Prospettive economiche globali per il 2021 - Invesco
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Prospettive economiche globali per il 2021
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John Greenwood Panoramica
Chief Economist
Il 2020 è stato dominato dalla pandemia di Covid-19, che ha inizialmente colpito la Cina
Adam Burton a gennaio e febbraio durante le festività per il Capodanno cinese, in occasione del quale
Senior Economist fabbriche e uffici di tutto il Paese sono di norma chiusi anche per due settimane. Grazie
a questa coincidenza, il danno economico è stato inferiore a quello che la Cina avrebbe
altrimenti subito. Ciò nonostante, il lockdown nella città di Wuhan è proseguito sino
ad aprile. Alla fine di febbraio, Nord America ed Europa sono stati investiti anch’essi
dall’epidemia che, dopo aver causato lockdown in Europa, si è gradualmente diffusa in
gran parte dei Paesi sviluppati ed emergenti. La prima pandemia su scala mondiale da
molti decenni ha così richiamato alla memoria l’influenza spagnola del 1918-1919.
Sul piano delle prospettive economiche, tre sono i fattori importanti: (1) l’impatto e la
durata dei continui lockdown e del conseguente danno alle economie; (2) la scala e la
struttura delle politiche di stimolo economico attuate durante la crisi sanitaria e (3) la
rapidità e l’efficacia dello sviluppo e della distribuzione in tutto il mondo di un vaccino
efficace per combattere l’epidemia.
1. L
’impatto dell’epidemia e dei lockdown si è fatto principalmente sentire nella
popolazione anziana e nel settore dei servizi, in particolare sulle attività che
richiedono la presenza in persona come intrattenimento dal vivo, ristoranti, hotel,
viaggi e servizi personali come i saloni di bellezza. In generale, sono state pertanto
maggiormente penalizzate le economie con popolazioni in età più avanzata e le
economie più dipendenti dai servizi che dalla produzione manifatturiera. Alcune
di queste economie subiranno danni permanenti – i cosiddetti “scarring effect” –
a causa dei quali dopo la pandemia una parte dei posti di lavoro o delle capacità
necessarie in epoca pre-pandemica non incontrerà più lo stesso grado di domanda.
2. La scala e la velocità di implementazione delle misure monetarie e fiscali concepite
per gestire le regressioni economiche causate dall’epidemia sono state senza
precedenti. Secondo l’IMF Fiscal Monitor di ottobre 2020, “Le misure governative
miranti ad attutire il colpo assestato dalla pandemia hanno raggiunto l’iperbolica
cifra di 12 trilioni di dollari USA in tutto il mondo.”3. Vi sono numerosi vaccini in varie fasi di sviluppo e test. Sembra molto probabile
che nel primo semestre del 2021 sarà disponibili su ampia scala un vaccino efficace,
anche se per mantenere l’immunità saranno necessarie più dosi. In prospettiva,
la ripresa del settore dei servizi in tutto il mondo dipenderà essenzialmente dallo
sviluppo di un vaccino efficace che infonda nella gente fiducia a viaggiare e a stare
nuovamente insieme agli altri.
Al momento nelle principali economie europee come Germania, Francia, Italia, Spagna
e Regno Unito sono in corso nuovi lockdown nazionali (non locali), mentre negli Stati
Uniti si registrano nuovi picchi di contagi giornalieri e pertanto non vi è alcun segnale
di immediata ripresa.
Ciò significa che nel quarto trimestre del 2020 il PIL reale potrebbe subire cali, per
poi seguire una traiettoria incerta nel 2021. Il prossimo anno potrebbe iniziare
con un primo trimestre debole nell’emisfero settentrionale dovuto alla persistenza
dell’epidemia, seguito da rimbalzi relativamente forti nel secondo e terzo trimestre,
soprattutto in caso di disponibilità di un vaccino. Le riprese nel 2021 saranno sostenute
dalle politiche di stimoli monetari e fiscali su ampia scala attuate da banche centrali e
governi di tutto il mondo sviluppato.
Per questa ragione, la ripresa nelle economie sviluppate, una volta controllata
l’epidemia, sarà molto più forte della ripresa anemica, inferiore alla media, registrata
dopo la crisi finanziaria globale (GFC). Dieci anni fa, banche e famiglie dovettero
risanare i bilanci raccogliendo capitali e/o riducendo i debiti e pertanto non poterono
sfruttare i bassi tassi d’interesse per ampliare l’indebitamento e la spesa. Questa
volta non esiste tale problema. Anzi, grazie all’incoraggiamento delle autorità
monetarie e regolatorie, l’aggregato monetario ampio e il credito hanno in linea
di massima registrato una crescita robusta nelle economie primarie. Ciò spiega la
notevole esuberanza dei mercati azionari e immobiliari. Tale quadro si traduce quasi
invariabilmente in una forte crescita della spesa, che però avverrà solo una volta
ampiamente superati incertezze e distanziamento sociale.
Per contro, in Cina e in altre regioni dell’Asia orientale, la maggior parte delle economie
è sulla via di una ripresa costante, seppure non spettacolare, favorita da modeste
riduzioni dei tassi d’interesse e dalle diminuzioni dei coefficienti di riserva obbligatoria.
Tuttavia, poche di esse hanno ritenuto necessario ricorrere a misure straordinarie
come il quantitative easing (QE) e alcune, come la Cina, sono state frenate dal desiderio
delle autorità di continuare a ridurre l’indebitamento nell’economia.
L’Asia ha indubbiamente contenuto meglio l’epidemia, ma ora e nel 2021 avrà
probabilmente ancora difficoltà a far virare in positivo l’economia in un quadro in
cui la domanda di esportazioni asiatiche è meno esuberante che in una tipica ripresa
trascinata dalle esportazioni. Le economie come Cina e Giappone dovrebbero riportare
una buona crescita della domanda interna, ma le esportazioni – loro tradizionale punto
di forza – registreranno una ripresa più lenta.
Tabella 1 (%)
Consenso e previsioni di Invesco per il 2020 e il 2021
Stima 2020 Previsione di consenso 2021
(Previsione Invesco)
Consensus Economics PIL reale Inflazione CPI PIL reale Inflazione CPI
USA -4,0 1,2 3,7 (3,8) 2,0 (2,2)
Zona euro -7,5 0,3 5,3 (4,5) 0,9 (1,0)
Regno Unito -10,1 0,9 5,7 (6,0) 1,5 (1,2)
Giappone -5,7 0,0 0,6 (2,5) 0,7 (0,2)
Canada -5,8 0,7 4,9 (5,0) 1,7 (2,0)
Cina 2,3 2,8 7,9 (7,5) 2,0 (2,0)
India -9,7 5,5 10,9 (10,8) 4,4 (3,5)
Fonte: Consensus Economics. Data del sondaggio: 12 ottobre 2020.
02 Prospettive economiche globali per il 2021Stati Uniti
Le prospettive per gli Stati Uniti saranno determinate dall’equilibrio Benché le spese in consumi totali siano diminuite da 13,354 trilioni
tra due forze opposte. Da una parte, la scala dei supporti monetari di dollari USA a 12,917 trilioni tra il quarto trimestre del 2019 e il
e fiscali combinati forniti dalla Federal Reserve (Fed) e dal governo terzo trimestre del 2020, nello stesso periodo le spese in servizi
federale è a nostro giudizio più ampia delle politiche equivalenti sono scese dal livello annuo di 8,584 trilioni di dollari USA a soli
attuate da qualunque altra economia primaria. L’entità degli 7,925 trilioni. Le spese in beni durevoli e non durevoli si sono mosse
stimoli monetari è meglio spiegata dall’aumento di una misura in netta controtendenza, salendo rispettivamente da 1,811 a 2,026
dell’aggregato monetario ampio come l’M2, che dalla fine di trilioni di dollari USA e da 3,070 a 3,140 trilioni di dollari USA.
febbraio è salito di 3,2 trilioni di dollari USA (20,7%). Gli stimoli
fiscali federali per l’economia – in misure di supporto immediato, È estremamente difficile formulare previsioni subito dopo le
differimenti di imposte e altre garanzie o forme di liquidità – elezioni statunitensi, ma sembra certo che – a prescindere
dall’inizio della crisi ammontano nel complesso a 3,061 trilioni di dall’indirizzo politico – il Congresso attuerà ulteriori misure
dollari USA (ossia il 14,3% del PIL 2019). Abbiamo già osservato di supporto fiscale entro la fine dell’anno o a gennaio. Nel
l’impatto fenomenale sui mercati degli asset: per esempio, lo frattempo la politica monetaria della Fed rimarrà estremamente
S&P500 è salito di oltre il 55% dal minimo del 23 marzo, mentre accomodante su tre fronti: mantenendo il tasso dei Fed Fund allo
i prezzi delle abitazioni, quali lo S&P Case-Shiller 20-City Index, 0,1%; continuando a iniettare liquidità nell’economia mediante il
sono aumentati del 5,2% nel corso dell’anno. QE e altre linee di credito all’attuale ritmo di 120 miliardi di dollari
USA al mese; fornendo indicazioni prospettiche di mantenimento di
Le indicazioni prospettiche della Fed implicano a loro volta che il bassi tassi d’interesse a breve termine fino a quando il mercato del
tasso dei Fed Fund sarà tenuto all’attuale livello dello 0,1% almeno lavoro abbia raggiunto la “massima occupazione” e l’inflazione sia
fino al 2023. Poiché le stesse forze che dettano i prezzi degli pari o superiore all’obiettivo del 2%.1 A nostro avviso le iniezioni di
asset influenzano anche le spese in beni e servizi, nel momento liquidità nei mesi marzo-luglio sono state così abbondanti che, pure
e nella misura in cui le autorità sanitarie USA iniziano a superare in assenza di ulteriori interventi della Fed, l’economia potrà contare
l’epidemia, l’impatto ritardato sulla spesa delle consistenti su un ampio potere di spesa almeno fino alla metà del 2021.
iniezioni di moneta e credito potrebbe essere enorme.
Grazie agli interventi della Fed, del governo federale e del
D’altra parte, a causa della mancata elaborazione di una risposta sistema bancario, la quantità di moneta in mano pubblica, o M2,
nazionale omogenea alla pandemia da parte dell’amministrazione è aumentata all’incredibile ritmo annuo del 33,2% tra marzo e
Trump uscente, gli Stati Uniti registrano ancora tassi di settembre e del 24,1% su base annua alla fine di settembre. Anche
contagio molto elevati e profonde turbative in settori chiave qualora la crescita M2 ritornasse ad appena il 6% annuo nel periodo
come compagnie aeree, hotel e ospitalità, nonché un’ampia in chiusura a marzo 2021, secondo le nostre stime la crescita M2
gamma di servizi personali. Di conseguenza, è emerso un su base annua rimarrebbe comunque elevata, pari al 14%.
grado elevato di incertezza tra consumatori e imprese circa
l’opportunità di spendere o risparmiare, nell’eventualità di un Dopo l’aumento del 33% del PIL reale nel trimestre luglio-settembre,
ulteriore peggioramento della situazione. Dati statistici dettagliati ci aspettiamo un rallentamento – o addirittura un calo – nel trimestre
dimostrano che le fasce a reddito superiore hanno drasticamente ottobre-dicembre del 2020, associato alla seconda ondata
tagliato le spese, mentre quelle a reddito inferiore – avendo minori pandemica, a un debole inizio del 2021, seguito da una forza
spazi di manovra – hanno evidenziato una notevole dipendenza decisamente maggiore nel secondo, terzo e quarto trimestre. Nel
dai piani di supporto governativi. Al contempo una percentuale complesso, per il 2021 ci aspettiamo una crescita del PIL reale
ragguardevole di questi lavoratori, che operano in servizi con USA del 3,8%. Al contempo, l’inflazione rimarrà probabilmente
basse retribuzioni, è stata messa in cassa integrazione o licenziata. contenuta al 2,2% nel 2021 sulla scia dei precedenti cali dei
prezzi del petrolio e delle continue battute d’arresto della spesa
L’impatto estremamente diversificato dell’epidemia sulla spesa è in servizi, ma potrebbe iniziare ad aumentare nel 2022.
chiaramente dimostrato dal radicale cambiamento della composizione
delle spese in consumi personali USA (in termini reali ed estratti dal PIL).
Figura 1 PCE totale
Spesa per consumi personali USA: calo della spesa in servizi Servizi
in parte compensato dalla spesa in beni Beni (durevoli e non durevoli)
2016 2017 2018 2019 2020
125
120
115
110
105
100
95
90
Fonte: Refinitiv al 12 novembre 2020. (Miliardi di USD, a prezzi concatenati 2012). (Q1 2016 = 100).
03 Prospettive economiche globali per il 2021Zona euro
Dopo il calo del 3,8% e 11,8% nel primo e secondo trimestre del agevolati se le banche li destinano a imprese o famiglie (ma non
2020, il PIL reale dell’area euro ha registrato un forte rimbalzo a mutui ipotecari). Il 30 ottobre l’importo TLTRO totale in essere
del 12,7% nel trimestre luglio-settembre, recuperando circa la era pari a 1.753 miliardi di euro.
metà della contrazione del primo semestre dell’anno. Tuttavia, in
estate e all’inizio dell’autunno i tassi di contagio da coronavirus Benché questi strumenti abbiano nel complesso ampliato il
sono aumentati, richiedendo un’intensificazione delle misure bilancio della BCE di poco più di 2 trilioni di euro (da 4,704 a
di contenimento come il distanziamento sociale. In ottobre e 6,776 trilioni di euro) da metà marzo, il dato deludente è che
novembre sono stati imposti lockdown regionali o nazionali in gran l’aggregato monetario ampio nell’area euro M3 ha registrato un
parte dell’area euro. A conferma della recrudescenza dell’epidemia, aumento inferiore a 1 trilione di euro (passando cioè da 13,476
recenti hard data, risultati di sondaggi e indicatori ad alta frequenza a 14,180 trilioni di euro), ovvero salendo dal 5% annuo pre-Covid
prefigurano tutti un calo dell’attività economica nel trimestre al 10,4% su base annua in settembre 2020 (Figura 2).
ottobre-dicembre.
Il principale limite del PEPP riguarda le controparti degli acquisti
Gli sviluppi economici nei vari settori continuano inoltre a evidenziare BCE. Ancora una volta, come nel caso dei precedenti programmi
disomogeneità. L’attività nei settori dei servizi è di nuovo in di acquisto, la BCE continua ad acquistare gran parte dei titoli
via di rallentamento poiché questo è il settore più colpito dalle del PEPP dalle banche anziché da enti non bancari; ciò significa
nuove restrizioni alla mobilità e alle attività sociali. In prospettiva, che queste operazioni non creano direttamente nuovi depositi
l’incertezza legata all’evoluzione della pandemia è destinata ad né iniettano denaro nel sistema bancario. Si affida alle banche
attutire la forza della ripresa del mercato del lavoro, dei consumi per concedere prestiti e pertanto la crescita monetaria risulta
e degli investimenti. Come tendono a dichiarare i funzionari della notevolmente inferiore a quella che si sarebbe registrata qualora la
Banca Centrale Europea (BCE), i rischi per le prospettive di crescita BCE avesse acquistato titoli da investitori istituzionali non bancari.
dell’area euro per il 2021 sono chiaramente orientati al ribasso.
Ciò nonostante, malgrado questo limite, l’economia dell’area euro
Si pone il seguente interrogativo: le misure monetarie e fiscali dovrebbe continuare a essere supportata da condizioni monetarie
quanto devono dimostrarsi d’aiuto ed espansionistiche per favorevoli (nel senso di crescita M3) e dall’atteggiamento pro-
volgere le prospettive da una prevalenza di rischi al ribasso a un crescita della BCE e delle autorità di vigilanza. Queste forze
quadro di forza, una volta controllata l’epidemia? continueranno a contare di più di qualsiasi proposta fiscale o
programma di emissione obbligazionaria a livello UE.
Sul fronte monetario la BCE ha già portato il tasso di
rifinanziamento principale allo 0% e il tasso sui depositi a -0,5%, A settembre l’inflazione headline annuale nell’area euro è scesa
limitando la propria capacità d’azione in quest’area. Tuttavia, a a -0,3% da -0,2% di agosto, a fronte dell’evoluzione dei prezzi
marzo è stata annunciata l’attuazione del Programma di acquisto dell’energia, dei beni e servizi industriali al di fuori dell’energia.
per l’emergenza pandemica (PEPP), rivolto ai titoli del settore In considerazione delle dinamiche dei prezzi del petrolio e della
pubblico e privato (inclusi titoli di Stato greci). A giugno 2020 il temporanea riduzione dell’IVA tedesca, l’inflazione headline è
piano originario da 750 miliardi di euro è stato ampliato di 600 destinata a rimanere negativa fino all’inizio del 2021. Le pressioni
miliardi e portato a un totale di 1.350 miliardi di euro. Il 30 ottobre, sui prezzi rimarranno a loro volta contenute nel breve termine a
il PEPP della BCE ammontava a 627,6 miliardi di euro. Gli acquisti causa della debolezza della domanda, soprattutto nei settori del
si basano sullo “schema di sottoscrizione del capitale” (o quota di turismo e legati ai viaggi, nonché delle minori pressioni salariali
capitale della BCE sottoscritta dalle banche centrali nazionali) e e dell’apprezzamento dell’euro. Una volta attenuatosi l’impatto
continueranno fino a quando il Consiglio Direttivo ritenga che la della pandemia, la ripresa della domanda – supportata da politiche
fase di crisi Covid-19 sia stata superata e, in ogni caso, almeno fino monetarie e fiscali accomodanti – eserciterà pressioni rialziste
alla fine di giugno 2021, reinvestendo i pagamenti di capitale dai sull’inflazione a medio termine. Gli indicatori basati sul mercato e i
titoli in scadenza come minimo sino alla fine del 2022. parametri fondati sui sondaggi riguardo alle aspettative d’inflazione
a lungo termine rimangono pressoché invariati a bassi livelli.
Il terzo strumento utilizzato dalla BCE consiste nelle operazioni
mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO), nel Per il 2021 ci aspettiamo una crescita del PIL reale del 4,5% con
cui quadro la BCE concede finanziamenti alle banche a tassi un’inflazione di appena l’1%.
Figura 2 Attività totali della BCE (trilioni di euro, sx)
Il bilancio della BCE ha registrato un’espansione maggiore rispetto a M3 Aggregato monetario M3 (milioni di euro, dx)
2015 2016 2017 2018 2019 2020
7 15
6 14
5 13
4 12
3 11
2 10
Fonte: Refinitiv al 12 novembre 2020.
04 Prospettive economiche globali per il 2021Regno Unito
Nel contesto globale della pandemia di Covid-19 il Regno Unito Come abbiamo evidenziato nelle precedenti prospettive
ha registrato performance relativamente mediocri in rapporto ad economiche, l’incertezza associata a tali trattative commerciali
altre economie. In base ai decessi totali, il Regno Unito si colloca ha avuto un impatto significativo sulle spese in investimenti nel
al quinto posto nel mondo, ma scende al quindicesimo in termini Regno Unito, come attestato dal calo dei tassi di crescita reale di
di morti totali pro capite. Dopo un lockdown dell’economia tali spese dopo il referendum Brexit. Fino a quando sia raggiunto
iniziato a marzo 2020 e durato vari mesi, la crescita dei contagi un accordo commerciale completo e dettagliato con l’UE, le
e i decessi sono notevolmente diminuiti all’inizio dell’estate. La imprese continueranno a risentire dell’incertezza e la crescita del
strategia è a quel punto passata da lockdown nazionali (con il PIL reale rimarrà al di sotto dei livelli tendenziali.
corrispondente danno all’attività economica) a un sistema di
“test, tracciamento e isolamento” per combattere l’epidemia a Come già ricordato, all’inizio della pandemia di Covid-19 a marzo
livello locale. Questa strategia è purtroppo fallita e in settembre 2020, si è registrata una corsa alla liquidità che ha visto gli
è stato introdotto un sistema locale di vari livelli di restrizioni investitori abbandonare gli asset più rischiosi a favore di strumenti
sociali; il 5 novembre 2020 l’Inghilterra ha iniziato un secondo più sicuri e liquidi (cash e Gilt). Il sistema bancario ha risposto in
lockdown nazionale della durata di 27 giorni, che avrà un impatto modo appropriato: la BoE e le banche commerciali hanno infatti
significativo sul PIL reale del 4° trimestre del 2020 e potrebbe attuato una notevole espansione dei rispettivi bilanci. Questo
essere prolungato nel 2021. processo ha determinato una significativa accelerazione del tasso
di crescita dell’aggregato monetario ampio. Il tasso di crescita della
Le autorità fiscali e monetarie britanniche hanno risposto in modo misura ufficiale (M4) dell’aggregato monetario ampio è salito dal
estremamente rapido alla recessione scatenata dalla pandemia di 4,3% su base annua a febbraio 2020 all’11,9% di settembre 2020
Covid-19 con una serie di pacchetti volti a supportare l’economia e anche la nostra misura di crescita dell’aggregato monetario è
reale durante la regressione. I primi contagi (in tale fase) sono aumentata in modo analogo. A novembre il comitato di politica
stati rilevati alla fine di febbraio 2020 e a fine marzo 2020 sono monetaria della BoE ha deciso di incrementare di nuovo gli acquisti
state ampliate le politiche sia monetarie che fiscali. Sul fronte di asset per supportare ulteriormente la crescita della moneta e
monetario, le linee di credito utilizzate nel sistema bancario del credito nel 2021.
commerciale dal settore privato non finanziario hanno raggiunto
un totale di circa 60 miliardi di sterline; la Bank of England (BoE) Per riguarda il 2021, il percorso della crescita economica è incerto,
ha deciso di acquistare altri Gilt (200 miliardi di sterline) a marzo essenzialmente a causa dell’imprevedibilità del coronavirus. La
2020 e ulteriori tranche a giugno (100 miliardi di sterline) e politica monetaria rimarrà estremamente accomodante e la spesa
novembre (150 miliardi di sterline). Sul versante fiscale, sono nominale comincerà a rafforzarsi nel momento e nella misura in
stati concessi finanziamenti a fondo perduto e prestiti alle imprese cui sarà prodotto e distribuito un vaccino.
colpite dai lockdown in combinazione con l’istituzione di un piano
di cassa integrazione per i disoccupati, che a novembre 2020 Per il Regno Unito, ci aspettiamo una crescita del PIL reale del 6% e
copriva quasi 10 milioni di cassintegrati. un’inflazione dell’1,2%, seppure con un margine di errore elevato.
Tutto il periodo dell’emergenza pandemica di Covid-19 è stato
gravato dallo spettro della Brexit e le trattative commerciali tra
il Regno Unito e l’UE sono ancora in corso. L’esito più probabile
continua a essere un accordo commerciale “leggero” che dovrà
essere perfezionato a fronte della prosecuzione delle trattative
nei prossimi anni.
Figura 3 Proxy dell’aggregato monetario ampio (sx)
La crescita della moneta e del credito nel Regno Unito si è rafforzata M4 (sx)
durante la pandemia (% su base annua) CPI (dx)
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
14 6
12
5
10
8 4
6 3
4
2 2
0 1
-2
0
-4
-6 -1
Fonte: Macrobond al 12 novembre 2020.
05 Prospettive economiche globali per il 2021Giappone
In Giappone gli eventi chiave del 2020 sono stati due: l’impatto La causa di tale divario è la seguente: la BoJ ha acquistato
della pandemia a partire da marzo e le dimissioni del Primo gran parte dei titoli nel quadro del programma QQE da banche,
Ministro Abe per motivi di salute il 16 settembre, sostituito anziché da enti non bancari, proprio come la BCE.
dal Segretario Capo di Gabinetto Yoshihide Suga. Non appena
insediato, Suga ha prontamente rilevato la continuità delle sue Tuttavia, a partire da marzo, si sono registrati due cambiamenti
politiche economiche con quelle di Abe. significativi – a livello di BoJ e di banche – che hanno creato la
prospettiva di una repentina virata. Primo: la BoJ ha raddoppiato
In un discorso alla Dieta tenuto il 26 ottobre, ha sottolineato i prestiti diretti alle banche da 49 trilioni di yen di febbraio a
l’importanza del contenimento del Covid-19, in combinazione 108 trilioni di yen a ottobre. Secondo: le imprese hanno fatto
con misure intese a promuovere la crescita economica. Pur ampio utilizzo delle linee di credito concesse dalle banche
non riproponendo esplicitamente le “tre frecce” di Abe, Suga commerciali in marzo, aprile e maggio e gli asset totali delle
ha ribadito il desiderio di rinvigorire l’economia giapponese con banche giapponesi hanno registrato un balzo di 20-30 trilioni di
riforme strutturali – la terza freccia – quali il miglioramento della yen al mese (190-285 miliardi di dollari USA). Il risultato di tali
mobilità del lavoro e la digitalizzazione (inclusa la creazione cambiamenti è che al momento la crescita M2 è salita dal 3,3% su
di un Nuovo Ministero della Digitalizzazione). Compiendo una base annua di marzo al 9% di ottobre.
svolta significativa rispetto alla precedente amministrazione
Abe, ha inoltre proposto misure per rendere l’economia Ritornando alla politica fiscale, il 10 novembre il Ministro
giapponese più verde, annunciando per esempio l’obiettivo di dell’Economia Nishimura ha annunciato una nuova manovra
conseguire la neutralità carbonica entro il 2050. Il suo discorso, di bilancio supplementare, da presentare alla Dieta prima della
anziché presentare un progetto altisonante di trasformazione fine dell’anno e focalizzata sulla transizione verso una società
dell’economia giapponese, è stato caratterizzato da concreti “verde”. L’entità non è stata definita, ma i decisori del partito
programmi di breve termine per l’implementazione di ogni politico al governo hanno prospettato nuove spese comprese tra
elemento del suo piano. 10 e 30 trilioni di yen (95-286 miliardi di dollari USA). Tali cifre
vanno ad aggiungersi ai 2,2 trilioni di dollari USA già stanziati
Sui fronti più tradizionali della politica monetaria e fiscale, ha in due pacchetti di stimoli all’inizio dell’anno. In combinazione
lasciato Kuroda a capo della politica monetaria della Bank of Japan con le precedenti misure in materia di spese fiscali, differimenti
(BoJ) e continuato la serie di manovre di bilancio supplementari di pagamenti di imposte e tasse previdenziali, oltre ad altre
iniziata dal suo predecessore per gestire la crisi Covid-19. garanzie e linee di credito, il supporto fiscale giapponese
all’economia creerà un deficit pubblico complessivo che secondo
La politica monetaria sotto la guida di Haruhiko Kuroda, i calcoli del FMI raggiungerà il 14,2% del PIL nel 2020.
Governatore della BoJ nominato da Abe, è stata contraddistinta
da un’enorme espansione del bilancio della BoJ a oltre il 120% del Alla luce del temporaneo aumento della crescita monetaria e
PIL nel quadro dell’ambizioso programma di “Quantitative and degli aiuti fiscali all’economia, ci aspettiamo una crescita del PIL
Qualitative Easing” (QQE). Tuttavia, malgrado la politica attuata reale del 2,5% nel 2021, con un’inflazione ancora al di sotto della
l’inflazione è rimasta costantemente al di sotto dell’obiettivo media, allo 0,2%.
del 2% stabilito per l’inflazione dei prezzi al consumo core (ossia
esclusi i prezzi degli alimentari freschi). A nostro avviso, il motivo
fondamentale di tale fallimento è che durante i primi sette anni
del mandato di Kuroda (marzo 2013 – marzo 2020) la crescita
media dell’aggregato monetario (M2) è stata solo del 3,3% annuo
rispetto al 6% annuo richiesto per un’inflazione del 2%, secondo i
nostri calcoli.
Figura 4 Aggregato monetario M2
La crescita M2 del Giappone è stata troppo bassa per raggiungere CPI: headline, tutte le voci
l’obiettivo di inflazione (% su base annua) Obiettivo del 2,0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Aumento Aumento 10
delle imposte delle imposte
sui consumi sui consumi 8
6
4
2
0
-2
Fonte: Refinitiv al 12 novembre 2020.
06 Prospettive economiche globali per il 2021Mercati emergenti
Le economie dei mercati emergenti (ME) hanno subito un calo La crescita monetaria e del credito (sostenuta dai finanziamenti
minore durante il picco della pandemia di Covid-19, rispetto delle banche commerciali) ha registrato solo un modesto
alle economie avanzate; secondo l’indice della crescita ME incremento nel 2020, passando da circa l’8,5% annuo al 10,5%
dell’Institute for International Finance (IIF), la crescita è scesa annuo a settembre 2020. Di conseguenza, la Cina non registrerà
al 2,4% annuo a maggio 2020. La ripresa nei ME è stata un boom ciclico alimentato dal credito simile a quello del 2016-
relativamente robusta; a luglio 2020 la regione ha infatti 2017, ma un ritorno piuttosto lento a una crescita tendenziale,
ripreso a crescere registrando un tasso di oltre il 5% annuo ad con ogni probabilità nel 2° semestre del 2021.
agosto 2020 (ultimo dato disponibile). Le maggiori contrazioni
dell’attività economica sono state registrate nella regione EMEA, Nel corso del 2020 le valute dei ME si sono indebolite in misura
mentre l’Asia (trainata dalla Cina) ha registrato il calo più basso diversa e il deprezzamento medio rispetto al dollaro USA si è
del tasso di crescita dell’attività economica. aggirato intorno al 10%. Si tratta di un altro caso di corsa alla
liquidità dovuto al fatto che gli investitori hanno venduto asset
I flussi di capitali da non residenti (sia azionari che di debito) rischiosi dei ME a favore di strumenti liquidi più sicuri. La Fed
hanno evidenziato una ripesa dopo il pesante sell-off a marzo ha reagito in modo appropriato immettendo dollari USA sul
2020. Alla fine di marzo, i non residenti ritiravano azioni dai ME mercato, incrementando l’aggregato monetario ampio USA di
al ritmo di circa 2 miliardi di dollari USA al giorno e titoli di debito oltre 3 trilioni di dollari da marzo 2020 e fornendo swap in USD
a un ritmo intorno a 800 milioni di dollari al giorno. Il sentiment a 14 banche centrali. A fronte dell’indebolimento del dollaro
degli investitori è significativamente mutato dopo che le banche USA, le valute dei ME tenderanno a rafforzarsi nel medio termine
centrali hanno iniziato a soddisfare la domanda di titoli più sicuri (salvo poche eccezioni come la lira turca e il peso argentino,
e più liquidi, aprendo così la strada a una ripresa dei flussi da non valute di due Paesi in cui la crescita della moneta e del credito è
residenti verso i ME. In linea di massima, i Paesi che hanno avuto ancora eccessivamente elevata).
maggiore successo nel controllare il Covid-19 hanno beneficiato
di riprese più robuste e più rapide dei flussi da non residenti. I Le prospettive per le economie dei ME nel 2021 sono pertanto
flussi verso la Cina e la Corea del Sud sono stati consistenti. relativamente ottimistiche, alla luce dell’indebolimento del dollaro
USA e dei progressi sulla via di un vaccino contro il Covid-19.
Per quanto riguarda la Cina (la cui ripresa è in pratica in anticipo
di un trimestre rispetto agli Stati Uniti), la crescita ha cominciato a
riportarsi ai livelli tendenziali attorno al 5-6% annuo. Il nostro indice
dell’attività economica cinese ha evidenziato una crescita dell’1,2%
su base annua a settembre 2020 e prospetta una traiettoria
chiaramente rialzista verso livelli di crescita tendenziali.
Figura 5 Indice della crescita dei ME (%
Le economie dei mercati emergenti hanno registrato una forte ripresa variazione a 3 mesi, a un tasso
annualizzato destagionalizzato)
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
12
9
6
3
0
-3
-6
-9
Fonte: calcoli Macrobond e Invesco al 12 novembre 2020.
07 Prospettive economiche globali per il 2021Materie prime
La crescita dell’aggregato monetario ampio e del credito è esplosa Il 20 aprile 2020 i contratti futures sul petrolio hanno
in molte economie del mondo, incluse le quattro maggiori economie incredibilmente virato in negativo a causa delle limitazioni
da noi analizzate e la Cina. Ciò è in netta contrapposizione con i logistiche allo stoccaggio della consistente offerta e della pesante
tassi di crescita della moneta e del credito osservati nell’ultimo contrazione della domanda, scendendo a -38 dollari USA al barile
ciclo economico (tra il 2009 e il 2019), nel corso del quale i tassi nel corso della giornata (Figura 6).
di crescita sono di norma rimasti tra lo 0% e il 5% su base annua.
La mancata crescita monetaria ha provocato tassi di aumento Le prospettive per l’oro (che segue il meccanismo di trasmissione
anemici dei prezzi delle materie prime in senso lato nella fase di e il ciclo economico) dovrebbero articolarsi in due fasi: nella prima
ripresa successiva alla crisi finanziaria globale, un quadro destinato i tassi d’interesse nominali a lungo termine dovrebbero cominciare
a capovolgersi nel medio termine nella ripresa attuale. a salire in modo costante, con un conseguente aumento dei
rendimenti reali a mano a mano che l’economia supera l’attuale
Poiché gli stimoli monetari storicamente consistenti hanno contesto deflazionistico. In questa prima fase, l’oro dovrebbe
incrementato i saldi di cassa, i prezzi degli asset hanno in linea registrare sottoperformance relative, senza però necessariamente
di massima registrato una forte ripresa e i prezzi delle materie subire cali di prezzo in termini assoluti. Nella seconda fase, le
prime hanno fruito di questo rally. Dal minimo toccato il 24 aprile aspettative di inflazione si rafforzeranno a un ritmo più rapido
2020, l’Indice S&P GSCI Commodity Total Return è aumentato rispetto ai rendimenti obbligazionari nominali a causa dello
poco più del 40% a mano a mano che i saldi di cassa eccedenti straordinario aumento del tasso di crescita dell’aggregato
sono confluiti negli asset rischiosi e il desiderio di detenere monetario ampio e del credito. Questo fenomeno inflazionistico
strumenti liquidi sicuri è diminuito. Alcune materie prime, inizierà probabilmente nel 2022 (in funzione di una soluzione della
in particolare il legname, hanno registrato enormi aumenti pandemia di Covid-19) a mano a mano che gli investitori riportano
dei prezzi nel 2020: i prezzi del legname sono infatti più che la liquidità verso livelli più normali. In questa seconda fase, l’oro
raddoppiati rispetto ai minimi del 2 aprile 2020. potrebbe registrare sovraperformance significative.
Il 2020 è stato un anno turbolento per il mercato petrolifero.
I prezzi del petrolio hanno iniziato il 2020 in calo, principalmente
gravati da timori di recessione, preoccupazioni per il commercio
ed eccesso di offerta derivante dalla produzione di GNL negli
Stati Uniti. La pandemia di Covid-19 si fa soprattutto sentire
sulla spesa al consumo e sulla domanda aggregata, cui il mercato
petrolifero è estremamente sensibile e i prezzi del petrolio sono
pertanto crollati nel momento in cui la diffusione globale della
pandemia è diventata evidente.
Figura 6 Petrolio (USD per bbl, sx)
Le risposte globali alla pandemia hanno impatti diversi sui prezzi del petrolio e dell’oro Oro (USD per oncia Troy, dx)
2015 2016 2017 2018 2019 2020
100 2200
80
2000
60
1800
40
20 1600
0
1400
-20
1200
-40
-60 1000
Fonte: Macrobond al 12 novembre 2020.
08 Prospettive economiche globali per il 2021Conclusione
Se il 2020 è stato dominato dalla pandemia, dai lockdown e
dai consistenti programmi di governi e banche centrali volti a
superare gli effetti delle regressioni economiche, il 2021 sarà
probabilmente caratterizzato (1) dalla velocità di distribuzione
di vaccini efficaci e (2) dagli effetti di trasmissione delle enormi
misure di stimolo.
Nel 2020 gli unici strumenti cui i governi hanno potuto ricorrere
per reprimere l’epidemia sono consistiti in varie forme di
distanziamento sociale, lockdown od ordinanze di smart working,
oltre a notevoli restrizioni a molte attività economiche, in
particolare servizi come viaggi, ospitalità e attività che creano
assembramenti come per esempio teatri, concerti dal vivo ed
eventi sportivi in stadi. Non sorprende che le conseguenze
economiche siano state pesantissime causando le maggiori
flessioni mai registrate. Nel 2021 prevediamo che l’attenzione
si sposterà sullo sviluppo e sulla distribuzione di vaccini efficaci
allo scopo di rilanciare i settori depressi. La distribuzione di
quantitativi adeguati di dosi di vaccino richiederà probabilmente
gran parte del primo semestre del 2021, il che significa che
possiamo aspettarci un ritorno a una sorta di normalità solo nel
secondo semestre dell’anno.
Tuttavia, una volta che vi sia una percezione diffusa di ritorno alla
normalità e consumatori e imprese di servizi abbiano riacquistato
fiducia, ci aspettiamo una significativa trasformazione del contesto
economico, in netto contrasto con il lungo periodo di crescita
anemica e inferiore alla media seguito alla crisi finanziaria globale.
L’entità di stimoli messi in atto sotto forma di espansione monetaria
e della spesa fiscale ha toccato livelli record ma finora l’unico
effetto osservato è stato l’enorme – e per molti – sorprendente
risalita dei mercati azionari globali. Nel secondo semestre del 2021
ci aspettiamo la fase successiva del processo di trasmissione, in cui
famiglie e imprese cominceranno a spendere i risparmi accumulati
nel 2020. Ciò significa che consumi, investimenti e occupazione
sono destinati a recuperare a un ritmo decisamente più rapido
rispetto a quello di una tipica fase post-recessione, generando
così un rimbalzo sorprendentemente robusto.
In teoria, dovrebbe esservi una terza fase del processo di
trasmissione: l’impatto sull’inflazione dei prezzi al consumo.
Tuttavia, non ce lo aspettiamo prima del 2022. Questo effetto
potrebbe inoltre essere ritardato sia perché consumatori e
imprese si mantengono prudenti e preferiscono conservare
maggiori disponibilità di denaro a titolo precauzionale nel timore
di nuove fasi pandemiche, sia perché le banche centrali e i
decisori politici operano in modo tale da limitare o neutralizzare
l’impatto degli stimoli del 2020. Per il momento preferiamo
pertanto non essere troppo dogmatici in merito al possibile esito
dell’inflazione ma ci limitiamo a osservare che, in assenza di
qualche freno, permangono rischi di inflazione che dovrebbero
essere monitorati.
John Greenwood
Chief Economist
Adam Burton
Senior Economist
novembre 2020
1
“Il Comitato ha deciso di mantenere il target
range del tasso dei Fed Fund allo 0 – 0,25 per
cento e ritiene che sia opportuno mantenerlo
fino a quando le condizioni del mercato del lavoro
abbiano raggiunto livelli compatibili con quella
che il Comitato considera la massima occupazione
e l’inflazione sia salita al 2 per cento e in grado
di superare moderatamente il 2 per cento per
qualche tempo.” Dichiarazione del FOMC,
5 novembre 2020.
09 Prospettive economiche globali per il 2021Rischi associati all’investimento Il valore degli investimenti e il reddito da essi derivante possono oscillare (in parte a causa di fluttuazioni dei tassi di cambio) e gli investitori potrebbero non ottenere l’intero importo inizialmente investito. Informazioni importanti Questo documento è riservato ai Clienti Professionali e ai Soggetti Collocatori in Italia, e non ai clienti finali. È vietata la distribuzione. Tutti i dati sono al 31/10/2020, tratti da fonti Invesco, salvo altrimenti indicato. Le opinioni espresse da persone o dall’azienda si basano sulle condizioni di mercato correnti, possono differire da quelle di altri professionisti dell’investimento e sono soggette a modifiche senza preavviso. Il presente documento è di natura commerciale e non intende costituire una raccomandazione d’investimento in un’asset class, un titolo o una strategia particolare. Non vigono pertanto gli obblighi normativi che prevedono l’imparzialità delle raccomandazioni di investimento/strategie d’investimento né i divieti di negoziazione prima della pubblicazione. Le informazioni fornite hanno finalità puramente illustrative e non devono essere considerate raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli. La presente pubblicazione ha carattere meramente informativo ed è rivolta ad un uso esclusivamente interno al soggetto destinatario. Non contiene offerte, inviti a offrire o messaggi promozionali, rivolti al pubblico o a clienti al dettaglio, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari. È vietata la diffusione, in qualsiasi forma, della pubblicazione e/o dei suoi contenuti. Invesco non potrà in nessun caso essere ritenuta responsabile per l’eventuale diffusione al pubblico e/o a clienti al dettaglio della presente documentazione, né per eventuali scelte di investimento effettuate in relazione alle informazioni in essa contenute. La decisione di investire in azioni di un fondo deve essere effettuata considerando la documentazione d’offerta in vigore. Questi documenti (Documento contenente le Informazioni Chiave per gli Investitori (KIID) specifico per fondo e classe, prospetti e relazioni annuali/semestrali) sono disponibili sul sito www.invesco.it. Il presente documento è pubblicato in Italia da Invesco Management S.A., President Building, 37A Avenue JF Kennedy, L-1855 Luxembourg, regolamentata dalla Commission de Surveillance du Secteur Financier, Luxembourg. EMEA9669/2020
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