L'Europa supererà questa prova di carattere? - Monthly Outlook Settembre 2020 - Cordusio SIM
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Monthly Outlook Settembre 2020 L’Europa supererà questa prova di carattere?
Indice
L’Europa supererà
questa prova
di carattere?
Pagina 3 La lettera dei CIO
Pagina 5 Sotto la lente
Pagina 8 Macro & Markets
Pagina 15 Asset Allocation
Pagina 22 Rubriche
Monthly Outlook Settembre 2020 2
La lettera dei CIO
L’Europa supererà questa prova di carattere?
Si è soliti dire che le crisi mettono alla prova il carattere. In effetti, negli ultimi
Manuela D’Onofrio
20 anni abbiamo dovuto affrontare numerose prove: dallo scoppio della bolla
dot.com agli attacchi dell’11 settembre 2001, dalla crisi finanziaria globale alla
crisi del debito sovrano europeo.
La crisi del Coronavirus ha però surclassato tutto. Mai i mercati azionari avevano
sperimentato un crollo così pesante in un periodo di tempo così breve. Così
come mai si era registrato un calo del 10-20% del PIL reale in un solo trimestre,
perlomeno non dalla Grande Depressione un secolo fa. E se ciò non bastasse,
abbiamo anche la salute nostra e dei nostri cari di cui preoccuparci. Head of Group Investments
& Solutions and CIO
Per quanto drammatici siano stati gli eventi di quest’anno, dal nostro punto di Group Wealth Management
vista è emerso il vero carattere dell’Europa, che sembra aver superato abbastanza
bene, al momento, le sfide imposte dal contesto attuale. In Europa, ad esempio,
abbiamo mantenuto la calma durante la pandemia, abbiamo analizzato la
situazione con un approccio razionale e scientifico, adottando misure mirate
Philip Gisdakis
ma drastiche e applicandole con coerenza. Abbiamo adattato le nostre capacità
economiche e finanziarie e nel contempo abbiamo portato avanti investimenti e
innovazioni. Abbiamo potuto fare affidamento sulla disciplina e sulla capacità di
sopportazione delle persone.
Anche il prossimo futuro ci lascia ben sperare: un vaccino efficace potrebbe
essere disponibile già dall’inizio del prossimo anno, e l’Europa è all’avanguardia
su questo fronte. Ciò ci rende fiduciosi perché, insieme, siamo in grado di far
fronte anche alle sfide più difficili. In particolare, in Europa, abbiamo capito
Co-CIO of Group Wealth
(quasi tutti) che operare in modo solidale è essenziale per salvaguardare il nostro Management and CIO
futuro. UniCredit Bank AG
(HypoVereinsbank) (Germany)
All’orizzonte restano, tuttavia, ancora delle sfide impegnative. Se anche a breve
sarà disponibile un vaccino efficace, ci vorrà comunque un periodo di tempo
molto lungo per un pieno ritorno alla normalità. Fino ad allora, il mondo
dovrà arrangiarsi con i semplici, e in alcuni casi antichi, metodi basati su test,
tracciamento dei contatti e distanziamento sociale, per contenere i contagi
e mantenerli a un livello controllabile.
La recente crescita dei contagi in Europa ci ha inoltre mostrato che la strada della
vaccinazione di massa sarà accidentata. I prossimi mesi e settimane potrebbero
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La lettera dei CIO
registrare nuove battute d’arresto, anche sui mercati finanziari. Se l’aumento del
numero di contagi non sarà frenato in tempi brevi, c’è il rischio che la decisa
ripresa economica seguita al lockdown rallenti sensibilmente. Particolarmente
colpito dalle misure (prorogate) anti-Covid risulterà soprattutto il settore dei
servizi – ovvero quei segmenti dell’economia dove è difficile mantenere un
distanziamento sociale. A nostro avviso, la recente battuta d’arresto degli indici
dei responsabili degli acquisti dovrebbe essere considerata un campanello
d’allarme.
Anche se si riuscirà a mantenere sotto controllo la possibile seconda ondata,
restano comunque alcune sfide importanti. Dal punto di vista economico, la
principale riguarda il significativo aumento dell’indebitamento di governi,
aziende e famiglie – in quanto eventuali misure per ridurne il livello peserebbero
sulla crescita economica. Questo è un altro motivo per cui è così essenziale che
governi e banche centrali portino avanti i programmi di stimolo e investano nel
futuro allo scopo di ridurre l’indebitamento attraverso la crescita. Allo stesso
tempo i tassi di interesse a zero o negativi, unitamente ai massicci programmi
di acquisto delle banche centrali, dovrebbero continuare a creare un ambiente
attraente per i finanziamenti.
In questo scenario, crediamo che gli investitori dovrebbero essere vigili ma anche
proattivi. Rispetto al drammatico andamento di marzo e aprile, le sfide che ci
troviamo di fronte ora appaiono in certa misura più gestibili – e gli investitori
dovrebbero anche tenere a mente che il panico non è mai un buon consigliere.
Infine, considerate le promettenti prospettive delle misure economiche di stimolo
alla crescita, gli investitori di lungo termine dovrebbero guardare a eventuali
battute d’arresto come potenziali opportunità per ri(entrare) sui mercati.
Monthly Outlook Settembre 2020 4
Sotto la lente
Il Covid ha creato una “trappola del debito”?
Non ci sono dubbi sulla necessità dei pacchetti fiscali da svariate migliaia di
miliardi di euro varati in scia alla crisi del Coronavirus. Unitamente ai giganteschi I rapporti debito/PIL e i
programmi di immissione di liquidità e di acquisti delle banche centrali, disavanzi pubblici stanno
questi pacchetti hanno evitato il collasso di intere economie e ora si spera che crescendo a una velocità
possano dare una nuova spinta. La rapida crescita del debito pubblico e il forte doppia rispetto ai tempi della
ampliamento dei disavanzi di bilancio rappresentano però il rovescio della crisi dei mercati finanziari
medaglia. Secondo il Fondo Monetario Internazionale (FMI), il rapporto debito/ (www.imf.org/en/Publications/
PIL è in crescita di circa 20 punti a oltre il 100% in tutto il mondo (cfr. Grafico 1). WEO/Issues/2020/06/24/
WEOUpdateJune2020)
1. IL DEBITO PUBBLICO CRESCE VELOCEMENTE
Debito pubblico (lordo, % PIL, previsioni FMI 2020/21)
350 Giappone
Italia
300
USA
250 Spagna
UK
200 Germania
150
100
50
Crisi finanziaria globale Corona
0
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Fonte: Fondo Monetario Internazionale (FMI), UniCredit Wealth Management
Tuttavia, con il varo del
Non stupisce che tra cittadini e investitori si stiano diffondendo timori per la Recovery Fund della UE, gli
sostenibilità del debito. A causa dei loro livelli di debito apparentemente elevati, spread dei rendimenti dei
i mercati si sono concentrati di volta in volta su Paesi come Italia e Spagna. Nella titoli sovrani periferici si sono
crisi attuale non è andata diversamente, con una sensibile crescita dei mark-up quasi normalizzati.
sul rischio dei titoli di Stato di questi Paesi.
Monthly Outlook Settembre 2020 5
Sotto la lente
I rapporti debito/PIL, tuttavia, da soli non descrivono completamente la situazione.
Ad esempio, mercati emergenti con rating di credito modesti solitamente hanno Aggiungendo il debito
rapporti debito/PIL piuttosto bassi, mentre il Giappone ha un rapporto debito/ implicito (nascosto) – ovvero
PIL di oltre il 230%, eppure ha un buon rating sovrano. Anche gli USA hanno un i futuri aggravi di pagamento,
rating elevato, malgrado il rapporto debito/PIL si stia gradualmente avvicinando ad esempio per i sistemi
a quello dell’Italia. di previdenza sociale – al
debito statale esplicito (di
Per capire il livello di sostenibilità del debito è necessario guardare infatti alla bilancio), le classifiche dei
capacità delle diverse economie di finanziarsi. I Paesi emergenti solitamente Paesi si invertono. I rapporti
devono indebitarsi in valuta estera, mentre i mercati sviluppati possono ricorrere debito/PIL di USA e UK sono
a prestiti nella propria valuta, finanziati principalmente da investitori interni. balzati al 350%-375% (2018;
Il parametro critico è rappresentato dagli oneri finanziari (ovvero i livelli di non ci sono dati attendibili
indebitamento moltiplicati per i costi di finanziamento). Se gli oneri finanziari per il Giappone). L’Europa
crescono troppo rapidamente, si riduce sempre più la flessibilità della politica continentale fa decisamente
fiscale, perché una percentuale maggiore dei bilanci deve essere impiegata per meglio, con l’Italia (122%) che
il servizio del debito. si lascia alle spalle persino la
Germania (170%).
Un importante indicatore per valutare l’evoluzione del debito di un Paese è il
cosiddetto bilancio primario (ovvero il saldo di bilancio al netto del pagamento
degli interessi). Un bilancio primario in pareggio, o persino in avanzo, implica che
le spese operative del Paese non superano le sue entrate. Questo da anni è il caso
dell’Europa continentale (cfr. Grafico 2). Se, in aggiunta, il servizio degli interessi
resta moderato nel corso del tempo, la sostenibilità del debito di un Paese è
garantita anche per il futuro.
2. BILANCI PRIMARI – IL VANTAGGIO DELL’EUROPA CONTINENTALE
Bilancio primario (% del PIL potenziale + surplus - deficit)
6 Italia
4 Germania
2 Spagna
UK
0
USA
-2
Giappone
-4
-6
-8
Crisi finanziaria globale
-10
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
Fonte: Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE), UniCredit Wealth Management
Ciò che è importante osservare, inoltre, è il modo in cui sono impiegati i fondi.
Contrariamente ai consumi finanziati tramite indebitamento, gli investimenti
di stimolo alla crescita, ad es. in infrastrutture nonché in ricerca e formazione,
assicurano che gli Stati possano crescere e ridurre il proprio indebitamento, anche
in periodi di bassa inflazione. Questi investimenti – come suggerisce il Recovery
Fund UE – aumentano la produttività di un’economia, incrementandone così la
crescita potenziale. Se i tassi di crescita del PIL nominale sono superiori ai costi
di finanziamento di un Paese, il rapporto debito/PIL diminuirà. In un contesto
di tassi bassi o addirittura negativi, indotti dalla BCE, questo elemento resterà
particolarmente contenuto negli anni a venire. Inoltre, gran parte del pagamento
degli interessi affluisce alla BCE (programmi di acquisti) e quindi finisce per
Monthly Outlook Settembre 2020 6
Sotto la lente
tornare nelle tasche pubbliche. Un motivo in più per i governi per sfruttare
i ridottissimi costi di finanziamento per promuovere oggi investimenti in grado In definitiva, ciò significa che
di spingere la crescita. anche in Paesi europei con
rendimenti positivi dei titoli di
Sia cittadini che investitori possono trarre vantaggio da tali investimenti. Da un Stato, è possibile finanziarsi a
lato cresce la ricchezza, mentre dall’altro si aprono interessanti opportunità. un costo quasi pari a zero.
Se poi indirizziamo questi investimenti verso modelli di business sostenibili,
crediamo che le generazioni future ne beneficeranno due volte: grazie a un
ambiente dove sia possibile vivere bene e a un’economia competitiva a livello
globale.
Monthly Outlook Settembre 2020 7
Macro & Markets
I rischi stanno aumentando, di nuovo
Un mese fa era soprattutto la rapida risalita dei nuovi contagi negli USA a destare
preoccupazione tra economisti ed analisti. Ora il tasso di contagio è in ripresa
anche in Europa – in particolare in Spagna e, in misura minore, in Francia (cfr.
Grafico 3).
3. CRESCITA SIGNIFICATIVA DEI CONTAGI IN ALCUNE PARTI D’EUROPA...
Nuovi contagi giornalieri Covid (per milione di abitanti, dati livellati)
250 Brasile
USA
200 Spagna
Francia
150 UK
Germania
Italia
100
50
0
19.02.20 02.04.20 15.05.20 27.06.20 09.08.20
Fonte: Centro europeo per la prevenzione e il controllo delle malattie, UniCredit Wealth Management
Uno dei motivi è la difficoltà crescente a mantenere il distanziamento sociale,
specialmente tra i giovani e, soprattutto, durante la stagione estiva. Il numero Per questo motivo l’età media
crescente di casi positivi può essere anche legato al tempestivo tracciamento dei nuovi contagiati è andata
delle catene di trasmissione, oltre all’aumento del numero di tamponi. In effetti, diminuendo nel corso delle
e diversamente dagli USA, il tasso di mortalità nell’area euro non è salito in ultime settimane.
modo sensibile (cfr. Grafico 4), nemmeno in Spagna o in Francia. Nel frattempo
è aumentato notevolmente il numero di casi di contagiati asintomatici o con
sintomi lievi.
Monthly Outlook Settembre 2020 8
Macro & Markets
Ciò non deve, tuttavia, essere motivo di compiacimento. Anche se i dati sui nuovi
contagi e la gestione della crisi in Europa sono sempre di gran lunga migliori Il tasso di mortalità indotto
rispetto agli USA e anche se i nuovi contagi possono essere contenuti a livello dal Coronavirus negli USA
locale o almeno regionale, gli andamenti recenti invitano alla cautela. Se non è attualmente 11 volte
si riuscirà a contenere la crescita in tempi brevi, si rischia un ampliamento quello dell’area euro. Quanto
delle misure di distanziamento sociale, quali obbligo diffuso di utilizzo delle al numero giornaliero di
mascherine, riduzione degli orari di apertura, restrizioni degli accessi, riduzione nuovi contagi, il multiplo
delle dimensioni degli incontri pubblici, aumento dei “travel warning” – che corrispondente è 4.
faranno da freno all’economia, in particolare nei servizi. I rischi che ciò possa
verificarsi sono aumentati in modo sensibile.
4. ...MA SENZA UN AUMENTO SIGNIFICATIVO DEI TASSI DI MORTALITÀ
Nuovi decessi giornalieri per Covid (per milione di abitanti, dati livellati)
20,0
Brasile
17,5 USA
15,0 Spagna
Italia
12,5
Francia
10,0 UK
7,5 Germania
5,0
2,5
0,0
19.02.20 02.04.20 15.05.20 27.06.20 09.08.20
Fonte: Centro europeo per la prevenzione e il controllo delle malattie, UniCredit Wealth Management
Al momento sembra contenuto il rischio di un nuovo esteso lockdown come
quello attuato in primavera. L’asticella per una chiusura su vasta scala delle In aggiunta, le autorità
attività, delle scuole e delle istituzioni si è alzata significativamente, non da sanitarie e il sistema sanitario
ultimo grazie a un efficiente “tracciamento” che ora consente contromisure in generale sono oggi molto
mirate e a livello locale. Anche la minore gravità della malattia nei contagiati più preparati sul fronte della
avvalora questa tesi. pandemia di quanto fossero a
marzo e aprile.
Area Euro: gli indici di mobilità e di attività battono i tassi di
contagio Lo sganciamento tra gli
indicatori di mobilità o
attività e l’indice di rigore
Il crescente numero di casi nell’Europa continentale non pare fermare più di tanto
delle misure statali anti-
il ritorno alla “nuova“ normalità, perlomeno non ancora. Gli indici di mobilità
virus è parimenti indicativo.
Apple e Google, ad esempio, hanno continuato a crescere fino a poco tempo fa
Mentre l’indice di Oxford,
(cfr. Grafico 5). Ciò amplia quindi il divario con gli USA, dove da inizio luglio gli
molto osservato, non è calato
indici sono saliti di poco o nulla. Ancora più marcata la distanza del Regno Unito.
da metà luglio (e in qualche
caso è addirittura cresciuto
Ciò rafforza la nostra convinzione secondo cui nell’Europa continentale (e
di nuovo), l’indice di mobilità
diversamente dagli USA) la correlazione tra indici di mobilità e attività economica
di Apple dei quattro maggiori
e dati dei contagi è diminuita drasticamente. Pertanto la nostra previsione
Paesi dell’area euro è cresciuto
centrale rimane che l’area euro potrà avere una ripresa economica più veloce
complessivamente del 16%.
rispetto agli USA.
Monthly Outlook Settembre 2020 9
Macro & Markets
5. INDICI DI MOBILITÀ EUROPEI IN CRESCITA FINO A POCO TEMPO FA
Indice di mobilità Apple (dati livellati)
225 Area Euro
200 USA
175 UK
150
125
100
75
50
25
0
19.01.20 01.03.20 12.04.20 24.05.20 05.07.20 16.08.20
Fonte: www.apple.com/covid19/mobility, UniCredit Wealth Management
Non sorprende pertanto che la ripresa di diversi indicatori economici stia
ancora proseguendo in Europa. Tale andamento non riguarda solo i vari dati “in
tempo reale” (tra i quali i consumi elettrici), in quanto segnali analoghi stanno
arrivando anche da dati economici “hard”, sebbene questi siano ancora in ritardo
(a causa dei tempi di rilevazione e pubblicazione). Le vendite al dettaglio sono
già tornate ai livelli pre-Covid a giugno, anche se ciò è da imputare in gran
parte alla frenata dei consumi nei mesi precedenti. La produzione industriale,
invece, diversamente dai consumi privati, non ha beneficiato dal recupero di
ordini arretrati. E ciò evidenzia il fatto che il processo di ripresa dell’economia
probabilmente si trascinerà per qualche tempo nonostante l’andamento della La produzione economica
produzione industriale stia tracciando una traiettoria a V. dell’area euro sarebbe quindi
ancora attorno al 5% inferiore
Manteniamo pertanto la nostra previsione di una crescita del 10%, o leggermente ai livelli pre-Coronavirus.
superiore, per il PIL reale nel Q3 nell’area euro.
6. INDICAZIONI PER UN’INIZIALE RIPRESA A V NELL’AREA EURO
10 Vendite al dettaglio (% a/a)
5 Produzione industriale (% a/a)
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18 Jan 19 Jan 20
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Wealth Management
Monthly Outlook Settembre 2020 10Macro & Markets
Anche in questo caso non riteniamo che ciò debba essere motivo di compiacimento.
Da un lato l’andamento dei contagi ha aumentato il rischio di un possibile Non esiste, ad esempio, alcun
rallentamento della crescita. Dall’altro, ci sono crescenti segnali di maggiore indicatore corrispondente alla
differenziazione tra settori e regioni all’interno dell’area euro. Sebbene i settori produzione industriale che sia in
industriali tradizionali mostrino una ripresa sostenuta, i servizi sono sempre più grado di misurare in modo
indietro (anche se tale valutazione può fondarsi più su indicazioni empiriche che affidabile la produzione del
su dati statistici). Le ragioni sono del resto ovvie: le misure di distanziamento settore dei servizi. Un’indicazione
sociale continueranno ad essere necessarie fino a quando non sarà disponibile dello sganciamento potrebbero
una vaccinazione diffusa (che difficilmente sarà possibile prima di metà 2021). essere i trend dell’inflazione: la
Di conseguenza, le attività che sono più “orientate” alla prossimità sociale ne recente crescita dell’inflazione
risentiranno maggiormente. Ciò include turismo e ospitalità, ristoranti, bar, core ha superato di gran lunga
cinema, eventi culturali, musicali, sportivi e viaggi aerei. Nonostante i continui quella dei servizi.
aiuti statali, molti fornitori di servizi (soprattutto quelli di dimensioni medio-
piccole) e lavoratori autonomi rischiano di diventare insolventi nei prossimi mesi
con conseguenti effetti frenanti sulla domanda aggregata. L’ultima correzione In Cina (che si muove con
al ribasso dell’indice dei responsabili degli acquisti nell’area euro potrebbe 2-3 mesi di anticipo rispetto
essere un campanello d’allarme al riguardo. Il calo di 3,3 punti a 51,6 punti ad al resto del mondo in termini
agosto, malgrado una crescita di oltre 40 punti tra maggio e luglio, è da imputare di ripresa dalla pandemia),
esclusivamente alla componente dei servizi. il ritmo dell’espansione
ha iniziato a rallentare già
Ciò si somma ai ben noti fattori come il decremento dei tassi di crescita in a luglio. Le dinamiche dei
prossimità dei livelli pre-crisi (c.d. base effect) e la diminuzione dell’impatto delle consumi hanno deluso negli
misure di politica economica. Tutto ciò implica che la ripresa economica dovrebbe ultimi tempi. Senza la forte
appiattirsi significativamente già nel Q4. Il principale fattore, comunque, sarà domanda di auto, le vendite al
l’imminente rallentamento della spesa al consumo, in quanto gli arretrati saranno dettaglio sarebbero diminuite
smaltiti a breve. Sulle dinamiche di consumo peseranno anche il sensibile anche mese su mese.
aumento dei tassi di risparmio e la bassa fiducia dei consumatori (cfr. Grafico 7).
7. UN’IPOTECA SULLE FUTURE DINAMICHE DEI CONSUMI
2,5 18 Fiducia dei consumatori area Euro
2,0 (dati standardizzati)
16
1,5 Tasso di risparmio (%, Scala destra)
1,0
14
0,5
0,0 12
-0,5
10
-1,0
-1,5
8
-2,0
-2,5 6
Gen 15 Ott 15 Lug 16 Apr 17 Gen 18 Ott 18 Lug 19 Apr 20
Fonte: Refinitiv Datastream, UniCredit Wealth Management
Da ultimo, è aumentata la possibilità di una maggiore “differenziazione” a
livello regionale all’interno dell’area euro. Il significativo incremento dei contagi,
sommato a vari “travel warning” internazionali, avranno probabilmente un
forte impatto sul settore dei servizi spagnolo. L’economia spagnola dipende
fortemente dal turismo, che ha un peso del 15% sul PIL. Le speranze di riuscire
a salvare almeno parte della stagione sono state sostanzialmente disattese.
É abbastanza probabile che il processo di recupero della penisola iberica sarà
Monthly Outlook Settembre 2020 11Macro & Markets
più debole e durerà più a lungo di quanto inizialmente previsto, anche se
probabilmente aumenteranno le risorse richieste dalla Spagna nell’ambito del
Recovery Fund UE.
USA: La campagna elettorale pesa sulla ripresa dell’economia
Il vento contrario che soffia sulla ripresa economica USA è ancora più forte,
con le case d’investimento americane che prevedono che la crescita del PIL nel Bisogna sicurament e
Q3 sarà solo la metà di quella europea. Sono tre i principali fattori che stanno riconoscere che nel Q2 il crollo
contribuendo in misura maggiore al rallentamento della ripresa americana: del PIL USA non è stato così
una cattiva gestione della crisi con conseguente aumento dei dati di contagio, pesante come nell’area euro.
un fiscal cliff che con tutta probabilità è inevitabile e i foschi presagi di una
campagna elettorale che alimenta sempre più le incertezze.
Il “fiscal cliff”, letteralmente
1. La risalita del numero di contagi alla fine di giugno ha rallentato gli indici “baratro fiscale” è il momento
di mobilità USA nelle ultime settimane. I dati di Google per i segmenti più a partire dal quale decadono
rilevanti per l’economia hanno addirittura formato un plateau (cfr. Grafico 8). determinati benefici fiscali,
vengono sospesi alcuni
sussidi o aumentano le tasse
(o un insieme di tali elementi).
8. L’INDICE DI MOBILITÀ USA HA SMESSO DI CRESCERE L’effetto quindi è l’inizio di una
fase di restrizione fiscale, con
Indici di mobilità Google per gli USA prevedibili impatti recessivi
20
sulla crescita dell’economia.
10
0
-10
-20
-30
-40
-50 Attività al dettaglio e ricreative
Stazioni di transito
-60
17.02.20 23.03.20 27.04.20 01.06.20 06.07.20 10.08.20 Luoghi di lavoro
Fonte: www.google.com/covid19/mobility, UniCredit Wealth Management
Ciò ha anche ripercussioni sugli indicatori economici; sebbene la ripresa stia
proseguendo, lo slancio pare avere già perso vigore. Ad esempio, anche se le L’indice dell’Empire State,
vendite al dettaglio hanno continuato a crescere a luglio, sono risultate inferiori pubblicato dalla Fed di New
alle attese e di gran lunga più deboli rispetto ai forti dati di maggio e giugno. York e molto apprezzato,
Anche la fiducia dei consumatori, che era ancora bassa, ha segnato una battuta è sceso di 17,2 punti
d’arresto di recente (cfr. Grafico 9). Lo stesso vale per la fiducia delle piccole e percentuale a soli 3,7 punti in
medie imprese (NFIB) e i sondaggi regionali Fed. E mentre l’indice dei responsabili agosto. Il dato manifatturiero
degli acquisti a livello nazionale ha continuato a crescere leggermente, il livello della Fed di Philadelphia è
non deve venire sovrastimato. Tutto sommato, i dati implicano una crescita del calato di 7 punti a quota 17,2.
PIL relativamente più debole per il trimestre in corso rispetto all’area euro.
Monthly Outlook Settembre 2020 12Macro & Markets
9. QUALCHE BATTUTA D’ARRESTO NEGLI INDICATORI SULLA FIDUCIA
65 110 Indice NFIB sull’ottimismo delle
piccole imprese (scala destra)
60 105
Indice PMI Composite
55 100
Fiducia dei consumatori (Conference
50 95 Board, scala destra)
45 90
40 85
35 80
30 75
25 70
20 65
Gen 15 Gen 16 Gen 17 Gen 18 Gen 19 Gen 20
Fonte: Refinitv Datastream, UniCredit Wealth Management
I “dati in tempo reale” mostrano segni di fatica, da quelli sulla spesa tramite
carte di credito alle richieste di avvio di nuove attività, dalle prenotazioni di L’indice NAHB sulla fiducia
affitti brevi ad uso vacanza fino alla domanda di carburante (in una stagione dei costruttori edili, al pari
di viaggi). Nel frattempo, i settori che stanno andando meglio sono costruzioni delle licenze edilizie e dei
e immobiliare. nuovi cantieri abitativi, sono
chiaramente rivolti al rialzo. Il
2. Ciò che probabilmente influenzerà in misura crescente consumatori e settore beneficia fortemente
piccole imprese è la minaccia del possibile venir meno degli stimoli fiscali. del brusco calo dei tassi
Con questa espressione, in passato sinonimo di venti economici sfavorevoli d’interesse durante la crisi.
derivanti dallo scadere di sgravi fiscali e/o tagli automatici alla spesa, ora si
intende la scadenza degli aiuti fiscali per il Coronavirus o l’assenza di un nuovo
programma economico. Analisti ed economisti avevano previsto un ulteriore I Democratici chiedono un
pacchetto di stimolo da 1.000-1.500 miliardi di dollari che avevano usato pacchetto di aiuti ad ampio
come base per le previsioni di una ripresa a V. Il pacchetto, però, è incagliato raggio da 3.000 miliardi
al Congresso senza prospettiva di una soluzione in tempi rapidi. Il Presidente (“omnibus bill”), mentre il
Trump ha tentato di procedere a colpi di decreti esecutivi, ma questi ultimi governo vorrebbe spendere
difficilmente superano la soglia dei 100 miliardi di dollari, ovvero meno di un “solo” 1.000 miliardi di
decimo dell’importo previsto. Rimaniamo ancora fiduciosi che si possa trovare dollari (senza aiuti a stati e
un accordo (parziale), considerando che ogni settimana di blocco aumenta la municipalità).
possibilità di una ripresa più lenta, oltre al fatto che i sussidi di disoccupazione
sono già stati ridotti da 600 a 400 dollari alla settimana. In questo contesto,
è importante ricordare che negli USA i consumi privati sono l’unico fattore di Le elezioni dell’8 novembre
traino dell’economia, diversamente dall’area euro. 2000 si conclusero con la
vittoria di misura di George
3. Sicuramente, e questo ci porta al terzo punto, la disputa sul bilancio è oscurata W. Bush. Ne derivò un nuovo
anche dalle manovre tattiche elettorali e il confronto politico ha da tempo conteggio manuale in una
lasciato spazio alla denigrazione personale. circoscrizione elettorale della
Florida. Il risultato fu a favore
Non serve la sfera di cristallo per prevedere che potrebbe trattarsi di una delle di Al Gore, che chiese altri
più divisive campagne elettorali nella storia degli Stati Uniti. nuovi conteggi. Il 12 dicembre
Inoltre, in caso di una sconfitta (di misura), c’è un rischio elevato che il risultato la Corte Suprema decise che
elettorale venga contestato. Ciò rischierebbe di portare a una situazione di la (ridotta) finestra temporale
impasse politica che potrebbe di gran lunga oscurare quanto successe nel per i ricalcoli era terminata.
2000 (Gore vs. Bush). A nostro avviso, questo sarebbe il peggiore scenario Bush rimase presidente per
possibile, in quanto il crescendo delle incertezze sarebbe dannoso sia per altri quattro anni.
l’economia che per i mercati finanziari.
Monthly Outlook Settembre 2020 13Macro & Markets
10. TRUMP DOVRÀ BATTERSI DURAMENTE SE VUOLE VINCERE
Sondaggi (media RCP)
54
Joe Biden (%)
52 Donald Trump (%)
50
48
46
44
42
40
04.09.19 31.10.19 27.12.19 22.02.20 19.04.20 15.06.20 11.08.20
Fonte: www.realclearpolitics.com, UniCredit Wealth Management
Monthly Outlook Settembre 2020 14Asset Allocation
Rimaniamo fiduciosi nonostante l’elevata
incertezza globale
POSIZIONAMENTO
CLASSI D’INVESTIMENTO UNIVERSO INVESTIBILE SOTTOPESO NEUTRALE SOVRAPPESO
Azionario Globale
PRINCIPALI CLASSI Obbligazionario Globale
D’INVESTIMENTO Liquidità
Alternative/Commodity
Azionario USA
Azionario Europa
AZIONI
Azionario Area Pacifico MS1
PRINCIPALI Azionario ME2
CLASSI DI Governativi ME
INVESTIMENTO Corporate IG Euro
OBBLIGAZIONI
IN DETTAGLIO Corporate HY
Obbligazionari ME2
Petrolio
MATERIE PRIME Oro
MS = Mercati Sviluppati (Australia, Giappone, Hong Kong, Nuova Zelanda, Singapore)
1
ME = Mercati Emergenti
2
Le prime evidenze di ripresa globale, parallelamente alla riapertura delle
economie, lo straordinario supporto delle banche centrali e delle politiche fiscali
e la crescente fiducia nei progressi per un vaccino contro il Covid-19 e nella
possibilità di gestire nuove ondate, continuano a sostenere le attività di rischio.
Rimaniamo positivi su questi asset, tuttavia, considerato che scontano uno
scenario perfetto, stiamo attentamente monitorando alcuni importanti eventi
per meglio valutare e affinare la nostra posizione di asset allocation.
In particolare, negli USA:
1. Il presidente della Fed Jerome Powell ha annunciato il passaggio a una
forma flessibile di obiettivo di tasso medio d’inflazione (“average-inflation-
targeting”) rispetto al regime attuale basato su un obiettivo di inflazione
puntuale(“inflation-targeting”).
Monthly Outlook Settembre 2020 15Asset Allocation
2. Il rischio di un mancato rinnovo degli stimoli fiscali potrebbe impattare
negativamente la crescita del PIL USA nel Q4 2020. L’inflazione USA (indice PCE)
risulta continuamente sotto
3. Le elezioni presidenziali a novembre e l’incertezza provocata dalla maggiore l’obiettivo della Fed del 2% da
incidenza del voto postale a seguito della pandemia. vari anni (0,8% a/a in giugno),
pertanto ciò significherebbe
In Europa: un obiettivo di inflazione sopra
il 2% per un certo periodo di
4. il rischio di una seconda ondata di COVID-19. tempo.
Complessivamente, riteniamo che l’adozione della Fed dell’approccio di
“average-inflation-targeting” fornisca un ulteriore supporto a uno scenario di
tassi d’interesse più bassi per un lungo periodo di tempo e, di conseguenza, è
probabile che il dollaro resterà debole (cfr. Grafico 11). Ciò è positivo per le attività
di rischio poiché le azioni beneficeranno della riduzione dei tassi d’interesse reali.
11. L’INDICE DEI PREZZI BASATO SULLA SPESA AL CONSUMO PERSONALE (PCE)
RIMANE ANCORA SU BASSI LIVELLI
5% Deflattore PCE
Deflattore PCE “core”
4%
3%
Forecast
2%
1%
0%
-1%
-2%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022
Fonte: Wells Fargo, UniCredit Wealth Management
Quanto al punto 2), prevediamo che a settembre il Congresso USA dovrebbe
trovare almeno un accordo minimo per il rinnovo dei sussidi di disoccupazione.
Notare la differenza nella
Rispetto al punto 3), il rischio di un ricalcolo dei voti postali rappresenta una gestione della crisi della
fonte potenziale di volatilità. In caso di schiacciante vittoria democratica, i Paesi disoccupazione in Europa.
asiatici emergenti, la Cina in particolare, beneficeranno dell’allentarsi delle Ad esempio, il governo
tensioni commerciali. tedesco ha deciso di estendere
il programma dei sussidi per i
Quanto al punto 4) stimiamo che una seconda ondata di contagi in Europa lavori a tempo determinato
potrebbe essere gestita meglio che negli USA, sia dal punto di vista sanitario che (in tedesco “Kurzarbeit”), che
economico, grazie al maggior peso del settore pubblico. originariamente era previsto
per 12 mesi e arriverà fino a
Nel complesso, valutiamo che i fattori 2), 3) e 4) supportino la nostra preferenza 24 mesi.
per le azioni europee rispetto a quelle americane.
Monthly Outlook Settembre 2020 16Asset Allocation
Le azioni europee attualmente offrono un’interessante combinazione di
valutazione più economica, migliore gestione della crisi del COVID-19, minore
incertezza politica e possibile continuazione della ripresa dei settori value e
ciclici. In aggiunta, si prevede che i settori digitali e utilities europei riceveranno
una spinta dal Recovery Fund.
Quanto al portafoglio obbligazionario, prevediamo che i titoli di Stato periferici
restino ben supportati dal Recovery Fund e dall’azione della BCE. I titoli corporate
Euro Investment Grade (IG) sono solidamente supportati dagli acquisti della BCE
(attraverso CSPP e PEPP) e da attività di carry trade da parte degli investitori. Entro
fine anno potrebbe essere annunciato un ulteriore potenziamento del PEPP per
250-500 miliardi di euro, che si aggiungerebbero agli attuali impegni di acquisto
per 1.350 miliardi di euro entro metà dell’anno prossimo, con reinvestimenti fino
alla fine del 2022, come minimo.
A nostro parere, mentre gli spread del credito appaiono compressi, il forte supporto
della BCE, la minore leva e volatilità e l’assenza del rischio di cambio rendono le
obbligazioni corporate IG in Euro una valida opportunità di investimento.
Monthly Outlook Settembre 2020 17Asset Allocation
Focus: l’era delle nuove infrastrutture
Per contrastare la recessione causata dalla pandemia sono stati adottati
pacchetti fiscali senza precedenti. Si stima che nel 2020 l’azione fiscale globale
sarà ancora maggiore, 10.000 miliardi di dollari a fronte di 8.000, e più efficace
dell’azione monetaria.
La differenza sostanziale rispetto al recente passato è che ora le banche centrali
sono più predisposte a finanziare i disavanzi fiscali, consentendo ai governi di
offrire stimoli fiscali ingenti e diretti per sostenere i cittadini e le PMI colpiti dalla
pandemia e creare i presupposti per la ripresa.
Di conseguenza, privilegiamo quei temi di investimento che sono maggiormente
sostenuti da una intensificata azione fiscale.
Richiamiamo l’attenzione sul fatto che i principali pacchetti fiscali offerti per
spianare la strada alla ripresa post-Covid sono incentrati su 2 settori principali:
l’ambiente e la digitalizzazione. Insieme al farmaceutico sono questi, più delle
attività legate all’economia reale, i settori che beneficeranno maggiormente dei
prossimi cicli di spesa pubblica e daranno forma alla nuova era delle infrastrutture.
In Europa, oltre agli stimoli fiscali del singolo paese, un potenziale fattore di
cambiamento è rappresentato dal lancio dello strumento europeo per la ripresa,
o Next Generation EU.
“Il piano di recupero trasforma l’immensa sfida che stiamo affrontando in
un’opportunità, non solo sostenendo la ripresa, ma anche investendo nel futuro:
il Green Deal europeo e la digitalizzazione promuoveranno l’occupazione e la
crescita, la resilienza delle nostre società e la salute dell’ambiente. Questo è il
momento dell’Europa. La nostra disponibilità ad agire deve essere all’altezza delle
difficoltà che stiamo affrontando. Il Next Generation EU è una risposta ambiziosa
a tutto questo.” (Presidente della Commissione europea Ursula von der Leyen).
Nel dettaglio, il Green Deal europeo costituisce il fulcro della strategia di ripresa
dell’UE, attraverso: https://ec.europa.eu/
commission/presscorner/
• Una massiccia ondata di rinnovamento degli edifici e delle infrastrutture e detail/en/ip_20_940
un’economia più circolare, che crei occupazione a livello locale;
• Il lancio di progetti di energia rinnovabile, in particolare eolica e solare, e
l’avvio di un’economia pulita dell’idrogeno;
• Trasporti e logistica più ecologici, inclusa l’installazione di un milione di punti
di ricarica per veicoli elettrici, e l’incentivo a spostarsi in treno e verso una
mobilità verde nelle nostre città e regioni;
• Il consolidamento del Fondo per la Transizione Giusta (Just Transition Fund)
con l’obiettivo di sostenere la riqualificazione, aiutando le imprese a creare
nuove opportunità economiche.
Mentre il passaggio all’era digitale è promosso attraverso:
• Investimenti in una maggiore e migliore connettività, soprattutto nella rapida
diffusione delle reti 5G;
Monthly Outlook Settembre 2020 18Asset Allocation
• Una presenza industriale e tecnologica più solida in settori strategici, quali
l’intelligenza artificiale, la sicurezza informatica, il supercomputing e il cloud;
• La costruzione di un’economia basata su “dati in tempo reale” come motore
dell’innovazione e della creazione di occupazione;
• Maggiore resilienza informatica.
Negli Stati Uniti, un’eventuale vittoria di Joe Biden alle prossime elezioni
presidenziali aprirebbe la strada a una nuova era di investimenti per affrontare i
cambiamenti climatici.
Il candidato democratico, infatti, ha annunciato un Green New Deal “per garantire
che gli Stati Uniti raggiungano l’obiettivo di un’economia energetica pulita al https://joebiden.com/climate-
100% ed emissione nette zero entro il 2050.” plan/
Biden chiederà che nel primo anno della sua presidenza il Congresso promulghi
una legge che:
• Stabilisca un meccanismo di applicazione basato su obiettivi intermedi da
conseguire entro la fine del suo primo mandato nel 2025,
• Preveda un investimento storico nelle energie pulite, nella ricerca e
nell’innovazione climatica,
• Incentivi la rapida diffusione di innovazioni in materia di energia pulita
nell’intera economia, soprattutto tra le comunità più colpite dal cambiamento
climatico.
Monthly Outlook Settembre 2020 19Asset Allocation
Azioni
Azioni: neutrali
La combinazione di massicce misure fiscali e monetarie supporta la nostra
previsione riguardo ai mercati azionari, malgrado la debolezza dei dati macro e
degli utili aziendali e l’incertezza elevata.
Per tali ragioni manteniamo la nostra opinione costruttiva sui mercati azionari.
Azioni europee: positivi
La nostra area geografica preferita: le politiche monetarie e fiscali (con la recente
intesa sul Recovery Fund) sono estremamente espansive. Interessanti rapporti
dividendo-prezzi (“dividend yield”), nettamente al di sopra dei rendimenti dei
titoli di Stato o delle obbligazioni corporate. i mercati azionari europei potranno
anche continuare a essere supportati dalla rincorsa dei titoli value e ciclici.
Azioni USA: neutrali
Il peso elevato dei settori tecnologico e farmaceutico supporta il mercato
azionario USA. Tuttavia, la cattiva gestione della crisi del COVID-19, i rischi di
mancato rinnovo degli stimoli fiscali e l’elevata volatilità dovuta all’incertezza
per l’esito delle prossime elezioni (dato l’aumento dell’incidenza del voto postale)
potrebbero limitare il rialzo.
Azioni mercati emergenti: neutrali
La ripresa macro globale, la debolezza del dollaro e le speranze di allentamento
delle tensioni commerciali tra USA e Cina in caso di una schiacciante vittoria dei
democratici potrebbero favorire una rincorsa nei confronti dei mercati sviluppati.
Preferiamo la Cina che, innanzitutto, sta mostrando una ripresa dalla pandemia
e, alla luce del peso elevato del settore tecnologico, preferiamo anche i Paesi
asiatici. In questa regione si raccomanda caldamente selettività di Paesi e settori.
Azioni Pacifico: negativi
Nel 2020 si prevede che la crescita giapponese del PIL resterà negativa a causa
del precedente aumento dell’IVA, in aggiunta all’impatto della pandemia.
Tuttavia, l’attuale rotazione a favore di titoli value e i segnali di ripresa globale
possono offrire opportunità di acquisto a lungo termine.
Reddito fisso
Obbligazioni: leggermente positivi
Le obbligazioni globali restano supportate dall’azione monetaria espansiva delle
banche centrali.
Obbligazioni corporate IG in Euro: molto positivi
Le obbligazioni europee Investment Grade sono ben supportate dagli acquisti
della BCE (attraverso CSPP e PEPP) e dalla ricerca di rendimento degli investitori.
Prevediamo un ulteriore potenziamento del PEPP entro fine anno. Preferiamo
debito subordinato nel settore finanziario, alla luce dell’aumento del buffer di
capitale delle banche europee.
Obbligazioni corporate High Yield: negativi
L’aumento dei tassi di insolvenza, alimentato dalla pandemia, non è ancora
del tutto incorporato nelle valutazioni attuali. Anche la carenza di liquidità sul
mercato resta un problema. L’asset class è, tuttavia, supportata dalla decisione
della Fed di comprare “fallen angel” e ETF High Yield.
Monthly Outlook Settembre 2020 20Asset Allocation
Titoli di Stato europei: negativi
La politica monetaria della BCE è più espansiva ma le valutazioni dei titoli di
Stato core al momento non sono interessanti. È importante anche considerare
il deciso aumento del debito pubblico futuro come conseguenza dello stimolo
fiscale varato per contrastare la recessione. Preferiamo i titoli di Stato periferici
supportati dalla BCE e dall’approvazione del Recovery Fund.
Obbligazioni mercati emergenti: negativi
Le obbligazioni dei mercati emergenti hanno risentito negativamente della
recessione globale, del calo dei prezzi del greggio e dell’umore generale
di avversione al rischio. Tuttavia, i segnali di ripresa, soprattutto in Cina,
l’indebolimento del dollaro e l’aumento dei prezzi del greggio supportano
opportunità di acquisti selettivi. Preferiamo le obbligazioni più difensive in valuta
forte.
Materie prime
Petrolio: neutrale
I prezzi petroliferi hanno rimbalzato sui segnali di ripresa della domanda globale
e in scia alla decisione dell’OPEC+ di tagliare la produzione del greggio. Tuttavia,
la recessione globale e il rischio di una riduzione dei tagli alla produzione di
greggio potrebbero limitare il rialzo dei prezzi petroliferi.
Oro: neutrale
Il prezzo dell’oro resterà sostenuto nel 2020 nel contesto dei bassi tassi
d’interesse e della reflazione monetaria delle banche centrali. Inoltre, il suo ruolo
di bene rifugio è essenziale, soprattutto nell’attuale scenario di incertezza.
Valute
EUR / USD
La graduale normalizzazione della situazione economica evidenzia la
sopravvalutazione del dollaro, a livello di fondamentali, rispetto all’euro e alle
altre valute principali, una sopravvalutazione che è stata accentuata dall’adozione
da parte degli USA di politiche monetarie tra le più espansive.
Monthly Outlook Settembre 2020 21Rubriche
I CIO locali dialogano con i clienti
Risposte dall’Italia I nostri esperti:
… e il Dollaro (alias biglietto verde)?
Una delle domande più complesse che un gestore può Alessandro Caviglia
sentirsi fare. Le previsioni di investimento sulle valute
sono solitamente tra quelle con un tasso di successo del
50% e, quindi, dove il valore aggiunto dei (cosiddetti)
esperti è minore. Ciononostante, questa è una delle
domande che mi sono state poste più spesso in questo
periodo e in genere è quella che conclude l’incontro.
Come dicevano i latini, “in cauda venenum”, il veleno
è nella coda.
CIO
Inizierei la riflessione con alcune argomentazioni di Cordusio Sim (Italy)
buon senso e facilmente condivisibili. L’USD è la “valuta
della superpotenza” e, di conseguenza, la maggior parte
del commercio internazionale viene regolato in questa
moneta. Questo significa che la domanda di USD è molto
più elevata di quella che proviene esclusivamente dagli
operatori economici statunitensi – e questo vale per
tutte le rispettive valute delle superpotenze storiche
che si sono avvicendate sul nostro pianeta.
Inoltre, l’USD è la valuta di denominazione dei mercati
finanziari più liquidi del mondo. In genere ha un tasso
d’interesse più elevato rispetto ad altri paesi sviluppati,
e un mercato azionario che nel lungo termine ha
dimostrato performance migliori rispetto ad altre piazze.
Tutte questi sono buoni motivi per essere positivi sul
dollaro. E, allo stesso tempo, sono buoni motivi per
essere negativi sul dollaro. No, non sono schizofrenico,
sto solo giocando con le antilogie.
Il punto è che il prezzo di qualsiasi strumento finanziario,
incluse le valute, se stabilito in modo razionale, dovrebbe
essere determinato esclusivamente dalle aspettative
Monthly Outlook Settembre 2020 22Columns
future. Pertanto, se non saranno mantenuti o rafforzati,
i punti di forza di oggi potrebbero essere i punti deboli
di domani, dato che i concorrenti cercheranno di ridurre
il divario.
E abbiamo visto una superpotenza che non ha gestito
l’emergenza COVID-19 in modo particolarmente
brillante, che sembra poco interessata a condurre il
dibattito su questioni globali come la salute del nostro
pianeta, e che pare costretta a negoziare quasi alla pari
con le società tecnologiche statunitensi di maggior
successo (forse perché in questo momento sono
molto più simili a entità sovranazionali che a imprese
statunitensi).
A questo si aggiunge il fatto che il differenziale di tasso
di interesse rispetto ad altri paesi sviluppati non è più
così appetibile. Infine il Recovery Fund europeo potrebbe
essere il primo passo verso un processo di integrazione
dei mercati finanziari del vecchio continente, e
ciò costituirebbe una minaccia all’ampiezza e alla
profondità del mercato statunitense.
Sono queste le ragioni del recente deprezzamento
dell’USD? Non credo che sia così. Più probabilmente,
da un lato, in questa fase di maggiore propensione al
rischio, gli investitori statunitensi stanno cercando
opportunità di investimento all’estero; dall’altro,
l’amministrazione USA in periodo elettorale è ben
lieta di termini di scambio più favorevoli per le “vere”
imprese statunitensi.
Per concludere, riteniamo che l’attuale trend di
deprezzamento non sia terminato (quanto meno
nei confronti dell’Euro) e potrebbe continuare a un
ritmo lento e regolare. Detto questo, consigliamo di
evitare un’eccessiva esposizione all’USD, in particolare
sul fronte del reddito fisso, dove i rendimenti delle
obbligazioni potrebbero essere facilmente erosi da
pochi punti percentuali di deprezzamento della valuta.
Sul versante azionario, riteniamo che il potenziale
rendimento in Euro continui a essere interessante.
Spero di non essermi dilungato troppo per quella che è
una visione di investimento 50%-50%.
Monthly Outlook Settembre 2020 23Columns
Risposte dalla Germania
Come spiega il forte aumento delle valutazioni azionarie nel
contesto attuale?
Mentre con la comparsa del virus le valutazioni di borsa
Philip Gisdakis
(rapporto prezzo/utili, P/E) sono crollate in tutto il
mondo, da aprile puntano chiaramente verso l’alto. Nel
frattempo, si sono persino lasciate alle spalle i livelli
pre-Covid – e negli Stati Uniti si stanno addirittura
avvicinando ai picchi raggiunti durante la bolla delle
dot-com. Ad esempio, il rapporto prezzo/utili (basato
sulle stime degli utili dei 12 mesi successivi) dell’indice
S&P 500 è salito da circa 19, prima del coronavirus,
all’attuale 22; con lo scoppio della pandemia era sceso
Co-CIO of Group Wealth
sotto la soglia di 15. Allo stesso tempo, in Europa Management and CIO
(indice Euro STOXX 50) il rapporto prezzo/utili aveva UniCredit Bank AG
(HypoVereinsbank) (Germany)
oscillato tra 14 e poco meno di 17, dopo essere sceso
quasi a 10 a fine marzo.
A scatenare la rapida impennata degli ultimi mesi
sono stati l’imponente intervento fiscale e, soprattutto,
le misure delle banche centrali volte a contrastare le
ricadute economiche della pandemia. Questi interventi,
oltre a indurre un nuovo aumento delle aspettative
sugli utili, hanno portato soprattutto a un notevole
calo del fattore di attualizzazione sugli utili futuri.
Nella valutazione dei titoli, gli investitori hanno usato
i rendimenti dei titoli di Stato come tasso d’interesse
privo di rischio. Le eccezionali misure di politica
monetaria applicate a livello mondiale per contrastare
l’impatto economico della pandemia hanno spinto
i rendimenti dei titoli di Stato ai minimi storici.
L’ipotesi di tassi d’interesse permanentemente bassi (il
Presidente della Fed Powell ha annunciato l’intenzione
di lasciare il tasso d’interesse di riferimento a zero per
altri cinque anni) ha effetti gravi – e profondamente
diversi a livello di settore – sulle valutazioni dei titoli
e, pertanto, sul potenziale delle azioni.
Contemporaneamente, l’incertezza sulle stime degli
utili futuri causata dagli effetti a medio e lungo termine
della pandemia ha portato a una forte divergenza nelle
valutazioni dei mercati azionari. Attualmente ad avere
la meglio sono i titoli di settori i cui profitti mostrano
una resilienza relativamente buona a fronte della crisi
e, allo stesso tempo, hanno prospettive di crescita a
lungo termine superiori alla media. Ciò è dovuto al
fatto che queste azioni beneficiano in particolare di un
livello di tassi d’interesse permanentemente basso. Se
il tasso d’interesse privo di rischio diminuisce mentre
il premio al rischio rimane invariato, il valore attuale
degli utili futuri aumenta, e con esso il valore del
capitale proprio.
Monthly Outlook Settembre 2020 24Columns
Al contrario, le valutazioni delle azioni in settori che
sono usciti perdenti dalla crisi non beneficiano allo
stesso modo del contesto di bassi tassi d’interesse.
In questo caso, la sensibilità ai bassi tassi d’interesse
del valore finale contrasta con un’espansione della
valutazione. Tra i perdenti, attualmente vi sono
le compagnie aeree e i tour operator, ad esempio,
in ragione di un possibile calo permanente della
domanda.
Risposte dall’Austria
Si sta preparando una bolla dot-com 2.0?
Per usare un eufemismo, finora è stato un anno
Oliver Prinz
piuttosto difficile per i mercati azionari globali,
caratterizzato sia da crolli dei prezzi sia da aumenti
di portata storica. Negli ultimi anni, tuttavia, c’è
stato un settore che è riuscito a distinguersi durante
questa fase turbolenta e a registrare guadagni di
prezzo superiori alla media: quello tecnologico, che
ha sovraperformato soprattutto negli Stati Uniti.
In passato questo settore ha causato forti perdite a
Co-CIO Bank Austria and
molti investitori, con lo scoppio della bolla delle dot- Schoellerbank (Austria)
com all’inizio del millennio, a cui è seguita anche una
crisi di fiducia negli anni successivi. Ciononostante,
nel frattempo diverse aziende tecnologiche sono
diventate una componente fissa nei portafogli di
molti investitori classici – in gran parte grazie ai loro
modelli di business promettenti e alla stabilità dei
loro bilanci. Il rally del prezzo delle azioni di Amazon
& Co, tuttavia, è al tempo stesso impressionante e
preoccupante. La capitalizzazione di mercato dei
titoli FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix
e Google), con un valore attuale equivalente
a oltre 5.000 miliardi di dollari, corrisponde a
quasi il 20% dell’indice S&P 500. Ciò è ancora più
evidente nell’indice NASDAQ 100, dove il valore di
mercato di queste società si avvicina al 50% della
capitalizzazione totale. E l’ultima volta che abbiamo
assistito a una tale concentrazione in un indice
generale di mercato è stato al volgere del millennio.
Di conseguenza, le valutazioni di imprese che “volano
così alto” devono essere considerate con la massima
attenzione.
Tuttavia, vi sono giustificate ragioni per l’aumento
dei prezzi delle azioni durante la crisi sanitaria
attuale. Mentre lo scoppio della pandemia di
coronavirus e le misure di lockdown che ne sono
conseguite hanno causato la paralisi di molte aree
dell’economia, il settore tecnologico, oltre a quello
sanitario e dei beni di consumo di base, sono stati i
principali beneficiari delle immediate conseguenze.
Monthly Outlook Settembre 2020 25Columns
Questa fase ha mostrato più che mai l’importanza
della digitalizzazione nella quotidianità delle
persone. Dall’inizio della pandemia, la necessità
di organizzare il lavoro e la didattica a distanza, la
richiesta di video-on-demand e gli acquisti online –
e i relativi requisiti per un’infrastruttura adeguata –
sono cresciuti in modo esponenziale.
In generale, questa situazione ha notevolmente
rafforzato il ruolo della tecnologia come settore
critico dell’approvvigionamento. I prerequisiti
fondamentali per le aziende di servizi pubblici sono
l’affidabilità, la stabilità e la disponibilità dei prodotti
e dei servizi offerti. Mentre altre imprese avevano le
mani legate, le società tecnologiche hanno operato
a pieno regime. Detto questo, inizialmente neanche
queste aziende sono riuscite a evitare il sentiment
negativo del mercato dei capitali e hanno dovuto
affrontare enormi difficoltà legate alla pandemia.
Il cambiamento economico è iniziato molto tempo
prima dell’attuale crisi. In particolare, le grandi
imprese tecnologiche hanno progressivamente
conquistato la fiducia di molti investitori nel tempo,
grazie a modelli di business sostenibili con vantaggi
competitivi di lungo termine, bilanci solidi e una
buona gestione. Rispetto ad altri settori industriali
e ai loro tradizionali rappresentanti, Amazon & Co
sembrano più interessanti, e crediamo che questo
valga anche in termini di prospettive di lungo
termine. C’è un motivo se i rappresentanti di questo
settore, storicamente in espansione, sono ancora in
attività o hanno vantato a lungo il ruolo di leader di
mercato. Guardando al futuro, riteniamo che le azioni
di queste imprese continueranno ad avere un ruolo
importante nella stabilizzazione di un portafoglio di
investimenti ben diversificato.
Monthly Outlook Settembre 2020 26Disclaimer
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capitale.
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generare rilevanti perdite al momento della vendita fino all’intero capitale investito.
5. In presenza di eventi straordinari può essere difficile per l’investitore vendere o liquidare taluni investimenti o
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