Politica d'investimento - luglio/agosto 2014 La ripresa economica mondiale mantiene la rotta
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Politica d’investimento – luglio/agosto 2014
La ripresa economica
mondiale mantiene la rotta
I nostri tre scenari per
l'economia globale
2014: conclusioni a
metà anno
Stati industrializzati:
la congiuntura mette
una marcia in più
L'appetito per gli
investimenti «Emer-
ging Markets» è
(finalmente) ritornato
Contenuti
6 Commento sul mercato
La ripresa economica mondiale mantiene la rotta
8 Tema speciale
I nostri tre scenari per l'economia globale 2014:
conclusioni a metà anno
12 Economia dei paesi industrializzati
Stati industrializzati:
la congiuntura mette una marcia in più
14 Economia dei paesi emergenti
L'appetito per gli investimenti «Emerging Markets»
è (finalmente) ritornato
16 Valute e obbligazioni
Tassi d’interesse in Svizzera
17 Iniezioni di liquidità della BCE senza effetto sulla
politica monetaria della BNS
18 Azioni e materie prime
19 Previsioni
20 Strutture di portafoglio
22 Dati di mercato
Colophon
Editore: Raiffeisen Svizzera società cooperativa, Raiffeisenplatz, CH-9001 San Gallo
Redazione: Investment Services Raiffeisen Svizzera, Banca Vontobel
Foto di copertina: Thinkstock
Pubblicazione: mensile (doppio numero a luglio/agosto)
Ordinazioni: direttamente presso il vostro consulente alla clientela
Fine della redazione: martedi, 29 luglio 2014
2 Politica d´investimento – luglio/agosto 2014
Visione macro
Nella politica monetaria, Europa e Stati Uniti
scelgono strade diverse
consenso
Crescita economica 2014 inferiore superiore
+ ++
Abbiamo ulteriormente rivisto al ribasso le nostre previsioni di UME*
–– –
crescita per gli Stati Uniti, mentre abbiamo corretto al rialzo USA
quelle per il Giappone. Il motivo era che l'US Bureau of Econo- Giappone
mic Analysis, per la seconda volta, ha rivisto al ribasso la cresci- ME**
ta economica statunitense nel primo trimestre. In Giappone, CH
invece, il prodotto interno lordo per il primo trimestre è stato Consenso = Consensus Inc., Londres
corretto al rialzo.
consenso
Inflazione nel 2014 inferiore superiore
–– – + ++
Nelle nostre previsioni sull'inflazione non abbiamo effettuato UME*
alcuna modifica significativa. Per l'Eurozona la nostra previsione USA
è leggermente superiore al consenso, per il Giappone e i paesi Giappone
emergenti, invece, leggermente inferiore al consenso. Secondo ME**
la nostra stima, l'inflazione statunitense nel prossimo anno CH
supererà leggermente il livello del 2 per cento. Consenso = Consensus Inc., Londres
consenso
Tassi delle banche centrali (a tre mesi)
A giugno, la Banca centrale europea ha più che soddisfatto le inferiore superiore
–– – + ++
aspettative degli operatori di mercato per quanto riguarda un
UME*
allentamento politico-monetario. Per contro, la Banca centrale
USA
statunitense Fed manterrà la sua tabella di marcia e ridurrà i Giappone
suoi acquisti di obbligazioni di USD 10 miliardi a ogni riunione. CH
Riteniamo sempre probabile un primo aumento dei tassi da
Consenso = Consensus Inc., London
parte della Fed nel primo semestre 2015.
consenso
Rendimenti dei titoli di stato a dieci anni (su tre mesi)
Nei prossimi tre mesi ci aspettiamo un aumento dei rendimenti inferiore superiore
–– – + ++
di circa 20 punti base. Fa eccezione la Gran Bretagna. Poiché a
D
maggio l'inflazione è scesa a un valore minimo dell'1.5 per
USA
cento, il rendimento dei titoli di stato britannici decennali non Giappone
dovrebbe aumentare di molto. CH
Consenso = Consensus Inc., Londres
* Unione monetaria europea
** Mercati emergenti
Politica d´investimento – luglio/agosto 2014 3
Strategia d'investimento
Incremento a breve Sottoponderato Neutrale Sovraponderato
molto leggermente leggermente molto
termine del potenziale Liquidità
di flessione sui mercati
azionari
Nel mese di giugno le volatilità dei mercati azionari hanno
raggiunto nuovi livelli minimi. Secondo il nostro parere,
ciò è dovuto al fatto che le banche centrali tengono fede
alla loro politica monetaria espansiva oppure addirittura,
come nel caso della Banca centrale europea, la rendono Obbli-
ancora più espansiva. Il risultante contesto di bassi tassi gazioni
contribuisce a far sì che non solo i mercati azionari ma
anche l'umore degli investitori raggiungano nuovi livelli
massimi. Questa estrema fiducia, in combinazione con
mercati tendenzialmente «ipercomprati», nasconde a no
stro avviso dei rischi; prevediamo un incremento della vul-
nerabilità dei mercati finanziari a breve termine. A medio
termine, in considerazione delle positive prospettive eco-
nomiche, riteniamo ancora giustificata la «sovraponder-
azione» della quota azionaria.
Azioni
1 Manteniamo la nostra leggera «sovraponde
razione» nella liquidità.
2 Quanto alle obbligazioni, manteniamo la no
stra «sottoponderazione». Continuiamo a pre-
ferire le obbligazioni ad alto rendimento e Oro
quelle dei paesi emergenti.
3 Nella categoria d'investimento Azioni mante-
niamo una posizione di «sovraponderazione».
4 La nostra posizione Oro «sottoponderata» non
ha subito modifiche.
Materie
prime
5 Manteniamo una «sottoponderazione» nelle
materie prime. Tuttavia sfrutteremmo le fasi
di debolezza per comprare e aumenteremmo la
nostra posizione a un livello «neutrale». Questo Strategie
al fine di tutelarci da rischi geopolitici. alternative
6 Manteniamo la nostra posizione «sottoponde-
rata» nelle strategie alternative.
Variazioni rispetto al mese precedente: invariato, aumentato, ridotto.
4 Politica d´investimento – luglio/agosto 2014
Strategia d'investimento
Valute
Negativo Neutrale Positivo
Dal momento che sul medio termine gli USA dovrebbero pre-
EUR per CHF
sentare la più forte crescita economica, la nostra «sovrapon-
EUR per USD
derazione» del dollaro statunitense nei portafogli in franchi
USD per CHF
svizzeri ed euro riflette le nostre convinzioni. A nostro parere,
la Banca nazionale svizzera continuerà a mantenere nel 2014
il limite minimo di franchi 1.20 rispetto all'euro.
Obbligazioni Sotto- Neutrale Sovra-
Nel nostro scenario principale di una ripresa economica sin- Titoli di stato ponderato ponderato
cronizzata a livello globale, per i prossimi mesi prevediamo Paesi industrializzati
ancora un leggero aumento dei tassi. Riteniamo pertanto an- Paesi emergenti (esterni)
cora poco attraenti i titoli di stato dei paesi industrializzati. Paesi emergenti (locali)
Il segmento delle obbligazioni ad alto rendimento dovrebbe Obbligazioni societarie
nuovamente beneficiare di un'economia statunitense più for- Investment Grade
te. Anche per le obbligazioni dei mercati emergenti ci aspet- High Yield
tiamo una prosecuzione della ripresa.
* In valute estere
** In valute locali
Azioni Sotto- Neutrale Sovra-
A causa della politica monetaria espansiva e delle positive ponderato ponderato
prospettive economiche, manteniamo la nostra «sovrapon- Paesi industrializzati
derazione» nel settore azionario. A convincerci maggiormente Paesi emergenti
sono sempre le banche e le imprese tecnologiche statunitensi
nonché i gestori patrimoniali svizzeri. L'Eurozona e il Giappo-
ne sono tra le nostre regioni preferite.
Oro
Sotto- Neutrale Sovra-
La nostra «sottoponderazione» dell'oro resta invariata. A lun- ponderato ponderato
go termine la ripresa economica globale è favorevole a un Oro
calo dei prezzi. A breve termine, però, il metallo prezioso
potrebbe guadagnare valore a seguito di effetti commerciali
stagionali o tecnici.
Materie prime Sotto- Neutrale Sovra-
La situazione geopolitica in Medio Oriente si è ulteriormente ponderato ponderato
aggravata, fattore che fa tornare in primo piano la categoria Materie prime
d'investimento delle materie prime. Vorremmo sfruttare le
eventuali correzioni dei prezzi del petrolio per riacquistare una
posizione «neutrale» in questa categoria d'investimento.
Strategie alternative Sotto- Neutrale Sovra-
Dal momento che prevediamo un aumento dei tassi, ritenia- ponderato ponderato
mo che le strategie alternative liquide rappresentino un'alter- strategie alternative
nativa interessante ai titoli di stato.
Politica d´investimento – luglio/agosto 2014 5
Commento sul mercato
La ripresa economica mondiale
mantiene la rotta
Image: Corbis
Le banche centrali non inietteranno per sempre liquidità nei mercati. Pertanto, la Fed dovrebbe terminare i suoi acquisti di titoli in autunno.
«Le previsioni sono difficili, soprattutto se riguardano del 75 per cento domina sempre lo scenario di una «ripresa
il futuro.» Queste sagge parole del fisico danese e pre- sincronizzata». Molto meno importanti sono gli scenari «Rica-
mio Nobel, Niels Bohr, ci inducono alla metà del 2014 duta in stagnazione» e «Diffusione di timori inflazionistici»
a verificare i nostri scenari. Le nostre previsioni di no- (per maggiori informazioni è consultabile la rubrica «Tema
vembre 2013 si sono avverate negli ultimi trimestri e speciale», da pagina 8).
rimangono valide nel prossimo futuro? La conclusione
è che la nostra ipotesi centrale di una diffusa ripresa Gli Stati Uniti si riprendono dal periodo di freddo
congiunturale è stata confermata. Non vediamo alcun Nel primo semestre 2014, il quadro era disomogeneo. Il de-
motivo per prendere le distanze dalla nostra «sovra- bole primo trimestre negli Stati Uniti e il peggioramento della
ponderazione» di investimenti rischiosi, ma raccoman- congiuntura nei paesi emergenti hanno penalizzato
diamo agli investitori una parziale copertura dei loro l'economia mondiale. Nell'Eurozona e in Giappone,
portafogli che attualmente si può ottenere convenien l'andamento è stato invece in linea con le aspettative e
temente. l'economia britannica ha sorpreso positivamente. Cosa preve-
diamo per il secondo semestre? A nostro avviso, le previsioni
sono molto buone (vedi grafico 1): i deboli dati statunitensi
Confrontare le previsioni con la realtà qualche volta è scorag- nel primo trimestre erano probabilmente solo uno scivolone
giante, ma ne vale sempre la pena. Tutto sommato, dovuto alle condizioni atmosferiche e nei paesi emergenti
l'economia mondiale continua a registrare una ripresa, anche l'effetto positivo della svalutazione delle valute locali si è ma-
se più lenta e stentata di quanto originariamente da noi pre- nifestato in ritardo. Inoltre, molte nazioni possono finanziarsi
visto. Contemporaneamente è aumentata la possibilità di una più facilmente. In Cina, le misure con le quali si intende com-
diffusa ripresa. Abbiamo quindi rivisto solo di poco le proba- pensare l'effetto frenante del debole mercato immobiliare si
bilità dei nostri tre scenari congiunturali. Con una probabilità riflettono lentamente nei migliori dati congiunturali.
6 Politica d´investimento – luglio/agosto 2014
Cosa faranno le banche centrali? precedente Presidente della Fed, Alan Greenspan, per mette-
Nel primo semestre, i tassi d'inflazione in tutti i paesi industri- re in guardia contro la formazione di una bolla sui mercati).
alizzati – almeno fino a poco tempo fa – sono stati inferiori Infatti, il carosello delle fusioni e delle acquisizioni procede
alle aspettative. Ciò ha consentito alle banche centrali più im- a pieno ritmo e vengono emesse obbligazioni ad alto rendi-
portanti di perseguire ancora una politica monetaria accomo- mento con ridotta protezione dei creditori. Tuttavia, gli inve
dante. È stata la Banca centrale europea (BCE) a far seguire stitori non sono ancora convinti dello scenario «goldilocks»,
alle parole i fatti. All'inizio di giugno ha sorpreso i mercati con ovvero di una ripresa congiunturale con bassi tassi, e non si
molte misure non convenzionali che hanno lo scopo di ridurre registra (ancora) l'euforia che sarebbe normale per un massi-
il rischio di deflazione e di stimolare la concessione di crediti mo storico del mercato.
nell'Eurozona. La decisione dei banchieri centrali è stata una- Per il momento non vediamo alcun motivo per prendere le
nime. Evidentemente il Presidente della BCE, Mario Draghi, distanze dalla nostra «sovraponderazione» di investimenti ri-
riesce a coinvolgere la Deutsche Bundesbank – da sempre un schiosi, soprattutto dalle azioni. In questo ambito prestiamo
baluardo contro tutte le misure inflazionistiche. attenzione alle valutazioni e ai punti di svolta nella politica
Tuttavia, le banche centrali non inietteranno per sempre li- monetaria. Ai nostri clienti raccomandiamo però di protegge-
quidità nei mercati (vedi grafico 2). La Banca centrale statuni- re in parte i loro portafogli contro una correzione dei mercati
tense Fed dovrebbe terminare i suoi acquisti di titoli («Quanti- azionari. Grazie alla volatilità a minimi record, una tale prote-
tative Easing», QE) in autunno. Ciò rappresenterà un punto di zione è attualmente molto attraente in termini di prezzi.
svolta nella politica monetaria statunitense, anche se proba-
bilmente il tasso di riferimento sarà lasciato ancora a lungo
vicino allo zero. Effettivamente, dallo scoppio della crisi finan-
ziaria nel 2008 l'indice S&P 500 ha registrato un aumento
solo nelle fasi di QE. E poiché le banche centrali prima o poi Grafico 1: P
roduzione industriale dei paesi emergenti
dovranno terminare le iniezioni di liquidità, si può dire a ra- con crescita stabile
gione che in futuro gli aumenti dei corsi sui mercati azionari in percentuale
si dovranno realizzare mediante un aumento dei profitti 20
aziendali. 15
10
I rischi: aumenti dei tassi e balzi del prezzo del 5
petrolio
0
Cosa potrebbe annullare la diffusa ripresa congiunturale da
-5
noi prevista e indurci di conseguenza a un cambiamento degli
-10
scenari? Soprattutto due rischi: in primo luogo, la formazione
di una bolla sui mercati finanziari potrebbe provocare un in- -15
tervento delle banche centrali preoccupate per la stabilità fi- -20
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
nanziaria. Questa però non è la nostra preoccupazione princi-
Produzione industriale dei paesi emergenti
pale. Di recente, la Presidente della Fed, Janet Yellen, ha Produzione industriale dei dieci paesi industrializzati più importanti
nuovamente dichiarato che le valutazioni in tutte le categorie
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
d'investimento non le sembrano eccessive e che siamo di
fronte solo a una «ricerca di rendimento». Per la BCE e la Bank
of Japan i corsi dei titoli in forte rialzo non sarebbero un pro Grafico 2: I bilanci della maggior parte delle banche
blema – anzi, tutt'altro. Solo alla Bank of England il surriscal- centrali sono gonfiati
dato mercato immobiliare di Londra crea lentamente delle Bilanci delle banche centrali, indicizzati (inizio 2007 = 100)
preoccupazioni. Il secondo rischio riguarda le crisi irrisolte in 600
Ucraina e in Iraq. Il rialzo dei prezzi del petrolio in seguito alla
500
persistente violenza nella Mesopotamia potrebbe frenare la
ripresa congiunturale su larga scala. 400
300
Parziale copertura del portafoglio contro le correzioni
del mercato. 200
L'attuale contesto – politica monetaria estremamente acco-
100
modante, moderata crescita economica e buoni profitti azien-
dali – è conveniente per i mercati finanziari nonostante il peri- 0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
colo di un forte rialzo. La «normalizzazione» della politica
Banca centrale statunitense Banca centrale europea
monetaria, in qualsiasi modo essa avvenga, genera senza Banca centrale britannica Banca centrale giapponese
dubbio modeste prospettive di rendimento per i titoli di stato Banca nazionale svizzera
e per molte obbligazioni societarie. Sono già riconoscibili i pri-
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
mi segnali di esuberanza (questo termine è stato utilizzato dal
Politica d´investimento – luglio/agosto 2014 7Tema speciale
La ripresa economica in Oriente e in Occidente è sempre più sincronizzata. Nel secondo semestre sempre più economie nazionali dovrebbero intraprendere un percorso
I nostri tre scenari per l'economia globale 2014:
conclusioni a metà anno
A novembre dello scorso anno in questa sede nell' cipale di una «ripresa sincronizzata», ma con una pro-
«Investors' Outlook» abbiamo presentato i nostri tre babilità di insorgenza leggermente più bassa.
scenari per l'economia globale per il 2014 e le loro
probabilità di insorgenza. Alla fine dei primi sei mesi è Nel nostro scenario principale «Ripresa sincronizzata» (cfr. ri-
ora di fare un bilancio e di fornire una previsione ag quadro) prevedevamo un'accelerazione della congiuntura sia
giornata. Manteniamo ancora il nostro scenario prin- nei paesi industrializzati sia nei paesi emergenti. Nel frattem-
8 Politica d´investimento – luglio/agosto 2014
I nostri scenari economici per il 2014 in sintesi
Scenario 1: Ripresa sincronizzata
Probabilità di insorgenza: 75 per cento (finora: 80 per cento)
- USA: la ripresa economica viene alimentata dalla riduzione
delle misure di risparmio statali, dalla produzione di ener-
gia, dall'edilizia e dalle vendite di autovetture.
- Eurozona: ripresa alimentata dalla riduzione del consolida
mento del bilancio, dalla diminuzione dei tassi nella perife ria,
dai progressi verso l'Unione bancaria e dall'euro più debole
- Giappone: «Abenomics» (politica fiscale e monetaria es
pansiva e riforme economiche)
Scenario 2: Ricaduta in stagnazione
Probabilità di insorgenza: 20 per cento (finora: 15 per cento)
- Globale: forte aumento dei prezzi dell'energia, conflitto
commerciale con la Russia
- USA: il forte aumento dei tassi determina un calo della do-
manda sensibile ai tassi; ripresa del contrasto sul bilancio.
- Eurozona: il test per le banche o addirittura il fallimento
dell'Unione bancaria determina una stretta creditizia; le
crisi politiche provocano un nuovo aumento dei rendi-
menti nella periferia
- Giappone: il pacchetto di stimolo non può compensare
l'aumento dell'imposta sui consumi; le riforme economiche
falliscono; il debito statale risveglia le preoccupazioni per
le insolvenze (scenario Grecia)
Scenario 3: Diffusione di timori inflazionistici
Probabilità di insorgenza: 5 per cento (invariato)
- USA: una politica monetaria espansiva troppo duratura /
forte determina inflazione; l'economia cresce sopra il po-
tenziale; il forte calo del tasso di disoccupazione provoca
una pressione sui salari
Image: Thinkstock
- Shock dei prezzi per le materie prime in combinazione con
una robusta economia
- Paesi emergenti: la forte svalutazione delle valute dei paesi
emergenti provoca un'inflazione «importata»
di crescita (nella foto: uno svincolo autostradale a Los Angeles).
Grafico 1: Stati Uniti con fortissimo miglioramento
po si è visto tuttavia che la crescita della produzione industria- delle finanze statali dal 2010
le dei paesi emergenti ristagnava a un tasso di crescita annuo in percentuale del PIL
4
del 5 per cento, mentre la produzione industriale dei paesi in-
dustrializzati accelerava (da un tasso di crescita annuo di ap- 2
pena l'1.6 per cento a ottobre 2013 al 3.3 per cento ad aprile 0
2014). Pertanto, la ripresa economica nei paesi emergenti e -2
in quelli industrializzati non ha un andamento sincronizzato. -4
Per i prossimi mesi prevediamo una sincronizzazione della
-6
ripresa economica tra i paesi industrializzati e quelli emergen-
-8
ti. La congiuntura dei paesi emergenti dovrebbe accelerare a
-10
causa della svalutazione delle loro valute e del conseguente
-12
miglioramento della loro competitività. La ripresa congiuntu-
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
rale dei paesi industrializzati stimolerà anche le esportazioni
Saldo di bilancio del Governo federale degli Stati Uniti
dei paesi emergenti.
Fonte. Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – luglio/agosto 2014 9Tema speciale
USA: lo stato e i consumatori mettono a posto le loro I rendimenti (ponderati in base alla forza economica) per i ti-
finanze toli di stato dei paesi periferici europei (Italia, Spagna, Porto-
Negli Stati Uniti, la ripresa congiunturale 2014, da noi pre- gallo, Irlanda, Grecia) si sono normalizzati, passando da oltre
vista, è stata frenata da un inverno estremamente freddo. Si è il 9 per cento alla fine del 2011 al 4.5 per cento alla fine del
avverata la nostra stima che nel 2014 non sarebbero state più 2013. Questo calo dei rendimenti è proseguito dall'inizio
necessarie misure di risparmio statali, poiché il bilancio era dell'anno e la media è ora solo del 3 per cento.
enormemente migliorato già nel 2013. Il saldo di bilancio è Oltre ai tassi per gli stati periferici, sono diminuiti anche
migliorato, passando da un deficit del 12 per cento del pro- quelli per le imprese che hanno accesso al mercato dei capita-
dotto interno lordo nell'autunno 2009 al 2.6 per cento (vedi li. Per le obbligazioni societarie estremamente sicure (rating
grafico 1, pagina 9). Le discussioni sui risparmi di bilancio e AAA-BBB) si deve pagare solo un rendimento dell'1.5 per cen-
sul tetto dell'indebitamento sono infatti cessate. to, rispetto al 5 per cento alla fine del 2011 (vedi grafico 4).
Dopo che le famiglie hanno ridotto enormemente il loro Finora le piccole e medie imprese, che non avevano acces-
indebitamento (relativamente al reddito disponibile) tra il so al mercato dei capitali, non potevano beneficiare di questo
2007 e il 2014, ora è prevista una velocità più tollerabile nella calo dei rendimenti, poiché i tassi per i crediti bancari sono
riduzione del debito. Pertanto si deve mettere da parte meno ancora molto elevati. Durante la sua riunione di giugno, la
reddito per la riduzione del debito e le famiglie possono di Banca centrale europea (BCE) ha optato per mirate operazioni
nuovo spendere di più. Ne traggono profitto soprattutto le di rifinanziamento a lungo termine (Targeted Long-Term Refi-
spese per i beni di consumo durevoli e gli investimenti nancing Operations = TLTRO). In questo modo, la BCE offre
nell'edilizia residenziale. La crescita molto forte della doman- alle banche commerciali uno stimolo per aumentare le loro
da di autovetture e di abitazioni dovrebbe quindi continuare concessione di crediti. Non appena comprerà anche sul mer-
e accelerare di nuovo. cato direttamente Asset Backed Securities – prevediamo una
Il boom dell'energia negli Stati Uniti continua. Grazie corrispondente decisione della BCE durante la riunione del 3
all'estrazione di petrolio e gas di scisto la produzione di ener- luglio – il programma di stimolo della BCE per la concessione
gia aumenta notevolmente. Dal 2006 la produzione di gas di crediti delle banche sarà completo.
naturale è aumentata del 37 per cento e la produzione di pe Anche nell'Eurozona, lo scenario di una ricaduta in stagna-
trolio è aumentata del 57 per cento (vedere grafico 2). La for- zione non si è quindi verificato. Anzi, le condizioni di finanzia-
te crescita della produzione di energia non produce solo crea- mento per gli stati periferici e anche per le imprese si sono ul-
zione di valore e ulteriori posti di lavoro, ma rende gli Stati teriormente normalizzate e le recenti misure della BCE
Uniti anche più indipendenti dalle importazioni di energia, dovrebbero determinare una continuazione di questa tenden-
con conseguente riduzione del deficit delle partite correnti. za che coinvolgerà anche le PMI. Il percorso verso l'Unione
La domanda di auto-
vetture e di abitazioni
cresce sensibilmente
negli Stati Uniti.
Eurozona: premesse intatte per la ripresa
Dopo che l'anno scorso l'economia dell'Eurozona è diminuita
ancora dello 0.4 per cento, i semafori congiunturali sono at-
tualmente sul verde. Nel 2013, i governi dell'Eurozona hanno
dovuto adottare ancora incisive misure di risparmio per quan-
to riguarda il bilancio. Il saldo di bilancio depurato dal ciclo
economico senza pagamenti di interessi è stato migliorato di
Image: Shutterstock
0.9 punti percentuali del prodotto interno lordo: questo dato
mostra fino a che punto la politica di bilancio influenza la
congiuntura. Quest'anno, questo indice scenderà allo 0.1 per
cento, il che determina una stimolazione della congiuntura
rispetto al 2013 (vedi grafico 3). Le condizioni di finanziamen-
to nell'Eurozona sono enormemente migliorate già nel 2013. Davanti agli immobili statunitensi si trovano di nuovo in misura maggiore i cartelli «venduto».
10 Politica d´investimento – luglio/agosto 2014bancaria è stato intrapreso e si è dimostrato meno accidenta- Grafico 2: La produzione di energia negli Stati Uniti
to del previsto. aumenta sensibilmente
In Giappone, l'aumento dell'imposta sui consumi sembra in miliardi di piedi cubi in milioni di barili al giorno
2200 8.0
frenare la congiuntura in misura meno forte di quanto temu-
to. Anche se il clima congiunturale dopo l'aumento 2100 7.5
dell'imposta sul valore aggiunto è notevolmente peggiorato, 2000 7.0
nel frattempo molti indicatori mostrano chiaramente che il
1900 6.5
peggioramento congiunturale sarà solo di natura provvisoria.
Inoltre, il governo giapponese ha annunciato una riduzione 1800 6.0
dell'imposizione fiscale per le aziende, il che compensa 1700 5.5
l'aumento dell'imposta sui consumi.
1600 5.0
1500 4.5
I rischi geopolitici passano in primo piano
02 04 06 08 10 12 14
Secondo la suddetta analisi avremmo probabilmente dovuto
Gas naturale (scala di sinistra; smoothed)
aumentare le probabilità di insorgenza per il nostro scenario
Petrolio (scala di destra; smoothed)
principale che lo scorso novembre avevamo stimato all'80 per
cento. Vi abbiamo però rinunciato a causa dei nuovi rischi
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
geopolitici. La crisi ucraina ha il potenziale di mettere a rischio
l'approvvigionamento di gas naturale dell'Europa – il più im-
portante gasdotto di transito dalla Russia all'Europa occiden- Grafico 3: Il calo dei risparmi di bilancio supporta la
tale passa attraverso l'Ucraina – e di generare una guerra congiuntura nell'Eurozona
commerciale con sanzioni tra la Russia e l'Occidente. in percentuale del PIL
La guerra civile in Siria si è inasprita e in Iraq parti del terri- 2.0
torio nazionale sono controllate dalla milizia Isis (Isis deriva 1.5
da: islamic state in Iraq and Syria). L'Iraq è il secondo produt- 1.0
tore di petrolio all'interno dell'Organizzazione dei paesi es-
0.5
portatori di petrolio (OPEC) ed è al quinto posto nel mondo
0.0
per quanto riguarda le riserve di petrolio provate. L'instabilità
-0.5
dell'Iraq potrebbe mettere in pericolo gli investimenti
nell'economia petrolifera irachena e quindi mettere in dubbio -1.0
l'ambizioso obiettivo di aumentare la produzione di petrolio -1.5
fino al 2017 a 12 milioni di barili al giorno (dagli attuali 3 mi -2.0
lioni circa). Ciò potrebbe determinare un forte aumento del 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F 2015F
prezzo del petrolio.
positiva variazione del saldo primario depurato dal ciclo economico
L'aumento dei prezzi dell'energia e i conflitti commerciali negativa variazione del saldo primario depurato dal ciclo economico
hanno il potenziale di frenare la ripresa economica globale.
Rispetto a novembre abbiamo quindi rivisto al rialzo di 5 punti
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
percentuali la probabilità di insorgenza del nostro scenario
«Ricaduta in stagnazione», portandola dal 15 per cento al 20
percento e abbiamo ridotto quella della «Ripresa sincronizza- Grafico 4: Le imprese nell'Eurozona possono finanziarsi
ta» dall'80 per cento al 75 per cento. convenientemente sul mercato dei capitali
in percentuale
Inflazione sempre molto improbabile 5
Riteniamo sempre molto improbabile lo scenario «Diffusione
di timori inflazionistici». Da novembre 2013, per gli Stati Uniti 4
abbiamo rivisto al ribasso di 0.2 punti percentuali le previsioni
sull'inflazione per il 2014 portandole all'1.9 per cento e per 3
l'Eurozona addirittura di 0.7 punti percentuali allo 0.9 per
cento. Perfino per i paesi emergenti abbiamo ridotto le previ-
2
sioni sull'inflazione 2014 dal 4.3 per cento al 4.1 per cento.
Esiste tuttavia un rischio residuo (come finora del 5 per cento)
1
che le banche centrali abbiamo adottato una politica moneta-
2010 2011 2012 2013 2014
ria troppo espansiva per troppo tempo, generando quindi in-
Rendimento dei titoli di stato tedeschi a dieci anni
flazione.
Rendimento per obbligazioni societarie dell'UEM
Fonte. Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – luglio/agosto 2014 11Economia dei paesi industrializzati
Stati industrializzati: la congiuntura
mette una marcia in più
Dopo il letargo nel primo trimestre, ora la congiuntura cento, con conseguente risultato complessivamente negativo
negli Stati Uniti accelera di nuovo. Nell'Eurozona, la del settore estero. Per contro, tutte le componenti
ripresa è ancora contenuta, ma l'economia ha supera- dell'economia nazionale hanno contribuito alla crescita,
to la recessione dell'anno scorso. In Giappone si regi
stra un miglioramento del clima economico, dopo che
in aprile l'aumento dell'IVA aveva influenzato negati-
vamente l'umore.
Di recente, dagli Stati Uniti è giunta una notizia piuttosto
insolita: la crescita dell'economia statunitense per il primo
trimestre è stata rivista per la seconda volta al ribasso dalle
autorità. Nei primi tre mesi del 2014 è ora ufficialmente dimi-
nuita dell'1 per cento (rispetto al trimestre precedente e sti-
mata in base al tasso annuo). Tuttavia, dopo il letargo inver-
nale nel primo trimestre molti indicatori economici segnalano
una forte accelerazione della crescita economica. Il tasso di
disoccupazione sceso al 6.3 per cento e i redditi disponibili
aumentati a un tasso annuo del 2 per cento circa hanno fatto
salire la fiducia dei consumatori a giugno al livello massimo da
gennaio 2008. In questo ambito sono migliorate sia le aspet
tative sia la valutazione attuale. Pertanto, la domanda di
consumo, soprattutto quella di beni di consumo durevoli,
dovrebbe aumentare ancora. A maggio, le vendite di autovet-
ture sono salite già del 4.6 per cento e il tasso di crescita
annuo è arrivato all'8.3 per cento, il valore più elevato da
agosto 2013.
La produzione nell'industria manifatturiera è aumentata a
maggio dello 0.7 per cento; rispetto al mese dell'esercizio
precedente ciò corrisponde a un incremento del 3.8 per cen-
to. Il più importante barometro dell'umore per il mondo delle
imprese – l'indice dei responsabili degli acquisti per l'industria
manifatturiera degli Stati Uniti – per giugno non è ancora dis-
ponibile, ma gli indicatori della fiducia già noti segnalano che
l'indice parziale degli ordinativi (vedi grafico 1) ha registrato
un forte incremento. Prevediamo quindi che nei prossimi mesi
la produzione nell'industria manifatturiera accelererà.
Eurozona: la «periferia» raggiunge i livelli della
Germania
L'economia dell'Eurozona si trova sempre di fronte a una mo-
derata tendenza rialzista. Come si può rilevare dalle compo-
Image: Shutterstock
nenti relative alla debole crescita del prodotto interno lordo
(PIL) nel primo trimestre, l'economia estera ha sempre un ef-
fetto frenante a causa del forte euro. Da un lato, le esporta
zioni hanno registrato solo una debole crescita dello 0.3 per
cento rispetto al trimestre precedente (vedi grafico 2) e
dall'altro lato le importazioni sono aumentate dello 0.8 per A Lafayette a Parigi e in altri templi del consumismo europeo vi è molto movimento.
12 Politica d´investimento – luglio/agosto 2014Grafico 1: Il forte aumento degli ordinativi dovrebbe
anche se questo in gran parte è da attribuire al settore pub supportare la crescita congiunturale
blico. statunitense
I recenti indicatori dell'umore segnalano una dinamica Indice dei responsabili degli acquisti per l'industria manifatturiera
sempre moderata. Infatti, a giugno sia l'industria sia il settore 70
dei servizi si sono mostrati meno ottimisti, anche se le impre-
60
se prevedono sempre un'espansione. Rispetto all'industria
che dipende maggiormente dalle esportazioni, il settore dei
50
servizi si mostra relativamente resistente. Sebbene nel com
plesso le imprese siano solo moderatamente ottimiste, la ri- 40
presa dovrebbe rivelarsi stabile. Questo perché nel frattempo
le imprese della cosiddetta periferia, che sono state maggior- 30
mente colpite dalla crisi dell'euro, sono fiduciose come quelle
della Germania. Inoltre, l'umore dei consumatori nell'Euro 20
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
zona è attualmente a un livello quasi euforico.
Indice parziale degli ordinativi
Modello di regressione con indice della Fed di Philadelphia e indice Empire
I banchieri centrali europei adottano misure
coraggiose
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
L'inflazione ostinatamente bassa e la debole dinamica
dell'economia nell'Eurozona hanno indotto la Banca centrale
europea (BCE) a giugno a un ulteriore allentamento della sua Grafico 2: Alle esportazioni dell'Unione monetaria
politica monetaria. Da un lato ha ridotto i tassi di riferimento europea manca come sempre lo slancio
e ha introdotto per la prima volta un tasso negativo sui depo- Indice (inizio 2007 = 100)
siti per le banche. Dall'altro lato ha annunciato misure non 140
convenzionali per stimolare la concessione di crediti e la con- 130
giuntura nell'Eurozona. Infatti, mirate operazioni di rifinanzia-
mento a lungo termine («Targeted Long-Term Refinancing 120
Operations», TLTRO) hanno lo scopo di incentivare i prestiti
110
bancari alle famiglie e alle imprese al di fuori del settore finan-
ziario. Inoltre, la BCE intende fornire all'economia ulteriore li- 100
quidità. Il pacchetto di misure complessivamente sostanzioso
90
dovrebbe supportare la ripresa congiunturale, non da ultimo
tramite un euro più debole. 80
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Giappone: l'aumento dell'IVA ha un effetto frenante Esportazioni reali di beni e servizi
Esportazioni nominali di beni
solo temporaneo
Volume delle esportazioni
L'aumento dell'imposta sul valore aggiunto in aprile ha evi-
dentemente provocato un anticipo degli acquisti nel primo
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
trimestre da parte dei consumatori giapponesi. Ciò ha regala-
to all'economia giapponese nei primi tre mesi una crescita Grafico 3: In Giappone la fiducia delle imprese è
economica estremamente elevata del 6.7 per cento (rispetto nuovamente migliorata dopo un
al trimestre precedente e stimata in base al tasso annuo). Tut- peggioramento
tavia, ciò ha suscitato preoccupazioni per una possibile lacuna Indice in percentuale rispetto all'esercizio precedente
della domanda nel secondo trimestre. Il crollo dei fatturati 60 30
delle vendite al dettaglio, le immatricolazioni per le autovet- 20
50
ture, la fiducia dei consumatori e l'umore delle imprese in
10
aprile sembravano confermare questi timori.
40
0
Tuttavia, alcuni indicatori anticipatori, come la fiducia dei
consumatori e l'umore delle imprese, segnalano ora che 30
-10
l'aumento dell'IVA non penalizzerà in maniera duratura la
-20
ripresa economica in Giappone (vedi grafico 3). Inoltre, 20
-30
l'annunciata diminuzione dell'imposizione fiscale per le azien-
de dovrebbe compensare l'effetto frenante sulla congiuntura, 10 -40
2008 2009 2010 2011 2012 2013
dovuto all'aumento dell'IVA.
Umore delle piccole e medie imprese (scala di sinistra)
Produzione dell'industria manifatturiera (scala di destra)
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
Politica d´investimento – luglio/agosto 2014 13Economia dei paesi emergenti
L'appetito per gli investimenti «Emerging
Markets» è (finalmente) ritornato
Nonostante le notizie di una possibile nuova insolven- sfruttassero il recente rafforzamento della valuta per riduzioni
za dell'Argentina, il contesto per le obbligazioni e le dei tassi troppo aggressive, questo sarebbe un ulteriore se
valute dei paesi emergenti dovrebbe rimanere buono. gnale d'allarme.
Di questo è responsabile non da ultimo una politica
monetaria sempre espansiva delle banche centrali dei Bassi tassi statunitensi come aiuto esterno
paesi industrializzati. La riduzione dei deficit delle I rendimenti negli Stati Uniti e in altri paesi industrializzati rap-
partite correnti in molti «Emerging Markets» conti- presentano costi d'opportunità dal punto di vista di chi inve
nua, mentre per le prospettive congiunturali il quadro ste nei paesi emergenti. Il rialzo dei rendimenti statunitensi
non è chiaro. Attualmente sono meno importanti i rende quindi tendenzialmente più attraenti gli investimenti
rischi politici. nelle obbligazioni statunitensi. Nel 2013, il rialzo dei rendi-
menti statunitensi al 3 per cento circa è stato accompagnato
Le obbligazioni dei paesi emergenti sia in USD sia in valuta lo- da una forte correzione delle valute e delle obbligazioni dei
cale hanno registrato un forte rally dalla fine di gennaio 2014. paesi emergenti (vedi grafico 1). La correzione delle obbliga
Per quanto riguarda le azioni dei paesi emergenti, tali azioni zioni dei paesi emergenti si è conclusa solo quando agli inves-
da marzo sono state addirittura in grado di superare la perfor- titori è stata offerta di nuovo una remunerazione sulle obbli-
mance dei mercati dei paesi industrializzati. Per tutte le cate- gazioni dei paesi emergenti, che era adeguata rispetto ai
gorie d'investimento hanno svolto un ruolo decisivo soprat- rendimenti statunitensi nel frattempo più elevati.
tutto la liquidità globale sempre elevata in combinazione con Quindi, l'eventuale imminenza di un nuovo forte aumento
i dati fondamentali in miglioramento. Si tratta di un contesto dei rendimenti statunitensi e quindi di un calo dei corsi delle
che promette bene anche nei prossimi mesi – a meno che nei obbligazioni e valute di questi paesi dovrebbe essere impor-
paesi industrializzati non si verifichi un abbandono della politi- tante per le obbligazioni e per le valute nei paesi emergenti.
ca monetaria estremamente accomodante o un forte aumen- Nei mesi estivi riteniamo piuttosto improbabile uno scenario
to dei rendimenti. Sarebbero giustificate le preoccupazioni se del genere. A nostro parere, per il momento la Banca statuni-
i paesi emergenti fino a quel momento registrassero troppo tense Fed che attualmente mantiene basse con successo le
pochi progressi nella riduzione dei deficit delle partite correnti previsioni sui tassi, non modificherà il suo atteggiamento. In-
oppure nel rilancio dell'economia. Se paesi come la Turchia oltre, nei prossimi mesi la liquidità globale sui mercati finan
Grafico 1: rendimenti statunitensi influenzano Grafico 2: I deficit della bilancia commerciale hanno
le valute dei paesi emergenti un andamento ancora in calo
Indice in percentuale in percentuale del PIL
130 3.5 6.0
128 3.3 4.0
Svalutazione delle valute dei paesi emergenti
126 rispetto al dollaro statunitense 3.1
2.0
124 2.9
0.0
122 2.7
120 2.5 -2.0
118 2.3 -4.0
116 2.1
-6.0
114 1.9
-8.0
112 1.7
110 1.5 -10.0
Gen 13 Mar 13 Mag 13 Lug 13 Set 13 Nov 13 Gen 14 Mar 14 Mag 14 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Valute dei paesi emergenti per USD (scala di sinistra) India Sudafrica Brasile
Rendimento dei titoli di stato decennali statunitensi (scala di destra) Indonesia Turchia
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
14 Politica d´investimento – luglio/agosto 2014Image: Shutterstock
All'interno dei paesi emergenti, le differenze riguardanti le prospettive congiunturali sono notevoli (nella foto: il mercato galleggiante a Hatyai, in Tailandia).
ziari internazionali dovrebbe rimanere elevata. A causa degli mite aumenti dei tassi. Tuttavia, in questi casi i dati congiun
acquisti di obbligazioni, la Fed e la Bank of Japan continuer- turali più deboli hanno anche i loro lati positivi. Una moderata
anno a iniettare liquidità nei mercati e in Europa sono in pro- crescita dei consumi provoca infatti un calo dei tassi di cres
gramma nuove misure di allentamento: Di recente, la Banca cita delle importazioni. Ciò, a sua volta, nell'ipotesi che tutti
centrale europea (BCE) ha diminuito i tassi e ha deciso misure gli altri fattori d'influsso rimangano costanti, favorisce un calo
per stimolare la concessione di crediti alle imprese. dei deficit delle partite correnti. Pertanto, l'indebolimento
congiunturale ha un effetto di autocorrezione, che potrebbe
Le prospettive di un calo dei deficit sono intatte rivelarsi ancora utile se la liquidità sui mercati finanziari inter-
Per l'andamento del valore degli investimenti «Emerging Mar- nazionali dovesse diminuire veramente. Fino a quel momen-
kets», oltre agli influssi esterni svolgono naturalmente un ruo- to, infatti il fabbisogno di rifinanziamento di questi paesi, che
lo importante anche fattori specifici di un paese. Infatti per dipende anche dal livello del deficit delle partite correnti, dov-
esempio l'aumento dei deficit del commercio estero è equiva- rebbe essere diminuito.
lente a un maggiore fabbisogno di rifinanziamento sui merca-
ti finanziari internazionali. Pertanto è poco sorprendente che i
paesi, che non hanno elevati deficit delle partite correnti, du-
Paesi emergenti: la
rante le fasi di forti aumenti dei rendimenti nei paesi indus
trializzati tendenzialmente risentano in misura minore dei tendenza al calo dei
deflussi di capitale rispetto ai paesi con deficit elevati. Nel
complesso, la tendenza al calo dei deficit delle partite correnti deficit delle partite
correnti dovrebbe
nei paesi emergenti dovrebbe continuare (vedi grafico 2).
Un importante fattore per l'attrattiva delle azioni e delle
valute sono anche le prospettive economiche dei rispettivi pa-
esi. Tuttavia, per quanto riguarda le prospettive congiunturali
si riscontrano forti divergenze all'interno dei paesi emergenti.
continuare.
I paesi con maggiori deficit delle partite correnti registrano at- Nonostante i rischi politici, gli investitori sono ottimisti
tualmente dati congiunturali piuttosto deboli, mentre i paesi Attualmente, gli investitori hanno un atteggiamento positivo
con bassi deficit o leggere eccedenze hanno un andamento nei confronti dei paesi emergenti. Il conflitto tra l'Ucraina e la
tendenzialmente migliore. Una ripresa congiunturale nei paesi Russia non ha scosso la nuova fiducia nei paesi emergenti,
con «solidi» dati fondamentali, quali Corea del Sud, Malesia o anche se gli investitori hanno ritirato il capitale da questi due
Messico, dovrebbe determinare a medio termine aumenti dei paesi. Anche le elezioni in programma in molti paesi non han-
tassi e sostenere quindi le valute. no aumentato la volatilità. Al contrario: di recente le oscilla
zioni delle valute dei paesi emergenti sono diminuite. Ciò è
La debolezza congiunturale ha anche lati positivi dipeso sicuramente dai positivi sviluppi politici, come la netta
Nelle economie piuttosto «vulnerabili» con elevati deficit delle vittoria elettorale di Narendra Modi in India, che si crede sia in
partite correnti – rientrano in questa categoria il Brasile, la grado di introdurre fondamentali riforme economiche. Tutta-
Turchia, il Sudafrica, l'India e l'Indonesia – non dovrebbe veri- via il miglioramento del contesto esterno dovrebbe essere de-
ficarsi una pressione alla rivalutazione politico-monetaria tra- terminante.
Politica d´investimento – luglio/agosto 2014 15Valute Obbligazioni
USA: nonostante la ripre- Le obbligazioni protette
sa ancora nessun segnale dall'inflazione sono
di un aumento dei tassi sempre poco attraenti
Continuiamo a prevedere un aumento del dollaro Ultimamente, l'inflazione negli Stati Uniti è sorpren-
statunitense, che dovrebbe verificarsi non appena la dentemente aumentata. Gli investimenti nei titoli di
Banca centrale statunitense non deluderà più le stato protetti dall'inflazione sono ora diventati
aspettative di aumenti dei tassi. Vediamo potenziale attraenti? Riteniamo di no, poiché l'aumento
rialzista rispetto all'euro e al franco svizzero oltre che dell'inflazione è già riflessa nei corsi.
per il «biglietto verde» anche per la sterlina britannica.
Gli US Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) sono titoli
Nonostante il forte miglioramento degli indicatori congiuntu- di stato che ricompensano gli investitori per la futura inflazio-
rali negli Stati Uniti, attualmente la Presidente della Fed, Janet ne negli Stati Uniti. Mentre le obbligazioni nominali registrano
Yellen, riesce a mantenere basse le previsioni sui tassi. Se è una perdita reale in caso di aumento del tasso d'inflazione, i
esatta la nostra stima che la Fed aumenterà i tassi nel primo TIPS guadagnano valore. La differenza di rendimento tra i tra-
semestre 2015, ciò indicherebbe un crescente supporto dizionali titoli di stato statunitensi e i TIPS statunitensi viene
dell'USD a medio termine, soprattutto rispetto all'euro e al definita «break-even spread», il parametro per l'inflazione at-
franco svizzero, poiché i rispettivi banchieri centrali manten- tesa dagli investitori. Se l'effettiva inflazione futura è superio-
gono tenacemente la loro politica monetaria accomodante. re agli attuali break-even spread, i TIPS statunitensi hanno un
A differenza della Fed, la Banca centrale britannica ha re- andamento migliore rispetto ai titoli di stato statunitensi.
centemente rinunciato a lottare contro le previsioni sui tassi Per la maggior parte dei periodi di osservazione, le obbli-
del mercato. Secondo Mark Carney, il Presidente della Bank gazioni nominali statunitensi hanno offerto a lungo termine
of England, un primo intervento sui tassi nel 2014 non si può rendimenti paragonabili a quelli dei TIPS statunitensi (vedi
più escludere completamente, il che rafforza ulteriormente il grafico). I TIPS hanno avuto un andamento migliore solo
nostro atteggiamento comunque già positivo nei confronti quando la futura inflazione veniva notevolmente sottovaluta-
della sterlina britannica. Alcuni dati fondamentali, quali per ta, come per esempio alla fine del 2008. I break-even spread
esempio i differenziali di interesse, il prezzo del petrolio e sono attualmente al 2.2 per cento e quindi le attuali aspetta-
l'andamento del mercato azionario sono favorevoli a una sot- tive del mercato riguardo alla futura inflazione statunitense
tovalutazione della corona norvegese e del dollaro canadese. sembrano adeguate. Riteniamo quindi che attualmente i TIPS
Anche le valute dei paesi emergenti rimangono attraenti per i statunitensi non offrano alcun vantaggio rispetto ai tradizio-
prossimi mesi (vedi anche pagina 14). nali titoli di stato statunitensi. Lo stesso vale anche per i titoli
di stato tedeschi protetti dall'inflazione.
Grafico: Andamento valutario dall'inizio dell'anno Grafico: «Obbligazioni TIPS» statunitensi senza premio
di rendimento
in percentuale rispetto al dollaro statunitense Indice in percentuale
200 6
-4.4 Corona svedese
180
5
-1.4 Euro 160
Dollaro canadese 140
-1.0 4
120
-0.9 Corona norvegese
100 3
-0.6 Franco svizzero 80
2
2.7 Sterlina britannica 60
3.1 40
Yen giapponese 1
20
5.3 Dollaro australiano
0 0
5.9 Dollaro neozelandese Giu 04 Dic 06 Giu 09 Dic 11 Giu 14
Rendimento complessivo dei titoli di stato decennali statunitensi (scala di sinistra)
Rendimento complessivo delle obbligazioni TIPS decennali statunitensi
(scala di sinistra)
Break-even Spread delle obbligazioni TIPS decennali statunitensi (scala di destra)
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management Fonte: Bloomberg, Vontobel Asset Management
16 Politica d´investimento – luglio/agosto 2014Tassi d'interesse in Svizzera
Grafico 1: Inflazione ancora vicina al limite della
deflazione
L'iniezione di liqui- 50 50
dità della BCE non
40 40
30 30
influisce sulla politica
20 20
10 10
monetaria della BNS
0 0
-10 -10
-20 -20
1985 1990 1995 2000 2005 2010
Dopo che all'inizio di giugno la Banca centrale europea One family home price index to rent ratio
Source: Thomson Reuters Datastream
(BCE) aveva sorpreso con una serie di incentivi, vi era mol- Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
ta attesa per la seduta della Banca nazionale svizzera
(BNS) di metà giugno. Quest'ultima ha tuttavia deciso di Grafico 2: Immobili né convenienti né costosi
mantenere invariata la propria politica monetaria. Secon- rispetto alle locazioni
do la BNS, la soglia minima del tasso di cambio di 1.20 Divergenza in percentuale del rapporto del prezzo degli immobili rispetto alle locazioni
nei confronti della media sul lungo termine
franchi svizzeri per euro continua a essere il metodo ade-
guato per «prevenire un indesiderato inasprimento delle 50 50
condizioni quadro del contesto monetario».
40 40
30 30
Nella recente stima della situazione politico-monetaria, nono-
stante la decisione della BCE di abbassare i tassi d'interesse e 20 20
iniettare liquidità, la Banca nazionale svizzera (BNS) mantiene 10 10
sia la soglia minima del tasso di cambio di 1.20 franchi per 0 0
euro sia la banda di oscillazione del tasso di riferimento dallo
-10 -10
0 allo 0.25 per cento. La BNS prevede ancora un'inflazione
-20 -20
molto bassa per l'anno in corso e per i prossimi due anni (cfr. 1985 1990 1995 2000 2005 2010
grafico 1). Ne sono causa la ripresa solo titubante della con One family home price index to rent ratio
Source: Thomson Reuters Datastream
giuntura internazionale e l'inflazione inaspettatamente bassa Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management
dell'Eurozona. All'interno della Svizzera le capacità produttive
non sarebbero pienamente utilizzate.
continua a essere credibile. Nonostante una leggera diminu
BNS (troppo) preoccupata in merito ai mercati immo- zione, dalla seduta della BCE, della differenza d'interesse tra
biliari e ipotecari euro e franco svizzero per il Libor a tre mesi, l'euro si è svalu-
Sebbene i più rigidi requisiti in materia di fondi propri annun- tato solo leggermente rispetto al franco. L'importo dei depo-
ciati a gennaio dal Consiglio federale per i crediti ipotecari siti a vista presso la Banca centrale non è cambiato dalla deci-
(parola chiave: cuscinetto di capitale anticiclico) entrino in sione della BCE; un indizio che non vi sono state ridistribuzioni
vigore alla fine di giugno, la BNS continua a mostrarsi preoc- di capitale in Svizzera.
cupata in merito all'andamento del mercato immobiliare e
ipotecario. Essa ritiene che vi sia solamente un lieve indeboli- Obbligazioni svizzere poco allettanti
mento della dinamica e che manchino indizi concreti di una Prevediamo che la BNS nei prossimi dodici mesi manterrà in-
stabilizzazione. La BNS avverte che seguirà con attenzione variati i tassi di riferimento, tra lo 0 e lo 0.25 per cento. Finché
l'andamento del mercato ipotecario e immobiliare e veri- l'inflazione resterà sotto l'1 per cento, la BNS non modificherà
ficherà periodicamente se i cuscinetti di capitale anticiclico nemmeno la soglia minima del tasso di cambio di 1.20 franchi
debbano essere adeguati. In tal modo la BNS contraddice un per euro. Per il 2015 prevediamo un aumento dell'inflazione
recente studio del Fondo monetario internazionale (FMI), in allo 0.8 per cento. Le esportazioni svizzere dovrebbero trarre
base al quale i due indicatori di valutazione per i prezzi immo- vantaggio dalla ripresa da noi prevista per l'Eurozona. Ne
biliari, il rapporto dei prezzi degli immobili con il reddito dis- conseguirebbero l'aumento della produzione industriale e un
ponibile e il rapporto con le locazioni, non sono, in Svizzera, incremento nello sfruttamento delle capacità. I rendimenti dei
al di sopra della media a lungo termine. Secondo l'FMI, quin- titoli decennali della Confederazione dovrebbero quindi au-
di, gli immobili sono equamente valutati. Questo è anche il mentare, entro l'estate del 2015, fino a circa l'1.2 per cento.
risultato della nostra analisi (cfr. grafico 2). I bassi rendimenti e il rischio di una crescita dei rendimenti
continuano a rendere poco interessanti i titoli della Confede
Nessuna fuga di capitali in Svizzera dopo la decisione razione. Non costituisce un'opzione nemmeno il ripiego su
della BCE obbligazioni societarie, a causa dei livelli minimi dei premi di
La soglia minima del tasso di cambio di 1.20 franchi per euro rendimento rispetto ai titoli di stato.
Politica d´investimento – luglio/agosto 2014 17Azioni Materie prime
Corsi di borsa in Prezzo del petrolio:
Giappone con ulteriore nell'ambito dell'inaspri
potenziale rialzista mento del conflitto in Iraq
Dall'inizio dell'anno, l'indice giapponese Nikkei-225 ha L'avanzata del gruppo terroristico Isis in Iraq ha avuto
avuto un andamento nettamente peggiore rispetto alla un effetto anche sul prezzo del petrolio. In seguito
maggior parte degli altri indici di riferimento globali. all'aumento delle incertezze in Medio Oriente, almeno
Per quanto riguarda il futuro andamento del mercato a breve termine il prezzo del petrolio dovrebbe avere
azionario giapponese, sia le valutazioni delle azioni sia un maggiore premio di rischio. Un'interruzione della
le revisioni degli utili ci rendono fiduciosi. produzione – come in Libia – colpirebbe in modo
sensibile l'offerta di petrolio.
Alla fine del 2012 e nei primi mesi del 2013, la borsa giappo-
nese ha registrato un andamento estremamente forte, ali- Con una produzione di poco più di tre milioni di barili al gior-
mentata da una politica monetaria molto espansiva della Ban- no (vedi grafico) l'Iraq copre oltre il 3 per cento della doman-
ca centrale giapponese che ha indebolito sensibilmente lo da globale di petrolio. All'interno dell'Organizzazione dei pae-
yen. Ciò ha favorito particolarmente le imprese esportatrici, si esportatori di petrolio OPEC, il paese tra l'Eufrate e il Tigri è
i cui utili sono stati superiori al previsto. il terzo produttore di petrolio.
L'inflazione potrebbe determinare un Paesi emergenti davanti a una spinta inflazionistica?
riposizionamento nelle azioni Dopo l'interruzione quasi completa della produzione di petro-
Rimaniamo sempre scettici per quanto riguarda la capacità lio (di circa 1.5 milioni di barili al giorno) dalla Libia in seguito
del governo giapponese di eseguire riforme fondamentali. alla guerra civile, altre interruzioni della produzione potrebbe-
Tuttavia, un'inflazione un po' più elevata dovrebbe indurre gli ro determinare un maggiore aumento del prezzo del petrolio.
investitori in Giappone a spostare i loro patrimoni dalle obbli- Ciò, a sua volta, avrebbe tra l'altro effetti negativi sull'anda-
gazioni alle azioni. Inoltre, una crescita economica statuniten- mento dell'inflazione, soprattutto nei paesi emergenti, e in
se più forte dovrebbe di nuovo indebolire leggermente lo yen, fluenzerebbe negativamente anche il nostro scenario princi-
il che assieme a una possibile riduzione delle imposte per le pale di una ripresa economica globale. Questo scenario
imprese avrebbe un effetto positivo sugli utili. Pertanto, a «Worst Case» non si è ancora verificato e l'Iraq continua a
nostro parere dopo una pausa la ripresa dovrebbe continua- estrarre petrolio. Tuttavia, a causa dell'instabilità politica ed
re, ma probabilmente con meno vigore rispetto all'inizio del economica nella regione attualmente non si può escludere
2013.. neanche il peggiore di tutti gli scenari.
Grafico: Attraenti valutazioni azionarie in Giappone Grafico: Produzione di petrolio in Iraq finora non compromessa
Rapporto prezzo / valore contabile in milioni di barili al giorno
5 3.4
3.2
4
3.0
3
2.8
2
2.6
1
2.4
0 2.2
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Giappone Media a lungo termine Produzione irachena di petrolio
Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management Fonte. IEA, Datastream, Vontobel Asset Management
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