MONTHLY HOUSE VIEW 12/2018
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MON T H LY HOUSE V I E W M A R K E T S , I N V E S T M E N T & S T R U C T U R I N G – D I C E M B R E 2 018 AZIONI FOCUS FINE DEL CICLO? LA BREXIT E LE BANCHE BRITANNICHE
EDITORIALE
I N V E S T M E N T S T R AT E GY
D R PA U L W E T T E R W A L D
Chief Economist,
Indosuez Wealth Management
E F F E T T O « PA L L A D I N E V E » , N O N VA L A N G A
Cara Lettrice, caro Lettore,
l’inverno è arrivato nell’emisfero boreale e, apparentemente, anche Tutti questi fattori generano un sorta di effetto compounding, come
sui mercati finanziari. una palla di neve che si ingrandisce sempre più mentre rotola a valle,
agendo da freno sulla crescita. Quando lo scenario commerciale
Nelle settimane recenti, una serie di eventi hanno generato un
è meno trasparente, gli investimenti diminuiscono e, mediante il
circolo vizioso. Tra questi i principali sono:
ben noto moltiplicatore keynesiano, vi sono effetti negativi sul PIL.
■■ Le incertezze in merito allo scenario commerciale in termini di
Dobbiamo temere una valanga? Si verifica una valanga quando
quadro normativo, quali gli accordi commerciali internazionali
strati differenti di neve non si compattano fra di loro, motivo per
(il futuro del NAFTA 2.0 e il Mercato unico europeo dopo la
cui la massa di neve accumulata si distacca improvvisamente e
Brexit).
cade a valle. Un fenomeno del genere equivarrebbe a un’economia
■■ La mancanza di chiarezza in merito alla manovra di bilancio globale con canali di trasmissione profondamente danneggiati, sia
dell’Italia e l’esito della disputa con l’Unione Europea. a livello reale (come le rotte commerciali) sia a livello finanziario.
■■ L’incertezza in merito a tempistica e portata del ciclo di Fortunatamente, non siamo ancora giunti a questo punto.
inasprimento della politica monetaria, da parte della Federal
Di conseguenza, se la nostra analisi si dimostrasse corretta, i
Reserve statunitense.
mercati finanziari dovrebbero segnare una ripresa con il passare
■■ L’esito incerto del dilemma che affronta la Banca Popolare dell’inverno.
Cinese (PBoC): il tasso di crescita del complesso dei crediti –
definiti «finanziamento sociale totale» della Cina è sceso
ancora, a riprova del fatto che prevale la repressione sul
sistema bancario «ombra». Si tratta del dilemma tra stimolo
alla crescita e stabilizzazione del tasso di cambio, che è tanto
più importante se si considera il fatto che la politica monetaria
della Cina sembra esser l’opposto di quella della Fed
statunitense.
12.2018 l MONTHLY HOUSE VIEW l 260 3,73 2,5
6.400.000
3,26 54,32
506.700.000
6.300.000
2
6.600.000
6.200.000 2,51 4,54
40
6.500.000
6.100.000 1,5
30 3,73 1,76
6.400.000
6.000.000 3,26
FOCUS 6.300.000
5.900.000
1
I N V E S T M E N T S T R AT E GY
6.200.000 2,51
03.2015
06.2015
201309.2015
12.2015
03.2016
201406.2016
09.2016
12.2016
201503.2017
06.2017
09.2017
201612.2017
03.2018
06.2018
201709.2018
5.800.000
LA BREXIT E LE BANCHE BRITANNICHE 6.100.000
5.700.000 1,76
6.000.000
5.900.000
5.800.000
Il 15 novembre Theresa May ha annunciato alla Camera dei B 5.700.000
A N C H E B R I TA N N I C H E : R E D D I T I V I T À E
2015
2013
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2017
Comuni l’accordo raggiunto sulla bozza del trattato sulla Brexit D I M E N S I O N E D I M E R C AT O , I N M I L I O N I D I G B P
tra Regno Unito e Unione Europea. Di fatto, questo sviluppo
rappresenta anche il nostro scenario di base, come illustrato 6.700.000
4,54
nella nostra pubblicazione «In 15 Minutes: verso quale orizzonte 6.600.000
si dirige il Regno Unito?». Tuttavia vi è ancora una serie di 6.500.000
140.000 3,73
6.400.000 4,21
difficoltà da superare, a livello politico, per finalizzare l'accordo 3,26
120.000
6.300.000
(principalmente, l’approvazione da parte del Parlamento britannico)
6.200.000 2,51
e, alla luce dello scenario attuale, il rischio di un’uscita del Regno 100.000
140.000
3,01
6.100.000
4,21
Unito senza accordo è probabilmente aumentato. Rifocalizzando 80.000
6.000.000 2,55
1,76
120.000
l’attenzione sugli effetti di mercato, quale sarebbe l’evoluzione dei 5.900.000 2,21
60.000 1,90
servizi finanziari, settore predominante dell’economia britannica, 100.000
5.800.000 3,01
in caso di uno scenario di uscita dall’UE del Regno Unito senza 40.000
5.700.000
80.000 2,55
2015
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2016
2017
accordo? 2,21
20.000
60.000 1,90
Il Fondo monetario internazionale (FMI) ha valutato la situazione Patrimonio complessivo (GBP M) ROAE (%)
0
40.000
nel settembre 2018, stimando che il PIL del Regno Unito sarebbe
2015
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cresciuto circa dell’1,5% quest’anno ed il successivo, poco più delle Fonti: S&P Market Intelligence, Indosuez Wealth Management
20.000
nostre previsioni dell’1,3% per gli stessi anni, in caso di accordo 0
sulla Brexit. Quanto ai mercati, nel breve termine accoglierebbero
2015
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B A N C H E B R I TA N N I C H E : A D E G U AT E Z Z A
favorevolmente un accordo. In ogni caso, accordo o non accordo,
D E L C A P I TA L E , R A P P O R T O T I E R 1 , I N %
il Regno Unito è destinato a perdere competitività nel dopo-Brexit. 140.000
4,21
120.000
Una Brexit «no deal», ossia senza accordo, sarebbe economi- 20
camente rovinosa e potrebbe fare entrare l’economia del 18
100.000 17,53
12.52
3,01 16,49
11.89
Regno Unito in recessione. Le banche britanniche saranno 16
15,29
20
80.000 14,58 2,55
presumibilmente le più vulnerabili in un tale scenario, rispetto alle 14 12.03
13,59
14.17
18 2,21
proprie concorrenti europee; inoltre una forte debolezza a livello 1260.000 17,53
12.52
16,49
11.89 1,90
16
macroeconomico, con conseguenti aumento dei default societari 10 15,29
40.000
14
14,58
12.03
13,59
14.17
e ribasso dei valori dei collaterali, si ripercuoterebbe sulla qualità
2013
2014
2015
2016
2017
12
degli attivi degli istituti di credito e metterebbe a rischio gli utili ed il 20.000
10
capitale bancario nel tempo. Fonti: S&P
0 Market Intelligence, Indosuez Wealth Management
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L E B A N C H E B R I TA N N I C H E S O N O
C R E S C I TA D E L P I L R E A L E
PRONTE PER UNA BREXIT SENZA
E
88,50DEBITO PUBBLICO, IN %
ACCORDO? 88,00
2,95
Presumibilmente le banche operanti nel Regno Unito non 87,50
88,50
possono essere più pronte di così. La Bank of England (BoE) e 87,00
88,00 2,35
86,50 2,95
i maggiori istituti di credito britannici sono pronti per una Brexit 20
87,50 2,05
disordinata, secondo quanto afferma il governatore della banca 86,00
18
87,00 1,79 1,74
2,35 17,53
12.52
85,50 16,49
11.89
centrale britannica, Mark Carney. Per le banche britanniche, 16
86,50 2,05 15,29
85,00 14,58
all’indomani del voto al referendum del 2016, la questione chiave 86,00
14 12.03
13,59
14.17
1,79 1,74
84,50
è stata il «passporting» dei servizi finanziari, ossia la capacità delle 85,50
12
84,00
85,00
banche britanniche di assistere i clienti dell’Unione di qualsiasi 10
83,50
84,50
giurisdizione senza necessità di ulteriori autorizzazioni. Sulla base
2013
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2015
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2017
2013
2014
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2017
2015
84,00
della pianificazione dello scenario peggiore, in pochi nel settore
83,50
avevano ipotizzato il perdurare del passporting di servizi bancari
2013
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2016
2017
2015
delle banche britanniche dopo la Brexit. La maggior parte delle
banche nel Regno Unito è in fase di implementazione di piani di
12.500 Debito pubblico/PIL Crescita del PIL reale
contingenza relativi alla Brexit ai fini dell’insediamento nell’UE, 88,50
mediante le fusioni di entità legali transfrontaliere e l’istituzione entità Fonti: S&P Market Intelligence, Indosuez Wealth Management
88,00
11.500
12.500
aggiuntive con licenza ove necessario; tuttavia, per molti istituti di 2,95
87,50
grandi dimensioni si tratta di un problema minore, in quanto questi 10.500
87,00
11.500
2,35
dispongono già di controllate importanti sul continente europeo che 86,50 2,05
9.500
10.500
consentiranno loro di continuare ad assistere i clienti dell’Unione. 86,00 1,79 1,74
85,50
8.500
9.500
85,00
7.500
8.500
84,50
84,00
7.500
6.500
83,50
Gennaio
Febbraio
Aprile
Maggio
Giugno
Luglio
Agosto
Settembre
Ottobre
Novembre
Dicembre
Marzo
2013
2014
Settembre2016
2017
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6.500
Gennaio
Febbraio
Aprile
Maggio
Giugno
Luglio
Agosto
Ottobre
Novembre
Dicembre
Marzo
12.2018 l MONTHLY HOUSE VIEW l 380
3,05
3
70
FOCUS 60 2,5
I N V E S T M E N T S T R AT E GY
54,32
50
LA BREXIT E LE BANCHE BRITANNICHE 2
40
1,5
30
1
Q U A L E S A R E B B E L’ I M PAT T O macroeconomico negli stress test settoriali condotti alla fine del
03.2015
06.2015
09.2015
12.2015
03.2016
06.2016
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12.2016
03.2017
06.2017
09.2017
12.2017
03.2018
06.2018
09.2018
S U L L E B A N C H E B R I TA N N I C H E D I 2017, e sta conducendo nuovamente tali test nel 2018: le banche
UNO SCENARIO SENZA ACCORDO? sono risultate resilienti con i test del 2017 ed attendiamo un risultato
analogo anche per il 2018.
Uno scenario senza accordo comporterebbe una profonda
debolezza a livello macroeconomico, che potrebbe portare ad SINTESI
ingenti perdite a livello di titoli di credito, a seguito di un rallentamento
Nonostante le ripercussioni sulle banche britanniche in caso
della crescita economica e di una più elevata disoccupazione.
di assenza
6.700.000 di un accordo, prevediamo che i loro profili finanziari
Questo sviluppo sfocerebbe inevitabilmente in tensioni nei segmenti
rimarranno solidi e forniranno un ammortizzatore per superare
6.600.000 4,54
del prestito alle famiglie ed alle imprese, parallelamente a valori
qualsiasi conseguente effetto.
6.500.000 Questa tesi è sostenuta dalla qualità
dei collaterali più bassi. Nel tempo, vi sarebbero presumibilmente 6.400.000
3,73
degli attivi generalmente solida, dai profili
3,26 di finanziamento e liquidità
ripercussioni sulla qualità degli attivi delle banche, con effetti 6.300.000
delle banche britanniche e dai dati sugli stress test della BoE. Per
penalizzanti sugli utili ed una capitalizzazione a livelli modesti. 6.200.000 2,51
la maggior parte delle banche britanniche, i rating di credito sono
6.100.000
Tuttavia, le banche britanniche sono diventate più resilienti negli generalmente in ambito investment grade, il 1,76
6.000.000
che implica la loro
ultimi dieci anni, in conseguenza delle riforme a livello normativo capacità di resistere a fasi di modesto rallentamento. Anche gli
5.900.000
e dei miglioramenti in termini di propensione e di profilatura del altri operatori bancari europei potrebbero essere penalizzati dallo
5.800.000
rischio, che hanno portato ad un miglioramento significativo dei scenario di un’uscita senza accordo, in particolare quelli delle
5.700.000
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2013
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bilanci, con una minore dipendenza dal finanziamento wholesale economie europee aperte, quali Irlanda, Belgio o Paesi Bassi, ma
di breve termine e livelli più elevati di capitalizzazione in tutto il a nostro avviso le banche di questi Paesi dovrebbero riuscire a
sistema. Tuttavia, gli effetti economici negativi derivanti da una sopportare meglio le conseguenze avverse di tale scenario.
Brexit senza accordo potrebbero avere ripercussioni maggiori sugli
istituti di credito nazionali di più piccole dimensioni, alla luce della B A N C H E B R I TA N N I C H E : Q U A L I T À D E G L I
loro focalizzazione sull’attività bancaria retail britannica o sull’attività AT T I V I , I N M I L I O N I D I G B P
creditizia correlata agli immobili.
140.000
4,21
C H E D I R E D E I M E R C AT I I S T I T U Z I O N A L I ? 120.000
Un altro effetto da considerare è rappresentato dalle potenziali
100.000
ripercussioni di una Brexit senza accordo sui mercati istituzionali. La 3,01
disgregazione di tali mercati non fornirebbe sostegno al settore nel 80.000 2,55
2,21
suo complesso. L’allargamento dello spread o la disgregazione del 60.000 1,90
finanziamento per le banche ed altre società britanniche potrebbero
40.000
essere più acuti se il mercato dovesse ritenere che il debito sovrano
britannico si fosse indebolito (prevediamo un declassamento del 20.000
debito sovrano britannico da parte delle agenzie di rating in caso 0
di Brexit senza accordo).
2015
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2017
La BoE ha analizzato attentamente la resilienza potenziale Prestiti in sofferenza/lordi
Prestiti in sofferenza (GBP M)
delle maggiori banche in una situazione di rallentamento Crediti verso la clientela (%)
Fonti: S&P Market Intelligence, Indosuez Wealth Management
B R E X I T S E N Z A A C C O R D O : I M PAT T O S E T T O R I A L E S U L R E G N O U N I T O
20
18
SETTORE VULNERABILITÀ OSSERVAZIONI 17,53
12.52
16 16,49
11.89
Le banche del Regno Unito sono ben posizionate 14,58 15,29
in termini di capitale, finanziamento e liquidità, ma potrebbero trovarsi
14
in difficoltà se sui mercati all’ingrosso regnasse il caos a lungo. 13,59
Gli istituti più vulnerabili sono quelli specializzati e di
12.03
Bancario alta/media 14.17
medie dimensioni. Eventuali incapacità ad12onorare esistenti contratti derivati transfrontalieri, potrebbe generare problemi
di stabilità finanziaria.
10
Il commercio al dettaglio nel Regno Unito è già sotto pressione per la concorrenza dell’e-commerce e la scarsa fiducia dei
Commercio
alta/media consumatori. Una Brexit senza accordo potrebbe accelerare la tendenza alla chiusura degli esercizi al dettaglio, causato
2013
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al dettaglio
dall’aumento dei prezzi, dovuto all’imposizione dei dazi all’importazione e alla svalutazione della sterlina.
I locali ad uso ufficio di Londra sono esposti al rischio di una minore domanda; mentre i locatari del settore commercio
al dettaglio a livello nazionale potrebbero essere più a rischio di chiusura. La maggior debolezza dei prezzi degli immobili
Immobiliare media
residenziali aumenterebbe il rischio per i costruttori edili. Gli immobili a uso magazzino e logistica potrebbero beneficiare di
un eventuale rallentamento del flusso di scambi.
Il settore automobilistico è esposto al rischio
88,50 di calo delle vendite e alla maggiore complessità e onerosità della produzione
Automobilistico/ causata dai dazi e dell’interruzione della catena dell’offerta. A livello di singola impresa, tuttavia, l’impatto potrebbe variare
media
aerospaziale in funzione dell’esposizione al mercato88,00
domestico. Per l’industria aerospaziale i dazi sarebbero inferiori rispetto a quelli
2,95
dell’auto, ma le problematiche relative alla catena dell’offerta potrebbero
87,50 essere altrettanto dirompenti.
A breve termine vi è un rischio di disagi su voli, ma le linee aeree hanno le risorse per farvi fronte. Il traffico sarebbe
87,00
2,35
Linee aeree media minacciato dalla contrazione economica e dal calo della fiducia, mentre la debolezza della sterlina potrebbe pesare sui dati
86,50
del credito, a causa di un disallineamento valutario 2,05
tra ricavi, costi e struttura debitoria.
86,00 1,79 1,74
La diminuzione del traffico e l’aumento dei costi metterebbero sotto pressione i flussi di cassa, provocando disagi
85,50
Infrastrutture significativi a breve termine sugli scambi e sui voli, qualora i permessi di volo non fossero garantiti. Il rischio volumi di
media 85,00
Porti/aeroporti traffico rimarrebbe il principale osservato speciale, poiché la crescita economica più debole, l’inflazione e la svalutazione
della sterlina ridurrebbero i flussi. 84,50
84,00
83,50
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12.2018 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4DICHIARAZIONE DI ESCLUSIONE
DI RESPONSABILITÀ
CA Indosuez Wealth (Group) (il “Gruppo Indosuez”), costituito ai sensi del diritto francese, ■■ in Lussemburgo: l’Opuscolo è distribuito da CA Indosuez Wealth (Europe), 39 allée
capogruppo per l’attività di gestione patrimoniale del gruppo Crédit Agricole nonché le filiali Scheffer, L – 2520 Lussemburgo, BP1104, L-1011 Lussemburgo, un istituto di credito
ed entità collegate, ovvero CA Indosuez Wealth (France), CA Indosuez (Switzerland) SA, CA iscritto nel Registro di commercio e delle società del Lussemburgo con il numero
Indosuez Wealth (Europe), CFM Indosuez Wealth, le rispettive filiali e gli uffici di rappresentanza, B91986;
ovunque si trovino, CA Indosuez Wealth (Miami), CA Indosuez Wealth (Brazil) SA DTVM e CA ■■ in Belgio: l’Opuscolo è distribuito da CA Indosuez Wealth (Europe), Belgium Branch,
Indosuez Wealth (Uruguay) Servicios & Representaciones SA operano sotto il marchio unico Chaussée de la Hulpe 120 Terhulpsesteenweg, Bruxelles B-1000, Belgio, iscritta nel
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e collettivamente “Entità”. ■■ in Spagna: l’Opuscolo è distribuito da CA Indosuez Wealth (Europe), Spain Branch,
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Data di pubblicazione: 23.11.2018.Puoi anche leggere
