MONTHLY HOUSE VIEW Aprile 2023 - Quando la marea si ritira - CFM Indosuez
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Documento di Marketing MONTHLY HOUSE VIEW Aprile 2023 Quando la marea si ritira...
Sommario
01 E d i to r i a le P3
Q UA NDO L A M A R E A S I R IT IR A. . .
02 Fo cu s P4
BA NC HE: AT T R AVE R S ARE L A ST R E T TA
03 Ma cro e co n o mi a P6
UNA QUESTIONE DI FIDUCIA
04 Re d d i to f i sso P8
FO CA LI Z Z A R SI S U L L’ E S S E N Z IAL E
05 Azioni P10
FI NA LM ENT E UN A CO R RE Z IO NE
06 C a mb i P12
D UE FO R Z E I N A Z IO NE
07 A sse t a l lo ca ti o n P14
SC ENA R I O D ’ I NVE ST IME N TO
ED A LLOCA Z I ONE
08 Mo n i to r d e i me rc a t i P16
PA NO R A M I CA D E I PR IN CIPAL I
M ER CAT I FI NA N Z IARI
09 Glo ssa r i o P17
D i chi a r a z i o n e di e s c lu s ione P18
d i resp o n sa b i l i t à
01 Editoriale
QUANDO L A MAREA SI RITIR A...
Cari Lettori,
“Solo quando la marea si ritira, si scopre chi stava promotrice dell’iniziativa, che integra solidi valori
nuotando nudo”. Confermando l’ennesima frase sociali nei propri investimenti.
lapidaria di Warren Buffet, il mare di facile liqui-
• Solidarietà delle grandi banche con First Republic
dità legato ai bassi tassi d’interesse si è finalmente
Bank: la banca sta infatti sfuggendo al falli-
ritirato, facendo emergere i player più deboli. In
mento grazie al supporto dei propri concorrenti.
Delphine previsione dell’evento, il mondo della finanza stava
11 importanti banche statunitensi3 hanno messo
DI PIZIO TIGER monitorando da mesi il mercato, al fine di indivi-
a disposizione depositi per 30 miliardi di dollari
Global Head duare i potenziali elementi deboli.
of Asset Management USA in favore di First Republic. L’iniziativa è stata
Ma mentre Credit Suisse era stata chiaramente accolta con favore dalle autorità statunitensi.
identificata, Silicon Valley Bank (SVB) sembrava al
Queste iniziative sono degne di nota e indicano
di sopra di ogni sospetto. Fino al 10 marzo, data del
che anche se il mare si sta ritirando, le sua acque
default, SVB poteva infatti contare su rating elevati
sono potenzialmente più limpide. È inoltre inte-
(Investment Grade) assegnati da S&P e Moody’s. La
ressante sottolineare che, nel caso di SVB, anche
società aveva anche ottenuto rating soddisfacenti
se la prima soluzione scelta è stata quella di una
nella dimensione ESG (criteri ambientali, sociali
cessione ed è molto probabile che l’acquirente sia
e di governance). L’agenzia MSCI aveva asse-
una banca tradizionale, esiste peraltro la possibi-
gnato alla banca un rating “A”, che aveva convinto
lità che il potenziale candidato sia un protagonista
alcuni fondi comuni “verdi” operanti nel mercato
della nuova economia, come Elon Musk, che si è
ad acquistare le sue azioni. Infine, fino a tre mesi
dichiarato disponibile all’idea che Twitter acquisti
fa, il consensus fra gli analisti finanziari (sul sell
una partecipazione.
side1) era di acquistare o mantenere posizioni nella
società. Cosa aspettarsi per il futuro? L’onda d’urto gene-
rata dal default di SVB si è propagata al di fuori
Alla fine, il default di SVB è stato causato proprio
degli Stati Uniti, provocando la mega-fusione tra
dalla governance: un effetto forbice negativo,
UBS e Credit Suisse in Europa. Rimaniamo tutta-
dovuto al brusco rialzo dei tassi di interesse, fra
via fiduciosi nella risoluzione di questa crisi ban-
massicci prelievi (legati alla concentrazione di
caria, che è innanzitutto una crisi di fiducia. Le
clienti dell’universo delle start-up) e un effetto di
banche centrali, che hanno iniettato liquidità ad
mercato negativo sulla liquidità investita in obbli-
hoc per far fronte alla crisi, modificheranno proba-
gazioni di Stato statunitensi. Oltre che per que-
bilmente la loro politica restrittiva, (in particolare
sta errata gestione delle attività e passività della
per quanto riguarda la riduzione della liquidità sul
banca, parte della responsabilità del default è
mercato), senza perdere di vista il loro mandato
ascrivibile al governo statunitense, a causa della
primario: la riduzione dell’inflazione.
semplificazione della normativa bancaria deciso
nel 2018 dall’amministrazione Trump. L’aumento dei tassi è quindi un’opportunità per
individuare i soggetti più deboli. Questo episodio è
In aggiunta al default di due banche statunitensi
il primo di altri probabili eventi specifici, cui assi-
già identificate come anelli deboli2, la crisi di fidu-
steremo non solo nel settore finanziario ma anche,
cia innescata dal fallimento di SVB ha messo in
potenzialmente, in altri settori in cui operano
difficoltà varie banche regionali, fra cui la califor-
aziende sensibili al rialzo dei tassi.
niana First Republic Bank, specializzata in inve-
stimenti, asset management e servizi. Ciò che Nell’attuale contesto di maggiore volatilità, è
colpisce in particolare in questa vicenda è la soli- necessario trasformare questi movimenti in
darietà formatasi intorno alle banche in difficoltà. opportunità di investimento e selezionare in modo
ancora più scrupoloso i titoli.
• Solidarietà dei clienti con SVB: più di cento
società di investimento di capitali hanno imme- Vi auguro una buona lettura di questo numero, in
diatamente manifestato il proprio sostegno cui approfondiremo le nostre convinzioni sulle
all’istituto. Ciò è probabilmente dovuto alla banche, e sulla sfera macrofinanziaria, ora che la
dimensione ESG di molte di esse, come nel caso marea si sta ritirando.
della società di venture capital General Catalyst,
1 - Operanti per i fornitori di analisi.
2 - In particolare, due operatori attivi nel finanziamento delle criptovalute: Signature Bank, già sotto inchiesta per riciclaggio di capitali, prima di essere chiusa,
e Silvergate, in difficoltà dopo il fallimento della piattaforma di criptovalute FTX.
3 - Bank of America, Citigroup, JPMorgan Chase, Wells Fargo, Goldman Sachs e Morgan Stanley, insieme a banche di secondo piano quali Bank of New York
Mellon, PNC Bank, State Street, Truist e US Bank.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 3
02 Focus
BANCHE: ATTR AVERSARE L A STRETTA
Alexandre Le recenti turbolenze, da San Francisco a Zurigo, hanno suscitato interrogativi sulle
DRABOWICZ implicazioni per l’intero comparto bancario. Il rischio di regolamentazione per le piccole
Chief Investment Officer banche statunitensi e la situazione già debole di Credit Suisse, ci autorizzano a pensare che
Yasser TALBI questa dovrebbe rimanere contenuta, anche se il suo impatto sulla fiducia e sulle condizioni
Portfolio Manager di credito non è ancora ben definito. Come investitori, manteniamo un approccio costruttivo
Lucas MERIC sulle grandi banche.
Investment Strategy
Analyst
TURBOLENZE BANCARIE: LE BANCHE SONO PIÙ FRAGILI,
DA SAN FRANCISCO A ZURIGO DOPO LE RECENTI TURBOLENZE?
Silicon Valley Bank (SVB), che negli ultimi 40 anni L’impatto sui bilanci bancari
era diventata un protagonista di primo piano nel
In Europa i rischi di duration per le banche sono
finanziamento del settore statunitense delle tec-
contenuti grazie alle severe norme bancarie di
nologie, è diventata a metà marzo la prima vittima
+475 PB del rapido ciclo di stretta monetaria della Federal
Basilea III applicate dalla stragrande maggioranza
degli istituti, ma solo a banche di determinate
IN 12 MESI: Reserve (Fed) (+475 punti base (pb) in 12 mesi) che
dimensioni negli Stati Uniti. Pertanto, la maggior
Il rapido ciclo ha portato alla luce il significativo disequilibrio fra
parte delle banche hanno coperto i propri rischi
di inasprimento attività e passività nel bilancio della banca cali-
di duration, e questo spiega la loro sottoperfor-
dei Fed Fund forniana. Dopo l’ammissione dell’esistenza di pro-
mance significativa in periodi di tassi d’interesse
blemi di liquidità, i depositanti hanno iniziato una
bassi. Nonostante ciò, possiamo aspettarci che le
corsa agli sportelli che ha portato al fallimento di
banche rimanenti, che hanno ancora rischi legati
SVB il 10 marzo scorso. Mentre crescevano i dubbi
ai tassi di interesse, saranno costrette a coprirli.
sulla solidità del sistema bancario statunitense,
anche Silvergate e Signature Bank hanno avviato le L’impatto sui depositi
procedure di bancarotta. Le autorità statunitensi,
Per il momento, i depositi stanno affluendo dalle
memori della crisi del 2008, hanno però reagito
banche statunitensi di minori dimensioni agli
tempestivamente, garantendo i depositi bancari
istituti più grandi, nonostante la remunerazione
(il bilancio della Fed è cresciuto di 300 miliardi di
inferiore. Gli istituti più grandi sono naturalmente
dollari USA in una settimana), fornendo liquidità
percepiti come più sicuri. Dopo la pandemia, le
alle banche e coordinando un consorzio di grandi
banche hanno assistito ad un calo dei depositi,
banche statunitensi pronto ad offrire 30 miliardi di
dovuto soprattutto alle restrizioni normative sui
dollari USA di depositi a First Republic Bank.
coefficienti di leva finanziaria, ma anche all’af-
La crescente incertezza ha contagiato l’Europa, in flusso dei risparmi delle famiglie verso i titoli del
particolare Credit Suisse, dopo che la Saudi National Tesoro statunitense e i fondi del mercato mone-
Commercial Bank (principale azionista di Credit tario (grafico 1, pagina 5). In prospettiva, la remu-
Suisse) ha dichiarato che non avrebbe fornito ulte- nerazione più alta dei flussi di depositi influirà
riore supporto finanziario alla banca svizzera. La negativamente sulla redditività delle banche,
dichiarazione ha scatenato una tempesta sui mer- attraverso una contrazione dei margini di inte-
cati, facendo crollare le azioni di Credit Suisse resse.
(già identificata come l’anello debole del sistema
bancario europeo) del 24% in un solo giorno (il più L’impatto sulle condizioni di credito
grande ribasso mai registrato) e facendo salire L’ inasprimento delle condizioni di credito è già
i Credit Dafault Swap (CDS) dal 2,9% al 10,8%. in atto, sia in Europa che negli Stati Uniti. Nono-
Anche in questo caso, la tempestiva reazione della stante ciò, nel 2022 abbiamo assistito a una signi-
Banca Nazionale Svizzera (BNS), che ha fornito ficativa crescita del credito bancario, grazie in
liquidità a Credit Suisse, ha placato in un primo particolare ai bilanci più sani di aziende e famiglie.
tempo i mercati, ma il contributo finale è giunto da D’altra parte, dal quarto trimestre 2022 il ritmo ha
UBS (con il sostegno del governo elvetico) che ha iniziato a rallentare, senza incidere sulla crescita
presentato un’offerta di 3 miliardi di dollari USA per del PIL, dato che l’economia statunitense è in gran
l’acquisto di Credit Suisse (che un tempo valeva parte alimentata dai mercati finanziari ed è meno
oltre 90 miliardi di dollari USA). sensibile che in passato ai rialzi dei tassi.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4
Focus
BANCHE: ATTRAVERSARE LA STRETTA
In Europa, una netta contrazione del credito ban- PRINCIPALI CONCLUSIONI
cario potrebbe gravare maggiormente sull’econo- PER GLI INVESTITORI:
mia, ma questo non è il nostro scenario centrale:
• Manteniamo le nostre posizioni nel settore ban-
le aziende rimangono relativamente ricche di liqui-
cario statunitense nonostante i ribassi, con-
dità.
fermando l’approccio costruttivo sulle grandi
Nel complesso, la politica fiscale, l’eccesso di banche statunitensi (che operano in condizioni
risparmio e l’aumento dei salari dovrebbero soste- diverse dalle banche regionali).
nere la domanda nel breve termine. Poiché il cre-
• Riteniamo che l’estensione delle preoccupazioni
dito non è stato il principale motore della domanda
del mercato alle banche europee sia ingiusti-
nel mondo post-pandemia, l’impatto più ampio
ficata e che la reazione del mercato rifletta un
sull’inflazione di questa stretta delle condizioni di
disimpegno degli investitori, che hanno deciso
credito è ancora più incerto.
di ridurre il loro sovrappeso. La recente comuni-
La liquidità è stata compromessa? cazione della BCE, che ha rassicurato gli investi-
tori sulla gerarchia della struttura del capitale, è
Le banche centrali hanno reagito alla crisi con stata ben percepita dal mercato e questo dà ulte-
prontezza e stanno svolgendo il loro ruolo di presta- riore fiducia sulla stabilità finanziaria.
tori di ultima istanza. Come la Banca d’Inghilterra
durante la crisi dei fondi pensione di settembre, • Infine, le banche europee sono ben capitaliz-
la Fed e La Banca centrale europea (BCE) dispon- zate e più regolamentate delle loro omologhe
gono degli strumenti per rafforzar la liquidità delle statunitensi. Non ci sono rischi simili per le ban-
banche (vedi Reddito Fisso, pagina 8). È chiaro che regionali statunitensi, grazie a una migliore
che queste misure sono state utilizzate solo dagli gestione dei bilanci e a requisiti normativi
operatori bancari più deboli (First Republic Bank, aggiuntivi. L’esempio di Credit Suisse rafforza la
Silicon Valley Bank, Signature Bank o Credit Suisse nostra visione, improntata alla selettività e alla
in Svizzera) e che è stato fatto scarso ricorso alle differenziazione tra le banche.
linee di swap in valuta tra le banche centrali. Il fab-
bisogno di liquidità è pertanto limitato agli istituti
penalizzati dalle corse agli sportelli e da una errata
gestione dei bilanci. Il sistema bancario e finan-
ziario non sembra mancare di liquidità, ma queste
misure consentono di ristabilire la fiducia e di gua-
dagnare tempo per affrontare la situazione patri-
moniale dei player più fragili.
GRAFICO 1: FLUSSI DI DEPOSITI DELLE FAMIGLIE STATUNITENSI VERSO TITOLI
DEL TESORO E FONDI DEL MERCATO MONETARIO, MILIARDI DI DOLL ARI USA
Depositi passivi delle banche commerciali statunitensi, a/a
Importo delle offerte di pronti contro termine accettate dalla Fed di NY
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
-500
-1.000
2020
2022
2023
2021
2018
2019
2015
2016
2017
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 503 Macroeconomia
UNA QUESTIONE DI FIDUCIA
Bénédicte KUKLA Siamo solo agli inizi di questo nuovo scenario di mercato, ma sta diventando chiaro che
Senior Investment
Strategist la temporanea crisi di fiducia avrà un impatto sull’economia nel suo complesso. Tuttavia,
abbiamo rivisto al rialzo le nostre previsioni economiche per gli Stati Uniti e l’area euro,
soprattutto grazie a un primo trimestre 2023 significativamente migliore del previsto.
Il punto di interesse fondamentale è come questa crescita sarà distribuita nell’arco dell’anno,
alla luce del rallentamento previsto negli Stati Uniti nel secondo semestre. La Cina resta un
fattore positivo e un motore di crescita regionale.
ECONOMIA STATUNITENSE: di interesse, che sta impiegando più del previsto
ANCORA QUALCHE ASSO NELLA MANICA a produrre i propri effetti, rispetto a periodi pre-
cedenti di inasprimento della politica monetaria.
Se le previsioni di crescita del PIL della Fed di
Tuttavia, i ritardi nel servizio del debito, aumentati
Atlanta (ad un tasso annuo destagionalizzato del
nel mese di febbraio, indicano che nei prossimi
3,2% nel primo trimestre) si riveleranno esatte,
mesi i consumatori potrebbero essere costretti
l’economia statunitense avrà spiazzato la maggior
a porre fine alla loro frenetica spesa post-COVID.
parte degli analisti nel primo trimestre 2023. La
Per il momento, abbiamo tuttavia rivisto al rialzo le
LA SPESA spesa personale reale dei consumatori statuni-
nostre previsioni centrali per gli Stati Uniti, soprat-
dei consumatori tensi è aumentata dell’1,8% nel mese di gennaio,
tutto grazie a un primo trimestre del 2023 migliore
statunitensi mentre la creazione di posti di lavoro è rimasta
del previsto, e prevediamo una lieve contrazione
è cresciuta eccezionalmente forte, grazie alla vivace domanda
del PIL nel quarto trimestre, che si ripercuoterà
1,8%
ancora proveniente dal settore dei servizi. Il rap-
sul nostro dato di crescita annuale del 2024, ora
porto tra posti di lavoro disponibili e disoccupati
dell’ resta eccezionalmente elevato (1,9), spingendo le
inferiore al consensus. Le ulteriori tensioni sulle
a gennaio banche regionali (che rappresentano il 50% dei
aziende a trattenere il personale più a lungo della
prestiti commerciali statunitensi, il 60% dei mutui
norma. La situazione è diversa nell’industria, dove
residenziali e il 45% dei prestiti al consumo) hanno
la produzione è diminuita per la prima volta da
aumentato la probabilità del nostro scenario di
febbraio 2021. Sul fronte della domanda, grazie al
rischio, con un impatto limitato sul nostro caso
risparmio accumulato durante la pandemia, agli
centrale, alla luce dei recenti, confortanti sviluppi.
ammortizzatori occupazionali e al maggior numero
Nelle prossime settimane, l’elemento da tenere
di mutui a tasso fisso, i consumatori non hanno
d’occhio sarà la fiducia dei consumatori.
ancora pienamente risentito del rialzo dei tassi
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 6Macroeconomia
UNA QUESTIONE DI FIDUCIA
AREA EURO: EFFETTI DI SECONDO CINA: L’ANOMALIA POSITIVA
IMPATTO SULL’INFLAZIONE
Mentre l’inflazione continua ad incombere sul
L’area euro ha iniziato l’anno con un respiro di resto del mondo, la Cina resta un’eccezione, con
sollievo, mostrando una capacità superiore alle una politica monetaria e fiscale ancora positiva,
aspettative di compensare l’assenza di gas natu- abbinata a un forte impulso generato dal processo
rale russo. Dopo aver a malapena intaccato le pro- di riapertura post-COVID. L’inflazione è sempre
prie scorte di energia nell’inverno 2023 - grazie molto contenuta (all’1% a/a in febbraio, in calo
soprattutto a condizioni meteorologiche favore- rispetto al 2,1% in gennaio), grazie al contributo
voli - lo stress per l’inverno 2024 si è notevolmente di fonti alternative di combustibile fossile e ad
attenuato. Nonostante ciò, le cicatrici della crisi una domanda ancora debole rispetto ai livelli pre-
energetica restano evidenti. Attestatasi all’8,5% COVID. Tuttavia, a gennaio e febbraio, le rilevazioni
su base annua (a/a), l’inflazione sta iniziando adimi- economiche hanno registrato un significativo
nuire, ma rimarrà elevata (tabella 1). I prezzi dell’e- rimbalzo: i sevizi restano particolarmente solidi,
nergia stanno diminuendo (il greggio è al di sotto di ma anche il settore manifatturiero è stato fonte
80 dollari USA/barile), ma l’effetto ritardato dell’in- di sorprese (indici PMI rispettivamente a 56,3 e a
cremento dei costi energetici e la siccità invernale 51,6). La crescita del credito (rialzo dell’11,6% a/a)
stanno facendo aumentare i prezzi delle derrate è aumentata soprattutto nei settori delle infra-
alimentari, mentre l’inflazione core resta robusta strutture chiave, trainati dai progetti ferroviari. La
a causa delle limitazioni dell’offerta. In tale conte- ripresa del settore immobiliare si conferma lenta,
sto, i consumi stanno iniziando a rallentare (calo ma ciò non ha spinto le autorità ad offrire ulteriori
del 2,3% a/a delle vendite al dettaglio) nonostante stimoli. Le nostre previsioni rimangono in linea
un mercato del lavoro ancora favorevole e una cre- con le stime ufficiali di una crescita del PIL di poco
scita dei salari preoccupante (l’indice del costo del superiore al 5% nel 2023. I rischi rimangono orien-
lavoro è salito del 5,7% a/a nel quarto trimestre tati al rialzo per la Cina, nel breve termine, con un
del 2022). Alla luce di questi effetti di secondo picco nella regione asiatica in un momento in cui
impatto, prevediamo che la politica monetaria la domanda di esportazioni dalle economie occi-
nell’area euro continuerà ad inasprirsi nei prossimi dentali resta debole (le esportazioni coreane sono
mesi. Non abbiamo considerato un ulteriore stress calate del 17,4% a/a in marzo).
sulle banche europee (vedi Focus, pagina 4), con
una crescita del credito già lenta negli ultimi quat-
tro mesi. Sul fronte della produzione, riteniamo
tuttavia che la riapertura della Cina avrà effetti
positivi sugli esportatori europei, con una possi-
bile revisione al rialzo del nostro scenario grazie
alla ripresa della Germania.
TABELL A 1: PREVISIONI MACROECONOMICHE 2022 - 2024, %
Rivisto al ribasso rispetto al mese scorso Rivisto al rialzo
PIL INFLAZIONE
2023 2024 2023 2024
USA 1,4 0,2 4,5 3,0
Area Euro 0,5 1,0 6,2 3,2
Cina 5,1 4,7 2,1 2,2
Giappone 1,8 0,9 1,0 0,6
India 5,3 6,0 5,3 5,6
Brasile 0,7 1,7 4,9 5,0
Mondo 2,6 2,7 - -
Fonte: Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 704 Reddito fisso
FOCALIZZARSI SULL’ESSENZIALE
Thomas GIQUEL In risposta alle turbolenze del settore bancario, le banche centrali hanno dovuto ricoprire
Head of Fixed Income
il loro ruolo di prestatori di ultima istanza. Come dimostrato dalla Banca d’Inghilterra a
Con la collaborazione settembre, le banche centrali possono rivestire tale ruolo, pur continuando ad adempiere il
del team del Reddito Fisso
loro mandato originale di garanti della stabilità dei prezzi.
BANCHE CENTRALI una duration breve, sono stati colti di sorpresa. Ciò
ha condotto a una storica variazione dei tassi.
Dall’inizio dell’anno, le sorprese economiche negli
Stati Uniti e nell’area euro sono aumentate, pur Per far fronte alle difficoltà di finanziamento negli
subendo di recente una battuta d’arresto, mentre Stati Uniti, la Fed ha presentato il nuovo Bank
la disinflazione è stata meno lineare del previsto. Term Funding (BTFP) Program, un programma di
Ciò ha provocato un brusco repricing delle aspet- finanziamento della durata di un anno destinato
tative di rialzo dei tassi della Fed e ha colto di sor- alle banche e alle “savings association”, accompa-
presa parte del mercato. gnato da condizioni di garanzia molto interessanti.
Durante il FOMC di marzo, il presidente Powell ha
Mentre il panorama macro è rimasto resiliente, le
annunciato il rialzo del tasso di riferimento di 25 pb,
curve dei rendimenti hanno continuato ad appiat-
mantenendo aperte tutte le opzioni “se non ci sono
tirsi e ad invertirsi.
altri eventi di rottura”.
Il mercato del lavoro rimane rigido, l’inflazione core
Mantenere Sul fronte della BCE, il Consiglio direttivo sta
si attesta ancora su livelli poco confortanti e i dati
3.500 seguendo le altre banche centrali. Un approccio
UN APPROCCIO reali non stanno ancora confermando la flessione
che potrebbe rivelarsi pericoloso, poiché le dina-
3.000
PRUDENTE dei soft data.
miche dell’inflazione core non sono le stesse. Le
2.500
alla variazione A marzo, i fallimenti delle banche regionali sta- nuove previsioni della BCE sull’inflazione core
della duration 2.000
tunitensi e l’acquisizione di Credit Suisse hanno sembrano ottimistiche. I numeri per il calcolo di
pesato
1.500 particolarmente sul sentiment e hanno cre- tale indice nell’area euro comprendono solo una
ato un flight to Quality a livello globale. I mercati del
1.000 piccola quota di beni rifugio, a differenza degli
reddito
500 fisso hanno invertito gli scenari di rialzo Stati Uniti, e quindi l’inversione di tendenza dei
delle banche centrali (grafico 2), riproponendo lo prezzi degli alloggi non sarà visibile nei prezzi
0
schema del 2008 e la conseguente recessione glo- dell’area, mentre i prezzi degli altri servizi conti-
-500
bale. nueranno a crescere.
-1.000
I partecipanti del mercato, dagli hedge fund agli
2020
2022
2023
2021
2018
2019
2015
2016
2017
investitori istituzionali di lungo termine, forte-
mente posizionati su un rialzo dei tassi e quindi su
GRAFICO 2: ASPETTATIVE DI MERCATO SUL TASSO DEI FED FUND, %
06.03.2023 20.03.2023 22.03.2023
5,6
5,4
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
3,8
22.03.2023
03.05.2023
14.06.2023
26.07.2023
20.09.2023
01.11.2023
13.12.2023
31.01.2024
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 8Reddito fisso
FOCALIZZARSI SULL’ESSENZIALE
Dopo la recente ondata di panico dei mercati, gli tale decisione? Instabilità dei prezzi, aumento
Possiamo investitori possono effettivamente dubitare della del rischio e nuove regolamentazioni finanzia-
archiviare volontà delle banche centrali di mantenere la rie. Senza alcun segnale di rallentamento nell’in-
la formula rotta, ipotesi che i mercati avevano rispecchiato flazione dei servizi, qualsiasi pausa nei rialzi o
“TASSI PIÙ ALTI, in un primo momento. Ma possiamo archiviare la eventuali tagli nel 2023 sarebbero accolti con un
PIÙ A LUNGO”? formula “tassi più alti, più a lungo”? significativo repricing della parte lunga della curva
e un disallineamento delle aspettative di infla-
NO. Noi pensiamo di no; la Fed non ridurrà i tassi nel
zione. In questo scenario estremo, su una base
2023. Le banche centrali possono svolgere il loro
cross-asset, gli investitori potrebbero liquidare le
ruolo di prestatore di ultima istanza, come ha
obbligazioni nominali, convertendosi agli acquisti
fatto la Fed con il programma BTFP o la Banca
di obbligazioni indicizzate all’inflazione e oro.
d’Inghilterra durante la crisi dei fondi pensione di
settembre, adempiendo al tempo stesso al proprio
mandato originario, la stabilità dei prezzi. Il gover- MERCATO AT1
natore della Banca d’Inghilterra, Bailey, ha dimo- Completiamo il focus sul settore bancario (pagina 4)
strato che era possibile operare in questo senso, con il mercato AT1, che rappresenta in Europa
anche se è stato accusato di rilanciare il quantita- 275 miliardi di dollari USA (fonte: Bloomberg). La
tive easing (QE)! decisione della FINMA di esercitare la propria
Tuttavia, il default delle piccole banche statuni- discrezionalità per liquidare i detentori di bond AT1
tensi e di Credit Suisse lascerà delle cicatrici. di Credit Suisse salvando gli azionisti distorce la
Potrebbe avere un impatto deflazionistico, poi- gerarchia dei creditori. Al fine di evitare un sell-off
ché tutte le banche potrebbero ridurre i prestiti sui mercati degli AT1, l’Autorità bancaria europea e
(che rappresentano il 2% del PIL). Possiamo anche la Banca d’Inghilterra hanno riaffermato le proprie
aspettarci un’ulteriore inasprimento delle norme regole di protezione dei creditori senior in linea
sui prestiti, che costituirebbe un risultato positivo con la gerarchia dei crediti per preservare la sta-
per la Fed. L’approccio della banche centrali sarà bilità finanziaria, in caso di ristrutturazione o liqui-
sempre più cauto. dazione di istituti bancari.
Pertanto, continuiamo a prevedere il manteni- La recente esacerbazione della volatilità conforta
mento della posizione “tassi più alti, più a lungo”. l’approccio cauto adottato dai nostri gestori sulla
Ma con un’applicazione certamente più lenta. duration e sul rischio di credito. I rendimenti più
elevati sulle scadenze da 1 a 3 anni, combinati
E se invece ci sbagliassimo? La Fed e le altre ban- con emittenti Investment Grade e ad alta visibilità,
che centrali potrebbero interrompere i rialzi dei offrono agli investitori rendimenti prevedibili e una
tassi e persino invertire la rotta, per privilegiare volatilità gestita in un contesto turbolento come
la stabilità finanziaria. Quale sarebbe il costo di quello del reddito fisso.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 905 Azioni
FINALMENTE UNA CORREZIONE
Laura CORRIERAS Dopo un’ inizio d’anno euforico, la correzione del mercato è stata innescata dal fallimento
Equity Portfolio
Manager di Silicon Valley Bank e dalle ripercussioni collaterali sul sistema bancario. Per il momento,
grazie alla garanzia di emergenza della Fed, non vediamo alcun rischio sistemico. Ora, la
Con la collaborazione
del team del Azioni domanda è: la recente correzione ha creato punti di ingresso interessanti?
STAGIONE DEGLI UTILI Il fallimento ha avuto inoltre significative conse-
guenze sul modo in cui gli investitori percepiscono
La stagione dei risultati non ha rivelato disastri e le
l’economia statunitense nel suo insieme e, più in
revisioni degli utili si sono ora stabilizzate sia negli
particolare, la politica monetaria attesa dalla Fed.
Stati Uniti che in Europa. Questo è un fattore favo-
In effetti, i mercati si aspettano ora che i tassi di
revole per la valutazione assoluta.
interesse diminuiscano ad un ritmo molto più
Inoltre, la combinazione del netto calo dei rendi- veloce rispetto ad un mese fa e abbiamo già assi-
menti dei decennali statunitensi rispetto ai tassi stito ad un forte calo dei tassi a lungo termine.
reali a 10 anni e il recente calo degli indici azionari Questa tendenza è stata particolarmente favo-
hanno significativamente migliorato la valutazione revole per le società Growth e soprattutto per le
relativa dei mercati azionari. aziende quotate al NASDAQ, che sono per la mag-
gior parte ricche di liquidità e possono contare su
STATI UNITI ricavi prevalentemente basati su modelli di sotto-
scrizioni.
La notizia su cui si è focalizzata l’attenzione dei
mercati statunitensi è stata il fallimento della
EUROPA
Silicon Valley Bank. L’evento, verificatosi a metà
marzo, ha creato un movimento di panico sui Le prospettive delle azioni europee restano finora
mercati finanziari che ha avuto un particolare favorevoli: nel complesso, le banche sono meglio
impatto sul settore bancario. All’interno di questo capitalizzate e regolamentate, rispetto agli Stati
settore esistono significative disparità in termini Uniti. I prezzi dell’energia più bassi (gas e petrolio)
di performance fra banche regionali e banche di rispetto al 2022 e la riapertura cinese che, unita
grandi dimensioni, che sono soggette a normative a una valuta debole, dovrebbe avere un impatto
diverse. Le banche regionali hanno quindi regi- positivo sulle esportazioni e sulla competitività,
strato una performance del -27% da inizio anno, rendono più attrattive le azioni europee.
mentre le grandi banche sono calate solo del -9%.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 10Azioni
FINALMENTE UNA CORREZIONE
3.500
3.000
In Europa, la stagione degli utili del quarto tri-
2.500 La Cina resta uno dei nostri mercati azionari pre-
mestre
2.000
è stata migliore di quanto temuto dagli feriti per il 2023, poiché le valutazioni scontate e il
investitori e gli utili per azione (EPS) sono stati leg- miglioramento degli utili dovrebbero offrire oppor-
1.500
germente rivisti al rialzo dall’inizio dell’anno. Tut- tunità interessanti. Tuttavia, le persistenti tensioni
1.000 di fronte a un’inflazione che resta elevata, il
tavia, politiche con gli Stati Uniti, abbinate alla direzione
potere
500 di determinazione dei prezzi e la capacità dei tassi d’interesse statunitensi e alla tempistica
LE VALUTAZIONI delle0 società di proteggere i propri margini nei di una potenziale “svolta della Fed” rimangono per
dei titoli azionati prossimi
-500
trimestri rimarranno probabilmente un ora rischi incombenti.
dell’area euro tema d’investimento fondamentale. Per quanto
-1.000
restano riguarda le valutazioni, le azioni dell’area dell’euro STILE D ’INVESTIMENTO
2020
2022
2023
2021
2018
2019
2015
2016
2017
rimangono interessanti, soprattutto rispetto a
INTERESSANTI I problemi di Silicon Valley Bank (SVB) e di Credit
quelle statunitensi.
Suisse hanno profondamente perturbato l’ottimi-
Riteniamo che la recente correzione possa offrire smo dei mercati, riaccendendone la volatilità. Di
un punto di ingresso piuttosto interessante per conseguenza, due specifici segmenti Value sono
incrementare le posizioni in azioni dell’area euro. stati particolarmente sotto pressione: il comparto
bancario e il settore petrolifero e delle materie
MERCATI
5,6 EMERGENTI prime.
5,4 ripresa economica della Cina è ben avviata e i
La Il contesto non è quindi favorevole ai titoli Value nel
dati
5,2 economici continuano a migliorare (indici PMI medio termine. Tuttavia, poiché l’oscillazione dei
manifatturieri
5,0 e dei servizi, miglioramento delle rendimenti a lungo termine è stato probabilmente
vendite
4,8 immobiliari e delle vendite al dettaglio). eccessiva, preferiamo attendere una normalizza-
Le
4,6
autorità stanno inoltre mantenendo condizioni zione a breve termine e un rimbalzo tattico dello
monetarie accomodanti (riduzione di 25 pb del stile Value a favore di quello Growth (grafico 3).
4,4
coefficiente di riserva obbligatoria sui depositi per
4,2 Siamo ancora positivi sullo stile Quality, che rap-
le principali banche a marzo).
presenta la politica migliore in uno scenario di
4,0
Il Congresso Nazionale del Popolo (NPC) si è con- rallentamento della crescita, ampliamento degli
3,8
cluso in marzo, con la conferma di Xi Jinping alla spread di credito e calo dei rendimenti obbliga-
22.03.2023
03.05.2023
14.06.2023
26.07.2023
20.09.2023
01.11.2023
13.12.2023
31.01.2024
carica di Presidente del Paese. Il nuovo premier Li zionari. D’altra parte, restiamo costruttivi sui titoli
Qiang ha posto inoltre l’accento sul sostegno alle Growth, alla luce del ritorno dei flussi sul settore
imprese private, con effetti presumibilmente posi- Tech grazie ai temi dirompenti dell’Intelligenza
tivi per il sentiment degli investitori. Artificiale (AI) e ai rendimenti obbligazionari che
stanno probabilmente raggiungendo livelli massimi.
GRAFICO 3: ANDAMENTO DEI MERCATI AZIONARI PER STILE DI INVESTIMENTO,
100 = GEN. 2023
Growth Quality Volatilità minima Value Dividendi Momentum
110
107,16
105
101,57
100
95
94,08
93,55
92,42
92,09
90
85
06.01.2023
13.01.2023
20.01.2023
31.01.2023
07.02.2023
14.02.2023
21.02.2023
28.02.2023
08.03.2023
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 11
2.25006 Cambi
DUE FORZE IN AZIONE
Alexandre Mentre il dollaro sta perdendo la sua battaglia in salita contro le forze in gioco, anche l’euro,
DRABOWICZ
che avrebbe dovuto uscire chiaramente vincente dalle turbolenze del settore bancario, man-
Chief Investment Officer
ca di direzionalità. Manteniamo la nostra visione costruttiva sull’oro, anche se molti fattori
favorevoli sono già stati prezzati.
DOLLARO USA EURO
Uno status di valuta rifugio, Nessuna direzione chiara
con uno specifico problema
La valuta comune dell’area euro avrebbe dovuto
Il dollaro è tradizionalmente considerato una trovarsi in posizione vincente, se i problemi di SVB
valuta rifugio, in primo luogo a causa della sua fossero rimasti un evento circoscritto agli Stati
natura di principale valuta di riserva, ma anche Uniti, senza ricadute sull’Europa. Tuttavia, l’im-
per la sua liquidità e, ciliegina sulla torta, per il provvisa crisi di fiducia di Credit Suisse e la mas-
fatto che i depositi in dollari USA godono di un siccia corsa degli investitori per ridurre la propria
livello di tasso d’interesse favorevole. Ad esem- esposizione alle banche europee, hanno pesato
pio, dopo le recenti turbolenze del settore ban- negativamente sull’euro. Mentre la BCE manteneva
cario, la corsa degli investitori all’acquisto di fondi la sua posizione di fermezza, con un rialzo di 50 pb
del mercato monetario in dollari USA è anche dei tassi di interesse, Christine Lagarde ha chiarito
un segno che la liquidità si è spostata verso il che l’istituto si era allontanato dall’attuale corso di
biglietto verde, alla ricerca dell’asset con il minor rialzi dei tassi, diventando molto più dipendente
livello di rischio disponibile. Pertanto, l’attuale dai dati, e che anche il tasso finale del ciclo di rialzi
DOLLARO crisi bancaria avrebbe dovuto sostenere la divisa
statunitense, ma due forze contrapposte sono in
dei tassi della BCE era stato rivisto al ribasso.
USA: azione. Il fallimento di Silicon Valley Bank (SVB) e Tenendo conto delle due forze in azione, il nostro
diminuisce le conseguenti turbolenze nel settore delle banche scenario principale prevede un mercato confinato
il vantaggio regionali statunitensi, hanno totalmente modifi- in un intervallo definito tra 1,05 e 1,10, per la coppia
del rendimento cato le previsioni del mercato sui futuri rialzi dei EUR/USD. Se la crisi dovesse registrare un peggio-
tassi della Fed. Mentre gli investitori si aspetta- ramento significativo, il rischio sarebbe al ribasso,
vano che la Fed raggiungesse un tasso terminale ossia con un dollaro forte. Sul lungo termine, il
vicino al 5,75%, il mercato ora prefigura tagli di 75 pb ritmo più lento della stretta della Fed, la riapertura
dei tassi entro la fine dell’anno, uno scenario che della Cina e le prospettive meno tese per l’Europa,
riteniamo un po’ troppo aggressivo. Sebbene que- nonché il continuo inasprimento da parte di altre
sto quadro potrebbe ridimensionarsi, il dollaro sta banche centrali del G10, giustificano un’ulteriore
perdendo il suo vantaggio in termini di rendimento, debolezza del dollaro nel 2023.
che ora agisce come forza opposta allo status di
bene rifugio, limitando l’attrattività della valuta.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 125,6
5,4
Cambi
5,2 DUE FORZE IN AZIONE
5,0
4,8
FRANCO
4,6 SVIZZERO Come evidenziato il mese scorso, la valuta giap-
Il4,4barometro del rischio ponese è sempre stata utilizzata come una buona
copertura macro nei portafogli in tempi di crisi.
Prima
4,2 della crisi e del salvataggio di Credit Suisse, Questo mese, abbiamo assistito a un certo apprez-
il4,0franco svizzero era relativamente forte. La sua zamento dello Yen, seppure in misura modesta,
tenuta
3,8 dall’inizio dell’anno è stata favorita dal raf- considerando le spinte al ribasso derivanti dalle
forzamento dell’inflazione, che ha spinto i tassi
22.03.2023
03.05.2023
14.06.2023
26.07.2023
20.09.2023
01.11.2023
13.12.2023
31.01.2024
aspettative di riduzione dei tassi negli Stati Uniti.
locali a sovraperformare. Tuttavia, a febbraio, l’in- La graduale riapertura della Cina nel corso del
flazione è rimasta molto più bassa in Svizzera che prossimo anno fornirà uno stimolo all’economia
nell’area euro, ancora una volta a vantaggio della giapponese, alla bilancia delle partite correnti e
valuta elvetica, poiché i tassi reali restano relati- allo Yen. Il ciclo potenzialmente intenso di nego-
vamente forti. Nel momento in cui scriviamo, la ziati salariali previsto in primavera costituirà un
riunione della Banca Nazionale Svizzera (BNS) del fattore chiave per la politica monetaria della Banca
23 marzo è stata un appuntamento cruciale per del Giappone e per lo yen.
la futura traiettoria della performance del franco
svizzero. Sia la decisione della BNS sulla politica ORO
dei tassi d’interesse che la crisi di Credit Suisse
Una prospettiva costruttiva
sono
110 di importanza cruciale per la valuta.
L’oro beneficia di due forze positive: in primo 107,16
JPY luogo, è considerato un’interessante copertura
105
La valuta di copertura macro contro l’inflazione; in secondo luogo, agisce anche
come copertura contro l’avversione al rischio101,57nei
L’inflazione
100
giapponese è al di sopra dell’obiettivo periodi di potenziale crisi bancaria (grafico 4). Si
della Banca del Giappone, ma la debole crescita tratta quindi di uno dei principali beneficiari delle
dei salari, le tensioni sulle banche occidentali e la attuali condizioni di mercato, con gli investitori
decelerazione
95 della crescita globale impediranno che cercano di aumentare ulteriormente la 94,08 loro
alla banca centrale di apportare ulteriori modifiche 93,55
esposizione. A più lungo termine, un ulteriore 92,42
92,09
alla sua politica di controllo della curva dei rendi- indebolimento del dollaro USA nel 2023 dovrebbe
90
menti (YCC) nel prossimo anno. Con una Fed meno aiutare l’oro a ritrovare ancora brillantezza, soprat-
aggressiva, è probabile che i differenziali di rendi- tutto se il sostegno strutturale degli acquisti delle
mento
85 tra dollaro USA e Yen si comprimano ulte- banche centrali resterà di attualità.
riormente, limitando il rialzo del cambio USD/JPY.
06.01.2023
13.01.2023
20.01.2023
31.01.2023
07.02.2023
14.02.2023
21.02.2023
28.02.2023
08.03.2023
GRAFICO 4: L’ORO BENEFICIA DEL CONTESTO DI AUMENTO DEL RISCHIO
Indice di rischio Forex CACIB (sinistra) Oro, USD/Oncia (destra)
2.250
4,50
2.050
3,50
1.850
2,50
1.650
1,50
1.450
0,50
1.250
-0,50
1.050 -1,50
12.2018
02.2019
04.2019
06.2019
08.2019
10.2019
12.2019
02.2020
04.2020
06.2020
08.2020
10.2020
12.2020
02.2021
04.2021
06.2021
08.2021
10.2021
12.2021
02.2022
04.2022
06.2022
08.2022
10.2022
12.2022
02.2023
Fonti: Bloomberg, Crédit Agricole CIB, Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1307 Asset Allocation
S C E N A R I O D ’ I N V E ST I M E N TO E D A L L O C A Z I O N E
Grégory STEINER SCENARIO D ’INVESTIMENTO ASSET ALLOCATION
Global Head of Multi Asset
• Crescita: scenario di crescita inferiore alla ten- AZIONI
Adrien ROURE denza nelle economie avanzate, ma con una
• Nelle scorse settimane, abbiamo mantenuto un
Portfolio Manager revisione al rialzo dell’attività economica degli
approccio globalmente cauto e siamo rimasti
Stati Uniti nel 2023, grazie alla previsione di un
pronti a riallocare le riserve di liquidità in base
primo trimestre più vivace che ritarda la contra-
all’andamento del mercato. Le recenti correzioni
zione del PIL alla fine del 2023. L’aumento della
di mercato e l’aumento della volatilità offrono
probabilità dello scenario di rischio si spiega con
opportunità per ridistribuire la nostra liquidità al
l’impatto degli eventi del settore bancario sulle
fine di puntare su un rimbalzo tattico delle azioni
condizioni di prestito. Crescita contenuta dell’
dei mercati sviluppati, riportando i nostri porta-
area euro quest’anno, con rischi orientati al rialzo,
fogli alla neutralità azionaria.
in parte dipendente dalla forza della riapertura
cinese. • Abbiamo continuato a rifocalizzare il nostro por-
tafoglio sulle azioni globali, riducendo il peso dei
• Inflazione: lo scenario a radice quadrata, si man-
titoli difensivi all’interno del portafoglio. Siamo
tiene con prezzi core più stabili finché i salari
ancora cauti sui settori ciclici (con alcune ecce-
trainano l’inflazione nei servizi, mentre l’allen-
zioni su settori altamente scontati). Se è vero che
tamento delle strozzature nelle supply chain
il recente calo dei tassi a lungo termine è stato
dovrebbe contribuire alla disinflazione nel set-
un po’ troppo rapido e molto a favore dei titoli
tore delle merci. I prezzi dell’energia sono in calo,
Growth, cercheremo comunque opportunità sul
ma l’effetto ritardato dell’aumento dei costi ener-
mercato anche in futuro.
getici e la siccità invernale continuano a far lievi-
tare i prezzi delle derrate alimentari. • Da un punto di vista geografico, ciò si traduce in
una riduzione del nostro sottopeso sulle azioni
• Banche centrali: i recenti avvenimenti che hanno
europee e in un aumento dell’esposizione alle
interessato il settore bancario non modificano le
azioni statunitensi nelle nostre strategie più
nostre aspettative sui tassi terminali, poiché l’at-
rischiose. Manteniamo una visione costruttiva
tenzione rimane incentrata sull’inflazione, e ciò
sui titoli azionari cinesi, in particolare quelli alta-
dovrebbe indurre le banche centrali ad adottare
mente sensibili all’attività economica interna,
un approccio più cauto alla traiettoria di rialzo dei
poiché l’attuale riapertura dovrebbe favorire
tassi. Inoltre, dopo l’iniezione di liquidità desti-
in primo luogo questa tematica. La cautela sul
nata a far fronte alla crisi, è probabile che esse
lungo termine è dovuta al processo di riduzione
moderino le proprie politiche restrittive miranti a
della leva finanziaria in corso.
ridurre la liquidità dei mercati.
• Utili: l’ultima stagione dei risultati non ha rivelato REDDITO FISSO
sorprese negative e le revisioni degli utili si sono
ora stabilizzate sia negli Stati Uniti che in Europa; • L’incremento della volatilità dei mercati obbliga-
zionari offre opportunità per puntare sulle strate-
ciò costituisce un fattore favorevole per le valu-
gie di duration. Dopo la recente caccia alla qualità
tazioni, anche se continuiamo a prevedere che i
che ha spinto al rialzo i titoli di Stato, riteniamo
livelli di margini diminuiranno, parallelamente al
che il recente rialzo sia troppo ottimistico e che
rallentamento macroeconomico mondiale.
Privilegiamo le banche centrali debbano continuare a concen-
LA PARTE • Contesto di rischio: la volatilità è di ritorno, alla trarsi sulla lotta all’inflazione. Di conseguenza,
luce dei recenti eventi del settore bancario che abbiamo ridimensionato la nostra convinzione
BREVE hanno rinfocolato le incertezze sulle decisioni di sui titoli di Stato a lungo termine e continuiamo
della curva
politica monetaria. I rischi per lo scenario macro- a sottopesare la duration nei nostri portafogli.
dei rendimenti economico sono elevati (inasprimento delle Privilegiamo la parte corta della curva dei rendi-
condizioni finanziarie globali e della stabilità menti per sfruttare gli interessanti livelli di carry.
finanziaria, persistenza dell’inflazione) mentre i
rischi esterni, soprattutto sul fronte geopolitico, • Siamo diventati positivi sui punti di pareggio
dell’inflazione ai livelli attuali, poiché a nostro
devono essere sempre monitorati con cautela.
avviso non riflettono i problemi d’inflazione strut-
turali che le economie sviluppate devono affron-
tare.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 14Asset Allocation
SCENARIO D ’INVESTIMENTO ED ALLOCAZIONE
• Sui mercati del credito, preferenza per i debiti CONVINZIONI CHIAVE
corporate Investment Grade di aziende con GIUDIZIO GIUDIZIO
solidi fondamentali rispetto agli high yield, in un TATTICO STRATEGICO
(CT) (LT)
contesto di deterioramento delle condizioni di
REDDITO FISSO
finanziamento per gli emittenti e di maggiore
TITOLI DI STATO
selettività attesa dagli investitori in futuro. Dopo
EUR 2 anni (Germania) =/- =/-
il sell-off, il comparto Value cresce nel segmento
del debito finanziario, ma la selettività resta fon-
EUR 10 anni (Germania) =/- =/-
damentale.
Periferici EUR =/- =/-
2A US =/- =/-
• Da un punto di vista strategico, manteniamo le 10A US =/- =
posizioni sul debito dei mercati emergenti in EUR breakeven inflazione =/+ =/+
valuta locale, soprattutto per motivi di carry e US breakeven inflazione =/+ =/+
per la debolezza del dollaro prevista quest’anno, CREDITO
mentre riconosciamo valutazioni più restrittive Investment grade EUR =/+ +
su base tattica.
High yield EUR/BB- e > =/- =
MERCATI DEI CAMBI
High yield EUR/B+ e < - =/-
Obbl. finanziarie EUR = =
• Anche se il dollaro USA potrebbe beneficiare del Investment grade USD =/+ +
suo status di bene rifugio in caso di turbolenze High yield USD/BB- e > =/- =
di mercato a breve termine, il biglietto verde sta High yield USD/B+ e < - =/-
progressivamente perdendo il suo vantaggio in DEBITO EMERGENTE
termini di rendimento - che ha agito come forza Debito sovrano
di sostegno lo scorso anno - limitando la sua in valuta forte =/- =/+
attrattività in una prospettiva di medio termine. Debito sovrano
=/+ =/+
in valuta locale
• La riduzione dello spread transatlantico sui tassi Credito Am. Latina USD = =
di interesse a breve termine è a favore della Credito Asia USD = =
moneta comune dell’area euro, con la BCE che Obbl. cinesi CNY = =
ha mantenuto la sua posizione, aumentando i A ZIONI
tassi di 50 pb a marzo. Nel frattempo, la perdita REGIONI GEOGRAFICHE
di fiducia in Credit Suisse (che ha portato a una Europa = =/+
riduzione dell’esposizione alle banche europee Stati Uniti = =
da parte degli investitori) e il persistere di un ele- Giappone =/- =/-
vato rischio geopolitico nella regione supportano America Latina =/- =
l’idea di un euro confinato in un intervallo definito
Asia escluso Cina =/+ =/+
nei prossimi mesi.
Cina =/+ =/-
• Il franco svizzero rimane una copertura interes- STILI
sante, nonostante il recente evento che ha inte- Growth =/- =/+
ressato Credit Suisse, in quanto i fondamentali Value =/+ =
svizzeri, più convincenti, e il differenziale dei Quality =/+ =
tassi reali sono a favore della valuta. Yield + =/+
• Continuiamo a prediligere la valuta giapponese Ciclici =/- =/+
come copertura macro nei portafogli, e come Difensivi = =/-
opportunità tattica per beneficiare di una poten- CAMBI
ziale revisione della politica monetaria della Stati Uniti (USD) = =/-
Banca del Giappone, che dovrebbe affrontare Area Euro (EUR) =/+ =
una crescente pressione inflazionistica se i salari Regno Unito (GBP) =/- =
dovessero confermare la loro tendenza al rialzo. Svizzera (CHF) =/+ =/+
• Il rally dell’oro è stato probabilmente eccessivo e
Giappone (JPY) =/+ =/+
potrebbe essere sensibile a un ritorno dei tassi Brasile (BRL) =/+ =
reali. Manteniamo tuttavia una visione costrut- Cina (CNY) = =
tiva sul metallo prezioso nel lungo periodo, Oro (XAU) =/- =/+
Commodity currencies
poiché dovrebbe beneficiare sia dell’attività di (NOK, NZD, CAD) =/+ =/+
acquisto delle banche centrali, sia di un atteggia-
Fonte: Indosuez Wealth Management.
mento potenzialmente meno aggressivo da parte
delle banche centrali, in futuro.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1508 Monitor dei mercati (valuta locale)
P A N O R A M I C A D E I P R I N C I P A L I M E R C AT I F I N A N Z I A R I
D AT I A G G I O R N AT I A L 2 3 M A R Z O 2 0 2 3
VARIA- VARIA-
VARIAZIONE ULTIMO VARIAZIONE
RENDI- ZIONE INDICI AZIONARI ZIONE
TITOLI DI STATO 4 SETTIMANE PREZZO 4 SETTIMANE
MENTO YTD YTD
(PB)
(PB)
S&P 500 (Stati Uniti) 3.948,72 -1,59% 2,84%
US Treasury 10A 3,43% -45,02 -44,82
FTSE 100 (Regno Unito) 7.499,60 -5,16% 0,64%
Francia 10A 2,72% -23,40 -38,80
STOXX Europe 600 446,22 -3,52% 5,02%
Germania 10A 2,19% -28,30 -37,30
Topix 1.957,32 -0,91% 3,47%
Spagna 10A 3,24% -19,80 -40,80
MSCI World 2.696,85 -1,48% 3,62%
Svizzera 10A 1,17% -27,30 -44,50
Shanghai SE Composite 4.039,09 -1,57% 4,33%
Giappone 10A 0,30% -20,10 -11,40
MSCI Emerging Markets 977,78 -1,01% 2,24%
VARIA- MSCI Latam
VARIAZIONE 2.067,22 -7,91% -2,87%
OBBLIGAZIONI ULTIMO ZIONE (America Latina)
4 SETTIMANE
YTD
MSCI EMEA (Europa,
186,46 -0,93% -2,88%
Titoli di Stato Medio Oriente, Africa)
35,67 1,55% 2,75%
dei Mercati Emergenti
MSCI Asia Ex Japan 638,74 -0,13% 3,15%
Titoli di Stato
197,02 1,59% 2,26% CAC 40 (Francia) 7.139,25 -2,44% 10,28%
in EUR
Obbligazioni Corporate DAX (Germania) 15.210,39 -1,71% 9,24%
197,92 -0,69% 2,27%
High yield in EUR MIB (Italia) 26.482,21 -2,92% 11,71%
Obbligazioni Corporate IBEX (Spagna) 8.970,00 -2,83% 9,00%
302,75 -0,20% 2,04%
High yield in USD
SMI (Svizzera) 10.718,54 -4,71% -0,10%
Titoli di Stato USA 303,76 2,85% 2,83%
Obbligazioni Corporate
43,41 0,21% 1,52% VARIA-
dei Mercati Emergenti ULTIMO VARIAZIONE
MATERIE PRIME ZIONE
PREZZO 4 SETTIMANE
YTD
VARIA-
ULTIMO VARIAZIONE Barre di Acciaio
VALUTA ZIONE 4.116,00 -3,45% 0,51%
SPOT 4 SETTIMANE (CNY/Tm)
YTD
EUR/CHF 0,9928 0,33% 0,33% Oro (USD/Oncia) 1.993,40 9,39% 9,29%
GBP/USD 1,2287 2,28% 1,69% Greggio WTI
69,96 -7,20% -12,83%
(USD/Barile)
USD/CHF 0,9165 -1,87% -0,87%
Argento (USD/Oncia) 23,14 8,63% -3,73%
EUR/USD 1,0831 2,22% 1,18%
Rame (USD/Tm) 9.031,00 1,43% 7,87%
USD/JPY 130,85 -2,86% -0,21%
Gas Naturale
2,15 -6,91% -51,87%
(USD/MMBtu)
VARIAZIONE VARIA-
INDICE
ULTIMO 4 SETTIMANE ZIONE Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
DI VOLATILITÀ
(PUNTI) (PUNTI) La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
VIX 22,61 1,47 0,94
RENDIMENTI MENSILI DEGLI INVESTIMENTI, ESCLUSI I DIVIDENDI
FTSE 100 Topix MSCI World MSCI EMEA MSCI Emerging Markets
STOXX Europe 600 S&P 500 Shanghai SE Composite MSCI Latam MSCI Asia Ex Japan
VARIA ZIONE DA INIZIO ANNO (Y TD)
DICEMBRE 2022 GENNAIO 2023 FEBBRAIO 2023
4 SETTIMANE (23 MARZO 2023)
MIGLIORI 0,48% 9,69% 1,74% -0,13% 5,02%
-0,39% 8,18% 1,35% -0,91% 4,33%
-1,60% 7,85% 0,91% -0,93% 3,62%
-1,64% 7,37% -2,10% -1,01% 3,47%
-3,12% 7,00% -2,53% -1,48% 3,15%
-3,44% 6,67% -2,61% -1,57% 2,84%
-4,34% 6,18% -4,41% -1,59% 2,24%
-4,70% 4,42% -6,36% -3,52% 0,64%
-4,73% 4,29% -6,54% -5,16% -2,87%
PEGGIORI -5,90% 2,27% -6,86% -7,91% -2,88%
Fonti: Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1609 Glossario
AIE: Agenzia internazionale dell’energia. Metaverso: Un metaverso (dall’inglese metaverse, contrazione di
meta universe, ossia meta-universo) è un mondo virtuale fittizio. Il
BCE: La Banca centrale europea che governa la politica monetaria termine viene comunemente utilizzato per descrivere una futura
dell’euro e degli Stati membri dell’euro. versione di Internet dove degli spazi virtuali, permanenti e condivisi,
sono accessibili tramite interazione 3D.
Blockchain: Tecnologia per l’archiviazione ed il trasferimento di infor-
mazioni. Assume la forma di una banca dati che può essere condivisa Mix di politica: Strategia economica che uno Stato adotta a seconda
simultaneamente con tutti i suoi utenti e che, in generale, non dipen- del contesto e dei propri obiettivi, e che consiste essenzialmente nel
de da alcun organo centrale. combinare politica monetaria e politica fiscale.
BLS: Bureau of Labor Statistics. OCSE: Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico.
BNEF: Bloomberg New Energy Finance. Oligopolio: Una situazione che si verifica quando sono presenti pochi
offerenti (venditori) che producono un bene omogeneo, e un numero
Brent: Petrolio greggio estratto nella parte britannica del Mare del
elevato di richiedenti (acquirenti).
nord, spesso utilizzato come prezzo di riferimento per il petrolio in
Europa. OMC: Organizzazione Mondiale del Commercio.
Ciclici: Ciclici si riferisce ai titoli di aziende il cui andamento dipende OPEC: Organizzazione dei paesi produttori di petrolio.
dalle variazioni subite dall’economia nel suo complesso. Questi titoli
rappresentano società i cui profitti sono più alti quando l’economia OPEC+: È costituito da paesi dell’OPEC e da 10 altri paesi tra cui
è prospera. Russia, Messico e Kazakistan.
CPI (indice dei prezzi al consumo): Il CPI stima il livello generale medio PIL (prodotto interno lordo): Il PIL misura la produzione annua di beni
dei prezzi sostenuto da una famiglia tipo per l’acquisto di un paniere e servizi di un paese da parte degli operatori residenti nel territorio
di beni e servizi. Il CPI è lo strumento più comunemente utilizzato per nazionale.
misurare il livello dell’inflazione.
PMI: Indice dei direttori agli acquisti (Purchasing Manager Index in
Deflazione: Opposto dell’inflazione. Diversamente da quest’ultima, si inglese).
distingue per un calo duraturo ed autosostenuto del livello generale
dei prezzi. Pricing power: Espressione della lingua inglese che designa la capa-
cità di un’impresa o di un marchio di aumentare i prezzi, senza che tale
Difensivi: Difensivi si riferisce ai titoli delle aziende più o meno immu- incremento influisca sulla domanda per i suoi prodotti.
ni al mutare delle condizioni economiche.
Punti base (pb): 1 punto base = 0,01%.
Duration: Misura la sensibilità di un’obbligazione o di un fondo ob-
bligazionario alle variazioni dei tassi di interesse. Più la duration di Quality: Titoli Quality si riferisce ad aziende con profitti più elevati ed
un’obbligazione è lunga, più il prezzo di tale obbligazione è sensibile affidabili, debito basso e altre misure di utili stabili e una solida gover-
alle variazioni dei tassi di interesse. nance. Le caratteristiche comuni dei titoli Quality sono l’alto livello
di redditività del patrimonio netto, del debito rispetto al patrimonio
EBIT (Earnings Before Interets and Taxes): Sigla anglosassone che netto e di variabilità degli utili.
indica l’utile risultato prima dell’applicazione delle imposte e degli
oneri finanziari. Dall’utile sottrae le spese operative, pertanto cor- Quantitative easing (QE): Termine inglese che indica lo strumento di
risponde al risultato operativo. politica monetaria che consiste nell’acquisto di titoli da parte della
Banca centrale europea allo scopo di iniettare liquidità nell’econo-
EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amor- mia.
tisation): All’utile netto aggiunge gli interessi, le imposte, la svaluta-
zione e le quote di ammortamento. Viene utilizzato per misurare la SEC (Securities and Exchange Commission): Il SEC è un organismo
redditività operativa di un’azienda prima delle spese non operative e federale statunitense responsabile del corretto funzionamento dei
degli oneri non monetari. mercati mobiliari statunitensi.
Economia di scala: Riduzione del costo unitario di un prodotto che Spread (per Spread di credito): È la differenza tra due attivi, gene-
ottiene un’impresa aumentando i volumi di produzione. ralmente i tassi di interesse, ad esempio quelli delle obbli-gazioni
corporate e del titolo di Stato.
EPS (Earnings Per Share): Sigla anglosassone che indica l’utile utile
per azione. SRI: Investimenti sostenibili e responsabili.
ESG: Sistema di rating extra-finanziario delle imprese incentrato sul- Stagflazione: Si parla di stagflazione quando un’economia sperimen-
le sfere Ambientale, Sociale e di Governance, che consente di valuta- ta simultaneamente un aumento dell’inflazione e una stagnazione
re la sostenibilità e l’impatto etico di un investimento in una società. della produzione economica.
Fed: Riserva federale americana, vale a dire la banca centrale degli Stagnazione secolare: La stagnazione secolare designa un periodo
Stati Uniti. prolungato di crescita economica debole o assente.
FMI: Fondo monetario internazionale. Tasso swap d’inflazione 5 anni tra 5 anni: Indica dove si attesteran-
no tra cinque anni le previsioni inflazionistiche a cinque anni. Mostra
FOMC (Federal Open Market Commitee): È il comitato di politica mo- quindi come possono evolvere in futuro tali previsioni.
netaria della Riserva federale americana.
TPI: uno strumento aggiuntivo dell’Eurosistema che può essere at-
Gig economy: Sistema caratterizzato da posti di lavoro flessibili, tivato dalla BCE per contrastare sviluppi di mercato ingiustificati e
temporanei od autonomi. disordinati, qualora rappresentino una seria minaccia alla corretta
trasmissione della politica monetaria nell’Area Euro. Il Consiglio di-
Giapponesizzazione dell’economia: Fase di stagnazione che ha se- rettivo della BCE ha approvato lo strumento il 21 luglio 2022.
gnato l’economia giapponese negli ultimi trent’anni. L’espressione
viene in genere utilizzata con riferimento al timore degli economisti Uberizzazione: Termine ispirato al nome della società americana
che altri paesi sviluppati seguano la medesima tendenza. Uber, che sviluppa e gestisce piattaforme digitali volte a mettere in
contatto gli autisti e gli utenti. Indica un nuovo modello di business
Growth: Stile growth si riferisce ad aziende per le quali è attesa una che utilizza le nuove digitali e si iscrive nel quadro dell’economia
crescita del fatturato e degli utili a tassi superiori alla media del collaborativa, ponendo in relazione diretta clienti e fornitori, con un
mercato. Di conseguenza, i titoli growth sono in genere caratteriz- costo di produzione ridotto e prezzi più bassi.
zati da valutazioni più elevate rispetto a quelle del mercato nel suo
complesso. Value: Stile Value si riferisce ad aziende apparentemente scambiate
a un prezzo più basso rispetto ai loro fondamentali. Fra le caratteri-
Inflazione di pareggio (o «inflation breakeven» in inglese): Livello di stiche comuni ai titoli Value ci sono il rendimento elevato in termini di
inflazione al quale i rendimenti delle obbligazioni nominali e di quel- dividendi, un rapporto prezzo/valore contabile basso e un rapporto
le indicizzate all’inflazione (di scadenza e qualità identiche) sono in prezzo/utili basso.
equilibrio. In altre parole, è il livello di inflazione al quale un investi-
tore può indifferentemente scegliere di detenere un’obbligazione VIX: Indice di volatilità implicita dell’indice S&P 500. Misura le stime
nominale od un’obbligazione indicizzata all’inflazione. Rappresenta degli operatori sulla volatilità a 30 giorni in base alle opzioni indiciz-
pertanto le previsioni inflazionistiche in una regione geografica per zate.
una determinata scadenza.
WTI (West Texas Intermediate): Insieme al Brent, il WTI è un para-
IPCC: Gruppo intergovernativo sul cambiamento climatico. metro di riferimento per i prezzi del greggio. Il petrolio è prodotto in
America ed è una miscela di diversi greggi dolci.
IRENA: Agenzia internazionale per le energie rinnovabili.
ISM: Insitute for Supply Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 17Puoi anche leggere
