La Cina chiama: L'ascesa dei mercati obbligazionari cinesi - GIUGNO 2021 INVESTMENT INSTITUTE FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM MERCATI OBBLIGAZIONARI
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GIUGNO 2021 La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesi INVESTMENT INSTITUTE MERCATI FRANKLIN TEMPLETON THINKSTM OBBLIGAZIONARI
In questo numero
3 Introduzione 25 La conoscenza locale è il fattore cruciale
Stephen Dover, CFA dell’analisi del credito in Cina
Chief Market Strategist, Lirong Xu, CFA, CPA (non in servizio)
Head of Franklin Templeton Investment Institute Chief Investment Officer,
Head of Research & Analysis
6 Le obbligazioni sovrane cinesi: il bene rifugio Franklin Templeton Sealand
alternativo Fund Management Co., Ltd.
Tracy Chen, CFA, CAIA
Tracy Liu, CFA
Portfolio Manager
Fixed Income Investment Director,
Brandywine Global
Portfolio Manager
Franklin Templeton Sealand
14 Le banche cinesi accolgono le Fund Management Co., Ltd.
innovazioni private
Desmond Soon, CFA Wang Fei
Head of Investment Management, Head of Credit Research,
Asia (ex-Japan)/Portfolio Manager Fixed Income Investment Management Department
Western Asset Franklin Templeton Sealand
Fund Management Co., Ltd.
Swee-Ching Lim
Portfolio Manager
30 Immobiliare in Cina - domare il
Western Asset
rinoceronte grigio
Fattori ciclici e strutturali prospettano Changqing Gao, CFA
20
Research Analyst, Corporate Credit
un renminbi più forte
Franklin Templeton Fixed Income
Templeton Global Macro®
Robert Nelson, CFA
Portfolio Manager & Research Analyst,
Emerging Market Debt
Franklin Templeton Fixed Income
Introduzione Il 2020 passerà alla storia per il record di afflussi esteri nelle obbligazioni cinesi, ma per
me che seguo la crescita dell’economia cinese da 40 anni ha offerto anche uno spunto di
riflessione. Ho visitato la Cina per la prima volta nel 1982, come studente dell’economia e
della storia cinese. Anni dopo, sono tornato per contribuire al lancio di una joint venture
locale, Franklin Templeton Sealand Fund Management Co. (FT Sealand), che è stata costi-
tuita nel 2004. Nei seguenti cinque capitoli dei nostri gestori obbligazionari, esaminiamo le
emissioni sovrane, le banche commerciali, la valuta e le imprese (statali e private).
Di seguito elenchiamo alcuni dei nostri punti principali da ricordare:
Stephen Dover, CFA • In un contesto globale, Brandywine ritiene preferibile aggiungere i titoli sovrani cinesi
Chief Market Strategist, direttamente nel paniere delle obbligazioni tradizionalmente percepite come beni rifugio,
Head of Franklin Templeton come i Treasury statunitensi, anziché come componente del debito dei mercati emer-
Investment Institute
genti. L’analisi delle obbligazioni cinesi, tuttavia, parte con una chiara premessa: i mer-
cati dei capitali cinesi non sono “guidati esclusivamente dal mercato”.
• L’economia cinese è un ibrido in evoluzione di statalismo imposto dall’alto verso il basso
dalla classe politica e di allocazioni di capitale basate sul mercato. Nel Capitolo 2,
Western Asset discute come le sei maggiori banche commerciali cinesi stiano aiutando
la Cina a raggiungere una crescita di alta qualità, mettendo le aziende private su un
piano di parità con le imprese statali (SOE).
• Uno dei maggiori vantaggi strategici della Cina deriva dalla sua capacità di scalare rapi-
damente e distribuire tecnologie per modernizzare il suo sistema finanziario e aumentare
la competitività aziendale. Esempi recenti includono la digitalizzazione del renminbi
cinese (RMB), descritta da Templeton Global Macro nel Capitolo 3, e industrie high-tech
come gli schermi a tecnologia OLED, un settore in cui le risorse statali possono trasfor-
mare le SOE cinesi in leader globali, descritte da FT Sealand nel Capitolo 4.
• Naturalmente, l’approccio top-down della Cina per stimolare la crescita della qualità
genera anche ostacoli normativi che hanno un impatto sull’analisi del credito bottom-up.
Nel Capitolo 5, Franklin Templeton Fixed Income esamina tutta una serie di regole intro-
dotte negli ultimi anni per abbattere il rischio del settore immobiliare cinese; tali regole
alterano i profili di credito delle società private di sviluppo immobiliare, che in questo
settore superano per numero le SOE.
Va sottolineato che integrare le politiche top-down della Cina nell’analisi del credito è un com-
pito arduo. Le nuove regole macroeconomiche non si presentano di facile lettura. Invece, le
politiche scritte in mandarino arrivano da diverse agenzie cinesi sotto forma di matrice di docu-
menti interconnessi, e incidono su tutto il mercato obbligazionario e sulle singole aziende.
La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesi 3
Sapere come pensano
i politici cinesi Per motivare l’inserimento di obbligazioni cinesi
In un anno turbolento per le obbligazioni
globali, nel 2020 la Cina ha offerto un’alter- nei portafogli globali, ciascuno dei seguenti
nativa brillante agli investitori. Grazie alla capitoli spiega come i nostri gestori degli
resilienza della sua economia, ai rendimenti
delle obbligazioni sovrane che raggiungono investimenti integrano le logiche
il 3,3%1 e ad una valuta che si apprezza,2
nel 2020 le obbligazioni sovrane cinesi
macroeconomiche cinesi nell’analisi dell’universo
hanno offerto alcuni dei rendimenti totali sovrano, quasi-sovrano e valutario, oltreché
più elevati al mondo. Diventare un attore di
primo piano sulla scena globale è in questo nell’analisi del credito bottom-up delle imprese di
secolo uno dei principali obiettivi del
governo cinese. Nel 2000, il mercato obbli-
Stato (SOE) e delle imprese private. Per orientarsi
gazionario cinese presentava dimensioni fra le obbligazioni cinesi è necessario esaminare
ben distanti da quelle dei paesi sviluppati
come il Giappone e gli Stati Uniti.3 Oggi,
nel dettaglio le riforme passate seguite alla crisi
solo gli Stati Uniti superano per dimensioni finanziaria globale (GFC) e la lunga serie di nuove
il mercato obbligazionario cinese.
linee guida dei decisori politici, tutte volte al
Franklin Templeton è stata fra le prime a
investire in azioni cinesi, avviando già nel raggiungimento dell’obiettivo cinese di diventare
1987 ricerche fra le sue società.
Storicamente, gli investimenti esteri in Cina
la più grande economia mondiale entro il 2035.
prediligono il mercato azionario, mentre da intensificato il quantitative easing, mentre ramificato della Cina svolge un ruolo chiave
molti anni i nostri gestori indipendenti di molti governi hanno aumentato drastica- nello spingere il Paese a prendere le
investimenti sviluppano competenze e mente la spesa pubblica e i loro deficit già distanze dalle SOE “zombie” che perdono
acquisiscono posizioni nelle obbligazioni pantagruelici. Per contro, il rapido conteni- denaro e sono sovraindebitate, e a soste-
cinesi. Per motivare l’inserimento di obbli- mento del COVID-19 ha permesso alla nere in misura crescente l’impresa privata.
gazioni cinesi nei portafogli globali, cia- Cina di riprendere il suo precedente per- Per capire fino a che punto le banche cinesi
scuno dei seguenti capitoli spiega come i corso di disindebitamento. Come si sono evolute, bisogna comprendere il loro
nostri gestori degli investimenti integrano le Brandywine Global illustra nel Capitolo 1, ruolo nel pompare credito (in gran parte
logiche macroeconomiche cinesi nell’analisi l’approccio disciplinato della Cina agli sti- sprecato) nell’economia cinese dopo la crisi
dell’universo sovrano, quasi-sovrano e valu- moli, unito a rendimenti obbligazionari finanziaria globale. Oggi, la politica cinese
tario, oltreché nell’analisi del credito bot- relativamente elevati, ha attratto afflussi sta spingendo le banche a reindirizzare i
tom-up delle imprese di Stato (SOE) e delle esteri record nei titoli di Stato cinesi. prestiti verso aziende private le cui innova-
imprese private. Per orientarsi fra le obbli- Brandywine Global spiega in modo convin- zioni organiche (non finanziate dal debito)
gazioni cinesi è necessario esaminare nel cente perché le emissioni sovrane della possono generare una crescita di alta qua-
dettaglio le riforme passate seguite alla crisi Cina rientrano oggi nella categoria delle lità. Per le sei maggiori banche cinesi, sono
finanziaria globale (GFC) e la lunga serie di obbligazioni dei mercati sviluppati e non in rischi gestibili data la loro ampia esposi-
nuove linee guida dei decisori politici, tutte quella che raggruppa i mercati emergenti. zione alle SOE di rilevanza sistemica.
volte al raggiungimento dell’obiettivo cinese
di diventare la più grande economia mon- Dall’inizio della presidenza di Xi Jinping nel Le innovazioni lungimiranti
diale entro il 2035. 2013, la Cina ha puntato ad accelerare la della Cina
crescita della produttività introducendo Tutti e cinque i team d’investimento citati
Le riforme economiche della Cina maggiore disciplina di mercato nelle alloca- in questo documento concordano che uno
Tratto distintivo dell’economia cinese è stato zioni di capitale e di credito. Nel Capitolo 2, dei maggiori vantaggi strategici della Cina
nel 2020 il suo ricorso disciplinato agli sti- il nostro team di credito di Western Asset deriva dalla sua capacità di scalare rapi-
moli per reagire all’avvitamento economico spiega perché l’esposizione obbligazionaria damente e distribuire tecnologie. Per il
causato dalla pandemia di COVID-19. Quasi offshore alle più grandi banche commerciali nostro team Templeton Global Macro,
tutte le principali banche centrali mondiali pubbliche cinesi consente di investire a leva questo vantaggio tecnologico si manifesta
hanno abbassato i tassi d’interesse e sui titoli di Stato cinesi. Il sistema bancario nell’imminente lancio della nuova valuta
4 La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesi
digitale cinese, descritta nel Capitolo 3. industriali in evoluzione della Cina. Nel Categorie di obbligazioni cinesi
La digitalizzazione del renminbi cinese, in Capitolo 5, passando alle imprese private, Per aiutare i lettori a orientarsi tra i nostri
fase di sviluppo dal 2014, accelererà pro- il nostro team Franklin Templeton Fixed cinque capitoli sugli investimenti obbligazio-
babilmente l’internazionalizzazione della Income esamina la spinta della Cina a nari, la Figura 1 illustra come la maggior
moneta cinese. sgonfiare la bolla del settore immobiliare. parte degli afflussi esteri dell’anno scorso sia
I nuovi regolamenti stanno costringendo le andata in titoli di Stato e obbligazioni banca-
Nel Capitolo 4, il team di FT Sealand - la
società di sviluppo immobiliare a cedere rie cinesi apparentemente “senza rischio”.
nostra joint venture con sede a Shanghai -
attività e ad aumentare i flussi di cassa a
spiega in che modo politiche nazionali Per le nostre sezioni sulle obbligazioni
breve termine, in alcuni casi vendendo
come il “Made in China 2025” abbiano con rischi di credito incrementalmente
nuove abitazioni a prezzi da saldo.
aiutato a introdurre la Cina nella partita più elevati, per esempio il segmento cor-
Guardando al 2035, i politici cinesi
degli schermi a tecnologia OLED utilizzati porate e delle banche commerciali (di
stanno spronando le società di sviluppo
nei telefoni cellulari di fascia alta. FT proprietà sia pubblica che privata), ad
immobiliare a costruire giganteschi “con-
Sealand spiega perché una parte impor- eccezione di FT Sealand ricordiamo che
glomerati urbani”, ognuno in grado di
tante della sua analisi del credito riguarda la maggior parte delle nostre esposizioni
ospitare 100 milioni di residenti.
come le SOE si inseriscono nelle politiche obbligazionarie in queste classi avviene
attraverso il mercato offshore cinese delle
obbligazioni in dollari USA.
AFFLUSSI RECORD NELL’OBBLIGAZIONARIO CINESE
Figura 1: afflussi esteri in obbligazioni cinesi onshore in RMB nel 2020
A marzo 2021
Afflussi esteri totali nel 2020 155 89 miliardi di USD 65 miliardi di USD 30 milioni di USD 3 miliardi di USD 7 miliardi di USD 2 miliardi di USD
miliardi di USD (571 miliardi di RMB) (421 miliardi di RMB) (2 miliardi di RMB) (17 miliardi di RMB) (46 miliardi di RMB) (12 miliardi di RMB)
(1.100 miliardi di RMB)
Obbligazioni del Obbligazioni bancarie per Certificati di Obbligazioni delle Obbligazioni societarie Altro
governo centrale le politiche di sviluppo deposito (CD) banche commerciali
Rischi obbligazionari Debito sovrano Debito quasi sovrano Società pubbliche Obbligazioni
senza rischio delle sei grandi banche e private governative locali
Rischi obbligazionari più bassi SPETTRO DI RISCHIO Rischi obbligazionari più elevati
Fonte: Institute of International Finance, marzo 2021.
La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesi 5
Le obbligazioni
sovrane cinesi: il bene
rifugio alternativo
Tracy Chen, CFA, CAIA
Portfolio Manager
Brandywine Global
Nello scenario desolato di rendimenti futura, ammodernare la sua catena del principalmente l’aumento vertiginoso del
bassi, nulli o negativi delle obbligazioni valore manifatturiero e promuovere la sua debito globale, una crescita economica
tradizionalmente percepite come bene valuta a livello internazionale. Sforzandosi anemica e una deflazione persistente.
rifugio, come i Treasury USA, secondo la di abbandonare il modello di un’economia Fattori strutturali come l’elevato onere del
nostra analisi le obbligazioni sovrane basata sull’export, la Cina acquista appeal debito, l’invecchiamento demografico e la
cinesi offrono un’alternativa per diversifi- che potrebbe avvicinare investitori esteri al deflazione persistente hanno provocato un
care un portafoglio globale. Combinando suo mercato obbligazionario onshore. costante calo dei rendimenti delle obbliga-
rendimenti più elevati rispetto alle obbli- zioni sovrane globali; i rendimenti sono
gazioni dei mercati sviluppati e una volati- Infine, esaminiamo i rischi d’informazione negativi per oltre 13.100 miliardi di dollari
lità più bassa rispetto alle obbligazioni dei e di prezzo per la nostra tesi d’investi- (83.000 miliardi di RMB) di obbligazioni
mercati emergenti, negli ultimi 10 anni le mento nel bene rifugio delle obbligazioni (Figura 2 nella pagina seguente). Con ren-
emissioni sovrane cinesi hanno prodotto cinesi. In scia alla forte ripresa cinese dimenti nominali così bassi e rendimenti
rendimenti elevati corretti per il rischio post-pandemia, a forma di V, nel corso del reali già negativi, gli investimenti tradizio-
con basse correlazioni. 2021 ci aspettiamo una graduale attenua- nalmente percepiti come rifugi sicuri,
zione dello slancio positivo, mentre i come i Treasury USA, i bund tedeschi, i
Come approccio globale, riteniamo che i responsabili politici tornano a lavorare sul titoli di Stato giapponesi e quelli del Regno
titoli di Stato cinesi siano ora più assimila- delicato processo di riduzione dei rischi Unito (Gilt britannici) non riescono più a
bili ai mercati sviluppati che ai mercati finanziari e delle bolle speculative, stando coprire i portafogli degli investitori durante
emergenti. Tuttavia, esistono diversi trend attenti a non abusare della leva della poli- i periodi di avversione al rischio. Il mantra
importanti che impattano sui più grandi tica. Vediamo meglio quelli che riteniamo dominante dei “tassi d’interessepiù bassi
mercati obbligazionari sviluppati del mondo essere fondamentali solidi e prezzi favore- piùa lungo” pone inoltre enormi sfide alle
e riducono la loro capacità di copertura dei voli, oltre alla spinta strutturale derivante compagnie di assicurazione e ai fondi pen-
portafogli nei periodi di avversione al dall’attesa inclusione dell’indice delle sione affamati di rendimento.
rischio. Esaminiamo queste tendenze e obbligazioni sovrane cinesi: tutti fattori
dimostriamo in che modo potrebbero avere che imprimono slancio alla presenza Lo shock del COVID-19 ha esacerbato
un impatto diverso sulla Cina. estera nel mercato onshore. questa tendenza, innescando massicci sti-
moli monetari e fiscali in tutto il mondo.
Spieghiamo anche che l’apertura del mer- Debito sovrano globale: La que- Le principali banche centrali hanno
cato onshore cinese ha per l’universo stione dell’assenza di tagliato i tassi d’interesse, rispolverato i
obbligazionario globale la portata di un
rendimenti “reali” programmi di QE, e fatto persino ricorso a
“Big Bang”, alla pari con l’ingresso della metodi non convenzionali o a nuove tatti-
Cina nell’Organizzazione mondiale del Dopo la crisi finanziaria globale (GFC), i
che, come il controllo della curva dei ren-
commercio (OMC) avvenuto nel 2001. Di successivi cicli di allentamento quantita-
dimenti, la teoria della moneta moderna e
fronte al declino strutturale del suo avanzo tivo (QE) avviati dalle maggiori banche
l’obiettivo d’inflazione media per soste-
corrente, la Cina necessita di maggiori centrali per favorire una spinta reflazioni-
nere i mercati finanziari e finanziare sti-
capitali esteri per finanziare la sua crescita stica nell’economia globale hanno prodotto
moli fiscali più generosi. Da eccezione,
6 La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesi
questi interventi di mercato sono diventati COSTANTE DECLINO DEI RENDIMENTI OBBLIGAZIONARI GLOBALI
la norma, distorcendo le valutazioni dei Figura 2: Valorre di mercato del Bloomberg Barclays Global Aggregate
titoli di Stato e ridimensionando o addirit- Negative-Yielding Debt Index
tura annullando la funzione svolta dai ren- 2 gennaio 2018 - 7 giugno 2021
dimenti delle obbligazioni come indicatori migliaia di miliardi di USD
macroeconomici e termometri del vero USD 20,0
stato di salute dell’economia. 17,5
15,0
Il coordinamento dei programmi di QE fra
le banche centrali ha altresì rafforzato le 12,5
correlazioni tra i mercati delle obbligazioni 10,0 13.100 milliards
sovrane, rendendo più difficile per gli inve-
7,5
stitori obbligazionari diversificare i loro
rischi in questo universo. Per i governi, 5,0
questi interventi possono costituire l’ef- Gen Mar Mag Lug Set Nov Gen Mar Mag Lug Set Nov Gen Mar Mag Lug Set Nov Gen Mar Mag
2018 2019 2020 2021
fetto indesiderato di una fiammata ciclica
dell’inflazione, che innesca un forte irripi- Fonte: Bloomberg. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di
commissioni, spese od oneri di vendita. Importanti comunicazioni e condizioni del fornitore dei dati sono disponibili sul
dimento delle curve di rendimento. Inoltre, sito web www.franklintempletondatasources.com.
questa abbondanza senza fine di stimoli e
l’aumento esplosivo del debito espongono i LA DISCIPLINA FISCALE DELLA CINA DURANTE IL COVID-19
governi a rischi finanziari e in futuro pre- Figura 3: Stimoli monetari e fiscali globali per contrastare gli effetti del COVID-19
senteranno il conto. Esiste, tuttavia, un Febbraio 2021 - maggio 2020
governo che fa eccezione: la Cina. 100%
80
I rendimenti della Cina spiccano 74%
In Cina, l’efficace contenimento dell’epi- 60 57%
51%
demia di COVID-19 ha permesso alla 46%
People’s Bank of China (PBOC) di adot- 40
tare misure di stimolo più rigorose e con-
tenute rispetto alle altre banche centrali 18%
20
(Figura 3), tant’è che la normalizzazione
delle sue politiche è stata avviata già 0
l’anno scorso. Al picco della pandemia, Giappone Stati Uniti Eurozona Regno Unito Cina
nell’aprile 2020, il rendimento dei titoli Iniezione di liquidità della banca centrale Stimolo fiscale del governo, % del PIL ● Totale
cinesi a 10 anni ha segnato il suo minimo
Fonte: Cornerstone Macro.
al 2,4%. Poi, però, è risalito ai livelli
pre-COVID-19 intorno al 3,1% (Figura 4).
I RENDIMENTI DELLE OBBLIGAZIONI CINESI SONO IN CONTROTENDENZA
A nostro parere, la politica monetaria più
Figura 4: Rendimenti delle obbligazioni sovrane globali a 10 anni
razionale della PBOC rende le obbligazioni 1° gennaio 2007 - 7 giugno 2021
sovrane cinesi sempre più attraenti, anche
Percentuale
come potenziale bene rifugio alternativo. 6%
In ogni caso, i rendimenti dei titoli di Stato 5
cinesi hanno resistito per qualche tempo al 4
ribasso dei rendimenti. Le obbligazioni a 3,11
3
10 anni hanno generalmente difeso i livelli
di rendimento del 2006, dal 3% al 3,5%, 2
1,57
nonostante l’economia cinese sia passata 1 0,93
in quel periodo da una crescita a doppia 0 0,08
-0,20
cifra ad una intorno al 5% appena. Ben
-1
distanti sono i rendimenti delle emissioni
-2
sovrane delle economie sviluppate come 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
gli Stati Uniti, il Regno Unito, il Giappone
Cina Stati Uniti Germania Giappone Regno Unito
e la Germania, in costante declino da
Fonti: Macrobond, Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti.
ormai 15 anni (Figura 4).
La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesi 7A differenza che nei Paesi sviluppati, i ren-
dimenti del debito sovrano e il tasso di cre-
scita economica non presentano in Cina
Nonostante i forti afflussi esteri in portafoglio
una correlazione significativa. Come dello scorso anno, la piazza cinese rimane
abbiamo discusso di recente, questa diffe-
renza è dovuta alla politica quasi monetaria
relativamente isolata dagli altri mercati finanziari.
unica della Cina, legata principalmente alla Secondo un rapporto di FTSE Russell del luglio
quantità di liquidità (tetti ai prestiti ecc.)
immessa nell’economia dalla PBOC e non
2020 sul mercato obbligazionario cinese, la
tanto ai prezzi (cioè, ai tassi di interesse).4 proprietà estera, per lo più concentrata nei titoli
Spinta gravitazionale a conver-
di Stato, raccoglie circa il 9% del mercato del
gere verso lo zero debito sovrano cinese, ma solo il 3% circa del
Gli investitori nel reddito fisso globale suo intero mercato obbligazionario onshore. 5
devono valutare l’eventualità che i rendi-
menti delle obbligazioni dei Paesi sviluppati
esteri ha segnato un’accelerazione, ser- alcune esportazioni, la Cina mira a rifor-
salgano e aggancino quelli cinesi o, vice-
vendosi dei nuovi canali di accesso per gli mare i suoi mercati finanziari per ottimiz-
versa, che i rendimenti dei titoli di Stato
investitori esteri: il China Interbank Bond zare l’impiego dei suoi capitali. Se non riu-
cinesi vengano spinti verso il ribasso, a
Market (CIBM) istituito nel 2016 e la piat- scirà ad aumentare la produttività e a com-
livelli modesti. Strutturalmente parlando,
taforma Bond Connect istituita nel 2017. petere con gli altri player economici nelle
non crediamo che la Cina resisterà a lungo
L’esempio del predecessore è stato industrie a più elevato valore aggiunto, la
alla spinta gravitazionale che porta i tassi di
seguito nel 2020 dall’indice JP Morgan Cina potrebbe trovarsi invischiata in una
interesse a convergere verso lo zero, consi-
Government Bond Emerging Market, men- “trappola del reddito medio”.
derando il peso elevato del suo debito, l’in-
tre per l’indice FTSE World Government
vecchiamento demografico e le forze defla- Nonostante i forti afflussi esteri in porta-
Bond l’inclusione delle obbligazioni cinesi
zionistiche. Secondo JP Morgan Research, foglio dello scorso anno, la piazza cinese
dovrebbe avvenire nell’ottobre 2021.
la Cina è attualmente l’unico paese con un rimane relativamente isolata dagli altri
Finora, i principali investitori esteri nel
rapporto tra debito e prodotto interno lordo mercati finanziari. Secondo un rapporto di
mercato obbligazionario onshore della
(PIL) superiore al 250% che ancora riesce FTSE Russell del luglio 2020 sul mercato
Cina sono i gestori delle riserve della
a resistere all’azzeramento dei tassi di inte- obbligazionario cinese, la proprietà estera,
banca centrale e i fondi sovrani in cerca
resse. Questa sua singolarità, tuttavia, non per lo più concentrata nei titoli di Stato,
di una maggiore diversificazione del rendi-
durerà all’infinito. Sulla Cina grava un rap- raccoglie circa il 9% del mercato del
mento. Ad ogni modo, nei prossimi due o
porto debito/PIL prossimo al 300% e i suoi debito sovrano cinese, ma solo il 3% circa
tre anni stimiamo che l’inclusione dell’in-
finanziamenti aggregati all’economia reale del suo intero mercato obbligazionario
dice potrebbe generare afflussi esteri in
sono impiegati per il 70% circa al paga- onshore.5 Per fare un raffronto, a livello
obbligazioni cinesi fino a 400 miliardi di
mento degli interessi. Riteniamo quindi che globale gli investitori esteri detengono una
USD (2.600 miliardi di RMB) e segnare
la Cina non possa permettersi tassi di inte- quota superiore al 25% sia dei Treasury
l’ingresso sul mercato anche di investitori
resse più elevati e che, anzi, nei prossimi USA che dei titoli di Stato dell’eurozona.
attivi, orientati al valore e attratti dai ren-
anni diminuiranno per avvicinarsi a Un mercato finanziario adeguato alle
dimenti più elevati della Cina.
quota zero. dimensioni dell’economia cinese, che con-
Passaggio alla crescita trainata senta al Paese di attrarre maggiori capitali
Il “big bang” cinese: il mercato esteri, non può che ambire a raggiungere
dai consumi
obbligazionario onshore si apre una caratura mondiale.
Sul piano strategico, l’apertura della Cina
al mondo rappresenta un passaggio obbligato del
Prima che il Sol Levante aprisse il suo
Adozione di un sistema basato
suo percorso di ribilanciamento da una
mercato obbligazionario in valuta locale, sul mercato
modernizzazione trainata dal debito e
molti investitori globali utilizzavano le dalla produzione destinata all’export verso Per raggiungere questo obiettivo deve con-
obbligazioni emergenti dei Paesi esporta- un’espansione più organica, basata sulla sentire il flusso dei capitali6 in entrambe le
tori di materie prime come sostitute per capacità innovativa della Cina e su un’eco- direzioni. Attualmente, la Cina incoraggia
trarre beneficio dalla crescita impressio- nomia interna trainata dai consumi. gli afflussi ma si ostina ad avversare con
nante della Cina. Quando l’indice Affrontando le sfide della crescita poste forza i deflussi. Restando fedeli al princi-
Bloomberg Barclays Global Aggregate ha dall’invecchiamento della sua popolazione, pio della gradualità, i politici cinesi si pre-
ricompreso le obbligazioni cinesi in valuta dalle errate allocazioni di capitale e da murano di non allentare troppo veloce-
locale, nel 2019, il ritmo degli afflussi uno scenario geopolitico avverso che frena mente le maglie a causa della complessità
8 La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesidella loro missione. Di fronte al declino interessati a uno studio più approfondito deficit. Questa enorme offerta ha raf-
strutturale del suo avanzo corrente, la Cina dei fondamentali delle emissioni sovrane freddato la domanda degli investitori.
necessita di maggiori investimenti diretti cinesi - che affronta una serie di incognite
per finanziare la sua crescita futura, economiche e politiche, oltre che i rischi • La PBOC ha annunciato una normaliz-
ammodernare la sua catena del valore e ESG (ambientali, sociali e di governance) - zazione della sua politica, escludendo
promuovere la sua valuta a livello interna- si veda la sezione Rischi chiave e fattori nuove misure espansive. La prossima
zionale. L’apertura del suo mercato obbli- di contenimento a pagina 12. direzione del mercato obbligazionario
gazionario può anche fungere da catalizza- dipenderà probabilmente dal compor-
tore per accelerare difficili riforme finan- Dopo la discesa dei rendimenti ai livelli tamento dell’economia cinese nella
ziarie. Migrando verso un sistema più minimi, nell’aprile 2020, i titoli di Stato restante parte del 2021, dopo il rim-
orientato al mercato, gli investitori possono cinesi hanno segnato una correzione durata balzo post-virus.
valutare meglio il rischio di credito, mentre fino a novembre 2020, con ripercussioni
la Cina si impegna ad arginare l’accumulo importanti sulle valutazioni. Attribuiamo la Ritmo della crescita in frenata
di prestiti in sofferenza e in default ed a correzione ai tre fattori seguenti: Dopo il recupero della Cina, a forma di V
sostenere la crescita della produttività ma irregolare, crediamo che le dinamiche
• Dopo i lockdown per il COVID-19, la
attraverso investimenti più efficienti di crescita potrebbero iniziare a frenare
Cina è ripartita più rapidamente di altre
nell’innovazione di matrice interna. nel 2021, vista la normalizzazione delle
regioni, nell’insieme riuscendo anche ad
politiche e la rinnovata attenzione al con-
Riteniamo che l’apertura del mercato evitare le successive ondate di infezioni
tenimento dei rischi finanziari, stando
onshore cinese abbia la portata di un “Big che ancora affliggono altri Paesi. Di
attenti a non abusare della leva della poli-
Bang” per l’universo obbligazionario glo- conseguenza, all’inizio del 2020 l’atti-
tica. Crediamo che l’attenzione dei deci-
bale, alla pari con l’ingresso della Cina vità economica misurata dall’output
sori politici sarà tutta assorbita dall’obiet-
nell’OMC avvenuto nel 2001. Se il peso dell’indice dei responsabili degli acquisti
tivo molto impegnativo della migrazione
estero nel mercato obbligazionario cinese (PMI) è rimbalzata con forza (Figura 5)
da una crescita basata su investimenti
riuscirà ad allinearsi a quello del mercato e i rendimenti delle obbligazioni si sono
infrastrutturali e immobiliari a una fondata
obbligazionario statunitense, pari al 25% normalizzati più velocemente.
su investimenti in consumi, servizi e pro-
circa, i potenziali afflussi di capitale duzione manifatturiera. Una recrude-
• Con la crescita del deficit fiscale
potrebbero raggiungere i 4.000 miliardi di scenza dei contagi di COVID-19 o una
cinese del 4%-5%, abbiamo osservato
USD (26.100 miliardi di RMB). Se la Cina ritrosia a cambiare lo status quo in vista
un equivalente incremento nell’emis-
consentirà alle famiglie una graduale diver- delle celebrazioni per il centenario del
sione di titoli di Stato, obbligazioni di
sificazione degli investimenti e la possibi- Partito Comunista, nel luglio 2021, potreb-
banche pubbliche e obbligazioni spe-
lità di investimenti esteri, i flussi in uscita bero fiaccare il ritmo e la portata della
ciali dei governi locali per finanziare il
potrebbero anche raggiungere diverse
migliaia di miliardi di dollari. Sono volumi
destinati a incidere fortemente sul mercato IL FORTE RIMBALZO DELLA CINA
finanziario internazionale. Data la poten- Figura 5: IHS Markit, indice PMI composito della produzione, destagionalizzato
ziale competizione fra Stati Uniti e Cina Gennaio 2018–Maggio 2021
per accaparrarsi i capitali esteri, la PBOC Indice
dovrà intervenire con maggior frequenza 70 68,7
per mitigare le oscillazioni dei tassi di
60 53,8
cambio e dei tassi d’interesse di mercato.
57,1
50
I punti di forza delle obbliga-
zioni sovrane cinesi: rendimenti 40
più elevati e sicurezza
Come investitori macro e orientati al 30
valore, i rischi di informazione e di prezzo
20
sono la prima cosa che valutiamo in ogni
opportunità d’investimento. La valutazione 10
del rischio di informazione richiede uno Gen Apr Lug Ott Gen Apr Lug Ott Gen Apr Lug Ott Gen Mag
2018 2019 2020 2021
studio dettagliato dell’analisi fondamen-
tale, per cogliere le possibili vulnerabilità Stati Uniti Cina Area euro
della nostra tesi. Per analizzare i rischi di Fonte: Macrobond, IHS Markit, Archivio St. Louis Fed (ALFRED). Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire
prezzo è necessario riconoscere le anoma- direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. Importanti comunicazioni e
condizioni del fornitore dei dati sono disponibili sul sito web www.franklintempletondatasources.com.
lie nelle valutazioni. Per i lettori
La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesi 9stretta politica. In definitiva, tuttavia, cre- titoli di Stato cinesi debbano essere collo- ripresa economica cinese (Figura 6 nella
diamo che il consolidamento di bilancio, cati nell’area dei mercati sviluppati più che pagina seguente). Crediamo che le obbli-
un rallentamento nella corsa al credito e le in quella dei mercati emergenti. A soste- gazioni cinesi, con rendimenti intorno al
misure macroprudenziali per contenere le gno della nostra opinione si pensi che il 3,1%, offrano un profilo di rendimento
bolle speculative e il debito nascosto degli renminbi (RMB) è l’unica “divisa dei ME” asimmetrico, con rischio contenuto di
enti locali torneranno, nell’ultima parte del ad esser stata inclusa nel paniere di ribasso e tuttavia un enorme potenziale di
2021, a frenare la crescita. monete utilizzato per valutare i diritti spe- incremento dei prezzi.
ciali di prelievo (DSP); il DSP è una riserva
Fondamentali favorevoli: la forza internazionale creata dal Fondo Monetario Nel primo trimestre del 2020 le obbliga-
zioni giapponesi e tedesche non sono riu-
di un mercato sviluppato Internazionale (FMI) per integrare le
riserve ufficiali dei suoi Paesi membri. scite a offrire una protezione dai ribassi,
Oltre che dalle prospettive economiche
indicando che il loro ruolo tradizionale di
robuste ma misurate, il mercato obbliga-
Valutazioni e rendimenti attra- asset difensivi potrebbe uscire ridimen-
zionario cinese è sostenuto da solidi fonda-
sionato in occasione della prossima
mentali e miglioramenti strutturali, che enti: potenziale per un ulteriore
recessione, dati i rendimenti intorno allo
possono renderlo attraente agli occhi degli incremento dei prezzi 0%. Crediamo che i titoli di Stato cinesi
investitori esteri. Le obbligazioni sovrane Secondo la nostra analisi, le obbligazioni possano offrire un’alternativa interessante
cinesi onshore sono anche esenti da molte sovrane onshore della Cina offrono livelli come asset difensivo di alta qualità.
delle debolezze e vulnerabilità che afflig- di rendimenti assoluti convincenti rispetto
gono altre obbligazioni sovrane dei ME, alle emissioni sovrane dei mercati svilup-
inducendo una riflessione sull’opportunità pati. Inoltre i loro spread rispetto alle
di attribuire loro il premio di rischio asse- emissioni sovrane globali sono ai massimi
gnato ai ME. È nostra convinzione che i degli ultimi 10 anni, grazie al vigore della
CARATTERISTICHE DELLE OBBLIGAZIONI CINESI Basso rapporto fra debito pubblico e PIL
Il rapporto debito pubblico/PIL è ancora relativamente
Buona capacità di rimborso del debito
contenuto, grazie al sostegno di un elevato risparmio, una
La Cina ha dimostrato una forte capacità e volontà di servire
solida bilancia dei pagamenti e grandi riserve di valuta estera.
e ripagare il suo debito. Lo spettro delle insolvenze aziendali
preoccupa alcuni investitori, ma crediamo di scorgere segnali Fattori tecnici favorevoli
della maturazione del mercato e della sua apertura a una Nel 2020 la Cina è stata l’unica grande economia a
valutazione più accurata del rischio di credito. Inoltre, i dati registrare una crescita positiva del PIL. L’inflazione è rimasta
della bilancia dei pagamenti cinese mostrano che il paese contenuta per via della debolezza della domanda globale.
rimane un creditore netto verso il resto del mondo, con una Questa combinazione favorevole di crescita solida e bassa
consistente posizione patrimoniale netta positiva sull’estero, inflazione ha permesso alla PBOC di adottare una politica
intorno al 15% del PIL secondo la ricerca FTSE Russell.7 monetaria più flessibile e di evitare un eccessivo ricorso
all’immissione di moneta sul mercato. La normalizzazione
Forte rating del credito
della politica monetaria e il consolidamento fiscale hanno
Il merito di credito del mercato obbligazionario cinese si
ridotto le emissioni di titoli di Stato.
riflette nel rating sovrano A+ del paese. La crescita del
debito cinese è stata alimentata in gran parte da una Politica monetaria guidata dal mercato
riallocazione del risparmio interno dai consumi agli La politica monetaria della PBOC ha acquisito un maggior
investimenti più a lungo termine, volti a stimolare la orientamento al mercato, rinunciando al contingentamento
produttività e la crescita futura. Un esempio viene dai dei prestiti e alla gestione della liquidità in favore di una
moderni conglomerati di “città intelligenti” supportati da maggiore enfasi sulla trasmissione dei tassi di interesse. Fino
sofisticate reti di treni ad alta velocità. al 2019, i tassi repo erano i principali indicatori della
politica monetaria della PBOC. Ora, i tassi di finanziamento
Struttura proprietaria stabile
primari (LPR) e i tassi di finanziamento a medio termine
Due terzi dei titoli di Stato cinesi, secondo un rapporto di
(MLF) fungono da riferimento della sua politica. Monitoriamo
FTSE Russell, sono detenuti da banche commerciali
questi e altri tassi per interpretare la posizione monetaria
nazionali, che di solito mantengono i titoli fino alla
della PBOC.
scadenza.8 Non sono esposti alla dipendenza dalla proprietà
estera e alla conseguente volatilità.
10 La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesiLA CINA ALLARGA IL DIVARIO DEI RENDIMENTI Altre caratteristiche convincenti
Figura 6: Spread di rendimento tra i titoli di Stato a 10 anni della Cina e quelli
Oltre a offrire fondamentali solidi e valuta-
dei mercati sviluppati
Gennaio 2008-giugno 2021 zioni e rendimenti attraenti, le obbliga-
Spread zioni sovrane cinesi presentano diversi
5% altri attributi positivi.
4
3,24 Buona combinazione di mercati svilup-
3 2,98 pati ed emergenti
2 2,11 Le obbligazioni sovrane cinesi onshore si
1,43 distinguono positivamente da altre obbli-
1
gazioni sovrane dei ME e dalle obbliga-
0 zioni dei mercati sviluppati. Come
-1 secondo più grande mercato obbligaziona-
-2 rio del mondo, la Cina offre ancora elevati
2008 rendimenti reali positivi, paragonabili a
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Cina-Stati Uniti Cina-Germania Cina-Giappone Cina-Regno Unito
quelli di alcune obbligazioni dei ME
(Figura 7). Al contempo, il mercato cinese
Fonti: Macrobond, Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti.
è generalmente meno volatile di altri ME,
LA CINA STA ANDANDO BENE CON MENO VOLATILITÀ grazie alla sua dipendenza limitata dalla
Figura 7: Rendimenti reali globali dei titoli di Stato a 10 anni proprietà estera e alla prevalenza delle
Gennaio 2007-maggio 2021 scadenze più brevi.
Rendimenti reali globali dei titoli di Stato a 10 anni
Elevati rendimenti storici corretti per
12%
il rischio
9 Negli ultimi 10 anni, un’allocazione nei titoli
di Stato cinesi ha dato impulso ai rendi-
6
2,36
menti corretti per il rischio, aumentando il
3 2,26 rendimento e smorzando la volatilità dei
0,80
0,48 portafogli obbligazionari globali. Dal 2010,
0 -0,28
-0,53 le obbligazioni cinesi hanno battuto molte
-2,50
-3 -2,53 asset class, offrendo rendimenti corretti per
-6 il rischio tra i più alti dei principali mercati
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 obbligazionari (Figura 8).
Stati Uniti Germania Giappone Regno Unito Messico Corea del Sud Brasile Cina
Basse correlazioni e potenziale
Fonte: Macrobond.
di diversificazione
In un momento in cui la correlazione fra i
UN BUON EQUILIBRIO TRA RISCHIO E RENDIMENTO
principali mercati obbligazionari dei Paesi
Figura 8: Rendimenti corretti per il rischio di lungo periodo di diversi asset
Gennaio 2010-febbraio 2021 sviluppati (Stati Uniti, Germania,
Rendimento annualizzato % Deviazione standard Rendimenti corretti per il Giappone e Regno Unito) aumenta sempre
annualizzata % rischio %
più e impone agli investitori una difficile
Titoli di Stato cinesi 3,6 3,2 1,11 diversificazione, la Cina spicca per la
S&P 500 14,0 14,0 1,00 minore interdipendenza con la maggior
Treasury USA 3,3 4,5 0,72 parte degli altri mercati obbligazionari
High yield USA 7,5 12,1 0,62 (Figura 9 nella pagina seguente).
Investment grade USA 5,6 6,7 0,83 Sensibilmente più elevate sono risultate
anche le correlazioni tra i mercati obbliga-
Indice obbligazioni ME globale 6,3 10,0 0,63
zionari emergenti, tra cui il Brasile, il
Obbligazioni ME valuta locale 2,3 13,8 0,17
Messico, il Sudafrica e addirittura l’India.
Azioni dei ME 5,2 25,9 0,20
Valute ME 0,6 9,0 0,07
Obbligazioni sovrane cinesi: una
MSCI EM Asia 8,0 25,6 0,31
gradita alternativa
Credito Asia in USD 5,9 8,6 0,68
Nell’ultimo decennio, la percezione delle
Buoni del Tesoro internazionali 2,4 6,8 0,35
obbligazioni sovrane come beni rifugio
Fonte: JP Morgan Research. all’interno dei portafogli è diminuita
La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesi 11LA BASSA CORRELAZIONE DELLA CINA OFFRE UNA DIVERSIFICAZIONE
Figura 9: Correlazione tra i rendimenti settimanali in valuta locale di alcunimercati dei titoli di Stato
Gennaio 2010-febbraio 2021
Cina India Messico Sudafrica Stati Uniti Germania Giappone Brasile Regno Unito
Cina 1,00 0,12 0,18 0,08 0,22 0,20 0,14 0,09 0,21
India 0,12 1,00 0,18 0,11 0,16 0,14 0,07 0,15 0,15
Messico 0,18 0,18 1,00 0,47 0,43 0,30 0,31 0,41 0,36
Sudafrica 0,08 0,11 0,47 1,00 0,10 0,10 0,11 0,42 0,12
Stati Uniti 0,22 0,16 0,43 0,10 1,00 0,74 0,50 0,20 0,78
Germania 0,20 0,14 0,30 0,10 0,74 1,00 0,47 0,14 0,75
Giappone 0,14 0,07 0,31 0,11 0,50 0,47 1,00 0,16 0,46
Brasile 0,09 0,15 0,41 0,42 0,20 0,14 0,16 1,00 0,19
Regno Unito 0,21 0,15 0,36 0,12 0,78 0,75 0,46 0,19 1,00
Fonte: JP Morgan Research.
progressivamente. Pressati da fattori corretti per il rischio, combinati con basse offre una spinta strutturale di lungo termine,
strutturali, i rendimenti dei mercati obbli- correlazioni, hanno ulteriormente accre- che dovrebbe accelerare il passo con la
gazionari globali si sono assottigliati, azze- sciuto i benefici di una diversificazione del prossima inclusione dell’indice nel FTSE
rati o negativizzati. Gli investitori in obbli- portafoglio attraverso obbligazioni sovrane World Government Bond Index. Si tratta di
gazioni che cercano sia rendimenti che cinesi, aumentando le ragioni per riservare un gradito sviluppo che la Cina è determi-
asset sicuri hanno scoperto che le obbliga- loro uno spazio all’interno di un portafoglio nata a perseguire, sia attraverso politiche
zioni sovrane cinesi offrono rendimenti obbligazionario globale. monetarie prudenti che mediante l’impegno
potenzialmente più elevati rispetto alle costante per continuare ad aprire il suo mer-
obbligazioni dei mercati sviluppati, una È utile ricordare che gli investitori esteri cato obbligazionario onshore e attrarre gli
maggiore sicurezza e una volatilità ridotta sono ancora fortemente sottorappresentati investitori esteri. In questo contesto macroe-
rispetto alle obbligazioni dei ME. nel mercato obbligazionario onshore cinese. conomico positivo, crediamo che i titoli di
Nell’ultimo decennio, gli elevati rendimenti A nostro avviso, questa tendenza in atto Stato cinesi rappresentino un’opportunità
interessante nel lungo termine.
DEBITO SOVRANO CINESE: RISCHI CHIAVE E FATTORI Rischi politici
DI CONTENIMENTO Un ritorno ad un’aggressiva campagna di riduzione della leva
potrebbe aumentare i default delle obbligazioni corporate e
Il mercato obbligazionario onshore cinese offre agli investitori
comportare un’ampia correzione delle obbligazioni cinesi.
globali l’opportunità di aggiungere ai loro portafogli
Secondo il nostro scenario di base, tuttavia, la PBOC mira ad
diversificazione e potenziale di rendimento. Tuttavia, il
evitare di rendere inefficace la leva politica e garantire la
mercato non è esente da rischi, alcuni dei quali specifici della
stabilità del mercato.
Cina e meritevoli di grande attenzione.
Rischio dell’onere del debito
Il rischio principale consiste nella massiccia leva finanziaria Rischi valutari
derivante dal boom degli investimenti alimentato dal credito L’investimento in titoli di Stato cinesi onshore comporta un
dopo la crisi finanziaria globale. Tuttavia, è un rischio che rischio valutario. Le recenti riforme che hanno migliorato
viene affrontato con la riduzione della leva finanziaria e le l’accesso degli investitori esteri al mercato dei derivati in
riforme sul fronte dell’offerta. La crescita del sistema valuta estera (FX) dovrebbero contribuire a coprire questo
bancario ombra è diventata negativa e continua a contrarsi. rischio. Il rischio di un’improvvisa inversione di rotta per
La Cina continua a bilanciare la sua tolleranza verso le introdurre una politica di controlli sui capitali appare del
insolvenze delle SOE con la difesa della stabilità finanziaria. tutto remoto, visto il danno che un tale cambiamento
Pensiamo che i default delle obbligazioni delle SOE non potrebbe arrecare al mercato.
rappresenteranno un rischio sistemico significativo; grazie ad
Rischio di una recrudescenza del COVID-19
un rapporto debito/PIL relativamente contenuto, i
Un ulteriore shock provocato dal COVID-19 potrebbe
responsabili politici dispongono infatti di molti strumenti per
riflettersi sull’economia nazionale e sulle economie dei ME.
mantenere il controllo del mercato finanziario.
La campagna vaccinale avanza in Cina con grande lentezza.
12 La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesiSe il COVID-19 riacquistasse forza, gli investitori dovrebbero Se la transizione verde aiuterà a sostenere la crescita della
valutare il probabile impatto negativo sulle catene di produttività, le obbligazioni cinesi dovrebbero mantenere il
approvvigionamento globali e sulle esportazioni cinesi, come loro extra-rendimento, poiché i tassi di lungo termine sono di
anche le potenziali perdite legate ai prestiti concessi dalla norma correlati al potenziale di crescita di lungo termine.
Cina ad altre economie dei ME.
Trasparenza del mercato e rischio di liquidità
Rischi ESG L’universo obbligazionario cinese è ancora frammentato:
La Cina si colloca nella parte bassa della classifica all’Interbank Bond Market, dominante, si aggiunge
ambientale, sociale e di governance (ESG) per le sue l’Exchange Bond Market. I due sottomercati sono poco
posizioni su diritti umani, corruzione e livelli di interconnessi: ciascuno presenta sistemi di trading, operatori
inquinamento. Tuttavia, i responsabili politici hanno e categorie di obbligazioni a sé stanti. Anche il quadro
compiuto progressi enormi. normativo è frammentato. Avendo le banche commerciali
quali principali investitori “buy-and-hold”, ossia di lungo
• Tema ambientale: La Cina ha aderito all’accordo di Parigi
termine, la liquidità può risentirne. Gli strumenti derivati non
sul clima, impegnandosi inoltre a raggiungere la
sono sufficienti a coprire il rischio di cambio, il rischio di
neutralità nelle emissioni di carbonio entro il 2060 e ad
tasso d’interesse e il rischio di credito.
iniziare l’abbattimento delle emissioni entro il 2025. La
Cina sta gradualmente modificando il suo mix energetico, Rischio geopolitico
abbandonando il carbone in favore di fonti pulite come il L’uscita dal listino di alcuni titoli cinesi e le restrizioni agli
solare e l’eolico. Secondo quanto emerge da una ricerca investimenti per i fondi pensione aggiungono un ulteriore
di Société Générale, il Sol Levante domina la catena di rischio geopolitico. Crediamo che l’amministrazione Biden,
approvvigionamento verde, come dimostra la sua quota di negli Stati Uniti, non assumerà un approccio più benevolo
mercato del 72% nei pannelli solari, del 69% nelle nei confronti della Cina, ma sarà probabilmente più
batterie agli ioni di litio e del 45% nelle turbine eoliche.9 prevedibile e più misurata rispetto all’amministrazione
Negli ultimi due decenni, inoltre, la Cina ha compiuto precedente. La squadra di Biden potrebbe adottare una
notevoli progressi in tema di efficienza energetica, strategia differenziata sulla Cina: competitiva su commercio,
ammodernando la sua rete dei trasporti ed espandendo il investimenti e servizi finanziari; antagonistica su tecnologia,
settore dei veicoli elettrici attraverso generosi tagli fiscali geopolitica e diritti umani; e collaborativa su contenimento
e sussidi governativi. La Cina è anche il più grande del COVID-19, cambiamento climatico e non proliferazione
emittente di obbligazioni verdi. nucleare. Probabilmente Biden incoraggerà gli alleati a
formare un fronte unito e a rinnovare gli impegni con l’OMC e
• Tema sociale: La Cina affronta una significativa censura
altre istituzioni globali. Biden potrebbe cercare di
su questioni di diritti umani, ma il paese ha annunciato
promuovere maggiori investimenti nazionali in scienza,
di aver eliminato la povertà assoluta a livello nazionale.
tecnologia, istruzione e infrastrutture, mentre la Cina
Nel 2018 la ricerca di Societe Generale attribuisce un
potrebbe ambire anche a mantenere i rapporti con altri
tasso di alfabetizzazione al 96,84%, in aumento di
partner commerciali per minimizzare l’impatto di un ulteriore
1,7 punti percentuali dal 2010, secondo l’UNESCO.
sganciamento fra Stati Uniti e Cina.
• Tema della governance: Secondo Société Générale, la
campagna anti-corruzione, durata diversi anni, ha portato
alla condanna di oltre 100.000 persone.10 Ora la Cina ha
bisogno di migliorare i processi e l’applicazione delle leggi.
La disparità dei livelli di sviluppo fra le aree urbane,
costiere e rurali interne si sta riducendo. I responsabili
politici hanno continuato a incoraggiare la migrazione
urbana, oltre che a finanziare l’istruzione e a espandere le
infrastrutture sanitarie e di trasporto nelle aree povere.
La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesi 13Le banche cinesi
accolgono le
innovazioni private
Desmond Soon, CFA Swee-Ching Lim
Head of Investment Mana- Portfolio Manager
gement, Asia (ex-Japan)/ Western Asset
Portfolio Manager
Western Asset
Nel 2020, un anno all’insegna della volati- l’imponente sistema bancario cinese (il più improduttive non possono più limitarsi a
lità per l’universo obbligazionario, la Cina grande del mondo) gioca un ruolo diretto prendere in prestito maggiori risorse per
ha rappresentato un’oasi felice. Grazie a nell’attuazione delle strategie macroecono- cavarsi d’impiccio dalle difficoltà. È prefe-
una robusta crescita economica e ad ampi miche dei decisori politici cinesi. Nelle ribile reindirizzare i prestiti verso aziende
rendimenti, la Cina ha registrato afflussi pagine seguenti, non ci proponiamo di esa- private le cui innovazioni organiche (non
esteri record diretti verso i suoi titoli di minare in dettaglio le singole obbligazioni finanziate dal debito) possono generare
Stato onshore e, a ruota, verso le obbliga- bancarie. Intendiamo piuttosto aiutare gli una crescita. In linea generale questa
zioni delle banche pubbliche, che conside- investitori a comprendere l’ampia architet- nuova politica di finanziamento rappre-
riamo titoli quasi sovrani e di alta qua- tura del sistema bancario cinese e il ruolo senta un passo positivo. D’altra parte,
lità.11 In misura più contenuta, riteniamo che le sue banche giocano nel rimodellare però, introduce anche nuovi rischi, soprat-
che anche le obbligazioni delle maggiori la crescita futura del Paese. tutto tra le piccole e medie imprese (PMI)
banche commerciali cinesi meritino atten- con tassi di insolvenza più elevati. Per le
zione, soprattutto nel segmento offshore Per la Cina diventare entro il 2025 un sei maggiori banche cinesi, sono rischi
cinese. Il governo centrale cinese limita i Paese quasi a prevalenza di classe media gestibili data la loro ampia esposizione
volumi di titoli di Stato in valuta forte, rappresenta un traguardo storico. Per riu- alle SOE di rilevanza sistemica.
mentre le grandi banche nazionali offrono scirci è necessario che i decisori politici
un’ampia emissione di obbligazioni in dol- cinesi emanino “linee guida” finalizzate a Per capire meglio come i responsabili poli-
lari USA, che integriamo nei nostri porta- destinare i prestiti bancari a specifici set- tici stanno reincanalando i prestiti bancari,
fogli obbligazionari globali. tori e specifiche società. I decisori politici è utile partire dall’analisi del recente pas-
hanno ben chiarito alle banche che fare sato della Cina. Sulla scia della crisi finan-
Crediamo importante osservare che, stori- impresa “alla vecchia maniera” non rien- ziaria globale, le banche hanno pompato
camente, la titolarità estera di obbligazioni tra fra le opzioni contemplabili. Le SOE enormi quantità di credito nell’economia
cinesi in valuta locale è bassa, sotto il
5%, principalmente a causa dei controlli LE SEI GRANDI DELL’ECOSISTEMA BANCARIO CINESE
sui capitali da tempo imposti dal governo. Figura 10: Le sei maggiori banche statali cinesi
Negli ultimi 15 anni la Cina ha gradual- Al 31 marzo 2021
mente allentato i regolamenti dei suoi Banca Totale attività Totale attività
mercati dei capitali e ha reso la proprietà (migliaia di miliardi di USD) (migliaia di miliardi di RMB)
estera sempre più accessibile. Industrial And Commercial Bank of China 5,2 34,4
China Construction Bank 4,5 29,4
Concettualmente, consideriamo le sei mag-
Agricultural Bank of China 4,3 28,5
giori banche cinesi (vedi Figura 10) come
Bank of China 3,9 25,8
un investimento a leva sulle emissioni
sovrane cinesi e sulla futura crescita econo- Postal Savings Bank of China 1,8 12,0
mica. Come spieghiamo in questo capitolo, Bank of Communications 1,7 11,2
Fonte: Rendiconti finanziari del 1T21 di ogni istituzione.
14 La Cina chiama: L’ascesa dei mercati obbligazionari cinesicinese. Si è scoperto che troppi prestiti economica del Giappone dopo la seconda Cina; i decisori politici la utilizzano come
sono andati sprecati. In un’ottica futura, il guerra mondiale.14 I politici di Pechino strumento di credito per aiutare la PBOC
prestito bancario non mira a incrementare usano spesso il dialogo (incontri di per- a orientare la politica monetaria.
il volume dei prestiti per raggiungere nuovi sona o contatti telefonici) per tentare di In risposta al COVID-19, nel 2020 sono
traguardi in termini di prodotto interno persuadere le banche commerciali ad ade- aumentate le iniezioni di credito della Cina
lordo (PIL). Lavorando per il futuro della rire ad una specifica linea d’azione, sce- - i nuovi flussi totali di finanziamenti
Cina, piuttosto che per inondare il Paese gliendo settori o società che dovrebbero ammontano a 5.000 miliardi di USD
di credito, la PBOC sta impiegando quelli ottenere credito più a buon mercato o (32.800 miliardi di RMB), con un aumento
che percepisce come strumenti più effi- sussidi speciali, per esempio. del 35% rispetto ai 3.700 miliardi di USD
(24.200 miliardi di RMB) del 2019.15
caci di erogazione di finanziamenti, inca- Inoltre, come illustrato nella Figura 11 qui
Poiché l’espansione del credito cinese ha
nalando i prestiti verso settori e aziende di sotto, i prestiti delle banche commerciali
superato la crescita del PIL, nel 2020 l’In-
valenza strategica. E le società pubbliche rappresentano una quota cospicua dei
stitute of International Finance (IIF) stima
non sono affatto finite fuori dai giochi; le finanziamenti aggregati cinesi all’econo-
che il debito totale della Cina abbia rag-
SOE mantengono ruoli chiave nei settori mia reale (TSF). Il TSF è un parametro
giunto un livello record prossimo al 335%
strategici e nelle catene di approvvigiona- unico della liquidità che rileva il volume
del PIL.16 Data la portata dei nuovi prestiti
mento che alimentano la produzione a aggregato di nuova liquidità (cioè l’im-
bancari nel 2020 - 3.000 miliardi di USD
valore aggiunto della Cina. Sempre più pulso al credito) che viene immessa nell’e-
(19.600 miliardi di RMB)17 - è importante
spesso, tuttavia, si chiede alle banche di conomia cinese. La liquidità raggiunge
esaminare le nuove linee guida della PBOC.
l’intero sistema finanziario interno della
mettere le SOE su un piano di parità con
le imprese private cinesi. TSF: LO STRUMENTO DI LIQUIDITÀ DELLA CINA
Figura 11: Finanziamento sociale totale in circolazione della Cina
L’imponente sistema bancario Gennaio 2002-Aprile 2021
cinese Migliaia di miliardi di RMB
Il mercato obbligazionario cinese è innega- USD 300
bilmente vasto: oggi ha un controvalore di
250
18.000 miliardi di USD (118.000 miliardi
di RMB) che lo posiziona al secondo posto 200
per grandezza a livello mondiale.12 Ma è
150
anche abbastanza giovane. Si consideri
quanto segue: Nel 2020 in Cina erano 100
attivi meno di 25 emittenti di corporate
50
bond, con appena 286 miliardi di dollari in
obbligazioni in circolazione.13 Ora, invece, 0
accostando l’odierno mercato obbligazio- Gen-02 Nov-03 Set-05 Lug-07 Mag-09 Mar-11 Gen-13 Nov-14 Set-16 Lug-18 Apr-21
nario cinese al mercato bancario cinese da Prestiti Prestiti del sistema bancario ombra Finanziamento azionario e obbligazionario
40.000 miliardi di USD (263.000 miliardi Fonti: People’s Bank of China, Macrobond. Nel 2018 la People’s Bank of China ha cambiato il suo metodo di calcolo del
di RMB), si inizia a cogliere quanto il più finanziamento sociale totale per includere titoli garantiti da attività di istituzioni finanziarie di deposito, prestiti
cancellati e obbligazioni speciali del governo locale. Le attività del sistema bancario ombra includono le accettazioni
grande sistema bancario al mondo sia
bancarie non scontate, i prestiti fiduciari, i prestiti affidati e i titoli garantiti da attività delle società di deposito.
diventato massiccio (superando quelli degli
Stati Uniti e dell’UE).
TSF: LO STRUMENTO DI LIQUIDITÀ DELLA CINA
Inoltre, collocandosi al vertice del sistema
ramificato cinese che conta oltre 4.500 Lo strumento cinese dei finanziamento sociale totale (TSF) 社会融资规模 ha
istituti bancari, oltre a dirigere la politica debuttato nel 2010 sotto l’amministrazione Hu-Wen, in gran parte come risposta
monetaria della Cina, la PBOC offre anche alle politiche monetarie e fiscali espansive seguite alla crisi finanziaria globale
delle “linee guida” alle banche che poi del 2008. Oggi, i decisori politici usano il TSF come strumento di liquidità che
incanalano il credito in quelli che la PBOC aiuta a modellare la politica monetaria.
ritiene essere settori e singole aziende di Il parametro del TSF richiama la logica di un impulso al credito perché misura
valenza strategica. Il ricorso alle linee tutti i nuovi prestiti bancari e finanziamenti con capitale di rischio/obbligazioni
guida, in uso in tutta l’Asia, è notoria- avvenuti in un periodo di tempo specifico al netto degli importi rimborsati.
mente un modo non ufficiale attraverso il
quale i decisori politici evitano le formalità I soggetti che erogano il TSF e ne beneficiano sono sempre entità nazionali
burocratiche per influenzare direttamente cinesi, il che significa che gli investimenti diretti esteri e il debito estero vengono
le pratiche di finanziamento delle banche esclusi. Ugualmente escluse sono le obbligazioni sovrane della Cina poiché
- un fattore chiave nella importante svolta rientrano nella categoria fiscale.
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