"Lavoro" all'italiana: mini-BOT, montagne e cumuli di terra - Invesco
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“Lavoro” all’italiana: mini-BOT, montagne e
cumuli di terra
Giugno 2019
Il presente documento è destinato ai Clienti Professionali e/o ai Soggetti Collocatori in Italia e non al pubblico in generale.
Ne è vietata la distribuzione.
Sintesi
Il solito déjà vu: sui mercati dei titoli di Stato dell’eurozona (EZ) sta riemergendo la paura di un altro
scontro tra la Commissione Europea e l’Italia avente per oggetto l’eccessivo debito pubblico, il
superamento dei limiti del disavanzo pubblico a fronte di obiettivi di entrate e crescita ottimistici e
ostacoli all’aumento delle aliquote dell’Imposta sul Valore Aggiunto, nonché la riproposta dei cosiddetti
“mini-BOT” (“Buoni ordinari del Tesoro”)1, strumenti di debito per saldare imposte e debiti arretrati della
pubblica amministrazione, che potrebbero divenire una valuta parallela.
Arnab Das
Global Market Strategist,
Invesco Il compito dell’Italia: rispetto alla montagna del debito pubblico italiano, circa il 132% del PIL e in via di
aumento, il disavanzo pubblico e gli arretrati (rispettivamente intorno al 2,5% e 3% del PIL) sono cumuli
di terra, ma ciascuno di essi rappresenta un aspetto fondamentale per l’equilibrio di poteri in Italia,
probabilmente con il ricorso a elezioni anticipate, per l’influenza sulla leadership dell’Unione Europea
(UE), gran parte della quale sarà rinnovata nei prossimi trimestri, e soprattutto per la relazione tra l’UE e i
governi nazionali.
Tettonica a placche: le responsabilità politiche UE/EZ si articolano su tre livelli sempre più sovrapposti:
– le misure economiche politicamente più sensibili rientrano nell’ambito di azione dei governi nazionali UE,
soprattutto l’elaborazione e l’attuazione delle politiche fiscali e strutturali, subordinatamente alle norme UE;
Elizabeth Gillam
Head of EU Public Policy, – l’UE è una confederazione (ossia unione volontaria di sovranità) con aree di competenza sovranazionali
Invesco transfrontaliere (es. commercio, concorrenza, migrazione e investimenti);
– L’euro è comunque una moneta federale e la BCE una banca centrale federale. Come la maggior parte
delle federazioni, l’EZ non ammette l’uscita e impone norme fiscali più rigorose agli stati membri.
Gran parte delle unioni monetarie limita la libertà fiscale degli aderenti, ma poche presentano livelli
sovrapposti di sovranità.2 Le tensioni derivanti dalla tettonica a placche sono destinate a persistere fino a
quando alcuni stati membri dell’EZ opporranno resistenza al processo di federazione delle norme fiscali
intese a rafforzare l’euro, anche quando esse siano energicamente sostenute da altri.
Implicazioni macro e di mercato: prevediamo che queste problematiche continueranno a creare pressioni
Luca Tobagi economiche e finanziarie in Italia e a gravare così sulla crescita, facendo salire il livello e la volatilità dei
Investment Strategist,
Invesco
premi al rischio paese Italia, soprattutto per titoli di Stato e banche, nonché frenando la crescita del credito.
I rischi di calo della crescita del PIL e del gettito fiscale da un lato, e i rischi di aumento del disavanzo
fiscale e del debito pubblico dell’Italia dall’altro, implicano perduranti diversità e variabilità dei premi al
rischio paese nell’EZ nelle fasi iniziali del terzo decennio dell’euro, in contrasto con le convergenze
osservate nel primo decennio e alle divergenze del secondo.
Ci aspettiamo che gli effetti siano sostanzialmente idiosincratici e specifici per l’Italia, perché riteniamo che
il paese non sia pronto a uscire dall’euro o dall’UE. Ciò nonostante, tensioni e movimenti tettonici diventano
insormontabili se l’Italia persegue misure che indeboliscano significativamente l’euro, come per esempio la
legalizzazione o l’uso su ampia scala dei mini-BOT come moneta legale, o minino i rapporti con l’UE sino al
punto di uno stallo fiscale. L’Italia potrebbe diventare una fonte di contagio regionale o addirittura globale.
Mini-BOT italiani: cumuli di terra, non una
montagna, ma pur sempre un movimento tettonico
“I Romani, sin dal tempo in cui La scorsa settimana, dopo un periodo di relativa
iniziarono ad ampliare il loro calma, in Italia la Camera ha approvato all’unanimità
una mozione che propone che il governo e la
potere, non furono estranei pubblica amministrazione possano pagare i debiti
all’arte dell’inganno, un arte non arretrati utilizzando una forma di pagherò cambiario
(IOU) conosciuta come mini-BOT, a fronte delle
così deprecabile allorché sia incertezze in merito ai piani IVA e del gettito fiscale.
abilmente celata.” Niccolò Machiavelli
Si è trattato del solito déjà vu, per usare uno degli
aforismi di Yogi Berra, famoso giocatore di baseball
1 Buoni del Tesoro italiano di breve italoamericano, noti come “yogismi”. Sembra
termine. un’espressione appropriata, dato il ripetersi in Italia e
2 La serie di white paper Invesco
Future of Europe inserisce queste in molte altre regioni facenti parte di unioni
problematiche nel loro attuale monetarie.
reale contesto economico e politico
europeo, nonché nel quadro della
storia e della teoria delle unioni Il concetto di mini-BOT non è nuovo. Tali strumenti
monetarie. causarono per la prima volta apprensione quasi due
“Lavoro” all’Italiana: mini-BOT, montagne e cumuli di terra - Giugno 2019 1
I saldi di bilancio dell’Italia registrano un deterioramento strutturale, alimentando il già elevato
debito pubblico
Saldo primario ciclicamente aggiustato, % del PIL potenziale
Accreditamento/indebitamento netto primario (saldo primario), % del PIL
Accreditamento/indebitamento netto (saldo complessivo), % del PIL
Saldo ciclicamente aggiustato, % del PIL potenziale
% del PIL
9
6 Previsioni
2018 - 2024
3
0
-3
-6
-9
-12
-15
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022
Fonte: IMF Fiscal Monitor, Macrobond, Invesco. Dati annuali al 2017, previsioni 2018 - 2024.
Cyclically Adjusted Primary Balance, Percent of Potential GDP
Primary Net Lending/Borrowing (Primary Balance), Percent of GDP
anni fa, in quanto rappresentavano siano.Percent
una delle (Overall Balance),
Net Lending/Borrowing L’esistenza
of GDPdi una moneta unica e di una banca
proposte più radicali del programma della coalizione centrale comune, ma di autorità fiscali separate, fa sì
italiana anti-establishment, cheCyclically Adjustedche
sosteneva Balance,
“si Percentche
of Potential
i membri GDPdell’EZ debbano rispettare le regole e
dovesse fare qualcosa per risolvere il problema dei adeguarsi agli shock gestendo la spesa nazionale. In
debiti dell’amministrazione pubblica nei confronti dei caso contrario, il rischio di default o di uscita
contribuenti” e venne poi inclusa nel programma potrebbe acuirsi notevolmente, come in Grecia,
elettorale della Lega, partito che si colloca minacciando disintegrazione e collasso finanziario.
chiaramente a destra. L’euro è di per sé popolare, ma gli elettori dei paesi
creditori EZ non vogliono trasferimenti fiscali o
Non è la prima volta che l’Italia ha accumulato e cancellazioni del debito; analogamente, i cittadini dei
cercato di saldare arretrati. Nel 2012, i debiti arretrati paesi membri indebitati non vogliono una riduzione
stimati erano quasi pari al 6% del PIL. Nel 2013, il dei benefici assistenziali, delle protezioni del lavoro
debito pubblico è stato innalzato del 2,5% del PIL né di una serie di altri fattori che frenano la crescita,
per ridurre gli arretrati. L’Italia ha poi proseguito pur accrescendo i deficit fiscali nazionali e il debito
sulla via della riduzione degli arretrati, che ora si pubblico.
sono tuttavia riportati intorno al 3% del PIL.
Di conseguenza, le preoccupazioni espresse da
I mini-BOT non passarono inosservati l’ultima volta in Padoan, Codogno e altri tempo fa sono riemerse con
cui furono citati, soprattutto alla luce delle posizioni forza. Quest’ultimo sviluppo rappresenta davvero un
euroscettiche del loro principale sostenitore, Claudio passo significativo verso una “Italexit”? Dovremmo
Borghi, all’epoca principale consulente economico temere per l’integrità dell’euro? O dovremmo
della Lega. Il Ministro dell‘Economia uscente Pier preoccuparci principalmente per l’Italia? Oppure
Carlo Padoan parlò di “un piano volto a immettere in questa è solo un’altra sfida energica, ma in ultima
circolazione una moneta parallela mascherata”, analisi non realistica, all’euro, usata dal leader della
mentre l’ex Chief Economist del Tesoro italiano Lega Salvini per accrescere ulteriormente il proprio
Lorenzo Codogno condannò quello che descrisse potere in Italia e la propria influenza nella UE, senza
come “un segnale della volontà dell’Italia di in realtà rischiare un’uscita dall’euro?
prepararsi all’uscita dall’euro”.
I mini-BOT sono carne o pesce, oppure né l’una né
Alla luce di questa retrospettiva, emergono alcune l’altro?
possibili spiegazioni: 1) sia la strana coalizione Il colossale debito pubblico italiano figura tra i più alti
sinistra/destra che i partiti di opposizione al mondo, avendo raggiunto circa 2,5 trilioni di euro,
sostengono con convinzione l’idea, sebbene tale ossia il 132% del PIL di 1,8 trilioni di euro, 42.000
scenario sia stato ripetutamente da loro negato; 2) euro pro capite. L’Italia ha inoltre accumulato debiti
gli uni e gli altri non capiscono sino in fondo cosa arretrati, ossia denaro che deve a persone e società
hanno votato; 3) probabilmente la disposizione per servizi già prestati. Questi arretrati - stimati
relativa ai mini-BOT era “nascosta” nel testo ed è approssimativamente pari a 50-60 miliardi di euro,
sfuggita all’esame dei votanti. verosimilmente equivalenti a circa il 2,5-3% del PIL
Ogni possibilità è preoccupante, così come una - sono un cumulo di terra rispetto al debito pubblico.
quarta spiegazione, più sottile, ossia che si tratti di
un segnale puramente politico del desiderio italiano L’Italia è lenta a pagare i debiti arretrati, ma lesta a
di maggiore sovranità fiscale e di limitare l’intrusione pretendere il pagamento di imposte. I mini-BOT,
delle norme dell’Eurozona nelle politiche nazionali. ovvero mini-buoni del Tesoro consentirebbero
evidentemente allo stato di saldare i debiti arretrati,
Machiavelli avrebbe probabilmente approvato permettendo in tal modo a un maggior numero di
l’inganno o la sottigliezza, ma ciò non può dirsi della contribuenti di pagare le rispettive imposte. Questi
UE, dei mercati e degli elettori negli altri paesi titoli negoziabili, in pratica titoli di Stato di piccolo
dell’EZ o nella stessa Italia. La UE sta rafforzando le taglio, sarebbero stampati dal Tesoro. Sebbene
norme per impedire il ripetersi di una crisi dell’EZ. debbano ancora essere chiariti i dettagli esatti, gli
L’euro è di per sé popolare, sebbene la UE o i osservatori hanno prospettato che potrebbero avere
mutamenti delle politiche nazionali a supporto non lo
“Lavoro” all’Italiana: mini-BOT, montagne e cumuli di terra - Giugno 2019 2
Disavanzo pubblico nell’eurozona: Italia in linea con Francia e Spagna, ma ampio avanzo in Germania
Germania Francia Spagna Italia
Disavanzo/avanzo pubblico, % del PIL
3
0
-3
-6
-9
-12
1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
Fonte: Eurostat, Macrobond, Invesco. Dati annuali al 2018.
un valore nominale compreso tra 1 e 50 euro. Fin qui lascia ampi spazi all’interpretazione. In quanto
tutto bene. nebulosa combinazione di quasi-debito pubblico e
Italy Spain quasi-moneta,
France mezzo
Germany di pagamento di origine fiscale,
Tuttavia, il governo sarebbe tenuto ad accettarli i mini-BOT hanno l’aspetto inquietante di innovazione
come strumento di pagamento, anche se si prevede finanziaria concepita per eludere le norme EZ.
che l’accettazione da parte di privati e imprese sia
volontaria. Questo aspetto è essenziale, in quanto Perché l’UE o i mercati dovrebbero preoccuparsi di
potrebbe trasformare i mini-BOT in moneta a corso questi cumuli di terra costituiti dai mini-BOT?
legale, istituendo una seconda valuta in Italia e A prima vista, il fatto che l’Italia sblocchi fondi
violando i trattati UE. E questo è un anatema nella congelati come crediti d’imposta o crediti
maggior parte delle unioni monetarie, che commerciali, in cambio dei propri debiti, sembra
impongono un monopolio sull’uso della moneta. piuttosto ragionevole. I fornitori della pubblica
amministrazione devono talvolta attendere anni
Arriviamo così all’interrogativo chiave: i mini-BOT prima di essere pagati, tuttavia devono trovare la
dovrebbero essere considerati titoli di debito o liquidità per pagare le loro imposte e questo
moneta? Si tratta di un interrogativo più complesso squilibrio ha contribuito a creare significative
di quel che potrebbe sembrare a prima vista: tensioni finanziarie ed economiche.
nell’eventualità e nel momento in cui i mini-BOT
siano emessi, dovrebbero essere considerati debito Tuttavia, poiché gli importi sono piccoli cumuli di
pubblico. Una volta usati per finanziare il saldo degli terra rispetto alla montagna del debito pubblico
arretrati, cesserebbero di essere debiti, non esplicito, non possiamo fare a meno di pensare che
sarebbero quindi calcolati come debito pubblico ai stia succedendo qualcos’altro. L’Italia potrebbe
sensi dei principi contabili vigenti nella UE (e nella saldare questi arretrati, ma ciò significherebbe
maggior parte degli altri paesi). Cristallizzerebbero aggiungere quasi il 3,5% del PIL alla montagna di
quella che è ora una realtà sottostante: l’avanzo debito pubblico, qualora il saldo avvenisse in un’unica
fiscale “primario”, ossia al lordo di interessi, è minore soluzione. Sembra invece che Roma abbia scelto di
e la montagna del debito pubblico maggiore dei livelli strappare un finanziamento involontario ai fornitori
noti al grande pubblico. dell’amministrazione pubblica, per ridurre i livelli
visibili di deficit fiscale, al di sotto dei tetti UE,
Tuttavia, al momento dell’emissione, i loro valori tenendo il debito pubblico a livelli più bassi di quanto
nominali, attuali e terminali sarebbero identici: non sarebbe altrimenti possibile.
avrebbero interessi e scadenza e non
comporterebbero incrementi rispetto al valore Le minacce sottostanti sono pertanto costituite da
nominale, ossia attributi non esattamente associabili ciò che potrebbe accadere qualora i mini-BOT
ad alcun genere di obbligazione. Né si prevede fossero approvati dal governo italiano, tollerati dalla
ragionevolmente che possano svolgere le tre UE e prendessero gradualmente piede in Italia:
principali funzioni della moneta di seguito descritte. potrebbero infatti diventare uno strumento regolare,
anziché una novità una tantum, proprio come i debiti
1. Mezzo di scambio: sarebbe difficile, se non sottostanti stessi. Una volta intrapresa questa china
impossibile, scambiarli a fronte di dollari, sterline, scivolosa a partire dalla montagna di debito pubblico,
yen o altre valute reali, oppure beni e servizi resi i mini-BOT potrebbero via via assumere le funzioni
in Italia. della moneta.
2. Riserva di valore: non sarebbero emessi da una Qualora un numero sufficiente di italiani cominciasse
banca centrale e sarebbe probabilmente a usarli al posto dell’euro, nel tempo i mini-BOT
impossibile depositarli in banca. potrebbero trasformarsi in misura crescente in una
sorta di quasi-moneta, abbastanza liquida da
3. Unità di conto: i suddetti vincoli in termini di svolgere alcune o tutte le funzioni della moneta reale
fungibilità, liquidità e valutazione implicano che, e diventare così una moneta parallela. Un eventuale
qualora fossero negoziati, i mini-BOT sarebbero sconto rispetto al loro valore nominale potrebbe
soggetti a sconti significativi e variabili. tradursi in un tasso di cambio ombra rispetto all’euro
o un tasso d’interesse implicito per il debito pubblico
Di conseguenza, almeno per ora, i mini-BOT non sono ridenominato. Il cumulo di terra potrebbe diventare
né carne né pesce e quest’ambiguità costituisce gran una montagna mostruosamente grande.
parte del problema - se non l’essenza stessa - perché
“Lavoro” all’Italiana: mini-BOT, montagne e cumuli di terra - Giugno 2019 3Questa è probabilmente la traiettoria che le Nel 1998, il Generale Alexander Lebed,
sentinelle della UE e della EZ temono maggiormente, Governatore del territorio di Krasnoyarsk, uno
soprattutto ora che Claudio Borghi è Presidente della degli 89 componenti della Federazione Russa,
Commissione Bilancio della Camera e l’altro emise IOU per sbloccare numerosi arretrati e
sostenitore dei mini-BOT Alberto Bagnai è Presidente mancati pagamenti, diffusi al punto che alcuni
della Commissione Finanze e Tesoro del Senato. Alla definirono la Russia una “economia virtuale”. Il
luce di tali rischi e timori, un elemento di cui tenere baratto si sostituiva alla moneta perché la
assolutamente conto è che le probabilità che la struttura produttiva sovietica, comprendente one-
mozione della scorsa settimana diventi legge factory town, non era in grado di sostenere costi e
appaiono scarse, per parecchie ragioni. impegni per forniture, imposte, prestazioni sociali,
capitali e lavoro con un tasso di cambio fisso con il
La prima è che un disegno di legge, per diventare dollaro.
legge, deve essere approvato sia dalla Camera che
dal Senato nell’identico testo. In considerazione Nel 2001, le province dell’Argentina in preda alla
dell’attenzione suscitata dalla decisione della recessione ricorsero allo stesso strumento usato
Camera, è meno probabile che il Senato approvi in Russia, nel contesto di un regime di tasso di
automaticamente lo stesso documento che forse è cambio ed economico non competitivo e privo di
sfuggito all’esame dell’opposizione alla Camera. flessibilità. Il debito provinciale divenne una
briciola in rapporto alle montagne di debito
La seconda è che, anche qualora il Senato seguisse il pubblico e depositi nazionali quando saltò il
percorso della Camera, sarebbe necessaria la firma currency board ovvero il regime di parità fissa
del Presidente Sergio Mattarella al fine di completare dollaro-peso 1:1, in un quadro di default sovrano e
la legalizzazione dei mini-BOT. crisi bancaria.
Mattarella, membro del Partito Democratico di Circa dieci anni fa, nell’intento di rispettare gli
centro-sinistra pro-UE/EZ, ha tendenzialmente impegni di spesa dello stato a fronte del crollo
incoraggiato la responsabilità fiscale e finanziaria e dell’economia e del gettito fiscale durante la crisi
rispettato le norme e le istituzioni UE. Potrebbe finanziaria globale, anche la California emise IOU.
rifiutarsi di firmare e invitare i membri del In tale caso, i trasferimenti fiscali federali e la
Parlamento a modificare il testo, anche se non ripresa economica consentirono in seguito alla
potrebbe rifiutarsi di firmare qualora gli fosse California di riprendersi, saldare gli arretrati e gli
ripresentato lo stesso testo. IOU.
A prescindere da ciò, sembra abbastanza chiaro che Le implicazioni e gli impatti di questi e altri esempi di
ancora una volta l’Italia si dimostri risoluta a non arretrati e del relativo regolamento con strumenti
tenere conto della Commissione Europea e delle quasi monetari, sono a nostro avviso importanti. In
norme dell’eurozona. Sembra intraprendere una sintesi, tendono a coinvolgere le entità sub-sovrane
strada spesso seguita in situazioni di tensione fiscale in unioni monetarie e sistemi di tassi di cambio fissi,
o dei tassi di cambio, ossia cercare di sfuggire alle sebbene non sembrino associati a uscite dalle unioni
carenze di liquidità opponendosi ai vincoli imposti monetarie in epoca moderna; possono verificarsi
dall’alto. Come illustriamo di seguito, la storia offre quasi in ogni contesto istituzionale, dalla profonda
alcune indicazioni circa il modo in cui tali episodi Siberia alla West Coast statunitense e pertanto non
sono destinati a evolversi. vi è motivo di ritenere che un’economia matura ad
alto reddito possa essere immune; infine, hanno
Lezioni della storia aiutato le entità sub-sovrane a sfuggire a limitazioni
I precedenti esempi di strumenti quasi-fiscali quasi- all’autonomia fiscale basate su regole di bilancio, di
monetari, o titoli di anticipazione di imposte (Tax mercato o politica monetaria. Benché in linea di
Anticipation Note, TAN) per saldare obbligazioni massima non abbiano determinato uscite né da
arretrate, prospettano alcuni scenari di debito unioni monetarie né da unioni politiche, hanno
eccessivo, aumento degli arretrati e mancanza di indebolito o contribuito a fare saltare i regimi di
crescita. ancoraggio.
Livelli di debito nell’eurozona: il debito pubblico greco aumenta dopo la ristrutturazione; quello
italiano è aumentato e rimane elevato; il debito di Francia e Spagna è notevole, ma stabile; il
debito pubblico tedesco è basso e in calo
Germania Francia Spagna Italia Grecia
Debito pubblico lordo, % del PIL
200
150
100
50
Previsioni
2018 - 2024
0
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024
Fonte: IMF World Economic Outlook, Macrobond, Invesco. Dati annuali al 2017, previsioni 2018 - 2024.
“Lavoro” all’Italiana: mini-BOT, montagne e cumuli di terra - Giugno 2019 4
Italy Spain Germany France GreeceLivelli di deficit nell’eurozona: saldi di bilancio primario lordo in surplus in Grecia e Germania, di
poco in surplus in Italia, con modesti disavanzi in Francia e Spagna
Germania Francia Spagna Italia Grecia
Prestito/indebitamento netto primario, % del PIL
8
Previsioni
2018 - 2024
4
0
-4
-8
-12
1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023
Fonte: Eurostat, Macrobond, Invesco. Dati annuali al 2017, previsioni 2018 – 2024.
Per Krasnoyarsk, le province argentine e la Houdini”, hanno costantemente dimostrato la sua
California, la subordinazione a norme e leggi federali indisponibilità a prendere ordini dalla UE.
Italy tollerare
non era, né è, facoltativa. Anziché Spainuna France Germany Greece
secessione o una disgregazione de facto dei sistemi Lo scorso mese, Borghi ha rilasciato una oramai
di governo, le politiche monetarie, fiscali e di cambio consueta dichiarazione aggressiva: “Non siamo la
complessive furono corrette per andare incontro a Grecia. Siamo contributori netti del bilancio UE.
membri in posizioni politiche insostenibili e in Abbiamo un surplus commerciale e un avanzo di
condizioni economiche insopportabilmente difficili. bilancio primario. Non abbiamo bisogno di niente e di
Talvolta hanno funzionato bene, talvolta no. La nessuno. Inoltre, siamo più in forma della stessa
Russia e l’Argentina operarono una svalutazione, Francia.” Il Vicepresidente del Consiglio Matteo
subirono un default e bloccarono depositi e deflussi Salvini ha puntualmente ribadito l’atteggiamento di
di capitali; gli Stati Uniti misero in atto allentamento non conformità, dichiarando: “Non governo un paese
monetario, stimoli e trasferimenti fiscali. in ginocchio.” Come reagirà la UE a quest’ultimo
lancio di un guanto di sfida?
Probabilmente, il confronto più diretto è con la
Grecia, che al culmine dei suoi problemi di debito Un problema alla volta...
prese in considerazione un piano analogo. La UE ha altri “lavori” all’italiana di cui preoccuparsi.
Naturalmente, le condizioni del programma imposto La Camera italiana ha sganciato senza clamore la
dalla troika - UE, BCE e FMI - non avrebbero mai “bomba” pochi giorni prima che Bruxelles
ammesso uno strumento quasi-monetario. La Grecia comunicasse nuove misure per fare in modo che
contemplò una Grexit, ma si allontanò dall’orlo del l’Italia ponga rimedio a disavanzi e debiti. Il 5 giugno
baratro, accettando l’amara medicina delle riforme, la Commissione ha comunicato le ultime
della ristrutturazione del debito e del congelamento raccomandazioni specifiche per paese (CSR) relative
dei depositi. Ma anche dopo la ristrutturazione del all’Italia. Le CSR sono imposte nel quadro del
debito e ripetuti avanzi fiscali al lordo di interessi, il “braccio preventivo” del Patto di stabilità e crescita,
debito pubblico è nuovamente aumentato e ora che utilizza una serie di obiettivi, benchmark,
supera i livelli pre-crisi, a causa di una grave e programmi e “procedure di convergenza” per cercare
protratta contrazione economica, sebbene si speri di “definire parametri per le politiche e la
che la crescita metta radici, consentendo di ridurre il pianificazione fiscale degli stati membri nel corso di
rapporto debito pubblico/PIL. un normale ciclo economico”.
In effetti, sembra che l’Italia voglia ripristinare la In particolare, il braccio preventivo richiede che ogni
sovranità fiscale, il che potrebbe essere paese UE mantenga un disavanzo di bilancio entro il
estremamente preoccupante poiché l’UEM si trova 3% del PIL; mantenga il debito pubblico entro il
ancora in una posizione che si colloca tra la limite del trattato di Maastricht del 60% del PIL (o
federazione EZ e la confederazione UE, benché siano quanto meno proceda in tale direzione); e che
state imposte norme, ristrutturazioni e riforme sui raggiunga o almeno punti a un obiettivo di bilancio di
paesi più piccoli, come Grecia o Cipro. Nell’immediato medio termine, di norma aggiornato ogni tre anni su
futuro, trasferimenti fiscali o cancellazioni del debito base “strutturale” o ciclicamente aggiustata, esclusi
sono politicamente inattuabili e pertanto l’EZ deve gli effetti di riprese o recessioni sul saldo di bilancio,
poggiare su basi più severe rispetto ad altre unioni concentrandosi sulle tendenze del debito pubblico e
monetarie maggiori. Deve imbrigliare stati membri fiscale sottostanti.
ribelli con regole più severe, in particolare l’Italia, che
è verosimilmente troppo grande per essere salvata, La UE è chiaramente preoccupata. La sua relazione
chiaramente troppo grande per essere ignorata e ha lamentato i “progressi limitati” dell’Italia a livello
potrebbe pertanto fare il cosiddetto “gioco del pollo” di attuazione delle precedenti CSR, “inclusi passi
con l’UE e i mercati, portandosi più vicino all’orlo del indietro rispetto alle passate riforme di stimolo della
baratro rispetto ad altri stati membri. crescita”. Ha aspramente osservato la “mancanza di
dettagli” sugli impegni del Programma Nazionale di
L’Italia ha ripetutamente chiarito che è ben lungi dal Riforma 2019 dell’Italia e sottolineato il “rischio di
paragonarsi alla Grecia. Le sue battaglie con l’UE, una deviazione significativa” da svariati obiettivi. In
inclusa la presentazione di un bilancio fiscale che un ultima analisi, ha in pratica formulato l’ennesimo
articolo Bloomberg ha bollato come “una manovra monito.
che è un gioco di specchi e fumo degno di Harry
“Lavoro” all’Italiana: mini-BOT, montagne e cumuli di terra - Giugno 2019 5Rendimenti dei titoli di Stato dell’eurozona: dalla convergenza attraverso divergenza, alla
diversità e variabilità
Germania Francia Spagna Italia
Rendimento obbligazionario decennale, %
12
10
8
6
4
2
0
-2
8/90 8/93 8/96 8/99 8/02 8/05 8/08 8/11 8/14 8/17
Fonte: Bloomberg, Invesco. Dati di chiusura giornalieri dal 6 agosto 1990 all’11 giugno 2019.
Al contempo, il potenziale avvento dei mini-BOT deve ennesimo, solito déjà vu. Tuttavia, anche il percorso
essere ancora discusso formalmente, dal momento che conduce ad un’altra ritirata potrebbe comportare
che la propostaGTDEM10YR
è ben lungiCorp
dal diventareGTFRF10Y
legge, Govt ripetuteGTESP10Y
tensioniGovt
e movimenti GTITL10Y
tettonici,Govt
analoghi a
seppure ampiamente criticata, all’interno e al di fuori quelli che precedettero il compromesso raggiunto
dell’Italia. Ciò detto, il fatto che uno dei membri alla fine del 2018, ma questa volta complicati dai
fondatori dell’UE e dell’EZ prospetti palesemente cumuli di terra sempre più alti di un disavanzo
l’introduzione di una moneta parallela non sfuggirà indirizzato sulla strada sbagliata, dal rischio
all’infinito, né dovrebbe sfuggire, all’attenzione della dell’approvazione e attuazione dei mini-BOT e
Commissione - o a dirla tutta, della BCE. naturalmente da una montagna di debito pubblico da
ridurre ancora più grossa.
L’Italia è stata verosimilmente riluttante e incapace
di rispettare gli obiettivi di debito e disavanzo, o Conclusione: l’euro sopravvive intatto...
addirittura di tenersi sul percorso circoscritto e probabilmente per essere messo in discussione
diretto a tal fine. Di conseguenza, ora Roma deve far domani
fronte alla “Procedura per Deficit Eccessivo” (PDE) Non esiste una valida ragione che consenta a uno
della UE e sarà giudicata sullabase delle misure volte stato membro dell’EZ di introdurre IOU come moneta
a ridurre il disavanzo strutturale dello 0,6% del PIL parallela. Né vi sono validi motivi per indurre
ogni anno e diminuire il debito pubblico di 1/20 l’anno chiunque non sia creditore dello Stato ad accettare i
per portarlo verso il limite del 60% nell’arco di 20 mini-BOT. Tuttavia, per i nazionalisti o sovranisti
anni, ossia di circa il 3,5-3,6% del PIL ogni anno. Ciò fiscali esiste una spiegazione machiavellica dell’uso
richiederebbe una stretta fiscale estrema o un dei mini-BOT come strumento per acquisire vantaggi
programma eccezionale di privatizzazioni o altre politici a livello nazionale e spazi di manovra sul
fonti di entrate. La mancata attuazione di misure fronte delle norme strutturali e fiscali federali.
volte a portare il Paese nella giusta direzione si Il leader della Lega è sulla cresta dell’onda, in quanto
tradurrebbe in sanzioni per miliardi di euro. A oggi, vanta consensi elevati nei sondaggi dopo aver
tali sanzioni non sono mai state imposte, malgrado conquistato terreno nelle elezioni per il Parlamento
numerose violazioni e l’apertura in passato di PDE a UE. Resta da vedere se sia pronto o in grado di
carico praticamente di ogni stato membro dell’UE e tradurre ciò in elezioni anticipate in Italia, ma sembra
dell’EZ, incluse l’Italia stessa, la Francia e la abbastanza chiaro che intenda conservare la propria
Germania. L’Italia otterrebbe molto probabilmente un dinamica politica favorevole in Italia puntando a
rinvio qualora accettasse misure miranti a portare il ottenere vantaggi per l’Italia a spese dell’UE.
bilancio e il debito nella giusta direzione, anche nel
caso in cui i risultati non raggiungessero gli obiettivi Inoltre, dobbiamo tenere presente una minaccia
specificati. credibile: un governo euroscettico ha probabilmente
buone ragioni per introdurre uno strumento
Tali sanzioni sembrano in pratica autolesioniste: in finanziario che potrebbe trasformarsi da IOU coperto
che modo può rivelarsi utile l’imposizione di una da crediti d’imposta in una valuta vera e propria ed è
sanzione su uno stato membro a causa di disavanzi o per questo che ora è inevitabile ricordare un altro
debiti pubblici eccessivi? Questa è di fatto la sfida principio di Machiavelli: “Non mi interessa mantenere
che la UE confederale deve affrontare per cercare di lo status quo. Voglio sovvertirlo.”
realizzare il processo di federazione e applicazione
delle norme fiscali inteso a sostenere la moneta Cosa potrebbe accadere qualora i mini-BOT fossero
federale UEM alla luce del quadro politico: supporti introdotti, malgrado i numerosi segnali contrari? La
fiscali e cancellazioni del debito sono tanto crescita italiana probabilmente ne soffrirebbe, in
impopolari nei paesi creditori quanto le riforme quanto un’emissione esplicita aumenterebbe i
fiscali e strutturali nei paesi debitori. Quindi le rendimenti obbligazionari; il capitale bancario
segnalazioni dal lato della politica, i danni alla verrebbe eroso in una fase in cui la base patrimoniale
reputazione e i costi di finanziamento nei mercati dei del sistema è già debole. L’ampio utilizzo di mini-BOT
capitali sono meccanismi che possono servire a far potrebbe determinare una certa reflazione, ma gli
rispettare le regole. effetti negativi sulla domanda derivanti dall’aumento
dei premi al rischio potrebbero compensare eventuali
Investitori e partecipanti ai mercati devono essere benefici.
estremamente attenti. Alla fine ci aspettiamo che al
momento opportuno si arrivi a un compromesso, un
“Lavoro” all’Italiana: mini-BOT, montagne e cumuli di terra - Giugno 2019 6È forse più istruttivo chiedersi quali potrebbero Prevediamo che queste diversità continueranno a
essere le implicazioni di questa saga per il futuro rispecchiarsi nei rendimenti obbligazionari, sulla
dell’euro. Tutto sommato, sarebbe utile considerare il base di tassi di crescita, performance fiscali e
clamore suscitato dai mini-BOT come un’altra sottostanti differenze economiche strutturali tra gli
dimostrazione di come il progetto europeo nel suo stati membri UE. Ciò porta in primo piano il ruolo
complesso, e l’euro, in particolare, siano destinati ad crescente della ricerca di alfa sulla base del
affrontare ripetute sfide. Gran parte di esse è stata comportamento idiosincratico delle singole
superata, in un modo o nell’altro, e prevediamo che economie, sebbene i cambiamenti specifici per ogni
continuerà a essere così. paese possano talvolta gonfiarsi fino a sovrapporsi al
beta top-down, laddove emerga una minaccia
Il primo decennio dell’euro è stato caratterizzato da esistenziale alla sopravvivenza dell’euro.
un processo di convergenza, nel corso del quale i
titoli di Stato sono stati fungibili e l’eurozona (EZ) è Malgrado le diversità dei tassi di crescita, degli
stata salutata - erroneamente, stando ai fatti - come orientamenti in materia di politica fiscale, delle
un’unione economica e monetaria completa. Il posizioni di bilancio nazionali e dei livelli di debito
secondo decennio è trascorso all’insegna di pubblico, ci aspettiamo che l’euro sopravviva. Il dato
divergenze e le crisi finanziarie dell’EZ hanno fondamentale è che quanto successo negli ultimi
evidenziato le possibilità di default o di uscita degli anni indica che la coerenza di una banca centrale
stati membri e di disintegrazione dell’euro. Ora ci federale e la “singolarità della sua politica
troviamo dinanzi a crescenti diversità e variabilità. monetaria” dovrebbero tenere insieme l’UE. I costi
finanziari di una disintegrazione - evidenziati dai
Come spieghiamo nei nostri white paper Future of notevoli squilibri TARGET2 - dovrebbero anch’essi
Europe, i principi organizzativi dell’euro continuano a svolgere un ruolo, così come la fondamentale
evolversi sulla scia di crisi e sfide. Le forze di popolarità dell’euro. È tuttavia innegabile che i rischi
mercato sono destinate a regolare e imporre delle misure italiane sono significativi e che una loro
disciplina fiscale e a stimolare riforme economiche e concretizzazione potrebbe avere conseguenze gravi,
convergenza a seguito dell’introduzione dell’euro. La a livello idiosincratico, nell’EZ e in tutto il mondo.
risposta politica alla crisi finanziaria dell’eurozona
(EFC), scaturita dall’incapacità dei mercati di
regolare e limitare gli eccessivi squilibri interni nel
primo decennio dell’euro, è consistita nell’imporre
norme più rigide, sorveglianza, meccanismi di
applicazione e rigorosa condizionalità laddove siano
necessari meccanismi di supporto da parte
dell’eurozona, come i programmi ufficiali di
finanziamento.
“Lavoro” all’Italiana: mini-BOT, montagne e cumuli di terra - Giugno 2019 7Considerazione sui rischi Il valore degli investimenti ed il reddito da essi derivante oscilleranno (in parte a causa di fluttuazioni dei tassi di cambio) e gli investitori potrebbero non ottenere indietro l’intero importo inizialmente investito. Informazioni importanti Il documento è riservato ai soli Clienti professionali in Italia e non al pubblico finale. Si prega di non redistribuire. Dati all’11 giugno salvo diversamente indicato. Le opinioni espresse da persone o dall’azienda si basano sulle condizioni di mercato correnti, possono differire da quelle di altri professionisti dell’investimento, sono soggette a modifiche senza preavviso e non devono essere interpretate come una consulenza in materia di investimenti. Per maggiori informazioni sui nostri fondi, si rimanda ai relativi Documenti contenenti le Informazioni Chiave per gli Investitori (KIID) più aggiornati e specifici per la classe di azioni e il fondo, alle ultime relazioni annuali e semestrali, al Prospetto più recente e ai documenti costitutivi. Le presenti informazioni possono essere ottenute ai recapiti dell’emittente e sono gratuite. Maggiori informazioni in lingua inglese sui nostri prodotti possono essere richieste ai recapiti indicati. Il presente documento commerciale non è un invito a sottoscrivere azioni del fondo, ha puro titolo informativo e non deve essere considerato una consulenza finanziaria. Il presente documento non costituisce un’offerta o sollecitazione presentata da un soggetto in giurisdizioni in cui tale offerta non sia autorizzata, ovvero rivolta a un soggetto cui sia illegale proporre la stessa. I soggetti interessati ad acquisire il fondo devono informarsi in merito a (i) gli adempimenti di legge previsti nei rispettivi Paesi di nazionalità, residenza, residenza ordinaria o domicilio; (ii) eventuali controlli valutari ed (iii) eventuali implicazioni fiscali pertinenti. Come nel caso di tutti gli investimenti, esistono rischi associati. Il presente documento ha puro titolo informativo. Il presente documento è di natura commerciale e non intende costituire una raccomandazione d’investimento in un’asset class, un titolo o una strategia particolare. Non vigono pertanto gli obblighi normativi che prevedono l’imparzialità delle raccomandazioni di investimento/ strategie d’investimento né i divieti di negoziazione prima della pubblicazione. Le informazioni fornite hanno finalità puramente illustrative e non devono essere considerate raccomandazioni di acquisto o vendita di titoli. Il presente documento è pubblicato da Invesco Asset Management SA, Sede Secondaria, Via Bocchetto 6, 20123, Milano. ID4620/14062019 “Lavoro” all’Italiana: mini-BOT, montagne e cumuli di terra - Giugno 2019 8
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