La cartolarizzazione e l'esplosione della crisi finanziaria - CAPIRE LA FINANZA Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
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Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
CAPIRE LA FINANZA
La cartolarizzazione e
l’esplosione della crisi
finanziaria
Indice
I. Il sistema di cartolarizzazione dei crediti
I.1. Chi ha inventato il sistema di cartolarizzazione?
II. La genesi della crisi: i mutui immobiliari
cartolarizzati
II.1. Il modello di credito basato sulla cartolarizzazione
II.2. Tipi di mutuo e rilassamento degli standard di
accesso al prestito
II.3. Espansione del mercato del credito di bassa
qualità
II.4. Lo scoppio della crisi subprime
III. La crisi americana si scopre globale
III.1. La cartolarizzazione di secondo livello
Box CDO al quadrato
III.2. L’effetto domino della crisi
Testo Testo tratto da
“La cartolarizzazione e III.3. La valanga della crisi
l’esplosione della crisi
finanziaria” IV. Il fattore Moral Hazard nella crisi
cura di V. La cartolarizzazione in Italia
Valeria Cusseddu
Luiss Guido Carli Conclusioni
Libera Università Internazionale
Box G20 e regolamentazione della finanza
di Studi Sociali
Con il contributo di Bibliografia
Andrea Baranes
Fondazione Culturale
Siti
Responsabilità Etica onlus
Editing
Irene Palmisano
Fondazione Culturale
Responsabilità Etica onlus
Testi chiusi il 30/3/2011Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
La cartolarizzazione e l’esplosione
della crisi finanziaria
I. Il sistema di Come fanno le società veicolo a procurar-
si il denaro per poter acquistare i crediti
dall’originator?
cartolarizzazione dei La risposta sta nella seconda fase del pro-
crediti cesso di cartolarizzazione: indebitandosi sui
mercati finanziari. Le società veicolo, emet-
tendo titoli obbligazionari, si fanno prestare
La cartolarizzazione (securitization) è una nell’immediato denaro dagli investitori e dai
complessa operazione finanziaria che consi- risparmiatori che li sottoscrivono, garanten-
ste nel ricorrere a strumenti di debito, come do loro che lo restituiranno sul medio e lungo
l’emissione di titoli obbligazionari, per otte- termine.
nere nell’immediato il rimborso di un credito Sulla base di cosa possono garantire il rim-
a lungo termine, senza attenderne negli anni borso?
la restituzione da parte del
Da dove provengono le ri-
debitore.
sorse per rimborsare inve-
Il processo di cartolarizza- Ricorrere a strumenti stitori e risparmiatori?
zione si svolge tramite l’in- di debito per ottenere il Dal debitore iniziale (ad
tervento di apposite società, rimborso di un credito a esempio il mutuatario),
denominate “società veicolo”, lungo termine, anello principale di questa
poiché fungono da canale di
senza attenderne la catena, che nel lungo pe-
congiunzione tra il soggetto
riodo restituisce, di solito
titolare dei crediti (origina- restituzione da parte del a rate, il prestito ottenuto
tor) e gli investitori sui mer- debitore dall’originator, maggiorato
cati finanziari.
degli interessi.
Il processo si articola in due
In virtù della cessione del
fasi.
credito, infatti, il denaro restituito dal debi-
Nella prima fase, al fine di recuperare tore viene trasferito alla società veicolo, che
nell’immediato il denaro prestato, l’origina- può così utilizzarlo per rimborsare gli inte-
tor “cede” - o meglio rivende - i suoi crediti ressi e il capitale ai sottoscrittori dei titoli ob-
alla società veicolo. A fronte della cessione, bligazionari. In altre parole, i titoli obbliga-
la società veicolo paga subito l’originator la zionari sono rimborsati agli investitori con i
somma corrispondente all’ammontare del soldi delle rate pagate dal debitore.
prestito, e quindi si sostituisce al creditore
originario nel diritto a riscuotere il credito
dal debitore.
2 Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziariaFondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
Per questo sono denominati ABS, Asset Ba-
cked Securities, ovvero titoli (securities) ga-
Esempio 1 Un amico mi deve 100 euro, e ha pro-
rantiti (backed) da attività finanziarie, come
messo di restituirmeli tra un anno. Ho però bisogno
i crediti (assets).
di quei soldi prima del previsto. Se il mio amico
non è in grado di ridarmeli, posso provare a cedere È proprio questo meccanismo che costitu-
il mio credito ad altri. Trovo cinque persone dispo- isce la principale caratteristica e anche la
ste a darmi 20 euro ciascuna in cambio della pro- principale pericolosità delle cartolarizzazio-
messa che il mio amico restituirà a loro e non più a ni. Il fatto che la garanzia che le società veico-
me la somma dovuta a scadenza. lo offrono ai sottoscrittori, sia completamente
basata sulla presunta certezza di riscossione
Ho quindi trasferito un credito ad altre persone.
del credito di cui sono divenute titolari, si-
Per loro sicurezza, posso scrivere su un foglio di
gnifica che la solidità di questi titoli dipende
carta che il mio amico si impegna a restituire loro
soprattutto dalla capacità di rimborso (dalla
20 euro ciascuna alla fine dell’anno. Queste sono
solvenza) del debitore. Pertanto se i debitori
di fatto delle obbligazioni, ovvero un impegno a re-
non pagano le rate, le società veicolo non po-
stituire un debito. La trasformazione di un credito
tranno più pagare le obbligazioni.
di 100 euro in 5 obbligazioni da 20 euro ciascuna è
una versione semplificata di una cartolarizzazione. Così a guadagnarci dalla cartolarizzazione
Il nome deriva dal fatto che ho trasformato un credi- sono evidentemente il soggetto originator ti-
to in un’obbligazione scritta su un pezzo di carta. tolare dei crediti (di solito una banca) e le so-
cietà veicolo.
Innanzitutto, gli unici a perderci, qualora il
Esempio 2 Pensiamo ad una persona che chie- debitore non restituisse il suo prestito, saran-
de un mutuo in banca. Mettiamo 100.000 euro da no gli investitori. Per questo la cartolarizza-
restituire, considerati gli interessi, a rate da 1.200 zione è definita un processo di trasferimento
euro al mese per 100 mensilità. Come nell’esem- del rischio: dall’originator (attraverso le so-
pio precedente, per rientrare subito dei soldi erogati cietà veicolo), il rischio di insolvenza viene
la banca può cercare 1.000 persone che diano alla trasferito agli investitori.
banca 100 euro, in cambio della promessa di rice-
verne 110 dopo un certo numero di anni. La banca, In secondo luogo, la liquidità fornita dagli
in altre parole, emette 1.000 obbligazioni da 100 investitori e risparmiatori che sottoscrivono
euro l’una, che verranno rimborsate a scadenza a gli ABS, torna - attraverso le società veicolo
110 euro. In questo modo la banca guadagnerà co- - all’originator, che così recupera immedia-
munque dall’emissione del mutuo (il mutuatario tamente il denaro prestato, senza bisogno di
restituirà alla fine 120.000 euro, di questi 110.000 attendere i tempi lunghi di rimborso da parte
andranno a pagare le obbligazioni e 10.000 rimar- del debitore. Con la conseguenza fondamen-
ranno alla banca). tale che questa liquidità (reperita sui mercati
finanziari) consente di erogare nuovi credi-
ti/prestiti, che saranno ancora cartolarizzati
Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziaria 3Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
per reperire sempre nuova liquidità. tore immobiliare e settore finanziario, per cui
Infine anche per le società veicolo singolar- l’attività bancaria di concessione dei mutui
mente la cartolarizzazione costituisce un bu- immobiliari si è progressivamente collegata
siness. Poiché in genere i tassi di interesse ap- alle attività sui mercati finanziari internazio-
plicati ai prestiti sono più alti rispetto ai tassi nali. Il ricorso a strumenti di finanza offriva
di interesse applicati ai prestiti obbligaziona- infatti alle banche e agli altri attori finanziari
ri, la società veicolo guadagna proprio sulla una soluzione semplice e veloce al problema
differenza tra gli interessi pagati dal debitore di reperire liquidità per finanziare una quan-
e gli interessi inferiori che paga agli investito- tità sempre maggiore di prestiti per l’acquisto
ri che sottoscrivono le sue obbligazioni. della casa. La finanziarizzazione da quegli
anni avrebbe così permesso l’espansione del
mercato immobiliare e la realizzazione della
I.2. Chi ha inventato il sistema di “missione” statunitense di promuovere l’ac-
cesso alla proprietà della casa.
cartolarizzazione?
Per esprimere questa connessione, si usa
Lo strumento della cartolarizzazione è sta- l’espressione “mercato secondario dei mutui”
to ideato negli anni settanta, negli Stati Uniti, (secondary mortgage market); anche per di-
nell’ambito della strategia più generale di so- stinguerlo dal “mercato primario dei mutui”
stegno alla casa perseguita dall’amministra- (primary mortgage market), in cui vi sono
zione americana sin dagli anni del New Deal, esclusivamente due categorie di soggetti: pre-
allo scopo di dare una risposta all’esigenza di statori (le banche) e i richiedenti (le famiglie).
favorire la concessione di finanziamenti sem- Nel mercato secondario dei mutui immobilia-
pre maggiori ai mutui immobiliari dei cittadi- ri, invece, intervengono soggetti terzi, come
ni americani. gli investitori, che svolgono generalmente il
Negli ultimi anni il ricorso a tecniche di car- ruolo di acquistare i mutui ipotecari dalle
tolarizzazione si è diffuso notevolmente a li- banche. La maggior parte dei mutui viene
vello globale e ha riguardato sempre più atti- così ricollocata in enti diversi e autonomi dal-
vità e settori diversi da quelli per cui era stata le banche che li originano.
pensata originariamente, ovvero i mutui nel L’anello di congiunzione tra mercato statuni-
mercato immobiliare statunitense. tense dei mutui immobiliari e mercati finan-
L’invenzione della cartolizzazione è il risul- ziari, e quindi tra banca e investitori, è rap-
tato più evidente di un processo di finanzia- presentato da tre agenzie para-governative,
rizzazione (financialization) del settore im- che lavorano come “Special Purpose Vehicle”,
mobiliare statunitense, che ha cominciato a ovvero società “veicolo” con uno scopo spe-
svilupparsi negli anni settanta, ovvero quel cifico: quello favorire l’accesso dei cittadini
processo di crescente interdipendenza tra set- americani alla proprietà della casa.
4 Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziariaFondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
www.laprogressive.com
Sono la Federal National Mortgage Asso- liquidità ottenuta con la cessione del mutuo
ciation, nota come Fannie Mae, la Gover- erogato potevano concedere ulteriori prestiti.
nment National Mortgage Association, nota Alla fine degli anni Sessanta, Fannie Mae, è
come Ginnie Mae, e la Federal Home Loan stata trasformata in impresa privata, al fine
Mortgage Corporation, Freddie Mac. di sottrarre le passività dell’istituto dal bi-
Sono imprese finanziate dal governo (gover- lancio federale, trasferendo quindi, rischio e
nment sponsored enterprises), formalmente controllo nelle mani di privati. All’inizio degli
private, che rientrano nella schiera degli isti- anni Settanta, poi, il Dipartimento della casa
tuti, creati dal Governo statunitense, per ri- e dello sviluppo urbano ha creato le altre due
spondere alle varie esigenze sociali in diversi agenzie: Ginnie Mae e Freddie Mac.
settori, dell’agricoltura, dell’istruzione, del Dagli anni Settanta, al fine di procurarsi i
settore immobiliare. fondi per svolgere queste operazioni, Ginnie
Quando era stata creata, già negli anni ‘30 Mae aveva inventato un complesso meccani-
durante il New Deal di Roosvelt, Fannie Mae smo di finanziamento: la cartolarizzazione
realizzava la sua missione di promuovere dei mutui immobiliari. La tecnica viene subi-
l’accesso alla proprietà della casa, acqui- to adottata anche da Fannie Mae and Fred-
stando dalle banche mutui immobiliari già die Mac, che la rendono ancora più sofisti-
erogati. In questo modo le banche, , senza bi- cata, divenendo molto presto le protagoniste
sogno di attendere lo scadere del mutuo per del mercato dei mutui immobiliari. Nel 2008
ricomporre le loro risorse ma utilizzando la Fannie Mae e Freddie Mac servivano indiret-
Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziaria 5Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
tamente circa 55 milioni di cittadini statuni- peso determinante nel settore, in quanto i
tensi, tre quarti dei mutui statunitensi erano crediti da cartolarizzare erano esclusiva-
di loro proprietà, e le due compagnie detene- mente i mutui erogati in favore di dipendenti
vano nei propri bilanci mutui per una cifra pubblici e di reduci (nel 2006 aveva emesso
superiore ai 5,5 mila miliardi di dollari (pari obbligazioni solo per il 4 per cento del totale).
all’intero debito pubblico statunitense, o al 40 Tuttavia è stata fondamentale nell’aprire la
per cento del PIL). strada al vero processo di finanziarizzazione
Ginnie Mae invece non ha mai assunto un del mercato dei mutui.
II. La genesi della crisi: i mutui immobiliari
cartolarizzati
La novità introdotta con la cartolarizzazione II.1. Il modello di credito basato sulla
è rappresenta sostanzialmente dalla seconda cartolarizzazione
fase in cui si articola il meccanismo. La prima
La nuova possibilità per le banche di espan-
fase non presenta infatti particolari novità ri-
dere le loro attività di credito senza compro-
spetto al passato, in quanto veniva eseguita
mettere i propri bilanci, dà forte impulso
già da tempo da Fannie Mae: è il momento in
all’espansione del modello della cartolariz-
cui si realizza la cessione di un pacchetto di
zazione basato sul sistema parallelo delle so-
mutui, che il soggetto creditore, il cedente o
cietà veicolo o Special Purpose Vehicle. Se nei
originator, cede a un soggetto esterno, il co-
decenni precedenti gli anni settanta le ban-
siddetto cessionario (in questo caso Fannie
che svolgevano semplicemente il ruolo di in-
Mae, o Ginnie Mae), al fine di sottrarli al pro-
termediari (i fondi per l’erogazione dei mu-
prio bilancio, trasferendo così il rischio di in-
tui provenivano dai depositi o al massimo
solvenza (che può derivare da un mutuo non
dall’emissione di propri titoli obbligaziona-
restituito) su un soggetto diverso.
ri), attraverso la cartolarizzazione possono
La seconda fase si innesta sulla prima, rea- attingere la liquidità necessaria a finanziare
lizzando, come accennato, la vera e propria le loro attività di prestito, attraverso le socie-
cartolarizzazione: in questo passaggio vengo- tà veicolo, dai mercati finanziari internazio-
no emessi titoli obbligazionari legati o strut- nali. Questo non solo favorisce lo sviluppo
turati sui mutui ceduti. Come per gli ABS, di del mercato del credito, ma comporta anche
cui costituiscono un sottotipo, il collegamento il passaggio dal modello bancario “classico”,
tra questi titoli e i mutui è dato dal fatto che, denominato Originate to Hold (OTH) al mo-
in pratica, i titoli sono rimborsati, con i relati- dello bancario “innovativo”, denominato
vi interessi, utilizzando le rate del mutuo. Per Originate to Distribute (OTD). La principale
questo questi titoli sono denominati Mortga- caratteristica del modello tradizionale (OTH)
ge Backed Securities (MBS), vale a dire “tito- è che le attività e i rischi connessi vengono
li garantiti dai mutui” (da mortgage - mutuo; mantenuti (hold) nei bilanci della banca (non
to back – sostenere; securities - titoli). vengono “distribuiti” esternamente). La ca-
6 Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziariaFondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
ratteristica principale del modello OTD è
invece il trasferimento dei crediti “fuori bi-
lancio”, dalle banche alle società veicolo, e
quindi la successiva dispersione dei rischi, da
queste ultime ai mercati finanziari globali.
Poiché il modello OTD è imperniato sul ruolo
fondamentale delle società veicolo, nelle qua-
li le banche trasferiscono gli attivi, in modo
tale da eludere i requisiti di riserva e di capi-
tale, necessari per legge e regolamento, que-
sto sistema ha dato vita a quello che è stato
definito il “sistema bancario ombra” (shadow
banking system). Si tratta di un sistema co-
stituito da società, solitamente registrate in
qualche paradiso fiscale, che svolgono molte
delle operazioni delle banche, si comportano
di fatto come banche ma non sono banche, e
possono quindi evitare tutti i controlli e le re-
golamentazioni a cui le banche sono sottopo- http://www.andrewlipson.com/escher/relativity.html
ste. Le società veicolo o SPV costituiscono uno
dei pilastri di questo sistema ombra.
Il problema insito nel nuovo modello OTD II.2. Tipi di mutuo e rilassamento de-
sta nel fatto che rende possibile per la ban- gli standard di accesso al prestito
ca erogare una crescente quantità di credito La crescita del mercato dei mutui immobi-
senza doversi preoccupare del rischio di in- liari è stata quindi senza dubbio determinata
solvenza. La cartolarizzazione quindi produ- da un abbassamento dei requisiti di accesso
ce per le banche un effetto di distorsione o al prestito.
indebolimento degli incentivi a valutare in
Fino ai primi anni del 2000, il mercato dei
modo corretto il merito di credito, conducen-
mutui e dell’emissione di MBS, era dominato
do così a un abbassamento della qualità dei
dai (A) mutui Agency: mutui erogati in favore
prestiti.
di mutuatari affidabili (“prime borrowers”),
Proprio il nuovo modello bancario, basato che rispondevano cioè ai cui requisiti impo-
sulla cartolarizzazione, rappresenta il princi- sti dal Congresso, attraverso le Government
pale fattore che determina non solo l’espan- Sponsored Agencies (per questo “agency”).
sione del mercato dei mutui, soprattutto dei
Al di fuori del sistema istituzionale esiste-
mutui di bassa qualità, ma anche lo sviluppo,
vano, fino ai primi anni 2000 a un livello an-
a livello globale, di un mercato di prodotti fi-
cora marginale, altre tre categorie di mutui:
nanziari, tutti legati da ultimo al debito priva-
(B) i mutui Jumbo, (C) i mutui Alt-A, e (D)
to statunitense.
i mutui Subprime. (B) I mutui Jumbo sono
ancora concessi a mutuatari affidabili (prime
borrowers) ma, a differenza dagli Agency,
Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziaria 7Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
il prestito concesso è superiore ai limiti im- II.3. Espansione del mercato del cre-
posti dal Congresso, e cioè di circa 400 mila dito di bassa qualità
dollari statunitensi; (C) i mutui Alt-A sono
Il boom di mutui negli ultimi anni deve esse-
invece concessi a mutuatari meno affidabili,
re ricondotto necessariamente anche ad altri
in quanto per ottenerli non è richiesta tutta
fattori.
la documentazione, manca per esempio la di-
chiarazione dei redditi1; (D) i mutui Subpri- Innanzitutto al basso tasso di risparmio
me, infine, coinvolgono mutuatari assai poco statunitense, che rendeva oltremodo dif-
affidabili, in quanto non prevedono come ficoltosa per le banche l’erogazione di cre-
garanzia né il reddito (inco- dito sulla base del modello
me), né il lavoro (job), né il bancario tradizionale, fon-
La Banca centrale dato sulla corrispondenza
patrimonio (asset).
statunitense ha promoss- prestiti-depositi. In pratica
Per questo motivo, sono an-
che definiti mutui NINJA (No so per anni una politica i cittadini statunitensi non
risparmiano, il che significa
Income, No Job, No Assets). Il di bassi tassi di interesse
che non depositano in banca
mutuatario subprime ha un che ha facilitato
i propri soldi. Come fanno
punteggio di credito, ovvero l’emissione di mutui a allora le banche a trovare
la misura della probabilità
di default del debitore cal- basso costo e reso molto le risorse per erogare sem-
pre più mutui e alimentare
colata tenendo in considera- appetibile per le famiglie
il mercato? Ricorrendo alle
zione la precedente storia di indebitarsi
cartolarizzazioni, che per-
credito e l’attuale situazione
mettono alle stesse banche
finanziaria, inferiore a una
di spostare fuori bilancio i
certa soglia.
prestiti realizzati in modo da concederne al-
A partire dal 2002 si assiste a una crescita tri. Da questa breve descrizione si compren-
esorbitante del credito di bassa qualità: la de come il sistema delle cartolarizzazioni sia
quota dei mutui non-agency (i mutui delle ul- assolutamente funzionale all’espansione di
time tre categorie), nell’anno 2006, ammonta- un’economia basata non sulla crescita reale
va a circa il 45 per cento del totale. Tra questi, ma sull’indebitamento crescente.
inoltre, la quota di mutui subprime era molto
Un secondo fattore è costituito dall’aggres-
più consistente rispetto ai mutui delle altre
siva housing agenda dell’amministrazione
due categorie.
statunitense, che nel 2003 ha portato all’ado-
zione di un piano per rimuovere ogni barrie-
ra all’acquisto della casa (come l’abbattimen-
to dei costi di anticipo e la riduzione della
documentazione richiesta).
1 Il nome Alt-A è l’abbreviazione di Alternative Un terzo fattore determinante è stato inol-
A. Il termine indica che questi mutui sono meno sicuri, tre la deregulation, o deregolamentazione o
o, con il solito eufemismo finanziario, “alternativi” a ovvero la progressiva eliminazione delle re-
quelli migliori (i mutui Agency detti anche A-paper) gole che disciplinavano il settore finanziario.
ma comunque migliori dei subprime, e quindi sempre
Ad aprire la strada alla deregolamentazione
da considerarsi dei mutui “di classe A”.
8 Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziariaFondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
è la ratifica da parte dell’Amministrazione in tutte le investment bank, che raggiungono
Clinton nel ‘99 del Gramm-Leach-Bliley Act, livelli di leva di gran lunga superiori rispetto
che elimina la fondamentale separazione tra a quanto era consentito agli altri operatori. Il
banche commerciali e banche di investimen- caso di Bear Stearns è alquanto significativo:
to, e soprattutto limita il potere di controllo e la banca è arrivata a reggere un rapporto tra
sorveglianza sul sistema bancario. impieghi e capitale del 33 a 1. Ciò significa, so-
Segue così un’ondata di liberalizzazione, stanzialmente che, con ogni dollaro detenuto,
che nel 2000 coinvolge il mercato degli stru- essa impiegava o investiva 33 dollari. Una leva
menti finanziari innovativi, esentando mol- così elevata permette di moltiplicare i profitti
te operazioni finanziarie dal controllo delle quando le cose vanno bene, ma è anche un
autorità di vigilanza (Commodity Futures rischio enorme per la stabilità della banca. Se
Modernization Act)2, e nel 2004 coinvolge le ho una leva di 33 a 1, per ogni 100 dollari che
grandi banche investimento, le cosiddette big investo sui mercati finanziari 3 sono miei, gli
five (Lehman Brothers, Bear Stearns, Merrill altri 97 sono presi a prestito. Visto che i debiti
Lynch, Goldman Sachs e Morgan Stanley), vanno restituiti, basta allora una perdita del
che vengono esentate del rispetto dei vincoli 3% sui miei investimenti per azzerare il mio
sul rapporto di leverage massimo che le ban- patrimonio.
che erano autorizzate a sostenere, ovvero il Contestualmente a questa importante de-
rapporto tra capitale impiegato in attività e cisione, con l’accordo di Basilea viene ulte-
capitale proprio. Il rapporto di leverage con- riormente concesso a tali banche il diritto di
cesso era solitamente del 5 a 1. valutare i rischi assunti, attraverso “modelli
La Sec poteva addirittura costringere una di rischio fatti in casa, a proprio uso e consu-
banca a chiudere, se questa raggiungeva un le- mo”.
verage superiore. Ottenuta l’esenzione, il rap- L’ultima restrizione alle banche (e ultimo
porto di leverage è sensibilmente aumentato argine a tutela dei risparmiatori) viene ab-
battuta, sempre nel 2004, quando le banche
interstatali vengono esentate dalla normativa
statale contro il credito predatorio (predatory
2 Nello specifico, con questo provvedimento
viene eliminato ogni controllo della SEC sui derivati lending), ovvero la pratica di indurre in er-
over the counter (scambiati cioè in mercati deregola- rore il mutuatario nascondendogli condizioni
mentati), e in particolare su quello dei Credit Default estremamente svantaggiose e irragionevoli,
Swap (CDS). I CDS sono per alcuni versi analoghi a in modo da fargli sottoscrivere mutui insoste-
dei contratti assicurativi che rimborsano il credi-
tore che li sottoscrive dalle eventuali perdite dovute nibili che altrimenti non avrebbe sottoscritto.
all’insolvenza del suo debitore, rendendo così ogni Questo provvedimento rappresenta di fatto
investimento di fatto privo di rischio. Se nel 1999 i CDS un invito all’abuso per le banche che conce-
ancora praticamente non esistevano, dopo l’entrata in dono mutui: secondo le indagini del Federal
vigore del Commodity Modernization Act il mercato
Bureau of Investigation (FBI 2006) i casi accer-
dei CDS ha registrato un’impressionante impennata,
e alla fine del 2007 aveva raggiunto l’esorbitante cifra tati di frode nell’elargizione dei mutui sono
di 45 mila miliardi di euro, pari praticamente al PIL di più che raddoppiati dopo il provvedimento
tutto il mondo, diventando così un mercato immenso, del 2004, passando dai 17.127 casi nel 2004 ai
ma anche poco trasparente (circa il 60 per cento dei 35.617 nel 2006. E si stima che nel 2007 siano
contratti era stipulato per telefono). Per ulteriori det-
tagli, vedi la Scheda Capire la Finanza sui Derivati. arrivati a 60.000.
Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziaria 9Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
L’ultimo fattore che ha favorito l’espansione ma con la possibilità di rifinanziamenti, anche
del credito è infine rappresentato dalla cre- nel breve periodo. La continua rinegoziazio-
scente domanda di credito e di consumo ne delle condizioni, era l’unico strumento che
delle famiglie, alimentata dalla politica mo- permetteva ai debitori di sostenere nel breve
netaria espansiva, perseguita dalla Fed per periodo i pagamenti delle rate di mutui, che
tutto il periodo 2001-2005. La Banca centrale non sarebbero mai riusciti a restituire. E d’al-
statunitense ha promossso per anni una poli- tra parte era molto conveniente per le ban-
tica di bassi tassi di interesse, o basso “costo che, poiché allungava il periodo di rimborso
del denaro”, che ha facilitato l’emissione di e soprattutto perché, nel caso di inadempien-
mutui a basso costo e reso molto appetibile za del debitore, queste avrebbero comunque
per le famiglie indebitarsi. potuto procedere al pignoramento della casa,
incassandone così la rivalutazione rispetto a
quando avevano erogato il prestito.
II.4. Lo scoppio della crisi subprime
Questa situazione ha rappresentato il terre- I problemi cominciano quando la bol-
no fertile in cui si è sviluppata la crisi subpri- la immobiliare inizia a sgonfiarsi, ovvero
me. quando i prezzi iniziano a scendere. Il crollo
dei prezzi delle case può essere ricondotto a
La crisi può essere sintetizzata in pochi pas-
due fenomeni congiunti: da una parte la cre-
saggi:
scente domanda di case viene gradualmente
assorbita dall’esorbitante espansione dei mu-
In primo luogo l’espansione del credi- tui, per cui l’aumento del numero di famiglie
to è speculare a una contestuale espansione che riuscivano ad acquistare una casa ha alla
dell’indebitamento, incoraggiato e incentivato lunga condotto ad una saturazione del mer-
dalle banche che elargiscono mutui, in parti- cato immobiliare; d’altra parte i costruttori,
colare dalle condizioni contrattuali apparen- allettati dagli elevati prezzi delle case, hanno
temente molto favorevoli da loro offerte. investito sempre più nella costruzione di nuo-
vi immobili, per i quali però, a un certo pun-
In secondo luogo il rilassamento degli to, a causa della saturazione del mercato, non
standard, a partire dal 2003, permettendo si trovano più acquirenti. Insomma, intorno
l’entrata nel mercato dei mutui immobiliari al 2005, la domanda immobiliare si stabilizza
a nuovi consumatori, conduce a un aumento a un livello inferiore rispetto all’offerta, con
della domanda di case, e quindi a una abnor- l’effetto di far crollare i prezzi.
me crescita dei prezzi degli immobili, soprat-
tutto tra il 2001 e il 2005, alimentando la bolla La conseguenza più importante si ri-
immobiliare. percuote sulle famiglie che hanno contratto il
L’aumento della domanda da parte delle fa- mutuo e consiste nel fatto che le banche sono
miglie, che non sarebbero altrimenti mai en- costrette a rompere il meccanismo di rifinan-
trate a far parte di questo mercato, può essere ziamento del prestito a favore dei mutuatari:
spiegato col fatto che le banche sono riuscite a a causa della svalutazione dei prezzi immo-
creare delle tipologie di mutuo molto attraen- biliari, infatti, la banca si ritrova davanti un
ti: prestiti a lunga scadenza, a tasso variabile, debitore che non potrà mai ripagare il suo de-
10 Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziariaFondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
bito nemmeno attraverso la restituzione del- rimborso dei mutui da parte dei debitori, in-
la casa ipotecata (perché vale molto meno ri- fatti, i titoli obbligazionari garantiti da quei
spetto al momento dell’acquisto), per cui non mutui, i Mortgage Backed Securities, hanno
avendo più come garanzia nemmeno la casa, registrato drastiche perdite di valore, anche
non hanno più nemmeno incentivi a conce- del 70 o 80 per cento in meno di un anno.
dere un prolungamento del prestito.
I titolari dei mutui si ritrovarono così di L’analisi del meccanismo della carto-
fronte a rate insostenibili e, quindi, all’impos- larizzazione come passaggio fondamentale
sibilità di ripagare i propri debiti. Così, con della crisi dei mutui subprime all’interno del
i tassi di insolvenza che tra il 2005 e il 2007 mercato statunitense, lascia già intuire come,
aumentano del 50 per cento, scoppia la crisi attraverso la trasformazione dei mutui in ti-
subprime. toli (MBS) da rivendere sui mercati finanziari
di tutto il mondo, la crisi da localizzata all’in-
Le conseguenze sui mercati finanziari terno dei confini nazionali statunitensi sia di-
sono presto evidenti: non appena sono venu- venuta globalizzata.
ti a mancare i flussi costituiti dalle rate e dal
III. La crisi americana si scopre globale
Il meccanismo della cartolarizzazione così indirettamente globalizzato. Questa interdi-
non solo è utile per spiegare la crisi subpri- pendenza tra i due mercati si è tradotta in
me, ma è anche utile allo scopo di fornire una una esposizione di tutto il sistema finanziario
visione per quanto possibile globale della cri- globale ai rischi connessi al mercato “locale”
si finanziaria e degli attori e strumenti coin- dei mutui.
volti.
In altre parole la cartolarizzazione ha di
Da una parte infatti la cartolarizzazione, fatto trasferito i rischi legati a un crescente
permettendo di ricorrere ai mercati finan- indebitamento e a un sempre minore credito
ziari per finanziare l’erogazione dei mutui, dei debitori ai piccoli risparmiatori in tutto il
è stata alla base dell’espansione del settore mondo.
immobiliare (con aumento della domanda e
offerta di case), rappresentando così il canale È quindi proprio a causa delle cartolariz-
di congiunzione principale tra il settore im- zazioni che una crisi localizzata, circoscritta
mobiliare e il settore finanziario. In maniera ai confini statunitensi e a un singolo settore
ancora più centrale attraverso tale processo dell’economia “non finanziario” (il settore
il primary market dei mutui, pur rimanendo immobiliare), è diventata crisi globalizzata,
prettamente nazionale, si è legato indissolu- propagandosi a tutto il mercato del credito e
bilmente al secondary market della finanza, provocando il crollo di tutto il sistema finan-
che non conosce confini nazionali e coinvolge ziario e economico globale.
operatori provenienti da tutto il mondo, con
il risultato di rendere il mercato dei mutui
Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziaria 11Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
III.1. La cartolarizzazione di secondo pito del SPV di secondo livello è in sostanza
livello quello di trasferire il flusso di cassa originato
dagli MBS agli investitori finali acquirenti dei
Solo considerando il fatto che il processo di CDO. Poiché gli MBS sono garantiti dai mutui,
cartolarizzazione non si esaurisce semplice- i CDO sono così da ultimo ancora legati alla
mente con i Mortgage Backed Securities può qualità dei mutui.
essere compreso come mai i rischi sistemici
prodotti dalle incredibili interconnessioni tra Allo scopo di sfruttare le diverse propensio-
mercato dei mutui e mercato finanziario, non ni al rischio degli investitori e espanderne il
siano stati adeguatamente percepiti o previ- più possibile il mercato, i CDO sono suddivisi
sti. Esiste infatti un “secondo round” di car- in diverse classi di rischio o tranches. Andan-
tolarizzazione, una cartolarizzazione sulla do dal più alto livello di rischio al più basso,
cartolarizzazione, attraverso il quale i titoli le tranches sono denominate tranche equity,
strutturati sui mutui possono essere rimpac- tranche junior, tranche mezzanine, tranche
chettati e cartolarizzati a loro volta, in nuovi senior.
titoli obbligazionari che, avendo come col- La tranche equity, alla quale è attribuito
lateral o sottostante altre obbligazioni MBS, il rating più basso, espone chi la sottoscrive
sono definiti Collateralized Debt Obliga- al più alto rischio di insolvenza, tanto che è
tions (CDO). anche definita toxic waste, “rifiuto tossico”.
Il processo avviene ancora all’interno del si- A causa degli elevati rendimenti aggiuntivi
stema bancario ombra degli Special Purpose richiesti dagli investitori a fronte dell’eleva-
Vehicle, sebbene non negli stessi SPV coinvolti to rischio assunto per questa categoria di ti-
nella prima cartolarizzazione: gli emittenti di toli, è risultato più conveniente venderli alle
CDO sono infatti società veicolo di secondo banche. Sono infatti generalmente proprio le
livello, create dalle banche di investimento banche originators ad avere interesse al ri-
che intendono sottoscrivere i titoli MBS dagli acquisto dei titoli legati ai mutui peggiori: in
SPV di primo livello, e allo stesso tempo finan- questo modo è segnalata la bontà delle altre
ziare le loro operazioni attraverso una nuova categorie di titoli, oggetto di una valutazione
cartolarizzazione di questi titoli nei CDO da migliore da parte delle società di rating, ri-
rivendere agli investitori di tutto il mondo. spetto alla tranche equity che, se non arriva
sul mercato ma torna alla banca, non viene
Le Collateralized Debt Obligations hanno nemmeno valutata dalle agenzie di rating.
le stesse caratteristiche e sono costruiti con É anche possibile che alcune tranche equity
lo stesso meccanismo degli Mortgage Backed siano comunque vendute agli hedge fund,
Securities, con l’unica differenza che, mentre disposti ad accollarsi l’elevato rischio che ne
questi ultimi hanno come sottostante i mutui, deriva, a fronte di un alto rendimento. Natu-
i CDO sono titoli che hanno come sottostan- ralmente senza la cartolarizzazione, questo
te altri titoli. E, similmente al meccanismo di rischio non si sarebbe mai materializzato,
rimborso degli MBS (finanziato con l’incasso poiché esso nasce sostanzialmente dalla pos-
delle rate dei mutui), il rimborso e le cedo- sibilità unica, offerta dalla cartolarizzazione,
le dei CDO sono finanziati con i rimborsi e il di fornire mutui a famiglie che non sono in
pagamento delle cedole degli MBS da parte grado di pagare le rate.
della società veicolo di primo livello. Il com-
12 Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziariaFondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
CDO al quadrato
La tranche junior, la più rischiosa delle
tranches collocate sul mercato, a parte il seg-
mento equity, è classificata con una valuta- I CDO possono essere a loro volta cartolar-
zione “BBB” o inferiore. Essa è destinata agli
izzati in altri CDO, definiti CDO al quadrato
investitori più propensi al rischio, come gli
hedge fund, che rischiano delle perdite anche
(CDOs squared) poiché hanno come collateral
in caso di una piccola percentuale di default altri CDO.
sui mutui. Il rischio sta nel fatto che se anche Con lo stesso meccanismo si possono anche
solo una ridotta parte dei mutuatari è insol- costruire CDO al cubo (CDOs cubed), aventi
vente, l’investitore perde tutto. Altrimenti, se come collateral i CDO al quadrato. Potenzial-
i mutui sono ripagati, l’investitore percepisce mente possono essere costruiti CDO su CDO
un rendimento elevatissimo sul capitale inve- all’infinito.
stito.
Alla base c’è la difficoltà di collocare sul mer-
La classe intermedia, la tranche mezzanine, cato i CDO mediamente rischiosi (soprattutto
valutata con rating “AA” e “A”, è destinata in-
della tranche mezzanine), per mancanza di do-
vece agli investitori cherischiano una perdita
manda. Attraverso la creazione di nuovi CDO,
unicamente in caso di percentuale più alta di
default. É pertanto meno rischiosa, poiché il invece, la suddivisione in classi ricomincia da
fallimento dell’investimento richiede un nu- capo, inglobando anche le classi intermedie, per
mero di mutuatari insolventi maggiore. La cui si potranno avere CDO quadro classificati
minore rischiosità si riflette sull’interesse in- come “AAA”, per i quali la domanda sul mer-
feriore percepito dagli investitori. La doman- cato e abbondante. Per l’investitore infatti, es-
da di CDO mezzanine è abbastanza contenu- sendo un’analisi effettiva del rischio connesso a
ta, rispetto ai CDO junior che incontrano una tali strumenti molto complessa, è sufficiente un
elevata domanda da parte degli investitori rating positivo per convincersi dell’opportunità
più propensi al rischio e ai CDO senior che in- dell’investimento.
contrano una elevata domanda da parte degli
investitori più conservativi. E’ in quest’ambito che il ruolo delle agenzie di
credito è diventato fondamentale: queste agen-
La fascia meno rischiosa, la tranche senior,
zie sono oggi sul banco degli imputati per non
valutata con rating “AAA”, è infatti destinata
agli investitori più avversi al rischio, come i
avere saputo valutare il rischio di tali strumen-
fondi pensione. L’investimento nelle tranche ti, che sono così finiti con un giudizio “tripla
senior genera rendimenti piuttosto contenuti, A” nel portafogli di fondi di investimento e
ma prospetta probabilità di riuscita più alte. fondi pensione tradizionalmente poco inclini
Perché l’investimento fallisca è necessario un al rischio. Questo discorso prescinde però da
numero molto elevato di insolvenze, al punto un’analisi più ampia: i CDO, e a maggior ra-
che anche nel caso di default della metà dei gione CDO al quadrato e al cubo, appaiono to-
mutuatari l’investimento non comporta alcu- talmente slegati dall’economia reale: sono titoli
na perdita. Un numero elevato di insolvenze sintetici (oggi ribattezzati con maggiore onestà
è peraltro difficilmente verificabile, se non in titoli tossici) che vengono scambiati quotidian-
situazioni eccezionali di profonda crisi eco-
amente sui mercati finanziari ma caratterizzati
nomica, soprattutto in base ai modelli di va-
da una enorme difficoltà tecnica e da una tras-
parenza scarsa o nulla.
Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziaria 13Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
lutazione utilizzati dalle società di rating, che
hanno sistematicamente assegnato a queste
tranche la tripla A. Per questo le tranche se-
nior sono state definite catastrophe bond, ad
enfatizzare il fatto che quando l’investimento
in tranche senior fallisce significa che anche
l’economia nel suo complesso è fallita.
III.2. L’effetto domino della crisi
Il sistema finanziario, nonostante gli enormi
rischi assunti dagli operatori, si è mantenuto
in equilibrio precario, proprio sfruttando la
possibilità, offerta dagli strumenti della car-
tolarizzazione (e dei derivati sul credito), di
trasferire i rischi ad oltranza e apparente-
mente disperderli nel sistema. Tali strumenti,
però, profondamente legati e interdipendenti
l’uno dall’altro, hanno costituto i principali
canali attraverso i quali la crisi si è propagata http://nicholsoncartoons.com.au/
dai subprime a tutto mondo. L’analisi di que-
sti strumenti permette di comprendere come più garantirli con i mutui, dato che non erano
tale propagazione sia avvenuta. L’effetto do- stati rimborsati. Fannie Mae e Freddie Mac si
mino si è innescato quando sono cominciate sono ritrovate con oltre 200 miliardi di dolla-
le insolvenze tra i mutuatari (secondo i pas- ri di debiti in scadenza. Il Tesoro americano
saggi descritti sopra), ed è scoppiata la crisi ha così deciso di nazionalizzarle, di stanziare
subprime. per ciascuna agenzia 100 miliardi di dollari, e
infine di acquistare gli MBS emessi dalle due
1) I titoli legali ai mutui. società. Dopo che, per oltre un ventennio, gli
I primi prodotti ad andare in default sono Stati Uniti avevano offerto sui mercati inter-
naturalmente i titoli garantiti da quei mu- nazionali le obbligazioni di Fannie e Freddie
tui: MBS e CDO. Non appena sono venuti a con l’implicita garanzia del Tesoro, il loro sal-
mancare i flussi di cassa originati dalle rate vataggio attraverso la nazionalizzazione ap-
e dal rimborso dei mutui da parte dei debito- pariva come l’unica soluzione per non perde-
ri, infatti, questi titoli hanno registrato enor- re la credibilità.
mi perdite. Da questo momento la crisi si è 3) Il sistema bancario ombra.
propagata a effetto domino colpendo tutti gli
operatori coinvolti. Al default delle società veicolo è seguito
quello degli acquirenti finali di MBS e CDO,
2) Le società veicolo. e soprattutto delle banche che operavano nel
La crisi subprime ha colpito presto le socie- sistema bancario ombra delle società veico-
tà veicolo, ossia gli Special Purpose Vehicle, lo.
emettenti di MBS e CDO, poiché non potevano
14 Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziariaFondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
4) Le investment bank. in modo eclatante il passaggio dalla crisi loca-
La sorte delle investment bank è diventa- lizzata nei titoli tossici delle banche commer-
ta il vero simbolo della crisi. Con la crisi di ciali statunitensi a una crisi che contagia tutto
liquidità sul mercato queste banche si sono il sistema finanziario. La svolta nella politica
ritrovate non solo nella difficoltà di trovare dell’intervento, che ha destato molto scalpo-
sottoscrittori per nuovi titoli obbligazionari, re, è stata giustificata sostenendo che le inter-
che avrebbero potuto assorbire temporanea- connessioni del business delle obbligazioni
mente le perdite provocate dalla svalutazio- erano limitate e tutte interne al sistema degli
ne degli MBS e dei CDO che detenevano nei investitori istituzionali. Morgan Stanley e
propri bilanci, ma anche nell’impossibilità di Goldman Sachs, vengono invece trasforma-
rimborsare gli investitori che avevano pre- te in holding bancarie tradizionali, ossia in
cedentemente sottoscritto i loro titoli. Le più banche commerciali, per poter usufruire dei
grandi investment bank finanziamenti pubblici della Fed. Scelta che
statunitensi, le cosiddette ha segnato la rivincita del
“big five”, sono così prati- modello tradizionale della
camente scomparse: Bear Il sistema finanziario si banca commerciale rispet-
Stearns, sull’orlo del falli- to al modello della banca
è mantenuto in equilibrio di investimento.
mento, non viene lasciata sfruttando sfruttando
fallire per i riflessi siste- 5) Le banche originator.
mici che ciò avrebbe com- la possibilità offerta dagli
Infine l’effetto domino
portato in quanto “troppo strumenti dei derivati sul ha travolto le banche ori-
interconnessa” (too inter- credito la possibilità di tra- ginator, ossia quelle che
connetted to fail) e viene sferire i rischi ad elargivano i mutui. Queste
salvata grazie all’interven-
to della Fed che stanzia 29 oltranza e apparentemente banche, infatti come è sta-
to visto precedentemente,
miliardi di dollari per as- disperderli nel sistema riacquistavano le tranche
sorbire le perdite, e dall’ac- equity, la classe più ri-
quisto nel marzo 2008 da schiosa di titoli garantiti
parte di JP Morgan, a un dai mutui, dal cui rischio
prezzo di 10 dollari per azione (nel 2007 le pensavano di proteggersi attraverso le assi-
azioni valevano 150 dollari). Merril Lynch, curazioni offerte dai Credit Default Swap. Ma
anch’essa in grave crisi per la forte esposizio- causa della difficoltà di ottenere gli indenniz-
ne alle perdite in titoli legati ai mutui, viene zi sui default, le banche si sono ritrovate nei
acquistata da Bank of America per 50 miliar- propri bilanci perdite immense. Circa il 50
di di dollari (mentre l’anno prima valeva 100 per cento dei titoli strutturati sui mutui sub-
miliardi). Lehman Brothers, è l’unico caso in prime (MBS e CDO) è rimasto all’interno dei
cui l’amministrazione statunitense, forse per bilanci bancari.
dare finalmente un avvertimento agli attori
finanziari, ha applicato la legge di mercato,
decidendo di lasciarla fallire. Il fallimento di III.3. La valanga della crisi
Lehman Brothers, in particolare, rappresenta
l’evento più significativo della crisi, segnando Senza entrare nel dettaglio del successivo
precipitare della situazione, è opportuno no-
Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziaria 15Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
tare che la crisi dei subprime ha scatenato a a non fidarsi più delle loro omologhe, e si è
valanga una crisi finanziaria globale e quindi bloccato il mercato interbancario. Quest’ulti-
una crisi nell’economia reale a causa di diver- mo consiste nei prestiti che quotidianamente
se cinghie di trasmissione. Le due principali le banche si fanno le une alle altre, ed è la
sono l’effetto leva delle banche e la mancanza vera e propria linfa che fa funzionare l’intero
di fiducia. sistema finanziario. Allo scoppio della crisi le
A causa dell’effetto leva, anche delle piccole banche hanno iniziato a temere di ricevere
perdite nel settore dei mutui e delle CDO ha titoli “tossici” in cambio dei prestiti realizzati
comportato enormi riduzioni nel patrimonio sul mercato interbancario, proprio nello stes-
delle banche. Riprendendo l’esempio del pa- so momento in cui la liquidità serviva di più,
ragrafo 2.3., con una leva di 33 a 1 basta una per tappare le perdite che venivano a crear-
perdita dell’1% per “mangiarsi” il 33% del pa- si con la crisi dei mutui subprime. Si è allora
trimonio. Per compensare tali perdite bisogna bloccato l’intero sistema del credito, e la crisi
allora vendere delle attività per “fare cassa”. ha coinvolto le banche di tutto il mondo e su-
Se tutti vogliono vendere, e a maggior ragio- bito a cascata le imprese, che non hanno più
ne in un momento di crisi i mercati vanno avuto accesso al credito. Per spezzare questa
nel panico, e il prezzo dei titoli crolla, anche spirale sono allora dovuti intervenire gover-
di quelli sicuri e che nulla hanno a che vedere ni e banche centrali, iniettando liquidità nel
con il sistema dei mutui. sistema e garantendo i titoli tossici nei bilanci
delle banche.
In secondo luogo le banche hanno iniziato
IV. Il fattore Moral Hazard nella crisi
I fattori e le contingenze che hanno scatena- Nel campo delle assicurazioni il termine
to la crisi sembrano infatti potersi ricondurre moral hazard è usato per descrivere la situa-
in ultima analisi principalmente ad un’unica zione che si crea quando un soggetto decide
causa tale da spiegare il problema fondamen- di assicurarsi contro la possibilità che si ve-
tale della struttura finanziaria attuale, ovve- rifichi un evento non desiderato. Ottenuta la
ro l’assunzione di quantità di rischi eccessive protezione su questo rischio, però, l’assicu-
da parte degli operatori, che l’innovazione rato si comporterà in modo meno prudente,
finanziaria incontrollata non solo ha reso così che la probabilità di verificarsi dell’even-
possibile, ma ha anche incentivato. L’ecces- to non desiderato aumenta. L’esempio classi-
siva assunzione di rischio può essere infatti co che spiega questa situazione è quello di un
ricondotta al moral hazard, o azzardo mora- soggetto che acquista un’automobile, e che
le, insito negli strumenti di trasferimento del si vuole assicurare dal rischio di furto. Dal
rischio di credito, ovvero del rischio di insol- momento in cui ottiene un’assicurazione che
venza della controparte, costituiti dalla carto- rimborserebbe totalmente il valore dell’auto
larizzazione e dai derivati sul credito come i in caso di furto, il proprietario si comporterà
Credit Default Swap. in modo meno vigile di quanto non facesse
prima.
16 Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziariaFondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
Nel campo della finanza, l’azzardo morale è nare dal calcolo costi/benefici (alla base del
esasperato. L’espressione indica quella situa- modello dell’investitore razionale) la voce dei
zione in cui gli operatori, grazie alla possibili- costi, per cui alla luce di questo calcolo rima-
tà di ricorrere agli strumenti di trasferimento ne agli operatori solo la possibilità di guada-
del credito, investono in attività estremamen- gnare altissimi rendimenti (se l’investimento
te rischiose, che non avrebbero altrimenti va bene).
intrapreso. Così, scaricando il rischio di per- A fronte di un rischio di perdita (se l’investi-
dite all’esterno, l’operatore si ritrova in una mento va male) che da elevato diventa per il
situazione di “isolamento” dalle conseguenze singolo operatore nel momento in cui lo tra-
indesiderate delle sue azioni e non ha incen- sferisce nullo e inesistente. Peraltro il calcolo
tivi a comportarsi diversamente3. dei costi di un singolo investimento non può
Il problema principale della cartolizzazione certamente includere il calcolo di eventuali
è rappresentato dalle incredibili distorsioni rischi sistemici, non potendo l’operatore te-
che produce: se la funzione è infatti quella di nere in considerazione nelle sue scelte di in-
contenere i rischi per il singolo operatore, il vestimento tutti i rischi che provengono dagli
risultato è in realtà quello di farli aumentare ultimi anelli della catena del trasferimento
a dismisura, poiché la stessa possibilità di tra- del rischio (default dei mutuatari subprime).
sferirli porta l’operatore a investire proprio È quindi chiaro che tutto questo è possibile
nelle attività oggettivamente più rischiose. solo in un mercato deregolamentato, nel qua-
Inoltre, è proprio la logica dell’investitore le gli operatori non incontrano alcun ostacolo
razionale a guidare gli operatori: la cartoliz- nell’effettuare le loro operazioni e nel quale,
zazione permette sostanzialmente di elimi- non essendo tenuti a preoccuparsi dei rischi
sistemici, sono liberi di assumersi rischi esor-
bitanti per poi farli ricadere sul sistema nel
3 L’azzardo morale è tipicamente prodotto suo complesso.
anche da altri strumenti di trasferimento del rischio
come i Credit Default Swap, grazie ai quali gli opera-
Trasferire il rischio non infatti significa
tori assumevano essi stessi rischi elevatissimi, che eliminarlo: è sufficiente che si verifichi una
non avrebbero altrimenti assunto, proprio perché crisi di liquidità all’interno di un singolo set-
sapevano di essere comunque protetti. In realtà i tore per far saltare tutto il sistema. Come è
CDS, da assicurazione a favore del creditore contro successo in questa ultima crisi. Proprio per-
il rischio di insolvenza (del suo debitore), si sono poi
trasformati in uno strumento per scommettere in ché le cartolizzazioni hanno creato una rete
generale sull’insolvenza degli operatori e il mercato fittissima di interconnessioni tra i vari ope-
dei CDS è diventato un vero e proprio gioco d’azzardo. ratori finanziari (tanto che sono state definite
I CDS sono stati presto utilizzati, anche da chi non le pipeline – o condutture – tra il mutuatario
aveva alcun credito da proteggere, per scommet-
tere sull’insolvenza di un debitore qualsiasi (con cui
e l’investitore finale), come è stato visto, alla
non c’era un rapporto di credito) al fine di ottenere fine si sono rivelate gli stessi canali di propa-
l’ “indennizzo” da parte dell’assicurazione. Come gazione della crisi.
se, nel campo assicurativo, un soggetto stipulasse
una polizza assicurativa sul furto di un’auto non di
sua proprietà (di proprietà di un altro soggetto) al
solo fine di ottenere, al verificarsi del furto, il paga-
mento dall’assicurazione, nonostante evidentemente
l’assicurato non ne subisca alcun danno.
Capire la Finanza - Cartolarizzazione e crisi finanziaria 17Fondazione Culturale Responsabilità Etica Onlus
V. La cartolarizzazione in Italia
La cartolizzazione in Italia viene autorizza- che acquista le obbligazioni in quanto consi-
ta con la Legge 30 aprile 1999 n.130 intitolata derate un investimento sicuro. Soprattutto,
“Disposizioni sulla cartolarizzazione dei cre- per facilitarne il collocamento sui mercati in-
diti”. Attratte dalla possibilità di alimentare ternazionali e a tassi di interesse inferiori, le
le loro attività di finanziamento, molte ban- obbligazioni ottengono la garanzia delle stes-
che si sono servite della cartolizzazione dei se Regioni, considerata molto più solida della
mutui in questo decennio. garanzia che possono offrire le ASL da sole.
Ma il ricorso alla cartolarizzazione si è dif- Sono diverse le Regioni che sono ricorse
fuso soprattutto nel settore sanitario. In una a questi strumenti: il Lazio, la Campania,
situazione in cui le Regioni non hanno le ri- l’Abruzzo e il Piemonte, che hanno cartoliz-
sorse e le Aziende Sanitarie Locali (ASL) sono zato i crediti dei fornitori verso le ASL, nel
coperte di debiti, si è pensato infatti che la fi- tentativo di estinguere il debito accumulato
nanza innovativa potesse offrire una soluzio- all’interno del settore sanitario.
ne semplice e veloce ai problemi di liquidità
La prima Regione in Italia a effettuare
e di indebitamento.
un’operazione di cartolarizzazione nel set-
Il debito complessivo del Servizio Sanitario tore sanitario è stata la Sicilia4, nel 2003, at-
Nazionale nei confronti dei loro fornitori se- traverso la società veicolo Crediti Sanitari Re-
condo la Corte dei Conti ha ampiamente supe- gione Sicilia Società. Ma diversamente dalle
rato i 30 miliardi di euro. Succede spesso che cartolarizzazioni sui crediti dei fornitori (che
i fornitori vengano ripagati dalle ASL anche coprono i debiti con i fornitori spostando l’in-
dopo 600 giorni dall’emissione della fattura. debitamento sui mercati finanziari) in questo
Con conseguenze che si ripercuotono ovvia- caso i titoli emessi, per un ammontare di ben
mente anche sul pubblico, sotto forma degli 655 milioni di euro, erano strutturati sui cre-
alti interessi di mora richiesti dagli stessi for- diti vantati dalle stesse ASL nei confronti del-
nitori alle ASL. la Regione. Paradossalmente servivano quin-
Ma attraverso la cartolarizzazione, le ASL di a coprire i debiti del pubblico (Regione) nei
hanno trovato la soluzione per rimborsare confronti del pubblico (ASL).
nel breve periodo i fornitori, scaricando su Ovviamente con le cartolarizzazioni l’am-
qualcun altro e sul futuro il problema del de- montare dei debiti non diminuisce, al contra-
bito. In pratica i crediti dei fornitori vengono rio. La soluzione offerta dalle cartolizzazioni
ceduti dalle ASL stesse a società veicolo ap- appare quindi fittizia: se gli amministratori
positamente costituite. Queste poi emettono pubblici riescono nel breve periodo a siste-
obbligazioni sul mercato e con la liquidità ot- mare i conti delle Regioni, il debito costitui-
tenuta ripagano i fornitori. Come negli Stati to dalle obbligazioni, verrà rimborsato con i
Uniti, anche in questi casi le società veicolo
fanno da tramite, tra il creditore che ha bi-
sogno di coprire le uscite per continuare a
4 Art.29 L.R. 6/2001 - Cartolarizzazione dei
lavorare (i fornitori delle ASL) e l’investitore crediti per contributi ex art.9 L.R.27/91
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