esempio
pur non essendo nella maggior parte dei casi sufficiente- delle banche centrali con la loro mania per gli acquisti
mente preparati a gestire una pandemia globale, i governi obbligazionari?
sono intervenuti rapidamente per stabilizzare le econo-
mie con un massiccio sostegno finanziario. In passato la
maggior parte dei Paesi ha fatto crescere il proprio Il nostro punto di vista
debito1 dopo ogni crisi economica dell’età moderna Dato che nessuno di questi scenari è interessante
(figura 1). Pertanto gli investitori devono valutare la pro- per gli investitori, è necessario riflettere attenta-
pria risposta all’aumento del debito. mente prima di acquistare debito pubblico. E qua-
lora si decida di procedere in tal senso, è opportuno
Ci aspetta una nuova crisi del debito o i Paesi troveranno prendere in considerazione l’investimento in Paesi
una strategia di uscita? Secondo noi esistono solo quat- in cui la banca centrale ha un potere d’acquisto illi-
tro opzioni di uscita: surplus di bilancio, inflazione, alleg- mitato e non ha vincoli di natura politica. Da questo
gerimento del debito e adesione ai metodi della cosid- punto di vista, l’Europa è svantaggiata in quanto la
detta Teoria Monetaria Moderna (nota anche con Banca Centrale Europea deve soddisfare le varie
l’acronimo inglese MMT, Modern Monetary Theory). I esigenze di molti Paesi diversi. I veri prestatori di
sostenitori della MMT ritengono che un governo abbia ultima istanza a livello nazionale, come Giappone,
tutto il diritto di indebitarsi con la banca centrale nazio- Regno Unito, Stati Uniti o Svizzera, sono in posizioni
nale nella misura in cui tale denaro sia utilizzato in modo migliori per sostenere il proprio mercato del debito
mirato. Da parte nostra, siamo d’accordo con questa opi- pubblico in tempi di crisi.
nione a condizione che i governi trovino una strategia di
uscita prima che l’inflazione fuori controllo risvegli l’esu-
beranza degli operatori del mercato (per ulteriori informa-
zioni sul tema si rimanda al nostro white paper «Modern
monetary theory – how do we get down from the debt
mountain?»).
Figura 1: Il livello del debito pubblico è salito dopo ogni crisi dal 1970
In % del PIL
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
Debito pubblico Prima guerra mondiale Crisi petrolifera
dei Paesi del G20 Grande depressione Crisi dell’euro
Seconda guerra mondiale Crisi finanziaria globale
Fonte: Fondo Monetario Internazionale, Vontobel
1
Fa probabilmente eccezione solo la Norvegia in quanto il Paese era riuscito a vendere asset dei fondi sovrani (SWF) invece di intervenire
sul debito pubblico.Un mondo sottosopra 5
2. D
ove è possibile trovare
i rendimenti?
Come già segnalato nell’analisi del tema 1, il debito pub- liente di altri grazie alle attività ad alto margine delle
blico è meno interessante e rischia persino di diventare società, al basso debito e agli elevati livelli di liquidità. Un
«non investibile» per chiunque salvo per le banche cen- rischio significativo è rappresentato dalla lotta per la
trali nazionali. Non offre reddito né protezione dall’infla- supremazia digitale tra Stati Uniti e Cina, che potrebbe
zione. Solo le obbligazioni corporate e le obbligazioni dei impedire alle società di fare affari con le controparti.
mercati emergenti offrono ancora una remunerazione Riteniamo tuttavia che la rivoluzione digitale sia difficile
dello spread per il rischio di credito assunto. Inoltre di da frenare nel medio e lungo termine, il che rende attra-
recente entrambi i segmenti sono diventati ammissibili ente il settore dal punto di vista strategico.
all’acquisto da parte delle banche centrali. Essendo con-
vinti che ci sia del vero nel motto «non combattere la Sulla base di ciò, abbiamo aggiornato le nostre ipotesi sui
Fed» (si rimanda anche a un articolo con il medesimo rendimenti di lungo periodo (figura 2, si rimanda anche
titolo a cura di Daniel Seiler, Head of Multi Asset presso al nostro white paper «Perché investire a lungo termine
Vontobel), preferiamo senza ombra di dubbio le obbliga- conviene sempre» per la metodologia che utilizziamo).
zioni corporate investment-grade («titoli di credito») al
debito pubblico. Il debito dei mercati emergenti offre ren-
dimenti attesi ancora più elevati. La maggiore capacità di Il nostro punto di vista
allentamento monetario da parte delle banche centrali dei Gli investitori dovrebbero operare un’attenta sele-
mercati emergenti, dati gli spread dei tassi d’interesse zione attiva dei titoli azionari e obbligazionari dopo
reali ancora a livelli decenti, implica un potenziale di ren- averne compreso in maniera approfondita i modelli
dimento più elevato per il debito in valuta forte dei mer- di business in modo da evitare società con fonda-
cati emergenti. mentali compromessi dagli effetti della crisi del
coronavirus. Consigliamo di riflettere sulle opportu-
Come nel caso delle azioni, probabilmente non sorprende nità offerte dalle azioni dei mercati emergenti e svi-
che il nostro outlook sia peggiore del passato dati l’au- luppati per la propria asset allocation strategica, e
mento del debito e la crisi della globalizzazione. Tuttavia, di cercare valore nelle obbligazioni corporate con
le distorsioni del mercato di quest’anno hanno reso inte- situazioni patrimoniali e modelli di business robusti.
ressanti i prezzi delle azioni dei mercati sviluppati ed In particolare quando si investe nella tecnologia,
emergenti. Nel comparto azionario sono i titoli tecnologici nulla può sostituire a nostro avviso una gestione
a beneficiare maggiormente delle rettifiche legate alla attiva.
pandemia. Inoltre, il settore tecnologico sembra più resi-
Figura 2: Azioni e alcuni tipi di obbligazioni con un potenziale di rendimento promettente
In %, USD (le previsioni* si basano su cicli di sette anni)
11
10.1
10
9
8
6.9
Le frecce indicano le revisioni
7
al rialzo o al ribasso delle
6 previsioni di rendimento dovute
all’impatto del coronavirus
5 4.5
dallo scoppio della pandemia
4 nella primavera 2020
3
2.1
2
1.0
1 0.2
0.6
0
Liquidità Titoli di Stato Obbligazioni Obbligazioni dei Azioni dei mercati Azioni dei mercati Oro
corporate investment mercati emergenti sviluppati emergenti
grade USA (valuta forte)
* Sulla base dell’ipotesi che le valutazioni siano il migliore indicatore di rendimento
Fonte: Vontobel (dati al 31 maggio 2020. I dati sono previsioni e quindi non sono indicativi della performance futura.)6 Un mondo sottosopra
3. C
hi scegliere fra USA e Cina per
l’allocazione degli investimenti?
Se in passato gli Stati Uniti erano contrapposti all’Unione La Cina è in ritardo rispetto agli USA sotto molti aspetti
Sovietica, oggi lo scontro è invece fra USA e Cina (si importanti (figura 3), tra cui il peso della propria valuta
rimanda anche al nostro white paper «The next digital rispetto al dollaro statunitense nelle riserve delle banche
superpower»). La pandemia ha aggiunto un altro tassello centrali globali e la solidità delle imprese private, motivo
agli scontri per la supremazia globale. Il governo statuni- per cui a Pechino servirà probabilmente almeno un
tense sta usando la Cina per distogliere l’attenzione dai decennio prima di iniziare a impensierire davvero Washin-
propri errori nella gestione della crisi, mentre la Cina, che gton in termini finanziari ed economici. Alcuni ritengono
ha giocato un ruolo fondamentale all’inizio della pande- tuttavia che la Cina stia giocando una partita più lunga e
mia, sta sfruttando la crisi per aumentare la propria si sia concentrata quindi sulla leadership in aree come il
influenza geopolitica dando risonanza all’aiuto fornito ad quant computing e l’intelligenza artificiale. Gli Stati Uniti,
altri Paesi. Questo rafforza un trend che avevamo già rile- d’altra parte, si sentono minacciati dall’ascesa della Cina,
vato prima della pandemia, quando la Cina, diventando un spesso citando problemi di sicurezza nazionale. Trump,
importante finanziatore dell’Africa, è riuscita a influire ad esempio, tenta di ostacolare l’installazione dell’infra-
sulla direzione di questi Paesi mediante un insieme di struttura tecnologica di telecomunicazioni 5G di Huawei
investimenti interni, la ristrutturazione del debito e il con- non solo internamente ma anche fuori dal Paese.
trollo delle risorse naturali. Di contro il governo statuni-
tense ha adottato la strategia opposta e ora rischia di
perdere la sua leadership a livello globale. Ad esempio, il Il nostro punto di vista
blocco dei finanziamenti all’Organizzazione Mondiale Siamo convinti che le nuove tecnologie modelle-
della Sanità potrebbe essere accolto positivamente a ranno l’economia globale a lungo termine, motivo
livello interno ma in ambito internazionale segnala il passo per cui la Cina e l’intera regione asiatica sono
indietro degli Stati Uniti rispetto al ruolo di «problem sol- pronte per una strategica revisione al rialzo affinché
ver» mondiale. Ad ogni modo ciò non significa che la Cina diventino una parte importante della nostra asset
sia pronta ad assumere la leadership al posto degli Stati allocation. Più in dettaglio, consigliamo di cercare le
Uniti a breve termine. società e i Paesi più adatti a gestire le sfide cinesi e
statunitensi oppure, nel caso non si possa proce-
dere in tal senso, di cercare gli investimenti che
avranno maggior successo in almeno un tipo di
contesto.
Figura 3: Varie metriche indicano che gli Stati Uniti continueranno a ricoprire un ruolo di leadership
In %
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2007 2018 2007 2018 2007 2019 2019 2020 2007 2019
Quota del PIL nominale Quota di capitalizzazione Quota di valuta nelle riserve Quota di «aziende unicorno» Quota delle prime dieci
globale in dollari USA dei mercati azionari globali delle banche centrali globali (startup del valore di maggiori società per
1 miliardo di USD) capitalizzazione di mercato
Stati Uniti
Cina
Fonte: Refinitiv Datastream, VontobelUn mondo sottosopra 7
4. Q
uali Paesi mostrano
una maggiore resilienza?
Il tema della diseguaglianza è cruciale ai nostri giorni e aumentare ulteriormente perché le nazioni ritardatarie si
riguarda anche i singoli Paesi. A seconda della capacità di sentiranno abbandonate da quelle più prospere, nono-
gestione dei fondi e del debito manifestata in passato dai stante i vasti programmi di salvataggio da parte di istitu-
vari Paesi, la pandemia determinerà un aumento delle dif- zioni paneuropee come la Banca Centrale Europea.
ferenze tra i Paesi stessi. Abbiamo predisposto un sem-
plice modello di classificazione dei Paesi basato su sei È qui che può entrare in gioco un’altra alternativa. Le
indicatori, tra cui debito pubblico e metriche di crescita. Il nazioni europee economicamente svantaggiate hanno a
nostro modello mostra che alcuni Paesi asiatici sono più lungo sostenuto la creazione di un meccanismo di condi-
resilienti e meglio posizionati per gestire eventuali shut- visione del debito attraverso i cosiddetti «euro bond»,
down di lungo periodo, data la loro capacità di lanciare ultimamente chiamati anche «corona bond». Pur rite-
importanti pacchetti fiscali (figura 4) che permettereb- nendo che i tempi non siano ancora maturi per tale emis-
bero di far ripartire la crescita economica prima degli altri. sione, alcuni segnali indicano che il grande pubblico sta
lentamente considerando questa idea. La recente propo-
Sul lato sinistro della figura 4 sono riportati i Paesi in sta franco-tedesca di un ingente Recovery Fund rappre-
ottime condizioni finanziarie come Taiwan e Corea del senta un importante passo avanti verso l’unificazione del
Sud, i cui leader hanno reagito in maniera rapida e pru- debito pubblico, un’idea sempre respinta in passato dai
dente alla crisi provocata dal coronavirus. Altri Paesi posti Paesi dell’Unione europea fiscalmente conservatori.
sul lato destro della figura 4, in particolare in America
Latina, appaiono in una posizione più difficile.
Il nostro punto di vista
Quando guardiamo all’Europa nel suo complesso, la Consigliamo di riflettere sull’integrazione delle
situazione non è molto agevole. Uno dei pericoli specifici metriche di resilienza dei Paesi nelle proprie deci-
dell’Eurozona è il rischio politico insito in uno sviluppo sioni di investimento in modo da poter incrementare
economico divergente. Anche prima della pandemia non le allocazioni ai Paesi più resilienti e ridurre l’esposi-
c’era allineamento fra i Paesi principali come Germania e zione a quelli con capacità limitata.
Italia. Il divario tra questi Paesi sembra ora destinato ad
Figura 4: Molti Paesi asiatici sono ben posizionati e hanno la capacità di lanciare pacchetti fiscali considerevoli
Classifica dei Paesi * (0 – 1)
1.0
Migliore Peggiore
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
Taiwan
Corea del Sud
Perù
Filippine
Cile
Rep. Ceca
Indonesia
Messico
Colombia
Asia
Malesia
Polonia
Cina
Russia
India
Romania
Israele
EMEA
America Latina
Thailandia
Ungheria
Sudafrica
Turchia
Brasile
* Calcolata come media non ponderata delle classifiche dei Paesi in sei categorie: 1) debito pubblico, 2) saldo di bilancio primario,
3) scadenza media del debito pubblico, 4) costi di rifinanziamento, 5) rating sovrano di S&P e 6) crescita del PIL reale prevista per il 2020
Fonte: Refinitiv Datastream, Vontobel8 Un mondo sottosopra
5. C
hi beneficerà dell’allentamento
della globalizzazione?
I media hanno spesso ridicolizzato gli eccessi della divi- Inoltre, l’ascesa del populismo in molti Paesi ha acuito il
sione del lavoro, come le molteplici tappe europee di una desiderio di riportare la produzione nel Paese d’origine o,
patata nel viaggio che la porta dai campi alla tavola2. Per per lo meno, più vicino. Pertanto il «nearshoring»
qualsiasi dubbio sulla sostenibilità, le filiere (anche quelle potrebbe avere successo anche ove comportasse un
degli articoli più banali) sono ormai globali. Anche se tutti aumento dei costi e un livello di efficienza leggermente
abbiamo approfittato della convenienza dei prodotti pro- inferiore rispetto al modello del tutto esternalizzato
venienti dall’Asia, la pandemia ha messo in luce i limiti attualmente in uso.
della globalizzazione. Per prepararsi a future crisi, i
governi cercheranno quindi di diventare più autosuffi-
cienti nell’approvvigionamento di alcuni beni di base e Il nostro punto di vista
forniture mediche. Siamo convinti che l’Asia emergente (Bangladesh,
Indonesia, Malesia, Taiwan, Thailandia e Vietnam) e
Non è la prima volta, che si compiono passo indietro alcuni Paesi dell’America Latina (ad esempio il Mes-
rispetto alla globalizzazione: ci sono sempre stati alti e sico) beneficeranno probabilmente dei cambiamenti
bassi nello scambio internazionale di beni e servizi (figura globali in atto nella filiera. Il Messico, ad esempio,
5). Nell’ultimo decennio la globalizzazione ha iniziato a potrebbe restare un partner importante per gli Stati
rallentare a causa di diverse tendenze: Uniti, assumendosi gran parte del nuovo onere pro-
duttivo del colosso confinante. Gli investitori pos-
– Geografia: la domanda globale sta cambiando poiché sono quindi concentrarsi su selezionati titoli azionari
la Cina e altri Paesi in via di sviluppo hanno progressi- o obbligazionari corporate delle società nella posi-
vamente aumentato il consumo di beni e servizi pro- zione ideale per trarre vantaggio da questa ten-
dotti localmente a scapito della loro esportazione. denza.
– Catene di fornitura più corte: la velocità di accesso al
mercato nonché il miglioramento del coordinamento e
della visibilità nelle catene del valore stanno diven-
tando sempre più importanti.
– Nuove tecnologie: la robotica, l’automazione e la
stampa 3D, ad esempio, riducono i costi di produzione
e la necessità di esternalizzare la produzione.
Figura 5: La globalizzazione è stagnante dalla crisi finanziaria globale
In % del PIL mondiale
35
30
25
Perdita di potere da parte dell’Impero Britannico
20
15
10
5 «Pax britannica» «Pax Americana»
0
1820 1851 1882 1910 1941 1971 2002 2019
Importazioni mondiali Prima guerra mondiale
di beni e servizi Seconda guerra mondiale
Fonte: Chase-Dunn, Kawano, database Brewer «Trade Globalization since 1798», Banca Mondiale, Vontobel
2
«Si rimanda ad esempio a «Verkehr: Rollende Landstraße», Der Spiegel, 28 febbraio 1994
https://www.spiegel.de/spiegel/print/d-13688457.htmlUn mondo sottosopra 9
6. V
erde o marrone: quale sarà
il colore della ripresa?
Durante la fase più acuta della crisi causata dalla pande- l’economia spesso prevedono «requisti ecologici» per
mia di coronavirus, i media hanno messo in evidenza le tagliare almeno la coda della distribuzione delle emissioni
problematiche quotidiane, trascurando invece le notizie di carbonio.
riguardanti il movimento ambientale di Greta Thunberg.
Tuttavia, dopo aver assistito ad incredibili cambiamenti L’altro fattore trainante del cambiamento sarà l’innova-
come le strade cittadine prive di auto, la gente è diventata zione, presente a livello aziendale, con le società che anti-
più consapevole degli effetti dell’uomo sull’ambiente, cipano questo cambiamento di regime. Siamo convinti
convincendosi che cambiare sia possibile. che esistano significative opportunità d’investimento in
aree quali la digitalizzazione, le industrie efficienti dal
Mentre i cambiamenti fondamentali non avvengono punto di vista delle risorse e gli edifici «verdi», che non
dall’oggi al domani, talvolta le decisioni che li rendono favoriranno soltanto gli interessi climatici nel lungo ter-
possibili sono repentine. Lo dimostra il progetto "Ener- mine, ma aumenteranno altresì i benefici economici.
giewende" con cui, all’indomani della catastrofe della
centrale nucleare di Fukushima, la Germania ha bloccato
il nucleare. Incentivi statali e normative sono determinanti Il nostro punto di vista
in tali trasformazioni. Su questo fronte, l’Europa è più Consigliamo di riflettere attentamente sull’investi-
avanti di altre regioni. Nel 2019 Bruxelles ha predisposto il mento in società basate sul carbonio e su altre
Green New Deal europeo nel tentativo di fare dell’Unione emissioni, e soprattutto sulle società con modelli di
europea il primo gruppo di nazioni a impatto climatico business che potrebbero essere messi in crisi da
zero entro il 2050. Questo programma di investimenti da tecnologie a basse emissioni. È invece opportuno
1.000 miliardi di euro sarà in parte finanziato da contributi sfruttare a proprio vantaggio i cambiamenti che si
privati. A dispetto di tutta la complessità intrinseca nel profilano all’orizzonte, lavorando con i gestori di
sistema dell’Unione europea, il programma si distingue portafoglio ad una piena comprensione del conte-
per la grande capacità di far accettare iniziative ecocom- sto normativo e politico. Inoltre è consigliabile valu-
patibili quali standard più rigidi per le emissioni delle auto. tare le tecnologie pulite o adottare un approccio di
investimento che utilizzi i criteri ESG per filtrare gli
Tutto ciò ha importanti ripercussioni sui combustibili fos- investimenti.
sili, in particolare il carbone. Anche se nel breve periodo è
prioritario salvare posti di lavoro, le misure per far ripartire10 Un mondo sottosopra
Conclusione
In questo contributo abbiamo cercato di offrire qualche Impressum
spunto di riflessione su sei temi di investimento. Per la
Pubblicazione a cura di
maggior parte questi temi esistevano già prima del coro- Vontobel Asset Management AG
navirus, ma la pandemia li ha accelerati e rafforzati. Ora Gotthardstrasse 43
che probabilmente siamo nella fase finale della prima 8022 Zurigo
Svizzera
ondata dei contagi di questa pandemia, è ancora difficile
capire come si evolveranno queste tendenze nel breve Editor
periodo. Molto dipenderà dall’eventuale emergere di una Martin Gelnar,
Vontobel Asset Management
seconda ondata di contagi, ma nel lungo periodo è chiaro
che questi temi diventeranno sempre più importanti, Autori
portando fondamentali cambiamenti nella società e nei Sven Schubert, PhD
Head of Strategy Currencies,
mercati. A nostro avviso tutto ciò richiede un approccio Vontobel Asset Management
di investimento attivo, fondato su una solida attività di
ricerca e decisioni basate sulla convinzione. Siamo con- Frank Häusler
Chief Strategist,
vinti che in futuro il successo degli investimenti sarà Vontobel Asset Management
valutato in rapporto alla capacità di prevedere queste
tendenze. Progetto
MetaDesign SA
Grafica & realizzazione
Design Team, Vontobel
Immagini
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VontobelUn mondo sottosopra 11 Avvertenze legali Le informazioni contenute nel presente documento non sono destinate a essere diffuse o utilizzate da persone fisiche o giuridiche in giurisdizioni o paesi in cui tale diffusione o uso comporta una violazione delle norme di legge o delle disposizioni di legge, ovvero in cui Vontobel o le sue consociate sarebbero soggette a obbligo di registrazione. Vontobel non offre alcuna garanzia circa il fatto che le informazioni contenute nel presente documento sono idonee a essere utilizzate in tutti i luoghi o da parte di tutti i lettori. Il presente documento non rappresenta in alcuna giurisdizione, direttamente o indirettamente, un’offerta o una solleci- tazione, rivolta al pubblico o meno, alla sottoscrizione, all’acquisto, alla detenzione o alla vendita di uno strumento finanziario, né deve essere interpretata in tal senso. USA: vendita alle US persons da parte di Vontobel Asset Management, Inc. 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12 Un mondo sottosopra
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zioni qui contenute.
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eventi politici o di mercato, ovvero per motivi diversi; non sussiste tuttavia alcun obbligo per Vontobel di aggiornare
questo documento. Tutte le previsioni, affermazioni relative al futuro o stime contenute nel presente documento hanno
natura di congetture e, a causa di diversi rischi e incertezze, non è possibile garantire che le stime o le affermazioni qui
esposte risultino veritiere; inoltre, gli eventi o i risultati effettivamente verificatisi potrebbero divergere sensibilmente
da quelli illustrati o attesti nel presente documento. Le opinioni espresse in questo documento possono essere sog-
gette a variazioni sulla base delle condizioni economiche, di mercato e di altra natura. Le informazioni contenute nel pre-
sente documento non sono da intendersi quali raccomandazioni, bensì come un’esposizione di argomenti economici
generali. Si prega di considerare che uno sviluppo passato non rappresenta un indicatore affidabile di sviluppi attuali
o futuri; le previsioni sono fondamentalmente limitate e non possono essere considerate un indicatore di sviluppi futuri.
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bili alle informazioni qui fornite o alla loro mancanza. Sebbene, in base all’opinione di Vontobel, il contenuto del pre-
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