Interventi Consultazione Consob attuazione Shareholder Rights Directive II - Assonime
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18/2019
Interventi
Consultazione Consob attuazione Shareholder Rights Directive II
21 novembre 2019 Milano -Roma
ASSONIME - Riproduzione riservataIl recepimento della SHRD II
Sul fronte europeo:
• Direttiva UE 2017/828 del 17 maggio 2017 modifica la precedente direttiva 2007/36/CE
sull’incoraggiamento dell’impegno a lungo termine degli azionisti («SHRD II»)
• Regolamento di esecuzione UE 2018/1212 del 3 settembre 2018 su attuazione identificazione
degli azionisti, trasmissione delle informazioni e agevolazione dell’esercizio dei diritti degli
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azionisti
• Il 5 marzo 2019 la Commissione europea ha avviato una consultazione sugli orientamenti per
la standardizzazione delle informazioni nella relazione sulla remunerazione → attese linee
guida finali per primavera 2020: Assonime ha contribuito alle risposte di European Issuers
Sul fronte domestico:
• Consultazione del MEF sullo schema di decreto a cui Assonime ha risposto unitamente a
Confindustria; audizione Senato su DDL EU
• Successivamente alla deliberazione del CDM, trasmissione dello schema alle competenti
commissioni parlamentari a cui Assonime ha inviato le proprie osservazioni
• In data 10 giugno 2019 è stato pubblicato in G.U il d.lgs. n. 49 che ha modificato il Tuf
• Legge di delegazione europea 2018 (legge 4 ottobre 2019, n. 117) è stata pubblicata in G.U.
n. 245 del 18 ottobre 2019 (cfr. news Assonime)
• Consultazione Consob per modifica Regolamenti: 31 ottobre 2019 → scadenza 1 dicembre
2019
• Circolare Assonime 21/2019 del 4 novembre 2019
2La consultazione Consob
▪ Il 31 ottobre Consob ha pubblicato la consultazione per attuare la delega contenuta
nel decreto legislativo del 10 giugno 2019, n. 49 (di seguito anche solo il «Decreto»)
▪ La consultazione propone le modifiche a:
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• Il Regolamento in materia di operazioni con parti correlate (di seguito «Reg. OPC»)
• Il Regolamento Emittenti per dare attuazione alle disposizioni in materia di remunerazione e
trasparenza dei gestori degli attivi
• Il Regolamento Mercati per modificare alcuni requisiti di governance delle società quotate
sottoposte a direzione e coordinamento
• Le principali modifiche che interessano direttamente o indirettamente gli emittenti
coprono le seguenti macro-aree:
• Operazioni con parti correlate
• Relazione sulla remunerazione (politica e report)
• La nuova disciplina degli investitori istituzionali e dei proxy advisors
▪ La consultazione scade il 1°dicembre 2019
▪ La Consob dovrà adottare le modifiche regolamentari entro il 7 dicembre 2019
3Operazioni con parti correlate:
la delega alla Consob
▪ Il nuovo terzo comma dell’art. 2391-bis c.c. delega alla Consob il compito di
definire, in conformità a quanto previsto dalla Direttiva:
a) le soglie di rilevanza delle operazioni con parti correlate
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b) le regole procedurali e di trasparenza proporzionate rispetto alla rilevanza e alle
caratteristiche delle operazioni, alle dimensioni della società ovvero alla tipologia di società
che fa ricorso al mercato del capitale di rischio, nonché i casi di esenzione
dall'applicazione, in tutto o in parte, delle predette regole;
c) i casi in cui gli amministratori, fermo restando quanto previsto dall'articolo 2391, e gli
azionisti coinvolti nell'operazione sono tenuti ad astenersi dalla votazione sulla stessa
ovvero misure di salvaguardia a tutela dell'interesse della società che consentono ai
predetti azionisti di prendere parte alla votazione sull'operazione
▪ In attuazione della delega, Consob pone in consultazione numerose proposte di
modifica:
• alcune sono frutto della trasposizione della Direttiva
• altre sono legate al regime europeo ma non appaiono coperte in senso stretto dalla
Direttiva
• altre sono motivate dalle esperienze applicative dell'attuale disciplina opc
4Operazioni con parti correlate:
premessa su ambito oggettivo e soggettivo
▪ La Direttiva si riferisce alle operazioni «rilevanti» realizzate da società quotate su un
mercato regolamentato; la rilevanza è stabilita dai singoli Stati membri attraverso indici
quantitativi
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▪ Nel contesto italiano, l’ambito di applicazione della delega dovrebbe essere quindi quello
delle operazioni di «maggiore rilevanza» (come definite dal regolamento Consob),
realizzate da società quotate sul MTA.
▪ Nei principali paesi europei l’applicazione della Direttiva è limitata alle società quotate sul
mercato regolamento e la soglia di rilevanza è fissata su valori simili a quello utilizzato da
Consob per la definizione delle operazioni di «maggiore» rilevanza (5%)
▪ Assonime osserva dunque come, rispetto all’attuale disciplina definita dal Regolamento
Consob, non sarebbero soggette all’armonizzazione europea:
• le operazioni realizzate da società con azioni diffuse;
• le operazioni di «minore» rilevanza realizzate da società quotate sul MTA.
Qualora si volessero introdurre anche per queste operazioni disposizioni nuove derivanti dalla
Direttiva (in particolare, l’astensione e la competenza deliberativa del CdA) come proposto dalla
Consob, ciò andrebbe espressamente motivato perché non è richiesto dalla Direttiva in
quanto costituisce goldplating
5Quadro delle principali modifiche al Reg. OPC
▪ A livello definitorio, si segnala l'introduzione di:
• Una definizione aggiornata di «parte correlata» ora allineata a quella dei principi
contabili vigenti (cd. rinvio mobile), come riportato nell’Appendice Reg. OPC → aspetti
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applicativi saranno affrontati nella prossima revisione della Comunicazione OPC
→ margine di interpretazione limitato?
• Una nuova definizione dell’«amministratore coinvolto nell'operazione» tenuto ad
astenersi (v. infra)
• La necessaria identificazione nelle procedure non solo le operazioni di «maggiore»
rilevanza, tenendo conto delle soglie indicate nell'Allegato 3 del Reg. OPC, ma anche
quelle «di importo esiguo» al di sopra delle quali le operazioni sono di «minore
rilevanza», fissando criteri differenziati in considerazione almeno della natura della
controparte → identificazione soglia esiguità e relativa esenzione non sono più
opzionali
• La presunzione relativa di «maggiore» rilevanza per le operazioni per cui non è
calcolabile il valore massimo (v. infra)
• Per facilitare la mappatura delle parti correlate, obbligo per i soggetti tenuti a fornire
tali informazioni all'emittente di comunicare in modo tempestivo anche eventuali
aggiornamenti
• Il mantenimento delle restanti definizioni dell’attuale Reg. OPC
6Quadro delle principali modifiche al Reg. OPC
▪ Con riferimento agli obblighi procedurali si segnala, in particolare:
• Il generale mantenimento delle due procedure differenziate per le operazioni di
«maggiore» e «minore» rilevanza, con riserva di competenza del CdA per le sole
operazioni di «maggiore» rilevanza, cui si aggiungono però:
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• L'introduzione dell’obbligo di astensione, fermo quanto previsto dall'art. 2391 cc, per gli
amministratori coinvolti nell'operazione, sia per le operazioni di «maggiore» che per
quelle di «minore» rilevanza (v. infra)
• L’introduzione di un doppio parere del comitato opc chiamato a esprimersi prima
dell'approvazione dei termini essenziali dell'operazione e prima dell'approvazione in
via definitiva dell'operazione (per tutte le operazioni; con obbligo informativo di allegare
parere al doc informativo; v. infra)
• Il coinvolgimento degli amministratori indipendenti nella «fase iniziale delle
trattative», nelle operazioni di «maggiore» rilevanza (v. infra)
• Verifica preventiva (del comitato opc e del CdA) dell'indipendenza degli esperti di cui
il comitato ha deciso di avvalersi, sia nelle operazioni di «maggiore» che in quelle di
«minore» rilevanza (v. infra)
• Mantenuta la disciplina «anti hold-out» del whitewash → qui Consob chiede
esplicitamente al mercato un’indicazione circa il mantenimento, riduzione o
eliminazione della disciplina
7Quadro delle principali modifiche al Reg. OPC
▪ Con riferimento agli obblighi informativi, si segnala, in particolare:
• Qualora l'operazione sia oggetto di un comunicato diffuso al pubblico, Consob
ne definisce il contenuto (v. infra):
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o Il contenuto tende a coincidere con quello previsto per il comunicato price sensitive,
con in più la richiesta di descrivere l’operazione
o La disciplina riguarda indistintamente tutte le operazioni (anche a prescindere dalla loro
«rilevanza») qualora oggetto di comunicato
• Mantenuto l'obbligo di pubblicare il documento informativo entro sette giorni
dall'approvazione dell'operazione, per le sole operazioni di «maggiore» rilevanza,
tra cui, ad esempio:
o È mantenuto il contenuto declinato dell’Allegato del Reg. OPC
o È mantenuta la possibilità di allegare solo gli elementi essenziali del parere reso
dall’esperto indipendente
• Mantenuti gli obblighi di disclosure periodica
• Mantenuta la disciplina prevista per operazioni tramite controllate e il cumulo
delle operazioni (mantenuto riferimento all’esercizio; no 12 mesi)
8Quadro delle principali modifiche al Reg. OPC
▪ Sulle esenzioni si evidenzia, in particolare, l'introduzione di:
• Una valutazione periodica (almeno annuale) di tutte le esenzioni e una valutazione
preventiva per le esenzioni riguardanti le opc di «maggiore» rilevanza (v. infra)
• Rafforzamento dell’informativa sull’esenzione di opc ordinarie e concluse a condizioni
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equivalenti di mercato o standard: si richiede che il documento informativo contenga (oltre
agli elementi già richiesti) anche la motivazione circa la sussistenza dell’esenzione,
corroborata da oggettivi elementi di riscontro
• Una esenzione per le operazioni rivolte a tutti gli azionisti a parità di condizioni che
esplicita quanto già previsto dalla Comunicazione OPC: aumenti di capitale in opzione o
aumenti di capitale gratuiti; le scissioni in senso stretto, totali o parziali, con criterio di
attribuzione delle azioni proporzionale; le riduzioni di capitale mediante rimborso ai soci →
sul punto Consob chiede al mercato eventuali indicazioni di altre operazioni con
identità di ratio
• Un rafforzamento delle condizioni di esenzione per le deliberazioni in materia di
remunerazioni degli amministratori e consiglieri investiti di particolari cariche e degli
altri DRS che sono ora subordinate, tra l'altro, a:
o politica approvata dall'assemblea;
o remunerazione assegnata sia: i) individuata in conformità (e non più in coerenza) con
tale politica; ii) quantificata sulla base dei criteri che non comportino valutazioni
discrezionali (v. infra)
9Quadro delle principali modifiche al Reg. OPC
▪ Sulle esenzioni si evidenzia, in particolare, l'introduzione di:
• Adeguamento per operazioni urgenti: è prevista la competenza a deliberare del CdA (se
di «maggiore rilevanza»?)
• Il mantenimento dell’esenzione per operazioni con società controllate e collegate in
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assenza di interessi di altre pc → sul mantenimento dell’esenzione per collegate la
Consob chiede esplicitamente al mercato un’opinione
• Il mantenimento delle esistenti categorie di esenzione: i) operazioni richieste dell’Autorità
di vigilanza a tutela della stabilità; ii) operazioni di importo esiguo; iii) operazioni che
rientrano nell’art. 136 TUB
▪ Sul regime agevolato per particolari categorie di società di minori dimensioni,
diffuse e di nuova quotazione:
• Mantenuto nella sostanza l’impianto semplificato per opc di «maggiore» rilevanza (regime
procedurale di «minore» rilevanza, mentre restano salvi gli obblighi informativi) con:
• Introduzione della competenza a deliberare del CdA (riferimento a Codice è improprio?)
▪ Per le società soggette a direzione e coordinamento è introdotto:
• un rafforzamento del contenuto del parere espresso dal comitato opc nel caso in cui tale
società ponga in essere un'operazione, anche indirettamente, con la società o l'ente che
esercita direzione e coordinamento: esso deve indicare se l'operazione è stata influenzata
da tale attività
10Definizione di «amministratore coinvolto
nell'operazione» e perimetro dell'astensione
Art. 1, comma 1, lett. i-bis) Reg. OPC
▪ Consob ha elaborato alcune possibili definizioni ed ha espresso preferenza per
l’opzione 3: “l’amm. che è controparte dell’operazione o è correlato a quest’ultima”
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▪ Assonime ritiene preferibile l’opzione 2 del documento di consultazione: “amm. che è,
direttamente o indirettamente, controparte dell’operazione”. Posta l’inderogabilità
dell’obbligo di astensione, tale opzione appare la più ragionevole in quanto:
• L’astensione esprime un approccio diametralmente opposto alla disciplina del conflitto di interessi
(privilegiare elemento informativo e voto responsabile dell’amministratore de quo) e rende
inapplicabile le tutele previste dall’attuale ordinamento (p.e. impugnabilità di delibera CdA) e delle
nuove misure sanzionatorie (l’astensione comporta limitazione del potere sanzionatorio della
Consob?).
• Al contrario l’opzione 3 (Consob) appare invece criticabile in quanto introduce: i) inutile
duplicazione, in quanto risponde alle stesse esigenze dell’attuale disciplina procedurale
(composizione comitato opc); ii) eccessiva estensione degli astenuti obbligatori da cui potrebbe
conseguire un’impropria attribuzione di potere sost. decisorio agli amministratori indipendenti e
non correlati (gli stessi già coinvolti nelle trattative e nella redazione del parere vincolante nelle
opc di «maggiore rilevanza»)
▪ Assonime ritiene inoltre necessario precisare che l’astensione riguardi soltanto il voto
e non la partecipazione alla discussione (per le medesime ragioni di valorizzare
l’elemento informativo al CdA)
11Astensione dell’amministratore coinvolto
nell’operazione di «minore» rilevanza
Art. 6, comma 1, lett. d-bis) Reg. OPC
▪ Consob propone l’introduzione dell’obbligo di astensione sia alle operazioni di
«maggiore» che a quelle di «minore» rilevanza
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▪ Assonime non condivide l’estensione alle opc di «minore» rilevanza e intende chiederne
l’eliminazione in quanto:
• La Direttiva si rivolge alle sole operazioni «rilevanti» e solo a queste impone alcuni obblighi
procedurali «inderogabili» quali la competenza del consiglio a deliberare sull’operazione e
l’astensione dell’amministratore coinvolto in tale operazione: la proposta della Consob
costituisce dunque goldplating non motivato
• L’introduzione dell’obbligo di astensione appare inoltre incongrua rispetto alla scelta di non
estendere a tali operazioni (di «minore» rilevanza) la competenza deliberativa in capo al
CdA, di cui costituisce il naturale compendio
• In ogni caso, l’obbligo di astensione introdurrebbe alcuni problemi applicativi:
o Posta l’assenza di una necessaria competenza del CdA a deliberare sull’operazione,
l’astensione pare operare solo in casi residuali, sovrapponendosi a disciplina dell’art. 2391 cc
o L’introduzione dell’astensione obbligatoria nell’ambito di procedure che attribuiscono agli
indipendenti non correlati esclusivamente un parere non vincolante non è chiara e necessita
quanto meno di un adeguato approfondimento e spiegazione delle scelte regolatorie
12Astensione e competenza del CdA per le operazioni
di «maggiore» rilevanza nelle società diffuse
Art. 10, comma 1, Reg. OPC
▪ Consob propone l’introduzione dell’astensione della necessaria competenza
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deliberativa al CdA per le opc di «maggiore rilevanza» delle società diffuse
▪ Assonime intende contestare questa estensione e chiederne l’eliminazione (per
ripristinare, almeno, lo status quo del Reg. OPC) in quanto:
• Posto che la Direttiva si rivolge alle sole «società quotate su mercato
regolamentato» e soltanto a tali società impone, in presenza di operazioni
«rilevanti», specifici obblighi procedurali «inderogabili» (competenza CdA e
obbligo di astensione)
• Al netto del mantenimento della disciplina semplificata per le diffuse (second best,
rispetto alla sua totale deregolamentazione), l’estensione di tali specifici obblighi
procedurali alle relative operazioni di «maggiore» rilevanza può vanificare una
parte importante della semplificazione per tali società e costituisce comunque
goldplating, non motivato
13Il (doppio) parere del comitato opc
Art. 7, comma 1, e art. 8, comma 1, let. c), Reg. OPC
▪ Consob propone di introdurre:
• L’obbligo per il comitato opc di rilasciare un parere anche «prima dell’approvazione
preliminare di alcuni elementi essenziali dell’operazione» (ove ricorrano tali circostanze)
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che andrebbe ad aggiungersi all’attuale parere rilasciato «prima dell’approvazione» dell’opc
• La proposta riguarda sia per le opc di «maggiore» sia quelle di «minore» rilevanza
▪ Assonime contesta tale modifica che aumenta il carico procedurale per rispondere a
casi sintomatici, già considerati dall’ordinamento, e pertanto intende chiederne
l’eliminazione (per ripristinare status quo del Reg. OPC). Più in dettaglio si osserva che:
• I problemi applicativi segnalati dalla Consob non sembrano giustificare la modifica
proposta: se da un lato il rilascio del parere del comitato opc in occasione della fissazione
dei termini essenziali dell’operazione risulta, contrario ai principi della disciplina procedurale
delineata dal Reg OPC, un’eventuale pattuizione di tali elementi da parte dell’AD prima della
delibera del CdA sull’operazione sarebbe comunque viziata dall’eccesso di delega
• Inoltre, l’estensione del «doppio parere» anche alle operazioni di «minore» rilevanza
appare incongrua rispetto alla diversa intensità degli obblighi procedurali previsti per tali
operazioni dall’attuale Reg. OPC (non è richiesto il coinvolgimento degli indipendenti nella
fase delle trattative; il parere del comitato opc è soltanto consultivo) e non è stata
adeguatamente giustificata
14Coinvolgimento degli indipendenti nella fase iniziale
delle trattative
Art. 8, comma 1, let. b), Reg. OPC
▪ Consob propone di modificare l’attuale disciplina procedurale delle operazioni di
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«maggiore» rilevanza, chiedendo il coinvolgimento degli indipendenti nella «fase iniziale
delle trattative».
▪ Assonime contesta tale modifica e ne intende proporre pertanto l’eliminazione, in base
ai seguenti motivi:
• La proposta poggia sull’esperienza di alcuni casi pratici in cui il coinvolgimento degli
indipendenti nelle trattative e nella fase istruttoria dell’operazione è stato tardivo
• La locuzione «fase iniziale» delle trattative è oltre modo vaga e potenzialmente
foriera di significativi dubbi applicativi
• Una precisazione circa la tempestività del coinvolgimento degli indipendenti può
trovare adeguata collocazione nella Comunicazione che accompagna l’applicazione
del Reg. OPC, evitando così di introdurre a livello di normativa primaria ulteriori e
imprecisi obblighi, peraltro ispirati da un numero limitato di casi problematici e non da
una diffusa violazione dell’attuale disciplina regolamentare
15L’obbligo di comunicazione immediata
Art. 6 Reg. OPC
▪ Consob propone di modificare l’attuale disciplina della comunicazione immediata
delle operazioni (attualmente limitata ai casi delle operazioni contenenti informazione
price sensitive), per estenderla a tutti i casi in cui la società pubblica un
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comunicato (a prescindere dalla price sensitivity dell’informazione) e anche dalla
«maggiore» o «minore» rilevanza dell’opc
▪ Assonime contesta tale proposta considerando che:
• La Direttiva richiede la comunicazione immediata dell’operazione per tutte le operazioni
«rilevanti»: un obbligo che riguarda dunque soltanto le operazioni di «maggiore» rilevanza
e che appare, sul punto, inderogabile
• La proposta Consob è eccessivamente vaga, in quanto copre qualunque operazione (a
prescindere dalla sua «rilevanza»; e le operazioni esenti?), e introduce un assioma
tautologico foriero di incertezze applicative e di un’eccessiva assunzione di responsabilità in
capo agli emittenti
• Dubbi sull’opportunità di assimilare i comunicati a quelli price: quali effetti per emittenti?
▪ Possibile risposta Assonime: chiara definizione dell’obbligo di comunicazione
immediata e limitarla, al contempo, alle sole operazioni di «maggiore» rilevanza,
anche se non sono price sensitive
16Gli esperti indipendenti (a)
Art. 5 Reg. OPC
▪ Consob propone di:
• Rafforzare la valutazione di indipendenza degli esperti di cui si avvale il
comitato opc, chiarendo che essa è preventiva, tanto per le opc di «maggiore»
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che di «minore» rilevanza (di cui all’art. 7, comma 1, lett. b) Reg. OPC)
• Richiedere che sia allegato al documento informativo previsto per opc di
«maggiore» rilevanza:
o il parere dell'esperto di cui si è avvalso il CdA (e non solo il comitato opc);
o le valutazioni sull'indipendenza dell'esperto di cui si è avvalso il Cda (e non
solo il comitato opc)
▪ Assonime intende sviluppare due risposte alla proposta che deriva non già dalla
Direttiva ma dall’esperienza applicativa della Consob. In particolare, intende:
• Condividere il rafforzamento della valutazione dell'indipendenza dell'esperto di
cui si avvale il comitato opc;
• Contestare e chiedere l’eliminazione di ogni riferimento all’esperto di cui può
avvalersi il CdA per le seguenti ragioni (→ v. p. successiva)
17Gli esperti indipendenti (b)
Art. 5 Reg. OPC
▪ Assonime intende contestare e chiedere l’eliminazione di ogni riferimento
all’esperto di cui può avvalersi il CdA, in quanto la proposta introduce, senza
adeguata spiegazione, ulteriori obblighi di disclosure e una implicita (e nuova)
scelta normativa con riferimento all’esperto di cui può avvalersi il CdA
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▪ Scelta che appare criticabile in quanto:
• La disciplina delle opc si basa sul ruolo degli amministratori indipendenti e correttamente
circostanzia l’attività di tali soggetti, anche qualora decidano di avvalersi di un supporto
esterno
• L’assoggettamento dell’attività istruttoria del CdA alle medesime condizioni di disclosure
dell’attività degli indipendenti non appare, dunque, giustificabile ed è pertanto incoerente con
il «sistema» della disciplina procedurale delle opc
• Il CdA deve poter continuare ad avvalersi di un qualsiasi consulente, non necessariamente
indipendente (la proposta della Consob non ne richiede la necessaria indipendenza, ma
sembra attribuirgli tale requisito nella parte in cui disciplina l’informazione che il consiglio è
tenuto a fornire al pubblico)
• La scelta in termini di disclosure appare comunque arbitraria, anche qualora l’obbligo di
disclosure dovesse ritenersi applicabile ai soli casi in cui il CdA si sia volontariamente
avvalso di un consulente indipendente
18La valutazione delle esenzioni
Art. 4, comma 1, lett. b) Reg. OPC
▪ Consob propone di estendere a tutti i casi di esenzione:
• Le modalità e i tempi con i quali gli amministratori indipendenti valutano almeno
annualmente la corretta applicazione delle esenzioni
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• La valutazione preventiva delle esenzioni per le operazioni di “maggiore” rilevanza
▪ Assonime ritiene che la proposta di modifica è soltanto in parte giustificata dalla
implementazione della Direttiva che richiede agli Stati soltanto la previsione di una
“valutazione periodica” della correttezza dell'applicazione dei casi di esenzione per
la natura ordinaria dell'operazione conclusa a condizioni di mercato o standard
▪ Pertanto Assonime, identificando le due proposte quali goldplating non
adeguatamente giustificati, intende chiedere:
• La limitazione della valutazione periodica alle sole operazioni ordinarie o concluse a
condizioni di mercato o standard
• L’eliminazione dell’obbligo di valutazione preventiva dell’esenzione per le operazioni di
«maggiore rilevanza»: un obbligo di valutazione preventiva che non dovrebbe riguardare
nemmeno le operazioni ordinarie, in quanto finirebbe per contraddire il principio di tale
esenzione che è quello di snellire il processo, imponendo di eseguire una procedura (la
valutazione delle condizioni di esenzione) per evitare l’applicazione della procedura
19Operazioni con importo indeterminato
Allegato 3, par. 1.1., lett. a), ultimo capoverso, Reg. OPC
▪ Consob propone di modificare la norma di chiusura per la valutazione della
«rilevanza» dell'operazione, introducendo:
• una presunzione relativa in base alla quale, laddove non sia determinabile il controvalore
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dell'operazione, tale operazione debba ritenersi di «maggiore» rilevanza
• salvo che tale valutazione risulti manifestamente ingiustificata in considerazione di
specifiche circostanze, con giudizio affidato dagli amministratori indipendenti
▪ Assonime intende chiedere l’eliminazione della modifica e il rispristino dello status
quo del Reg. OPC in quanto la modifica:
• È ispirata dall'esperienza applicativa – motivata da alcuni specifici casi di inadeguata
valutazione di operazioni «rilevanti» – e non trova fondamento nella Direttiva
• È stata già valutata in occasione dell’adozione del Reg. OPC nel 2010 e, in tale sede, non
condivisa dal mercato
• Introduce un’inversione dell’onere della prova, ponendo un rischio eccessivo in capo agli
amministratori indipendenti
• Importa un implicito aggravio della disciplina per gli emittenti, non previsto dalla Direttiva né
dalle soluzioni di implementazione adottate dagli altri Stati membri, che irrigidisce il modello
regolamentare italiano
20L’applicazione del nuovo Reg. OPC
In generale
▪ Consob non chiarisce da quando debba intendersi pienamente applicabile la nuova
disciplina; al contempo chiarisce che dopo all’adozione del Reg. OPC, procederà alla
revisione della Comunicazione che lo accompagna, previa consultazione pubblica.
▪ Assonime intende chiedere un «congruo» termine affinché gli emittenti possano
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adeguare le procedure e applicare la disciplina: ipoteticamente entro settembre 2020
procedure/da gennaio 2021 piena applicazione?
In particolare
▪ Consob propone di introdurre un regime transitorio «accelerato» per le società che
passano dal regime semplificato delle società di minori dimensioni o che diventano
soggette ad attività di direzione e coordinamento, in presenza di un'unica condizione:
un numero sufficiente di amministratori indipendenti per l'applicazione della disciplina opc.
▪ Assonime non condivide la proposta e intende chiederne l’eliminazione, in quanto:
• Un trattamento diverso per società che si trovano in medesime situazioni, penalizza le
società «più virtuose»
• Non considera la necessaria predisposizione delle procedure che tali società devono
comunque adottare in virtù della «nuova» disciplina cui sono soggette, così come la
possibilità di tali società di dotarsi di amministratori indipendenti più adeguati al nuovo ruolo
che dovranno svolgere
21Sintesi e ulteriori proposte di semplificazione
▪ Consob propone una revisione del regolamento OPC che mantiene l’impianto essenziale della
disciplina italiana, anche se la Direttiva avrebbe consentito un sostanziale alleggerimento in
quanto prevede, a livello minimo, solo le seguenti misure di dettaglio:
• Astensione amministratori e azionisti coinvolti
• Trasparenza immediata
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▪ Assonime condivide la scelta del mantenimento dell’impianto essenziale ma ritiene anche che la
Consob avrebbe dovuto: evitare ulteriori appesantimenti e valutare alcune semplificazioni (visto il
regime «minimo» della Direttiva)
▪ Sul punto, Consob è andata nella direzione opposta attraverso una combinazione di:
• Interpretazione «massimalista» delle modifiche richieste dalla Direttiva (es. identificazione
soggetti che devono astenersi)
• Identifica un ambito di applicazione molto più ampio di quello della Direttiva (società diffuse)
e in parte anche della delega del 2391 cc (OPC di «minore» rilevanza)
• Trasposizione in obbligo normativo delle criticità rilevate nell’enforcement (doppio parere,
valutazione preventiva esenzioni, valutazione indipendenza esperto, …)
▪ Assonime chiederà di rinunciare a questa ingiustificata «stangata» normativa e di valutare alcuni
alleggerimenti:
• Innalzamento (nel Reg. OPC) della soglia per identificare PMI (da 500 mln a 1 mld)
• Prevedere soglie di rilevanza più alta per PMI (da 5% a 10%)
22Le principali modifiche in tema di remunerazione
Allineamento a SHRD II:
▪ Allineamento regime pubblicitario RR a SHRD II (art. 84-quater comma 1)
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▪ Inserimento delle previsioni in ordine al contenuto della politica di remunerazione (all’art. 84-
quater e allo schema 7-bis):
➢ Obiettivi di performance finanziari e non finanziari, se del caso tenendo conto di criteri relativi
alla responsabilità sociale d’impresa
➢ Individuazione degli elementi della politica ai quali, in presenza di circostanze eccezionali, è
possibile derogare e le condizioni procedurali (vedi OPC) per l’applicazione della deroga (è
richiesta analoga informativa ex-post)
23Le principali modifiche in tema di remunerazione
▪ Nella sezione II su (ex-post):
➢ Informazioni di confronto per gli ultimi 5 esercizi tra la variazione annuale del compenso
degli amministratori, dei risultati della società e della remunerazione media dei
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dipendenti
➢ informativa su come è stato tenuto conto del voto espresso dall’assemblea nell’esercizio
precedente
➢ Informativa sul claw-back o malus
➢ Nuova colonna 8 nella tabella 1 su proporzione fisso/variabile
➢ Incorporata, nel totale della tabella 1, la colonna sul fair value dei compensi equity
La Consob si riserva di modificare la sezione II sui compensi corrisposti una volta
approvate le linee guida della Commissione europea
24Le principali modifiche in tema di remunerazione
Altre modifiche:
▪ Nella politica di remunerazione precisazione su componente variabile connessa al
raggiungimento di obiettivi (target) eventualmente distinta in base al livello di conseguimento
degli stessi (motivata dall’esperienza applicativa)
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▪ Informativa (ex-post) su obiettivi raggiunti in confronto con quelli previsti (motivata da
orientamenti della Commissione europea non ancora emanati)
▪ Ulteriori informazioni in ordine ai trattamenti di fine rapporto nelle sezioni sulla politica e sui
compensi corrisposti (motivata dall’esperienza applicativa)
25Alcuni problemi aperti in tema di remunerazione
▪ Conformità della politica e disciplina OPC (cfr. artt. 123-ter comma 3-bis Tuf e art. 13
comma 3, iv) Reg. OPC): conformità versus coerenza, assenza di valutazioni discrezionali-->
➢ la non conformità alla politica, in linea di continuità con regime previgente, (e le valutazioni
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discrezionali, prima implicite) impongono sottoposizione a Reg. OPC ma non ostano a che la
società effettui valutazioni discrezionali
▪ Obiettivi di performance basati su criteri finanziari e non finanziari e, se del caso, tenendo
conto dei criteri relativi a CSR-->
➢ anche alla luce dei commenti nel documento di consultazione si può ritenere che ci sia la
necessaria flessibilità in base alle strategie aziendali (?) ma anche maggiore
responsabilizzazione della società nella valutazione degli obiettivi
▪ Informativa (ex-post) su obiettivi raggiunti in confronto con quelli previsti: il documento di
consultazione chiede valutazioni in ordine a possibili correttivi per calibrare la portata della
disclosure tenendo conto delle possibili esigenze di riservatezza degli emittenti-->
➢ potremmo proporre nuovo wording del par. 1.1 della sezione sulla RR maggiormente allineato
alla SHRD II che fa riferimento solo a «informazioni sul modo in cui sono stati applicati i criteri
basati sui risultati», in attesa delle emanande linee guida (comunque non vincolanti) della
Commissione europea
26Alcuni problemi aperti in tema di remunerazione
▪ Informativa sui trattamenti di fine rapporto: è opportuno visto che tale informativa è già
raccomandata dal Codice di autodisciplina anche richiamato dalle Istruzioni al Regolamento di
Borsa (anche nei comunicati)? → la norma non sembra limitarsi a richiedere la disclosure di
alcuni elementi della politica in tema ma sembra imporre la previsione di una policy al riguardo
con gli elementi indicati
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➢ ripristinare la formulazione originaria (più flessibile) che richiede di indicare «la politica
relativa ai trattamenti di fine rapporto specificando le circostanze che determinino l’insorgere
del diritto e l’eventuale collegamento con le performance delle società?
▪ Il documento di consultazione non prevede uno specifico regime transitorio; il Decreto
prevede che le nuove disposizioni si applichino alle relazioni da pubblicare in occasione delle
assemblee di approvazione dei bilanci relativi agli esercizi finanziari aventi inizio a partire dal
1°gennaio 2019
➢ È necessario/opportuno un regime transitorio ? Se sì quale? Distinzione tra politica di
remunerazione e informativa sui compensi corrisposti?
▪ Tabella 1 colonna 5 su «altri compensi» in rapporto alla colonna 8 «proporzione tra fisso e
variabile»
➢ la voce «altri compensi» può essere compenso fisso o variabile a seconda dei casi
▪ Altro?
27Nuovi obblighi di trasparenza per investitori istituzionali,
gestori attivi e consulenti di voto
Il d.lgs. n. 49 – conformemente alle previsioni della direttiva 828/2017 – ha
introdotto nuovi obblighi di trasparenza volti a:
- promuovere l’impegno (engagement) e l’orientamento al lungo periodo di
investitori istituzionali (assicurazioni e fondi pensione) e gestori di attivi
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(gestori collettivi e individuali) nell’investimento in società quotate europee (artt.
124-quinquies e sexties Tuf)
- assicurare adeguati flussi informativi nel rapporto contrattuale tra gestori degli
attivi e investitori istituzionali (art. 124-septies Tuf)
- rendere più trasparenti l’attività di elaborazione delle ricerche e delle
raccomandazioni di voto ricerche e dei proxy advisor stabilisce norme sulla
trasparenza dei proxy advisor (art. 124-opties Tuf)
• la regolamentazione secondaria deve solo definire i “termini e modalità” di
pubblicazione e comunicazione di tali informazioni (art. 124-novies Tuf)
28Trasparenza della politica di impegno
Ai sensi dell’art. 124-quinquies, gli investitori istituzionali e i gestori di attivi :
- adottano e comunicano al pubblico una politica di impegno nelle società
participate che descrive le modalità con cui integrano l’engagement nella
strategia di investimento (comma 1)
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▪ la politica descrive le modalità con cui monitorano, dialogano, esercitano diritti di voto
e altri diritti, collaborano con altri azionisti, comunicano con pertinenti portatori di
interesse di società, gestiscono conflitti di interesse
- comunicano al pubblico, su base annua, le modalità di attuazione della politica
di impegno (comma 2)
▪ includendo una descrizione del comportamento voto, la spiegazione dei voti più
significativi, il ricorso a proxy advisors
▪ Comunicando come hanno votato nelle assemblee delle società participate, con la
possibilità di escludere i voti non significativi (per oggetto votazione o dimensione
partecipazione)
- forniscono una comunicazione al pubblico chiara e motivate delle ragioni
dell’eventuale scelta di non adempiere a una o più disposizioni dei commi
precedenti (mancata adozione o mancata attuazione politica di impegno)
secondo il meccanismo del comply or explain (comma 3)
29Trasparenza della strategia di investimento
Ai sensi dell’art. 124-sexies, gli investitori istituzionali
- comunicano al pubblico in che modo gli elementi principali della loro strategia
di investimento azionario sono coerenti con il profilo e la durata delle loro
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passività, in particolare delle passività a lungo termine, e in che modo
contribuiscono al rendimento a medio/lungo termine dei loro attivi (comma 1)
- se investono tramite gestori di attivi, comunicano determinate informazioni
relative all’accordo di gestione (comma 2)
▪ (i) come l’accordo incentiva allineamento strategia e decisioni investimento con durata
passività, specie di lungo termine; (ii) come incentiva a prendere decisioni sulla base di
risultati finanziari e non finanziari di lungo termine della società partecipata e relativo
impegno; (iii) come valutazione risultati di gestione e remunerazione servizi di gestione
si allineano con passività lungo termine investitori istituzionali; (iv) come investitore
istituzionale controlla la rotazione portafoglio;(v) durata accordo gestione
- Illustrano in modo chiaro e articolato perché l’accordo con il gestori di attivi
non includa uno o più di questi elementi (comply or explain)(comma 3)
30Trasparenza dei gestori di attivi
Ai sensi dell’art. 124-septies, i gestori di attivi
- comunicano con cadenza annuale agli investitori istituzionali con cui hanno
concluso accordi di gestione, in che modo la loro strategia di investimento e
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relativa attuazione rispettano tali accordi e contribuiscono al rendimento a medio
e lungo termine dei loro attivi (comma 1)
▪ queste informazioni sono comunicate con la relazione annuale del fondo con la
relazione periodica, in caso di servizio di investimento gestione del portafoglio (comma
4)
- contenuti della comunicazione (comma 2)
▪ relazione sui principali rischi a medio lungo termine associati agli investimenti, sulla
composizione del portafoglio, sul fatturato e su costi di rotazione, sul ricorso ai proxy
per attività impegno, su politica prestito titoli e come viene attuata in prospettiva
impegno e in prossimità assemblea società partecipata;
▪ se decisioni di investimento tengono conto di risultati non finanziari;
▪ informazioni su eventuali conflitti di interesse
- la comunicazione non deve essere effettuata se le informazioni richieste sono già
a disposizione del pubblico (comma 3)
31Trasparenza dei consulenti di voto
Ai sensi dell’art. 124-opties, i consulenti di voto
- pubblicano annualmente una relazione che contenga almeno le seguenti
informazioni in relazione all’elaborazione delle loro ricerche e
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raccomandazioni di voto (comma 1)
▪ (caratteristiche di metodologie e modelli; principali fonti informazioni utilizzate;
procedure per garantire la qualità di ricerche e raccomandazioni e la qualifica del
personale coinvolto; come eventualmente tengono conto di condizioni normative e del
mercato nazionale e delle caratteristiche della società; caratteristiche essenziali
politiche di voto; portata e natura dell’eventuale dialogo con società; politica su
prevenzione e gestione conflitti interesse; eventuale adesione a un codice di
comportamento e spiegazione di mancata adesione; applicazione di tale codice,
specificando mancata adesione a una o più raccomandazioni, con indicazione di
ragioni e eventuali misure alternative adottate
- individuano e comunicano senza indugio ai clienti qualsiasi conflitto di
interessi reale o potenziale o relazione commerciale che possa influenzare
l’elaborazione delle ricerche o raccomandazioni di voto e le azioni intraprese
per eliminare , attenuare e gestire tali conflitti (comma 4)
32Regolamentazione secondaria
Autorità competenti ai sensi dell’art. 124-novies:
- Consob
▪ sentite Banca d’Italia, IVASS e COVIP, disciplina con regolamento termini e modalità
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della comunicazione dei gestori di attivi agli investitori istituzionali sulle modalità di
attuazione degli accordi di gestione (comma 1) → oggetto di consultazione
▪ sentita Banca d’Italia, stabilisce con regolamento termini e modalità di pubblicazione
delle politica di impegno e della relativa modalità di attuazione dei gestori di attivi
(comma 2) → oggetto di consultazione
▪ detta con regolamento termini e modalità di pubblicazione da parte dei consulenti di
voto della relazione annuale → oggetto di consultazione
- IVASS e COVIP disciplinano con proprio regolamento, secondo le rispettive
attribuzioni di vigilanza, i termini e le modalità di pubblicazione delle seguenti
informazioni (comma 3):
▪ la politica di impegno degli investitori istituzionali e le relative modalità di attuazione
▪ gli elementi della strategia di investimento azionario adottata dagli investitori
istituzionali o dell’accordo stipulato con il gestore degli attivi
33Comunicazione politica di impegno dei gestori di attivi -
art. 143-sexies RE
Modalità di pubblicazione
▪ le informazioni sono messe a disposizione del pubblico gratuitamente sul sito
internet dei gestori di attivi
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▪ le medesime informazioni possono essere altresì messe a disposizione del
pubblico attraverso ulteriori mezzi on-line o piattaforme dedicate, secondo
modalità che ne assicurino l’agevole individuazione e l’accessibilità gratuita
→ sono modalità alternative? (v. Tuf)
Tempistica pubblicazione
▪ la politica di impegno e le sue eventuali modifiche sono pubblicate entro
quindici giorni dalla loro adozione
▪ le info sulla politica di impegno rimane a disposizione del pubblico almeno
per i tre anni successivi al termine della sua validità.
▪ le informazioni relative alle modalità di attuazione della politica di impegno in
ogni anno solare, sono pubblicate entro il 28 febbraio dell’anno successivo e
rimangono a disposizione del pubblico almeno per i tre anni successivi;
stessa tempistica per info su scelta di non attuazione (art. 124-quinquies,
comma 3 Tuf)
34Comunicazione dei gestori di attivi - art. 143-septies RE
Modalità di comunicazione
I gestori di attivi comunicano agli investitori istituzionali con cui hanno concluso
accordi di gestione, su base individuale o collettiva, le informazioni relative
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all’attuazione di tale accordo (art. 124-septies Tuf):
▪ nel rendiconto periodico di cui all’articolo 60 del regolamento (UE) 2017/565, nel
caso di gestione su base individuale;
▪ nella relazione annuale del fondo ovvero con separata comunicazione ai
partecipanti al fondo da effettuarsi contestualmente alla messa a disposizione
della relazione annuale, nel caso di gestione su base collettiva
Tempistica comunicazione
▪ annuale
35Comunicazione dei consulenti di voto- art. 143-opties RE
Modalità di comunicazione
▪ i consulenti di voto pubblicano la relazione annuale sul proprio sito internet
accessibile gratuitamente
ASSONIME - Riproduzione riservata
▪ la relazione può fornire le informazioni richieste dall’art. 124-octies del Tuf anche
facendo rinvio ad altri documenti eventualmente pubblicati dal consulenti di voto
in cui sono già fornite le informazioni richieste (ad esempio Statement of
Compliance ai sensi dei Best Practice Principles) indicando la sezione del sito in
cui sono pubblicati
Tempistica comunicazione
▪ la relazione annuale deve essere pubblicata entro il 28 febbraio dell’anno
successivo a quello di riferimento
▪ la relazione rimane a disposizione del pubblico per i tre anni successivi
36Puoi anche leggere
