2 Performance dell'immobiliare e dei fondi immobiliari
←
→
Trascrizione del contenuto della pagina
Se il tuo browser non visualizza correttamente la pagina, ti preghiamo di leggere il contenuto della pagina quaggiù
2 Performance dell’immobiliare
e dei fondi immobiliari
Stefano Cervone
2.1 Introduzione
I fondamenti della ricerca traggono origine dalle problematiche in merito alla strut-
turazione di fondi immobiliari ad apporto privato.
La ricognizione – preliminare e doverosa – della letteratura tecnica prodotta
ha rilevato l’esistenza di ottimi testi di approccio generale alle caratteristiche
giuridico-economiche dei fondi d’investimento immobiliare. Piuttosto rari o co-
munque, decisamente datati, sono risultati i lavori di taglio più specialistico. Al
di fuori dello spazio sempre più esiguo del laboratorio in cui muove il puro eser-
cizio accademico, l’apertura di cantieri cognitivi viene in risposta al prepotente
emergere di cogenti esigenze d’indole pratica. L’intensa accelerazione nella cre-
scita dell’outstanding dei fondi immobiliari italiani si è accompagnata a una sen-
sibile differenziazione del prodotto d’investimento: la gamma di offerta, di fatto,
è andata ampliandosi e connotandosi maggiormente nelle dimensioni di durata,
tipologia di attivi sottostanti, profili economici, stili gestionali, modalità di co-
stituzione dei portafogli. L’innalzamento conseguente del livello di complessità,
congiunto alla dilatazione dei volumi di risparmio coinvolto, hanno innescato
un’inedita domanda di sapere.
Un segnale inequivoco dell’interesse per il settore è la crescente l’attenzione
delle testate giornalistiche e specialistiche, ricche ormai di notizie, inchieste e
commenti sul mondo immobiliare e, al suo interno, sull’esteso continente dei
fondi immobiliari. Il fermento dei media ricchi di tavole di dati e punti di vista
sull’industria ha fatto emergere la necessità di concepire un supporto saggistico
che sia in grado di generare idonei strumenti di comprensione e di analisi, anche
al fine di indirizzare la nuova ondata d’informazione sui binari di una corretta
rappresentazione e lettura.
Sui temi delineati, il presente contributo intende mettere a punto un approccio
specialistico per la valutazione di profili che sembrano assumere una crescente
urgenza nell’attuale panorama; l’obiettivo, limitato e al contempo ambizioso, è
di armonizzare, su alcuni punti fermi essenziali, le poliedriche dimensioni degli
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 17 6-05-2010 8:37:1518 I fondi immobiliari ad apporto specializzati
indicatori di performance per il settore dei fondi immobiliari, con riguardo agli
organismi ad apporto privato, nonché delle modalità con cui tali risultati pos-
sono, su basi razionali, essere comunicati e apprezzati dalla platea dei soggetti
interessati.
Affrontare il tema delicato del rendimento economico dei fondi immobiliari
non può prescindere dal precisare alcuni aspetti interpretativi del mercato im-
mobiliare in generale e dell’andamento di questo, in quanto qualificatori decisivi
di tale comparto del risparmio gestito. In tale contesto informativo, il presente
contributo si propone di offrire una selezione ragionata di indici di misurazione
della performance dei fondi immobiliari italiani.
La trattazione ha un taglio prettamente operativo, basata sull’esperienza diret-
ta di una società di gestione del risparmio, specializzata nella gestione e promo-
zione di fondi immobiliari.
In prima battuta, si ritiene utile fornire una visione professionale di quel che
viene comunemente evocato con l’espressione “mercato immobiliare”, troppo
spesso inteso come un’astratta black box dalla quale scaturiscono serie ordinate
di quotazioni al metro quadrato. Si sofferma l’attenzione sull’esame di parametri
meno consueti di segmentazione e distinzione dei deals, basati sul legame tra
natura dei soggetti agenti, caratteristiche degli oggetti scambiati e sulla qualità
dei meccanismi operativi che implementano la fase negoziale, esplicitando le pe-
culiarità di un mercato immobiliare istituzionale.
Si evitano improbabili visioni futuristiche e, con le distinzioni e i chiarimenti
formulati, su cerca di dare un inquadramento pragmatico della corrente dinamica
dei valori immobiliari, nel contesto di evoluzione storica delle connesse determi-
nanti strutturali. Allo stesso modo, si tracciano i fattori di variabilità associabili
all’industria immobiliare, facendo così una doverosa puntualizzazione dei rischi
esistenti in concreto della “bolla immobiliare”, avvertita presso un diffuso senti-
mento di osservatori, più o meno attenti.
In seconda battuta si trattano i fondi immobiliari e, più in particolare, il tema
controverso dei differenti modi in cui è possibile computarne le performance
gestionali. In merito, è indispensabile precisare in modo esplicito che ogni scel-
ta metodologica trova piena legittimazione, alla luce delle esigenze conoscitive
tipiche, che ogni categoria di soggetti interessati intrinsecamente esprime: l’in-
vestitore misura per confrontare le differenti proposte d’investimento in fondi
immobiliari, nonché, a evidenza, per monitorare l’andamento di quelli che già ha
colturati nel proprio giardino finanziario; il gestore misura per confrontarsi, con
sé stesso, nel tempo, e con i suoi competitori, nello spazio del mercato; gli organi
di vigilanza dettano norme di trasparenza minimali, per consentire il confron-
to, a condizioni equilibrate e di bilanciamento degli interessi, abilitando così un
efficace esercizio della regolamentazione del mercato. Su questi presupposti, si
elabora una presentazione succinta e sistematica delle più consolidate tecniche di
calcolo dei rendimenti, evidenziando, per quanto possibile, il grado di rilevanza
che i singoli indici assumono nelle diverse ottiche implicate: dell’investitore, del
gestore, del pubblico indistinto.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 18 6-05-2010 8:37:15Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari 19
Esponendo la pesatura dei frutti conseguiti dai fondi immobiliari, si illustrano
sinteticamente gli elementi costitutivi dello scarto effettivo tra costi e ricavi del-
la gestione, per consentire un apprezzamento di massima dei fondamentali che
sottostanno al processo di creazione del valore economico. L’analisi della catena
del valore, che sostiene la produzione dei risultati permette, infatti, le uniche pos-
sibili rettifiche per il rischio che possono essere apportate ai margini reddituali
interinali di una gestione immobiliare, non conclusa da un processo di realizzo
finale che assegni certezza monetaria definitiva ai delta medesimi. In ultima bat-
tuta la trattazione affronta la validità di proxy quali il rating e, più in generale, il
livello reputazionale della società di gestione, consegnando così una dimensione
qualitativa di aggiustamenti per il rischio da applicare alle performance dei fondi
immobiliari.
Le considerazioni svolte si prestano a integrare alcuni precipitati di buon sen-
so in ordine agli aspetti che l’investitore dovrebbe tenere presenti, valutando se
inserire e/o mantenere nel proprio portafoglio di investimenti quote di fondi im-
mobiliari. Prima delle conclusioni, si riserva un paragrafo alla descrizione delle
linee-guida che le competenti autorità di vigilanza hanno dettato per gli operato-
ri, ai fini della comunicazione dei rendimenti al pubblico. Tali principi vincolano
esclusivamente i soggetti vigilati e non impediscono a ogni sorta di analisti di
approssimarsi alla delicata materia delle performance con tutta la libertà che la
fantasia accoglie.
2.2 Performance del mercato
Un operatore coinvolto nel settore dei fondi d’investimento immobiliare è spesso
oggetto di domande sul futuro del mercato immobiliare. In genere chi rivolge il
quesito è alla ricerca di una risposta precisa (“i segnali indicano una prosecuzio-
ne del trend positivo”, “siamo in una fase più riflessiva”, “la domanda è estenuata
da prezzi al limite e l’offerta non è di qualità adeguata”), argomentata preferibil-
mente facendo ricorso a qualche accattivante fattore di carattere esogeno, che sia
per sé molto convincente e brevissima, anche se poco verificabile (“c’è una enor-
me liquidità” o simili). È certamente una iattura comune del tempo che corre, che
costringe, in moduli d’informazione compatti, i contenuti della comunicazione
ammessi a transitare negli odierni circuiti mediatici.
Il busillis, tuttavia, è sotteso alla tensione reale e costante, con la quale l’investi-
tore professionale tenta di organizzare, entro uno schema interpretativo efficace,
l’enorme mole di dati che quotidianamente si trova sulla scrivania. Su tale ricet-
tiva superficie, affluiscono torrenti informativi sotto forma di offerte di acquisto
e vendita immobiliare, più o meno formalizzate, proposte inerenti a locazione di
spazi, notizie di affari conclusi da terze parti, destini seguiti da patrimoni immo-
biliari, studi sempre più numerosi su operazioni aggregate per tipologie di asset,
localizzazione geografica ecc.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 19 6-05-2010 8:37:1520 I fondi immobiliari ad apporto specializzati
Emerge in modo lampante che il mercato immobiliare non s’identifica in alcun luogo
ordinato, fisico o virtuale, nel quale domanda e offerta sono in grado di ricercare e tro-
vare punti d’incontro, secondo regole determinate e condivise, poiché il mercato immo-
biliare non è istituzionalizzato, almeno su basi oggettive. A complicare ulteriormente
le cose, vi è la circostanza che gli oggetti scambiati su questo mercato sono connotati
da una intrinseca eterogeneità. Tale eterogeneità si dispiega su un amplissimo ventaglio
di opzioni classificatorie, che spaziano dal dato banale della localizzazione territoriale
e dell’ubiquità unica e irripetibile di ciascun immobile, alla qualità architettonica e allo
stato manutentivo, alla destinazione e flessibilità d’uso, alla natura giuridica dell’ente
proprietario, allo stadio di commercializzazione e ai profili legali connessi, finanche
alla storia demografica ed economica afferente al tessuto urbano del cespite.
Le suddette osservazioni hanno indotto ad applicare all’immobiliare l’etichetta
di mercato essenzialmente asimmetrico (con riferimento a condizioni informative
di elevata disuguaglianza tra gli operatori) e con forti valenze di località – dalla
quale scaturisce anche lo sfasamento considerevole dei cicli immobiliari registrati in
differenti contesti geografici. A esser franchi, occorre riconoscere un certo grado di
semplicismo nell’intenzione, pur comprensibile, di forzare le dinamiche del settore
immobiliare entro modelli concettuali impiegati per la spiegazione dei prodotti e dei
mercati finanziari, regolamentati, omogenei e globalizzati. Gli immobili sono dei
beni d’investimento molto particolari, la cui capacità di generare valore è strettamen-
te legata al loro conveniente utilizzo a supporto del funzionamento e della crescita di
un’economia reale regionalmente delimitata; manifestano, tuttavia, una fungibilità
estrema rispetto ad altri fattori dei processi socio-tecnici in cui sono coinvolti, inte-
grando essenzialmente dei “contenitori” che possono essere attraversati da moltepli-
ci funzioni economiche: di produzione e di consumo.
La suddivisione tipologica e geografica che permette di far riferimento alle diver-
se traiettorie evolutive tracciabili per una pluralità di segmenti del mercato immobi-
liare è un dato largamente acquisito e dà ragione soddisfacente, nel botta e risposta
tra intervistato e intervistatore, della caratterizzazione territoriale e dell’eterogeneità
propria di questo settore; sfuggono, però, ancora due profili valutativi, che sembrano
di rilievo, relativi all’identificazione degli attori e alle modalità mediante le quali
vengono implementate le transazioni. In Italia, a partire dalla fine degli anni novanta,
caratterizzati da una fase espansiva del ciclo del mercato immobiliare, si è assistito al
massiccio avvento di operatori professionali del real estate, che hanno intensamente
vivacizzato la domanda di investimenti di grosso taglio, cosiddetti “cielo-terra”. Si è
anche parlato di una vera e propria nascita dell’“industria” immobiliare italiana de-
terminata dall’approdo convergente sul patrimonio costruito domestico, sia di ingen-
ti capitali di provenienza estera sia di risorse di risparmio nazionale, spiazzate dalle
tradizionali attività finanziarie e interessate all’investimento nel neonato comparto
dei fondi immobiliari di diritto italiano.
Sul fronte della domanda, l’ingresso stabile di categorie di soggetti qualificati
ha conseguito alcuni importanti effetti di portata strutturale, tra cui emergono: 1)
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 20 6-05-2010 8:37:15Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari 21
l’intensificazione degli scambi di notevole valore unitario (il cosiddetto taglio isti-
tuzionale) – che è diventato in breve tempo una porzione significativa e distinta del
mercato – con il correlato insorgere di un dinamismo, inedito nei patrimoni dei gran-
di proprietari immobiliari; 2) l’adozione di metodiche di valutazione, specie per le
opportunità di taglio istituzionale, fortemente basate su criteri quantitativi di econo-
micità sostanziale, da accertare a condizioni attuali e in proiezione, soddisfacendo
l’esigenza di “portare l’immobiliare alla finanza” e di tradurne i termini nel rigoroso
linguaggio di quest’ultima; 3) l’accreditamento di una specializzazione professiona-
le nel real estate, alla quale è affidato il ruolo sistemico di valorizzare la ricchezza
immobiliare del paese, realizzando la migliore allocazione presso le diverse compo-
nenti del sistema socio-economico; 4) l’innalzamento dei gradienti di trasparenza,
che, al livello micro, ha spronato una verifica accurata in ordine alla gestione docu-
mentale delle proprietà e, a livello macro, ha spronato l’ampliamento, la raffinazione
e il consolidamento delle base-dati pubbliche, miranti a riflettere il movimento del
mercato; 5) la pressione per la messa a punto di un apparato di diritto, sostanziale e
tributario, volto a facilitare la progettazione di riassetti proprietari di rilevanti com-
plessità e dimensioni; pressione i cui esiti di riforma normativa sono stati ottenuti
soprattutto per la loro concomitanza e sinergia con scelte politiche, orientate a un
attivismo inusitato nel governo del patrimonio immobiliare, riconducibile al setto-
re pubblico allargato. Gli accennati fattori strutturali, senza pretesa di esaustività,
consentono di circoscrivere il perimetro del un mercato immobiliare, che ho definito
istituzionale1, che è connotato dal taglio delle operazioni, dalla caratura professiona-
le degli attori, per competenze espresse e per gli specifici obiettivi di valore (che ne
animano l’azione d’investimento), dall’ingegneria dei processi operativi di scambio,
in sintonia con canoni stringenti di efficacia, trasparenza e correttezza delle condotte
imprenditoriali. Quest’ultimo elemento, in particolare, trova riscontro nella frequen-
za crescente con cui si espletano procedure competitive, formali e organizzate, per
l’avvio e il completamento delle fasi negoziali di compravendita immobiliare di seg-
mento istituzionale.
A ben guardare, questa nuova falda è individuata dalla sovrapposizione dei quadri
logico-funzionali adottati da una classe di operatori specializzati per lo sviluppo di
piani d’investimento su scala. La discriminazione di questo segmento è confermata
anche dal particolare orizzonte geografico puntato da tale domanda, che travalica i
confini, tipicamente metropolitani o provinciali, del commercio immobiliare “minu-
to”, per imbastire asset allocation obiettive che contemplano l’intero territorio nazio-
nale e, talora, anche internazionale.
Nel quadro delineato, è irrinunciabile, nell’indagine sui trend del mercato im-
mobiliare, marcare una diversità sostanziale tra il mercato istituzionale, sin qui
definito, e il mercato, che per fini di mera utilità espositiva voglio denominare
1
Occorre precisare: istituzionale su basi soggettive, in quanto tale carattere non poggia su
fondamenta normative, ma discende da qualità economiche degli agenti.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 21 6-05-2010 8:37:1522 I fondi immobiliari ad apporto specializzati
retail. La preponderante aliquota di quest’ultimo è costituita dal traffico di unità
a destinazione d’uso residenziale. Si tratta di un segmento nel quale il valore
immobiliare si forma nell’interazione tra centri decisori, che, in un’ottica d’in-
vestimento, sono motivati solo in minima parte da razionalità economica e, di
norma, scarsamente influenzati da considerazioni di redditività, mentre assumo-
no un peso considerevole le aspettative, non di rado emotivamente condizionate.
Ne consegue che il mercato immobiliare retail presenta attitudini suscettibili di
esaltare l’escursione e la leptocurtosi delle curve di ciclo. I rendimenti misurabili
nelle transazioni retail si esplicitano, in prevalenza, in termini di differenziali tra
i prezzi di acquisto e vendita, che individuano la componente fisiologicamente
più volatile della performance immobiliare.
Per converso, il mercato immobiliare istituzionale aggrega operazioni la cui
dinamica di valore si connota per una stabilità molto maggiore. La valutazione
della performance previsionale, sistematicamente incorporata nei processi deci-
sionali di investimento/disinvestimento, sovrappesa i flussi di reddito locativo
quali affidabili elementi di giudizio della profittabilità degli affari e attualizza,
a tassi che scontano in modo consistente le rischiosità implicite, gli incrementi
capitali perseguibili solo su sostegni probabilistici2. L’andamento dei valori su
tale segmento propende, coerentemente, a manifestare un’oscillazione stempe-
rata delle sinuosità di ciclo, che si presta a un’agevole interpolazione rettilinea,
ove la pendenza esprime una crescita uniforme di lungo periodo del mercato.
L’albero dei nessi causali, soggiacente al ragionamento qui sviluppato, ha vissuto
un’evoluzione dei prezzi del real estate, spiegata da ipotesi sul reddito atteso dagli
immobili, che a sua volta è connesso alla profittabilità delle funzioni produttive
che vi vengono localizzate, e dipende, in ultima analisi, dalla vitalità del conte-
sto economico territoriale. È opportuno, tuttavia, sottolineare che, nei periodi di
ristagno delle economie, il settore immobiliare rallenta con lag dovuti al carat-
teristico orizzonte temporale dei contratti di locazione; e diversamente da altre
risorse d’investimento, gli asset subiscono assai raramente svalutazioni perma-
nenti, diventando accumulatori di capacità produttiva inutilizzata e di credito in
grado di assecondare il riavvio della ripresa.
Chiarito che esistono due segmenti del mercato immobiliare, uno istituzio-
nale e uno retail, che si sviluppano su percorsi non coincidenti, è possibile fare
qualche considerazione circa la diversità dei livelli di rischio ai medesimi asso-
ciabili, chiedendosi che tipo di relazione s’instaura tra queste due componenti del
mercato. Le risposte a entrambe le questioni poste sono certamente connesse. I
players del mercato istituzionale assumono, con consapevolezza, rischi calcolati
nel contesto di un’attività professionale di investimento, mentre nel segmento
2
È solo il caso di sottolineare che l’ampiezza dell’intervallo di confidenza in cui cade la
stima dei rischi nelle operazioni a sviluppo è funzione del grado di competenza ed esperienza
di cui è dotato l’investitore, competenza ed esperienza che si devono supporre progressiva-
mente più adeguate in linea con la menzionata tendenza a professionalizzarsi dell’ambiente
istituzionale.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 22 6-05-2010 8:37:15Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari 23
retail le trattative si concludono tra soggetti che non sono in possesso delle stesse
quantità e qualità di informazioni. In tal caso si determinano dei prezzi sbilancia-
ti, che influiscono sulla forte volatilità del valore del bene e sul rischio associato
a tali tipi di investimento.
I cicli del mercato immobiliare, osservati negli ultimi anni, sono stati influen-
zati dall’intrusione di operatori, scarsamente informati, spinti dalla ricerca di
investimenti alternativi a quelli tradizionali. Sulla base dell’esperienza empirica,
sia nazionale che estera, una ragione di tale andamento del mercato si evince
dalla variazione dei tassi di interesse e dall’andamento del mercato borsistico.
In funzione dei rendimenti offerti da questi “titoli tradizionali”, gli investitori
dirigono i loro capitali verso il comparto immobiliare, perché tradizionalmente il
“mattone” viene considerato un bene rifugio (specie in Italia), o semplicemente
per mancanza di alternative. Nel medio o nel lungo periodo3 l’aumento di do-
manda non può essere soddisfatto da un’offerta adeguata determinando così un
aumento dei prezzi e della rischiosità dell’investimento.
L’auspicio è che l’aumento dei fondi immobiliari possa mitigare la distorsione
ciclica del mercato immobiliare. Offrendo a investitori retail prodotti finanziari, che
hanno le caratteristiche di un investimento immobiliare, a fronte di bassi costi d’in-
gresso, si potrebbe realizzare un mercato immobiliare “secondario”. Il filtro, rappre-
sentato dai gestori professionali, posto fra il mercato e gli investitori, eliminerà le
asimmetrie informative che di norma si instaurano tra le controparti di una trattativa
immobiliare, assicurando un investimento remunerativo, trasparente e accessibile.
2.3 Performance dei fondi
In un mercato immobiliare ideale, privo di frizioni, con perfetta omogeneità in-
formativa, in cui l’imposizione fiscale non determina effetti distorsivi, i fondi
immobiliari non avrebbero ragion d’essere.
In presenza di ingenti costi, connessi alla transazione e alla gestione dei beni,
i fondi immobiliari godono di vari vantaggi. Anzitutto, consentono di superare
i costi indivisibili e i limiti posti all’operatività che derivano da un valore consi-
stente degli asset immobiliari. In secondo luogo, i fondi comuni godono di eco-
nomie di scala nella diversificazione del portafogli, in quanto l’incidenza unitaria
dei costi fissi si riduce con l’aggregazione dei patrimoni individuali in un porta-
foglio collettivo4. Allen e Santomero (1997), partendo dalla premessa secondo cui
le teorie basate sull’asimmetria informativa colgono soltanto uno degli aspetti ri-
levanti dell’intermediazione, interpretano la crescita dei fondi immobiliari come
3
Posto che le aree edificabili sono limitate, il persistente aumento di domanda di immobili
non può essere tempestivamente soddisfatto. L’attività edificatoria, che sostiene l’offerta, ne-
cessita di un considerevole lasso di tempo ed è influenzata dalla convenienza dei ricavi futuri
e dai tempi di costruzione.
4
Baglioni, Informazione e incertezza nella teoria finanziaria, 2000.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 23 6-05-2010 8:37:1524 I fondi immobiliari ad apporto specializzati
un modo efficiente per investire economizzando i costi di learning e monitoring
legati alla partecipazione diretta al mercato.
L’investimento attraverso fondi rappresenta il modo più efficiente ed economi-
co per “acquistare” diversificazione e competenze professionali in un ambiente
complesso come quello immobiliare. La gestione professionale, pertanto, è un
elemento cruciale per l’esistenza e lo sviluppo quantitativo dei fondi. Il gestore,
nei limiti del mandato conferitogli, è responsabile direttamente e in prima perso-
na delle scelte di composizione del portafoglio, a cui è strettamente connesso il
rendimento complessivo del portafoglio gestito.
L’oggetto del presente capitolo consiste in un compendio di alcune misure di va-
lutazione, alcune innovative altre meno, applicabili a un fondo immobiliare volte a
soddisfare le diverse categorie di soggetti coinvolti; investitori e gestori. Bisogna
tenere bene a mente che la maggiore difficoltà non è tanto nel loro utilizzo, quanto
nell’avere a disposizione una misura pregna di significato per entrambi.
È utile chiarire sin da subito che l’investimento in un fondo immobiliare deve
essere inteso come un investimento di lungo periodo, durante il quale i soggetti
coinvolti, investitori e gestori, sono interessati a specifici dati e indicazioni pe-
riodiche che vengono fatte coincidere, non sempre correttamente, con la “perfor-
mance” del fondo.
La ricerca di flussi informativi differenti, tra sottoscrittori e gestori, nasce es-
senzialmente da una differente visione dello strumento finanziario. Per il gestore
il fondo deve essere analizzato e valutato per tutta la sua durata temporale. Ciò
che assume rilevanza, nella misurazione della performance, è il grado di accre-
scimento del valore del fondo nell’arco temporale di durata del fondo stesso.
L’investitore, d’altro canto, pur consapevole che i fondi immobiliari sono strumen-
ti finanziari di lungo periodo, misura principalmente il grado di liquidità del proprio
investimento, indipendentemente dalla durata del piano d’investimento del fondo. Ne
deriva che la misurazione della performance non sempre coincide con le attese dei
gestori e degli investitori, generando confusione sull’effettiva valutazione del fondo.
Impropriamente l’analisi di performance dei fondi immobiliari viene fatta
coincidere da parte degli attori del mercato (gestori, investitori, analisti, ecc.) con
la determinazione del Tasso Interno di Rendimento (TIR o IRR - Internal Rate of
Return). Tuttavia tale indice non può essere considerato un vero indicatore della
performance di un fondo immobiliare, perché l’IRR - per un fondo - ha valenza di
indicatore solo ex ante di un investimento, non ex post. È prassi, infatti, calcolare
l’IRR prendendo a riferimento il Valore d’Ingresso, i Flussi Reddituali prospet-
tici e il Valore d’Uscita. È proprio su questo Valore d’Uscita che l’IRR perde di
significato, in quanto, il valore preso a riferimento dall’investitore è quello di
Borsa, generalmente soggetto a un consistente sconto. L’IRR, non pesa l’effet-
tiva rivalutazione immobiliare del portafoglio del fondo. Tale indice, può essere
determinato dall’investitore come valutazione del proprio investimento, ma egli
deve essere consapevole del fatto che, liquidando in anticipo la propria quota,
essa è soggetta allo sconto di Borsa e che il parametro usato non ha valenza di
indicatore di performance per il fondo.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 24 6-05-2010 8:37:16Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari 25
Anche per la determinazione del rendimento dei fondi ad apporto è utile fare
alcune imprescindibili premesse.
Non vi è dubbio che negli ultimi anni si è assistito a un moltiplicarsi della
gamma di prodotti ad apporto offerti sul mercato. Ciò che deve chiedersi l’in-
vestitore, prima di sottoscrivere un fondo immobiliare ad apporto, è l’effettiva
motivazione del soggetto/i apportante. I conferenti infatti possono essere indotti
a conferire il proprio patrimonio per motivi differenti, quali: la dismissione di
attività non core, l’esigenza di ottenere nuova finanza, un migliore controllo su
gli impieghi patrimoniali o l’accesso a una gestione professionale. La perfor-
mance è strettamente connessa a quest’ultimo punto. Contrariamente a quanto
avviene nei fondi ordinari, la caratteristica - propria dei fondi ad apporto - è
rappresentata dall’esistenza di un patrimonio immobiliare già definito e fa sì
che il livello di delega del gestore sia in un certo qual senso “ristretto”: se da un
lato rappresenta un elemento di trasparenza agli occhi dell’investitore, dall’altro
comporta una maggiore responsabilità per l’investitore stesso, al quale viene
richiesto un approfondimento e un’analisi ben più accurata del patrimonio im-
mobiliare apportato.
Un altro fattore che il sottoscrittore deve tenere in considerazione è la modalità
di determinazione del valore del bene apportato, che (determinato preliminar-
mente dalla valutazione dell’Esperto Indipendente) scaturisce da un mercato di
riferimento ristretto, in cui gli unici soggetti partecipanti sono il soggetto appor-
tante e l’investitore, a differenza di quanto avviene per i beni acquistati dai fondi
ordinari, il cui prezzo è frutto dell’andamento del mercato.
Il legislatore ha dettato delle regole di bilanciamento per gli interessi delle
parti, dando indicazioni sulla presentazione dei dati di performance.
Secondo le associazioni di categoria, il metodo Dietz modificato, definito
come una linearizzazione in capitalizzazione semplice del TIR, è stato ritenuto
idoneo a valutare la performance di un fondo, sopratutto nei periodi temporali
inferiori all’anno.
Val fondo tk+1 – Val. fondo tk – Divk+1
RDIETZ =
Val. fondo tk + Divk+1W
Grazie al metodo Dietz modificato non è necessario conoscere la valutazione
del portafoglio alla data di ciascun flusso di liquidità, poiché si assume un tasso
costante di rendimento del portafoglio durante il periodo di riferimento. Tale
metodo pondera ciascun flusso di liquidità per la quantità di tempo di detenzione
nel portafoglio.
Dove Divk+1 è la somma dei flussi di liquidità nel periodo e Divk+1W rappre-
senta la somma di ciascun flusso di liquidità ponderato. W è la proporzione del
numero totale di giorni nel periodo di presenza o assenza dal portafoglio del
flusso di liquidità.
Il vantaggio principale del metodo Dietz modificato risiede nel fatto che, non
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 25 6-05-2010 8:37:1626 I fondi immobiliari ad apporto specializzati
è più necessaria una valutazione del portafoglio per la data di ciascun flusso di
liquidità.
Una distinzione operativa valida sia a fini interni che esterni riguarda le misu-
re di total return e di relative return.
Val. fondo tk+1 – Val. fondo tk + Divk+1
Total Return =
Val. fondo tk
La prima misura, il total return, è calcolata come la crescita del valore degli im-
mobili e delle entrate nette espressa in percentuale del capitale impiegato su un
periodo di tempo determinato.
La misurazione costituisce l’elemento di base per i rendimenti calcolati in ri-
ferimento a tutti gli altri periodi temporali analizzati. I rendimenti annuali sono
calcolati tramite capitalizzazione composta dei risultati, attribuendo egual peso
alle rilevazioni. Nel caso dei fondi immobiliari italiani, le valutazioni sono effet-
tuate semestralmente.
Al secondo insieme di indici, cosiddetto relative return, appartengono il ca-
pital growth e l’income return. Il capital growth costituisce la somma dell’incre-
mento dei valori immobiliari al netto delle spese in conto capitale, espressa come
percentuale del capitale impiegato.
Capital Val. immobiliari e part. tk+1 – Val. immobiliari e part. tk
=
Growth Val. immobiliari e part. tk
L’income return rappresenta le entrate nette (per l’investitore) espresse in per-
centuale del capitale impiegato. L’income return, nella versione più immediata di
calcolo, è rappresentato dalla differenza tra il total return e il capital growth.
Income Return = Total Return – Capital Growth
Per un esperto del settore tali misure indicano, in modo efficace ed efficiente,
quanta parte del rendimento generato dal fondo è attribuibile alla rivalutazione
degli asset immobiliari attribuita dai valori di mercato del portafoglio e quanta in-
vece è derivata dagli introiti provenienti dalla gestione degli asset in portafoglio.
Un semplice indicatore di uso comune, affermato nelle realtà internazionali, è
il cosiddetto Cap Rate (tasso di capitalizzazione).
Tale indice permette di conoscere il rendimento che offre un immobile, legan-
do il Reddito Operativo al Valore dell’immobile in un ottica di property mana-
gement.
Reddito Operativo Netto Annuo
Cap Rate =
Valore dell’Immobile
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 26 6-05-2010 8:37:16Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari 27
Tale valore è comunemente utilizzato come misura sintetica della convenienza
dell’operazione di dismissione o acquisto del bene.
L’idea sottostante alla formula si sostanzia nell’equiparazione di un immobile
e della sua capacità di generare reddito per un periodo di tempo (che si ipotizza
illimitato), a una rendita perpetua. Il Cap Rate, quindi, si sostanzia nel rendimen-
to puntuale dell’investimento, nel momento della valutazione.
Nulla vieta di traslare questo metodo sui fondi immobiliari. Pertanto, si può
calcolare un Cap Rate del fondo prendendo al numeratore i canoni di locazione e
utilizzando come denominatore la voce riguardante gli immobili e diritti reali.
A differenza dell’Income Return, il Cap Rate misura la sola gestione immobiliare.
Tale indice, nella sua accezione puramente “immobiliare” comprende al suo
interno aspettative riguardanti:
• il Costo del Capitale, ovvero quanto rendimento si aspetta dai diritti immobi-
liari, in relazione ad altri tipi di investimento (azioni, obbligazioni);
• le aspettative di crescita del mercato immobiliare, in uno scenario di crescita
si accetteranno Cap Rate minori pur di detenere la proprietà dell’immobile;
• il rischio percepito dall’investitore (a un Cap Rate elevato corrisponderà un
Cap Rate più alto) 5.
Per rendere meglio l’idea delle potenzialità espresse da una serie di investimenti
immobiliari strutturati in un portafoglio, a parere di studi americani6, il calco-
lo dei Funds From Operations apporta i suoi vantaggi al tradizionale utilizzo
dell’utile netto. Gli FFO sono dati dalla somma dei ricavi netti e degli incremen-
ti/decrementi di valore delle proprietà, partecipazioni immobiliari del fondo, al
netto delle transazioni avvenute nel periodo di calcolo. Il flusso così identificato,
rifletterà nel modo più fedele possibile, la performance operativa del fondo. Tale
misura assume una valenza cruciale sia per il gestore, data dalla capacità del
gestore di valutare il suo operato e di testare l’efficacia della strategia di gestione
stabilita, sia per gli osservatori esterni, poiché permette di cogliere la performan-
ce operativa dei gestori di un fondo immobiliare.
FFO = reddito netto + incrementi di valore degli asset immobiliari7
+ incrementi/decrementi delle partecipazioni detenute
Per la poca significatività che assumono le misure di rischio tradizionali e so-
prattutto per la mancanza di un benchmark di riferimento riconosciuto, le mi-
5
D. Geltner, Real Estate Market & Asset Market, Real Estate Finance and Investment,
2002.
6
NAREIT, White Paper on Funds From Operations, 2002/2004. www.nareit.com.
7
Secondo la prassi statunitense ai flussi di cassa futuri, nel calcolo degli FFO, andrebbero
aggiunti gli ammortamenti degli immobili, pratica non prevista per i fondi immobiliari, e gli
incrementi/decrementi di valore delle proprietà.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 27 6-05-2010 8:37:1628 I fondi immobiliari ad apporto specializzati
sure di Risk Adjusted Performance sono calcolabili nella teoria, ma perdono di
significato nella pratica, rimanendo inutilizzate dai gestori di tali strumenti e
dalle associazioni di settore8. Il calcolo del rischio, insito nei fondi immobiliari,
a differenza di quello connesso alle azioni o alle obbligazioni, non è stato ancora
affrontato dagli operatori sul mercato italiano ed è oggetto di un dibattito irri-
solto, anche a livello internazionale. Secondo le teorie statunitensi9 esistono due
metodi comunemente accettati per misurare il rischio immobiliare: l’uno misura
in modo aggregato la variazione dei rendimenti dei REITs e la sua efficacia è
garantita dal considerevole numero degli investimenti posti alla base del calcolo;
l’altro si basa sulla volatilità storica del mercato immobiliare che considera le
stime peritali, non gli effettivi prezzi di vendita. Questi rischi sono difficili da
analizzare a causa di fattori soggettivi, come la progettazione e la segmentazione
territoriale, i vincoli dei terreni e i piani finanziari di sviluppo, che interagiscono
per determinare la risposta dell’offerta alla pressione della domanda d’immobili.
In aggiunta ai modelli descritti, per quantificare il grado di rischio associato a
un immobile o a un portafoglio immobiliare, si può ricorrere all’analisi RER. Il
modello d’analisi del RER (Real Estate Risk)10, rappresenta un modello di base
per l’attribuzione di rating agli investimenti immobiliari. Il rating rappresenta
un giudizio graduato sul livello di rischio di un investimento11. Il processo di
determinazione del rating prevede l’utilizzo di tecniche quantitative/oggettive,
il ricorso all’esperienza e alla professionalità degli operatori e, in alcuni casi,
entrambe le componenti.
L’ottica dell’investitore, vero e ultimo giudice, risulta più concentrata sui divi-
dendi erogati dal fondo.
Dividendo per quota tk
Dividend Yield =
Valore (prezzo) della quota tk
Il Dividend Yield (DY), calcolato su una quota del fondo, è il dividendo espresso
come percentuale del prezzo della quota. Per i fondi immobiliari rappresenta un
fattore di successo perché avvicina tale strumento a un’obbligazione a cedola, e
ingloba altresì le caratteristiche immobiliari degli asset sottostanti (ad esempio la
cosiddetta inflation-hedge propria degli immobili).
In considerazione delle caratteristiche ibride di un fondo immobiliare, caratteriz-
zato da particolarità proprie sia delle azioni sia delle obbligazioni, si può applicare il
concetto di duration propria dei titoli obbligazionari.
8
A livello accademico le misure di RAP, assieme a quelle di Performance Attribution,
per i fondi immobiliari sono state oggetto di studio ma sono lontane da un implementazione
prossima. P. A. Fiore, Università degli Studi di Roma 3, AA 2004.
9
G. Andrews Smith, L&B Real Estate Counsel.
10
C. Cacciamani, Il rischio Immobiliare, 2003.
11
De Laurentis, 2001.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 28 6-05-2010 8:37:16Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari 29
La duration, o durata media finanziaria, introdotta da Macaulay nel 1938, è la
media aritmetica ponderata delle vite a scadenza delle poste del flusso (i dividendi
e il rimborso finale della cessione dei cespiti), prendendo come pesi i valori attuali
netti delle singole poste. In pratica, indica la “vita” media di un titolo, cioè quanto
tempo è necessario per poter essere ripagati dall’investimento fatto. Ne consegue
che, maggiore sarà la duration, maggiore sarà il periodo intercorrente tra l’esborso
di denaro e il rimborso di esso, sottoforma di dividendi e di capitale finale12.
Dividendo 6,00% Valore fin. € 130,00 Tasso di sconto 7,00%
Anni 1 2 3 4 5 6 7 8
Flussi € – € – € 6,00 € 6,00 € 6,00 € 6,00 € 6,00 € 136,00
Attualiz. € – € – € 4,90
Pesi 0 0 0,0199161 0,024818 0,028993 0,032515 0,035452 0,858300
P*t 0 0 0,0597484 0,09927 0,144963 0,19509 0,248167 6,86645
Duration 7,553941 anni
Nel caso di un fondo che non eroghi dividendi, la duration coinciderà con il
termine della durata fondo, poiché è stato previsto un unico pagamento concen-
trato nel momento di cessione delle proprietà immobiliari. Nel caso invece di un
fondo che intenda erogare dividendi, la duration risulterà inferiore alla scadenza
del fondo stesso, riducendo quindi il rischio sopportato dall’investitore, inteso
come “tempo” che dovrà trascorrere prima di essere rimborsato dell’investimen-
to iniziale. Minore sarà la duration minore sarà il rischio “temporale”, associato
all’investimento.
Tale misura ben si adatta alla percezione dell’investimento immobiliare da
parte di un sottoscrittore non specializzato, poiché sottopone alla sua attenzione
una misura temporale facilmente comparabile.
Graficamente si può pensare come la distanza temporale dal baricentro della
distribuzione temporale dei flussi di poste.
tempo
1 2 3 4 5 6 7 8
Duration
12
F. Moriconi, Matematica Finanziaria, 1999.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 29 6-05-2010 8:37:1630 I fondi immobiliari ad apporto specializzati
Nel valutare l’andamento di un investimento, bisogna innanzi tutto domandarsi
chi sono i destinatari di queste informazioni, perché a seconda dei fruitori, ogni
metodologia avrà un contenuto diverso.
La balanced scorecard è una metodologia di controllo strategico che usa una
struttura multi-dimensionale per descrivere, monitorare e prevedere la strategia
di un organizzazione, aggiungendo valore con informazioni concise e rilevanti
per ogni classe di shareholder.
Come ampliamente chiarito, il fondo immobiliare è un centro attorno a cui
gravitano molteplici interessi: il management della SGR, gli investitori (istituzio-
nali o retail), gli organi di vigilanza, le associazioni di categoria. Ogni soggetto
avrà bisogno di informazioni, relative ad aspetti economico-finanziari del fondo,
elaborate e finalizzate al raggiungimento dei propri obiettivi.
La molteplicità degli indici, volti a misurare le performance del fondo, non
può essere ricondotta a uno strumento unitario, per le caratteristiche insite nel
prodotto fondo immobiliare, ma una balance scorecard, tagliata su misura, può
rappresentare un’utile quadro di sintesi.
Inoltre, dall’analisi delle informazioni contenute nel balance scorecard, è pos-
sibile cogliere le aree di forza o debolezza del fondo in funzione degli operatori
coinvolti e di conseguenza adottare gli opportuni correttivi strategici.
Investitore Istituzionale Sottoscrittore Retail
– Dividend Yield, – Dividend Yield,
– Duration – Duration
– Total & Relative Return
Balance Scorecard
Vigilanza, Associazioni Managment SGR
– Cap Rate – Cap Rate
– Total & Relative Return – Total & Relative Return
– Duration – FFO
– FFO
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 30 6-05-2010 8:37:16Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari 31
2.4 Costi e ricavi di un fondo immobiliare
Il processo di creazione del valore economico di un fondo non può prescindere
dall’analisi dei costi e ricavi della gestione del fondo stesso. Sono infatti queste
le variabili che permettono di modificare la performance di un fondo in ipotesi
di uscita anticipata.
Di seguito si riportano le principali voci di ricavi e di costi di un fondo immobiliare:
Ricavi
Rendimento determinato dai canoni d’affitto
Canoni di locazione
degli immobili.
Stimabili nella somma tra la rivalutazione da restauro/
perfezionamento – mark up dell’iniziativa immobiliare al
Plusvalenze da realizzo
netto del margine industriale riconosciuto all’appaltatrice
edilizia.
Capital gain e proventi rivenienti dalla gestione della
Rendimento della componente liquida
liquidità.
Costi
Management Fee Calcolata sul valore complessivo delle attività.
Percentuale calcolata del valore complessivo netto
Compenso alla Banca Depositaria
del Fondo.
Percentuale calcolata sul costo d’acquisto degli immobili
Compenso spettante al Collegio dei
in sede di prima valutazione e sul costo d’acquisto degli
Periti
immobili per le successive valutazioni semestrali.
Spese di Manutenzione Variabili in base allo stato di obsolescenza degli immobili.
Dipendenti dallo stato costruttivo e dalle condizioni ma-
Spese di Restauro / Perfezionamento
nutentive dell’immobile.
Percentuale calcolata sul reddito locativo dei cespiti
Property Management e
immobiliari.
Calcolate in base valore complessivo delle attività
Premi Assicurativi
immobiliari del Fondo.
Variabile in base all’aliquota del Comune e della tipologia
Imposta Comunale sugli Immobili
dell’immobile
Oneri di gestione Revisione, pubblicazioni, vigilanza ecc.
Oneri Finanziari Tasso d’interesse applicato sui mutui ipotecari.
L’analisi del rischio può riguardare anche gli aspetti legati al rating e più in ge-
nerale al livello reputazionale della società di gestione. Il Rating rappresenta un
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 31 6-05-2010 8:37:1632 I fondi immobiliari ad apporto specializzati
utile strumento di valutazione che, a differenza di ogni altro indice di performan-
ce, non basa i suoi risultati sull’accrescimento del valore del fondo, ma si basa su
una ponderazione del rischio. La società di rating non assegna un giudizio sulla
base del rendimento del fondo, ma valuta tutte le componenti organizzative e
gestionali a disposizione del fondo stesso.
La società di rating, impegnata nella valutazione di un fondo immobiliare, non
adotta come riferimento un benchmark tipico, perché, a differenza dei fondi mo-
biliari, il portafoglio di un fondo immobiliare è caratterizzato dall’unicità, ed è
impossibile replicarlo. Pertanto, il fattore che può essere utilizzato come valore di
riferimento è il rendimento minimo obiettivo che la SGR si impegna a realizzare.
L’altro elemento di rettifica è la reputazione della SGR, su cui il sottoscrittore
può basarsi per la scelta dell’investimento. Fra gli elementi che caratterizzano la
credibilità della SGR, rientrano i risultati che la società ha ottenuto, il suo track
record e la professionalità del suo management.
2.5 Regole di informazione finanziaria
Fonti normative:
Decreto legislativo 24 febbraio 1998 n. 58
Decreto del Ministero del Tesoro 24 maggio 1999, n. 228
Regolamento della Banca d’Italia del 14 aprile 2004
Regolamento emittenti 24 maggio 1999 (Delib. Consob 11971, “Regolamento”)
Comunicazione Consob DIN/4014197 del 19.02.2004
Comunicazione Consob DIN/1031371 del 26.04.2001
Delibera Consob n. 11522 del 1998
Delibera Consob n 13086 del 2001
Delibera Consob n. 14990 del 2005
Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A.
2.5.1 Gli annunci pubblicitari
La Consob ha concentrato l’attività di vigilanza sugli annunci pubblicitari nel-
la fase successiva alla distribuzione delle quote o azioni di OICR italiani, per
tutelare l’esigenza, sia degli investitori, di usufruire di informazioni uniformi e
sia degli intermediari, di avere parità di trattamento sul mercato.
In materia, è stata emanata la Comunicazione Consob DIN/1031371 del 26.04.2001,
per individuare i criteri operativi da utilizzare per la redazione degli “annunci pub-
blicitari concernenti quote o azioni di OICR italiani ed esteri e di fondi pensione
aperti, da chiunque diffusi in Italia”.
Con la crescita del numero dei fondi chiusi di diritto italiano e del relativo pa-
trimonio gestito, la Consob ha ritenuto opportuno intervenire nuovamente, con
Comunicazione DIN/4014197 del 19.02.2004, per adattare i principi generali alla
peculiare disciplina degli OICR chiusi, prestando - in questa fase- particolare
attenzione ai fondi immobiliari.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 32 6-05-2010 8:37:17Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari 33
La natura “chiusa” dei fondi non consente la sottoscrizione continuativa di
quote; infatti il patrimonio del fondo si raccoglie con un’unica emissione di quo-
te, di eguale valore unitario, da sottoscriversi – per i fondi retail – entro diciotto
mesi, a decorrere dalla pubblicazione del prospetto, e – per i fondi riservati a
investitori qualificati – entro diciotto mesi dall’approvazione del regolamento da
parte della Banca d’Italia. Inoltre, la facoltà di rimborso solo a scadenze predeter-
minate e l’eventuale negoziazione delle quote sul mercato regolamentato incido-
no sull’attività pubblicitaria, richiedendo una disciplina ad hoc specialmente per
la rappresentazione delle performance dei fondi chiusi.
Le rappresentazioni a fini promozionali delle performance conseguite dai fon-
di immobiliari chiusi devono tenere conto principalmente dell’orizzonte tempo-
rale di lungo periodo, tipico degli investimenti in beni immobili.
I criteri generali per la predisposizione di annunci pubblicitari sui fondi chiusi
sono i seguenti:
• l’annuncio pubblicitario non deve risultare ingannevole per gli investitori;
• le informazioni esposte negli annunci pubblicitari devono essere coerenti con
quelle contenute nel prospetto informativo;
• devono essere indicate le fonti dei risultati di statistiche, studi ed elaborazione
dati riportati nell’annuncio pubblicitario;
• le affermazioni di preminenza possono essere usate se si fondano su dati og-
gettivi e documentabili;
• i prodotti oggetto di comparazione negli annunci pubblicitari devono avere dei
parametri di rischio-rendimento omogenei;
• nell’annuncio pubblicitario va riportata l’avvertenza di leggere la documen-
tazione di offerta e la documentazione contabile pubblicata più recente, ri-
chiamando l’attenzione dell’investitore, sia sulla necessità di un informazione
chiara e completa sul prodotto che intende acquistare, sia sulla consapevolezza
di aderire a un mandato collettivo di gestione.
2.5.2 Le performance dei fondi immobiliari
L’illustrazione dei rendimenti conseguiti deve essere effettuata al netto degli
oneri fiscali, o se ciò non è possibile, deve indicarsi con adeguata evidenza che i
dati sono al lordo degli oneri fiscali.
Le performance vanno calcolate utilizzando criteri che tengano conto dei pro-
venti distribuiti.
La performance si calcola in relazione al Net Asset Value del fondo chiuso e
non può essere rappresentata per promuovere la raccolta di altri fondi, della stes-
sa o di altra natura, istituiti e gestiti dalla medesima società.
Nella circolare Prot. 34/04/C del 6 aprile 2004, di commento generale alla co-
municazione Consob DIN/4014197 del 19.02.2004, Assogestioni ha individuato
nei metodi money weighted di calcolo delle performance, e in specie nel metodo
del “Tasso Interno di Rendimento” (TIR), dei criteri idonei a soddisfare i principi
posti dalla suddetta normativa.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 33 6-05-2010 8:37:1734 I fondi immobiliari ad apporto specializzati
Di conseguenza, il “rendimento medio annuo composto degli ultimi x anni”
consisterà nella rappresentazione del TIR in convenzione composta annua dei
flussi del fondo negli ultimi X anni, in cui il flusso iniziale e quello finale sono
rappresentati rispettivamente dal NAV rilevato all’inizio e alla fine del periodo
di computo, mentre i flussi intermedi sono rappresentati dai proventi posti in
distribuzione.
L’annuncio pubblicitario relativo deve riportare l’avvertenza “I rendimenti il-
lustrati sono il frutto di stime economiche effettuate da esperti valutatori indi-
pendenti. Il diritto al rimborso potrà essere esercitato solo alla/e scadenza/e e alle
condizioni predeterminate nel regolamento di gestione del fondo”.
La peculiarità della rappresentazione dei rendimenti dei fondi chiusi è che non
si applica l’obbligo di indicazione del parametro oggettivo di riferimento a cui
commisurare i risultati della gestione ex art. 50 Regolamento n. 11522 del 1998.
Tuttavia, anche negli annunci pubblicitari si può fare riferimento al cosiddetto
“obiettivo di risultato minimo”, con riferimento al calcolo del carried interest o
della commissione di overperformance13 , che esprime solo un livello di rendi-
mento rilevante per il calcolo dei proventi sulla gestione, spettanti alla SGR.
La Consob, in proposito, raccomanda che non si deve ingenerare nell’inve-
stitore alcuna aspettativa su un livello minimo di rendimento alla scadenza del
fondo.
L’orizzonte di lungo periodo dell’investimento in fondi chiusi deve caratteriz-
zare le rappresentazioni grafiche e l’esposizione dei dati numerici negli annunci
pubblicitari. In tale ottica, le “rappresentazioni necessarie dei rendimenti” si de-
vono riferire a intervalli di tempo semestrali (o a una frequenza diversa connessa
alla valorizzazione del fondo):
1. rendimento medio annuo composto del fondo/linee di investimento relativo
agli ultimi cinque anni decorsi dalla fine del semestre contabile concluso più
prossimo alla data di diffusione dell’annuncio. Ove tali dati non siano ancora
disponibili, sarà riportato il rendimento medio annuo composto per il minor pe-
riodo di disponibilità, e comunque non inferiore a ventiquattro mesi dal termine
del periodo di richiamo degli impegni.
In alternativa al rendimento medio annuo composto possono essere pubblicati
i dati con riferimento a ciascuno degli anni considerati.
2. Grafico lineare o istogramma dei rendimenti degli ultimi cinque anni decor-
si alla fine del semestre contabile concluso più prossimo alla data di diffusione
dell’annuncio. Se tali dati non sono disponibili è possibile rappresentare i rendi-
menti per il minor periodo di disponibilità, e comunque non inferiore a ventiquat-
tro mesi dal termine del periodo di richiamo degli impegni.
Nell’ambito delle “rappresentazioni grafiche facoltative”, si possono pubblica-
13
Che eventualmente spetta alla SGR alla scadenza del fondo in funzione del risultato
netto della gestione.
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 34 6-05-2010 8:37:17Performance dell’immobiliare e dei fondi immobiliari 35
re anche i rendimenti riferiti a multipli di 12 mesi decorsi alla fine del semestre
contabile concluso più prossimo alla data di diffusione dell’annuncio, indicando
sempre l’arco temporale di riferimento.
I rendimenti non possono essere riferiti ad aggregati di fondi o comparti con
profili di rischio-rendimento non omogenei.
Si possono esporre i dati comparativi che indicano rendimenti risultanti da
classifiche, solo se si indica il periodo di osservazione, pari ad almeno ventiquat-
tro mesi o a multipli di dodici mesi, se superiori.
2.5.3 Comunicazioni al pubblico
Per le SGR e i soggetti che la controllano, ex art. 102 del Regolamento, vige
l’obbligo di informare “senza indugio” il pubblico, qualora, nel corso dell’ope-
ratività del fondo si verifichino fatti “non di pubblico dominio e idonei, se resi
pubblici, a influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari”. In pro-
posito, è necessario inviare un comunicato alla società di gestione del mercato,
che lo mette immediatamente a disposizione del pubblico e ad almeno due agen-
zie di stampa.
Se le notizie di “pubblico dominio non diffuse” riguardano la situazione pa-
trimoniale, economica o finanziaria della società che ha istituito il fondo, sarà
necessario che le società stesse “informino senza indugio il pubblico circa la ve-
ridicità delle notizie, integrandone o correggendone il contenuto, ove necessario,
al fine di ripristinare condizioni di correttezza informativa”.
Nella nozione di “fatto”, in considerazione della peculiare natura dei fondi im-
mobiliari, si ritiene che rientri anche l’attività di compravendita degli immobili.
In merito, è intervenuta la Banca d’Italia, con il Regolamento del 14 maggio
2005 (Titolo V, Cap. I, Sez. II, Par. 4.8) che ha stabilito il contenuto minimo per il
Regolamento del fondo immobiliare in materia di pubblicità, anche per estratto:
• delle relazioni di stima dei beni immobili, dei diritti reali immobiliari e delle
partecipazioni in società immobiliari conferiti al fondo e dei beni acquistati o
venduti da/a soci della SGR, soggetti appartenenti al gruppo di questi ultimi o
società facenti parte del gruppo rilevante a cui la SGR appartiene;
• degli atti di conferimento, acquisto o cessione dei beni, dei soggetti conferenti,
acquirenti o cedenti e del relativo gruppo;
• dei prestiti stipulati per il finanziamento delle operazioni di rimborso anticipa-
to delle quote del fondo;
• del gruppo dell’intermediario finanziario incaricato di accertare la compati-
bilità e la redditività dei beni conferiti, rispetto alla politica di gestione del
fondo, secondo quanto previsto all’art. 12-bis, comma 3, lett. b) del Decreto del
Ministero del Tesoro 24 maggio 1999, n. 228.
Con riferimento alle suddette informazioni, nel caso dei fondi immobiliari og-
getto di operazioni di sollecitazione all’investimento, Banca d’Italia detta una
clausola di chiusura, che rimanda ai principi stabiliti dalla Consob in materia di
Cacciamani_VOLAIT@0017-0042#.indd 35 6-05-2010 8:37:17Puoi anche leggere
