OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2 - Lightsky Consulting
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Outlook US economy summary: quali prospettive e quali rischi per il 2019?
In un contesto in cui la crescita economica, a livello globale, rallenta segnando un progresso del 3,5%, anche l’economia
statunitense continua a viaggiare con un ritmo di crescita del GDP più moderato rispetto ai trimestri precedenti. Tuttavia,
almeno per i prossimi 12 mesi il ciclo economico sembra poter continuare. Le recenti stime della FED sottolineano come
alla fine dell’anno in corso il PIL potrebbe essere non superiore al 2,1%. Quindi, qualche punto percentuale sotto il suo livello
di crescita potenziale di medio termine. Tutti i fondamentali economici della locomotiva statunitense sembrano mostrare
un’economia in buona salute, benché da tempo, si parli di slowdown/fine del business cycle, ricordiamo che l’attuale è il
secondo più lungo in tutta la storia della US economy dalla fine della 2° guerra mondiale. A riguardo gli indici PMI iniziano a
mostrare qualche segnale di debolezza.
L’incremento degli utili per l’anno 2019 mostra ancora un tasso di crescita decisamente positivo nonostante un’elaborazione
dedicata degli indici PMI sottolinei, come nei prossimi mesi, sia indubbiamente possibile una loro riduzione. Lato mercato, gli
indici equity – S&P 500 e Nasdaq composite – dopo un secondo semestre 2018 alquanto deludente, in termini di performance,
in cui la volatilità dopo esser stata la grande assente del 2017 è tornata ai valori storici, hanno mostrato in questo primo
trimestre 2019 una certa tonicità mettendo a segno un importante recupero (+10/12% in media) che li porta a ridosso dei
livelli massimi raggiunti nel 2018. Lo stesso andamento è stato registrato per le obbligazioni HY e quelle IG con un rating BBB
dove gli spread tendono a richiudersi con soddisfazione da parte di coloro che presentano posizioni lunghe su tali asset.
A questo punto alcune domande sono d’obbligo.
Pericolo scongiurato? O è solo una “correzione” momentanea? Cosa sta sostenendo i prezzi ? Cosa riserverà il
futuro per le maggiori asset class?
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Analisi del contesto Vedendo i risultati ad oggi delle principali asset class, possiamo dire che il
2019 si è aperto in maniera positiva, recuperando molto di quanto lasciato
internazionale sul terreno.
Per quanto riguarda gli USA, ma non solo, ciò è stato possibile grazie alle
valutazioni degli asset chiaramente più attraenti, ma soprattutto ad un deciso
Il 2018 è stato l’anno in cui, raramente, tutte le asset class – dollaro cambio di rotta della politica monetaria statunitense che precedentemente,
a parte – hanno fermamente deluso in termini di performance, anche a causa della politica fiscale espansiva voluta dall’amministrazione
a causa delle forti preoccupazioni da parte degli investitori per Trump, aveva intrapreso la strada verso una situazione di neutralità dei tassi
una continuazione del ciclo economico globale. Tale movimento, d’interesse.
concretizzatosi di fatto nel periodo ottobre-dicembre, è stato il Ad oggi, in presenza di un rallentamento del PIL globale che rimane
risultato di una sommatoria di rischi: moderatamente positivo attestandosi al 3,5%, in cui anche l’economia
1) un restringimento monetario – lato tassi e lato drenaggio americana non fa difetto, dalla FED si può vedere come il periodo di
della liquidità – che ha peggiorato delle condizioni finanziarie restringimento delle condizioni finanziarie, inteso sia relativamente al
negli USA per le imprese ed i consumatori; sentiero di aumento dei tassi d’interesse che del drenaggio della liquidità,
sia per il momento terminato. Ciò anche per valutarne gli effetti sulla
2) rischi geopolitici in Europa – visto l’avvicinarsi
crescita, anche se, vista la distanza tra i tassi reali attuali e quelli “storici”
dell’appuntamento delle elezioni europee – a cui si somma
è lecito considerare tale livello ancora, in parte, a supporto della crescita.
l’incertezza per un’eventuale “hard” Brexit ed un rischio Italia
Ad ogni modo, nel caso in cui il ciclo economico dovesse rafforzarsi in un
sempre presente;
prossimo futuro, non sono attesi più di uno o al massimo due rialzi dei tassi
3) la trade war tra USA e Cina.
da 25 basis points. La lettura degli ultimi dati PMI a livello globale, 52,6,
mostra un parziale rafforzamento atteso della crescita mentre lo stesso non
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lo si può affermare per l’economia americana, dove si registra il 6°
dato in ripiegamento, anche se il livello registrato è tutt’altro che
insoddisfacente (54,3). È altresì da rilevare il fatto che la lettura
del dato PMI Manufacturing indichi uno stallo dell’output e del Exhibit 1 IHS Markit Eurozone PMI and GDP
portafoglio ordini, così come un rallentamento della crescita dei
posti di lavoro, rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente.
Infine, è da segnalare come sia atteso nei prossimi mesi, vista
l’analisi delle principali componenti del PMI Composite Index, un
rallentamento della crescita dei corporate earnings.
Per quanto riguarda l’Eurozona il quadro macro presenta una
situazione di maggiore incertezza, rispetto agli Stati Uniti, anche
se non è attesa in alcun modo la recessione almeno per l’anno in
corso. La crescita economica risulti contenuta ma positiva con un
modesto livello d’inflazione, sotto il 2%, ed in generale una buona
resilienza da parte del mercato del lavoro. La lettura dei dati PMI,
per marzo ci restituisce un’Eurozona dove l’economia continua a
vivere un momentum negativo, cosi come identificato dai dati
Source: IHS Markit, Eurostat
PMI, dove il dato dei servizi (52,7) mostra una migliore resilienza
rispetto al dato manufacturing (51,0). Tra le diverse componenti di
quest’ultimo si segnala una decisa e continua debolezza da parte
dei nuovi ordinativi, che potrebbe sfociare in un taglio eventuale dei
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livelli occupazionali da parte delle imprese.
Si rileva altresì, una certa difficoltà per le esportazioni delle imprese
sia a livello intra che extra UE.
Lato servizi, si segnala una generalizzata riduzione dell’ottimismo
determinato dalle non positive previsioni economiche anche alla
luce dei rischi presenti, oltre all’incertezza causata da una possibile
“hard” Brexit, che ad oggi presenta una situazione assolutamente
fluida, ed al rischio Italia, attualmente ben prezzato dalla relativa
curva dei tassi, certamente è bene considerare il potenziale rischio
derivante dalle elezioni europee di maggio, dove le forze populiste
sono attese ad un appuntamento per molti versi “storico”.
Sul fronte della politica monetaria, la BCE è tornata a ribadire la sua
politica accomodante sui tassi d’interesse – dove non ci saranno
aumenti per tutto il 2019 – assieme ad una nuova serie di prestiti
TLTRO a 2 anni.
Per quanto riguarda il 2019 la Cina rimane un key focus, accanto
ad un quadro macro che vede sani fondamentali economici. È
ragionevole presumere che gli investitori non abbiano ancora del
tutto prezzato nel valore degli asset rischiosi le recenti misure di
politica fiscale e monetaria a sostegno dell’economia.
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Analisi US Economy americana. Il tutto considerando il livello della leva finanziaria a cui si è giunti
a livello statunitense e globale, rispettivamente pari al 350% ed al 260%.
L’incertezza attuale nella comprensione del futuro andamento macro,
risiede per lo più in una situazione di politica monetaria decisamente nuova,
da cui, è inutile nascondersi, dalla quale dipenderà il futuro dei vari trend
delle asset class rischiose. Essa, più che in passato, sta scegliendo di fare
Sotto il profilo macroeconomico e non solo, l’anno 2019 si è aperto
le sue future mosse all’interno di un quadro internazionale complesso, che
con le stesse incertezze con cui ha chiuso l’anno precedente. Dunque,
si cercherà di comprendere a fondo nel proseguo del documento. Dopo
il movimento rialzista registrato da inizio anno, per le principali
un’accurata comprensione dell’attuale fase del business cycle che stiamo
asset class, è da attribuire al momento ad un riposizionamento dei
vivendo è fondamentale capire quali potranno essere i relativi sviluppi per
portafogli degli operatori dopo il “cambio” della politica monetaria
l’anno in corso ma soprattutto per l’inizio del 2020.
della FED.
Ad oggi la situazione è la seguente: i dati del 4° trimestre del GDP per l’anno
Attualmente, complice anche le condizioni esogene tutt’altro che 2018 e quelli relativi ai PMI di gennaio 2019, rispettivamente pari ad un
sotto controllo – vedi soprattutto la potenziale trade war con la +3,1% e 54, ci continuano a restituire una continuazione dell’attuale fase
Cina –, oltre al rallentamento dell’economia cinese ed europea e di crescita dell’economia americana che tuttavia passerà ad un ritmo pari al
l’incertezza crescente legata alla Brexit, l’analisi macro incorpora potenziale di medio termine stimato ad un +2,3% per l’anno 2019 mentre
la discussione di una serie di elementi strutturali di fondamentale ci si attente un ulteriore indebolimento per il 1° trimestre del 2020 (+1,6%).
importanza al fine di poter formulare le prossime mosse dei policy La lettura dei grafici seguenti indicano un momentum, come raffigurato
maker, ed in particolare della FED per quanto riguarda sia la dell’indice Composite Leading Index, certamente piatto. Tale andamento è
direzione e l’entità del percorso dei Fed funds rate che per quanto poi riscontrabile, in maniera più visibile, dal trend degli ultimi mesi dei dai
riguarda il ritmo di normalizzazione del bilancio della banca centrale PMI. La spiegazione di tale fase è da attribuire secondo noi a due fattori
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in particolare: (i) la fine della spinta propulsiva della domanda
Exhibit 2 LEADING & COICINDENT ECONOMIC INDICATORS: solo un rallentamento o una
aggregata, precedentemente ottenuta tramite un taglio delle genesi di una recessione nel 2020?
imposte, (ii) le incertezze, in termini di crescita dell’Eurozona e Cina,
(iii) le tensioni commerciali tra USA e Cina. Se da un lato è senz’altro
vero che il business cycle non si esaurisce per il semplice scorrere
del tempo, il che non vuol dire che possa essere apparentemente
eterno, dall’altro è bene ricordare che le “distorsioni” economiche/
finanziarie che possono comprometterne il cammino sono tutte
ancora sul tavolo, anche se, ad oggi, il mercato equity mostra di
aver quasi recuperato i massimi di ottobre 2018.
Quindi alcune domande sono d’obbligo. C’è da attendersi una
recessione nel 2019 oppure no? Cosa sta realmente guidando i mercati
equity globali ed americani in particolar modo?
Source: The Conference Board
Sul fronte previsionale, quello che ad oggi è possibile osservare è
un lento, ma inesorabile indebolimento del quadro della crescita nel
corso del 2019 che porterà il PIL ad un +2,3%, ed un +1,8% per il 1°
trimestre del 2020.
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Exhibit 3 TREND PMI DATA
Sembrano fugate, almeno per il momento, le paure della FED relativamente
all’andamento dei prezzi mentre continua il trend positivo per quanto
riguarda la disoccupazione (+3,8% il dato annuale mentre pressoché nulla
Exhibit 4 TREND PIL
è da sottolineare relativamente all’andamento dei sussidi settimanali, pari a
230.000 nell’ultima lettura di metà aprile). Tutto sembrerebbe confermare
un’economia in piena salute, anche per il 2019, per di più grazie al
“ripensamento” della FED sui tassi d’interesse, si assisterà al business cycle
più lungo della storia americana.
Source: IHS Markit, US Bureau of Economic Analysis
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Exhibit 5 CPI all items & CPI “core”: attesi prezzi stabili per il 2019
Exhibit 7 DURATION OF UNEMPLOYMENT (millions)
Exhibit 6 TOTAL UNEMPLOYMENT RATE* (%)
Source: US Bureau of Labour of Statistics
Source: US Bureau of Labour of Statistics
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Cosa rivela il trend delle aspettative da parte delle business cycle. Tale situazione, che potrebbe essere tanto più evidente nei
imprese e dei consumatori? successivi mesi, se associata ad un eventuale ritorno dell’inflazione – dal
2020 – potrebbe generare effetti importanti in sulla domanda aggregata e
quindi sul GDP.
Analisi della consumer confidence
L’analisi integrata del dato della consumer confidence index, della
business conditions attesa per i prossimi 6 mesi e della qualità
Exhibit 8 CONSUMER CONFIDENCE
occupazionale, intesa come livello di soddisfazione dei lavoratori
nell’attuale occupazione, ci rivela come sotto un’apparente
situazione di continuazione della congiuntura economica sebbene
attesa in moderato rallentamento, così come testimoniato dalla
tenuta del dato della consumer confidence, si stiano in realtà
iniziando a modificare alcuni elementi di percezione da parte della
popolazione americana. Ciò è osservabile in particolare dal recente
trend dai grafici della consumer confidence per la parte attesa
(curva arancione e gialla), quello delle business conditions a 6 mesi e
parzialmente dal grafico del reddito atteso. In tutti e 3 i grafici si può
vedere come nell’ultimo periodo tutti gli indicatori si siano mossi
in chiave negativa con un’accelerazione molto pronunciata. Ciò
è da intendersi come un primissimo segnale di un indebolimento
Source: The Conference Board
atteso della domanda aggregata legata alla riduzione della forza del
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Exhibit 9 BUSINESS CONDITIONS EXPECTED FOR NEXT 6 MONTHS
Exhibit 11 EMPLOYMENT EXPECTED: aspettative dei lavoratori negative per
i prossimi 6 mesi ...
Exhibit 10 EMPLOYMENT MANUFACTURING: occupazione tendenzialmente
di maggior qualità ma...
Source: The Conference Board
Source: The Conference Board
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Osservando i dati relativi ai redditi attesi dei consumatori per
i prossimi 6 mesi assieme all’andamento ultimo delle vendite,
possiamo trarre la conclusione che la popolazione, è sicuramente in
una posizione d’attesa e questo chiaramente tende a far stazionare
la domanda aggregata – lato consumi – in un limbo benché il livello Exhibit 13 TREND VENDITE, REDDITI E CONSUMER CONFIDENCE
di disoccupazione sia ai limiti inferiori normalmente toccati nella
fase di massima espansione del ciclo economico.
Exhibit 12 INCOME ATTESO PER I PROSSIMI 6 MESI
Source: The Conference Board, US Bureau of Economic Analysis, US Census Bureau
Source: The Conference Board
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Analisi delle aspettative delle imprese
Da un’analisi attenta dell’indice ISM e di alcune delle sue
componenti, possiamo osservare come il recente sentiment, relativo
alla produzione, non confermi una futura tenuta del quadro della
crescita, sia attuale ma anche del 2,3% nel medio termine.
Il recente peggioramento del trend della componente “Production”,
“New orders” e “Backlog of Orders”, che riportano a gennaio 2019 un Come già notato, dal punto di vista dei consumatori, le aspettative delle
livello di 50 o poco superiore, ma provenienti da valori nettamente imprese, relativamente alla disoccupazione ed ai prezzi, sono simili.
più elevati registrati nel mese di aprile 2018, indica un quadro in Nel caso della creazione di nuovi posti di lavoro esse risultano essere
deciso deterioramento. scettiche e tale lettura dei dati è in accordo con l’impostazione generale dei
dati che ci raccontano uno slowdown del quadro della crescita anche se al
Exhibit 14 ANALISI COMPONENTI PRINCIPALI PMI momento non sembra attesa la recessione, almeno entro l’anno.
Sul fronte dei prezzi, i dati ci dicono che da parte dei produttori non è attesa
una “produzione” d’inflazione.
Source: ISM - Institute for Supply Management
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Exhibit 15 DISOCCUPAZIONE USA: quali sono le aspettative delle imprese?
Tali analisi, se confermate in futuro, andranno ad avvalorare un quadro
macroeconomico nel quale l’economia americana sarebbe incline non solo
ad un rallentamento della crescita, ma anche ad una vera e propria fine del
ciclo economico con relativa recessione nel corso del 2020 (più probabile
Exhibit 16 ASPETTATIVE SUI PREZZI DELLE IMPRESE: tutto tace ... ancora per il 2° semestre).
Source: ISM - Institute for Supply Management
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Exhibit 17 HOUSING STARS E NUOVI PERMESSI: mercato immobiliare ancora in marcia?
Quali segnali dal mercato immobiliare?
In generale, facendo riferimento al trend che riguarda le “nuove”
case, quindi i nuovi permessi per costruire, possiamo affermare che
il buon andamento dell’immobiliare continua.
Tuttavia, se analizziamo i dati delle vendite nell’ultimo periodo, sia
relativi alle nuove case che quelle esistenti, possiamo scorgere dei
primissimi segnali di difficoltà del settore che meritano al momento
un attento monitoring al fine di comprendere se la situazione
possa avere un seguito negativo oppure se siamo all’interno di una
transizione di breve termine.
Exhibit 18 HOUSING & CONSTRUCTION: quale indicazioni dai prezzi nuove ed esistenti abitazioni?
Source: US Census Bureau
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Nel 2019 l’economia US – pur se in evidente rallentamento – Performance settore immobiliare
continuerà a supportare la domanda di real estate, grazie al buon Dal punto di vista delle performance, come si può osservare dal grafico
stato di salute del mercato del lavoro che trascina ad oggi i consumi. successivo, si rileva che per la prima volta, dopo 6 anni, il tasso 10 anni
Da quest’ultimo, per il settore real estate, ci si attende per l’anno sul T-Bond si è portato ad un livello pari al 2,7% mentre l’indice S&P 500
in corso altri 2.000.000 di lavoratori che potrebbero aiutare a cap rates Equivalent passava dal 4,69% al 5,58% ed i corporate bonds BBB
sostenere un determinato livello di crescita salariale in termini reali. passavano dal 3,60% al 4,67%.
Per quanto riguarda le perfomance del settore, in una situazione
di appiattimento della curva dei tassi – come precedentemente
analizzato – il commercial real estate dovrebbe continuare a produrre
rendimenti positivi, generalmente per un periodo di almeno 2 anni Exhibit 19 CONFRONTO DEI RENDIMENTI DEGLI ASSET
facendo leva sulla forza del mercato del lavoro e le aspettative
di crescita che migliorano a sua volta il livello di reddito. Il tutto
assieme ad una buona disponibilità delle banche, relativamente al
debito, visto anche un incremento del capitale equity da parte dei
futuri acquirenti.
Source: Moody’s Analytics and NCREIF as of September 2018
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Per quanto riguarda le altre tipologie come downtonwn office, non- aumento pari al 18% alla fine del 3° trimestre 2018 per l’equity. La reazione
mall retail e suburban office e apartments si rileva come i rendimenti nei mercati pubblici si traduceva in maggiore incertezza sulle oscillazioni
abbiano di fatto tenuto le stesse posizioni. Non molto da aggiungere del cap-rate nel settore immobiliare privato in quanto il rendimento diventa
relativamente alla volatilità, con i mercati equity, al pari di quelli sempre più allettante in classi di attività più liquide.
relativi ai corporate bonds, che mostrano livelli di volatilità in
Exhibit 20 GERARCHIA DEI RENDIMENTI TREND DELLE TRANSAZIONI
PER TIPOLOGIA
Exhibit 21 TREND DELLE TRANSAZIONI PER TIPOLOGIA
Source: Real Capital Analytics as of September 2018
Source: NCREIF, S&P, St. Louis Federal Reserve
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Dal punto di vista delle transazioni il mercato del real estate US della banca centrale. Se questa, fino a pochi mesi fa viaggiava “sul pilota
rimane nel complesso decisamente liquido con un volume di vendite automatico” convinta che il ciclo economico potesse tenere ad un certo
al 3° trimestre 2018 che hanno raggiunto il controvalore di 473 mld livello di crescita, attualmente la situazione è cambiata. Interpretando
di dollari. A livello generale, come per gli anni passati, migliorano l’ultima minute del FOMC, è interessante sottolineare come sia sul lato
le vendite del comparto industriale ed hotel, mentre scendono tassi d’interesse che sul lato del ritmo di riduzione della liquidità, gli
quelle relative al retail ed agli uffici. Tale trend, che è guidato da operatori finanziari abbiamo attualmente formato aspettative di un deciso
un più elevato appetito da parte delle banche nel fornire debito a “ripensamento” da parte della banca centrale. Secondo il mercato, al
tali asset, considerando l’attuale basso costo ma non nullo, ci dice momento, le probabilità di un rialzo dei tassi d’interesse da 25 bps entro
come il debito sia certamente disponibile per effettuare transazioni, l’anno 2019 risulta essere nullo, mentre per quanto riguarda invece l’ultimo
ma non è da considerarsi abbondante e quindi prone a sostenere meeting del 2019 ed il primo del 2020, il mercato al momento scommette
qualunque tipologia di asset del settore. sempre più convintamente su un taglio di 25 bps (rispettivamente con una
probabilità del 31,6% e del 35%). Ciò lasciando potenzialmente intendere
due cose: (i) il ritmo dei passati aumenti dei tassi era eccessivo, soprattutto
Politica monetaria della FED: tra
se visto in relazione all’inflazione anche se è giustificabile dal ritorno a tassi
desiderio di “normalizzazione”, d’interesse reali almeno non negativi, (ii) un’eventuale paura di recessione,
indebolimento del ciclo economico ed poco giustificabile visti i dati macro.
esigenze dei mercati finanziari
Nel quadro economico sopra descritto, considerando le capacità
dei mercati di anticipare i dati economici, gli operatori finanziari
guardano soprattutto al comportamento futuro della FED sia sul
lato tassi d’interesse che sul lato della normalizzazione del bilancio
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Osservando il grafico seguente è possibile considerare come tali probabilità
Exhibit 22 Target Rate Probabilities for 11 dic 2019 fed Meeting
siano di fatto iniziate a crescere dal livello minimo dei prezzi registrato nel
mese di dicembre.
Exhibit 24 Target Rate Probability history for federal reserve meeting on
11 dic 2019
Exhibit 23 Target Rate Probabilities for 29 gen 2020 fed Meeting
Exhibit 25 Target Rate Probability history for federal reserve meeting on
29 gen 2020
Source: The CME Group Source: The CME Group
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Tale lettura è tuttavia parzialmente differente dal dato di consensus
Exhibit 26 united states treasury spot curve
che gli operatori si attendono al massimo un rialzo da 25 bps,
soprattutto nella seconda parte dell’anno, anche in presenza di un
dato di consensus dell’inflazione di fine anno 2019 fissato al 1,9%
ed al 2,1% rispettivamente per il CPI all Items e il CPI core. Questo
porterebbe la yield curve spot rate ad una conformazione flat unita
ad un livello assoluto dei tassi certamente “distante” da quanto
storicamente si assisteva in tale fase del ciclo economico.
Elemento fondamentale da osservare sarà anche l’andamento
del WTI che al momento viene scambiato a 63 dollari (prezzo al
30/04/2019) al barile. Ma se per quanto riguarda i tassi d’interesse
la situazione, lato mercati, sembra essere rientrata, lo stesso non lo Exhibit 27 Spread: Specific Curve (31/12/2018 - yield)
si può ancora affermare per quanto concerne il ritmo di drenaggio
della liquidità benché il mercato sembra abbia scommesso su una
riduzione.
Attualmente la curva spot treasury US mostra, in virtù delle
attese sui tassi e rispetto a qualche mese fa, un maggior grado di Source: Factset
steepness, seppur ad un livello notevolmente più basso di quello
che storicamente si registrava nei passati cicli economici.
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A nostro giudizio per un tale cambio di strategia della FED, Ma qual è la vera “paura” della FED e quindi dei mercati per la quale trova
indiscutibilmente repentino, se visto il ritmo di rialzo dei tassi, ha giustificazione tale “nuova” politica? Il debito, inteso in termini di sua
certamente giocato un ruolo decisivo la correzione dei prezzi degli sostenibilità. Esso, sia a livello centrale, corporate ed infine privato arriva ad
asset avuto tra il mese di settembre ed il mese di dicembre 2018, sia essere pari al 350% del PIL.
dal mercato equity che dal mercato HY ed in parte dell’investment Ma qual è la reale situazione debitoria dell’economia americana nel suo
grade. Si può osservare dal grafico successivo, come, da ottobre a complesso? L’aggiornamento del mese di febbraio 2019 ci racconta di un
dicembre 2018, si siano decisamente modificate le aspettative sui debito pubblico statunitense che ha raggiunto e superato la soglia dei
Fed Fund per i prossimi anni, preferendo uno scenario in cui essi 22.000.000 mld di dollari.
siano attesi attestarsi ad un livello pari al 2,20%, inferiore di 20-25
bps ai livelli precedenti rispetto a quelli di febbraio 2019. Exhibit 29 Monthly Treasury Statement, FEDeral Debt, Public Debt
Outstanding, Mil USD - United States
Exhibit 28 ASPETTATIVE DEL MERCATO SUI Fed funds rate
Source: Factset
Source: Bloomberg Finance L.P.
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Rapportato al GDP, il trend del debito pubblico americano è divenuto, oggi più di ieri, un elemento strutturale di crescita. Tuttavia, la
costantemente in aumento. A questo punto, come già in alcuni sua sostenibilità viene messa a repentaglio dalla natura ciclica del ciclo
report sottolineato, il debito americano potrebbe, nel caso di un economico considerando che pretendere un suo deleveraging, soprattutto
nuovo rallentamento dell’economia/entrata in recessione, divenire a livello centrale ma anche corporate, risulti essere pressoché impossibile
rischioso. senza subirne un impatto decisamente negativo in termini di domanda
aggregata e quindi di ricchezza prodotta. Se nell’agosto del 2018 il chairman
Exhibit 30 TOTAL PUBLIC DEBT OF PERCENT OF GDP della FED si era espresso con il termine “pilota automatico”, riferendosi ai
tassi d’interesse, e questo aveva causato nel periodo settembre – dicembre
2018 una performance negativa dell’equity del 10%-15% – visto che il
mercato aveva prezzato le possibilità di una recessione imminente a quella
velocità di rialzo dei tassi – a metà di Dicembre si è deciso un cambio di
rotta della banca centrale e questo ha prodotto un immediato recupero
dei listini. Tale “nuova” politica monetaria della FED, che nel meeting di
febbraio ha fatto registrare un ulteriore un passo indietro, relativamente
Source: Federal Reserve Bank of St. Louis - Economic Research
al programma di normalizzazione del bilancio della FED – dove si parla di
flessibilizzazione del QT rispetto alle condizioni macro e dei mercati, ha
permesso a quest’ultimi, almeno nel breve periodo, di poter insistere su
Ad oggi, complice la stagione del QE, il livello del debito su PIL
argomentazioni di allontanamento della recessione facendo riavvicinare i
non solo ha raggiunto e superato il 100% in un periodo di tempo
prezzi degli asset rischiosi ai valori precedentemente registrati.
relativamente breve, ma lo ha fatto durante il secondo più lungo
La finalità è quanto mai scontata: cercare di difendere le valutazioni
ciclo economico della storia americana. Sembra che esso sia
sul mercato equity considerando l’elevato livello di leverage raggiunto
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dall’economia ma soprattutto dal settore corporate, dove si stima
che un’elevata percentuale delle BBB possa subire un downgrade Exhibit 31 TOTAL DEBT AND ITS COMPOSITION
a BB, subendo un taglio dei prezzi non inferiore al 10-15%. Ciò
anche in presenza di una fase economica in cui la crescita sia, come
suggerito dal consensus, più blanda del recente passato.
Analisi del debito privato
Dall’analisi del debito al 31/12/2018 si segnala che il livello
d’indebitamento delle famiglie residenti si è attestato a 13,54
trilioni di dollari con un progresso dello 0,2% nell’ultimo trimestre.
Analizzando le singole voci – vedi tabella seguente per vedere i
dati disaggregati per tipologia – si evidenzia, da un lato la continua
riduzione degli HELOC (home equity lines of credit), con un ulteriore
calo nell’ultimo trimestre di 10 mld di dollari che portano il totale
d’esposizione a 412 mld di dollari, mentre dall’altro la continua
crescita d’esposizione delle altre forme di credito.
Nell’ultimo trimestre 2018 si registra invece un incremento dei
debiti con carte di credito, credito per studenti, auto loans e non Source: New York FED Consumer Credit Panel/Equifax
housing debt rispettivamente di 26, 15, 9 e 53 mld di dollari.
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Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
Si segnala come nell’ultimo trimestre del 2018 il ritmo di crescita
Exhibit 32 MORTGAGES ORIGINATION BY CREDIT SCORE*
per mortgages (401) e auto loans (144) abbia rallentato benché
sia all’interno di un trend assolutamente positivo che nel 2018 ha
prodotto nuovi crediti per auto per un controvalore totale di 584
mld di dollari (anno che sarà ricordato come quello più elevato degli
ultimi 19 in termini di originazione). Da ultimo, per quanto riguarda
le credit cards, si rileva il 24° incremento dove si osserva un tasso
di crescita del 1,5%.
Dal lato credit score, il dato mediano dei nuovi borrowers ci rivela
una sostanziale stabilità delle capacità di contrarre crediti.
Entrando maggiormente nel dettaglio, se per i nuovi mortgage Exhibit 33 MORTGAGES ORIGINATION BY CREDIT SCORE*
borrowers il livello di punteggio è pari a 758 e, solo il 10% di essi ne
presentano invece un valore inferiore a 660 comparato con il 31%
per gli auto loans.
Source: New York FED Consumer Credit Panel/Equifax
*Credit Score is Equifax Rescore 3.0
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Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
Il dato dell’aggregato relativo alla delinquency, per il 4° trimestre Relativamente alla delinquency dei mortgages si osserva che: (i) il 35,1%
2018, rimane invariato al 4,7% del debt outstanding equivalente a delle posizioni debitorie è in early delinquency, (ii) benché il tasso di
630 mld di dollari. Di questi 416 mld è decretata essere “seriamente delinquency 90+ days per i mortgages è fermo all’1,1%, il tasso di transizione
in deliquency” 90+ days. dalla situazione di early delinquency (30-60 giorni) allo stato di seriously
delinquency 90+ days è stato nell’ultimo trimestre del 2018 del 14,8%.
Exhibit 34 TOTAL BALANCE BY DELINQUENCY STATUS
Per quanto riguarda invece la situazione di delinquency relativamente
alle credit cards si osserva che il tasso di transizione da posizioni di early
delinquency ad seriously delinquency continua a crescere. Se non desta
sorpresa che il tasso di delinquency sia decisamente più elevato per i giovani
rispetto ai più anziani, è importante sottolineare il fatto che negli ultimi 2
anni quest’ultimi presentino tassi di delinquecy costantemente in risalita. Si
rileva, da ultimo, come nell’ultimo trimestre del 2018 il numero di coloro che
hanno avuto una nota di cattivi pagatori sia aumentato di 195000 unità, ossia
solo 5000 in meno rispetto ai 200000 del 4° trimestre dell’anno precedente.
Per quanto riguarda infine i student loans il tasso di seriously delinquency o
in default è pari nel 4° trimestre 2018 all’11,4%, qualcosa meglio rispetto ai
dati del trimestre precedente, mentre sul lato delle transition delinquency
rates non si rilevano particolare novità.
Source: New York FED Consumer Credit Panel/Equifax
OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2 24Lightsky The
Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
Exhibit 35 tRANSITION INTO dELINQUENCY (30+) BY LOAN TYPE
In conclusione, possiamo affermare, che il quadro del debito privato possa
ancora sostenere, nel suo complesso, la crescita economica. La situazione
Exhibit 36 tRANSITION INTO SERIOUS dELINQUENCY (90+) BY LOAN TYPE è abbastanza a macchia di leopardo: se dal lato auto loan si può osservare
come siano in discesa i parametri di aggiudicazione (credit score) sul lato
credit cards, che sono al 24° aumento consecutivo, si osserva una crescita
dei tassi di delinquency e di transition delinquency.
Source: New York FED Consumer Credit Panel/Equifax
OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2 25Lightsky The
Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
Quali riflessi sui mercati Exhibit 37 FEDERAL STRESS-INDEX US
finanziari?
Ovviamente di tale “nuova” politica monetaria ha beneficiato sia
l’equity che le emissioni obbligazionarie corporate.
Per quanto riguarda l’equity l’effetto è stato certamente importante
benché esso, per essere duraturo, debba essere sostenuto da un
quadro di crescita economica che tenda a rafforzarsi, e non sembra
Source: Federal Reserve Bank of ST. Louis - Economic Research
che ciò possa essere visto l’andamento dei dati macro. È sicuramente
interessante osservare il trend degli ultimi mesi del Financial
Stress Test Index al fine di comprendere “l’umore” dei mercati A tale riguardo è certamente interessante osservare l’andamento degli
relativamente alle loro paure di un drawdown nelle valutazioni. Ad spread nell’ambito corporate, relativamente sia allo spread BBB – A che
oggi, grazie alla FED la situazione si è pressoché riportata ai valori quello BBB – AA con maturity 3-5 anni dove, dopo un breve rialzo dei tassi
della metà dell’anno 2018 benché non manchino episodi negativi in di rendimento fino alla fine dell’anno passato, si vede già un recupero dei
concomitanza della pubblicazione di dati macro, quando essi sono prezzi che, rispettivamente, potrebbero beneficiare almeno di 30/35 bps e
“negativi” rispetto ad uno scenario di rafforzamento/stabilizzazione 20 bps.
del ciclo economico.
OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2 26Lightsky The
Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
Exhibit 40 SPREAD VS CORPORATE BOND 3-5 YEAR Aa YIELD
Exhibit 38 SPREAD VS CORPORATE BOND 3-5 YEAR A YIELD
Exhibit 41 YIELD
Exhibit 39 YIELD
Source: Factset
Source: Factset
OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2 27Lightsky The
Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
Ovviamente lo stesso è possibile osservarlo rispetto ai Bond targati Guardando poi allo spread tra il l’high yield ed il treasury americano a 10 anni
AAA, dove attualmente lo spread è pari a poco meno di 100 bps. si può osservare come, dopo essersi ricreato “valore” nella misura di 100-
125 bps alla fine dell’anno 2018, se si guarda la “floor” medio del periodo
Exhibit 42 SPREAD VS CORPORATE BOND 3-5 YEAR Aaa YIELD 2017-2018, ad oggi lo spread sia poco più di 400 bps.
Exhibit 44 SPREAD VS us BENCHMARK BOND 10 YEAR
Exhibit 43 YIELD
Exhibit 45 YIELD
Source: Factset
Source: Factset
OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2 28Lightsky The
Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
È poi possibile effettuare una serie di riflessioni relativamente al
Exhibit 46 SPREAD VS us BENCHMARK BOND 2 YEAR
business cycle, ed in particolare del tempo che ci divide dalla
recessione, guardando la curva dei tassi d’interesse ed in particolare
osservando l’andamento degli spread 10-3 mesi e 10-2 anni, oltre
allo spread 30-10 anni.
Se nell’ultimo anno, si può notare come si sia andati verso una
conformazione decisamente flattening della curva (le scadenze
a 3 e 6 mesi negli ultimi 12 mesi hanno registrato un incremento
rispettivamente di 61 bps e 44 bps), nell’ultimo mese, grazie ad una
maggior rendimento delle scadenze lunghe, se ne osserva un ritorno
ad una configurazione leggermente più steepness dove le scadenze Exhibit 47 YIELD
superiori a 2 anni hanno subito già una riduzione dei rendimenti tra
i 19 ed i 42 bps per le scadenze. In tale situazione lo spread 10-3
mesi è pari a 12 bps mentre quello 10-2 anni si attesta a 24 bps.
Source: Factset
OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2 29Lightsky The
Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
Exhibit 48 SPREAD VS us BENCHMARK BOND 10 YEAR
Interessante è poi la lettura dello spread 30-10 anni. Storicamente
tale valore dopo aver toccato il punto di minimo durante il picco
del business cycle tende ad aumentare nuovamente indicando in
tale movimento la presenza di una recessione che, seguendo tale
ragionamento, sembrerebbe essere ad una distanza futura non Exhibit 49 YIELD
superiore ai 12-18 mesi.
Source: Factset
OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2 30Lightsky The
Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
Conclusioni ed indicazioni graduale rallentamento della crescita determinato da uno svanimento
della spinta fiscale unito ad una politica monetaria meno accomodante.
per i mercati finanziari L’effetto ritardante di tale scenario è certamente rappresentato dalla
politica monetaria, che sta risultando essere più accondiscendente rispetto
a quanto fosse stata a fine 2018, sia per quanto riguarda i tassi d’interesse
che, potenzialmente, per quanto attiene al processo di normalizzazione del
Il 2019 sarà ancora un anno di crescita economica, ma decisamente
bilancio della FED.
lontano dalle performance dell’anno precedente. Ci si attende in
Ad oggi, i rischi di un surriscaldamento dell’economia appaiono abbastanza
merito che l’anno possa chiudersi in un range +2,4%/+2%, come
limitati, anche osservando da un lato l’andamento attuale della crescita dei
in parte suggerito dalla FED stessa (+2,1%) oltre che da una fetta
salari – circa il 3% – e dall’altro le aspettative d’inflazione dei consumatori.
significativa del consensus (+2,4%).
Situazione relativamente diversa è quella attinente alla presenza di squilibri
La lettura dei dati relativi alla disoccupazione, che potrebbe
finanziari dove se ne rileva, seppur in uno stadio non particolarmente
eventualmente toccare livelli ancor più bassi nei prossimi mesi (fino
preoccupante, la presenza dei primi segnali:
ad un minimo fissato al 3%), conferma come la crescita economica
possa continuare in prossimità o ad un livello non troppo inferiore 1) preoccupazione per quanto riguarda la sostenibilità fiscale in un
al suo potenziale, per i primi due trimestri dell’anno, grazie ad una orizzonte temporale di lungo periodo;
domanda sostenuta da una aumento dei consumi che può basarsi, 2) una riduzione degli standards nella concessione dei prestiti;
al momento, su una buona crescita della domanda aggregata 3) valutazione degli immobili commerciali sopra la media storica.
sostenuta da un buon livello di incremento dei redditi e da condizioni Massima attenzione deve essere quindi prestata, come sempre in tale fase
finanziarie più facili sul credito. del ciclo economico, all’andamento dell’inflazione data la sua natura lagging
Dalla fine del 1° semestre 2019, si dovrebbe assistere ad un rispetto alle altre variabili economiche, visto il suo impatto sulla politica
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Consulting Observatory OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2
Aprile 2019
monetaria e quindi sulla crescita economica. Sul fronte obbligazionario governativo, è consigliabile, vista l’attuale
Dunque, con un ciclo economico che, in periodo tra 12-18 mesi, situazione della curva dei tassi d’interesse rimanere al momento neutrali
potrebbe trovarsi in una situazione di recessione e dove il timing rispetto al mercato in termini di duration per poi eventualmente ridurla
potrebbe essere ritardato solamente da una politica monetaria nuovamente, laddove si dovesse osservare novità sul fronte dei prezzi.
maggiormente “dovish” della FED, rispetto a quanto già visto Per quanto riguarda invece l’obbligazionario corporate, è consigliabile,
in questi primi mesi del 2019, è da preferirsi una struttura del anticipare, almeno parzialmente, una strategia flight to quality che tenda a
portafoglio molto conservativa. scaricare credit risk da portafoglio al fine di difendere al meglio lo stesso in
uno scenario di ulteriore rallentamento della crescita.
Sui mercati finanziari, lato equity – come già visto nella prima parte
dell’anno – si è tornati quasi ai livelli pre-correzione di ottobre.
Tuttavia, con un contesto dei rischi macro/geopolitici immutato
ed in un rallentamento della crescita degli earnings, è nostra
lightsky
opinione che essi tenderanno ad un percorso di lateralità con lievi
correzioni associate a potenziali picchi di volatilità, che da parte
loro rimarranno, in media, stabilmente sui valori attuali. Per essi si Thanks for your interest and attention.
sottolinea un rallentamento della crescita.
Per tali motivazioni è consigliabile un sottopeso generale dell’asset The Observatory
class declinata con strategie difensive – dividend/low volatility/ of Lightsky Consulting
quality – che possano proteggere il portafoglio da picchi di volatilità
connessi a particolari situazioni di breve che si potranno verificare info@lightskyllc.com
sul mercato.
OUTLOOK US ECONOMY 2019 | S2 32Lightsky
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e corporate, che opera avvalendosi del metodo peculiari di ogni cliente. Le sue aspirazioni, i suoi desideri
proprietario CPM, strutturato nell’integrazione dei e le sue potenzialità ci permettono di disegnare una
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sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma di
investimento. Le eventuali raccomandazioni fornite tengono conto unicamente
delle caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto della raccomandazione
e dell’andamento dei mercati e devono essere, infatti, intese a titolo di
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che consideriamo affidabili, ma non le rappresentano accurate o complete,
e non dovrebbero essere considerate come tali. Le informazioni, opinioni,
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