Analisi di impatto delle previsioni regolamentari riguardanti la rilevanza degli strumenti finanziari derivati ai fini dell'OPA obbligatoria - A ...
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ALLEGATO 5
Analisi di impatto delle previsioni
regolamentari riguardanti la rilevanza
degli strumenti finanziari derivati ai fini
dell’OPA obbligatoria
A cura di:
Buccicone Gloria
Farino Mariangela
Leone FedericoAnalisi di impatto delle previsioni regolamentari riguardanti la rilevanza
degli strumenti finanziari derivati ai fini dell’OPA obbligatoria
INTRODUZIONE
1. Background e obiettivi del provvedimento
RAGIONI DELL’INTERVENTO REGOLAMENTARE
1. I fallimenti del mercato e della regolazione
a. SAIFondiaria
b. IfilExor
c. SchaefflerContinental
ANALISI DELLE OPZIONI REGOLAMENTARI
1. La scelta di fondo: intervenire per via regolamentare?
2. Opzioni di estensione della nozione di patecipazione
ai sensi dell’art.105 comma 2
LA DISCIPLINA PROPOSTA
1. Elementi essenziali del nuovo articolo 44terAnalisi di impatto delle previsioni regolamentari riguardanti la rilevanza
degli strumenti finanziari derivati ai fini dell’OPA obbligatoria
INTRODUZIONE
1. Background ed obiettivi del provvedimento
L’evoluzione del mercato ha favorito la nascita e lo sviluppo di nuovi strumenti finanziari
derivati, spesso utilizzati con finalità elusive rispetto alle discipline che regolano l’OPA ed il
controllo societario.
Per questo motivo il legislatore è intervenuto attraverso il Decreto Legislativo 146 del 25
Settembre 2009, contenente “Disposizioni integrative e correttive del D.Lgs.19/11/2007”.
Queste nuove disposizioni affidano alla CONSOB il compito di regolamentare i casi e le
modalità con cui gli strumenti finanziari derivati sono computati nella partecipazione rilevante
ai fini del calcolo della soglia dell’OPA.
Nel presente documento si individuano le modalità ottimali di attivazione della delega
governativa sulla base dei costi e benefici attesi e a questo fine si esamineranno le ragioni di
tali interventi, citando alcuni esempi pratici.Analisi di impatto delle previsioni regolamentari riguardanti la rilevanza
degli strumenti finanziari derivati ai fini dell’OPA obbligatoria
RAGIONI DELL’INTERVENTO REGOLAMENTARE
Fallimento del mercato e della regolazione
Per analizzare i fallimenti del mercato che giustificano l’intervento legislativo partiamo
dalla ratio economica della disciplina riguardante l’OPA, ovvero consentire l’exit alle
minoranze di una società quotata in caso di trasferimento del controllo e, più in generale,
garantire la diminuzione di asimmetrie informative tra azionisti di maggioranza e di minoranza.
In particolare valutiamo se la regolamentazione vigente consenta il raggiungimento di
tali obiettivi, soprattutto alla luce della diffusione di strumenti finanziari derivati, ad
esempio gli SWAP, che hanno reso più facile il ricorso a manovre in grado di trasgredire
alcuni aspetti previsti dalla disciplina OPA.
A questo fine si segnalano alcuni tra i casi più interessanti avvenuti di recente in Italia ed
all’estero.Ragioni dell’intervento regolamentare a) SAI – FONDIARIA L’operazione si riferisce alla cessione a SAI della partecipazione Montedison in Fondiaria che prevedeva un prezzo superiore al valore corrente di mercato, con una penale molto elevata in caso di mancata realizzazione dell’acquisto. Consob ritenne che le modalità di transazione lasciassero intravedere l’esistenza di un patto parasociale tra Montedison e SAI, in grado di determinare il superamento della percentuale di quota di partecipazione a Fondiaria eludendo quindi l’ obbligo solidale di OPA. Di conseguenza l’Antitrust negò l’autorizzazione all’operazione. La stessa SAI indicò a Montedison altri acquirenti interessati (cavalieri bianchi), disposti a sostenere quotazioni analoghe a quelle concordate in precedenza tra le due società. Consob ritenne che il patto occulto tra le due società non fosse pienamente dimostrabile ma, successivi documenti, dimostrarono il persistere di accordi che consentivano alla SAI di esercitare il controllo sulla Fondiaria. Il ricorso ai ‘cavalieri bianchi’ era stato interposto strumentalmente da SAI per procedere comunque nel programma di acquisizione delle azioni della Fondiaria.
Ragioni dell’intervento regolamentare b) FILEXOR L’operazione concerne l’acquisto di una partecipazione pari all’8% del capitale sociale Fiat da parte di Merrill Lynch Int. a copertura della posizione assunta nel quadro di un equity swap stipulato con Exor al fine di assicurare ad Ifil il mantenimento della quota di controllo della società torinese. Gli accordi prevedevano in particolare il trasferimento ad Exor degli effetti finanziari derivanti dall’andamento di mercato delle azioni a fronte del pagamento a Merryll Lynch degli interessi riconosciuti a titolo di remunerazione del capitale investito. L’acquisto delle azioni da parte di Merryll Lynch era concordato in modo da garantire la riservatezza dell’operazione e la messa a disposizione delle stesse a favore del gruppo Agnelli in vista di un futuro aumento di capitale. Consob, insospettita dalla natura dell’operazione, ha rilevato una violazione delle normative in tema di informazione al pubblico e di trasparenza delle partecipazioni ma non ha ritenuto di individuare rapporti di interposizioni tra Merrill ed Exor né l’esistenza di patti parasociali distorsivi del mercato.
Ragioni dell’intervento regolamentare c) SCHAEFFLERCONTINENTAL A livello internazionale la vicenda in questione costituisce il caso recente con più evidenti profili elusivi realizzati attraverso il ricorso a strumenti finanziari derivati. Il Gruppo Schaeffler è stato in grado di costruire una partecipazione occulta in Continental pari a quasi il 36% del capitale mediante la detenzione di azioni e derivati con soglie inferiori ai vincoli di comunicazione (rispettivamente 3 e 5%) e stipulando uno swap con Merryll Lynch equivalente al 28% del capitale della Continental. Il perfezionamento di tale derivato ha fatto emergere una partecipazione di Schaeffler superiore alla soglia dell’OPA obbligatoria ma la Bafin (equivalente tedesca della Consob) non ha rilevato profili perseguibili sulla base della normativa tedesca. Tutti i casi descritti dimostrano come la diffusione dei contratti derivati – inizialmente regolati in contanti – può consentire di entrare in possesso in modo occulto di una partecipazione societaria rilevante, costituendo di fatto un vulnus all’efficacia delle norme che dovrebbero assicurare il controllo delle società quotate, contribuendo quindi a diffondere la sfiducia nei mercati da parte dei risparmiatori.
Analisi delle opzioni regolamentari
Intervenire per via regolamentare?
Problema:adeguatezza dell’attuale disciplina
In tema di offerta di offerta di pubblico acquisto
Nel caso in cui l’acquisizione di una posizione di interesse economico
possa determinare il controllo sull’esercizio dei diritti di voto dei titoli
sottostanti in percentuale superiore alla soglia dell’opa obbligatoria
SOLUZIONE:SI POTREBBE PREVEDERE UN RAFFORZAMENTO
D E L L A D I S C I P L I N A D E L L A T R A S PA R E N Z A P R O P R I E T A R I AAnalisi delle opzioni regolamentari
PROBLEMA:
Quali strumenti adottare per fronteggiare queste situazioni?
OPZIONE DI MODIFICA REGOLAMENTARE o OPZIONE
INTERVENTO
che equpari l’assunzione di un interesse economico
all’acquisizione diretta di azioni.
OPZIONE DI MANTENIMENTO o OPZIONE ZERO
dell’attività di enforcement a quadro normativo immutato.Analisi delle opzioni regolamentari Il quadro che emerge è il seguente: L’opzione di rafforzamento dell’enforcement a quadro normativo della disciplina OPA invariato costituisca la soluzione hai problemi posti dall’utilizzo di strumenti derivati per raggiungere una posizione di controllo. Le nozioni di: INTERPOSIZIONE DI PERSONA AZIONE DI CONCERTO Non si qualificano come strumenti idonei per un enforcement efficace, oltre alle difficoltà probatorie che ne fanno capo.
Analisi delle opzioni regolamentari Dall’altro lato però emerge che le nozioni di: INTERPOSIZIONE DI PERSONA AZIONE DI CONCERTO Costituiscono un enforcement efficiente, imponendo costi hai soggetti vigilati soltanto nei casi in cui l’utilizzo degli strumenti derivati si configura come un fenomeno evasivo della disciplina. L’utilizzo di procedure di enforcement CASO PER CASO può ridurre il livello di certezza delle regole per gli operatori del mercato.
Analisi delle opzioni regolamentari
CONCLUSIONE:
Una nuova disciplina che estenda la nozione di
partecipazione può costituire una soluzione meno
EFFICIENTE, ma più EFFICACE per ridurre la possibilità
di episodi negativi.EFFETTI DELL’INTERVENTO REGOLAMENTARE
PER IL RAGGIUNGIMENTO DELLE FINALITA’ DI
VIGILANZA
TUTELA DEGLI INVESTITORI :
R I D U Z I O N E D E I R I S C H I E L U S I V I D E L L A D I S C I P L I N A D E L L’ O PA
O B B L I G AT O R I A
E F F I C I E N Z A D E L M E R C AT O D E L C O N T R O L L O
SOCIETARIO:
M AG G I O R E C E R T E Z Z A D E L L E R E G O L E
E F F I C I E N Z A E D E F F I C AC I A D E L L A V I G I L A N Z A :
M I N O R I C O S T I E D I F F I C O LT À D I E N F O R C E M E N T
E F F I C I E N Z A D E L M E R C AT O D E I C A P I T A L I :
M AG G I O R E F I D U C I A N E L M E R C AT O E R I D U Z I O N E D E L C O S T O
DE L CAP I TA L EAnalisi delle opzioni regolamentari
OPZIONE DI ESTENSIONE DELLA NOZIONE DI
PARTECIPAZIONE AI SENSI DEL’ART. 105, COMMA 2,
del TUF:
“Ai fini della presente sezione, per partecipazione si
intende una quota, detenuta anche indirettamente per il
tramite di fiduciari o per interposta persona, dei titoli
emessi di una società di cui al comma 1 che
attribuiscono diritti di voto nelle deliberazioni
assembleari riguardanti nomina o revoca degli
amministratori o del consiglio di sorveglianza”.Analisi delle opzioni regolamentari
Per individuare una proposta di modifica normativa, bisogna
identificare quali strumenti finanziari siano da computarsi ai fini
del raggiungimento della soglia OPA obbligatoria;
In particolare occorre comprendere se è opportuno includere tali
opzioni:
1. TUTTE LE POSIZIONI LUNGHE SU UN DETERMINATO TITOLO,
INDIPENDENTEMENTE DALLO STUMENTO;
2. LE SOLE POSIZIONI LUNGHE REALIZZATE PER MEZZO DI UNO
STRUMENTO DERIVATO phisicalsettler;
3. TUTTE LE POSIZIONI LUNGHE INDIPENDENTEMENTE DALLE
MODALITA’ DI REGOLAZIONE DEL CONTRATTO, ME ESCLUSE
QUELLE CON STUTTURA DI payoff asimmetrica.Analisi delle opzioni regolamentari 2. In tale opzione è possibile realizzare strategie acquisitive attraverso l’uso di strumenti derivati a prescindere dalle clausole contrattuali di regolamento dei medesimi. Strumenti finanziari derivati con regolamento in contanti possono essere utilizzati per realizzare acquisto/vendita ad un prezzo prefissato delle azioni sottostanti. 3. Più controverso è il ruolo delle posizioni lunghe asimmetriche ottenute attraverso strumenti finanziari derivati, idonei a produrre un’esposizione economica sui titoli cui all’art.105 comma 2 del TUF, in quanto non possono essere assimilate ad una compravendita, ma producono effetti analoghi a quelle delle posizioni simmetriche.
Analisi delle opzioni regolamentari L’esercizio dell’opzione ad un prezzo maggiore di quello del mercato, può essere conveniente rispetto all’incremento graduale della partecipazione attraverso gli acquisti sul mercato.
4. Disciplina proposta Elementi essenziali del nuovo articolo 44ter.
Elementi essenziali del nuovo articolo 44ter.
Art.44ter (in consultazione) estende la nozione di partecipazione, ai sensi dell’art.105
2°comma, a tutti gli strumenti derivati che conferiscono posizioni lunghe.
TAKEOVER CODE
Prevede per il calcolo della soglia del 30%, si debbano computare anche le azioni
sottostanti tutti gli strumenti finanziari derivati o contratti che conferiscono ai
titolari una posizione lunga a prescindere dalla circostanza che sia previsto un
regolamento in contanti o tramite consegna fisica.Elementi essenziali del nuovo articolo 44ter.
In caso di acquisto di strumenti finanziari che conferiscono posizioni
lunghe
PREZZO OPA Prezzo di Riferimento +/-
Premio (eventuale)
Opzioni = prezzo Strike;
Derivati tipo Swap o CfD = Initial Reference Price,
sulla base del quale di regolano periodicamente i
flussi finanziari;
Future Forward = prezzo fissato dalla compravendita
a termine.Elementi essenziali del nuovo articolo 44ter.
Due rilevanti Esenzioni:
1. Esclusione dal calcolo della partecipazione rilevante ai fini OPA di posizioni lunghe derivanti da clausole di patti parasociali, in considerazioni del contenuto e delle finalità dei medesimi;
2. Ha le funzione, nel caso in cui il derivato sia sottoscritto con un intermediario professionale di:
evitare da duplicazione dell’obbligo OPA (si pensi al caso di una banca titolare di una posizione corta che assuma una simmetrica posizione lunga ai fini di
copertura del rischio contrattuale);
non imporre l’obbligo di OPA all’intermediario in caso di assunzione di una posizione lunga cha ha il solo fine di consentire al cliente di assumere una
posizione corta simmetrica (ad esempio l’intermediario è un venditore Put).Puoi anche leggere
