La base informativa: come e dove raccogliere i dati necessari per una valutazione d'azienda
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GESTIONE ECONOMICO-AZIENDALE
La base informativa: come e dove raccogliere
i dati necessari per una valutazione d’azienda
di Giovanni Cugnasca - dottore commercialista e revisore legale, partner Theseus dottori commercialisti associati
Il presente lavoro tratta di un argomento tanto fondamentale, quanto sottovalutato, del processo
valutativo: la costruzione della base informativa.
Dopo una prima analisi sull’importanza della base informativa e su quali siano le informazioni
necessarie ad un esperto in procinto di intraprendere una valutazione d’azienda, ci si soffermerà sul
come e dove reperire tali dati, con particolare attenzione alla metodica dei risultati attesi e a quella di
mercato.
Tipologia e analisi delle informazioni re e comprendere la situazione attuale e gli obiettivi
Il reperimento dei dati e delle informazioni, relati- della stessa.
ve all’azienda oggetto di valutazione, rappresenta il Tutti i dati disponibili dall’origine alla situazione at-
punto di partenza di qualsiasi processo estimatorio. tuale permettono al Valutatore di avere un quadro
Si tratta di un momento fondamentale e cruciale per di riferimento, quanto più puntuale ed attendibile
l’esperto in quanto, dalla qualità e dalla successiva possibile, a cui rapportare tutte le altre informazioni.
analisi delle informazioni raccolte, dipende il grado La dinamica evolutiva consente di conoscere tutti
di attendibilità della valutazione stessa. quegli elementi che possono andare ad incidere an-
Gli stessi Piv1 concedono ampio spazio all’argo- che sulle proiezioni prospettiche dei dati.
mento e, al capitolo I.5 relativo alla base informa- L’analisi della storia aziendale si può suddividere
tiva, esaminano la questione partendo dall’assun- principalmente in quattro aree di indagine2:
to che:
anno di costituzione? soci fondatori?
“La valutazione deve esprimere un giudizio infor- Attuale forma giuridica? attuale com-
La struttura
mato. L’esperto deve dunque precisare la base pagine sociale? organigramma societa-
informativa di cui ha fatto uso e le eventuali limi- rio? etc.
tazioni rilevate. La base informativa è costituita è quotata? Se si quale è l’attuale quo-
da dati (di natura privata o pubblica) e da ipotesi. tazione? è coinvolta in JV? ha intrapre-
Un giudizio informato presuppone che l’esperto so accordi di collaborazione? vi sono
I rapporti
svolga un’analisi della base informativa a dispo- conteziosi aperti? E’ in regola con tutti
sizione con il necessario spirito critico”. i requisiti della legge/licenze/autorizza-
zioni? etc.
La formazione della base informativa si può quindi intesa come la considerazione che i di-
sintetizzare in tre fasi distinte: versi stakeholder, quali clienti, fornito-
• la raccolta delle informazioni interne; La reputazione
ri, istituti di credito, dipendenti, Stato,
• la raccolta delle informazioni esterne; hanno nei confronti della società etc.
• l’analisi e l’interpretazione dei dati raccolti. quali sono state le principali operazioni
Le informazioni interne sono sostanzialmente quelle effettuate dalla società? si sono conclu-
relative alla storia aziendale (assetto giuridico, strut- I successi
se? si sono concluse con un successo o
tura societaria, dati generali, etc.) e ai documenti un insuccesso? etc.
contabili. Quest’ultimi devono essere però intesi sia
come dati di contabilità generale (dati di bilancio) Il successivo step per l’analisi dei dati interni è rap-
che come dati di contabilità gestionale (centri di co- presentato dalla verifica dei documenti contabili.
sto, analisi dei prodotti, marginalità unitaria, etc.). Queste informazioni, nella generalità dei casi, rap-
La conoscenza storica dell’azienda rappresenta il presentano – o quanto meno dovrebbero rappresen-
passo preliminare in termini operativi per procede- tare – le migliori fonti di informazione per l’esperto
2
Per ognuna delle quali si riportano delle esemplificazioni non esaustive
1
Principi Italiani di Valutazione. delle informazioni da ricercare.
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che si appresta alla valutazione. che tipo di beni sono presenti in azien-
Nello specifico sono di particolare interesse i dati re- da? quale è lo stato di conservazione
lativi ai cinque anni precedenti quello di riferimento e di obsolescenza dei beni? quale è la
della valutazione, sia per eseguire raffronti che per politica di ammortamento? vengono
effettuare verifiche da cui possano emergere even- Immobilizzazioni
rispettate le disposizioni in materia
tuali criticità. ambientale, di sicurezza sul lavoro e
La documentazione da analizzare è quella relativa a: sanitarie? vi è un piano degli investi-
• bilancio d’esercizio e relativi allegati; menti? etc.
• libri sociali; a quanto ammontano i debiti? chi
• registri contabili; sono i creditori? quale è l’aging? quali
• dichiarativi fiscali; sono le scadenze e le possibili cause
Debiti
• situazioni contabili infrannuali; di prelazione? sono state prestate ga-
• piano dei conti. ranzie a favore di determinati credito-
Qualora oggetto di valutazione sia un’azienda ope- ri? vi sono debiti fuori bilancio? etc.
rante in regime di contabilità semplificata, alcuni dei con chi sono stati contratti? a che
documenti appena citati dovranno essere “ricostru- tasso d’interesse? quali sono le sca-
iti” dal valutatore e particolare attenzione dovrà es- Prestiti denze? quali sono i piani di ammorta-
sere posta alle dichiarazioni fiscali che, nel caso di
mento? sono state prestate garanzie
imprenditori individuali, possono contenere dati sia
a favore di determinati creditori? etc.
relativi all’attività imprenditoriale che alla sfera per-
quale è la situazione aggiornata rela-
sonale.
tivamente a tipologia e ammontare
Naturalmente, al fine di ottenere il maggior numero
delle imposte? vi sono debiti scaduti?
di informazioni possibili dai dati contabili e dai bilan- Imposte e
sono stati notificati avvisi di accerta-
ci, è opportuno a procedere alle riclassificazioni del- previdenza
mento o processi verbali di contesta-
lo stato patrimoniale e del conto economico così da
zione? sono in corso verifiche o con-
poter effettuare un’attenta analisi per indici.
tenziosi? etc.
Anche in questo caso l’analisi dell’esperto può essere
qual è l’ammontare del capitale socia-
suddivisa in diverse aree di indagine3:
le? è interamente versato? che natu-
che risultati netti sono stati ottenu- ra hanno le riserve? esistono perdite
Patrimonio netto
ti negli ultimi anni? esiste un budget pregresse? esistono vincoli alla circo-
di liquidità? quale è il livello di inde- lazione delle azioni ovvero esistono
bitamento? quali sono le previsioni diritti di opzione? etc.
di reperimento di capitale? la socie- esistono budget per i diversi settori di
Dati generali tà ha un rating standing creditizio? attività? si conosce l’incidenza delle
la contabilità è aggiornata? qual è il
singole voci di costo sul costo unitario
compenso degli amministratori, dei Dati analitici
del prodotto? esistono organi di con-
consulenti, del collegio sindacale e del
trollo dei costi? vengono eseguiti con-
revisore? vi sono contratti pendenti?
sono state rilasciate fidejussioni? etc. fronti tra costi unitari e prezzi? etc.
qual è il loro ammontare? I debitori Come anticipato in precedenza, il successivo ele-
sono solvibili? qual è l’aging? vi sono
Crediti mento di indagine è costituito dalle informazioni
procedure definite per il recupero dei
esterne, cioè da quelle relative al settore e, più nello
crediti? etc.
specifico, all’ambiente competitivo in cui una socie-
quale è la suddivisione tra materie
prime, semilavorati, prodotti finiti? tà si trova ad operare. Un tipico esempio di questa
quale è il livello attuale? e quello nor- tipologia di dati sono il mercato di riferimento, la
Magazzino male? e quello di riordino? qual è la forza e la numerosità della concorrenza, la disponi-
scorta minima di sicurezza? che cri- bilità delle risorse scarse, la natura dei rapporti con
teri di valutazione vengono utilizzati? la clientela, etc..
Quale è lo stato di conservazione? etc. Le informazioni relative al settore e all’ambiente
competitivo di un’impresa sono generalmente re-
3
Per ognuna delle quali si riportano delle esemplificazioni non esaustive peribili presso diversi operatori come ad esempio le
delle informazioni da ricercare.
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Cciaa, le associazioni di categoria o le pubblicazioni fatti, di fondamentale importanza per l’espletamen-
specializzate. I dati su cui deve focalizzare l’attenzio- to dell’incarico valutativo, in quanto una valutazio-
ne il professionista valutatore sono: la situazione di ne, nell’accezione di “giudizio informato”, non può
mercato e lo sviluppo nel medio-breve periodo; l’an- avere delle fondamenta traballanti.
damento dei maggiori concorrenti; le aspettative di È questo il motivo per cui, l’Oiv5 nel commento del
crescita sia a livello di mercato che a livello azienda- paragrafo I.5.1 afferma che “L’esperto non deve ac-
le; la presenza di vincoli normativi e/o legislativi e le cettare incarichi la cui remunerazione è incompa-
relazioni tra imprese ed enti pubblici e privati. tibile con i costi necessari a garantire la necessaria
Uno dei modelli standard per lo sviluppo di queste completezza della base informativa. L’esperto non
analisi è il c.d. modello delle cinque forze di Porter deve accettare incarichi per i quali i tempi non sono
che individua quali sono gli attori che, operando adeguati all’acquisizione dell’informazione rilevante
nell’ambiente economico di riferimento della società per lo svolgimento dello specifico incarico”.
target, con la loro azione possono erodere la red- È bene tuttavia ricordare che, ai fini della base informa-
ditività delle imprese nel lungo periodo. Si tratta di tiva necessaria per una valutazione, spesso non sono
informazioni necessarie a comprendere la sussisten- sufficienti i soli dati raccolti, ma si potrebbe rendere
za o meno del requisito del going concern in capo necessario un ulteriore passaggio come, ad esempio,
al soggetto da valutare e, nel caso di utilizzo di una l’effettuazione di sopralluoghi, di riunioni o di inter-
funzione del valore appartenente alla metodica dei viste con i responsabili dei vari settori aziendali, per
risultati attesi, per validare le proiezioni future. meglio comprendere la realtà oggetto di valutazio-
Un’adeguata conoscenza del quadro macro-econo- ne. Fondamentale è, inoltre, la verifica relativamente
mico in cui opera l’azienda oggetto di valutazione all’affidabilità e alla coerenza delle informazioni rac-
è, infatti, condicio sine qua non per poter formulare colte in quanto, così come previsto dal paragrafo I.5.2:
previsioni più attendibili. “l’esperto deve … attestare che a sua conoscenza non
Anche in questo caso l’analisi dell’esperto può essere vi sono ragioni per dubitare della credibilità e dell’affi-
suddivisa in diverse aree di indagine4: dabilità della base informativa utilizzata”.
Quali sono i principali mercati di riferi-
Le grandezze impiegate nelle principali fun-
mento e quali le situazioni generali? qua-
Mercato le è il possibile trend di sviluppo? esiste
zioni di valore
Guardando alle principali funzioni di valore relative
la possibilità di crescita del settore? sono
disponibili ricerche di mercato? etc.
alla metodica dei risultati attesi, le grandezze neces-
Quale è il grado di concentrazione dei sarie ad una valutazione sono:
clienti? quali sono i clienti principali e la • i flussi, ovvero i redditi attesi nell’orizzonte tem-
loro copertura territoriale? quale è il loro porale oggetto della valutazione; e
Clientela • i tassi di attualizzazione.
grado di affidabilità e di fedeltà? quale è
l’incidenza di ciascun cliente sul volume In relazione ai flussi, ovvero ai redditi attesi, questi
totale di vendite? etc. sono generalmente desumibili dal business plan del-
Quali sono i punti deboli e di forza di la società.
ciascun concorrente? quale è la quota Tale documento, di evidente origine interna, è ge-
Concorrenza
di mercato rispetto al volume totale del neralmente redatto dal management e, secondo la
mercato? quale è il livello dei prezzi? etc. miglior dottrina, dovrebbe essere formalizzato at-
Vengono fatte campagne promozionali e traverso un documento ufficiale approvato dai ver-
pubblicitarie? esiste una rete di agenti o tici aziendali6, basato sulle condizioni di produzione
Struttura rappresentanti? esiste una regolamenta- presenti in azienda al momento della sua stesura
zione legislativa specifica del settore in e deve indicare le condizioni e le ipotesi su cui si
cui opera? basa così da consentire all’esperto di valutarne la
L’analisi e l’interpretazione dei dati raccolti rappre- coerenza.
senta la sintesi del processo di raccolta delle infor- La ricerca di indicazioni in merito ai tassi di attualiz-
mazioni e permette all’esperto di poter definire la zazione è, per l’esperto, più laboriosa rispetto alla
base informativa come completa o incompleta. La verifica di coerenza sul piano aziendale.
completezza delle informazioni a disposizione è, in- 5
Organismo Italiano di Valutazione.
6
È bene segnalare che non è poi così infrequente che il piano altro non
4
Per ognuna delle quali si riportano delle esemplificazioni non esaustive sia che le previsioni del management, ovvero il budget triennale esteso
delle informazioni da ricercare. per l’orizzonte temporale necessario sulla base di ipotesi ragionate.
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Sebbene in parte si riprenda quanto già esposto in cassa oggetto di valutazione;
un precedente lavoro7, si ritiene opportuno spiega- rM: indica il rendimento atteso da un portafoglio
re brevemente quali siano le componenti dei due esplicativo del mercato di riferimento.
principali tassi di attualizzazione utilizzati dalla pras-
si (Wacc e Capm) prima di fornire le indicazione su Il tasso di rischio di un’attività priva di rischi rappre-
come trovare i dati rilevanti. senta la remunerazione degli investimenti privi di
Il WACC è il risultato della seguente formula: rischio, ovvero quella parte del tasso che valorizza
il solo fattore tempo. Sul mercato non esistono for-
me di investimento che siano completamente prive
di rischio e, come approssimazione più accurata, si
dove è soliti ricorrere all’utilizzo dei rendimenti prodotti
kD: indica il costo del debito; dai Titoli di Stato i quali, per caratteristiche, sono (o
t: indica l’aliquota fiscale societaria; quanto meno dovrebbero) essere tra i titoli meno ri-
D: indica il debito; schiosi che si trovano sul mercato.
kE: indica il costo del capitale proprio; La ricerca delle informazioni sui rendimenti dei titoli
E: indica il capitale proprio. di stato è particolarmente agevole per l’esperto in
Se per l’aliquota fiscale societaria, il valore del debito quanto basta collegarsi al sito internet di qualsiasi
e quello del capitale proprio non serve soffermarsi, quotidiano economico (ad esempio IlSole24Ore) o
tutt’altro discorso è da fare per quanto riguarda i due sul sito internet del Mef per trovare le informazioni
tassi kD e kE. necessarie.
Il costo del debito può essere definito come il tas- La stima del coefficiente beta si può effettuare se-
so che la società oggetto di valutazione pagherebbe condo tre diverse modalità a seconda della tipologia
nelle attuali condizioni di mercato per ottenere un di società oggetto della valutazione:
nuovo finanziamento a medio-lungo termine. In al- • in caso di società quotata si può utilizzare il beta
ternativa, se l’azienda non dispone di un rating pub- specifico della singola società pubblicato sulle
blico, occorrerebbe procedere ad una simulazione diverse banca dati gratuite (Yahoo! Finance) o a
di quale giudizio di rating essa potrebbe ottenere pagamento (Bloomberg, Datastream);
in considerazione della sua situazione economico- • in caso di società non quotata (ma con società
finanziaria. Per semplicità non è raro utilizzare come comparabili quotate) si può utilizzare il beta di
costo del debito il tasso d’interesse applicato dagli aziende simili. Tale metodologia consiste nel
istituti di credito alla società al momento dell’elabo- ricercare sul mercato società quotate che pre-
razione della valutazione. sentano caratteristiche simili rispetto all’azienda
La determinazione del costo del capitale proprio è che si intende valutare, ma con l’accortezza che,
un procedimento più sofisticato rispetto al costo del nel considerare β similari, occorre depurarli dal
debito; la prassi aziendalistica, così come l’Oiv (al pa- rischio finanziario specifico della società quota-
ragrafo I.21.2 dei Piv), suggerisce come modello per ta presa a riferimento per poi attribuire il valore
la stima il c.d. Capm8, sintetizzabile dalla seguente del rischio finanziario dell’azienda che si intende
formula: valutare. Il reperimento dei beta in questo caso
è speculare a quanto visto in precedenza per il
beta specifico;
dove • in caso di società non quotata (senza società
rf : indica il tasso di rischio di un’attività priva di comparabili quotate) si può utilizzare il beta di
rischi; settore, indice che rappresenta l’esposizione al
β9: indica il rischio sistematico intrinseco nel flusso di rischio sistematico del settore specifico in cui
opera la società oggetto di valutazione. Oltre
7
G. Cugnasca, M. Buongiorno, “La valutazione con il metodo DCF. Rifles- alle già citate banche dati a pagamento, per la
sioni successive all’introduzione dei Principi Italiani di Valutazione”, in ricerca specifica dei beta di settore è possibile
Bilancio, vigilanza e controlli n. 11/2015.
8
Capital Asset Pricing Model. usufruire gratuitamente della banca dati del ce-
9
Il coefficiente β è a sua volta frutto della seguente relazione:
dove σ è la deviazione standard dell’attività da valutare, σM è la de- relazione tra il rendimento dell’attività da valutare e il rendimento del
viazione standard del portafoglio di mercato e ρ è il coefficiente di cor- portafoglio di mercato.
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leberrimo professor A. Damodaran10, docente ficiali delle società e dalla conseguente riclassifica-
di finanza aziendale e valutazione d’azienda alla zione degli stessi.
prestigiosa Stern University di New York, che Per quanto riguarda i multipli di mercato la ricerca
mette a disposizione di chiunque numerose e dei dati rilevanti può rilevarsi più complessa e, tipica-
utili informazioni11 necessarie a svolgere il pro- mente, è riassumibile nelle seguenti fasi:
cesso valutativo. 1. la ricerca del campione delle attività comparabili;
Infine, il rendimento atteso da un portafoglio espli- 2. la ricerca del valore d’impresa per ogni società
cativo del mercato di riferimento indica il rendimen- comprese nel campione;
to atteso dal mercato azionario che, partendo dal 3. la ricerca dell’attività assunta come benchmark
presupposto che essere azionisti è più rischioso che per ogni società presente nel campione.
essere obbligazionisti, ci si aspetta offra una maggio- La ricerca del campione delle attività comparabili
re remunerazione rispetto all’investimento privo di può essere effettuata alternativamente sulla base
rischio. Il calcolo, o meglio la stima di tale grandezza delle informazioni ricavate dall’analisi del settore,
si ottiene procedendo all’osservazione di una serie ovvero tramite specifiche banche dati. Di queste ul-
storica sufficientemente lunga dei rendimenti del time esistono svariate tipologie sia gratuite (Yahoo!
mercato azionario e dei rendimenti in titoli di debito Finance) che a pagamento (Bloomberg) che offrono
privi di rischio. risultati pressoché equivalenti.
Tali osservazioni richiedono un periodo di osserva- Per la ricerca del valore d’impresa e dell’attività as-
zione particolarmente lungo e, pertanto, i dati sono sunta come benchmark per ognuna delle società
relativamente stabili nel tempo. Un’ottima fonte per comprese nel campione, l’esperto può nuovamen-
questi dati, oltre alle più volte citate banche dati, te affidarsi a banche dati a pagamento (la già citata
sono i diversi manuali di finanza aziendale12. Bloomberg), ovvero a informazioni pubblicamente
Spostando l’analisi sulla metodica di mercato le gran- disponibili quali le equity research e le quotazioni di
dezze necessarie ad una valutazione sono: mercato per le società quotate (per società Italiane
• l’attività assunta come benchmark; entrambe le informazioni sono liberamente disponi-
• i multipli di mercato. bili sul sito di Borsa Italiana).
Come precedentemente osservato per i flussi at- Nel caso di specie il vantaggio dell’utilizzo della ban-
tesi anche nel caso delle attività assunte come che dati a pagamento è l’ottenimento delle infor-
benchmark la fonte dell’informazione è prettamen- mazioni necessarie in pochi minuti che, altrimenti,
te interna in quanto, gli stessi, altro non sono che i sarebbero disponibili solo dopo lunghe ricerche ed
dati di bilancio. Le informazioni necessarie quali, ad attente analisi (a volte anche di bilanci in lingue non
esempio, fatturato, margine operativo lordo (ebit- propriamente diffuse).
da), risultato operativo lordo (ebit), utile netto, patri- Per una ricerca di multipli di settore “pronti all’u-
monio netto, posizione finanziaria netta o cash flow, so”, pur con l’avvertenza che non è possibile avere
sono infatti estrapolabili direttamente dai bilanci uf- informazioni dettagliate relativamente al campione
utilizzato, è sempre possibile consultare il già citato
10
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
11
Nello specifico, oltre ai beta di settore, possono essere trovati anche database Damodaran.
multipli di mercato, stime del rischio di mercato e del costo del capitale.
12
Inter alia: T. Koller e altri “Valuation: Measuring and Managing the
Value of Companies”; M. Dallocchio e A. Salvi – Finanza Aziendale.
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