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Quattro Fattori da Monitorare nel 2019 RONALD TEMPLE, CFA, Co-Head of Multi-Asset and Head of US Equity DAVID ALCALY, CFA, Research Analyst
2018: Un Anno Sotto la Lente
Dopo un 2017 estremamente tranquillo, nel 2018 la
volatilità è tornata sui mercati mondiali. Nel 2017 la Andamento del Mercato
crescita sincronizzata su scala globale veniva citata LIVELLO YTD 2018 2017
frequentemente come una delle ragioni dell’andamento Azioni US
molto positivo dei mercati ma, nel 2018, la traiettoria S&P 500 5,240 0.53% 21.83%
Russell 3000 8,151 -0.12% 21.13%
delle principali economie ha iniziato a seguire percorsi
Russell 2000 7,305 -3.30% 14.65%
divergenti: la crescita negli Stati Uniti accelerava, mentre
frenava nel resto del mondo. Indici Regionali MSCI
AC World 1,129 -3.25% 20.40%
In seguito all’introduzione dei tagli fiscali negli Stati USA 10,855 0.34% 21.90%
Uniti per 1.500 miliardi di dollari e ad un incremento Europa ex-UK 6,234 -6.93% 14.48%
UK 14,796 -5.88% 11.79%
della spesa per 390 miliardi di dollari, il Federal Reserve
Pacifico ex-Giappone 9,239 -5.27% 19.58%
Open Market Committee (FOMC) ha adottato una
Giappone 2,140 -7.74% 20.14%
politica monetaria meno accomodante e ha alzato i Mercati Emergenti 120,660 -9.35% 31.00%
tassi di interesse, facendo salire il dollaro e mettendo in
Fixed Income
difficoltà diversi mercati emergenti. Nel corso dell’anno,
US 10Y Yield 3.05 +62 bps -4 bps
l’amministrazione Trump è passata dalle minacce ai fatti, Germania 10Y Yield 0.35 -8 bps +22 bps
con l’imposizione di dazi doganali su 300 miliardi di Giappone 10Y Yield 0.09 +5 bps +1 bps
dollari di importazioni, principalmente provenienti dalla Moody's BAA Spread 217 bps +43 bps -52 bps
Cina, ma non solo. US 10Y-3M Spread 67 bps -38 bps -97 bps
Altri
La Cina ha reagito al protezionismo degli Stati Uniti con
Trade-Weighted USD* 128.02 7.54% -6.99%
l’imposizione di dazi doganali, con sussidi alle industrie
Petrolio (Brent) Spot $62.46 -$4.27 +$7.50
locali e con altre misure fiscali per stimolare i consumi. Oro Spot $1,221.10 -6.25% 13.17%
In Europa, i rischi politici si sono aggravati nel corso VIX 22.48 103.62% -21.37%
dell’anno, dopo che le elezioni in Italia hanno portato
a un governo di coalizione tra la Lega e il Movimento Al 20 novembre 2018
I rendimenti del mercato azionario sono al lordo del rendimento complessivo in
5 Stelle, entrambi pronti a concedere stimoli fiscali in valuta locale. Il rendimento riportato rappresenta il rendimento passato. Il rendi-
contrapposizione con gli impegni presi precedentemente mento passato non è garanzia dei risultati futuri.
* Al 16 novembre 2018. Nominale, definizione ampia, gennaio 1997 = 100.
con Bruxelles. Fonte: FactSet, Federal Reserve
Nel frattempo, il Regno Unito ha faticosamente cercato
un’intesa con l’Unione Europea sulla Brexit, giungendo
a novembre a una bozza di accordo che potrebbe non essere approvata dal Parlamento. In tale scenario, quasi tutti i
principali mercati azionari sviluppati, sia in valuta locale che in dollari, sono scesi.All’apertura del 2019 sottolineiamo quattro
temi principali che, a nostro giudizio, caratterizzeranno i mercati e l’economia nel corso dell’anno, con implicazioni di rilievo
per gli investitori.
21. Le Finanze delle Famiglie Americane
La situazione finanziaria delle famiglia americane continua a migliorare, consolidando la sostenibilità della
crescita.
Gli Stati Uniti, che entrano nel decimo anno di espansione, hanno rappresentato il motore dell’economia globale principalmente
grazie ai consumi robusti delle famiglie. Nei primi anni della ripresa, dopo la crisi finanziaria mondiale, le prospettive
economiche per le famiglie appartenenti alla classe media erano inferiori rispetto ai nuclei più benestanti.
Dal 2013 la ripresa dei prezzi degli immobili ha fatto incrementare il patrimonio netto della classe media. Più recentemente, la
forza del mercato del lavoro ha prodotto un aumento del reddito per le famiglie appartenenti a tale fascia. Infatti, dal 2014 al
2017, il reddito reale medio delle famiglie è aumentato del 10,4%, il massimo incremento in tre anni da quando viene rilevato
questo dato, ovvero dagli anni ‘60. Il reddito delle famiglie è in funzione del numero di ore lavorate dai membri di ciascun
nucleo familiare, nonché della remunerazione oraria che percepiscono. Con un mercato con una bassa disoccupazione, il
numero di ore lavorate da ogni membro del nucleo familiare difficilmente aumenterà, e la crescita dei salari diventerà un
fattore fondamentale per il futuro incremento del reddito.
Nel 2019 ci aspettiamo un aumento dei salari dal 3% al 4% circa, un livello maggiormente in linea con il periodo precedente
la crisi finanziaria. Nella misura in cui i salari cresceranno, prevediamo un miglioramento della fiducia dei consumatori e un
aumento dei consumi. Ciò porterebbe a un circolo virtuoso con il prolungamento dell’espansione economica. Tuttavia, la
crescita dei salari non è una certezza. Il ritmo attuale di crescita salariale è inferiore a quanto ci si potrebbe aspettare, a fronte
di un tasso di disoccupazione sul minimo in 49 anni, e non abbiamo assistito neppure a un’accelerazione significativa nel 2017
e nel 2018. Questa stagnazione potrebbe dipendere da molteplici fattori, tra cui le dinamiche demografiche, la globalizzazione
e il maggior potere di negoziazione dei dipendenti.
La Crescita dei Salari è Fondamentale per la Sostenibilità della Ripresa
Media di Tre Indicatori Salariali Comuni
YoY Change (%)
5
4
3
2
1
0
2008 2010 2012 2014 2016 2018
AHE, All Employees ECI Wages & Salaries, Civilian Workers ex-Incentives
Atl. Fed Wage Growth Tracker Average
Reddito orario medio a ottobre 2018. Atlanta Fed Wage Growth Tracker a ottobre 2018. Indice del costo di occupazione e media a settembre 2018.
Reddito orario medio per tutti i dipendenti. L’Atlanta Fed Wage Growth Tracker è l’indicatore della crescita dei salari ponderato arrotondato che viene riponderato al fine di riflettere le dina-
miche demografiche dei percettori di reddito. L’Employment Cost Index (ECI), ovvero l’indice del costo di occupazione, riguarda salari e stipendi dei lavoratori civili escluse le occupazioni
che percepiscono incentivi. L’indice ECI è una serie trimestrale disaggregata.
Fonte: Bureau of Labor Statistics, Federal Reserve Bank of Atlanta, Haver Analytics
32. Il Protezionismo
L’escalation delle controversie commerciali minaccia la crescita e la redditività delle imprese.
Nel 2018 gli Stati Uniti hanno imposto dazi doganali su prodotti che rappresentano circa il 12% delle merci importate, e molti
partner commerciali del Paese hanno reagito imponendo anche loro nuovi dazi. È possibile che il conflitto commerciale si
aggravi nel corso del 2019, soprattutto tra Cina e USA. Gli Stati Uniti hanno già minacciato l’imposizione di dazi su un altro
18% di merci importate, tra cui tutte le restanti importazioni dalla Cina. Se ci sarà un’escalation delle tensioni, il conflitto
potrebbe coinvolgere altri aspetti dei rapporti bilaterali, tra cui gli investimenti all’estero e le strategie di sicurezza nazionale.
Come discusso nel saggio Protectionism through a Corporate Lens, riteniamo che l’escalation del protezionismo possa far deragliare
la crescita economica. Gli utili delle imprese sono più a rischio del Pil, considerato il grado di integrazione dell’economia
mondiale. Dare un nuovo orientamento all’attività e alla catena di distribuzione globale potrebbe risultare difficile per le
imprese, con effetti dirompenti e costi elevati.
Secondo noi, le politiche commerciali protezionistiche verranno portate avanti almeno per l’intera durata della presidenza
Trump, e forse oltre, poiché gli elettori, frustrati, hanno iniziato a interrogarsi sui vantaggi della globalizzazione negli Stati Uniti
e in altre economie avanzate. Quel che non è ancora chiaro è come reagiranno gli altri Paesi alle nuove politiche commerciali
degli Stati Uniti, e se le preoccupazioni sulle politiche economiche della Cina potranno essere risolte con accordi multilaterali
che non abbiano un impatto enorme sulla crescita globale. Il nostro scenario di base è che il mercato stia sottostimando il
livello a cui è possibile che giunga tale escalation. Se abbiamo ragione, potrebbe essere necessario rivedere al ribasso le stime
di utile, con qualche rischio per i mercati azionari.
Il Protezionismo è la Fonte di Rischio Principale per la Crescita degli Utili
Importazioni USA Interessate dai Dazi nel 2017
($B)
1000
NAFTA Autos & Parts EU and Japan Autos & Parts Threatened Imposed
800
600
400
200
0
Jan 18 Mar 18 May 18 Jul 18 Sep 18 Nov 18
Al 15 ottobre 2018
Messico e Canada sono stati esonerati dai dazi su auto e componenti come previsto dall’Accordo tra Stati Uniti, Messico e Canada del 30 settembre 2018 che non è ancora stato appro-
vato formalmente. In data 16 ottobre 2018, l’Ufficio del Rappresentante del commercio degli Stati Uniti (USTR) ha annunciato l’intenzione di avviare i negoziati commerciali con l’UE e il
Giappone non appena possibile ma comunque non prima del 14 gennaio 2019. L’annuncio non menziona esplicitamente i dazi sulle automobili e sulla componentistica.
Fonte: US ITC Dataweb
43. La Politica dell’Eurozona
In continuo aumento i rischi politici dell’Eurozona.
L’Ombra del Populismo sull’Europa
Deficit fiscale italiano nella bozza di bilancio 2019
(% of GDP)
3
2
1
0
-1
2017 2018F 2019F 2020F 2021F
No Policy Change Pension Reform Flat Tax Other Minimum Citizenship Income
Scrap VAT Hike Investment Spending Cuts Tax Amnesty Final Deficit
Al 17 ottobre 2018
I risultati previsti o stimati non rappresentano una promessa nè una garanzia di risultati futuri e sono soggetti a cambiamento.
Fonte: HSBC
La crescita economica nell’Eurozona è stata relativamente debole e irregolare dopo la crisi finanziaria globale. Ciò ha
contribuito a generare un malcontento che ha spinto gli elettori in numerosi stati membri verso i partiti populisti e nazionalisti,
in particolare in Italia, dove una coalizione di stampo populista, composta da partiti di destra e sinistra, è salita al governo il
1° giugno 2018.
Il rischio più immediato di tale tendenza politica è la controversia tra il nuovo governo italiano e la Commissione Europea in
merito al bilancio previsionale del Paese per il 2019 e alle norme fiscali UE. Il governo italiano ha presentato un bilancio che
prevede un deficit del 2,04% del Pil, nonostante l’aspettativa molto ottimistica di un tasso di crescita del Pil reale dell’1,5% per
il prossimo anno. Il deficit previsto contravviene agli accordi precedenti con la Commissione Europea. La saga è destinata a
continuare nel 2019. Un ulteriore rischio dipende dall’incapacità di giungere a un accordo sulla Brexit, che sarà in vigore dal
29 marzo 2019.
L’effetto principale del populismo è stato l’insediamento al governo di coalizioni deboli in tutti i principali stati membri
dell’Eurozona, cosa che ha rallentato le riforme, sia a livello nazionale che a livello europeo, e ha limitato pertanto gli strumenti
disponibili per sostenere l’economia nella prossima recessione, soprattutto perché la Banca centrale europea intende mantenere
i tassi di interesse negativi “almeno fino alla fine dell’estate 2019”. Ad alimentare l’incertezza in Europa c’è la fine del mandato
di Mario Draghi alla presidenza della BCE prevista per il 31 ottobre 2019. L’annuncio del sostituto sarà decisivo per formulare
una valutazione sul possibile orientamento della politica monetaria dopo il cambio al vertice.
54. Il Ribilanciamento in Cina
La Cina potrebbe trovarsi di fronte alla scelta tra sostenere la crescita e risolvere gli squilibri strutturali.
Le autorità cinesi stanno cercando di gestire la transizione economica del Paese. Negli ultimi anni, la Cina aveva sostenuto
una crescita del Pil oltre il potenziale attraverso l’aumento della leva finanziaria. Più recentemente, gli sforzi per contenere
l’indebitamento e ridurre il rischio sistemico hanno frenato bruscamente la crescita del credito. Oggi ci sono i segnali che il
rallentamento della crescita del credito potrebbe rallentare l’attività economica, soprattutto nei segmenti dell’economia che
fanno maggiormente affidamento sul sistema bancario ombra. Le autorità finora hanno cercato di sostenere i settori più
colpiti attraverso politiche mirate, e gli indicatori di crescita economica sono scesi solo gradualmente.
Tuttavia, l’escalation delle tensioni commerciali alimenta i timori di un rallentamento più generalizzato nel corso del prossimo
anno, sollevando anche importanti interrogativi sulla direzione dell’economia e della politica economica cinese. Secondo
noi, qualora le autorità fossero costrette a scegliere tra una crescita debole sgradita e una crescita rapida del credito, si
orienterebbero verso un soft landing, con un aumento della leva finanziaria, nel settore pubblico o privato. L’esperienza del
2015 e 2016 ci porta a pensare che, a prescindere dalla scelta che verrà fatta, ci saranno importanti ripercussioni sull’economia
e sui mercati mondiali.
La Cina Metterà un Freno alla Crescita... Aumentando la Leva Finanziaria?
Finanziamenti Sociali Complessivi
YoY Change (%)
24
18
12
TSF ex Equity including Local Gov. Bonds RMB Loans
TSF ex Equity ex Local Gov. Bonds
6
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Ad ottobre 2018
Finanziamenti sociali complessivi escluse azioni comprese obbligazioni di enti locali = TSF - Azioni - obbligazioni speciali di enti locali+ totale titoli di enti locali.
Fonte: ChinaBond, Haver Analytics, People’s Bank of China
6Implicazioni per gli Investimenti
È possibile che gli investitori stiano sottostimando i potenziali rialzi dei tassi di interesse.
I tassi di interesse sono saliti rapidamente in due momenti nel 2018. In entrambi i casi il rialzo è stato preceduto o ha coinciso
con un sell-off dei mercati azionari. Il rendimento dei Treasury decennali è aumentato di circa 50 punti base dall’inizio
dell’anno fino a metà febbraio e di circa 40 punti base tra fine agosto e inizio ottobre. Crediamo che gli investitori stiano
sottovalutando la probabilità che ciò accada anche nel 2019 e porti il rendimento dei Treasury decennali al 4,0%.
Negli Stati Uniti, i future sui fed fund riflettono altri tre rialzi soltanto di 25 p.b. da parte della Fed nei prossimi due anni,
mentre l’FOMC ne prevede cinque. Negli ultimi anni i mercati hanno avuto ragione nel prevedere che l’FOMC alla fine
avrebbe dovuto adottare un approccio più accomodante rispetto alle aspettative iniziali. Ma non è andata così nel 2017 e
nel 2018. Secondo le recenti dichiarazioni dei rappresentanti dell’FOMC, l’istituto fa affidamento sugli stimoli derivanti dai
tagli fiscali e dalla politica di bilancio espansiva. Inoltre, i tassi al di fuori degli Stati Uniti restano molto bassi a causa delle
politiche monetarie ancora accomodanti (il 37% dei titoli di stato dell’Eurozona e il 63% di quelli giapponesi presentano
ancora un rendimento negativo), ma non hanno più lo stesso collegamento coi tassi USA. A causa dell’aumento dei costi per
la copertura del cambio, il rendimento dei Treasury con copertura oggi risulta negativo per molti investitori esteri.
Dopo la Copertura del Rischio di Cambio, i Treasury USA Presentano un Rendimento Negativo
Rendimento dei Tresury USA Decennali con Constant Maturity
(%)
4
Unhedged EUR-Hedged JPY-Hedged
3
2
1
0
-1
2014 2015 2016 2017 2018
Al 9 novembre 2018
Costo di copertura del rischio di cambio basato sui tassi forward.
Fonte: Haver Analytics, Reuters, Federal Reserve
7Crediamo che gli investitori debbano attendersi un aumento della volatilità nel 2019.
Le Valutazioni Azionarie Non Sono Più Costose
P/E a Termine (Prossimi 12 Mesi), 10 Anni Precedenti
(x)
30
20
10
0
S&P MSCI MSCI MSCI MSCI MSCI
500 Europe UK Japan Emerging China
ex-UK Markets
+2 Standard Deviations +1 Standard Deviation 11/12/2018 10-Year Average
Al 12 novembre 2018
Deviazione standard e media calcolate in base ai valori di fine mese.
I dati sopra riportati rappresentano il rendimento previsto. I rendimenti previsti non rappresentano una promessa né una garanzia di risultati futuri e sono soggetti a variazione.
Fonte: FactSet
Siamo cautamente ottimisti sulle prospettive economiche per il 2019, soprattutto negli Stati Uniti, ma intravediamo diversi
rischi non trascurabili all’orizzonte. Alcuni potrebbero produrre un esito sia positivo che negativo. Tale scenario economico
ha implicazioni importanti per gli investitori, tra cui un probabile aumento della volatilità a fronte del rallentamento della
crescita in molte delle principali economie.
Inoltre, anche se il recente sell-off ha reso più interessanti le valutazioni dei mercati azionari, i rendimenti probabilmente
saranno più bassi rispetto agli ultimi anni e dipenderanno principalmente dalla crescita degli utili. In tale contesto, crediamo
che gli investitori debbano riesaminare le loro posizioni azionarie per assicurarsi di aver investito in società con un
rendimento del capitale sostenibile, una robusta situazione patrimoniale e azioni che scambiano a valutazioni interessanti.
Queste aziende, che noi definiamo compounder, in genere sanno sfruttare le fasi di rialzo dei mercati azionari e si difendono
bene nelle fasi di ribasso.
Nel fixed income, i titoli di Stato dei mercati sviluppati, a lunga scadenza, sono ancora poco interessanti, così come le
obbligazioni emesse da società rischiose. Generalmente il reddito fisso ha un effetto di diversificazione del rischio in
portafoglio, compensando il rischio azionario. Nel 2019 temiamo invece che l’aumento dei rendimenti obbligazionari possa
far scendere le quotazioni azionarie, creando una correlazione positiva tra le due asset class. Alla luce di tale rischio potrebbe
essere opportuno evitare le obbligazioni long duration. Comunque, se il rendimento decennale si avvicinasse veramente al
4%, potrebbe offrire un’eccellente opportunità di riallocare il capitale in strumenti di credito di alta qualità e lunga scadenza,
in previsione dei guadagni nel prossimo ciclo di allentamento. In alternativa, potrebbe risultare interessante investire in beni
reali liquidi, sia per gli effetti di diversificazione che come protezione contro l’inflazione. I beni reali liquidi non sono privi
di rischi tuttavia offrono un’alternativa agli investitori che cercano reddito corrente e un potenziale di crescita del capitale.
8Conclusioni
In sintesi, le prospettive del mercato per il 2019 sono meno cristalline dello scenario economico. Manteniamo un approccio
cautamente ottimista per quanto concerne gli strumenti più esposti al rischio, tra cui le azioni, ma sappiamo che si stanno
addensando all’orizzonte numerose nubi che comprendono la contrazione delle condizioni finanziarie, il protezionismo, le
sfide politiche in Europa e le difficoltà di ribilanciamento dell’economia cinese. Per fortuna, le valutazioni azionarie su scala
globale sono generalmente in linea con quelle dell’ultimo decennio, se non inferiori. Il mercato statunitense rappresenta
un’eccezione, ma persino l’indice S&P 500 è più costoso rispetto agli ultimi dieci anni per una deviazione standard di 0,5
soltanto.
In tale situazione riteniamo che le azioni potrebbero salire a fronte delle prospettive di crescita degli utili e delle valutazioni.
Tuttavia, in questa fase del ciclo, gli investitori dovrebbero cogliere l’opportunità di incrementare la qualità delle loro
posizioni, concentrandosi sulle valutazioni e sui fondamentali specifici dei singoli titoli, come un rendimento del capitale
elevato, una robusta situazione patrimoniale e un buon flusso di cassa. Analogamente, nei mercati del debito, mentre i tassi
a breve termine negli Stati Uniti si stanno avvicinando finalmente all’inflazione, gli investitori possono estendere la curva
del rischio in termini di credito o di duration e dovrebbero adottare un approccio più difensivo finché il profilo di rischio e
rendimento non risulterà più interessante.
9Important Information
Originally published on 20 November 2018. Revised and republished on 21 November 2018.
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