Commento Settimanale - Niche Asset Management

17/05/2021

Commento Settimanale

Ti Sposerò , forse
Correva l’ottobre 2020 e Axel Weber, attuale Presidente di UBS, rilasciava un’intervista in
cui considerava i vantaggi di una fusione con l’altro gigante svizzero, Credit Suisse.
L’intervista rimbalzò chiaramente a Urs Rohner, allora Presidente di Credit Suisse, che
commentò l’eventuale fusione come positiva e possibile in futuro. McKinsey sembra abbia
prodotto un accurato e riservato studio sul dossier e l’operazione avrebbe l’appoggio del
Ministro delle Finanze Ueli Mauer e della FinMa, il regolatore svizzero. Pur avendo una delle
migliori politiche di sostenibilità nel settore, dal punto di vista del puro business Credit
Suisse sembrava allora un caso senza speranza, un polmone con bacilli, capace di infilare
una gaffe dietro l’altra, soprattutto nell’investment banking, frutto di acquisizioni mai
veramente integrate. Lo stesso Tidjane Thiam, nuovo CEO arrivato nel 2018 per rilanciare
la banca, aveva lasciato proprio all’inizio del 2020 a seguito di polemiche su vicende interne.
Pochi mesi dopo e … i passi falsi del colosso elvetico hanno addirittura accelerato! La banca
ha registrato enormi perdite legate al family office Archegos e una figuraccia legata al fondo
gestito da Greensill che probabilmente porterà ad un altro paio di miliardi di dollari di
perdite. Un vero disastro. Ed ecco che ci domandiamo se non sarebbe il momento propizio
per proporre l’operazione. La fusione delle due banche comporterebbe la creazione di un
player capace di reggere in ogni campo la competizione dei grandi gruppi americani e
asiatici e potrebbe investire per confrontarsi con le piattaforme tecnologiche della finanza
che stanno emergendo. UBS, forte nell’equity, insieme a Credit Suisse, forte nel credito, si
completerebbero. La divisione investment banking potrebbe assumere la dimensione ideale
per non essere condannati all’insignificanza.
Elementi negativi? Sicuramente lo strapotere sul mercato domestico. Tuttavia, in questo
segmento Credit Suisse è più grossa di UBS e già nel 2016 preparava lo spin off e la
quotazione della divisione domestica che, guarda caso, era guidata allora proprio da
Gottstein, l’attuale CEO di Credit Suisse. Quindi i licenziamenti in casa sarebbero
probabilmente pochi se si procedesse con l’operazione. Si potrebbe poi avere anche
qualche positivo effetto per l’industria del risparmio gestito in Svizzera, che erediterebbe
qualche cliente esposto a tutte due le banche che cercherebbe quindi di nuovo la
diversificazione dopo aver perso una delle due controparti. Pochi gli ostacoli creati da
azionisti e management delle due banche. Il management di CS non è credibile e il business
case non ha più una narrativa, almeno a breve. Un grasso premio e la possibilità di far parte
di una nuova storia di crescita dovrebbe allettare gli azionisti. Per il management di UBS
sarebbe l’occasione di sfruttare il momento debole del concorrente per un’acquisizione
senza grandi compromessi in termini di controllo e per l’azionista per essere più sereno sul
posizionamento futuro della società in vista delle tante sfide ed avere diversi anni di crescita
legata alle sinergie. Sebbene vi siano alcune differenze culturali tra le due società, rimane
una delle aggregazioni con meno problemi tra le tante possibili. Infine, tale operazione
eliminerebbe la possibilità di acquisizioni sbagliate da parte di UBS o di essere preda di un
take over estero da parte di CS, cosa sicuramente non gradita al regolatore e alla politica
svizzera.
Oggi Credit Suisse, che tratta a 0,55x il patrimonio netto tangibile a fronte di una divisione
di wealth management tra le più efficienti al mondo, presenta in tutti i casi un profilo
rischio/beneficio molto attraente. Nel caso “stand alone”, CS è rimasta molto indietro
rispetto ai concorrenti per fattori sfortunati ma non certo tali da porre dubbi esistenziali ed
è molto esposta all’eventuale miglioramento del margine di interesse e al
ridimensionamento della sua banca d’investimenti. Se circolasse l’ipotesi di fusione, il titolo

potrebbe recuperare immediatamente almeno il 15% rispetto al settore. Se poi la fusione
si realizzasse, avremo qui un upside di breve superiore al 40% e probabilmente ben
superiore nel lungo. Ultime note, la divisione retail domestica di Credit Suisse, responsabile
per circa un terzo degli utili normalizzati del Gruppo, era valutata circa 20 miliardi di franchi
svizzeri quando ci si preparava allo spin off nel 2016/2017. Oggi CS vale tutta meno di 24
miliardi di franchi svizzeri. UBS vale 60 miliardi di franchi svizzeri, un premio del 150% sulla
connazionale, sebbene abbia un utile normalizzato solo del 30% maggiore di questa. Ci sono
tutti gli ingredienti per una grande storia d’amore        o almeno per un veloce ma proficuo
flirt…
Credit Suisse si trova sul fondo NEF SDG nel trendSDG la buona banca con un peso dell’1%
e sul fondo Pharus Asian Niches nella Nicchia Internet Victims, sotto-Nicchia Finanziari, con
un peso dello 0,6%.

Alba o tramonto?
Venerdì sera dopo la chiusura dei mercati sono usciti i risultati trimestrali del Il Sole 24ore.
Risultati ancora deludenti. Sebbene in miglioramento. Questi indicano una società incapace
di ristrutturarsi alla velocità che la situazione richiede. Facendo un confronto con la RCS di
Urbano Cairo che ha anche riportato in settimana, notiamo alcune affinità e alcune
differenze. I ricavi del primo trimestre aumentano per entrambe le case dell’1,8% rispetto
al primo trimestre 2020. E l’EBITDA migliora del 3% per entrambe. Tuttavia, se guardiamo
al costo del personale, in RCS questo scende drammaticamente dal 41,2% dei ricavi al
35,7%. Nel caso de IlSole24Ore questo scende dal 49%, una cifra percentuale considerevole,
a solo 46,7%. La società deve e può fare di più. Se Class Editori (Milano finanza) con 1/3 dei
ricavi riesce a chiudere il trimestre con un EBITDA leggermente positivo non è accettabile
che Il Sole 24 ore non ci riesca. I ricavi cresceranno, ma si deve ancora intervenire sui costi.
L’alternativa è unirsi con RCS e creare un polo di informazione di dimensioni europee, con
sinergie importanti. Detto questo, Il Sole 24ore nel medio periodo rimane estremamente
interessante e sfrutteremmo debolezze per aumentarla. Confindustria non può e non deve
permettersi più una cattiva gestione economica del suo giornale. I rami secchi verranno
ulteriormente tagliati. Proprio mentre i ricavi riiniziano a crescere.
Crediamo sia l’alba.
Passando a RCS, è uscito il risultato dell’arbitrato per il contenzioso tra la società e
Blackstone per la vendita dell’immobile di via Solferino. Il lodo ha dato ragione a
maggioranza (2 vs 1) a Blackstone,
non ravvedendo un comportamento
profittatorio. Detto questo, il collegio
arbitrale non ha giudicato la causa
intentata da RCS come scorretta o
temeraria. Crediamo che questo limiti
i rischi legati alla causa intentata da
Blackstone a New York, che potrebbe
quindi essere abbandonata. Vedremo
cosa deciderà Blackstone.
RCS dovrebbe, secondo fonti
societarie, generare il prossimo anno
un EBITDA di circa 150 mln di euro e
raggiungere una posizione finanziaria
netta, esclusi i leasing, in equilibrio.
Valutando il Giro d’Italia, che si corre
in questi giorni, ad un prudenziale 9x l’EBITDA (25 mln di euro l’EBITDA), la parte editoriale
ai prezzi attuali vale 1,5x EV/EBITDA 2022 (EV di 190 mln di euro, dato dai 415 mln di market
cap meno 225 mln di euro del Giro d’Italia ed un EBITDA di 125 mln euro, dato dai 150 mln
di euro di EBITDA previsti dalla società meno i 25 mln di euro di EBITDA del Giro d’Italia).

Parecchio appetibile nonostante il recente rialzo. Un multiplo di 5x potrebbe essere
adeguato, ma necessita la monetizzazione (quotazione?) del Giro di Italia perché il mercato
possa incorporarla. In tal caso avremmo un upside di circa il 100% (415 mln euro di attuale
capitalizzazione, meno 225 mln di euro il valore del giro d’Italia = 190 mln di euro il valore
della parte editoriale – considerando il multiplo corretto della parte editoriale 5x l’EBITDA,
ossia 125 mln di euro x 5, arriviamo a 625 mln di euro di valore per la parte editoriale; da
questi sottraendo i 190 mln della valutazione attuale implicita della parte editoriale,
arriviamo ad un upside dai livelli attuali di 435 mln di euro, quindi oltre il 100% rispetto ai
415 mln a cui tratta la società oggi). Volendo applicare un super sconto del 30% alla parte
editoriale (3,5x l’EV/EBITDA), rimane comunque un upside del 60%.
Il Sole 24ore si trova sul fondo Pharus Asian Niches nella Nicchia Internet Victims. RCS
Mediagroup si trova sul fondo NEF SDG, nel trendSDG l’Informazione di Qualità con
un’esposizione dell’1,2% e nel fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia Internet Victims,
sotto-Nicchia Editoriali, con un’esposizione dell’1%.

L’inflazione ti fa bella
Quante volte siamo pronti a dare rilievo alle ripercussioni negative degli eventi, trascurando
di prendere in considerazione gli effetti positivi che questi anche comportano?
Questo vale chiaramente anche per i mercati, espressione degli umani umori, pronti a
concentrarsi durante le fasi di ribasso delle societa’
su tutta una serie di mali e di rischi, senza poi tenere
in giusta considerazione i vantaggi che il venir meno
di questi mali e rischi può portare.
Oggi la grande problematica del mercato è
rappresentata dall’inflazione, fenomeno questo che
può portare alla fine di una fase monetaria e fiscale
espansiva e, di conseguenza, ad uno stop
temporaneo o addirittura ad un pull back del
mercato azionario. Tutto chiaro fin qui, e
condividiamo l’attenzione del mercato verso questo
fenomeno. Tuttavia, fino a qualche mese fa, in
particolare in Europa e Giappone il problema era la
deflazione e i danni a questa legate. Oggi, invece, dei
vantaggi legati alla fine della deflazione poco si parla.
In marzo il surplus dei fondi pensione societari
inglesi che seguono la metodologia “defined
benefit”, ossia che garantiscono un beneficio a
prescindere da quanto rendono i contributi accantonati, ha raggiunto un surplus di 34,2
miliardi di sterline. Era 14,6 miliardi a febbraio. Era negativo di 90,7 miliardi un anno fa,
quando il 63,4% dei fondi era in deficit (oggi “solo” il 51,3%). In un anno, quindi, il “funding
ratio” che indica la copertura delle passività dei fondi pensione societari defined benefit è
passato dal 94,9% al 100,8%.
 L’effetto puo’ essere sostanziale. Una società come BT ha un deficit di circa 8 miliardi di
sterline (in riduzione di circa un miliardo in un anno) e la sua capitalizzazione è di 16 miliardi.
Questo fenomeno non si limita chiaramente alla Gran Bretagna. Realtà come Bayer,
Continental, E.ON e molte altre hanno fastidiosi pension deficit che sono considerati debiti,
ma che possono sparire molto velocemente. Su questo trend Niche AM voleva creare una
nuova Nicchia per il suo fondo Pharus Asian Niches, ma non siamo riusciti a trovare una
Nicchia tra quelle esistenti che avremmo chiuso a cuor leggero per sostituirla con la nuova
Nicchia. Tuttavia inglobiamo questo effetto nelle nostre valutazioni dei titoli e crediamo
possa essere un tema interessante da anticipare prima che ne parlino i broker.

Logbook
La scorsa settimana hanno comunicato i risultati trimestralidiverse società che abbiamo in
portafoglio.

Negli USA ha riportato Viatris. I risultati sono stati buoni, non tanto sulla divisione
generici, che è risultata in linea, quanto sulla parte di farmaci di proprietà (branded). La
società, dopo la fusione con la divisione generici di Pfizer, Upjohn, ha un gran potere di
generare cassa e riassorbire il suo ingombrante debito. I risultati rassicurano e vi è
spazio per una storia di passaggio da debito a equity, supportata dalla crescente
importanza di assicurare che la produzione dei generici americana sia anche domestica
e quindi meno esposta a fattori geopolitici. Viatris rappresenta il terzo titolo americano
per peso a cui il fondo NEF SDG è esposto (1,25%), nel trendSDG La Salute alla Portata
di Tutti.

In Europa, E.ON ha riportato dati forti e debito in netta discesa ( titlo detenuto all’1,5% dal
fondo NEF SDG nel trendSDG Rinnovabili). Ha riportato poi Allianz che ha sorpreso per il
capitale disponibile. Qui esiste la possibilità di aumentare la crescita attraverso la ripresa
del ramo vita e nuove acquisizioni. Deteniamo Allianz (0,25%) nel fondo NEF SDG, nel
trendSDG            La         Buona
Assicurazione).        Sempre        in
Germania ha reso noti dati molto
buoni Commerzbank (detenuto
allo 0,2% dal fondo NEF SDG nel
trendSDG La Buona Banca) che
rassicura sulla struttura di costi e
sul capitale. Per concludere con i
finanziari, ha pubblicato i dati
Aegon (detenuto all0 0,4% dal
fondo NEF SDG nel trendSDG La
Buona       Assicurazione)         con
indicazionii rassicuranti dal lato
della profittabilità. La società beneficerà gradualmente della stabilizzazione dei tassi. Tra i
telefonici sono usciti i risultati di BT che conferma e accelera il piano di roll out della fibra e
riporta un deficit pensionistico inferiore alle attese. BT è detenuta dal fondo NEF SDG (1,6%)
nel trendSDG 5G e dal fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia 5G (1%). Ha riporta anche
Deutsche Telekom che ha alzato le guidance. La società tratta al 10% di free cash flow yield.
Il fondo NEF SDG ha un’esposizione dello 0,2% al titolo nel trendSDG 5G. Infine nel settore
hanno riportato ancora Telefonica e la sua controllata Telefonica Deutschland. Entrambe le
società hanno riportato bene, confermando i generosi dividendi futuri. Telefonica ha una
serie di catalyst legati all’M&A in UK, Brasile e Spagna. Telefonica è detenuta dal fondo NEF
SDG (1,3%) nel trendSDG 5G e dal fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia 5G (1,1%).
Telefonica Deutschland è detenuta dal fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia 5G (0,5%).
Ha poi riportato Bayer. Quanto si è disposti oggi a strapagare per il cd agritech quando si ha
una società come Bayer che quota ad una frazione o poco più. La parte agrochimica ha
evidenziato un ottimo trimestre dopo il rallentamento del 2020. Bayer ha ereditato da
Monsanto una causa per i presunti effetti negativi sulla salute del Round-Up, un erbicida.
Singolare che il prodotto rimanga regolarmente in vendita e la causa di focalizzi sulla
mancanza di un avvertimento sull’etichetta, sebbene tale etichetta fosse stata approvata
dall’Environmental Protection Agency in possesso di tutti i dati sul prodotto. Bayer è una
dei gruppi più attenti alla sostenibilità e ora questa cultura è passata anche in Monsanto.
Bayer è detenuta dal fondo NEF SDG (1,2%) nel trendSDG Global Aging – Malattie
Cardiovascolari. Infine, ha riportato Prosieben che indica una graduale ripresa della
componente broadcasting e la possibilità di quotare la divisione di servizi on-line. Prosieben
è detenuta dal fondo NEF SDG (0,2%) nel trendSDG Inclusive Education.

In Giappone sono usciti i dati di diverse aziende che abbiamo in portafoglio. Ha riportato
Stella Chemifa, società chimica tra i leader in Giappone nella produzione di elettroliti per le
batterie al litro oltre che per itching per semiconduttori. I risultati sono in linea con le attese
sebbene il titolo abbia reagito male. Stella Chemifa vale 1x il patrimonio netto tangibile,
circa 3x l’EBITDA e detiene cassa netta per circa 1/3 della attuale market cap. Abbiamo
aumentato l’esposizione su debolezza. Stella Chemifa è detenuta dal fondo Pharus Electric
Mobility Niches (0,6%) nel Nicchia Elettroliti. Ha poi riportato Nippon Carbon, uno dei
leader nella lavorazione della grafite. La società tratta a 1,1x il patrimonio netto tangibile,
4,2x l’EBITDA e ha circa il 25% della market cap in cassa netta. Nippon Carbon è detenuta
dal fondo Pharus Electric Mobility Niches (0,7%) nel trendSDG Anodi. Anche Teijin ha reso
noti i risulatti in settimana. Il titolo è detenuto dal fondo NEF SDG nel trendSDG Le Fibre del
Futuro (1%), sul fondo Pharus Asian Niches, nella Nicchia La Magia della Grafite: fibre di
carbonio e riciclo dell’acciaio (0,8%) e sul fondo Pharus Electric Mobility Niches, nella
Nicchia Separatori (3%). La società è ben diversificata e compensa la componente più ciclica
legata alle batterie e ai nuovi materiali con una divisione farmaceutica più stabile. La
società, quindi, è al 50% difensiva e al 50% crescita, e nonostante questo tratta a circa 10x
gli utili e 3,5x EV/EBITDA. La società ha una posizione finanziaria netta in equilibrio. Toshiba
riporta dati incoraggianti ed esprime la volontà di restituiure molto cash agli azionisti. Non
sappiamo quanto questo sia dovuto alla pressione dei PE che vorrebbero acquisire la
società. Toshiba è detenuta dal fondo NEF SDG (1,9%) nel trendSDG Electric Mobility e dal
fondo Pharus Electric Mobility Niches, nella Nicchia Celle al Litio (5%). Daiwa House
Industry ha riportato dati solidi, tuttavia il titolo è sceso a causa delle guidance che
riteniamo molto caute. Il titolo tratta a 9x gli utili di quest’anno, paga un dividendo del 3,5%.
La società e’ detenuta nel fondo NEF SDG, all’interno del trendSDG Smart Housing (0,5%).
Ha poi riportato Central Glass, un conglomerato chimico con una divisione che produce
elettroliti per batterie. La società anche qui ha stornato a fronte di guidance a nostro parere
attraenti. La società tratta a 0,5x il patrimonio netto tangibile e 4x l’EBITDA di quest’anno.
Non ha debito. La società è detenuta dal fondo Pharus Electric Mobility Niches, nella
Nicchia Elettroliti (0,5%). La carenza di semiconduttori e i nuovi piani di sviluppo della
componente manifatturiera domestica di Intel aiutano Nikon. La società, inoltre, è divenuta
un fornitore di componenti ottici per le macchine EUV di ASML e questa divisione registra
un fortissimo incremento degli ordini. La divisione Nikon è detenuta nel fondo NEF SDG nel
trendSDG 5G (0,3%).

In Corea solidi i risultati dell’incumbent nella telefonia fissa coreana KT. La società continua
a registrare dati in crescita dopo i forti investimenti sostenuti per il 5G. La società tratta a
9x gli utili e poco più di 2x l’EBITDA rettificato. Inoltre, non ha debito e paga un dividendo
del 5%. La società ha un patrimonio immobiliare enorme, pari a circa 1/3 della market cap
e una serie di società controllate che iniziano a dare risultati positivi e che non vengono
considerate nella valutazione del titolo. KT è detenuta dal fondo Pharus Asian Niches (1,6%)
nella Nicchia Korea Reunification e nel fondo NEF SDG nel trendSDG 5G (1,1%). Stesso
discorso per SK Telecom, che riporta dati molto forti e presenta uno sconto rispetto alla sua
somma delle parti estremamente importante e che sembra finalmente intenzionata a
chiudere attraverso dello spin off della parte ICT e semiconduttori (SK Hynix) e attraverso la
cancellazione delle treasury shares (10% del totale). Il titolo telefonico tratta a valutazioni
estremamente basse se si prendono in considerazione le partecipazioni (meno di 2x
l’EBITDA). SK Telecom è detenuto dal fondo Pharus Asian Niches Niches (0,8%) nella Nicchia
Korea reunification, e nel fondo NEF SDG nel trendSDG 5G. Belli i dati della gestione
caratteristica di Samsung Life, una bella storia di aumento dividendo e ritorno di capitale a
seguito della vendita della partecipazione in Samsung Electronics. La società tratta a 0,4x il
patrimonio netto tangibile. Samsung Life è detenuta dal fondo Pharus Asian Niches (0,5%)
nella Nicchia Korea Reunification e nel fondo NEF SDG nel trendSDG 5G (0,3%).

Qui di seguito le società che riportano in settimana tra quelle che abbiamo in portafoglio.

Negli USA segnaliamo Macy’s.
In Europa segnaliamo BCP, Vodafone, Porsche, Telecom Italia, EasyJet, Royal Mail e
Investec.
In Giappone, Mitsubishi UFJ, Resona, MS&AD.
In Corea, DB Insurance, Hyundai Elevator, SFA Engineering, E-Mart.

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