Real Estate Focus 2019 - UBS
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Real Estate
Focus
2019
Editoriale
Care lettrici,
Cari lettori,
quasi un proprietario su due sovrastima il valore della sua casa, nella maggior
parte dei casi del 20–40 percento. Questo quello che emerge da un attuale
sondaggio condotto tra gli intermediari. Ma cos’è il valore di una casa o in
generale di un oggetto? Gli economisti si confrontano da secoli con questa
domanda. E nel corso del tempo si sono sviluppate diverse impostazioni.
Per gli economisti classici del 18° e del 19° secolo il valore di un prodotto coin-
cide con le ore di lavoro impiegate di norma per la sua realizzazione. Questa
interpretazione ha raggiunto il suo apice nella teoria del lavoro di Marx, che
tuttavia lascia aperta una questione: perché un immobile residenziale con vista
sulle Alpi vale di più di un immobile identico con vista su un’area industriale?
Non è quindi sufficiente prendere in considerazione la sola quantità di lavoro
necessaria per la realizzazione dell’oggetto. Circa cinquant’anni più tardi, il
cosiddetto marginalismo ha spostato l’attenzione sull’utilità, che sarebbe il cri-
terio per individuare il valore di un oggetto, ma questo approccio rimanda al
classico paradosso del valore: perché un diamante ha un valore maggiore di
un bene vitale come l’acqua? La soluzione allora proposta fu la separazione
tra u
tilità oggettiva e utilità soggettiva. Il diamante pur essendo un semplice
gioiello e di certo non indispensabile, può avere un’utilità soggettiva molto ele-
vata e quindi un prezzo esorbitante. Per gli economisti neoclassici nella seconda
metà del 19° secolo questo approccio era decisamente troppo complicato:
il mercato e quindi il prezzo determina il valore di un bene. Secondo questa
scuola di pensiero, le cipolle della più costosa varietà di tulipano Semper Augu-
stus al culmine della tulipomania esplosa nel 1637 valevano tanto quanto le
case più costose lungo un canale di Amsterdam.
Queste osservazioni mostrano che è necessario fare una distinzione tra i termini
valore e prezzo. E proprio nel mercato immobiliare il prezzo pagato si può
discostare sensibilmente dal valore stimato a seconda della situazione del mer-
cato. Nella nostra edizione di quest’anno dell’UBS Real Estate Focus vi propo-
niamo un’interessante panoramica sul tema della valutazione immobiliare.
Vi auguriamo una piacevole lettura.
Claudio Saputelli Daniel Kalt
Responsabile Global Real Estate Capo economista Svizzera
UBS Real Estate Focus 2019 3
Indice
6 12
UBS Real Estate Focus 2019
La presente pubblicazione è stata
redatta da UBS Switzerland AG.
Valutazione Residenziali
Le performance del passato non sono
indicative dei rendimenti futuri. I prezzi
di mercato riportati corrispondono ai
corsi di chiusura della rispettiva borsa
principale.
Editore
UBS Switzerland AG
Chief Investment Office GWM
Casella postale, CH-8098 Zurigo
Caporedattore
Katharina Hofer
Chiusura editoriale
10 gennaio 2019
Traduzione e correzione
24translate GmbH, San Gallo
Desktop publishing 6 Concetti di base 12 Abitazioni di proprietà
Margrit Oppliger Cos’è il valore di mercato I rischi cambiano
Werner Kuonen
di un immobile?
Foto copertina 16 Case plurifamiliari
Teatro «Origen» sul Passo dello Julier 8 Metodi Rischio di perdite di valore
Keystone/Peter Klaunzer
Cosa si paga sul mercato?
Stampa 20 Immobili di lusso
Galledia Print AG, Flawil, Svizzera 10 Critica Punto minimo superato, per ora
Le valutazioni riflettono
Lingue
Pubblicato in italiano, inglese, tedesco il passato
e francese
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4 UBS Real Estate Focus 2019
23 32 38
Commerciali Borsa Globale
23 Superfici di vendita 32 Fondi immobiliari 38 UBS Global Real Estate
Bisogna assolutamente Un’ancora tra i marosi Bubble Index
fare qualcosa Crescono i segnali di allarme
35 Azioni immobiliari
26 Superfici a uso ufficio Più oneri per meno crescita 41 Listed Real Estate
Prospettive migliori Attenzione alle «Value Trap»
29 Superfici industriali 43 Investire in immobili
Accattivante alternativa Un universo d’investimento
globale
47 Panorama e previsioni
UBS Real Estate Focus 2019 5
Concetti di base
Cos’è il valore di
mercato di un immobile?
Matthias Holzhey e Claudio Saputelli
Valutazione
Ogni immobile è unico e irripetibile. È per questo che
determinarne il valore richiede molta esperienza e competenza.
Nella pratica, oggi, prevalgono tre metodi di valutazione,
Residenziali
le cui origini risalgono al Medioevo.
La tassa sulle finestre, introdotta in Inghilterra di un bene si occupava dei suoi discendenti (figli
nel 1696, era un modo un po’ rudimentale di e nipoti) e dipendeva quindi dal reddito agricolo.
stimare il valore di un immobile ai fini fiscali. Era nato così il concetto di capitalizzazione,
Commerciali
Quanto maggiore era il numero delle finestre inteso come il calcolo del valore attuale di un
presenti in un immobile, tanto più elevate erano flusso di pagamenti costante (per esempio ren-
le imposte che il proprietario doveva versare. E il dita, affitto). Il metodo ipotizzato da Petty corri-
numero delle finestre era determinabile anche spondeva a un tasso di capitalizzazione del
senza dover entrare nella casa, contrariamente a 4,75 percento – un ordine di grandezza ancor
quanto avveniva con la tassa sui focolari appli- oggi in uso.
cata fino a quel momento.
Borsa
Inizialmente, però, si preferì adottare la tassa
Origine dell’odierna metodologia sulle finestre, in ragione della sua facile applica-
di valutazione bilità. E bisogna dire che questa tassa ha avuto
Già nel 1662 l’economista Sir William Petty vita lunga: in Francia, per esempio, è rimasta in
descriveva quello che viene considerato un pre- vigore fino al 1926 per gli immobili in locazione.
cursore della moderna metodologia di valuta- Il Portogallo ha rispolverato il concetto della
Globale
zione. Egli propose infatti di determinare il tassa sulle finestre addirittura nel 2016, stabi-
valore di un immobile sulla base del reddito da lendo per esempio che gli edifici con vista pano-
locazione o del reddito agricolo e di moltiplicare ramica e in posizione soleggiata fossero soggetti
tale reddito per 21. Secondo le sue stime, que- a una tassazione più elevata rispetto a quelli siti
sto coefficiente corrispondeva in media al in prossimità di un cimitero. La tassazione della
numero degli anni durante i quali il proprietario proprietà immobiliare e il rendimento delle
Costo, prezzo e valore
Quando si intende acquistare un prodotto, le che l’acquirente deve versare al venditore per
domande che si fanno sono: Quanto costa? l’acquisto di tale bene. Per quanto riguarda il
Qual è il suo prezzo? Che valore ha? Queste tre termine valore, una distinzione viene fatta tra il
domande si somigliano molto. Nei vocabolari i valore di mercato (valore oggettivo) e il valore
termini prezzo, costo e valore vengono spesso d’uso (valore soggettivo). Il valore di mercato di
indicati come sinonimi o le loro definizioni sono un bene è idealmente il prezzo di vendita atteso
almeno in parte intercambiabili. In economia o stimato al quale, in un mercato che funziona
(immobiliare) tuttavia i tre termini hanno signifi- correttamente, il bene può essere venduto. Il
cati diversi. Il costo si definisce come l’utilizzo, valore d’uso invece corrisponde all’utilità sog-
espresso in unità monetarie, di beni e servizi per gettiva che tale bene può avere per una per-
la produzione di un prodotto. I costi di produ- sona in relazione agli obiettivi che la stessa si è
zione, sommati a un eventuale margine di gua- posta. Normalmente questo valore non viene
dagno, determinano il prezzo. Questo si defini- espresso in unità monetarie ed è diverso per
sce come il valore di scambio, espresso in unità ognuno di noi.
monetarie, di un bene e corrisponde all’importo
6 UBS Real Estate Focus 2019
Museo nazione Zurigo Keystone/Christian Beutler
«Il prezzo di mercato viene spesso determinato
considerando un insieme di fattori come posizione,
vista, archittetura, raggiungibilità ed età.»
obbligazioni fondiarie (ipoteche) richiedevano prezzo di mercato è inevitabile dover considerare
però valutazioni molto più precise e fiscalmente un insieme di fattori congiunti che possono
più eque, motivo per cui dal 19° secolo cominciò essere la posizione dell’immobile, il contesto in
ad affermarsi sempre di più il metodo del valore cui sorge, la facilità con cui lo si può raggiun-
di rendimento, ovvero la capitalizzazione dei gere, il suo stile architettonico e la sua età. Al
flussi di reddito. lato pratico sono stati sviluppati diversi metodi di
valutazione, a seconda della destinazione d’uso
La moderna valutazione immobiliare dell’immobile.
La moderna valutazione immobiliare ha come
obiettivo la stima del valore di mercato di un I più utilizzati sono sostanzialmente tre: il
immobile. Questo valore è funzione del prezzo metodo del valore di raffronto, secondo cui un
di mercato attuale in condizioni di concorrenza acquirente è disposto a pagare un prezzo in
(abbondanza di domanda e di offerta) e con linea con quelli effettivamente realizzati a fronte
operatori del mercato informati. Il prezzo di mer- di oggetti analoghi; il metodo del valore di ren-
cato corrisponde, a seconda della definizione, al dimento, che mette al centro il valore d’uso che
prezzo più alto o quello che è più probabile si gli immobili hanno per l’acquirente; e il metodo
possa ottenere entro un termine utile. Per del valore reale, secondo cui il prezzo non può
quanto possa sembrare semplice, resta però superare il valore del fabbricato e del terreno
sempre la domanda: come si determina il prezzo ovvero i costi di costruzione (sostituzione) di un
di mercato? In fin dei conti, non esistono immo- nuovo oggetto. Di norma, per stimare il valore
bili uguali tra loro né esiste una borsa centrale degli immobili a reddito si usa il metodo del
dove si negoziano, cosa che consentirebbe di valore di rendimento, mentre per le abitazioni di
acquisire informazioni sugli attuali prezzi di tran- proprietà si ricorre ai metodi del valore di raf-
sazione. Spesso, quindi, per determinare il fronto o del valore reale.
UBS Real Estate Focus 2019 7
Metodi
Cosa si paga
sul mercato?
Matthias Holzhey e Claudio Saputelli
Valutazione
Per i non addetti ai lavori la valutazione immobiliare rappre-
senta spesso un libro con sette sigilli. A rendere la cosa ancora
più difficile da comprendere ci si mette anche la varietà di
Residenziali
metodi disponibili. Eppure i metodi di valutazione partono in
fin dei conti tutti dallo stesso principio di base.
Ci sono tanti motivi per far valutare un immobile. t erreno. L’ideale sarebbe disporre dei dati relativi
Quello più diffuso è senz’altro la vendita, ma ci alle vendite di terreni paragonabili dai quali poter
Commerciali
sono anche altri casi in cui si rende necessario ricavare direttamente il prezzo del terreno in
determinare il valore di un oggetto: per esempio questione. Poiché però nella maggior parte delle
procedimenti di divorzio, lite per un’eredità, ven- regioni le transazioni che riguardano aree fabbri-
dita forzata al pubblico incanto, determinazione cabili sono troppo poche, il prezzo del terreno
del valore assicurativo, iscrizione in bilancio e deve essere determinato sulla base di transazioni
imposizione. Per la valutazione degli immobili ci relative a terreni già edificati, cosa che fa mutare
sono tre metodi standard. il metodo del valore reale in una variante più
Borsa
approssimativa del metodo del valore di raf-
Il metodo del valore di raffronto fronto. Questo metodo quindi viene utilizzato
Questo metodo consiste nello stimare il valore di soprattutto quando le informazioni sul mercato
un immobile facendo un confronto con transa- a disposizione sono poche oppure per edifici che
zioni effettuate nello stesso periodo per oggetti non hanno un prezzo di mercato, per esempio
analoghi. Il che rende indispensabile procedere a scuole o ospedali.
Globale
una lunga serie di osservazioni. Se si dispone di
un numero sufficiente di transazioni effettuate Il metodo del valore di rendimento
a livello regionale per oggetti paragonabili, il Il metodo del valore di rendimento calcola il
prezzo di transazione atteso può essere ricavato valore di un immobile utilizzando i redditi da
direttamente da queste. Se invece il numero dei locazione ricavabili da un oggetto. Contempora-
possibili raffronti è troppo basso, bisogna utiliz- neamente bisogna scontare il valore di tutti i red-
zare metodi statistici per determinare i prezzi per diti attesi futuri; la data di sconto deve coincidere
le singole caratteristiche degli oggetti trattati: è con quella del calcolo. È la percentuale del tasso
quello comunemente noto come approccio edo- di sconto quindi che determina in maniera pre-
nistico. Avendo dapprima stabilito quanto l’ac- ponderante il valore dell’immobile. Al riguardo,
quirente è implicitamente disposto a pagare per ci si orienta sui tassi del mercato dei prestiti. Per
la posizione dell’immobile, il contesto in cui sorge tenere conto dell’incertezza che accompagna
e il livello delle finiture, si riesce poi a determinare l’andamento dei redditi da locazione e i rischi
in maniera relativamente attendibile il prezzo di immobiliari specifici si applicano delle maggiora-
mercato auspicato per qualsiasi tipo di oggetto. zioni di rischio la cui entità, se non ci si vuole affi-
dare a regole empiriche, va però stabilita facendo
Il metodo del valore reale un raffronto con transazioni simili – come
In alternativa è possibile stimare il valore reale di avviene per il metodo del valore di raffronto e
un oggetto, ossia il valore ottenuto sommando quello del valore reale.
il valore del terreno e quello della struttura mura-
ria. I costi di edificazione si possono determinare Pochissime possibilità di sbagliare
con sufficiente attendibilità, sebbene nel caso nel segmento standard
specifico l’entità del deprezzamento dovuto Negli ultimi anni valutare un immobile è diventato
all’età lasci spazio a un certo margine di tolle- più facile perché, grazie alla digitalizzazione, è
ranza. Il punto dolente è invece il prezzo del notevolmente aumentata la quantità delle infor-
8 UBS Real Estate Focus 2019
mazioni disponibili e di conseguenza anche la tra- spondere alla stima di prezzo fatta dal proprieta-
sparenza del mercato immobiliare. Nel mercato rio o da un singolo valutatore o a un prezzo di
delle abitazioni di proprietà, in più della metà dei offerta. Questo radica un’idea di prezzo che
casi i modelli di raffronto automatizzati permet- inconsapevolmente viene utilizzata come para-
tono di limitare l’errore di valutazione a meno del metro di riferimento per la valutazione finale.
10 percento. Proprio nel segmento standard si
riesce solitamente a definire i prezzi degli immo- Un problema più serio è ravvisabile però nel fatto
bili in maniera relativamente precisa. Se però per che il margine di valutazione esistente può spa-
singole regioni o segmenti immobiliari le analisi lancare le porte a possibili valutazioni di comodo.
di mercato disponibili sono poche o se non si rie- Ogni volta che si deve stimare un prezzo, il man-
scono a inserire correttamente le caratteristiche dante si sente stimolato a influenzare in qualche
specifiche dell’edificio e della sua posizione, la modo la valutazione. I gestori di portafoglio
precisione di valutazione si riduce rapidamente. hanno interesse a che il valore degli immobili sia
Ecco allora che nel 20 percento circa dei casi alto o comunque in crescita. Lo stesso dicasi per
l’errore di valutazione dei modelli automatizzati chi gli immobili li deve vendere, in quanto una
arriva persino a superare il 20 percento. valutazione elevata serve da caposaldo nelle con-
trattazioni e indirettamente può quindi influen-
Il dominio della psicologia e della casualità zare il prezzo di vendita. Ai fini fiscali, invece,
Nei mercati illiquidi il prezzo di transazione subi- i proprietari di immobili preferiscono valutazioni
sce l’influenza di fattori soggettivi e contiene una basse.
certa componente di casualità. Se per esempio
per un immobile di lusso ci sono solo pochissimi L’idea del raffronto è centrale
potenziali acquirenti, elementi quali l’urgenza L’alto grado di complessità dei singoli metodi
della vendita, la disponibilità di pagamento (non deve indurre a effettuare una registrazione detta-
rappresentativa) degli interessati e l’andamento gliata delle caratteristiche specifiche dell’immo-
pratico delle contrattazioni influiscono in maniera bile, cosa che, considerando l’elevato volume
determinante sul prezzo di vendita che si andrà degli investimenti, se da un lato è comprensibile
a pattuire. E di conseguenza anche i margini di non deve però illudere sul fatto che in qualsiasi
oscillazione delle possibili valutazioni per uno valutazione al centro ci sia l’idea del raffronto.
stesso immobile diventano più ampi. Indipendentemente dal metodo e dal segmento
di mercato, la domanda che accompagna la valu-
Nei mercati illiquidi le valutazioni tendono a tazione immobiliare è comunque sempre la
basarsi troppo sulle prime informazioni disponibili stessa: «Cosa pagano gli altri?»
in fatto di prezzi, informazioni che possono corri-
Metodi per la determinazione del valore
Metodo del valore Metodo del valore Metodo del valore
di raffronto di rendimento reale
Calcolo del confronto Calcolo del valore reale;
Calcolo del rendimento;
Metodo dei prezzi; si orienta ai si orienta ai costi di costru-
si orienta ai rendimenti futuri
prezzi attuali zione passati
Quale valore attuale si ottiene in
Quanto costano fondi
base ad affitto, periodo residuo di Quanto costano fondo
Domanda e immobili residenziali
utilizzo e tasso ed edificio?
comparabili?
d’interesse?
Fondi Case plurifamiliari Fondi di diritto pubblico
Utilizzo principale Appartamenti di proprietà Immobili commerciali o altri fondi edificati
Case a schiera Immobili industriali e hotel Case unifamiliari e bifamiliari
Risultato Valore di raffronto Valore di rendimento del fondo Valore reale del fondo
Adeguamento ai valori di mercato
ovvero ai valori di raffronto
Valore venale
Fonte: UBS
UBS Real Estate Focus 2019 9
Critica
Le valutazioni riflettono
il passato
Matthias Holzhey e Claudio Saputelli
Valutazione
In un mercato stabile le valutazioni immobiliari sono fonda
mentali per arrivare a una valida definizione dei prezzi. Nel
momento in cui però i prezzi immobiliari si slegano dai valori
Residenziali
fondamentali, qualsiasi valutazione perde semplicemente di
significato. Un altro momento in cui le valutazioni devono
essere messe in discussione è per esempio quando la politica
monetaria distorce i segnali di prezzo.
Commerciali
Negli Stati Uniti i valori di capitale degli immobili a ipoteche, i tassi d’interesse sui prestiti e i costi di
reddito per uso abitativo e uffici sono crollati del edificazione dell’immobile, allora il mercato
30–40 percento negli anni dal 2008 al 2010. immobiliare è equilibrato.
Nello stesso periodo di tempo gli immobili perde-
vano valore anche in Irlanda, collassando di oltre Nel momento in cui però sul mercato immobiliare
Borsa
il 60 percento. Appare evidente che le valutazioni si creano condizioni di disequilibrio, le valutazioni
su cui si basavano, fatte prima della crisi finanzia- perdono la loro funzione di guida e i prezzi effet-
ria, erano eccessivamente ottimistiche. tivamente pagati finiscono col divergere dai valori
di mercato stabiliti. Nei casi più estremi gli opera-
Il presupposto per una valida definizione dei tori del mercato arrivano persino a ignorare del
prezzi tutto le valutazioni. Sui mercati immobiliari simili
Globale
In un mercato immobiliare stabile, le valutazioni turbolenze sono cosa ricorrente.
rendono più facile l’interazione tra domanda e
offerta e permettono di arrivare a una valida defi- Quando le valutazioni perdono significato
nizione dei prezzi. Se questi ultimi sono il risultato Shock economici
di una combinazione di diversi fattori fondamen- Tanto nei periodi di boom economico che in quelli
tali, tra i quali i principali sono i redditi delle fami- di crisi i redditi e i tassi d’interesse possono
glie, le condizioni di credito per l’accensione delle improvvisamente aumentare o calare. I prezzi
Valutazioni senza effetto segnale
Indice dei prezzi per azioni immobiliari e investimenti diretti (basato sulla valutazione) per Gran Bretagna,
al netto dell’inflazione, indice 1997 = 100
300 Disaccoppiamento di valori fondamentali:
Mercato stabile con determinazione Valori fondamentali distorti:
dei prezzi relativamente efficiente: valutazione senza effetto segnale valutazione senza effetto segnale
250 valutazione con effetto segnale
200
150
100
50
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Indice dei prezzi delle azioni immobiliari (GBP) Utili da capitale basati sulla valutazione
Fonti: MSCI, Bloomberg, UBS
10 UBS Real Estate Focus 2019degli immobili non ci mettono molto ad ade- stavano vivendo nel mercato delle abitazioni di
guarsi alle nuove condizioni; altrettanto non proprietà, dove le circostanze che costringevano i
avviene invece per le valutazioni, che restano proprietari a vendere le proprie abitazioni – le
sempre indietro rispetto alla realtà dei fatti. Inoltre vendite giudiziarie erano all’ordine del giorno
gli sconvolgimenti economici offrono un terreno durante la crisi – esercitavano un forte impatto sui
ideale per ogni forma di eccesso, se le tendenze prezzi praticati. I (pochi) prezzi di transazione
economiche si protraggono per lungo tempo in osservati non costituivano un indicatore utile a
maniera acritica. Infatti il prezzo degli investimenti determinare un prezzo di mercato equo e non
a lungo termine, quali sono gli immobili, è in avevano quindi nessun valore ai fini della valuta-
larga misura legato alle aspettative. Anche cam- zione.
biamenti improvvisi delle condizioni normative
generali o delle restrizioni creditizie possono Valori fondamentali distorti
determinare l’insorgere di sconvolgimenti nel Esuberanza irrazionale o grossi sconvolgimenti
mercato. E se per questo cambiano le regole del economici: sul mercato immobiliare svizzero tanto
gioco, le valutazioni fatte fino a quel momento l’una quanto gli altri hanno oggi tutt’al più un
diventano di colpo obsolete. ruolo secondario. Dal punto di vista delle valuta-
zioni, a rappresentare una grossa sfida è invece la
Irrazionale esuberanza distorsione dei valori fondamentali: dal 2008 le
Nel 2017 a Hong Kong i prezzi degli immobili grandi banche centrali di tutto il mondo hanno
residenziali hanno registrato un incremento di abbondantemente gonfiato i loro bilanci, arri-
quasi il 20 percento senza che fondamentalmente vando nel frattempo a detenere quasi il 20 per-
molto fosse cambiato. Il principale fattore trai- cento dei debiti pubblici. Questo ha fatto aumen-
nante del mercato era la voglia smodata di non tare i prezzi degli investimenti sicuri e
lasciarsi sfuggire potenziali utili da capitale. L’eu- contemporaneamente crollare i tassi di mercato
foria che accompagna l’aspettativa di veder che sono arrivati ai minimi storici.
aumentare i prezzi delle case rende marginale
qualsiasi informazione che riguardi immobili para- Neanche i tassi d’interesse svizzeri sono stati
gonabili da poter utilizzare come parametro di risparmiati da questo andamento. Ad aggravare
riferimento. Viceversa, in un momento di crisi si la situazione ha contribuito anche il netto calo
può scatenare il panico, al punto che si guarda al dell’offerta di titoli della Confederazione regi-
futuro con eccessivo pessimismo e i prezzi crol- strato nell’ultimo decennio. Ed è per questo che
lano – più di quanto non sarebbe giustificato sulla oggi i tassi d’interesse dei titoli federali a lungo
base dei fondamentali. Ecco allora che si spiega termine risultano eccessivamente bassi rispetto
l’aumento del 25 percento dei valori di capitale alla forza economica del Paese.
degli immobili a reddito per uso abitativo regi-
strato negli Stati Uniti nei due anni successivi, Questo scardina il concetto di base di quei metodi
dopo la correzione del quasi 40 percento interve- di valutazione per i quali il valore dei redditi da
nuta negli anni della crisi finanziaria. locazione è funzione dei tassi d’interesse sui pre-
stiti a lungo termine. Infatti per valutare il prezzo
In tutto questo, le valutazioni sono in balia delle di mercato degli immobili a reddito si utilizza pre-
emozioni. Nella fase di euforia di una bolla immo- valentemente il differenziale tra i tassi d’interesse
biliare i valutatori immobiliari tendono a fare valu- sui prestiti a lungo termine e le rendite immobi-
tazioni ottimistiche perché non vogliono perdere liari – il premio di rischio. Il differenziale degli inte-
gli ordini. In questo modo le valutazioni contribui- ressi, attualmente maggiore se paragonato al
scono ad aggravare, seppur involontariamente, le passato, implica che le rendite immobiliari iniziali
bolle immobiliari. Per esempio, sempre negli Stati sono interessanti rispetto alle rendite dei titoli di
Uniti, poco prima del crac in borsa del 2007 i Stato. Tuttavia il concetto di base del premio di
valori di capitale degli immobili a uso uffici erano rischio e i valori empirici dei valutatori su cui si
aumentati del 13 percento nelle valutazioni basa diventano inconsistenti se il valore di riferi-
basate su portafoglio, nonostante sul mercato mento (in questo caso i rendimenti dei titoli fede-
immobiliare il vento avesse già girato. rali a dieci anni) è fortemente distorto.
Esaurimento della liquidità di mercato Neanche in Svizzera, quindi, le attuali valutazioni
In assenza di transazioni, determinare i prezzi di offrono alcuna sicurezza. Solo quando i prezzi
mercato è pressoché impossibile. A fine 2007 il degli investimenti sicuri torneranno a un livello
numero delle transazioni aventi ad oggetto equo riaffiorerà il contenuto di valore delle attuali
immobili a uso commerciale negli Stati Uniti crollò valutazioni.
completamente. Difficoltà analoghe i valutatori le
UBS Real Estate Focus 2019 11Abitazioni di proprietà
I rischi cambiano
Matthias Holzhey e Maciej Skoczek
I prezzi delle abitazioni di proprietà ristagnano, mentre il volume
Valutazione
ipotecario cresce solo moderatamente. Considerata la buona
congiuntura, il rischio di una bolla immobiliare è diminuito
notevolmente lo scorso anno. Cionondimeno, nel segmento
degli immobili a basso prezzo si profilano nuovi eccessi in con-
seguenza dei criteri vincolanti di concessione dei crediti.
Residenziali
La situazione sul mercato delle abitazioni di pro-
prietà si è un po’ distesa. I motivi sono principal-
mente due: il primo è che dal 2015 ad oggi in Sviz-
Commerciali
zera i prezzi delle abitazioni di proprietà hanno Il rallentamento sul mercato ipotecario
avuto solo un leggero incremento, mentre la cre- frena l’indice
scita economica è andata successivamente accele- UBS Swiss Real Estate Bubble Index
rando fino ad arrivare, lo scorso anno, ben al di
sopra del 2 percento. Parallelamente il rapporto 3
prezzo/reddito è sensibilmente diminuito negli Bolla
ultimi sei trimestri. Il secondo motivo riguarda il 2
Borsa
volume dei prestiti ipotecari concessi alle famiglie, Rischio
1
che hanno avuto una crescita così debole come
Boom
non succedeva più dal 1998. Quando i redditi cre-
0
scono più velocemente dei debiti ipotecari è un
Equilibrio
chiaro segnale di riduzione dei rischi sistematici. –1
Come regola generale, la facilità di accesso al cre-
Globale
dito è il combustibile che alimenta qualsiasi bolla –2 Ristagno
immobiliare. Entrambi questi sviluppi sono stati
responsabili anche dell’abbassamento dell’UBS –3
Swiss Real Estate Bubble Index, che alla fine 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018
Sottoindicatori
Rapporto tra prezzi delle abitazioni di proprietà e prezzi Rapporto tra prezzi delle abitazioni di proprietà Rapporto tra prezzi delle abitazioni di proprietà
al consumo (CHF/m²) e affitti annui e redditi delle famiglie
8270 33,9 7,9
7261 31,5 7,2
6252 29,0 6,4
5243 26,6 5,7
4234 24,1 5,0
3225 21,6 4,2
2216 19,2 3,5
1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018
Rapporto tra attività edilizia e prodotto interno lordo Rapporto tra volumi ipotecari e redditi Rapporto tra richieste di credito per immobili e locazione
(in percentuale) (crescita senza tendenza) (in percentuale sul totale)
15,2 3 25,7
13,5 2 22,3
11,9 1 18,9
10,2 0 15,5
8,6 –1 12,1
6,9 –2 8,7
5,3 –3 5,3
1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018 1982 1988 1994 2000 2006 2012 2018 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Fonti: UST, seco, BNS, UBS
12 UBS Real Estate Focus 2019Complesso residenziale Freilager, Zurigo | Keystone/Gaetan Bally
«Proseguono su vasta scala gli acquisti di abitazioni
di proprietà a fini d’investimento.»
dell’anno scorso è sceso per la quinta volta con- delle richieste di credito per abitazioni destinate
secutiva uscendo così dalla zona di rischio per la alla locazione oscilla tra il 18 e il 20 percento.
prima volta dalla metà del 2012. Una crisi economica o un forte aumento dei
tassi d’interesse rischia di infliggere davvero un
I bassi tassi d’interesse tengono alti duro colpo a questo segmento dato che i bassi
gli squilibri rendimenti netti, compresi tra il 2 e il 3 per-
Il livello dei sottoindicatori dell’indice della bolla cento, a stento offrono un protezione contro
influenzati dai prezzi continua però a segnalare la l’aumento dei tassi, gli immobili sfitti o il calo
presenza di squilibri e di rischi per la sostenibilità: dei canoni di locazione. In caso di crisi è molto
il reale livello dei prezzi delle abitazioni di pro- probabile che gli investitori con diversificazione
prietà, il rapporto tra prezzi di acquisto e canoni ridotta subiscano notevoli perdite patrimoniali.
di locazione come anche il rapporto prezzo/red- Se poi si trovano in difficoltà finanziarie, gli
dito si avvicinano o addirittura superano i valori investitori faranno presto a vendere un immo-
dell’ultima bolla immobiliare della fine degli anni bile buy-to-let, più di quanto non farebbero con
’80 del secolo scorso. I notevoli incrementi che un’abitazione di proprietà. Nel complesso, in
questi sottoindicatori hanno avuto dal 2008 ad una fase di correzione ciò può determinare una
oggi sono stati favoriti dalla forte diminuzione dei crescita dell’offerta sul mercato e quindi un
tassi d’interesse. Solo un contesto di bassi tassi aumento della pressione sui prezzi.
d’interesse favorisce l’estremo rialzo dei prezzi
delle abitazioni di proprietà e la spaccatura tra L’indice della bolla sottostima i rischi?
prezzi di acquisto e pigioni. Parallelamente rimane Incertezze specificatamente legate ai dati
alto il rischio di variazione dei tassi d’interesse. Negli ultimi anni il volume dei prestiti ipotecari
concessi dovrebbe essere cresciuto un po’ di più
Inoltre proseguono su vasta scala gli acquisti di di quanto non suggeriscano i dati. La conces-
abitazioni di proprietà a fini d’investimento sione di crediti ipotecari da parte delle assicura-
(buy-to-let). Ormai da fine 2012, la percentuale zioni e delle casse pensioni non viene infatti
UBS Real Estate Focus 2019 13considerata nell’ambito delle statistiche, o lo è Ciò che l’indice della bolla non può cogliere
solo con ritardo. Benché la quota di mercato di Distorsioni dovute alle normative
questi crediti ipotecari sia solo del 5 percento Secondo gli attuali criteri per la concessione di
circa, negli ultimi tre anni le posizioni ipotecarie crediti chi acquista un’abitazione di proprietà
degli assicuratori sono cresciute a un ritmo due deve pagare almeno il 10 percento del prezzo
volte più celere rispetto a quelle delle banche. d’acquisto con «solidi» mezzi propri. Deve inol-
Dal 2016 anche i volumi ipotecari delle casse tre essere in grado di accollarsi l’ipoteca anche
pensioni sono tornati a crescere sensibilmente se l’addebitamento degli interessi è significativa-
Valutazione
dopo diversi anni di contrazione. Comunque, mente elevato. Le famiglie che cercano un’abi-
anche considerando la concessione di crediti tazione di proprietà nei centri urbani spesso non
ipotecari da parte degli assicuratori e delle casse riescono a soddisfare almeno uno di questi cri-
pensioni, stante il ridotto ritmo di crescita nulla teri. Per non veder sfumare il sogno di un’abita-
sarebbe cambiato a livello dell’indice, che si zione di proprietà, si riducono le pretese in fatto
sarebbe comunque abbassato. di scelta della posizione e dimensioni dell’abita-
Residenziali
zione; dal 2015 questo comportamento ha
L’indice della bolla immobiliare viene calcolato determinato un boom di richieste e conseguen-
sulla base di vari indici dei prezzi d’offerta, che temente un forte incremento dei prezzi nel seg-
riflettono le mutate previsioni sui prezzi dei ven- mento degli immobili a basso prezzo.
ditori. Le previsioni seguono tipicamente un
ritmo lento, e quando i prezzi di mercato cam- Secondo la banca dati delle transazioni SRED,
Commerciali
biano ci vuole un po’ di tempo prima che si dal 2012 ad oggi i prezzi medi al metro quadro
modifichino. Nella fase di euforia di una bolla pagati per abitazioni di proprietà nelle grandi
immobiliare spesso le previsioni superano l’ef- città sono aumentati del 10 percento. Negli
fettivo andamento dei prezzi. Per esempio, tra agglomerati che sorgono a più di 30 minuti di
il 1985 e il 1990 i prezzi di offerta aumentarono strada dal centro la percentuale di variazione dei
più dei prezzi di transazione di circa 15 punti prezzi è stata tre volte superiore. Di conse-
percentuali. Oggi invece sono i prezzi di transa- guenza, il premio per le zone centrali è chiara-
Borsa
zione a registrare un incremento un po’ più mente diminuito. Se nel 2012 i prezzi al metro
forte, prevenendo così gli eccessi speculativi. quadro nelle zone centrali erano ancora più o
L’indice della bolla immobiliare, se è certo che meno doppi rispetto a quelli delle zone periferi-
al momento è basato su un andamento dei
prezzi troppo debole, non sottostima però il
rischio di una bolla immobiliare.
Globale
Aumenti dei prezzi più marcati
Conseguenze del metodo
Per calcolare un indice complessivo i sottoindi- nei segmenti più economici e
catori devono essere resi confrontabili. Per que- nelle ubicazioni meno interessanti
sto ciascun sottoindicatore viene standardizzato Andamento livellato dei prezzi delle transazioni nel segmento più
con la sua media di lungo periodo. Col tempo economico e nel segmento di pregio, indice 2007 = 100
cambiano sia la media di lungo periodo che la
Regolamentazione
deviazione standard di ciascun sottoindicatore.
della concessione di crediti
Se per esempio l’aumento dei prezzi accelera in 180
una fase di espansione, diventa più grande 160
+11 percento
anche la differenza rispetto alla media di lungo 140 –15 percento
periodo, e in questo modo l’indice della bolla
120
immobiliare sale. Se poi i prezzi si mantengono
100
a lungo su quel livello, questo diventa la nuova
Segmento di pregio Segmento più economico
normalità e l’indice della bolla immobiliare
scende. Il rapporto prezzo di acquisto/canone di Differenza tra i prezzi per le posizioni buone e molto buone e per quelle
locazione e/o il rapporto prezzo/reddito di oggi medie e di scarso interesse, in CHF/m², 2018 = stima UBS
nel 2011 sarebbero stati segnale di una grave
1600
bolla immobiliare. Come regola generale pos-
1200
siamo dire che: più tempo ci vuole perché si
800
creino degli squilibri, più debole è il segnale di
allarme. Da un punto di vista puramente meto- 400
dico gli squilibri attualmente presenti sul mer- 0
2008 2010 2012 2014 2016 2018
cato svizzero delle abitazioni di proprietà
potrebbero quindi essere sottostimati. Fonti: FPRE, SRED, UBS
14 UBS Real Estate Focus 2019che, da allora questa differenza è andata ridu- rischio di correzione sul mercato delle abitazioni
cendosi di circa un terzo. Negli ultimi anni si è di proprietà, rischio che l’attuale indice della
però costantemente ridotto anche il premio per bolla immobiliare non è in grado di cogliere.
le buone microubicazioni. Se nel 2012 i prezzi
al metro quadro delle abitazioni site in microubi- Prospettive stabili
cazioni buone e molto buone erano ancora del Nell’attuale contesto macroeconomico il rischio
20 percento circa più alti rispetto a quelli delle di una forte correzione dei prezzi è tuttavia limi-
abitazioni site in posizioni medie e di scarso inte- tato. Più probabile invece è che si verifichi una
resse, da allora questa differenza si è ridotta di perdurante latente svalutazione – aumento
oltre la metà. Anche la disponibilità di paga- quasi nullo dei prezzi delle abitazioni di pro-
mento per le unità abitative più piccole è prietà e contestuale crescita economica e infla-
aumentata: il prezzo medio al metro quadro per zione – o una ripresa degli aumenti di prezzo.
abitazioni di proprietà fino a 90 metri quadri di L’alto livello assoluto dei prezzi tende ad esclu-
superficie è aumentata di poco meno del 18 per- dere questa seconda opzione. Dal 2008 in Sviz-
cento dal 2012, mentre i prezzi al metro quadro zera l’offerta di abitazioni con prezzi superiori ai
delle abitazioni grandi di più di 130 metri quadri 10 000 franchi al metro quadro è quadruplicata
di superficie sono aumentati solo del 12 per- e oggi incide per poco meno del 20 percento di
cento circa. tutte le abitazioni in vendita. Sulla base delle
direttive di sostenibilità solo un decimo di tutte
Lo spostamento della domanda verso oggetti le famiglie svizzere possono permettersi un’abi-
economicamente più abbordabili ha distorto i tazione di 120 metri quadrati in questo seg-
prezzi relativi sul mercato delle abitazioni di pro- mento di prezzo. E così ancora una volta l’ac-
prietà. Secondo Fahrländer Partner (FPRE) i cesso al credito agisce da freno. Anche i
prezzi delle transazioni per abitazioni di pro- regolatori dovrebbero essere meno tolleranti di
prietà nel segmento alto sono scesi di poco fronte a un rinnovato surriscaldamento del mer-
meno del 15 percento dal 2015, tuttavia i prezzi cato. Nel medio termine inoltre l’eccesso di
nel segmento basso sono aumentati dell’11 per- offerta sul mercato delle abitazioni in locazione
cento circa. Se il corsetto normativo si allenta o può contagiare il segmento delle abitazioni di
se diminuisce la domanda di abitazioni di pro- proprietà e comprimere i prezzi. Al momento
prietà, le perdite di valore in proporzione sono però non ci sono segnali in tal senso. Per ora,
presumibilmente più alte nel segmento degli nelle regioni dove il numero delle abitazioni in
immobili a basso prezzo. locazione sfitte è alto l’andamento dei prezzi
delle abitazioni di proprietà non appare signifi-
Valori fondamentali distorti cativamente più debole di quello delle restanti
I programmi di allentamento quantitativo senza regioni.
pari messi in atto dalle banche centrali hanno
spinto al ribasso i tassi di mercato. Questo ha Per l’anno in corso prevediamo un leggero
reso molto più conveniente l’acquisto delle pro- aumento dei prezzi delle abitazioni di proprietà.
prie quattro mura domestiche. Grazie al basso Se da un lato per le case unifamiliari si prevede
livello dei tassi le spese di gestione di un’abita- un rincaro intorno all’1 percento, i prezzi sul
zione di proprietà sono in Svizzera inferiori agli mercato delle abitazioni di proprietà dovrebbero
affitti di un’abitazione di pari livello. Di conse- scendere leggermente. Poiché il tasso d’infla-
guenza, il bacino di famiglie desiderose di zione e la crescita economica, nonostante l’at-
acquistare un’abitazione di proprietà si è note- tuale fase di rallentamento, dovrebbero rima-
volmente allargato negli ultimi anni. E il rap- nere su valori positivi, nel 2019 il mercato
porto prezzo d’acquisto/canone di locazione è nazionale delle abitazioni di proprietà dovrebbe
aumentato raggiungendo il suo massimo sto- fare un ulteriore piccolo passo in direzione di
rico. Gli interessi ipotecari incidono solo mini- una latente svalutazione.
mamente sul bilancio delle famiglie, persino
quando il prezzo d’acquisto è decisamente
superiore al reddito. Di conseguenza, un rap-
porto prezzo/reddito elevato non presenta prati-
camente più alcuna difficoltà per il bilancio
familiare. La distorsione di questi tassi altera
questi sottoindicatori dell’indice della bolla
immobiliare. Se un giorno le banche centrali
dovessero lasciare nuovamente campo libero
alle forze di mercato, ne deriverebbe un grosso
UBS Real Estate Focus 2019 15Case plurifamiliari
Rischio di
perdite di valore
Matthias Holzhey e Maciej Skoczek
Valutazione
Col passare degli anni aumenterà ancora il numero degli immo-
bili sfitti. I canoni di locazione delle moderne abitazioni subi-
scono pressioni più forti di quelli dei vecchi edifici. Nelle costose
Residenziali
zone centrali e nelle periferie sono possibili correzioni di valore,
anche se per motivi diversi.
Dal 2005 i prezzi d’acquisto delle case plurifami- samente maggiore (2,7 percento). Lo scorso
Commerciali
liari sono aumentati dell’80 percento circa, ma anno l’attività edilizia non ha perso il suo dina-
da tre anni ristagnano. Perché si aggira lo spau- mismo; secondo stime approssimative sono state
racchio di un contestuale incremento dei tassi costruite quasi 50 000 unità abitative. Il saldo
d’interesse e delle superfici sfitte nel segmento migratorio è nuovamente salito attestandosi,
delle case plurifamiliari. Preoccupazione ha nello stesso arco di tempo, a circa 55 000 per-
manifestato la scorsa estate anche la Banca sone. Per questo l’incremento delle superfici
nazionale svizzera, parlando dell’entità dei previ- sfitte è risultato più lento rispetto a prima. Per
Borsa
sti adeguamenti di valore e delle possibili conse- l’anno in corso, considerato l’elevato numero
guenze per il settore bancario. delle licenze edilizie concesse, prevediamo un
nuovo, significativo eccesso di offerta.
Il valore delle case plurifamiliari dipende dai red-
diti da locazione che si prevede di poter realiz- Una svolta si sta però profilando all’orizzonte,
zare e dal fattore di sconto che a sua volta è perché ultimamente il numero delle richieste di
Globale
strettamente collegato ai tassi di mercato. Per concessione edilizia si è notevolmente ridotto.
poter fare una stima di mercato corretta biso- Lo scorso anno sono state presentate 54 000
gna valutare l’andamento di entrambe queste richieste, circa il 10 percento in meno della
componenti di valore per i prossimi anni. Per media dei precedenti cinque anni. La concor-
quanto riguarda l’andamento dei tassi d’inte- renza sul mercato delle abitazioni in locazione
resse si riesce a delineare solo una tendenza dovrebbe pertanto raggiungere il suo apice alla
approssimativa. Fino alla metà del 2018 i tassi fine di quest’anno, con approssimativamente
d’interesse a lungo termine hanno evidenziato 80 000 unità abitative vuote.
una tendenza al rialzo; il clima di incertezza
riguardo all’andamento dell’economia mondiale Si continuano a costruire case nei luoghi
e le turbolenze di Borsa hanno però ogni volta sbagliati
sgonfiato questi aumenti. A medio termine le Da un punto di vista regionale ci sono tre
probabilità che i tassi d’interesse si alzino ci osservazioni da fare:
sono comunque. Più facili da prevedere sono
per contro l’andamento dei canoni di locazione In primo luogo, benché negli ultimi tre anni il
e il numero delle superfici sfitte – anche a livello numero delle abitazioni vuote sia aumentato in
regionale. quasi tutte le regioni della Svizzera, nei grossi cen-
tri e negli agglomerati urbani densamente popo-
Il culmine del numero delle superfici sfitte lati, dove si trova quasi la metà di tutte le abita-
si profila all’orizzonte zioni in affitto, la percentuale delle superfici sfitte
Si stima che alla fine dello scorso anno ci fossero è rimasta nettamente al di sotto dell’1 percento.
in Svizzera 75 000 unità abitative vuote, pari a
circa l’1,7 percento del patrimonio immobiliare In secondo luogo, man mano che ci si allontana
residenziale. Per quanto riguarda le abitazioni in dai grossi centri la percentuale delle superfici
affitto, la percentuale delle superfici sfitte è deci- sfitte tende ad aumentare di più. Se in prossi-
16 UBS Real Estate Focus 2019mità delle zone centrali dal 2015 si sono regi- non sono per contro interessati dalla concor-
strate tre ulteriori abitazioni vuote ogni mille, renza delle nuove costruzioni in quanto si rivol-
nelle periferie l’aumento è stato più che doppio. gono ad altre fasce di reddito.
In terzo luogo in sede di progettazione degli I canoni di locazione restano stabili nelle zone
interventi edilizi è stato completamente ignorato centrali
il fatto che in quelle stesse aree già ci fossero Per l’anno in corso prevediamo una diminuzione
abitazioni vuote. La presenza di abitazioni vuote dei canoni di locazione offerti pari a un ulteriore
era già di per sé un segnale del fatto che il loro 2,5 percento di media nazionale. Alcune regioni
numero sarebbe ulteriormente aumentato. Il della Svizzera orientale, alcune aree dell’Altipiano
fatto che si costruisca nel luogo «sbagliato» per e nei Cantoni di Vaud, di Friburgo, del Vallese e
ora non cambia le cose. Il numero delle richieste Ticino, ossia quelle dove il numero degli immobili
di concessione edilizia è sceso infatti proporzio- sfitti è superiore alla media e dove recentemente
nalmente di più nelle zone centrali e negli agglo- ha registrato un forte incremento, dovrebbero
merati urbani. Anche nei prossimi anni le super- essere maggiormente interessate dalla diminu-
fici vuote e il conseguente rischio di perdite di zione dei canoni di locazione. Finora i locatori
valore resteranno un problema soprattutto delle hanno cercato di evitare che i canoni di locazione
periferie. diminuissero ricorrendo a vari tipi di agevolazioni
quali per esempio periodi di esenzione dal paga-
I canoni di locazione offerti continuano mento del canone, buoni acquisto o azzera-
a scendere mento delle spese di trasloco. Poiché però il
L’acuita competitività pesa sui canoni di loca- numero delle superfici sfitte nelle periferie è in
zione offerti (canoni di locazione per nuova ulteriore aumento, per quest’anno prevediamo
stipula, prima stipula o rinnovo di contratti in queste regioni correzioni dei canoni di loca-
d’affitto), che nello scorso anno sono diminuiti zione fino al 5 percento. Nelle zone centrali e nei
del 2 percento circa attestandosi a un valore del relativi agglomerati urbani densamente popolati
5 percento circa inferiore al livello massimo del l’attuale eccesso di domanda eviterà la diminu-
2015. I canoni di locazione delle nuove costru- zione su larga scala dei canoni di locazione.
zioni hanno subito nello stesso periodo una cor-
rezione addirittura dell’11 percento. Lo scorso
anno anche i canoni di locazione offerti per
abitazioni in vecchi edifici per la prima volta ne Le nuove costruzioni mettono
hanno risentito parecchio. sotto pressione gli affitti
Sulle abitazioni moderne la pressione è più di appartamenti moderni
forte che su quelle vecchie Affitti medi per appartamenti di 3– 4 locali in CHF/mese e premio per
Nel frattempo per le nuove costruzioni non si nuova costruzione* in percentuale, per periodo di costruzione
sono più registrati incrementi dei redditi da Affitti nuove costruzioni nel 2016
locazione superiori a quelli delle abitazioni 52% 52% 29% 23% 2%
1600
moderne, ma non nuove di zecca. Le abita-
1200
zioni moderne sono quelle più esposte alla
800
concorrenza, in quanto le abitazioni di
400
entrambi i periodi di costruzione si rivolgono a
0
gruppi simili di potenziali interessati. La pres- prima dal 1961 dal 1981 dal 1991 dal 2001
sione competitiva costringe i proprietari delle del 1960 al 1980 al 1990 al 2000 al 2010
abitazioni moderne ad abbassare i canoni di Affitti nel 2010 Premio per nuova costruzione*
locazione dato che, stante le loro condizioni
solitamente ancora buone, non vale la pena Andamento degli affitti in essere tra il 2011 e il 2016
per periodo di costruzione, in percentuale
ristrutturarle. Particolarmente forte sarebbe al
riguardo la pressione in alcune zone del Ticino, 6
nei Cantoni di Svitto, Argovia e Soletta e 3
0
nell’area che va da Murten a La Chaux-de-
–3
Fonds, dove a fronte di ogni abitazione costru-
–6
ita negli anni ’90 del secolo scorso oggi ce n’è prima dal 1961 dal 1981 dal 1991 dal 2001
una di nuova costruzione (costruita negli ultimi del 1960 al 1980 al 1990 al 2000 al 2010
cinque anni). Il segmento degli immobili a *Differenza tra affitti di nuove costruzioni (anno di costruzione dal 2011 al 2016) e affitti
basso prezzo nei complessi residenziali deca- di costruzioni risalenti a periodi precedenti nel 2010, in percentuale
denti degli anni ’60 e ’70 del secolo scorso Fonte: UST, UBS
UBS Real Estate Focus 2019 17Rendimenti complessivi mediamente in calo Il giusto mezzo
In Svizzera negli ultimi 15 anni il rendimento A livello regionale ci vuole quindi prudenza.
medio annuo complessivo (rendimento da Sotto il profilo di rischio/rendimento sia gli inve-
immobili a reddito più rendimento da variazione stimenti nelle posizioni centrali costose che
del valore) di una casa plurifamiliare era del quelli nei mercati soggetti a concorrenza preda-
6 percento circa, ossia del 30 percento in cinque toria sono poco interessanti. In periferia i premi
anni. Proventi di quest’ordine di grandezza sono di rischio/posizione il più delle volte non bastano
altamente improbabili nei prossimi cinque anni. più per compensare l’aumento dei rischi di
Valutazione
Stando ai nostri modelli di stima, il rendimento a superfici sfitte. Gli investimenti in zone centrali
cinque anni previsto è solo del 5 percento in convengono solo se i tassi d’interesse non
media, con un’alta probabilità di correzioni di aumentano. Nei mercati con potenziale la com-
valore. Le perdite di valore superiori al 20 per- binazione tra rendimenti da immobili a reddito
cento però hanno solo il 10 percento di probabi- leggermente più alti e un rischio di perdita del
lità di verificarsi, e per gli sviluppatori immobiliari canone di locazione ancora gestibile è attual-
Residenziali
e i finanziatori questo rende gestibile il rischio. In mente la più interessante. In questi mercati la
questo caso estremo i redditi cumulati sono a performance media è quasi del 10 percento.
malapena sufficienti per compensare le perdite Inoltre, anche in caso di un aumento relativa-
di valore. Gli investimenti in case plurifamiliari mente forte dei tassi d’interesse e di una dimi-
diventano allora un’operazione in perdita. nuzione dei canoni di locazione, il rendimento
da immobili a reddito è sufficiente per conse-
Commerciali
Centro e periferia: probabili le perdite guire un rendimento complessivo positivo.
di valore
Posizioni centrali costose (vedi mappa) Rischio moderato dal punto di vista
Nei centri urbani il rendimento complessivo è in del portafoglio
media quasi nullo. In queste regioni, dove i ren- L’analisi che precede mostra i rendimenti iniziali
dimenti iniziali netti sono talvolta anche del di una casa plurifamiliare; i risultati non sono
2,5 percento, la dipendenza del valore degli pertanto direttamente trasferibili all’andamento
Borsa
immobili dai tassi di interesse è particolarmente di valore dei portafogli immobiliari già costituiti.
elevata. Qui la disponibilità degli investitori a
pagare per redditi da locazione sicuri è stretta-
mente collegata all’andamento dei tassi d’inte-
resse. Se i tassi d’interesse salgono c’è il rischio
di forti adeguamenti di valore, se i tassi d’inte- Meno di un terzo di tutti
Globale
resse scendono si prospettano possibili incre- gli appartamenti in affitto in mercati
menti di valore. Nelle zone centrali, la fascia di
oscillazione dei rendimenti da variazione del
soggetti a concorrenza predatoria
valore previsti è quindi ampia. Correzioni di Ripartizione delle regioni economiche per percentuale di appartamenti sfitti,
valore del 20 percento sono due volte più pro- senza regioni turistiche
babili che nella media svizzera.
Mercati soggetti a concorrenza predatoria
(vedi mappa)
Nelle periferie¹ il rischio di tasso è più basso, ma
l’incremento del numero degli immobili sfitti
dovrebbe mettere maggiormente sotto pres-
sione i canoni di locazione. Il reddito comples-
sivo medio supera solo di poco quello delle zone
centrali. In generale, le probabilità che i rendi-
menti da variazione del valore nei mercati sog-
getti a concorrenza predatoria siano negativi
sono altissime, e sono senz’altro possibili corre-
zioni anche fino al 20 percento. La diminuzione Ripartizione dei mercati
dei canoni di locazione rende imprescindibili gli Posizioni centrali costose (percentuale di sfitti 4 percento e percentuale di sfitti
>3 percento con dinamica degli sfitti superiore alla media)
Mercati con potenziale (altri mercati)
1
escluse le regioni di montagna Fonte: UBS
18 UBS Real Estate Focus 2019Se aumentano i tassi d’interesse, anche il valore cosicché il calo dei canoni di mercato confluisce
dei portafogli immobiliari dovrebbe gradual- solo lentamente nel conto profitti e perdite. E
mente diminuire. La fascia all’interno della quale infine, in caso di cambiamento del locatario, i
si muove il valore è tuttavia nettamente più redditi da locazione spesso possono ancora
stretta. Da un lato infatti i valutatori si sforzano subire incrementi, dato che la media nazionale
di spalmare su più anni le fluttuazioni del mer- dei canoni di locazione offerti si mantiene tra il
cato; dall’altro gli attuali redditi da locazione in 10 e il 15 percento al di sopra dei canoni di loca-
portafogli diversificati sono relativamente stabili, zione per rapporti in essere.
I rendimenti elevati Migliori prospettive nei mercati
appartengono ormai al passato con potenziale
Rendimento complessivo di un investimento in una casa Frequenza dei rendimenti complessivi stimati di un investimento
plurifamiliare tra il 2013 e il 2018 e fascia di oscillazione in una casa plurifamiliare* per regione, in percentuale
dei rendimenti complessivi stimati, con andamento
Frequenza
simulato degli interessi e con contesto dei tassi invariato
tra il 2018 e il 2023, in percentuale 6
Realizzato Stima 5
40
4
Limite superiore
30
(quantile 90%) 3
20 2
10 Mediana 1
0 0
–30 –20 –10 0 10 20 30 40
Limite inferiore Rendimento complessivo
–10
Interesse Interesse (quantile 10%)
Svizzera Posizioni centrali costose Mercati soggetti
simulato costante
Mercati con potenziale a concorrenza predatoria
Fonti: MSCI, UBS
*Acquisto fine 2018, vendita fine 2023, rischi specifici dell’oggetto non calcolati
Fonte: UBS
Simulazione dell’andamento del valore
Per stimare l’andamento del valore delle abita- Ipotizzando che da quel momento in poi vada
zioni plurifamiliari, bisogna prevedere quale sarà lentamente riducendosi il numero degli immo-
l’andamento dei tassi d’interesse e dei canoni di bili sfitti, tra cinque anni i canoni di mercato
locazione. Quanto più lungo è l’orizzonte di pre- dovrebbero attestarsi nuovamente più o meno
visione, tanto più ampio sarà il margine di stima al livello attuale. La fascia all’interno della quale
simulato sulla base di dati storici. Di conse- oscillano i canoni di locazione, in funzione della
guenza sia la performance attesa che l’anda- crescita demografica e del numero di immobili
mento del valore possono essere espressi solo in sfitti, va da meno 8 a più 12 percento (base di
termini di probabilità. riferimento: diversi scenari demografici dell’Uffi-
cio federale di statistica).
La nostra analisi è riferita all’acquisto, fatto alla
fine del 2018, di una casa plurifamiliare affittata Previsione livello dei tassi a 5 anni:
a canoni di mercato. Performance e rettifica di secondo le previsioni di UBS, tra cinque anni
valore vengono calcolate trascorsi cinque anni. il rendimento delle obbligazioni federali a dieci
Ai fini del calcolo non sono presi in considera- anni sarà di poco meno dello 0,9 percento.
zione i rischi specifici dell’oggetto, i costi di tran- Tuttavia, considerata la volatilità storica, il livello
sazione e le imposte. effettivo dei tassi ha l’80 percento di probabilità
di arrivare a un valore compreso tra meno 0,5 e
Previsione canoni di mercato a 5 anni: 2,5 percento.
se il ciclo immobiliare segue il suo corso, l’atti-
vità edilizia registrerà un calo dopo il 2020.
UBS Real Estate Focus 2019 19Puoi anche leggere
