Etf in bilico Chi è più forte tra fisici e sintetici
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La tua guida alle decisioni di investimento Novembre/Dicembre 2011 — Chi è più forte tra fisici e sintetici Etf in bilico Chi è più forte tra fisici e sintetici
Novembre/Dicembre
2011
Attualità
Scenari In Pratica Pro&Contro
Spread e liquidità: come Etf, perché sono a favore
Politica e debito sovrano,
16 20
funziona il mercato Hanno rivoluzionato il modo di
pesanti macigni sui mercati Il prezzo di un Etp è legato investire e moltiplicato le strategie
di portafoglio.
al sottostante. E per chi fa trading,
Gli Etf replicano indici azionari e il costo di transazione Nicolò Nunziata
obbligazionari e ne condividono i rischi. è una variabile fondamentale.
Bernardus Roelofs 21 Etf, perché sto attento
Marco Caprotti e Daniele Sabato a non bruciarmi
Sono da evitare gli strumenti che
In Primo Piano Fisco non si capiscono.
Nicolò Nunziata
12 Dimmi che replica fai, ti dirò chi sei 19 Gli Etf e la riforma fiscale
Morningstar Etf research team Da gennaio sale l’aliquota fiscale
al 20%. Replicanti soggetti
13 L’Etf si fa strada nel reddito fisso al maxibollo sul dossier titoli.
Alex Claringbull Giovanni Barbagelata
14 “Ori” incagliati nella volatilità
Marco Caprotti
15 L’Etf fa l’attivo
Valerio Baselli
3
Novembre/Dicembre 2011
Rubriche
6 Hanno scritto per noi Asset Allocation Analisi Morningstar Gli Strumenti Morningstar
7 L’Editoriale 22 Asset allocation 25 L’analisi Morningstar 40 Al fondo bilanciato
Sara Silano dinamica, controllo del sugli Etf italiano piace l’Etf
rischio con gli Etf Profilo dei prodotti, quadro Uno studio Morningstar mostra
8 Per cominciare economico, struttura dell’indice l’ascesa dell’investimento
La strategia CSD pone un tetto
Valerio Baselli e del prodotto, costi e in replicanti da parte dei fondi.
massimo all’esposizione che
si può avere in ciascun satellite, alternative sono i fattori alla Alice Bravi e Dario Portioli
ottimizzando il peso relativo base della ricerca.
in base a una regola di perdita Morningstar Etf research team
sopportabile.
Marco Frittajon 38 Etf a sconto? Dipende
dal settore
Un’analisi Morningstar sui fondi
americani mostra che le migliori
prospettive di crescita oggi
sono nei metalli e nei petroliferi.
Francesco Lavecchia
4
Hanno scritto per noi
Alex Claringbull, CFA, Managing Director e gestore, è co-responsa- Direttore editoriale: Davide Pelusi
bile dell’UK Fixed Income Portfolio Solutions all’interno di Black- Direttore responsabile: Sara Silano
Rock’s Model-Based Fixed Income Portfolio Management Group. Editor & Analyst team: Valerio Baselli, Alice Bravi, Marco Caprotti,
Marco Frittajon, Francesco Lavecchia, Dario Portioli, Azzurra Zaglio
Claringbull è entrato nella società nel 1996 e ha una lunga
Senior contributor: Alex Claringbull, Giovanni Barbagelata,
esperienza nel settore dei portafogli obbligazionari. In precedenza, Nicolò Nunziata, Bernardus Roelofs, Daniele Sabato,
ha lavorato nel team Indexed Asset Allocation e nel gruppo Morningstar Etf research team
Progettazione editoriale: Sghermersino Romano e Sara Silano
Alex Claringbull Transitions Services. Claringbull è membro del Securities Institute.
Progetto grafico: Renée Benz
Grafica: Adnan Alicusic
Production designer: Daniela Johns
Illustrazioni: Michael Pettit
Giovanni Barbagelata, nato nel 1974, ha completato gli studi presso Web developer: Fabio Gilardoni
l’Università Bocconi di Milano nel 1998. Partner dello Studio
Responsabile pubblicità: Emanuela Bassi
Associato Piazza di Milano, è dottore commercialista e revisore
Responsabile marketing e sales: Corrado Cassar Scalia
contabile. Per oltre 10 anni, ha svolto il ruolo di consulente nei Per informazioni pubblicitarie: salesitaly@morningstar.com
principali settori della fiscalità, con particolare riferimento alla
tassazione delle imprese e delle istituzioni finanziarie. E’ autore di
Morningstar Investor N. 4/2011
Giovanni Barbagelata numerose pubblicazioni in ambito tributario. Registrazione Tribunale di Milano n. 234 del 3 maggio 2011
Morningstar Italy
Via Pergolesi, 25
20124 Milano
Tel. 02 30301295
Nicolò Nunziata è responsabile dell’ufficio studi di JC&Associati Sim, www.morningstar.it
specializzato sul comparto azionario e delle materie prime. Socio
Aiaf, nel 2003 ha conseguito il diploma CIIA (Certified International Morningstar Investor appartiene a Morningstar, che conserva l’intera proprietà intellettuale dei
documenti contenuti così come l’esclusività dei diritti di riproduzione, traduzione e presentazione
Investment Analyst). Dopo la laurea in Economia e commercio alla degli stessi. La diffusione delle informazioni contenute in questo documento e la
loro riproduzione anche parziale e in qualsiasi modalità senza l’autorizzazione preventiva di
università La Sapienza di Roma, ha lavorato in varie realtà tra cui Morningstar è vietata.
Euromobiliare, Akros, CreditSuisse First Boston, Ubs a Londra e Attenzione, le informazioni sono unicamente indicative. Esse non hanno nessun valore contrattuale
e non possono essere considerate come esaustive o esenti da errori accidentali. Morningstar
Nicolò Nunziata Banca Profilo. Nel 2003 ha fondato JC&Associati. declina ogni responsabilità relativa ai risultati d’investimento realizzati sulla base delle
informazioni e delle opinioni presentate all’interno di questa pubblicazione. Esse sono infatti
soggette a evoluzioni in ogni momento e senza preavviso, specialmente in funzione delle condizioni
del mercato.
Non si tratta in nessun caso di una proposta o di un consiglio di investimento. Il magazine non può
in nessun caso essere utilizzato per sottoscrivere o vendere i prodotti menzionati nello stesso. Gli
investitori sono invitati a verificare se le strategie presentate o discusse corrispondono ai loro
Bernardus Roelofs è Global Head ETF Sales Trading di FlowTraders, obiettivi d’investimento e a consultare i prospetti e tutti gli altri documenti regolamentati relativi ai
market maker internazionale sul mercato degli Etp. Prima di entrare prodotti. I rendimenti passati non sono per forza dei buoni indicatori delle performance future.
nella società nel 2008, ha ricoperto lo stesso ruolo presso HVB (oggi
Unicredit Investment Banking).
Bernardus Roelofs
Daniele Sabato è responsabile delle attività con la clientela
istituzionale italiana di FlowTraders. In precedenza ha lavorato in
vari ruoli per UBS, Banco Santander ed Eurizon Capital Sgr.
Daniele Sabato
6 Morningstar Investor Novembre/Dicembre 2011
L’Editoriale
Etf, gettiamo acqua sul fuoco
Morningstar Advisor, il cugino americano di controparte per gli Etf sintetici (che usano
Morningstar Investor, titolava l’ultimo numero derivati) e per quelli fisici che prestano titoli a
dedicato agli Etf (i fondi indicizzati quotati in terzi. Il timore è che questi strumenti e il modo
Borsa come le azioni): “L’invasione passiva”. in cui vengono utilizzati mandino in cortocir-
Probabilmente in Italia, un numero dedicato a cuito il sistema finanziario.
questi strumenti avrebbe avuto per titolo “La
Sara Silano minaccia passiva”, dopo le forti critiche rivolte Alla “linea” del panico e dello scandalo,
è direttore di al settore negli ultimi mesi. Morningstar ha preferito quella più razionale
Morningstar Investor dell’informazione ed educazione finanziaria su
Sono troppo euforici oltre oceano o siamo questi strumenti, pur invocando da tempo
troppo allarmisti nel Belpaese? Negli Stati maggior trasparenza sul mercato. E’ importante
Uniti sono pragmatici e guardano i dati, che che gli investitori comprendano le caratteri-
dicono che l’industria dei fondi tradizionali stiche degli Etf, le differenze tra la replica fisica
registra deflussi, mentre gli Etf continuano ad e sintetica, i vantaggi e i punti critici di
attrarre investitori, senza risentire troppo degli ciascuno di essi, il ruolo che possono avere
umori dei mercati finanziari. La ragione, in portafoglio, le alternative, i metodi di
ipotizzano gli analisti, è che questi prodotti valutazione e il meccanismo di funzionamento
stanno distruggendo i modelli distributivi del del mercato.
passato per imporne di nuovi che meglio si
adattano all’era digitale. Ad esempio, non L’innovazione ha portato maggior complessità
serve recarsi allo sportello di una banca per in prodotti nati per replicare passivamente un
comprare un Etf, è sufficiente collegarsi al sito indice di riferimento con gli stessi titoli presenti
del proprio intermediario e inviare un ordine di nel benchmark. L’offerta è cresciuta e sono
negoziazione via telematica, il che può stati lanciati strumenti con un’architettura più
accadere in qualsiasi momento, con rapidità e articolata, talvolta a discapito della trasparenza,
conoscendo subito il prezzo della transazione semplicità ed economicità. Dopo una prima
(non si è obbligati ad aspettare il calcolo fase di opacità, però, ora gli emittenti stanno
giornaliero della quota, come per i fondi). mettendo a disposizione maggiori informazioni.
E’ importante che le società continuino
Come oltre oceano, anche in Italia gli strumenti su questa strada e allo stesso tempo che
passivi stanno riscuotendo grande successo. A gli investitori facciano buon uso della
maggio, le masse in gestione in Italia hanno documentazione messa loro a disposizione.
superato per la prima volta i 20 miliardi di euro Il peggior danno che gli Etf possono fare è
(dati Borsa italiana). I fondi comuni tradizionali, quello di “bruciare mani inesperte”.
invece, continuano a registrare cospicui
deflussi. Ma a differenza degli Stati Uniti, nel
Belpaese l’oggetto del dibattito è un altro, il
rischio. Tutto è cominciato con il monito
lanciato dal Financial stability board, Sara Silano, Direttore di Morningstar Investor
l’organismo per la stabilità del sistema sara.silano@morningstar.com
finanziario, sul problema del rischio di
Morningstar.it 7
Per Cominciare
Etf, Etc, Etn, fratelli non gemelli
Di Valerio Baselli
Dietro le sigle si nascondono differenze nella struttura
e nel profilo di rischio.
Con la sigla Etp (Exchange traded product) si incaricata dall’emittente, perciò il loro valore è veicolo che replica un indice azionario,
indicano tre diversi strumenti finanziari, strettamente legato all’andamento del prezzo obbligazionario, di valute o singole valute, tassi
con caratteristiche simili, ma ben distinti tra spot della materia prima. Essi consentono agli ecc. Il criterio che distingue gli Etn dagli Etc è
loro, anche dal punto di vista fiscale: gli investitori di ottenere un’esposizione simile a esclusivamente la natura del sottostante:
Etf, gli Etc e gli Etn. Cerchiamo di comprendere quella che potrebbero conseguire comprando e quando è una materia prima ci si riferisce agli
cosa sono e come funzionano. conservando autonomamente la materia prima Etc, mentre in tutti gli altri casi agli Etn.
fisica, ma con il vantaggio di evitare i rischi Sono strumenti privi di collaterale a garanzia,
Exchange traded fund e i costi legati alla loro gestione (immagazzina- per cui espongono i sottoscrittori al rischio
A fine agosto 2011 si contano globalmente mento, custodia, assicurazione ecc.). di fallimento della banca emittente. K
2.867 Exchange traded fund, emessi da
150 diversi emittenti e quotati su oltre 50 Borse La maggior parte degli Etc, tuttavia, non è fisico, Valerio Baselli è editor di Morningstar Italy.
valori. Gli asset under management dei ma fornisce un’esposizione alle variazioni di
replicanti a livello mondiale si stimano a 1.580 prezzo dei contratti future negoziati su un
miliardi di dollari. Se si tiene conto che a singolo bene (gas naturale, petrolio, ecc.) o su
fine 2008 gli Etf quotati erano 1.330 e il un indice composto da future sullo stesso
patrimonio gestito si attestava a circa 720 sottostante. I contratti future rappresentano un
milioni di dollari (dati BlackRock), si comprende accordo di acquisto o vendita di una risorsa
l’enorme successo registrato da questi naturale a una data e a un prezzo prestabiliti.
strumenti negli ultimi anni.
La differenza è importante in quanto spesso i
Gli Etf sono fondi comuni d’investimento rendimenti degli Etc che investono in future
indicizzati che replicano le performance dei sono diversi dalle variazioni del prezzo spot
panieri di titoli sottostanti e permettono della materia prima. Questo è dovuto al fatto
all’investitore una gestione passiva del proprio che la performance dipende da tre fattori:
capitale. La loro peculiarità è che sono quotati rendimenti spot (oscillazione del prezzo del
come le azioni e si possono scambiare in future), rendimenti legati al rolling (attività di
continua nell’arco della seduta borsistica, sostituzione dei contratti derivati) e rendimenti
a differenza di un fondo comune dove del collaterale (l’interesse derivante
la valorizzazione avviene unicamente a fine dall’investimento nel collaterale).
giornata. A livello fiscale, gli Etf sono
trattati come i fondi comuni. Exchange traded note
Gli Etn, forse tra questi gli strumenti meno
Exchange traded commodity conosciuti, sono stati lanciati per la prima volta
Tecnicamente gli Etc sono strumenti finanziari negli Stati Uniti nel 2006 e sono stati ideati per
emessi a fronte dell’investimento diretto o consentire agli investitori di condividere i
tramite derivati in materie prime. Gli Etc fisici o ritorni degli indici, al netto di una commissione
physically-backed sono garantiti da materie d’investimento. Sono strumenti finanziari
prime depositate presso i caveau di una banca derivati cartolarizzati, emessi da una società
8 Morningstar Investor Novembre/Dicembre 2011©2011 Morningstar, Inc. All rights reserved. The Morningstar name and logo are registered marks of Morningstar. Marks used in conjunction with Morningstar products or services are the property of Morningstar or its subsidiaries.
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Politica e debito sovrano, pesanti
macigni sui mercati
Di Marco Caprotti
Gli Etf replicano indici azionari e obbligazionari e ne condividono i rischi.
Dipingere gli scenari nei quali si potrebbero nuove tensioni in Medio oriente? Cosa capiterà emittenti, infatti, gli Etf sono soggetti agli
venire a trovare i mercati è un esercizio che se il Giappone non dovesse rimettersi stessi rischi delle azioni e gli investitori che
ogni buon investitore, anche in Etf, dovrebbe completamente dal terremoto e dallo tsunami hanno scelto questo tipo di strumento
fare. Negli ultimi mesi i soggetti con i quali dell’11 marzo? affrontano i medesimi pericoli e possono
fare pratica non sono mancati. incorrere in perdite.
Se uno o più di questi avvenimenti dovessero
Cosa succederà quando gli Stati Uniti verificarsi la percezione del rischio connaturata Chi investe in Etf specializzati sulle obbligazio-
metteranno definitivamente la parola fine ai a qualsiasi tipo di investimento verrebbe ni, corre rischi legati all’andamento dei tassi
piani di stimolo fiscale ed economico? Cosa alterata. Un’eventualità che riguarda da vicino di interesse: il pericolo è che i titoli di debito
succederà quando un paese dell’Unione anche chi investe in Etf. in portafoglio perdano valore a causa
europea dichiarerà ufficialmente bancarotta? dell’aumento del costo del denaro. Quali sono
Cosa succederà quando ci saranno nuovi Come specificano i prospetti informativi dei dunque le possibilità che uno degli scenari
problemi nella fornitura di petrolio a causa di prodotti replicanti preparati dalle società sopra elencati si verifichi?
10 Morningstar Investor Novembre/Dicembre 2011Usa fine giugno ha segnato una contrazione
Nel discorso tenuto alla conferenza annuale dell’1,3%. Il dato non è negativo come può Rendimenti degli indici
della Banca centrale americana il suo sembrare a una prima lettura. Prima di tutto Msci Europa, Giappone e
presidente Ben Bernanke non ha parlato perché gli economisti si attendevano un
Nord America
esplicitamente di un nuovo piano di stimolo risultato peggiore. E poi perché la produzione
all’economia (il Quantitative Easing III), di componenti (che rappresenta una delle
Indice Rendimento Rendimento a 3
ma non ha nemmeno escluso la possibilità voci più importanti della bilancia commerciale
inizio anno anni annualizzato
di ricorrervi. giapponese) dimostra comunque di aver
MSCI Nord America – 5.17 % 9.98 %
recuperato bene dopo i disastri del terremoto.
MSCI Europa –12.40 % 6.21 %
“La Federal Reserve ha una serie di strumenti
MSCI Giappone –15.39 % 1.13 %
che possono essere usati per dare aiuto”, Questo anche grazie agli investimenti del
ha detto Bernanke. Il numero uno della Fed ha governo (che ha fatto due piani di stimolo Rendimenti calcolati in euro aggiornati al 26 ottobre 2011
approfittato del suo intervento per mettere economico del valore di circa 60 miliardi di Fonte: Morningstar Direct
fretta a Washington nella ricerca di una euro) e ai consumi domestici che stanno
soluzione per il problema del deficit nazionale. tenendo. Secondo il Cabinet Office le spese
personali nel periodo aprile-giugno sono sia la fiducia degli investitori che gli investi-
Da parte sua, il presidente degli Stati Uniti, calate dello 0,1% contro una stima di -0,5%. menti stranieri.
Barack Obama, ha fatto capire di non essere Il mondo politico, intanto, sta cercando un
contrario a un nuovo piano di aiuto compromesso sull’opportunità di finanziare la Come muoversi
all’economia, soprattutto se portasse alla ripresa del paese attraverso delle emissioni Individuato il quadro che, dopo le speranze di
creazione di nuovi posti di lavoro. Intanto, però, obbligazionarie. La soluzione potrebbe essere ripresa di inizio anno, ha fatto precipitare le
il Senato americano ha bloccato il piano da 447 un corposo piano di emissioni accompagnate Borse, resta da capire come muoversi dal punto
miliardi di dollari a sostegno del mercato del però da forti tagli alla spesa pubblica. di vista strategico. “Anche se è impossibile dire
lavoro presentato dal presidente Barack Obama. se abbiamo toccato il fondo, alcune indicazioni
Petrolio e Medio oriente si possono trarre”, spiega Hortense Bioy,
Nel voto procedurale per avviare la discussione Per la Banca mondiale gli alti prezzi delle analista di Morningstar.
sul piano non è stata raggiunta la quota dei 60 commodity energetiche e le scarse riserve di
voti necessari. cibo sono le due grandi questioni irrisolte “Le vendite a cui abbiamo assistito sono state
nell’area Mediorientale. E anche se la indiscriminate e molti asset sono oggi
Europa domanda di petrolio da parte delle economie decisamente a buon mercato. Gli investitori
Sta ormai diventando sempre più chiaro che sviluppate si sta riducendo a causa del devono ricordarsi che i migliori acquisti
l’Europa deve accettare l’idea che il default rallentamento globale, la situazione dei prezzi in un’ottica di lungo termine, si fanno nei
della Grecia sia necessario, anche se non privo resta molto volatile a causa degli scontri momenti di calo dei mercati”. Come dice
di dolore. Infatti, il fallimento aiuterebbe a politici in alcuni paesi arabi che sono fra i Warren Buffett, insomma, “è più bello
rimuovere quella cappa d’incertezza che maggiori produttori di oro nero. comprare a sconto”. Una massima che ha
opprime i mercati e aiuterebbe anche l’Europa messo in pratica ad inizio agosto quando,
a ritrovare la strada della crescita. Con un Secondo lo studio della Banca mondiale le in un solo giorno, con la sua società
debito pari al 143% del proprio Prodotto previsioni di breve termine dell’area del di investimenti Berkshire Hataway ha fatto
interno lordo a fine 2010 (oggi il numero è Medio oriente continuano a restare incerte acquisti maggiori che nel resto dell’anno.
probabilmente più elevato), Atene non a causa delle tensioni socio-politiche che Non tutti, però, sono come il guru di Omaha
sarà mai in grado di pagare la totalità dei stanno attraversando la zona. quando si tratta di identificare dei buoni
propri creditori. L’unico modo per poter affari. “Per chi non si fida della propria capacità
diventare solvente è tagliare drasticamente la I paesi della regione nel 2010 hanno registrato di analisi, gli Etf rappresentano una buona
spesa pubblica e aumentare significativamente una crescita media del 3,9% e, prima del opzione”, conclude Bioy. K
le entrate, attraverso imposte elevate o una divampare dei disordini, era atteso un
forte crescita economica. progresso del 4,8% sia nel 2011 che nel Marco Caprotti è editor&analyst di Morningstar Italy.
2012. Le ultime stime adesso parlano di un
Giappone +1,9% per quest’anno che dovrebbe diventare
La produzione industriale nel trimestre chiuso a il 4% nel 2013 quando si faranno rivedere
Morningstar.it 11In Primo Piano
Dimmi che replica fai, ti dirò chi sei
Morningstar Etf research team
Ci sono Etf che mettono in portafoglio gli stessi titoli dell’indice; altri che usano
gli swap. Ecco come funzionano e in cosa differiscono.
Gli Exchange traded fund sono conosciuti come assunto varia da emittente a emittente. In
prodotti semplici e trasparenti che replicano un alcuni casi è del 100%, in altri si tratta di pochi Replica sintetica
indice. Non esiste uno schema predefinito nella punti percentuali.
L’ETF investe in un paniere di titoli
strutturazione di questi prodotti. Ogni emittente
di Etf ha le proprie caratteristiche e la Replica sintetica L’ETF investe in un paniere di titoli
preferenza per una struttura piuttosto che per La seconda tipologia è rappresentata dagli Etf
La controparte
un’altra, dipende anche dal tipo di benchmark. sintetici, che comprano uno swap che swap paga la Il Fondo paga
la performance
La prima distinzione che si deve fare è tra Etf garantisce l’esatta replica dell’indice. In questo performance
La controparte
SWAP del paniere
dell’Indice Ilsostitutivo
Fondo paga
swap paga la
fisici e sintetici. modo si elimina il rischio di tracking error ma la
allaperformance
performance SWAP controparte
del paniere
subentra quello di controparte, ovvero di dell’Indice
sostitutivo
Replica fisica fallimento dello swap-provider. Gli Etf sintetici alla controparte
I primi Etf sono nati come replicanti di un hanno una struttura più complessa rispetto Controparte dello Swap
determinato indice attraverso la semplice a quelli fisici e ci sono diversi fattori da tenere
Controparte dello Swap
costruzione di un paniere identico a quello da in considerazione. Essi sono caratterizzati
seguire. Questo metodo è sicuramente il più da alcune fonti specifiche di rischio derivanti
trasparente ma, in particolare per indici corposi, dal fatto che impiegano derivati. La prima Replica fisica
presenta alcuni problemi pratici e può anche distinzione è tra i due modelli di replica utilizzati
ETF – Exchange Traded Fund
registrare un alto tracking error. Inoltre, tra gli dagli emittenti.
Etf fisici è molto diffuso il prestito titoli, una ETF – Exchange Traded Fund
pratica messa sotto osservazione dalle autorità Nel metodo un-funded, quello più antico, la
di vigilanza in primavera, in particolare dal liquidità viene usata dal provider per costruire
Financial stability board. Il prestito titoli un paniere di titoli, detto substitute basket. Nel Full replication Sample replication
(replica piena) (replica a campione)
consiste nel prestare a terzi i titoli in portafoglio, più recente metodo funded, invece, la liquidità
L’ETF investe in tutti i titoli
Full replication L'ETF
Sample investe in un
replication
in cambio di una commissione. In genere, chi viene trasferita alla controparte dello swap in inclusi
(replicanell’indice
piena) benchmark, campione
(replica aottimizzato
campione)
rispettando i pesi previsti di titoli facenti parte
prende a prestito (spesso hedge fund) spera di cambio della performance dell’indice. I due L’ETF
dallo sponsorin tutti i titoli
investe L'ETF investe in un
del benchmark
inclusi nell’indice benchmark, campione ottimizzato
trarre profitto dal declino dei prezzi. modelli determinano conseguenze differenti in rispettando i pesi previsti di titoli facenti parte
caso di default della controparte, perché nel dallo sponsor del benchmark
Gli Etf ricorrono a questa pratica perché primo caso l’accesso al paniere sostitutivo è
permette di ridurre (o talvolta eliminare) le varie diretto; nel secondo, invece, non è immediato.
fonti di tracking error (discostamento della Un’evoluzione più recente è quella degli Glossario
performance rispetto al benchmark), attraverso i Etf, sempre basati su uno swap, ma che
Tracking error: la differenza tra la performance
ricavi che genera. Questa operazione comporta utilizzano molteplici swap-providers, in modo del benchmark e quella del replicante
dei rischi, primo fra tutti che chi prende a da mitigare il rischio di controparte e offrire
prestito fallisca e non restituisca i titoli. Per costi più competitivi. K Swap-provider: la banca d’affari con la quale
questa ragione, gli emittenti di Etf chiedono a l’emittente dell’Etf sigla il contratto swap e che
quindi garantisce la performance dell’indice
garanzia un collaterale e si assicurano che il L’articolo è una sintesi delle ricerche del team di
replicato
valore di quest’ultimo ecceda quello del prestito. analisti sugli Etf di Morningstar.
Ovviamente, il livello di rischio di controparte
12 Morningstar Investor Novembre/Dicembre 2011In Primo Piano
L’Etf si fa strada nel reddito fisso
Di Alex Claringbull
Rispetto al singolo bond, sono più liquidi, trasparenti e meno costosi.
Il mercato obbligazionario pone oggi diverse Precisione efficiente con una maggior trasparenza sui costi.
sfide agli investitori. Bassi rendimenti, debiti La maggior parte degli Etf a reddito fisso fisici
sovrani declassati e discontinui livelli di liquidità replicano un indice e investono nei titoli del Modi d’uso
dei mercati secondari creano parecchi ostacoli segmento di mercato obbligazionario definito Gli Etf obbligazionari possono servire per
al raggiungimento degli obiettivi di investimento. dall’indice. Il risultato è un portafoglio con molteplici scopi all’interno di portafogli
Come conseguenza, molti investitori in un’esposizione diretta in una particolare area, a reddito fisso e multi-asset. Gli investitori
obbligazioni si stanno orientando verso gli Etf a permettendo una gestione del rischio più individuali utilizzano gli Etf come parte centrale
reddito fisso come alternativa agli strumenti efficiente. Gli Etf obbligazionari con specifiche del loro portafoglio. Per questo impiego, sono
tradizionali. Così, gli asset gestiti in Etf a reddito scadenze permettono agli investitori di avere un adatti soprattutto i replicanti indicizzati a bench-
fisso in Europa sono più che raddoppiati a ampio controllo sul rischio tassi di interesse. Gli mark molto ampi. Gli Etf sono usati anche
partire dal 2008 e attualmente totalizzano più investitori possono usare Etf obbligazionari per scopi tattici. Per esempio, si prenda
di 76 miliardi di euro in oltre 200 fondi. Investment grade e high yield per esprimere la un singolo investitore che trova difficile (se non
loro visione sul rischio di credito. impossibile) ottenere un’ampia posizione
in titoli di mercati emergenti attraverso titoli
Asset totali gestiti in ETF Diversificazione singoli. L’Etf permette di farlo in modo semplice.
a reddito fisso Gli investitori nel mercato obbligazionario I replicanti obbligazionari a breve termine,
spesso devono creare un portafoglio obbligazi- invece, sono utili per ridurre l’esposizione ai
(€ mld)
80 onario diversificato usando singoli titoli. tassi di interesse.
70 Elevate soglie minime di negoziazione, alti costi
60 di transazione e i timori sul rischio di credito Sempre di più gli Etf sono anche impiegati per
50
spesso limitano la possibilità di diversificazione, aumentare la liquidità del portafoglio. Un
40
Il risultato spesso è un portafoglio con posizioni singolo titolo può essere preferito perché dà un
30
20
altamente concentrate in emittenti e settori flusso cedolare, ma gli alti costi di transazione
10 specifici. Aggiungendo un Etf a reddito fisso si possono rendere difficile il ribilanciamento.
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 riesce a incrementare la diversificazione in Molti investitori, inclusi grandi soggetti
termini di emittenti, settori industriali, valute istituzionali, si stanno rivolgendo a Etf obbliga-
Fonte: BlackRock – Ottobre 2011
o anche aree geografiche. zionari per avere a disposizione una
parte liquida del portafoglio, da utilizzare per
Gli Etf a reddito fisso sono sempre più utilizzati Liquidità allinearlo agli obiettivi di investimento,
sia dagli istituzionali che dai privati per Le obbligazioni sono spesso scambiate over the specialmente durante periodi di volatilità dei
raggiungere i loro obiettivi di investimento. counter (circuiti non ufficiali), i quali possono mercati. Attualmente l’offerta comprende
Essendo poco costosi e liquidi sono vantaggiosi essere meno trasparenti e liquidi, rispetto ai 450 prodotti di questo tipo a livello globale.
per implementare sia strategie core, sia mercati regolamentati. Le operazioni non hanno Che siano impiegati per strategie core o
strategie tattiche. Gli Etf hanno visto aumentare l’obbligo di essere segnalate a tutti i partecipan- satellite sono ormai diventati una delle opzioni
la loro popolarità poiché i partecipanti del ti per cui può essere difficile la valutazione della privilegiate dagli investitori. K
mercato hanno iniziato a riconoscere loro una liquidità e dei costi di transazione. La liquidità
serie di benefit, tra cui precisione, diversifica- giornaliera fornita da un Etf aiuta gli investitori Alex Claringbull, CFA, è co-head of UK Fixed Income
zione e liquidità. a ribalanciare i propri portafogli in modo Portfolio Solutions di BlackRock.
Morningstar.it 13In Primo Piano
“Ori” incagliati nella volatilità
Di Marco Caprotti
Il metallo giallo e il greggio sono tradizionalmente beni rifugio, ma molto più
vulnerabili di un tempo.
Quando un operatore decide di investire in
materie prime deve sempre tenere a mente un Gli effetti delle emozioni
termine: volatilità. Fra gli asset di investimento,
Brent Crude Oil London Fix Gold
le commodity sono quelle che, per definizione, 160
vengono considerate più volatili. Il loro 150
andamento è determinato, oltre che da elementi 140
di natura macroeconomica (ad esempio, crescita 130
e decrescita di aree geografiche), anche
120
da fattori totalmente imprevedibili come guerre,
110
incidenti nelle zone di produzione, decisioni
100
dei cartelli che raccolgono i paesi produttori
90
(tipico è il caso dell’Opec per il petrolio),
decisioni normative, eccetera. 11/2010 12/2010 01/2011 02/2011 03/2011 04/2011 05/2011 06/2011 07/2011 08/2011 09/2011 10/2011
Tutti elementi che condizionano anche gli Fonte:Morningstar Direct
Exchange traded commodities (Etc) che sono
strumenti finanziari emessi a fronte cresciuto del 18% nel 2011 (fino al 14 ottobre), negativi sui rendimenti dei portafogli. Avere in
dell’investimento diretto o in materie prime mettendosi sulla strada per segnare tasca uno strumento legato all’andamento del
fisiche o in contratti derivati su materie prime. l’undicesimo anno consecutivo di crescita. Nello barile, quindi, permette di contenere la limatura
Il prezzo degli Etc è, pertanto all’andamento del stesso periodo l’indice Msci All-Country World dei guadagni. Questo in teoria. In pratica gli
sottostante. In maniera simile agli Etf, gli Etc Index (calcolato in dollari) ha perso più del 9%. investitori in petrolio stanno facendo i conti con
sono negoziati in Borsa come delle azioni. altri elementi che fanno crescere la volatilità: da
Il vantaggio principale per gli investitori privati Nelle ultime settimane, tuttavia, non ha una parte ci sono la guerra in Libia, che ha
è l’inserimento all’interno delle loro strategie mancato di dare esempio della sua volatilità: da ridotto della metà la produzione del paese di
della componente commodity. quando il 6 settembre ha toccato il massimo alcune qualità, e la crescente richiesta da parte
storico di 1.923,70 dollari l’oncia, il prezioso della Cina. Dall’altra si trovano le possibilità
Una possibilità che prima era consentita minerale ha lasciato per strada fino al 20%. Gli di recessione degli Stati Uniti e la crisi
soltanto ai professionisti, visto che gli strumenti investitori, infatti, si sono trovati costretti del debito in Europa che potrebbero portare
legati alle materie prime venivano trattati a vendere per coprire le perdite registrate con a un rallentamento della congiuntura globale
direttamente solo dagli istituti finanziari. Al di là altri asset. e, quindi, dei consumi.
dei rischi legati alla volatilità, le risorse naturali,
se usate con criterio, sono un ottimo strumento Anche il petrolio presenta forti caratteristiche Nel frattempo bisogna anche tenere d’occhio,
per la protezione degli investimenti. difensive. Oltre che per ragioni speculative, gli fra le altre cose, l’andamento delle riserve
strumenti legati all’oro nero vengono acquistati e le decisioni sull’aumento o la diminuzione
La parabola dell’oro giallo e nero per proteggere i portafogli dagli effetti erosivi della produzione che vengono prese dall’Opec
Il caso più conosciuto è forse quello dell’oro, da dell’inflazione. La componente oil, infatti, per guidare la dinamica dei prezzi. K
sempre considerato il bene rifugio per è quella che di solito fa aumentare gli indici dei
eccellenza. Il prezzo del metallo giallo è prezzi al consumo che, a ruota, ha riflessi Marco Caprotti è editor&analyst di Morningstar Italy.
14 Morningstar Investor Novembre/Dicembre 2011In Primo Piano
L’Etf fa l’attivo
Di Valerio Baselli
Negli Stati Uniti ci sono strumenti che mirano a battere l’indice di riferimento.
Che in futuro potrebbero arrivare anche da noi.
Negli ultimi anni gli Exchange traded fund Invesco. “Come ci sono fondi comuni attivi e “A causa della normativa vigente nel Vecchio
hanno raggiunto un grande successo grazie alla passivi, ci possono anche essere Etf attivi continente, oggi è impossibile quotare un Etf
fama di prodotto lineare, economico e e passivi”. Alcuni osservatori hanno fatto notare attivo in Europa, ma le cose cambiano
trasparente. Semplice. In realtà, col passare del come il passaggio da replica passiva a gestione velocemente, specialmente in un campo in cui
tempo l’industria si è innovata e ha proposto attiva possa comportare il venir meno di l’innovazione si espande così facilmente”,
nuove soluzioni. Alla replica dei tradizionali quelle caratteristiche peculiari degli Etf: afferma Sergio Trezzi. Insomma, gli Stati Uniti
indici a capitalizzazione si sono affiancati commissioni basse e trasparenza. “In realtà sono stati la patria del primo Etf lanciato al
benchmark che selezionano le aziende secondo se guardiamo le commissioni applicate mondo (lo Spdr S&P500 nel 1993) ed è
altri parametri. Un passo ancora successivo negli Stati Uniti dagli Etf attivi si nota come probabile che anche i passi successivi si
è stato la creazione (negli Usa) dei cosiddetti Etf siano molto basse, perfettamente in linea con sviluppino prima nel mercato a stelle e strisce
attivi, ovvero che mirano a battere il proprio i replicanti tradizionali”, continua Trezzi. per poi arrivare al di qua dell’oceano. K
indice. “Sono stati introdotti in America alcuni
anni fa ma solo recentemente hanno visto “Per quanto riguarda la trasparenza del Valerio Baselli è editor di Morningstar Italy.
l’interesse degli investitori”, afferma Stefano portafoglio, la normativa prevede che il gestore
Caleffi, responsabile di Source per il mercato possa modificarlo una volta al giorno. La cosa
italiano. “La struttura di un Etf attivo è la stessa migliore sarebbe che il gestore lo facesse
di uno passivo, l’unica differenza risiede nel la sera, in modo da dare la possibilità al
controllo della composizione del portafoglio. mercato di conoscere la composizione dell’Etf la
mattina seguente”. In pratica, se così non fosse,
Contrariamente ai replicanti passivi, che durante la fase di contrattazione deve essere
seguono un indice standardizzato con l’obiettivo calcolato un Nav ipotetico sulla base dei dati
della replica perfetta, i prodotti attivi cercano del giorno prima e non, quindi, sull’effettiva
di battere il benchmark tramite costanti composizione del portafoglio. Inoltre, essendoci Glossario
cambiamenti della composizione del lo “zampino” del gestore, assume molta
Market maker: intermediario finanziario che si
portaofoglio da parte del gestore”, prosegue importanza la capacità del team gestionale e il
impegna a determinare un prezzo di acquisto e
Caleffi. “È quindi molto importante che la proprio track record. Perciò, ci vuole tempo di vendita per lo strumento permettendo a tutti
strategia sottostante l’Etf attivo sia chiara e prima che il mercato dia fiducia a questi veicoli. gli altri investitori di comprare o vendere a quei
trasparente per i market maker: più lo è, prezzi. Il suo ruolo è modificare continuamente i
più facilmente e velocemente possono verificare I semi-attivi prezzi in base a ciò che accade.
la composizione del portafoglio offrendo quindi È comunque bene ricordare che questi strumenti
Spread bid-offer: la differenza tra il prezzo di
spread bid-offer più bassi”. non sono disponibili in Europa. Ad oggi, infatti, offerta e quello di domanda. Esso rappresenta un
per gli investitori italiani, oltre agli Etf costo implicito per l’investitore.
Attivi, ma come? tradizionali, ci sono quei replicanti che alcuni
Non è un controsenso parlare di Etf attivi? “La chiamano di “seconda generazione” o Track-record: performance storiche del gestore
verità è che bisogna superare l’associazione “semi-attivi”, ovvero Etf che replicano indici che o del fondo, in termini di rendimento e di rischio.
che lega la strategia d’investimento al veicolo”, non selezionano i titoli in base alla capitalizza-
Nav: Net asset value
commenta Sergio Trezzi, responsabile Italia e zione di mercato, ma ad altri parametri, come
co-responsabile europeo per il Business retail di i flussi di cassa, i dividendi, il patrimonio netto.
Morningstar.it 15In Pratica Spread e liquidità: come funziona il mercato Di Bernardus Roelofs e Daniele Sabato Il prezzo di un Etp è legato al sottostante. E per chi fa trading, il costo di transazione è una variabile fondamentale. Con il termine di Etp (Exchange traded product) e lettera. Borsa Italiana monitora il rispetto transazione per la compravendita dell’asset raggruppiamo diverse categorie di prodotti il di questi impegni in via continuativa. Diversi class, la copertura eventuale del rischio di cui obiettivo è dare all’investitore liquidity provider, pur non avendo nessun cambio i costi del capitale impiegato, eventuali un’esposizione passiva alla performance obbligo di quotazione, espongono in conto costi amministrativi e costi fissi di entrata/ dell’asset class sottostante. Gli Etp sono proprio proposte di negoziazione fornendo uscita dal veicolo al fine di dare in maniera scambiati sui circuiti regolamentati come le ulteriore liquidità. efficiente al mercato un’indicazione di prezzo. azioni, ma il mercato è quote driven, anziché order driven. Sul circuito ETFplus di Borsa Prezzi e spread L’ampiezza degli spread quotati è funzione Italiana la liquidità è assicurata dalla presenza Il prezzo di un Etp è legato al fair value crescente di questi fattori nonché della costante di uno specialist che si assume dell’indice. Il modello di pricing di un market volatilità del mercato. Un patrimonio maggiore gli obblighi sia in termini di quantità minima da maker (figura 1) parte dal calcolo real time del dei prodotti, turnover di scambi e numero esporre in acquisto e in vendita, sia in termini valore teorico del basket rappresentativo il di liquidity provider in competizione possono di massimo differenziale tra il prezzo denaro mercato sottostante, considera i costi di aumentare l’efficienza. 16 Morningstar Investor Novembre/Dicembre 2011
Cosa accade sul mercato
Nella figura 2 si riportano gli spread medi Asset Class Azionaria: Spread medio degli Etp negoziati sul circuito
registrati sul circuito ETFPlus di Borsa Italiana ETFPlus
per le diverse asset class azionaria ed
obbligazionaria. Etp con esposizione a mercati
Az Italia
di frontiera, quali l’azionario Africa Middle East, Az Short 0.8 Az Europa – Area
mostrano spread maggiori rispetto ad un
prodotto passivo sui mercati europei o Usa. 0.6
Az Em Global Az Europa – Singoli Paes
Az Italia
Az Short 0.8
Sul versante obbligazionario prodotti che 0.4
Az Europa – Area
investono in titoli governativi hanno
Az Em LatinAz Em Global 0.6 Az Mondo
un pricing più efficiente rispetto a un 0.2 Az Europa – Singoli Paes
basket diversificato di obbligazioni
corporate. Generalmente il pricing di Etp 0 0.4
azionari è più semplice della valutazione Az Em Latin Az Mondo
Az Nord America
Az Em Asia 0.2
di un basket obbligazionario, ciò è dovuto
al fatto che il mercato dei bond ha una 0
liquidità e un meccanismo di determinazione
Az Em Africa Meast Az Pacifico Az Nord America
dei prezzi completamente differente Az Em Asia
rispetto all’universo azionario e la liquidità
ed i costi di transazione potenzialmente Leveraged Short Azionario Short (sviluppati)
Leveraged Long
possono avere una frammentazione e Az Em Africa Meast Az Pacifico
complessità maggiore.
Leveraged Short Azionario Short (sviluppati)
Leveraged Long
Fig. 1 Modello di pricing di un Etp Asset Class Obbligazionaria: SpreadObblig.
MedioInflazione ETPs negoziati sul
circuito ETF Plus
Obblig. Govies Non Euro
0.7
Obblig. Liquida’
ETF Offer
0.6
Market maker profit & loss Obblig. Inflazione
0.5
Costo del capitale impiegato 0.7
Obblig. Govies Non Euro 0.4 Obblig. Liquida’
Commissione per creazione quote 0.6 Obblig. Corporate
Obblig. Govies Mondo
0.3
Costi per la tenuta del book 0.5
Tasse 0.2
0.4
Costi di transazione 0.1 Obblig. Corporate
Obblig. Govies Mondo
0 0.3
Obblig. Govies Euro 0.2 Obblig. Misto
Liquidità del sottostante/future
0.1
0
Costi di transazione
Obblig. Govies Euro Obblig. Misto
Tasse
Costi per la tenuta del book Obblig. Govies EM Obblig. Short
Commissione per creazione quote
Costo del capitale impiegato
Obblig. Lev Short Obblig. Lev Long
Market maker profit & loss Obblig. Govies EM Obblig. Short
ETF Bid
Fonte: FlowTraders Obblig. Lev Short Obblig. Lev Long
Morningstar.it 17In Pratica
Spread, mercati e fasi di negoziazione
Bisogna, inoltre, tenere presente che le Tab. 1 Esempi di migliori bid/ask spread in bps, rilevazioni intraday
condizioni di mercato sono differenti all’interno sui mercati
della stessa seduta di negoziazione e per lo
stesso strumento, sui diversi mercati. Prodotto: Ishares S&P 500 (IUSA)
Mercato Turnover gg 09’30 12’00 15’00 15’35 17’00 17’25
Nella tabella 1 riportiamo diversi casi (per Milano 691,334 8 8 8 6 6 6
ciascuno strumento abbiamo preso le Londra 1,963,201 13 13 13 10 10 10
rilevazioni intraday dello spread espresso in
basis point). Partendo dall’Etf sull’S&P 500 Prodotto: Ishares EM Bond (IEMB)
notiamo come il mercato con il più alto turnover
Mercato Turnover gg 09’30 12’00 15’00 15’35 17’00 17’25
giornaliero sia quello londinese, dove abbiamo
Londra 62,312 72 72 56 56 46 43
anche il book più liquido.
Milano 4,117 77 77 62 57 57 49
Il mercato italiano mostra un costo minore però
se vediamo i controvalori potenzialmente Prodotto: ETFs Precious Metals DJ - UBSCISM (AIGP)
scambiabili sui primi livelli di prezzo troviamo Mercato Turnover gg 09’30 12’00 15’00 15’35 17’00 17’25
che sono circa la metà di quelli esposti sul Milano 14,105 27 25 33 31 26 23
mercato inglese. In genere esiste una Londra 40,010 20 19 27 18 17 17
correlazione di segno positivo tra turnover
giornaliero e spread efficiente: sulle piazze
Prodotto: ETFs Long USD Short EUR (XBJP)
finanziarie dove gli scambi sono più elevati,
l’investitore può avere costi di transazione Mercato Turnover gg 09’30 12’00 15’00 15’35 17’00 17’25
minori. Sui mercati europei la liquidità dei Francoforte 2,905 15 15 17 17 15 15
prodotti azionari Usa migliora nelle ore
pomeridiane dopo l’apertura di Wall Street, Fonte: elaborazioni FlowTraders BV. Bloomberg data provider.
perché i market maker possono calcolare il
valore attuale (Nav) del benchmark su dati reali di uno spread pomeridiano di circa 43bps (punti leggermente nelle prime ore del pomeriggio
e non più su stime. base) sul mercato di Londra, come mostra la quando generalmente sono pubblicati importanti
tabella 1, si può considerare soddisfacente dati sull’economia Usa, perché sul mercato
Nel caso di prodotti sugli obbligazionari dato che gli strumenti sottostanti possono aumenta la volatilità e il rischio di copertura
emergenti è rilevante anche il rischio di avere una liquidità inferiore. delle posizioni di trading è maggiore. K
cambio: la quantità di fusi orari da monitorare
insieme al fatto che le valute minori non sono Per paragone basti pensare che per acquistare Bernardus Roelofs è Global Head ETF Sales Trading e
negoziabili liberamente sui mercati regolamen- un titolo governativo di medio merito creditizio Daniele Sabato è responsabile delle attività con la
tati porta i market maker a dover essere molto e media duration (3-5 anni) possono essere clientela istituzionale italiana di FlowTraders.
più conservativi nelle strategie di copertura, pagati facilmente 30bps che possono anche
con conseguente aumento del bid/ask spread. raddoppiare nel caso di scadenze lunghe
Inoltre all’interno dello stesso paniere di bond (7–10 anni o 10–15 anni) in certe fasi
emergenti le componenti possono avere una di particolare volatilità dei mercati. In queste
diversa duration e merito creditizio, quindi, situazioni, l’Etf riesce ad essere molto
quando si calcola il Nav si cerca di compiere più efficiente dell’investimento diretto in titoli.
una sorta di standardizzazione di un universo
alquanto eterogeneo. Nel mercato delle commodity gli spread sono
costanti nel corso della giornata e le differenze
Prendiamo l’esempio dell’iShares EM Bond, per tra diversi mercati possono essere dovute
il quale sono rilevanti fattori quali il fuso orario, all’intensità della competizione tra market
le valute, le differenti duration e i diversi rating maker. Infine, merita attenzione l’Etc sul
dei titoli che compongono il paniere. Il risultato cambio euro/dollaro: lo spread si allarga
18 Morningstar Investor Novembre/Dicembre 2011Fisco
Gli Etf e la riforma fiscale
Di Giovanni Barbagelata
Da gennaio sale l’aliquota fiscale al 20%. Replicanti soggetti
al maxibollo sul dossier titoli.
Gli Exchange traded fund sono Oicr di diritto ti al 12,5%), dai redditi di capitale saranno data. Gli intermediari applicheranno l’imposta
estero “armonizzati”, autorizzati dalla scorporati quelli riferibili ai titoli di Stato ed sostitutiva del 12,5% sull’incremento di valore
Banca d’Italia e dalla Consob, quotati su assimilati e ai titoli di Stati esteri “white list”. della quota fino al termine del 2011.
Borsa Italiana. Con decreto del Mef dovranno essere stabilite
le puntuali modalità di individuazione della Imposta di bollo sul dossier titoli
Occorre ricordare che, a decorrere dal 1° luglio quota dei proventi riferibili ai titoli di Stato e il In caso di rapporto diretto con le banche
2011, il d.l. 225 del 2010 ha profondamente relativo regime di tassazione, probabilmente collocatrici delle quote, queste sono spesso
riformato il regime fiscale dei redditi derivanti mediante una “gestione fiscale separata” oggetto di mera “annotazione” (cd. “rubrica
dalla partecipazione a Oicr e Sicav italiani (e dell’investimento in titoli di Stato ed equiparati. fondi”) nelle rendicontazioni alla clientela.
lussemburghesi “storici”) e a fondi mobiliari e Ai fini del cd. “capital gain” (D.Lgs. 461 del Pertanto, in assenza di un vero e proprio
Sicav di diritto estero, armonizzati e non. In 1997), dal 1° gennaio 2012, l’imposta servizio di amministrazione, la banca non è
particolare, se – come nel caso degli Etf – le sostitutiva sulle plusvalenze “realizzate” in tenuta ad inviare la comunicazione ex articolo
quote o azioni sono dematerializzate, sui occasione della cessione e/o rimborso delle 119 del Tub e quindi le quote non rilevano ai fini
proventi periodici e su quelli realizzati in sede quote o azioni dei fondi italiani ed esteri di ogni del calcolo del cd. “maxibollo”. Tuttavia, se le
di riscatto o liquidazione delle quote o azioni la genere è elevata al 20%. A differenza dei quote sono dematerializzate e quindi immesse
ritenuta è applicata dall’intermediario redditi di capitale, in relazione ai quali in un sistema di deposito accentrato (come nel
depositario delle quote o azioni incaricato l’aumento dell’aliquota scatta in base al caso degli Etf) sussiste sempre l’obbligo di
dall’investitore alla riscossione dei proventi, principio di esigibilità, ai fini del capital gain deposito, e quindi la comunicazione alla
mentre sui proventi realizzati tramite la ciò che rileva è la data di cessione. clientela sarà resa ai sensi dell’art. 119 e per
negoziazione delle quote o azioni la ritenuta è l’effetto soggetta al “maxibollo”. K
applicata dall’intermediario residente che La fase di transizione
ha ricevuto da parte del sottoscrittore l’incarico In modo da assicurare neutralità impositiva fra Giovanni Barbagelata è dottore commercialista e
alla cessione delle quote o azioni. il vecchio e nuovo regime, le eventuali revisore contabile, partner dello Studio Associato
minusvalenze pregresse già realizzate entro il Piazza di Milano.
Sale l’aliquota 31 dicembre 2011 saranno utilizzabili solo nella
A partire dal 1 gennaio 2012, la “miniriforma” misura del 62,5% (12,5/20). Di contro, le Glossario
della tassazione delle rendite finanziarie (d.l. minusvalenze “maturate” al 31 dicembre 2011,
138 del 2011) determinerà l’aumento dal 12,5% se realizzate a decorrere dal 1° gennaio 2012, Oicr: acronimo di organismi di investimento col-
al 20% dell’aliquota delle ritenute sui redditi di saranno interamente riconosciute. lettivo del risparmio.
Sicav: società di investimento a capitale
capitale (nel caso di specie, proventi periodici L’assenza di un vero e proprio regime transitorio
variabile.
e “delta Nav”) divenuti esigibili dall’investitore per i redditi da Oicr ha quindi l’effetto di Delta Nav: differenza tra il valore del Nav del
a partire dal 1° gennaio 2012 (e dell’imposta assoggettare a tassazione al 20% (o di rendere giorno in cui le quote sono state vendute e quello
sostitutiva sulle plus-minusvalenze realizzate interamente deducibili) anche gli incrementi di quando sono state acquistate.
da tale data). (decrementi) di valore delle quote “maturati” Mef: acronimo di Ministero dell’economia
(ma non “realizzati”) fino al 31 dicembre 2011. e delle finanze.
Tub: acronimo di Testo unico bancario.
E’ inoltre previsto che, per non penalizzare i Il d.l. 138 prevede quindi la possibilità per il
Abi: Associazione bancaria italiana.
fondi che effettuano investimenti in titoli di contribuente di optare, entro il 31 marzo 2012,
Stato ed equiparati (i cui redditi restano sogget- per l’allineamento del valore della quota a tale
Morningstar.it 19Pro
Etf, perché sono a favore
Pagine a cura di Nicolò Nunziata
Hanno rivoluzionato il modo di investire e moltiplicato le stategie di portafoglio.
Un universo degli Etf progressivamente più Strumenti multi-uso Normalmente le azioni di un produttore hanno
ricco e variegato in termini di offerta permette Un’offerta ampia dell’universo Etf/Etc come una correlazione molto elevata con la rispettiva
all’investitore privato, esattamente come a quella attuale, permette quindi una forte libertà commodity; nondimeno se entrambe tendono
quello istituzionale, di costruire strategie di di scelta sia all’investitore istituzionale che a muoversi nella stessa direzione, l’intensità del
investimento sempre più complesse e raffinate, privato. Il primo potrebbe avere la necessità di movimento può essere estremamente diversa.
indipendentemente dal fatto che l’ottica sia di “proteggere” una parte del portafoglio: sono Con una strategia del genere si può dunque
trading o di portafoglio. disponibili Etf che vendono al ribasso diversi puntare ad un successivo riallineamento tra le
indici/settori azionari anche emergenti e due tipologie di asset o si può più semplice-
Le novità più rilevanti degli ultimi anni sono Etf Etf che in ambito obbligazionario vendono al mente proteggere una parte del portafoglio.
rappresentativi dei singoli temi di investimento ribasso i diversi segmenti della curva dei
(acqua, agricoltura, eccetera), dei diversi stili rendimenti in euro. L’investitore privato grazie agli Etf può costruire
di investimento (growth, value e high dividend), un portafoglio che abbia tutte le potenzialità
del debito sovrano dei paesi emergenti in Considerando l’elevata correlazione che esiste per soddisfare i suoi obiettivi di rendimento,
valuta locale e, soprattutto, la possibilità di all’interno di ogni singola classe di investi- una volta definite tutte le sue caratteristiche
vendere allo scoperto sia senza leva che mento, si può quindi sempre trovare il corretto (entità del capitale, flusso di risparmio,
con leva finanziaria un numero considerevole “proxy” da utilizzare. Si potrebbe obiettare che eventuali spese programmate, propensione al
di classi di investimento. alcuni fondi ben gestiti possono performare rischio, età e orizzonte temporale di riferimen-
meglio di un Etf, che nel bene e nel male to). Soprattutto, può procedere in modo
Inoltre all’interno della componente azionaria si replica un mercato. Vero, ma all’investitore “scientifico” definendo prima l’asset allocation
è arricchito l’universo investibile con nuovi istituzionale non interessa una eventuale complessiva di portafoglio, poi in modo sempre
paesi e settori. In particolare sta diventando sovraperformance (possibile ma non probabile), più preciso e selettivo le singole classi di
possibile addirittura incrociare un’area bensì semplicemente di trovare uno strumento investimento. L’elenco dei vantaggi di un Etf (la
geografica con i settori preferiti (per esempio che rappresenti fedelmente una classe o possibilità di acquistarlo in qualsiasi momento
infrastrutture e consumi non discrezionali una sottoclasse di investimento. Ad esempio come un’azione, i costi contenuti soprattutto
in Asia). l’Etf che investe sugli indici azionari delle se raffrontati a quelli di un analogo fondo
cosiddette nuove frontiere, può aiutare non di investimento, la disponibilità presso
La possibilità per un investitore privato di poco un portfolio manager. L’alternativa ogni intermediario dell’intera offerta quotata
entrare sempre più in profondità nell’asset sarebbe infatti quella (poco praticabile anche sulla nostra borsa) che avremmo potuto
allocation, se le scelte di fondo sono media- da un punto di vista valutario) di trovare elencare con stupore solo pochi anni fa, è
mente corrette e coerenti con i propri obiettivi investimenti diretti in paesi come Pakistan, oggi talmente acquisita e metabolizzata
di investimento, permette di migliorare Egitto o Nigeria. da apparire quasi banale.
sensibilmente il rapporto rischio/rendimento
del proprio portafoglio. Una maggiore Una strategia interessante potrebbe essere Quello che a nostro avviso è veramente
diversificazione, potrebbe infatti tradursi da un quella di incrociare azioni con Etf e Etc: un “innovativo” e straordinario, è la possibilità che
lato in un maggiore contenimento della investitore potrebbe comprare produttori di oro, un investitore privato che ben conosce
volatilità e quindi del rischio complessivo, petrolio e altre materie prime e, simultanea- l’universo di Etf disponibili, possa alternativa-
dall’altro in rendimenti più elevati. mente o successivamente, comprare l’Etc che mente trasformarsi in un sofisticato trader o in
vende allo scoperto la relativa materia prima. un fantasioso gestore di hedge funds.
20 Morningstar Investor Novembre/Dicembre 2011Puoi anche leggere
